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美聯儲的“耐心”究竟有多少？

來源: http://wallstreetcn.com/node/214597

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本文作者系華泰證券首席經濟學家俞平康，授權華爾街見聞發表。

2月24日（周二），美聯儲主席耶倫在美國國會參議院作證詞，耶倫重申了聯儲對美國經濟、勞動市場和通縮風險的判斷，並對聯儲對加息時點選取做出展望。聽證會後，市場對耶倫證詞解讀經歷了“先鷹後鴿”的變化。

華泰證券認為，和2004年局勢不同，目前還看不到迫切需要加息的理由，美聯儲會在各方面複蘇趨勢得到進一步確認才會慎重開啟加息。因此美聯儲最有可能將加息時點推遲至今年九月左右。

美聯儲對美國經濟複蘇趨勢信心不減。耶倫稱美國經濟複蘇穩健，勞動市場向好但仍有提升空間，通縮壓力只在短期，這和美聯儲一月FOMC會議的觀點是一致的。去年下半年美國GDP年化增長率為3.75%，高增長推動了失業率逐步走低至5.7%。如果今年前兩個季度美國GDP增速仍能維持在較高水平，勞動參與率和薪酬增長的進一步回暖也只是時間問題。屆時低油價對物價的影響漸漸消弭，美聯儲就有更強的底氣選擇加息。

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倘複蘇趨勢持續，美聯儲將擇機在前瞻指引中去掉“耐心”二字，但這不意味聯儲必在兩輪會議後加息。耶倫重申“耐心”意味著加息至少不會在最近兩次會議上執行。然而如果聯儲在之後的前瞻指引中取掉了“耐心”二字，這也並不代表聯儲就一定會在兩次會議後啟動加息。正是對這句話的解讀的分歧導致資本市場出現震蕩。一方面這可以理解成聯儲隨時有可能加息，另一方面也可理解成加息或繼續延後。

我們對加息或延後至9月左右的判斷主要基於兩點：

首先，目前還看不到適量延後加息時點引發系統性風險的微觀泡沫。上次美聯儲開啟加息通道還是2004年。互聯網科技泡沫破滅後，美聯儲將聯邦基金利率在低位維持了很長時間，然而低利率催生了房地產泡沫，這使得04年聯儲加息後房地產泡沫受到擠壓，進而影響到和房產密切相關的信貸端，在一定程度上加重了之後的次貸危機。但是和04年美聯儲由於未能及時加息而招致房地產泡沫的局勢不同，當前房市不存在泡沫，股市雖在歷史高點，但即使股市存在泡沫，股市泡沫對實體經濟影響比房市泡沫要小得多。因此即使聯儲將加息時點稍微推後，也不至於造成嚴重後果。

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其次，由於加息通道一旦打開就不可逆轉，聯儲需在各方面複蘇趨勢得到進一步確認才會慎重開啟加息。因此聯儲最有可能將加息時點推遲至今年九月左右。耶倫稱一旦聯儲啟動加息，會用超額儲備金利率作為調控利率的主要手段。從2004年加息的經歷可以看出，雖然每次加息都只25個基點，加息本身會形成很強的加息預期，因此加息通道一旦打開就不可逆轉。這意味著聯儲在開啟加息的時點上必須慎重，需要在就業趨穩、時薪上升、通脹擡頭等趨勢完全確認後才啟動加息。

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