📖 ZKIZ Archives

馬云得手

　經過漫長而複雜的較量之後，阿里巴巴集團CEO馬云終於贏回了對公司的控制權。

　　5月21日，阿里巴巴集團與美國雅虎公司聯合宣佈，雙方已就阿里巴巴股權回購一事簽署最終協議——按照對公司總體350億美元的估值，阿里巴巴集團將動用63億美元現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有的阿里巴巴集團20%股份。

　　回購完成後，購回的20%阿里巴巴集團股權將被註銷，在新的股權結構下，阿里巴巴管理層及員工持股將升至42%，成為第一大股東；而軟銀持股上浮至35%，雅虎持股23%，從阿里巴巴集團第一大股東變成第三大股東。

　　接下來的六個月，馬云的任務不輕鬆。根據協議要求，阿里巴巴集團需在六個月內籌措63億美元的現金以完成交易。阿里巴巴的融資能力是對這一交易 的大考驗。雅虎方面表示此前已對此進行盡職調查，但他們也做了「最壞的準備」。「如果（阿里巴巴）融資出現問題，那麼此次股權交易的規模也可以減少到 10%。」雅虎公司代理CEO羅斯·列文森（Ross Levinsohn）在5月21日的分析師電話會議上表示。

　　列文森還透露了談判中的一個細節——阿里巴巴管理層向雅虎明確表達了「一次性回購股份至少是20%」的底線。20%很關鍵。只有拿到20%股權，阿里巴巴管理層及員工才能從雅虎手上奪回第一大股東的位置。

　　此前，雅虎手握40%的阿里巴巴股權，而馬云從不掩飾自己對拿回公司控制權的渴望。從前年開始，每況愈下的雅虎就在公開尋找買家——可以整體出 售，也可出讓部分資產。這為馬云通過回購阿里巴巴股權來奪回控制權提供了機會，但沒有多少人相信他能成功，因為資本市場普遍的印象是馬云沒錢。

　　列文森回顧說，在過去的兩年半裡，雅虎一直就如何退出的問題，與阿里巴巴以及其他公司進行著「非常複雜而謹慎」的談判。

　　雅虎持有的阿里巴巴集團股票到底值多少錢？350億美元的估值高不高？除了賣回給阿里巴巴管理層，雅虎就找不到更好的交易對象或者更好的價格了嗎？馬云找到錢了嗎？

　　回答這一切問題的關鍵，在於雅虎。正是雅虎在這場回購交易中從強硬轉向妥協，推動整盤棋局朝著對馬云有利的方向不斷演變，使得馬云最終能以 350億美元的較低估值成功奪回控制權。63億美元很多，但對馬云不是大問題，因為市場上有足夠多的投資者相信，未來阿里巴巴集團整體上市時，可以獲得比 350億美元高得多的估值。

　　截至發稿前，財新記者從多位接近交易的知情人士處獲悉，阿里巴巴正與國開行和另外數家機構組成的財團分別洽談兩筆各約20億美元的貸款和股權融資，加上之前阿里巴巴集團私有化時銀團超購的貸款及公司現金，阿里巴巴已基本搞掂了大部分的融資。

　　這將給阿里巴巴集團帶來還貸壓力。但阿里巴巴集團副總裁陶然表示，「阿里巴巴強勁的現金流將為我們借貸提供支持。」可以預見的是，阿里巴巴會勒緊褲帶，並加快整體上市的步伐。

沒錢找錢

　　還在2011年底，市場上傳出阿里巴巴正與雅虎洽談回購股權交易的消息時，多位熟悉馬云的硅谷人士就在與財新記者的會談中表示了對這一交易的不看好，原因很簡單，「馬云沒錢」。

　　這也是投資界的普遍看法。

　　事實確實如此。多位接近阿里巴巴股權回購談判的消息人士近日向財新記者證實，直到雙方簽訂合約，這份回購協議涉及的63億美元現金目前還沒有完全到位，阿里巴巴集團的對外融資仍在進行中。

　　雅虎對這一點心知肚明。在這次交易前，他們最擔心的也是阿里巴巴能否找到足夠的錢完成交易。「我們對阿里巴巴的融資能力做過盡職調查，同時也直 接詢問過阿里巴巴的管理層，他們認為問題不大。」羅斯·列文森5月21日向分析師表示。「如果出現問題，最壞的結果是我們只賣10%。」他補充說。

　　這場看似不可能完成的回購，最終居然談成了。經過近一年的猶豫和抉擇，雅虎同意一次性向阿里巴巴集團賣掉手中的一半股權，這也是阿里巴巴一方提出的底線要求——這能確保以馬云為核心的管理層獲得公司控制權。

　　從雅虎事後對協議的解釋來看，這還是在雅虎對於阿里巴巴的融資能力並沒有絕對把握的情況下達成的協議。而且，350億美元的估值並不高。這顯示儘管雅虎去年一直在尋找買家，但並沒有找到比阿里巴巴出價更高的投資者。也許，就沒有其它投資者。

　　馬云最大的籌碼是他擁有中國最大的電子商務公司。他可以用股權質押來獲得貸款，也可以尋找其它股權投資者，但阿里巴巴還是一家未上市公司，這個 交易的關鍵，在於馬云要讓銀行或其它可能的機構投資者相信，阿里巴巴集團未來上市，能夠獲得一個比這一次350億美元更高的估值。

　　包括花旗、美林、巴克利在內的多家投行研報稱，回購交易對阿里巴巴給出350億美元的估值，與之前的預測基本接近。美國投資公司Gabelli & Company的分析師哈里斯（Brett Harriss）也認為，估值很難，因為阿里巴巴作為非上市公司，很難準確瞭解它到底有多大的盈利能力，也不太清楚它的業務準確構成，總體來說「對雅虎在可接受的範圍，因為估價畢竟是基於之前銀湖等私募和阿里巴巴的交易來計算的」。

　　也有很多人不這麼看。「350億美元的估值實在是太低了。」法國里昂證券分析師詹姆斯·李（James Lee）認為，阿里巴巴在這次談判中明顯處於上風。另有業內人士通過比較阿里巴巴與百度的收入與估值得出了同樣的結論。2011年阿里巴巴的總收入為23.4億美元，高於同期百度的總收入22.7億美元。而騰訊則為45.2億美元。

　　在年報披露前後，百度的市值超過500億美元。儘管遭遇數週的持續下跌，百度最新市值也達427億美元，比阿里巴巴350億美元的估值高出許多。

　　一個相對較低的估值，對於當下進入的投資者來說，只要阿里巴巴集團的業績還在繼續穩定增長，資本市場的大勢不差，就意味著未來會獲得更大的盈利空間。

　　除了第一階段通過現金和優先股獲得雅虎手裡20%的股權，回購協議也明確了回購程序的剩餘框架。

　　「如果阿里巴巴集團在2015年12月前進行IPO，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎持有的剩餘股份中的50%——即10%阿里巴巴集團 股份，或允許雅虎在IPO時出售。其次，在IPO禁售期後，阿里巴巴集團須向雅虎提供登記權，並在雅虎認為適當的時機協助其處置所持有的剩餘股權。 」

　　這是外界首次聽到阿里巴巴集團整體上市有可能執行的一張時間表。在這次回購之後，何時真正上市，將交給由管理層主導的董事會說了算。而阿里巴巴集團為這一輪迴購所做的巨額融資，已注定了阿里巴巴的整個上市，不會再讓人等待太久。

　　因此，當下的估值越低，讓投資人判斷「大有可賺」，馬云就越容易用股權換回融資。矛盾是，馬云所需的這個較低估值，必須得到賣家雅虎的認可。但眼下正希望通過退出讓這筆投資變現的雅虎，憑什麼要損失自己的利益？

　　「雖然這次估值這麼低，而且還有如此高的稅（約相當於通過交易獲得收益的38%），但在目前的背景下，已經是雅虎作為投資者能得到的最好的結果 了。」詹姆斯·李認為，雅虎與阿里巴巴達成的回購協議，幾乎是一種「城下之盟」，但導致這一結果的幕後力量是雅虎的投資人，「他們在經歷了這麼多事情之 後，都希望趕緊從雅虎脫身——把能變現的資產趕快變現。」

一開始著急的是馬云

　　「將對阿里巴巴的投資部分變現，這是對股價有利的事情，最終可以將投資收益回饋給股東。但我還是吃驚於雅虎願意在公司IPO之前就賣到這麼大的一個份額。」Susquehanna 分析師赫爾曼·梁（Herman Leung）在其研報中這樣評價回購方案。雅虎的股價在回購交易後應聲而漲。

　　而雅虎給阿里巴巴管理層的優厚條款，還不止於「大幅放棄IPO套現利益」這一件事。

　　面對沒錢的馬云，雅虎慷慨同意給其留出半年的融資時間，這意味著用投資回報回饋股東的事並不能馬上兌現，此外，雅虎還答應讓阿里巴巴管理層用8億美元的優先股來充抵現金。

　　多位分析師都在研報中表達了對雅虎簽下這份「城下之盟」的失望之情。

　　失望歸失望，雅虎的投資人內心也很清楚，雅虎自身的迅速衰落，是其在這場談判中喪失控制權的根本原因。

　　2005年8月，雅虎宣佈用總計6.4億美元現金、雅虎中國業務以及3.6億美元現金從軟銀購得的淘寶股份，交換阿里巴巴40%普通股。這一讓雅虎股東普遍看不清楚戰略意圖的投資項目，卻意外地成為日後真正支撐雅虎公司檯面的最有價值的資產。

　　當然，雅虎投資人也不只一次地抱怨過，「都五六年的時間過去了，從來沒看到這筆投資對股東有過任何真正的價值回饋。」

　　有關退出的談判始於雅虎的第三任CEO——卡羅爾·巴茨（Carol Bartz）掌握公司的時期。此後的談判不乏引人入勝的戲劇性情節。

　　一開始，佔據優勢地位的是雅虎。阿里巴巴集團管理層對外從不迴避自己強烈的回購訴求，馬云本人也多次在公開場合談及與雅虎的談判情形——不是吃了閉門羹，就是「對方在最後一分鐘退出談判」而失敗收場⋯⋯

　　2010年9月，巴茨借媒體炮轟馬云，對回購提議表示強勢拒絕。此後雙方關起門來談判，雖然依舊分分合合吵吵鬧鬧，卻從未終止對話。

　　就在馬云積極尋找回購可能性時，雅虎自身卻一步步陷入內外交困的局面。2010年10月，距離巴茨首次主動公佈雙方就回購談判陷入僵局不足一 月，《華爾街日報》報導稱，美國在線（AOL）就「收購雅虎」一事正在與包括銀湖（Silver Lake Partners）、黑石（Blackstone Group LP）在內的數家PE機構接觸的消息。雅虎有可能被「私有化」的消息，令其股價在消息見報後的次日即大漲12.92%。但這對馬云卻是一個很壞的消息：阿 里巴巴第一大股東有可能旁落的危險加劇了阿里巴巴回購的緊迫性。如果阿里巴巴股權落入PE或者競爭者手中，後果不堪想像。

「馬云折扣」

　　2011年6月，阿里巴巴董事長馬云公開宣佈以VIE（即為滿足中國國內的監管條件，通過一組協議來規定外資控股公司與中國境內持牌公司之間關 係，簡稱協議控制——編者注）不符合央行發放第三方支付牌照的政策為由，單方面中止了旗下支付寶與外資之間的協議控制關係，馬云與阿里巴巴外資股東雅虎和 軟銀的矛盾公開化。

　　事實上，根據財新記者調查，早在2010年8月6日，馬云已悄悄將支付寶股權從集團手中全部轉讓給由馬云控制的浙江阿里巴巴電子商務有限公司。最終，這一事件以阿里巴巴承諾支付寶未來上市時對外資股東支付20億美元至60億美元的賠償，作為瞭解決方案。

　　但馬云先斬後奏的作法顯示雅虎作為大股東，實際上已沒有能力約束阿里巴巴管理層的行為。而馬云奪回控制權的強烈願望也使得雅虎手中持有的阿里巴巴股權打上了「馬云折扣」。有意於成為阿里巴巴股東的投資者將不得不小心，避免成為第二個雅虎。

　　2011年5月，據福布斯網站的報導，馬云曾於2011年初向雅虎提出新一輪收購方案，欲以35億美元收購後者持有的15%阿里巴巴股權，被雅虎拒絕。按照這一流產的交易報價，阿里巴巴集團整體估值大約在235億美元左右。

　　2011年9月，巴茨與雅虎股東層的關係已經惡化至冰點，最終董事會決定解僱巴茨，雅虎CEO由首席財務官莫斯（Tim Morse）臨時接任。

　　巴茨的去職使雅虎管理層陷入動盪，但這對馬云卻是一個積極信號，因為送走了強硬的巴茨，意味著他的好運氣也許要來了。「我們對雅虎非常有興趣， 因為阿里巴巴集團對雅虎很重要，而雅虎對阿里巴巴也同樣如此。」2011年10月，馬云在斯坦福大學商學院的一個論壇上說，「現在有很多人感興趣，我們也 和他們進行過會談。」

　　就在馬云不斷對外發出「對收購雅虎和雅虎的資產感興趣」信號的同時，在雅虎內部，股東對公司運營業績的不滿之聲一浪高過一浪。有分析師甚至喊出，「對許多投資者來說，雅虎當前的業績狀況並不重要，他們更希望看到的是雅虎被收購。」

　　而同月，「楊致遠要聯合私募基金將雅虎私有化」的傳聞開始在市場上瀰漫。儘管時任CEO的楊致遠本人並沒有公開回應，但外界普遍分析認為，此舉可能是這位公司創始人在雅虎遭到華爾街拋棄後，頗為悲壯的「最後一搏」。「私有化」傳聞徹底激怒了投資人。

　　隨後，雅虎投資者中著名的激進派——投資公司Third Point的 CEO丹尼爾·勒布（Daniel Loeb）多次致信雅虎，要求改組董事會，並更換管理層。

　　雅虎公司於2012年1月4日宣佈任命前PayPal公司總裁湯普森（Scott Thompson）為新一任首席執行官。兩週後的1月17日，雅虎公司又宣佈楊致遠從董事會辭職。雅虎稱，楊致遠同時也已從雅虎日本和阿里巴巴集團辭職。

　　新換的CEO並沒有贏得投資人太長時間的歡心。丹尼爾·勒布所在的公司，因對公司改組董事會的進程表示不滿，不惜舉報湯普森學歷造假轟其下台。 一位接近回購談判的消息人士對財新記者透露，於5月14日離職的湯普森，在這場回購談判中起了決定性作用。他主導放棄了此前曾被提議的「現金充實剝離」的 退出方案，而「探索一種簡化交易結構」，並不再在避稅問題上過多糾結。

　　雅虎的迅速衰落令其股東更急於兌現投資收益，在管理層持續震盪中雅虎投資者已經在公司明顯佔據上風，而在此過程中，顯然雅虎並沒有找到一個比馬云更好的買家。最終，為了盡快安撫投資者日益升級的恐慌情緒，雅虎與阿里巴巴集團達成了現在的5月協議。

　　在此之前的2011年9月，阿里巴巴集團以350億美元的估值向包括云鋒基金、俄羅斯風險投資公司DST、銀湖等基金公司出售了大約5%的管理 層及員工持股。而雅虎在此次的回購中直接參照了這一估值。扣去38%的高額稅費，雅虎一次性可以到手的現金收入大約只剩下40億美元。不過對於急不可待的 雅虎投資人來說已經足夠，「也不指望能拿到更多了」。

　　為什麼阿里巴巴股權在雅虎手中賣不出高價？美國投資公司Gabelli & Company的分析師哈里斯認為，阿里巴巴是雅虎的三大主要資產之一，考慮到亞洲市場潛力，這一資產很有吸引力。「但從投資者保護角度看卻存在風險，之 前支付寶的事已經顯示出來了，阿里巴巴在不同的司法環境下，同時阿里巴巴有非常具有領袖魅力的馬云，這既帶來巨大機會，也面臨政治和商業風險。」哈里斯 說。

錢從哪來？

　　但「馬云折扣」僅對雅虎存在，在馬云手裡就是另一番景象。阿里巴巴的融資之路先冷後熱。

　　多位接近阿里巴巴融資談判的消息人士向財新記者證實，過去數年中，為了籌備回購，馬云從未停止對外融資的嘗試，無論中資還是外資的銀行或機構， 都是馬云談判的對象。然而最初幾年，融資的進展緩慢。「馬云要求的數額太大，我們提供不了這麼多資金，後來就沒有繼續接觸。」一位不願透露姓名的中資銀行 內部人士回憶說。

　　2011年9月，阿里巴巴集團在前述交易中以約350億美元的估值對外出售了大約5%的管理層及員工持股。這項被阿里巴巴公司內部命名為「黎明 計劃」的股權出讓，最大作用是給這次雅虎與阿里巴巴的交易提供了估值參照，而入股的機構則自願將投票權全部交給阿里巴巴管理層。

　　2012年2月初，阿里巴巴邀請銀行參與總額在30億美元的雙檔貸款項目——其中包括10億美元三年期定期貸款和20億美元12個月期過橋貸 款。此後又傳出消息稱，銀行方面認購的態度踴躍，而阿里巴巴獲得口頭或書面的貸款承諾，傳聞中的數字則一直在不斷攀升——從最初的16.5億美元，到後來 25億美元。就在回購方案公佈的第三天，路透社的報導稱，這起有十幾家銀行組成的銀團貸款，總額已達到40億美元。

　　阿里巴巴集團對於這筆融資的目的早有公開解讀——將首先用於對阿里巴巴B2B的私有化項目。今年2月阿里巴巴集團與阿里巴巴B2B公司聯合宣 佈，阿里巴巴集團建議以協議安排的方式，出價最多196億港元（約合25億美元）收購其未持有的阿里巴巴股票，並撤銷阿里巴巴的上市地位。

　　阿里巴巴完成股權回購需要63億美元現金，根據此次與雅虎訂立的協議，這一融資任務必須在未來六個月內完成。阿里巴巴的資金缺口很大。

　　一位來自阿里巴巴股東方的人士5月22日對財新記者表示，阿里巴巴集團可能主要通過發行可轉債的方式完成剩餘融資任務。而財新記者從阿里巴巴集 團內部獲知，發債將繼續參照350億美元的估值標準。情況每天都在變化。到了5月23日，一位接近談判的消息人士又向財新記者透露，阿里巴巴集團正與國家 開發銀行就貸款進行談判，最多可能從後者獲得20億美元。該消息人士透露，雙方之所以「有的談」，是因為國開行開出的貸款條件比別家更好，而且未來阿里巴 巴集團與國開行之間磋商的將是「一攬子的合作計劃」。

　　在這筆「單談」的融資中，阿里巴巴計劃向國開行申請貸款20億美元——分為三年期和四年期兩筆，各10億美元。這一消息也得到了多位銀行界人士 的證實。此外，前述阿里巴巴消息人士向財新記者暗示，私有化所做的融資應該還能為此次回購節餘部分資金，而且完成私有化的阿里巴巴B2B公司名下的現金， 未來亦不排除將貢獻給此次股權回購。據阿里巴巴B2B公司一季度財報，截至2012年3月末，公司賬面銀行現金存款為117億元人民幣，約合18億美元。 因此，一位阿里巴巴內部人士對財新記者表示，雖然融資還在進行中，但壓力並不如外界傳言的那麼大。

　　「不出意外，國開行的20億美元貸款，應該在6月初就會對外公佈。」前述消息人士透露稱，目前阿里巴巴集團針對回購已完成的融資數額可觀，除了 國開行的20億美元貸款，阿里巴巴已獲得的股權融資也已超過20億美元，加之2月份14家銀團的貸款剩餘以及公司自己的現金儲備，第一期回購所需要的63 億美元現金，不日就將到位。

　　陶然則表示，在構建本次交易的債務結構時，集團「一直都很謹慎，將保持比較保守的槓桿率」，且阿里巴巴集團的「還債壓力不大，因為阿里巴巴集團強勁的現金流將為借貸提供支持」。

　　馬云從政府主辦金融體系融資之途不止一軌。財新記者採訪獲知，中投（CIC）正與阿里巴巴集團談判，有意購入不超過20億美元的股權。

　　不過，這些融資進展尚未得到官方證實，未來還可能受到各種變數的影響。阿里巴巴集團何時、選擇在哪裡上市，依然是疑問。馬云一方面要繼續重建自 己在投資界的負責任印象，同時還要祈禱資本市場的氣候持續轉好。畢竟，就當下情況看，投資者對高科技股的熱情有消退跡象，連萬眾期待的facebook的 IPO都遭遇了破發。

　　「阿里巴巴作為一家科技公司，本身沒有什麼硬資產可以做抵押，所以銀團在考慮給他貸款時，必須考慮到這一層投資的風險。」針對阿里巴巴與國開行洽談貸款一事，國開行貸款評審委員會一位專家對財新記者表示。

　　在融資完成後到上市前，阿里巴巴將過一段緊日子。阿里巴巴集團2012年初已對外宣佈，今年是公司「休生養息」年，集團全年員工淨增長數將保持在200人左右的超低規模。

　　一位阿里巴巴內部人士向財新記者證實，從2012年下半年開始，淘寶將逐步削減每年數十億元的市場推廣費用，這將有助於集團減輕還貸壓力。阿里巴巴最近還將集團所有公司的後端部門，技術、運維和支持統一由集團直管，之後有可能裁減冗員。■

低撈長汽得手 易明的生活點滴

　　話說今早於競價盤時段，長汽突然被掛低至３０．７元，大跌７．３元，跌幅高達１９．２％。

　　原來長汽已經停了近一個月牌，今早在宣布了擬以不低於４３．１元人民幣發行Ａ股，集資１６８億元人民幣，就是那麼簡單，然而，股價竟然因此而大跌７．３元，還不是低吸的良機？於是，甚少以不限價盤搶貨的我，亦忍不住以不限價盤搶入一手，結果於３０．７元搶到了，開市之後不出五分鐘已經於３２元獲了利，轉眼其股價又進一步彈升至３４．２５元了。

　　為什麼我那麼快就走貨？皆因我不喜歡買正股，因為價錢太貴了，買不了太多，我的目標在其窩輪及牛證，只是窩輪或牛證要等莊家開盤，所以才逼於無奈追入正股。

　　由於其窩輪最便宜的行使價亦要３８元，不符合我的要求，於是把目標鎖定在其兩隻分別收回價為２６元的牛證６３８２３及２６．３３元的６２１９５，結果兩隻牛證為我帶來約千五元的利潤，加上在正股賺取的利潤共有近兩千元的收獲，認真不俗。

　　一隻大價股，一跌就是近兩成，再看一看，原來長汽這一浪是由６０．７元跌下來的，跌至今早最低的３０．６５元共跌了３０．０５元，跌幅高達４９．５％，若只是短炒的話，為什麼博不過？這樣的機會的確難遇，所以午後我通知部份朋友，如再見其跌至３１－３２元之間不妨買入，目標看今早的下跌裂口區３４．２５－３７．１元，且看今次又如何了！

與評審委員有關機構頻「得手」 中小企基金　疑益自己友

玩得手機多真係會變醜女？

當街剝女仔短裙變態佬得手即閃人

傅明憲滑雪教練牌得手