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【幹貨】民生靜觀旅遊電話會：跑步盛宴背後的產業鏈

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3923&extra=

【幹貨】民生靜觀旅遊電話會：跑步盛宴背後的產業鏈
作者：靜觀旅遊

1、體育及跑步行業市場規模​

全球體育產業規模：13年8000億元美金，其中美國3000-4000億美金，占其GDP約4%。​

我國體育產業規模：2005年約1000億人民幣，2013年3400億人民幣，占GDP約0.6%。​

全球跑步市場規模：無官方數據，估計150億美金（美國2013年跑鞋規模約30億美金）。​

我國跑步市場規模：估計50億美金，>300億人民幣。​

2、跑步產業細分：三類：競賽；制造；服務​

1）核心：跑步競賽、活動、表演；​

2）跑步用品銷售，涉及相關制造業、媒體、公關、博彩業、食品營養業、醫療業；​

3）跑步社交：跑步網站，軟件，APP；​

4）跑步旅遊：去境外跑馬拉松；​

5）其它：咨詢、科研、展會；​

3、跑步產業發展歷史全球經驗​

1930年：第一次爆發，原因：經濟發展，情感發泄；​

1969年：第二次爆發，原因：社會動蕩，社會階層分化及躍升。​

4、主要國家地區馬拉松賽事場數​

美國：全球賽事最多的國家：12年780場，13年1100場；​

臺灣：13年約220場；​

日本：13年約200場；​

中國：11年22 場；12年33場；14年53場。​

5、我國當前馬拉松賽事狀況​

1）重點賽事：北京、上海、杭州和大連，當地市民認可度+旅遊業發展環境;​

2）存在問題賽事開發經營混亂，缺少必要的規範和監督；中央直屬單位權力高度集中；幹部兼職，利益關系複雜。​

3）賽事組織類型：政府牽頭型；官方主辦型；各單位協辦型；企業贊助型。​

6、跑步賽事的舉辦類型​

1）相關政府部門申請，體育總局批準。​

2）行業協會牽頭舉辦；​

3）官方認證，企業或組織自行舉辦。優勢：10公里內短程跑、越野跑等賽事更易操作；劣勢：規模小，收入少。​

7、我國跑步產業收入來源​

目前收入來源：贊助商（最大收入來源）；報名費；紀念品，紀念套裝等銷售。​

與國外的區別：國外電視轉播權可定價，國內由政府主導。​

8、贊助商費用案例​

北京馬拉松：Adidas：約2000-3000萬；​

上海馬拉松：Nike：約1000萬。​

其它：特步：預估接近1000萬。​

9、中國跑步人口測算​

1）中國：14年馬拉松賽事7.5萬人完成全程，11萬人完成半程，60萬人完成10公里內小型跑，總共80萬人。​

2）美國：13年全程馬拉松人數54萬人（一半以上>40歲）；半程180萬人（一半為女性），總計>2000萬，占美國總人口10%。​

3）中國實際跑步總人口：北京為例，至少100萬。​

4）體育總局統計數據：鍛煉人口占比：1996 年30%；2008年（奧運年）37%；估計14年>50% ​

5）相關軟件用戶數：Nike+：全球的用戶1800萬全年增速為130%，中國用戶250%；咕咚中國用戶2000萬。以咕咚用戶為參考，推算中國跑步人口>5000萬，占比1%不到。​

10、我國跑步人均費用統計（裝備、訓練、參與比賽等）​

馬拉松比賽每公里消費：100-200元。​

普通人：14萬元；​

中等收入人群：約20萬；​

土豪：>110萬。​

11、跑步人群細分（金字塔型）​

底層： 40-50歲，不會上網的工人，參加比賽少，ARPU值低；​

中間層：大學生、白領，對健康的需求中等，年均ARPU值約一月工資；​

最上層：狂熱者+意見領袖（潘石屹、毛大慶、於嘉），海外比賽消費>2萬元。​

12、跑步行業品牌​

Tier 1：Adidas和Nike，合計份額>60%​

Tier 2：Puma、New Balance 、Under Armour（UA，美國排名第二，高端專業路線）。​

Tier 3：本土和日本品牌：探路者、Asics 、Mizuno（美津濃）​

Tier 4：其它小眾品牌​

國內跑步6大品牌：李寧、安踏、361°、特步、匹克、kappa。​

13、我國跑步產業發展趨勢​

1）人口年輕化；​

2）裝備專業化，裝備花費提升；一站式產品采購和服務門店受歡迎；電商和海淘比重提升；​

3）更多國外跑步體育品牌進入中國；​

4）預計未來3年，官方認證的馬拉松賽事將由53個突破到100個，比賽人數從80萬躍升到200萬。10公里內的比賽會覆蓋到絕大部分二線城市。​

5）跑步融入旅遊：比賽參與度提高，更多人選擇在更多不同城市參加馬拉松比賽。​

6）民營資本將以各種方式進入跑步行業。​

提問：​

1、國內是否由於教育水平和意識差距，導致未來也無法達到如美國10%的跑步人口占比？​

承認中國城鄉差異大，農村基本沒人跑步，未來幾年大趨勢還是城市，包括城市中的藍領和工人。​

2、國內品牌對於馬拉松賽事贊助營銷的態度和效果如何？​

大部分品牌態度積極，一少部分是應政府要求，積極性不高；​

國內萬人以上賽事的贊助商總體效果較好：賽前賽中和賽後的準備充足，執行較好，贊助後知名度有提升，新產品推出更容易。​

3、個人最難忘的馬拉松體驗分享​

朝鮮羅先：相當於80年代的深圳於中國，當地人熱情；​

美國華盛頓：搖滾盒子，每1.4英里就有1個搖滾樂隊，中途可與樂隊合影、互動。由此感受我們的賽事運營和商業模式還有很大提升空間。​



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香港系列----香港的民主與民生（四） 井底望天 井底望天

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102v64s.html


想上樓，難上加難


香港現在最大的問題，是想上樓，難上加難。不是你窮一點的人上不了，就是你白領，也上不了。

我們說的是，大概有55%的香港人，面臨上樓難這個問題。所以你看小年輕們為啥出來抗議這麽起勁？一個原因，就是看不到前途，你讀書出來有啥機會給你？律師？會計師？醫生？這三個都買不起樓。

不過也不是所有的香港年輕人都這麽沒用，我看到兩個小姑娘，看到澳洲那邊農場沒有農民工用，就跑過去幹那種一天12小時，摘果子的農活，好像苦了一年，湊起來60-70萬港幣，自己開了一家韓流衣服店。

其實，香港政府搞土地財政，這個英國人搞出來的玩意，確實需要改一改了。不過這個問題，在臺北、倫敦、紐約都是一個鳥樣，貧富差距都是一個大問題。目前，唯一拼命在大規模蓋經濟適用房的，還只有土共一家，尤其是國內網路上對蟻居大規模報道之後。


未來的博弈


那麽這次的人大決定，確實是狠了點，其實是不需要這麽狠的。這個決定比香港最支持中央的團體的要求還要狠。這個就刺激到反對派一方，香港就出現社會不穩了，反正某種程度上狼狼同學其實是被人拖下水了。所以現在是習總怎麽也要挺一把，不過將來，就是2017肯定不會做了。之前會不會下來，看情況發展了。

那麽現在各派推出來要換掉他的大概有4個人選。一個是立法局主席曾同學（曾鈺成），他在67年左派暴動的時候，作為中學生派了幾份傳單，被港英政府關了7年，永遠不許上大學。目前看來是香港所有派別，都可以接受的。前幾天反對派的大佬，肥佬黎（黎智英）和馬丁李（李柱銘），還請他過去斡旋，如何解決目前亂局；再一個是前律政司司長黃仁龍，他是年輕時候民主派，後來改變立場進了政府；另一個是前財政司長梁同學（梁錦松），跳水皇後的丈夫；還有一個是前金管局長任誌剛同學。

    梁同學的好處，就是中學的時候，作為左派中學生到井岡山朝拜，據說得到江青同誌親自接見。目前祖國金融界里面不少得力人物都是他的好友，所以爭取金融方面的支持，比較給力。


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香港系列----香港的民主與民生（四） 井底望天

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102v62a.html


香港的事情，目前是全球輿論的焦點。

我們在談民主的時候，很多人沒有想到民生。香港民生的一個很大的問題，就是地產霸權太狠了。

 

香港早年的掮客生意


香港本來吃的，一個是掮客的生意，就是海外的資金呼啦啦從香港進大陸；或者大陸的產品呼啦啦到香港，然後轉口貿易到世界各國。比如非洲的手提電話，大概有75%的數量，都是從香港的重慶大廈這里批發出去的。

在深圳剛開始辦特區，或者珠三角剛開放的時候，香港老板基本上就是帶著資金、設備、管理經驗和海外市場，過來就搞定了。

但是大家都明白，這一塊的勞動密集產業，本身在中國都是走到了頭的。當時有不少香港老板被美國大公司把他們的利潤空間壓低得太狠，只能靠狠狠剝削農民工才可以賺錢。當時的打算就是遲早會做不下去，因為農民工的工資最後要上升，環保成本最後要變高，人民幣匯率也會向上走。

可以說，珠三角開加工廠，這個本來是香港經濟的一大支柱，最後要麽被廣東本地人接過去，要麽轉移到韶關或者湖南、江西。這里就有一個香港本來的這些人是不是要轉型的問題。

但是最終的結果，這些老板是把之前刮農民工的血汗錢，全部投資了香港的房地產，當包租公了。因為香港房價大漲，那麽這些包租公自己應該日子還不錯，但是香港經濟其實是有些問題了。

另外的一部分錢，其實是靠吃臺灣和大陸之間的人流、物流和錢流——就是臺灣商人飛上海，要到香港轉機；進口啥材料，出口啥產品都是要從香港轉。那麽等到兩岸三通一起來，這部分肥水就沒有了。

當然香港民間和政府也不是沒有努力過，其中提過的搞中藥園、搞高科技園等等。不過，好像最後都變成了地產。


香港仍然存在的優勢


那麽香港目前還可以做的，一個是國際金融中心——這個最主要是吃人民幣國際化，就是搞離岸中心的活。但是這一塊，第一個你必須贏得中央的信任；第二個，其他的競爭對手，比如亞洲的新加坡，歐洲的倫敦、蘇黎世和巴黎，大家都不會閑下來；當然還有上海的自貿區、深圳的前海、珠海／澳門的橫琴，這些都是對手。這一塊香港現在還有優勢，但是能不能維持這個優勢就看香港人自己的努力了。

香港可以做的另外一塊就是航運中心。這個也是兩部分，一個是空運，一個是海運。

空運的話，主要受到的競爭是來自廣州白雲機場。大家知道，香港的大嶼山機場只有2個跑道，現在是一個鐘頭可以起降61架飛機，基本達到飽和狀態了。要擴建第三條跑道就要填海，會對中華白海豚有影響，這個就被環保組織阻擊得非常厲害。反對人士認為，現在香港因為忙於開拓大陸2-3線城市的航線，讓較小的民航客機降落，所以才會飽和。如果放棄國內航線，全部做國際航班的大飛機的話，你是不需要第三條跑道的。這里面臨的競爭，就是白雲機場會有5條跑道。

海運的競爭，主要還是來自於廣州的南沙港口，就是黃浦那里，名字沒記錯吧？但是這個要看珠三角的產業布局。

如果深圳是主要的產品集散地，那麽從深圳自己的港口（東邊大鵬灣的鹽田港口，西邊的一大堆港口），從深圳到香港，還是從深圳到南沙，就是看你成本、速度、方便等等。我們曾經從深圳往英國發東西，發現手續啥的，還是從香港走比較容易。但是前一陣子，香港碼頭工人罷工很厲害，後來學聯出來聲援，發動學生去占領長實（長江實業集團有限公司，李嘉誠轄下公司的旗艦）的辦公室，還去堵李嘉誠的家。所以這次占中，碼頭工人也出來幫了把學生。上次罷工的問題，就是香港碼頭的成本太高，已經碰到了和南沙港競爭中的不利因素。

隨著國內開放度的擴大和管理水平的提高，這方面你可以看到香港的競爭力會愈來愈弱，這個趨勢是不變的。

那麽香港經濟的第三塊，就是依托於旅遊業的服務業。這個就是引起不少香港人反感的自由行了。自由行的主要問題就是很多香港平民的生活受到了影響，但是自由行的最大好處卻是去了地產商那里。



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評民生銀行員工持股計劃 坐關

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0102v8l5.html

民生銀行在A股上市公司里是一家很特別的企業：唯一的民營上市銀行，股權分散，管理層對公司的控制力明顯強過幾家大股東。正因為如此，這次拿出來的員工持股計劃不如萬科和中國平安的方案，但終究還是不錯：二級市場股價基礎上打九折，但鎖定三年，還有，胃口不小，80億元不是小數，管理層是沖著幾年後要成為民生銀行最大股東來的。對於小股東來說，這是好事，不然，如現在這種治理結構，管理層短視，幾家大股東心懷叵測，民生銀行股價僵屍狀還會持續。

中國股市有幾個奇葩的現象：新股爆炒，監管手軟，上市公司高管拿著高薪卻不買自家公司股票……最近議論比較多的國企改革到頭來幹貨應該就是員工持股。相信藍籌股上市公司尤其是上市銀行將紛紛效仿民生銀行定向增發的做法實現員工持股，而不是萬科和中國平安直接從二級市場購買股票的做法。

員工持股浪潮已經到來，這股浪潮與滬港通疊加，將夯實藍籌股的底部。

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民生拉薩分行今日開業 成首家入駐西藏的全國性股份制銀行

來源: http://www.yicai.com/news/2014/11/4043615.html

2014年11月22日，民生銀行拉薩分行正式在拉薩開業。西藏自治區主席洛桑江村，民生銀行行長毛曉峰出席了本次活動。
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014年11月22日，民生銀行拉薩分行正式在拉薩開業。西藏自治區主席洛桑江村，民生銀行行長毛曉峰出席了本次活動。

洛桑江村主席講到，民生銀行作為入駐西藏的第一家全國性股份制商業銀行，服務大局意識強，信貸投放積極，為西藏經濟社會發展作出了重要貢獻。

民生銀行行長毛曉峰表示，拉薩分行籌備工作啟動以來，克服自然條件惡劣、高原缺氧、人才缺失、物資匱乏等困難，僅用時160余天，便高效完成了網點選址、機構裝修、人員招聘、業務儲備等工作，創造了系統內省級分行籌建速度最快的紀錄。

民生銀行人士還透露，拉薩分行試營業以來，11個月內實現了存款規模破50億元，貸款規模破50億元的經營目標。


(編輯:孫祺)

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香港系列----香港民生艱難（五） 井底望天

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102v64s.html


想上樓，難上加難


香港現在最大的問題，是想上樓，難上加難。不是你窮一點的人上不了，就是你白領，也上不了。

我們說的是，大概有55%的香港人，面臨上樓難這個問題。所以你看小年輕們為啥出來抗議這麽起勁？一個原因，就是看不到前途，你讀書出來有啥機會給你？律師？會計師？醫生？這三個都買不起樓。

不過也不是所有的香港年輕人都這麽沒用，我看到兩個小姑娘，看到澳洲那邊農場沒有農民工用，就跑過去幹那種一天12小時，摘果子的農活，好像苦了一年，湊起來60-70萬港幣，自己開了一家韓流衣服店。

其實，香港政府搞土地財政，這個英國人搞出來的玩意，確實需要改一改了。不過這個問題，在臺北、倫敦、紐約都是一個鳥樣，貧富差距都是一個大問題。目前，唯一拼命在大規模蓋經濟適用房的，還只有土共一家，尤其是國內網路上對蟻居大規模報道之後。


未來的博弈


那麽這次的人大決定，確實是狠了點，其實是不需要這麽狠的。這個決定比香港最支持中央的團體的要求還要狠。這個就刺激到反對派一方，香港就出現社會不穩了，反正某種程度上狼狼同學其實是被人拖下水了。所以現在是習總怎麽也要挺一把，不過將來，就是2017肯定不會做了。之前會不會下來，看情況發展了。

那麽現在各派推出來要換掉他的大概有4個人選。一個是立法局主席曾同學（曾鈺成），他在67年左派暴動的時候，作為中學生派了幾份傳單，被港英政府關了7年，永遠不許上大學。目前看來是香港所有派別，都可以接受的。前幾天反對派的大佬，肥佬黎（黎智英）和馬丁李（李柱銘），還請他過去斡旋，如何解決目前亂局；再一個是前律政司司長黃仁龍，他是年輕時候民主派，後來改變立場進了政府；另一個是前財政司長梁同學（梁錦松），跳水皇後的丈夫；還有一個是前金管局長任誌剛同學。

梁同學的好處，就是中學的時候，作為左派中學生到井岡山朝拜，據說得到江青同誌親自接見。目前祖國金融界里面不少得力人物都是他的好友，所以爭取金融方面的支持，比較給力。


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“金融新貴”安邦意外舉牌 民生銀行 “打開巨大想象空間”？

來源: http://wallstreetcn.com/node/211440

金融業“新貴”——安邦集團繼去年天量大宗交易舉牌招商銀行後，再度舉牌上市銀行。

民生銀行12月1日晚間公告稱，截至11月28日，安邦保險集團及其下屬公司合計持有該行A股股票共計170203萬股，首次達到民生銀行總股本的5%，由民生銀行第六大股東一躍成為第二大股東。

按照港交所披露易數據，劉永好通過新希望集團等共持股近6.67%仍為第一大股東，但安邦在《簡式權益變動公告書》明確表示“擬於未來12個月內繼續增持。”

按11月28日民生銀行A股收盤價7.33元/股計，安邦共斥資近58.6億元進行增持。值得註意的是11月28日，民生銀行A股放量大漲，當日漲幅8.59%。但本周一民生銀行股價下跌1.91%，收於7.19元。

新財富銀行組第一名、國泰君安分析師邱冠華在報告中將民生銀行股票目標價上調至10.03 元，對應15 年1.2 倍PB，現價空間40%，給出增持評級。

QQ圖片20141202091803

邱冠華指出安邦保險舉牌民生銀行完全超市場預期，打開巨大想象空間（業務空間和股權空間）。

業務方面：參照中國平安保險集團對平安銀行的存款（直接和間接）拉動就不難理解，作為一家總資產達到7000 億元的保險集團，安邦保險亦有望對民生銀行貢獻相當可觀的存款。除此以外，業務聯動、業務創新亦有望產生良好示範效應。

國泰君安還指出，安邦和舉牌民生還帶來了巨大的股權想象空間，綜合有七方面：

①民生銀行是唯一一家沒有真正控股股東的上市銀行；

②新浪財經2014 年11 月12 日報道安邦保險擬於2015 年啟動香港上市；

③安邦保險正在加速完善金控集團拼圖；

④保險公司資金實力雄厚；

⑤安邦謀求招商銀行董事會席位未如願；

⑥第一大股東持股比例只有微弱優勢；

⑦中民投與民生銀行高管淵源深厚。產生巨大想象空間：安邦、老股東、潛在股東將如何應對？

但是國泰君安也提示了風險所在，例如安保保險舉牌民生銀行被監管層強制叫停。

安邦集團作為保險業的“土豪”近年來大動作頻繁，根據安邦近幾年的布局，其打造全牌照金融控股集團的目標恐怕是其大手筆購入銀行股的初衷。

成立於2011年6月28日的安邦保險，在2012年底時總資產規模達到5100億元。另據其官網最新數據，安邦保險目前總資產規模已達7000億元。縱觀安邦保險目前的版圖架構，包括了產險、壽險、健康險、養老險、國內資產管理公司、香港資產管理公司、保險銷售、保險經紀、成都農商銀行、邦銀金租、世紀證券。

如果說去年安邦保險還只是保險圈的一匹“黑馬”，經過先後舉牌招商銀行、金地集團、收購華爾道夫酒店和比利時FIDEA公司，如今的安邦保險集團已聲名大噪，成為金融圈的一匹“黑馬”。

公開資料顯示，安邦集團目前擁有財險、壽險、健康險、資產管理、保險銷售、保險經紀、銀行等多種業務，是一家綜合性保險集團。集團網絡遍布全國31個省市自治區，擁有3000多個網點、2000多萬客戶以及海外資產管理公司。除了對保險全牌照的布局，安邦保險對銀行、租賃、券商、信托的收購亦一城連著一城。

在大手筆收購的同時，安邦保險已在安排融資事宜。今年11月，有消息稱，安邦保險將最早於2015年啟動在香港的IPO（首次公開發行），融資規模在20億美元，這是繼2012年中國人民保險集團之後，香港市場第二大保險公司的IPO。

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根本停不下來！“土豪”安邦保險再度增持民生和招商銀行

來源: http://wallstreetcn.com/node/211701

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港交所披露的數據顯示，繼11月末增持招商銀行A股、民生銀行A股後，安邦保險分別在12月2日、12月3日再度出手，耗資約26.3億元人民幣增持了招行A股和民生A股，為民生銀行第一大股東。

12月2日，安邦保險以平均每股12.312元人民幣，購入2401.2126萬股招商銀行A股股份，共耗資約2.96億元；12月3日，安邦保險又以平均每股8.308元人民幣，購入28051.2284萬股民生銀行A股股份，共耗資約23.3億元。

此次增持之後，安邦保險持有招商銀行A股的持股比例，由10.18％升至11.04%；安邦保險持有民生銀行A股持股量，由5.00%升至7.6%。

華爾街見聞網站上周二介紹過，民生銀行12月1日晚間公告稱，截至11月28日，安邦保險集團及其下屬公司合計持有該行A股股票共計170203萬股，首次達到民生銀行總股本的5%。

民生銀行三季報（截至2014年9月30日）顯示，劉永好通過新希望投資有限公司持有該行4.7%的股份，為第一大流通股股東。

按11月28日民生銀行A股收盤價7.33元/股計，安邦共斥資近58.6億元進行增持。值得註意的是11月28日，民生銀行A股放量大漲，當日漲幅8.59%。

新財富銀行組第一名、國泰君安分析師邱冠華當時指出，安邦保險舉牌民生銀行完全超市場預期，打開巨大想象空間（業務空間和股權空間）。

業務方面：參照中國平安保險集團對平安銀行的存款（直接和間接）拉動就不難理解，作為一家總資產達到7000 億元的保險集團，安邦保險亦有望對民生銀行貢獻相當可觀的存款。除此以外，業務聯動、業務創新亦有望產生良好示範效應。

國泰君安還指出，安邦和舉牌民生還帶來了巨大的股權想象空間，綜合有七方面：

①民生銀行是唯一一家沒有真正控股股東的上市銀行；

②新浪財經2014 年11 月12 日報道安邦保險擬於2015 年啟動香港上市；

③安邦保險正在加速完善金控集團拼圖；

④保險公司資金實力雄厚；

⑤安邦謀求招商銀行董事會席位未如願；

⑥第一大股東持股比例只有微弱優勢；

⑦中民投與民生銀行高管淵源深厚。產生巨大想象空間：安邦、老股東、潛在股東將如何應對？

成立於2011年6月28日的安邦保險，在2012年底時總資產規模達到5100億元。另據其官網最新數據，安邦保險目前總資產規模已達7000億元。縱觀安邦保險目前的版圖架構，包括了產險、壽險、健康險、養老險、國內資產管理公司、香港資產管理公司、保險銷售、保險經紀、成都農商銀行、邦銀金租、世紀證券。

如果說去年安邦保險還只是保險圈的一匹“黑馬”，經過先後舉牌招商銀行、金地集團、收購華爾道夫酒店和比利時FIDEA公司，如今的安邦保險集團已聲名大噪，成為金融圈的一匹“黑馬”。

2013年12月9日，招商銀行大宗交易成交136.78億元，創A股大宗交易新紀錄。一天後，招行公告稱，公司收到安邦財險通知，其通過安邦財產保險傳統產品賬戶增持公司11.33億股A股，增持後安邦保險持有招行總股本的5.00000002%，首次超過公司總股本的5%。

中金當時在研報中稱，“根據招行公告和大宗交易信息，我們判斷安邦交易分兩步：一是12月9　日晚大宗交易11.33億股，交易完成後，安邦持股仍低於5%；二是12月10日在二級市場上買入100　股，持股比例恰好超過5%。”中金還預計，安邦後續仍可能進一步增持。其理由一是法律規定持股5%以上股東六個月內反向操作收益歸上市公司；二是安邦意圖招行董事會席位。

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【民生宏觀】：風欲吹而豬不飛，牛欲靜而風不止

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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-19 18:16 編輯

風欲吹而豬不飛，牛欲靜而風不止——民生宏觀2015年年度策略報告
作者：管清友


前言：

2015年中國經濟向何處去？這似乎是一個“分析師一思考、市場就發笑”的問題。且不說“十個預測九個錯，還有一個是情景假設”，即便勉強“猜”對了開頭，又能多少人能猜對結局呢？比如，有不少人預測到了今年增長下行，但其中有多少人同時預測到股市這一輪波瀾壯闊的行情？再換一個角度，有不少人預測到了下半年瘋牛狂奔的奇觀，但又有多少人能說清楚風從哪里來、吹到哪里去？難怪有人說，宏觀分析已死，以後投資不必看宏觀了。

短期來看，既然風已經來了，倒也不必再糾結這些問題。換句話說，身處風中不用再找風口，抓緊時間與牛共舞才是硬道理。但長期來看，除非長出了翅膀，否則瘋牛不會一直飛，風停之日就是瘋牛落地之時。那麽問題來了，2015年風會不會停？牛還能飛多久？這就是民生宏觀2015年年報所要回答的問題。

核心觀點：

經濟展望：風欲吹而“豬”不飛

展望2015年，實體經濟身上依然背著沈重的鐐銬。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制於產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都將繼續阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導渠道，貨幣之“風”欲吹而實體之“豬”難飛。在國際油價下跌、實體疲弱的背景下，通脹也將繼續走低，為貨幣寬松打開空間。

市場展望：“牛”欲靜而風不止

實體經濟的豬不飛，央行的寬松之風不得不繼續吹。而實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意願下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沈積於房地產開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂湧入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個風口的共同推動下，2015年吹動牛市的風還遠遠沒有結束，“牛”欲靜而風不止。


一、經濟展望：風欲吹而豬不飛
宏觀分析並沒有死，只是換了個活法。新常態之下，盡管波動愈發頻繁、變量愈發複雜，但在過去兩年里，我們還是能看到一個清晰的宏觀經濟和大類資產輪動周期。

2013年三季度：複蘇階段，股牛債熊。7月中央出手穩增長疊加房地產上行周期，經濟快速複蘇，基本面改善帶動股市走牛，而旺盛的融資需求則導致債券走熊。

2013年四季度：類滯漲階段，股債雙熊。經濟增長放緩，通脹卻顯著上行，政策寬松受阻，流動性極度緊張。這種情況下股票市場和債券市場都沒有機會，呈現股債雙熊。

2014年1-5月：衰退階段，股熊債牛。高利率壓頂房地產，經濟增長一度出現斷崖式下滑，通脹持續走低，流動性出現衰退式寬松。和以往不同的是，中央並沒有啟動大規模刺激，而是以定向寬松的微刺激為主，強調保持政策定力，市場表現為股熊債牛。

2014年6-7月：偽複蘇階段，股牛債熊。6月初開始，中央連續釋放微刺激信號，基建、財政支出在6月全面井噴，帶動信用急劇擴張，經濟出現短暫的偽複蘇，再加上打老虎事件的提振，股市開始走牛，而債市則因為融資需求的短暫恢複而走熊。

2014年8月至今：蕭條階段，股債雙牛。8月開始，偽複蘇結束，經濟和通脹再度下行，政策寬松力度隨之加大，SLF、MLF、PSL、降息輪番上陣，流動性極度寬松，基本面推動債市再度走牛，股市雖然缺乏基本面的支持，但在貨幣寬松和私人部門資產重配的推動下，依舊走出了波瀾壯闊的行情。


2015年的市場表現歸根到底取決於經濟周期的演進。我們的總體判斷是，經濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會延續。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制於產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經濟背上了沈重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導渠道，加劇經濟下行壓力；另一方面，經濟下行將反過來繼續倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來看，2015年的場景很可能是，貨幣之“風”欲吹而實體之“豬”不飛。

（一）房地產的鐐銬：人口結構和高庫存

貨幣寬松-房地產銷售-房地產投資-信用擴張-經濟增長（上下遊產業鏈+財政收入）的傳導機制正在失效。

1、人口結構拐點導致房地產需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉。首先，人口年齡結構迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。過去幾年20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動力人口持續上升是剛需旺盛的主因，尤其是20-29歲的婚齡人口，這主要對應的是1964-1970年和1985到1991年的兩輪人口生育高峰。但由於70年代之後計劃生育的影響，1970年和1991年之後出生人數大幅下降，未來剛需高峰難以再現。根據我們的預測，20-29歲人口將從2013年的2.32億降至2020年的1.79億，到2025年進一步降至1.51億。15-64歲人口將從2013年的10.06億降至2020年的9.87億，到2025年進一步降至9.82億。

從國際經驗看，勞動力人口的拐點一般與房地產市場的供需拐點極為接近，美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂。日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂。當然，由於房產稅、城鎮化率、杠桿率等方面的差異，中國不會簡單的重複美國和日本的故事，但人口決定房地產需求卻是永遠適用的規律。

其次，人口區域結構迎來拐點，未來新增城鎮人口帶來的需求增量趨勢性下降。按照常住人口計算，中國目前的城鎮化率為53.7%，與美國日本當時80%的城鎮化率相比確實還有很大提升空間。但考慮中國可能已經渡過農村勞動力無限供給的劉易斯拐點，未來城鎮化的速度將會放緩。2010年人口普查的數據顯示，目前農村的老年和幼年人口比例遠高於城鎮，全國有60%的老年和幼年人口在農村，40%在城鎮，而勞動力人口則相反，60%在城鎮，40%在農村。2010年新增城鎮人口達到2466萬的峰值，現在已降至1929萬。即便未來國家政策引導加快城鎮化，2020年城鎮化率能達到60%，新增城鎮人口約1.4億人，平均每年也不過2000萬，增量上與過去十多年2120萬相比明顯下降。


除了剛需之外，很多人寄望於改善型需求的釋放，但目前來看，中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住面積已經達到33平米，和其他國家比較已經不低。未來改善型需求的增量也應該是放緩的。

2、房地產庫存高企，即便房地產銷售短期回暖，也很難帶動房地產新開工和投資反彈。

2015年房地產企業仍面臨高庫存的壓力，擴大投資的意願不會像原來那樣遇火就著。

首先，過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。2014年10月十大城市商品存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。

其次，除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。
第三，政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。今年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，明年房地產投資將雪上加霜。
綜上，房地產投資起碼在上半年還會繼續低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之後出現反彈，高度和持續性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。

（二）制造業的鐐銬：產能過剩

企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其產能是否擴張的重要因素。比如，當經濟總需求處於上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。當過多的產能投產之後，供過於求的局面導致企業盈利能力下降和庫存上升，對未來預期的悲觀使得企業紛紛減少舉債和縮減產能，產能和債務危機形成，直至下一輪景氣周期的來臨。

2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的產能擴張周期。金融危機前，產能擴張對應的經濟總需求是房地產和出口，金融危機後，產能擴張對應的是房地產和地方基建。當房地產、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產能開啟了去化周期。但這一輪去產能是漸進式的，和上世紀90年代末相比明顯滯後。90年代末固定資產投資增速曾連續9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現在投資增速依然有16%，仍然大幅快於同期的名義GDP增速。這意味著產能去化遠遠沒有到位。一個標誌是PPI負增長至今已持續32個月，超過上一輪的31個月，而且跌幅還在擴大，如果去產能不加大力度，PPI轉正將繼續遙遙無期。

盡管中央自十八大以來加大力度去產能，但傳統產業的產能過剩並沒有明顯緩解，甚至有所加重。根據央行公布的5000戶企業調查數據顯示，設備能力利用水平從去年末的41.2%進一步下降到40.6%，距危機前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經連續32個月負增長，超過了90年代末的31個月。今年發電設備的平均利用小時數大概在4300小時左右，遠低於去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國仍存在嚴重的產能過剩。

（三）地方政府的鐐銬：反腐和債務約束

貨幣寬松-預算軟約束部門融資擴張-公共支出（基建投資）-宏觀增長的傳導鏈條也在失效。降息之後，具有中長期負債比重較大和預算軟約束雙重特征的城投和地方國企獲益明顯，降息有助於緩釋存量債務風險，但降息對增量債務擴張的帶動作用有限。

首先，反腐運動不會停止，地方官員“官不聊生”，地方主導的無效投資收縮，地方政府債務增速已大幅放緩：2014年6月審計署公布了《國務院關於2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，2013年6月至2014年3月地方債務余額的年化增速僅為5.05%，顯著低於2013年6月末前的27%。

其次，43號文強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務難以再盲目擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理，建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則，硬化預算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，並追究相關人員責任。

第三，房地產投資熱潮以及宏觀經濟的降溫，導致地方政府的財力大幅受限。一方面，國家預算內資金增長持續放緩，另一方面，政府性基金收入增長也受到重創，其中主要是土地出讓金下滑。2013年地方政府以土地出讓金安排的公共支出約占預算內財政支出的34%，今年9月這個數字已經降至31%。

（四）出口的鐐銬：再平衡之痛

在國內萬馬齊喑的時候，如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經濟持續擴張，2000-2007年全球貿易年均增長7%，另一方面，加入WTO和人口紅利導致中國出口競爭力飆升，2000-2007年年均貢獻19%。內外助推，共同創造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內外環境已經發生根本變化，依靠出口部門創造信用擴張也不現實。

外部，全球貿易增速在2008-2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在於全球經濟仍未完成去杠桿周期，經濟複蘇必然伴隨著貿易再平衡。發達國家經濟複蘇的同時貿易順差在大幅收窄，也就是說，發達國家的複蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。背後的原因是危機前積累的杠桿過高，透支了未來幾年的消費能力，現在必須通過去杠桿提高儲蓄率，導致其儲蓄-投資負缺口（對應經常賬戶逆差）收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口（對應經常賬戶順差）收窄。

內部，出口競爭力貢獻在2008-2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在於匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額收到擠壓。WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替，雖然加快自貿區談判有助於對沖外部規則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成為邁步過去的坎。今年上半年央行好不容易通過大舉幹預把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。如果以2010年的實際有效匯率為100，現在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經濟體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關關系。2015年美聯儲加息預期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續強勢，壓制出口。此外，如前所述，隨著中國邁過劉易斯拐點，農村勞動力轉移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優勢加速喪失。

綜上，預計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長。預計增長8.9%，其中外部貿易貢獻按照IMF預測的全球貿易增速4%左右，內部出口貢獻按照近三年的均值4.9%左右。

（五）通脹低迷為貨幣寬松掃除後顧之憂

貨幣寬松恐怕不能反轉總需求的下行趨勢，但當下的中國依舊可能出現需求下行和通脹上行同臺的場景。兩個原因：一是目前潛在增速尚未完成換擋，假設潛在增速的下行幅度超過了總需求，產出正缺口仍可能擴大，通脹仍可能上行。二是如果豬價和油價等供給端沖擊過強，通脹也可能甩開總需求向上攀升。如果真發生通脹明顯上行的情況，貨幣寬松必然會受到掣肘。不過，目前來看，2015年出現通脹大幅上行的概率不大。

判斷明年CPI最大的不確定性主要有兩點：1.豬周期能否帶動CPI超預期上行？2.國際油價大幅下跌，是否會使中國經濟陷入通縮？
我們先分離2014年物價上漲的驅動因素。在12月CPI同比為1.4%的假定下，2014年全年通脹為2%，其中：翹尾因素為0.93%，新增漲價因素為1.07%。再進一步，從新增漲價因素分離出油價和豬價的影響。截至目前，2014年豬價和油價分別下跌-8.77%和-6.72%，分別拖累CPI新漲價因素0.1%和0.26%（根據回歸分析，豬價、油價和新漲價因素相關系數為0.04和0.02）。扣除豬價和油價拖累以外的新增漲價因素為1.43%。

首先，關註或有的豬周期對明年CPI的影響。

豬周期源於需求與供給的錯位，需求回升、供不應求是豬周期啟動的前提條件。供過於求致豬肉價下跌，養殖戶大量淘汰母豬，但如果母豬存欄大幅下降，需21個月以上的時間才會形成生豬供給，一旦總需求回暖，供不應求會導致豬價上漲。

能繁母豬大量去化不會引發豬周期。一方面，雖然2014年9月能繁母豬存欄量已降至4479萬頭，低於上輪豬周期低點4580萬頭，但除5月豬價報複性反彈外，豬價旺季不旺預示著終端需求疲弱，但需求回暖而供給跟不上才是豬周期啟動的前提條件。另一方面，自5月以來的生豬存欄量是上升的，賭後市的養殖戶仍多，淘汰過剩產能任重道遠。當前的能繁母豬下降對應的只是持續疲軟的終端需求，考慮到經濟增長難有改觀，反腐不會停止，豬肉養殖寒意未盡。

按目前的豬肉價格估計，2014年豬價跌幅為8.8%，拖累CPI新漲價因素0.34%（豬價與CPI新增漲價因素相關系數約為0.04）。畢竟經歷了可觀的產能去化，2015年豬價繼續大幅滑落的概率也不高，在養殖成本不變的前提下，假設2015年養殖戶可以保持豬糧比價5.5的盈虧平衡，2015年的豬肉價格為22.5，貢獻CPI新增漲價因素0.29%的漲幅。

其次，我們關註另一個焦點問題，明年油價對通脹有多少拖累？
2015年國際原油市場仍將供過於求。根據EIA測算，全球原油庫存日均增加40萬桶，考慮到頁巖油的開采成本，下調2015年Brent原油價格預期至75美元/桶。

從需求端看，EIA下調2015年全球原油日均的需求預期至9250萬桶，較2014年日均需求僅增長110萬桶。非OECD國家日均需求增長100萬桶，其中中國貢獻了36萬桶。OECD國家中，日本因2015年核電站重啟和煤、天然氣發電量增加原油日均需求減少12萬桶，歐洲區域國家原油日均需求減少7萬桶，美國原油日均需求增加16萬桶。

從供給端看，EIA上調2015年全球原油日供給量預期至9290萬桶。OPEC核心成員國沙特阿拉伯原油收入對其在全球原油市場的份額非常敏感，減產保價決心不強，利比亞日均產量已增至100萬桶，因此，2015年OPEC原油日均產量僅減少15萬桶。非OPEC國家2015年日均原油產量增加90萬桶，其中美國因頁巖氣技術獲得突破，2015年日均產量增加110萬桶。

根據2015年Brent原油價格75美元/桶的預期，2015年原油價格的跌幅為28%。按照歷史歷史原油價格和CPI新漲價因素相關系數0.02測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約為0.56%。



再次，我們再來分析扣除油價和豬價以外的其他因素對CPI新漲價因素的影響。

即使考慮到2015年經濟增長目標下調，我們認為假設其他新漲價因素2015年持平於2014年仍然是合理的。勞動力人口下降，國民收入分配開始往勞動力傾斜，即使經濟下降，但居民收入不一定會下降。或者說，當生產率改善的速度跟不上勞動力成本上升，經濟潛在增速是下降的，這意味著更低的實際經濟增速仍有可能高於潛在經濟增速。

最後，我們看翹尾因素。

2015年的翹尾因素較去年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翹尾因素約為0.31%，大幅低於2014年的0.93%。
綜上，我們認為明年CPI為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%（豬價0.29%-油價0.56%+其他1.43%），翹尾因素為0.31%。低迷的通脹將為貨幣寬松打開空間。

二、市場展望：牛欲靜而風不止

實體經濟的豬不飛，央行的寬松之風不得不繼續吹。而實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意願下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沈積於房地產開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂湧入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個風口的共同推動下，一場吹往股市的臺風就這樣形成了。展望2015年，這場風還遠遠沒有結束，“牛”欲靜而風不止。

（一）來自央行的風

當連續下調正回購利率和註入基礎貨幣後，實體融資成本高企的頑疾並沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了大風吹的新模式。降息繼續壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。此外，降息降低企業財務費用，直接改善企業盈利，中長期負債占比高的企業獲益明顯。但降息以來，上證指數強勢上漲18%令央行貨幣政策面臨了一個兩難的問題，如果繼續寬松，金融市場可能會產生泡沫，但就實體來說，房地產市場庫存高企、企業資本開支意願沒有恢複，經濟內生下行壓力依然很大。

那麽問題來了，來自央行的風會停止吹嗎？我們認為央行的風遠遠沒有結束，因為在經濟下行時期宏觀經濟穩定仍是央行最首要考慮的問題。

降息之後還有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。
降息之後降準也只會是時間問題。首先，外匯占款收縮，基礎貨幣缺口壓力巨大，維系高存款準備金率的必要性不足。其次，若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，消耗約1.7萬億的銀行超額準備金。最後，若非存款類同業存款納入一般性存款，剔除掉2.5萬億的保險同業存款，存款準備金將多補繳1.3萬億，需兩至三次下調準備金率對沖。

降息之後定向寬松也不會停止。在房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。




央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。在產能過剩嚴重，企業債務率高企，實體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開註冊制和國企整體上市的空間，對緩釋債務風險、促進國企改革和經濟轉型大有裨益。此外，股權融資要優於高利率的非標債務，對於企業而言，前者可以有錢就分紅沒錢就不分，而後者則有巨大的利息剛性支出，因此，央行應該是樂見股市穩步上漲的，但忌憚的是大規模加杠桿使市場處於癲狂狀態。預計在證監會逐步加大對兩融業務的監管之後，穩定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬松重新歸來。



當然，盡管能被央行所掌控的基礎貨幣是貨幣供給的源泉，但最終貨幣供給的形成需要通過商業銀行的信用派生。如果銀行受到外部監管和內部約束的制約，貨幣政策的傳導機制會受阻，金融實體會冷熱不均，來自金融體系的風也就因此形成了。

（二）來自金融體系的風

從過去的經濟舊常態看，由於地方政府缺乏有效預算約束、房地產處於長景氣區間，相伴而生的是重工業產能野蠻擴張，在盈利和預算軟約束的制度驅使下，實體經濟永遠存在信貸饑渴，銀行體系的流動性也很容易作用於實體。間接融資主導和實體旺盛的融資需求會直接分流金融市場的資金，資本市場起舞主要走經濟總需求擴張的邏輯，依賴的是會飛的豬。

在新常態下，財稅改革和反腐糾偏地方政府的投資沖動、人口結構老齡化、婚齡人口見頂和過剩供給壓制房地產新開工，重工業產能由不足轉向過剩再轉向去產能，實體信貸饑渴被抑制。漫長的去產能和新經濟增長點的青黃不接，銀行更註重自身資產的安全性，流動性沈積於金融體系內部，實體金融流動性可謂冰火兩重天，表現為：①非標轉標，表外融資規模大幅萎縮；②表內信貸結構以中長期貸款（用於預算軟約束部門債務展期和基建投資）和票據融資為主；③銀行間市場流動性寬松，債券市場收益率平坦化下移（股票市場行情啟動前）。

當券商面對越來越多的融資需求，可借貸資金不足，只能尋找去尋找長期穩定的資金來源。正巧碰到銀行由於表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，沈寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沈積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，來自金融體系的風由此形成。
那麽，券商和信托面對的越來越多的二級市場融資需求是從哪兒來的呢？

（三）來自實體經濟資產重配的風

過去幾年理財產品、信托等影子銀行的利率高企，很多信托理財產品收益率在7~8%，甚至達到了兩位數，由於剛性兌付的存在，也就成為了無風險利率，這成為了過去幾年壓制股市估值和推高債券市場收益率的重要因素。

但伴隨著無風險利率降低和剛性兌付打破，實體經濟開啟了資產重配。

過去推升無風險收益率主要動力來源於預算軟約束下過剩產能行業、地方融資平臺和開發商等資金黑洞不合理的旺盛信用需求。過去的高儲蓄率為實體高投資率挪騰空間，但在人口紅利衰減的背景下，儲蓄率的高點已過。投資率、銀行資產規模的快速擴張和儲蓄率拐點導致銀行不得不借道高息理財產品來爭奪存款，負債端中資金來源不穩定的同業負債占比快速攀升，貨幣基金借力互聯網技術也乘虛而入，全社會無風險收益率快速攀升。

正如前文所述，2014年由於房地產投資進入下行周期，中央鐵腕反腐，43號文強調債務考核機制，“官不聊生”，地方政府出現消極怠工減少了無效投資，過剩產能僵屍類企業資本開支意願下降，實體的信用饑渴癥被徹底抑制。這時候實體投資率下降的速度快於儲蓄率，銀行資產規模快速擴張的壓力放緩，提供高息理財產品爭奪負債來源動力減弱，全社會無風險收益率下降。

此外，由於剛性兌付被打破，投資者對理財、信托產品要求的信用溢價開始上升。新一屆政府強調適應“新常態”，對經濟降速容忍度提高，政府僅做到擴大基建投資穩住經濟不過快下行，避免過去的“強刺激”。由於經濟總需求萎縮，金融機構風險偏好下降信用創造內生性收縮，產能供需的矛盾被進一步激化，工業產出和PPI跌幅擴大，非金融企業償債能力和尾部風險上升。比如礦產信托違約頻發，正是因為總需求萎縮，產能供需失衡導致煤炭價格持續下行，煤炭企業的現金流收縮嚴重，產品發行方為剛性兌付的能力降低所致。

伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置於信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產），巨量套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金開始湧入股市。巨量資金疊加券商兩融和傘形信托加杠桿的煽風點火，A股的成交量輕松突破萬億大關也就不足為奇。

多個風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：央行為防範金融風險，為改革創造時間和空間不得不貨幣寬松；實體經濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來源提供源頭活水；企業資本開支意願下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沈積於房地產開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風點火下湧入股市。

（四）風能吹多久？

來自央行、金融體系和實體經濟的風共同早就了本輪牛市。羸弱的實體經濟（更確切的說是舊增長模式的終結和宏觀走弱）是本輪颶風的暴風眼。一方面，實體經濟的疲弱倒逼央行寬松、金融體系流動性淤積、產業資本重配，形成股市的增量資金；另一方面，宏觀疲弱反而可能有助於改善企業盈利，因為需求疲弱迫使企業減少投資和產能擴張，對資金、原材料等投資要素的需求萎縮導致原材料和資金的價格下跌（油價和利率），同時企業自身也更註重壓縮成本，共同導致企業的成本端下行，推動企業盈利改善。當然，如果經濟出現崩潰式下滑，需求端下滑過快，企業盈利也無法單純依靠成本端的下降來實現改善。但我們認為，新常態下，中央將會加杠桿托住經濟底部，使經濟增速平穩下移，並在托底的過程中深化改革，這樣一來企業盈利改善的邏輯就可以成立，在風口之下，市場也獲得了基本面支撐。

加杠桿是這一輪牛市最重要的催化劑，這種杠桿基礎上的牛市易漲也易跌。以傘形信托為例，一般的傘形信托會針對不同的杠桿率設置不同單元凈值虧損的強制平倉線，這意味著當市場波動加劇，投資者將隨時面臨追加保證金和強行平倉的風險，而大量的拋壓容易形成踐踏效應，加速市場進一步下跌。因此，風究竟能吹多久無疑是投資者最關註的問題。

短期最大的風險當屬來自銀監會和證監會監管層面壓力。一方面，資本市場的狂熱掣肘了央行貨幣寬松的空間，在實體經濟下行和資產價格泡沫的恐慌中使貨幣政策陷入兩難之困；另一方面，市場非理性繁榮透支了未來的漲幅，可能導致註冊制和國企改革方案尚未出臺之前市場熱度就已消散，這是政府不希望看到的。為了給央行打開貨幣寬松空間，讓市場由不理性的瘋牛變為慢牛，短期內可能會看到銀監會和證監會對兩融和傘形信托業務的監管。

中期看，最大的風險來源於實體總需求再擴張和資產價格泡沫導致融資利率快速上升。順著前面提到的邏輯推斷，當宏觀經濟變“好”的時候市場反而可能變“壞”。準確的說是如果宏觀經濟是依靠走老路變好的話，市場可能會變壞。一方面，老路意味著房地產和地方基建投資的再度擴張，無效的融資需求可能再度被點燃，另一方面，宏觀經濟的改善將會對央行的寬松構成緊約束。緊貨幣和實體信用饑渴將加快消耗基礎貨幣，推升無風險利率，屆時居民資產配置行為可能會再度逆流。此外，在產能過剩沈屙難愈、勞動力供給和財務費用的緊約束下，宏觀總需求的擴張不一定能通過需求端改善企業微觀盈利，但卻會終結此前通過成本端改善企業盈利的過程。

隨著資本市場的狂熱延續，實現相同預期收益率需要的資金量與日俱增。投資者決定融資買入份額其原因是市場上漲的預期收益率高於融資買入的成本。當市場過快上漲耗盡預期收益率和推升融資買入的成本時，投資者會因此變得無利可圖甚至是負利潤，引發拋售潮。目前的市場上漲引發了銀行間債市收益率陡峭化上移就應引起足夠的重視。從歷史經驗看，哪天若瞧見10年期國債收益率被推到了4.5％，那麽股票市場的“牛”也就該休息一下了。



文章來源：華爾街見聞

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步步緊逼 安邦保險進入民生銀行董事會

來源: http://wallstreetcn.com/node/212362

過去幾個月來頻繁出售掃貨民生銀行和招商銀行的安邦保險集團股份有限公司(簡稱“安邦保險”)終於“修成正果”。正式成為民生銀行最大股東的同時，安邦副總裁姚大鋒也當選為民生董事會董事。

金融新貴“有錢、任性”，30.85億股確立大股東地位

成立於2011年6月28日的安邦保險，在2012年底時總資產規模達到5100億元。據其官網最新數據，安邦保險目前總資產規模已達7000億元。縱觀安邦保險目前的版圖架構，包括了產險、壽險、健康險、養老險、國內資產管理公司、香港資產管理公司、保險銷售、保險經紀、成都農商銀行、邦銀金租、世紀證券。

在先後舉牌招商銀行、金地集團、收購華爾道夫酒店和比利時FIDEA公司，如今的安邦保險集團已聲名大噪，成為金融圈的一匹“大黑馬”。

根據民生銀行18日晚間公告披露第一大股東變更公告，憑借旗下4個公司5個賬戶持有的30.85億股，安邦保險持股比例達到9.06%，確立為第一大股東地位。加上中小企業投資公司3.19億股的表決權委托，安邦保險實際持有民生銀行表決權股份總數達到10%。原大股東劉永好旗下的新希望投資有限公司和南方希望實業有限公司合計持有民生銀行總股本的6.67%，成為第二大股東。

11月底，安邦保險第一次舉牌，宣布其持有民生銀行5%股份。在這一個月不到時間內，安邦保險又增持了約13.65億股民生銀行，以近期平均價8元估算，安邦保險投入了逾100億元用於增持。另外值得註意的是，現在安邦保險手中仍有“後招”，截至2014年11月28日，安邦保險持有民生銀行A股可轉債629萬張。

拿下民生董事會席位，想象空間還能再大一點麽？

而安邦更大的好消息則是安邦保險集團副總裁姚大鋒增補為民生銀行第六屆董事會董事的議案獲股東大會審議通過。

在23日的民生銀行股東大會上，民生銀行現任副董事長、第二大股東、新希望董事長劉永好發言表示，安邦增持給民生銀行發展帶來很大想像空間。

劉永好申請在此次股東大會上以股東身份做了發言，他說想了很久安邦大比例增持民生銀行是好是壞，並稱安邦保險與民生銀行可以在業務上有互補，另一方面，安邦目前有眾多大力度並購舉措。

“誰能給民生帶來價值就支持誰。”劉永好表態稱，可能會投贊成票支持姚大鋒為民生銀行董事。

劉永好掌控的新希望和南方希望合計持有民生銀行股份22.7億股，占公司總股本的6.67%，兩者作為一致行動人已變身為民生銀行第二大股東。

無獨有偶，華爾街見聞此前也報道，新財富銀行組第一名、國泰君安分析師邱冠華在報告中指出安邦保險舉牌民生銀行完全超市場預期，打開巨大想象空間（業務空間和股權空間）。

邱冠華表示，作為一家沒有真正控股股東的上市銀行，民生銀行對於安邦保險加速完善金控拼圖意義重大。而中投與民生銀行高管淵源深厚，意味著將會產生巨大想象空間：安邦、老股東、潛在股東的應對選擇可能給市場帶來巨大沖擊。

控股銀行昭然若揭，安邦火力全開

一位保險業內學者分析，安邦保險明顯有控股銀行的意圖，其目的就是參與銀行的管理，實現綜合經營。如果是財務投資的話，不會頻繁增持一家銀行，因為持續投資一家銀行風險比較大，不太符合分散投資風險的原則。

招商銀行的公告顯示，今年6-12月的7個月中，安邦財險分別在6、7、8、10、11、12月，6個月增持招行A股股份。目前安邦保險持有招商銀行的總股本為10%，已接近第一大股東的持股比例。

根據港交所提供的數據計算，對招商銀行的增持，安邦保險耗資超180億元。

此前，安邦保險集團試圖入局招商銀行董事會，但在隨後召開的股東大會上被投票否決。

2013年5月，招行董事會改選，安邦推選該集團副董事長、副總裁兼安邦人壽董事長朱藝為招商銀行董事候選人，出任非執行董事。但招行股東大會否決此項了議案，表決結果是，20.91%贊成，58.95%反對，20.14%棄權，贊成票位列10位候選人之末且未過半。

一位不具名銀行業分析師看來，雖然按照公司章，安邦保險集團可以提議增加董事會席位。但顯然大股東不同意他們加入。

不過雖未進入董事會，但雙方已經開展業務合作。據保險行業相關人士介紹，以招商銀行北京分行為例，在其銷售的保險公司產品中，安邦保險相關產品占比很高。

對擴展商業銀行的經營版圖，早在2011年9月，安邦保險集團斥資50億獲得成都農商行35%的股權，成為其控股股東。

在其他金融領域，金融街公告顯示，安邦保險集團旗下安邦人壽通過積極型投資組合在二級市場上增持金融街5%股份（約1.49億股），使其持股增至7.44%，再加上安邦保險集團旗下和諧健康保險的12.56%持股，安邦保險在金融街上的總持股比例達到20%，逼近目前第一大股東北京金融街投資（集團）公司26.89%的持股量。

安邦保險方面還持有金地集團等上市公司的大宗股份。安邦保險近期還以19.5億美元自希爾頓酒店集團購得紐約華爾道夫酒店，收購了比利時百年保險公司FIDEA和比利時德爾塔·勞埃德銀行。

公開資料顯示，安邦集團目前擁有財險、壽險、健康險、資產管理、保險銷售、保險經紀、銀行等多種業務，是一家綜合性保險集團。集團網絡遍布全國31個省市自治區，擁有3000多個網點、2000多萬客戶以及海外資產管理公司。除了對保險全牌照的布局，安邦保險對銀行、租賃、券商、信托的收購亦一城連著一城。

在大手筆收購的同時，安邦保險已在安排融資事宜。今年11月，有消息稱，安邦保險將最早於2015年啟動在香港的IPO（首次公開發行），融資規模在20億美元，這是繼2012年中國人民保險集團之後，香港市場第二大保險公司的IPO。

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