目前日元面臨的環境可做如下描述：首相安倍晉三在2012年底啟動著名的刺激經濟政策“安倍經濟學”時就希望解決的通縮問題現在依然揮之不去。核心通脹率始終低於日本央行2%的目標，儲蓄和信貸增長數據也未顯示經濟出現新的、更為樂觀的態勢。過去數年采取的各種措施或許已經起到防止情況惡化的作用，然而尚未帶來決定性突破。
繼7月份在參議院選舉中大獲全勝後，安倍晉三於今夏祭出新一輪財政擴張舉措，以期振興日本經濟。這種擴張性財政政策對匯率的影響正負皆有可能，完全取決於貨幣政策如何。財政擴張可通過增稅或發行債券來提供所需資金。如果擴張財政旨在提升GDP增速，則發行債券是更明智的政策選項，而這也正是日本政府的目標所在。
現在的問題是：誰會為這些債券買單?本國(或外國)投資者，還是日本央行?如果是第一種情況，則日元估值很可能持平(或走升);如果由央行買單，則日元估計會走貶。因此，日本央行決定不跟隨政府擴大支出而增加國債購買規模是上述第一種情況的典型案例——靠私人投資者來消化新發行的日本國債，進而推高債券收益率與日元。
然而，就算日本央行決定購買新發行的國債，結果也將完全不同。目前正在討論由財務省發行40-50年期政府債券並由日本央行購買這些債券。這一計劃與“直升機撒錢”極為接近。購買期限超過40年、利率接近於零的債券將使未來兩代人重建經濟的融資成本發生改變。聽上去像是日本央行為政府開支提供的免費午餐。新創造的貨幣並不會引發新的私人儲蓄，借此來削弱日元的可能性因此會更高。
盡管日本央行上月表示將“全面評估”目前的貨幣刺激計劃，但即將舉行的9月貨幣政策會議結果仍存在很大的不確定性。日本央行是否將購買長期政府債券?一方面，如果日本央行不再追加寬松措施(或暗示削減債券購買規模)，那麽美元/日元很可能會跌向95甚至更低。另一方面，如果日本央行采取足夠激進的寬松措施以提振通脹預期，那麽匯率可能輕松升至110或以上。我們認為日本央行很可能不會走向上述兩種極端情況，因而美元/日元或將呈現橫盤整理之勢。另一種可能的情況是，匯率在9月會議前夕跌向95水平，迫使日本央行采取“直升機撒錢”的策略。這意味著美元/日元很可能將維持在100-107的區間內波動，但也不能排除短暫跌破100的可能。
美元/日元有多少上行空間?我們認為大幅飆升至110上方將遭遇阻力，主要是日本資產管理機構出於對沖目的而買入日元。美元/日元波動加劇已促使這些機構重新審視其傳統的風險管理方法，使得對沖匯率風險的必要性與日俱增。事實上，日本政府養老投資基金(GPIF)最近公布截止到2016年3月底財年的賬面損失高達510億美元，部分歸咎於日元走強給其未對沖的海外資產帶來沖擊。因此，我們認為如果美元/日元朝110走升，日本資產管理公司很可能將積極對沖其海外資產。再加上GPIF以及其他半公共養老基金龐大的海外資產規模(預計未對沖倉位高達6600億美元)，這些對沖活動應會在中期內抑制美元/日元的漲勢。
（本文作者系瑞銀財富管理投資總監辦公室外匯策略師）