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如何從年報學習管理之術 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5179

巴黎：

上回談過思捷的三個隱憂，現我會逐點提出：



思 捷的經營概念是無論是外人的批發戶或自家零售，都得付一筆3-6%的版權費用給中央部門，然後中央部門，會睇(送)食飯，賣電視廣告又好、找設計師明星 又好，把自已的品牌做好。總之就希望這些收費能負擔到中央費用，然而，如果收得高，零售部門、批發部門就成本上升，尤其批發部門，他們或會放棄思捷，轉投 對手，例如H&M的Franchise。這有點像之前的麥當勞的4-5%Franchise Fee一樣道理，收得低也不切現實已支的費用！

圖一是上手會計的入數法，我曾經一頭霧水，後在報告中找到思捷的經營概念，詳細推想，便明白了：

圖一：




思 捷把所有的費用都攤分在批發、零售的兩個部門，並由它們自已負責，但是一些涉及大體的中央方向、品牌建立的費用，就由總部管理，以專營權收入對銷它，中央 不能大使，要量入(Franchise Fee)為出，但又要兼顧長期的競爭力的建立，以2009年那個內部對沖$901M+ 真正賣出街$228m (= total Sales 的3.3%)中的$901Franchise權，扣減中央部門成本後只有負27M，這方面在2009年看來是還可以的。

可是在2010新的會計來臨後，年報的方式便改變成以下：



從這年報告，我們可以看到多了一個叫企業服務的部門，姑勿論以什麼名字，原理也是一樣，但是我們看到，這個部門攤分支出嚴重不足，有十億元($1021m)之譜*，同時再看不見內部的Franchise Fee對沖！！

 這反映二個可能：
1. 思捷放棄以住以專營費收入作為控制中央費用的指標；又或
2. 3-6%的專營權不足以厘補中央費用，或中央使大了*，按上面有關商譽的說法，它要大幅為Goodwill減值。

*其實是思捷把原來入批發部門的10億費用轉至企業服務的部門

不論是那個，從比較二年profit Margin分別，

 profit margin      2009   2010
批發                 21.6%  25.4%
零售                 10.6%   3.8% 

都證明分攤得很混亂，非常不合理和誤導，，即2010的批發 、零售的profit margin既不能和2009年比較，也不能和同業比較。無論管理層說未來要加強批發又好、加強零售又好，你都會懷疑結果，因為它用的數據毫無說服力，那10億費用真正應歸誰。

以這點看，我認為新的會計方法並不如舊，會引致嚴重決策錯誤，這是我的憂慮，你認為我有道理嗎？！

如何做買賣決定？ - 天知公式 (二) 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=934

之前說過第一條公式將被修改：

天知公式：回報 = 股息率(過去) + 權益變化(經股本調整)

要修改的地方是權益變化的分母應是買入價而非年初權益值。

舉個例子：一年前我以$100買入一間公司，當時公司權益是$50，一年後我取得$5股息，公司權益是$55。

這樣的話，回報會更取決於你的買入價！

現在要再談機會成本。機會成本是投資關鍵，如果你有十個一倍回報的機會，你肯定不會把資金分配到回報只有70%的投資上。

舉個例：

在20X1年，公司市值為100，當時權益也是100，你預計年末權益會上升至120，而公司亦會派發10股息，回報有30%，這時你應買入。到了20X2年，權益如你所料上升至120，但這時公司市值已上升至200，你預計年末權益會上升至140，而公司亦會派發10股息，以當時市值計回報有15%，這時你應持有。到了20X3年，權益如你所料上升至140，但這時公司市值已上升至300，你預計年末權益會上升至160，而公司亦會派發10股息，以當時市值計回報有10%，這時你應持有找尋回報更高的項目了。(我的指標是15%。)

對於什麼價位買入，你亦可以以這公式協助你。

有了這條公式，我們就不用經常對著股價升跌或盈利增長等一般人最著緊的事，而專注於每一間公司的增值情況，做一個專業的價值投資者。

一代企管大師如何養成？ 司徒達賢：好奇心帶我超越挫折

讨论：如何估值与卖出 laoba1梁军儒

 http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100mz4m.html

投资僧

“高估”是否卖出，重点应该在什么是高估这个概念上。我认为的高估是一种相对的高估，而不是用各种指标量化的高估。六十倍七十倍是否高估与其本身无关而与 他的同样具有投资功能的投资标的物的内在价值比较有关。如果这样他也是最好的那么他仍然是低估。在这里我把现金也当成投资标的物。

我明白这里讨论的高估是什么。如果抽掉价值这个概念，就剩下了牛市和熊市的价格差是否要去赚的问题。虽然这里不包括平时的小波动，依我看这还是个投资者能 否去赚取价格差价的问题。从以了解到的中外投资历史看没有人能够成功的完成这个工作，即使只是牛熊市的差价。巴菲特很少去实践这个，一生中有几次成功的动 作但是都没有总结。包括结束合伙企业和中石油。而我倾向于这是随机的事件，并不是特意而为。。。。。。

股民老k

投资风格不同而已。
费雪是大师，彼得林奇是大师，巴菲特是大师，芒格是大师，巴菲特的同学是大师，许多基金的掌门人是大师，但是他们的投资风格迥然不同，有的甚至截然不同 （有的是分散投资，有的是集中投资；有的只买估值便宜的，有的只卖成长性好的）。但这没关系，就像索罗斯看巴菲特和巴菲特看索罗斯一样，对于不同的投资风 格，只要是被验证过是成功的，就应该持有一种更开放的心态。（就连费雪的儿子，都说老爸是成长投资，他自己是价值投资）
依我看，“万变不离其宗”，这些投资风格背后都有一些基本原则（买股票就是买公司，利用市场短期失效等等）。另外，许多人都认为格雷厄姆很保守，理论过 时，我看是有偏见。在他职业生涯后期所写的一些书中，对于长期投资和长期通胀已经有相当成熟的考虑，这可以看成是现金流折现的启蒙吧，只有用心读他的书的 人才能感觉到这些细微和渐进的变化——巴菲特认为每一个投资者都应该将《证券分析》读上至少十遍。
巴菲特曾经对DYP先生说，格雷厄姆是栽树的，他们是乘凉的。

fanwy

 博主所归纳的7条关于影响估值的要素，大家肯定是认可的。企业的发展与个人的发展是相类似，投资与企业经营也相类似，同类型企业，要严格的分出差异，也不容易。
         投资这个行业，不确定性太多，注定是困 难重重，我们为什么还要专注于这个行业？另外：如果时光倒流50年，你是押宝巴菲特，还是索罗斯呢？处在当前时间的节点，面对千家万家企业，同样考验着我 们的洞悉力。有人说，不注重宏观，请问行业相对于企业来说属不属于宏观？如果没有宏观的眼光，那很难分辨行业趋好趋坏。有人说，只尊从自下向上的分析模 式，专注于企业，那么我们肯定注重的是企业的经营能力（当然含括，企业文化，经营理念，管理能力等等）。无论是任何方式，关键在于我们是否能找出企业的差 异，找出企业成长的基因，才能为企业作出中肯的估值定位。

sitem00n

企业能够长期以G》ROE的状态运营，是源于ROE本身的成长。但ROE的成长并非永远是好事情。
在对于长期的G高于ROE的企业进行分析时，我尝试把G分解成两个来源。一部分来自于较高的ROA以及其提升率，这部分如果在财报中反映出来，我会考虑接 受以高于ROE的PE买入。另外一部分来源于较高资产负债率以及其提升率，如果这部分在财报中获得证实，我就会放弃以高于ROE的PE买入。

飘泊

高成长股估值较高时我是不会买入的，未来往往是不确定的，我们常常会下意识的加入个人的一些主观愿望，要知道失之毫厘差之千里的道理，最后的结果往往不同。把希望完全寄托在未来而放宽标准不是我的风格，此时才需要拥有真正的耐心（好象博主上篇刚谈到过耐心吧）。
不要被机会坐失再没机会的言论蛊惑，相信我，在股市上任何可能都会出现，只要有耐心机会就会出现，机会是给有耐心的人准备的。

laoba1梁军儒

耐心是肯定需要的，但首先要比较正确地估值，然后才有等待的目标价格。估值不可能很精确，那就需要遵从保守原则，如果按照保守的指标也能有安全边际，就是值得等待的价格。
白药的估值我是根据PEG、历史的PE区间大致确定安全区域，然后用保守指标进行DCF计算加以验证得出的结果。而不是仅凭表面的PE或其他想当然的想法就简单下高估或低估的结论。

自由之路

一般不到极端高估，这类股票就没必要卖出，至于何时达到极端高估，分析到具体的股票上真难界定。
那就看市场整体PE吧，整体PE如果达到60倍，即便自己持有的股票好像（仅仅是好像）没有贵的离谱，那干脆还是全部清仓去旅游吧！
历史经验告诉我们，没有一次大牛， 大盘不疯狂到60倍，而市场整体达到60倍，任凭未来的蓝图多么美好，坚决离场走人。
个股不要太费脑筋了，即便费了脑筋也未必是正确的。

leilei

梁老师，我记得有一句话：优质的股票，高估以后还会高估，优质股票是可以不断创新高的，关键就是高估与否的判断，我觉得很难，也无法用简单的指标加以衡 量，所以，我想知道，您觉得李剑老师的永久不卖，高估也不卖是否正确，我想您也来实践这个观点，是阶段性高估卖出赚的多还是不卖经过几轮经济周期赚得多 （前提还是公司优秀，后者以复利为主要赚钱方式）

laoba1梁军儒

这个应该没有答案，不同时期不同人不同企业结果可能不同。你对高估的判断、卖出后什么时候买入、企业基本面的优秀程度等很多因素对结果都构成影响。如果你 对过度高估留有足够的余量同时重新买入策略正确，我倾向于卖出高于不卖的概率更大一些。不过我也认为这两种策略都只是“术”，只要“道”正确了，都能有很 好的收益。

大道至简

垄断、品牌消费等理念深入内心，对上市的绝大多数公司都没有了兴趣（不理解的、垃圾的太多），另外，由于工作忙、孩子小，对企业的跟踪、对新股的关注都不够，担心自己变懒了，不如以前勤奋了。
自己的投资理念、投资方法刚刚开始优化，未来很长远，谦虚谨慎是必须的。
根据低估买入的丽珠B，还不知道如何处理；对于买入的黄山B，也曾动摇是否要换股？但都没有动作，我不能确定这样的操作是否对。
旅游景点公司是我踏入价值投资的起点，垄断、不死、容易估算收益等。
对于过度高估，我曾说“如果使用率到了60倍，管它是什么好公司，统统卖了”，看来也不能这样的绝对。我国股市的波动幅度，似乎给了高估时卖出的理由（包括皇冠上的明珠？）。

巴菲猫

茅台的总市值到达1000亿以后，是否有可能进入缓慢增长期呢。小公司都有一个从小公司发展到大公司的过程，到了一定程度，就会进入平稳发展期。也许2005年时投资茅台的好机会，但现在呢？

laoba1梁军儒

任何企业都不可能永远成长，但不能用市值去简单下判断。二三十年前美国市值上千亿美元几乎是天文数字，现在则稀松平常，期间包含了通货膨胀、企业规模等因 素的影响。企业未来的竞争优势能否持续、市场空间、成长速率、确定性才是判断的标准。具体到茅台则要看你对这些因素的综合判断了。

若胜

投资僧兄，看看87年股东信你就明白了，不要过于陷入争论。价值投资也分为好多种，巴老也有很多种投资方法。多次看完致股东信后，感觉巴老也在不断进化。 现在的境界，已经达到了意动即可摘叶的地步。但巴老说了，选择超级明星，这是我们走向成功的唯一机会。看看巴老所取的瞩目成就，也就是几个超级明星所致。 弱水三千，只取一瓢钦，能超长线持有超级明星已经很满足，没有能力也没有必要使用其它方法。

投资僧

我只不过是看到，但斌，翟敬勇……等大家在经历过07年的高估后见到了08年的低估，事后感觉到了这里的价格巨大差异收益没有得到，也因此泛起一种高估卖出的价格思维而感到极不认同。这只是极端现象得出的经验主义，不能成为投资的正确思想。
我基本认可你所说的。我们的能力只在价值这个范围之内。我是在要求自己不做能力范围外的事情。

如何看業績(1)-全面收益表

有人話我個站無股票推，無野睇，有人話寫野教精了我，但是他寫的東西好虛無，完全看不明白，最後不看我的forum云云，多看對手的網站，努力研究股票的價值。

但大家不明白，我就是這樣怪的人，教人吃魚也要教人去如果釣魚，寫股票不只是只有賺錢，還有很多東西是好好玩的，給號碼給原因完全學不到東西，要教別人背後的理論，醒悟後，就會明白如何運作。

其實，沒有太多人講過用一個非常簡單的角度去為一隻股票簡略估值，現在就詳細地說說看報表的方法，讓大家明白一家公司的業績應該如何看。

在業績方面，偉哥常常說一分鐘看完業績，其實經過多年訓練後，是可行的，現在教大家如何看。

其實除銀行、保險及地產股外，其他報表只要有充份加減乘除的知識應該明白，自2009年起，公司報表的盈利，都用一種全面收益表來列示的，這報表和以往的損益表的分別，其實是更能反映公司權益的變動。簡單的來說，可以分開經營所得及其他關於導致資產負債表權益變動的資料。而香港則採用了一表法，在損益表下面加附一個其他調整收益，但其實，在分析業績及對一隻股票估值來說，其實不太重要。

現在就貼上一個報表，我貼上號碼有甚麼值得看和撇除的，大家可以試試回覆下應該有甚麼要留意呢。到了50個留言才開估。

如何看業績(2)-全面收益表

果然有得賺錢的不同，兩日就已經超額完成了50個留言的目標，唯有簡單的寫一下，沿用一下原來的報表:

1. 其實營業額方面，首先要留意其金額，增加減少不太是問題，最重要是相對大環境來說的表現，如果景氣良好，營業額下跌就要留意毛利金額變化，如果毛利上升可能是因為減少低利潤的單量而致，反之就要留意管理層如何說，如果在公司仍然表達得不明白，就不要理會這公司可以了。

如果你想深入看看的話，如果經營單一工業來說，只需要略看地域分佈有甚麼分別，如果該公司城區偏向某一地區但是該區經濟不佳的，其實都需要預期其業務會受到一定打擊的。

如果是兼營零售的話，其實適宜看看利潤貢獻的金額，如果兩者均有盈利的話然後分開估值，例如工業部分按盈利乘上4-8倍，零售要視乎是香港還是內地的，給予相對較高，把盈利乘上10-30倍，然後把兩者加上則可。

味皇兄有次對bossini的估值較為特別，因為港澳大賺錢，但其他地區則有虧損，所以他把其他地區視作1元，並單純地港澳地區乘上零售股的估值，大家可以略作參考。

2. 其實圍繞在這個的方面，最重要只有兩個字「異動」，按比例增減或小減則不理，金額過少或過多、或大增卻要留意，以下的是網友提供的例子。

(a) 一般及管理、分銷及銷售費用:  正如網友59.149.45.222、219.77.15.46及noether所說，要留意是否有特別原因，如折舊、攤銷、人工、租金及其他費用等，如果管理層沒特別解釋，則要留神一下公司是否有問題。有一次我留意2009年的建福集團(464)的業務例退原因時，發覺倒退的原因竟然和老闆人工大增有關，當即留神。

(b) 聯營公司利潤: 其實大致正如網友noether及所稱，某部分地產股及一些公司等，會把一些公司及地皮置於聯營公司，所以有特別異動的原因，要留意公司是否受非經營的原因影響，如果是非經營性的，必需要把水份撇除，如果是營運的原因的話，可以加入作估值之用的。

(c) 稅項:正如網友noether稱，因為會計交的稅和現金實是不同的，有時地皮重估的話，那些重估利潤，雖然在現金上未交，但卻是記作開支的。

如果是一般工業股，要留意當中金額和盈利是否相稱，如果交稅的金額不在除稅前10-30%的範圍的話，建議先看看附註的加加減減，看看是否其他原因。太少就怕它用了其他方法避稅，未來有問題，太多的話，可能另有玄機，正如謝瑞麟近幾年的表現，可以參考這一篇。

3. 盈利其實是看「本公司權益持有人應佔利潤」，是8,658那一項，並扣除其他收入或虧損及一次性相關損益項，正如這報表的1,352，以得出經營的利潤即7,306。

其他收入其實好抽象的，如果超市股的上架收入等，雖被列入其他收入，但是這是行業習慣，但未來也未必會取消的，所以亦可列作經常收入。但一般來說，其實只要是其他收入、支出或一次過收入，一概全部不計就可以呢。

4. 然後大家利用這個方法，就可粗略給一個估值，前面已經談過，工業股是盈利乘大約4-8倍，零售盈利乘大約10-30倍，其他則盈利乘大約10-20倍，大家也可試試。

如果看上半年的業績來估算全年盈利，則需視乎公司前幾年的業績分佈估算，並忽略2007-2009年間金融海嘯的計算，如2009年當時上半年極差，下半年則極佳，完全看不出正常時候上下半年的分佈，會導致不準確的計算。

5. 最後，是計每股盈利，通常，我不會看公司所給報表的數字，會利用月報表去找出股本數字，並加上完全攤薄的影響，例如可換股債券、購股權等，以得出最差情況下的估值，否則，可能會被公司誤導，得出一個不太準確的看法。

以下就是如何小弟看全面收益表的方法，希望大家指導一下，下一次會講講如何看資產負債表，希望大家多多支持。

如何看業績(3)-資產負債表

因為星期一至星期三時間較沒空，故此不再出這系列，今天至星期日時間較空閒，故繼續寫下去。

剛剛說過全面收益表在一分鐘可看完的方法，其實資產負債表，也可以快速留意幾個數字看完，如果你有一定的基礎，連現金流量表也不用看。

因為香港的現金流量表是不直接地反映出經營現金流的，即是利用資產負債表的變化來編出的，不是直接反映經營現金流的方法，即是透過實際發生的現金收入或支出來編列的。

所以，如果留意資產負債表的變動，即可以知道現金流往哪兒去，資產的增加體現的現金的減少，負債的增加即體現為現金的增加，只不過在分類上把它區分為經營、投資及融資現金流，使閱讀報表者能夠可以看出這些現金大致的流向，就可以知道這公司是哪一個類型。

近兩天，偶然看到巴菲特教你看財報這一本書，但是我還沒全部看完，如果可以，我也會補些資料上去。

現在就貼上一個報表，我貼上號碼有甚麼值得看和撇除的，大家可以試試回覆下應該有甚麼要留意呢。今次目標增加了，要到了60個留言才開估。

保險公司是如何賺錢 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5355

巴黎：

很多人都想知道，我是如何決定買美國保險公司而不選擇買中國之三保。

首先要說，我從來沒有研究三保，所以我沒有資 格批評三保，我不研究它純粹是因為我的直覺，而這個直覺是因為，他們是放在類似高價品的貨架之上，而AIG，PRU...等等的昨日的高價品卻放在一個大 紙皮箱內大賤賣，我就很自然走到那紙箱中，找找有什麼便宜又實用的貨品，我可不是說在高價品上的貨物不實用。

如果你沒有印象如何賤，看看這兩幅圖：







我 們可以從Google Finance看到，以P/E及P/B計，美資保險股票都大幅便宜於中資保險股，而中人壽和平保的過去平均股本回報都很了不起，分別為17%，及 18.6%。可是你也可以在美資股中AFG，CB、ACE、PRU找到，它們的幾年平均ROE，在海嘯期間，成績一樣令人敬畏，而最重要的是，ROE 除以 P/B 就等於你的股票回報，明顯地，以 3.8倍、6.6倍 及4.9倍P/B的中人壽、平保、財險引致的股票回報的減弱，就很難引起我研究它們的興趣。要先聽清楚，我是說呢刻我還未有興趣研究它，如果它大跌，我可 能會反其道而行買入它，我可不是站在投機Blog主那一面，專打落水狗。

有人說，21世紀是中國的，這些說話即使是對，不見得你能輕易在 中國的股票市場賺到錢，一如回顧以往的歷史，我們總聽到一些豪情壯言，例如美國年代、鐵路年代、科技年代、網絡年代.....那些年代，只要那支股票掛上 一個類次名稱的公司名，例如不是公用股的"公用股"，不是科技股的"科技股"，不是鐵路股的"鐵路股"，人們便爭相買入，人們在當時總找不到要拒絕的理 由，情況一如今天的中國年代。鐵路總會發展、科技總會發展、網絡總會發展、中國總會發展，但蠢材卻總要付出代價。

要明白保險公司的估值，首先要明白Economic Value ，EV就是:

除去會計入賬的因素的利潤，減去賺取這利潤的"資本"成本。

這 個Economic Value是近代的名詞，其實它的原理，早在30年代，Graham就已經在Security Analysis書內提出，他發現會計原理、守則的彈性，足夠被有心人變動報表中的盈利到和實際情況很大的出入田地，所以他提出很多實例，和如何調整報表 上的盈利，令企業的賺蝕數字更反映真實。但是他並沒有說要注入Cost of Capital，他認為，以借貸的利息，然後折扣法(Discounting)計算的價值，會受利息上下變化而大幅波動。

事實證明他是非 常對，同一筆未來保險金收入，扣除成本後，保險公司一般都以美國政府30年長債息折扣法計算價值，這個價值就是他們說的內涵值，但是投資界的 Economic Value卻不是以30年長債息折扣，而是以企股本身的借貸息計算，因此，兩間保險公司，相同的保險金收入，相同的成本，相同的內涵值，但乙公司的借貸息 高於甲公司，乙的Economic Value便會低於甲，這就解釋為何美資保險公司在美國的資本主場失效，借息大幅上升，或根本借不到錢時，其經濟價值Economic Value大幅低於水源充足的中資保險公司。

客觀地分析數字，這不是因為中國前景的透麗，因為好前景的背後是代表能賺大錢。而一些能賺大錢，相同的錢的美資保險公司的價格卻受著Cost of Capital影響而走低。

全台最大團購網被收購 郭家兄弟出頭天 地圖日記如何打造三贏共榮圈？

股价连跌六天 当当如何书写未来？

http://www.yicai.com/news/2010/12/635447.html