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何車先生及汪洋先生談德林(1126)有甚麼誤導讀者? (完成並更新)

在2013年9月27日，何車先生在蘋果日報寫了一篇「何車500：德林高息近十釐 」的文章，另外，有一位風格相近的、在經濟日報專欄已有多年的汪洋先先在2013年10月3日寫了一篇類似的文章，叫「股息近10釐 德林夠吸引」，其實這兩篇文章在盈利描述、派息、增長及其他方面均有誤導讀者之嫌，筆者就一一道來吧。

(1) 盈利描述及估值
a. 2013年9月27日，蘋果日報何車專欄:
「2013年上半年盈利5,025萬元，升15.6%，往績PE6倍，按上半年進度2013年PE5.2倍。彩星玩具（869）半年盈利年度化計PE為6.5倍。...

德林半年來，股價未曾大升，而彩星玩具的同期累積升幅，高達2.2倍，升勢落後亦構成PB低迷主因。」

b. 2013年10月3日，經濟日報汪洋專欄:
「德林主營OEM及ODM玩具產銷。2013年（12月底年結）半年度，營業額5.54億元，略降6%；純利增長15.6%，至5,024萬元。

最新半年度，德林回撥總額2,395萬元，為純利改善主因。展望中、短期，集團有望受惠多項有利因素，透過自然業務增長，帶動業績向上。
...

　　德林最新往績PE 5.8倍，2012年度每股純利19.22仙。作較溫和估計，德林2013年度每股純利增長10%，至21仙，預期PE降見5.4倍。

　　綜合市場預期，德林透過本業增長下（撇除如本年度的回撥因素），2014年度每股純利22仙，預期PE見5.1倍水平。..

德林最新每股NAV約1.22元，現價1.13元的PB 0.93倍。同業彩星玩具的PB高逾4倍。...

　　德林無論以現價或預期PE見，均較歷年平均值7.6倍水平還要低，遑論歷史高位16倍水平。」

c. 筆者按:
在何車的專欄中，完全沒有提及盈利的細項因素，至於汪洋雖然有留意到以下變化，但也沒有透露這兩項變化的影響。根據2013年中期報告，公司有兩項大額回撥，分別為海關關稅撥備撥回及社會保險撥備撥回，金額分別為1,342.6萬及1,052.2萬，這幾項均影響盈利。筆者把以上的調整，並扣除其他收入及開支，得出以下預計上半年以他們定義調整盈利是2,543.3萬，實際盈利僅1,916.9萬，分別下降41.67%及48.35%。


至於PE方面，筆者再利用以他的方法推算比例的利潤再計一次，大約為8.679倍至11.515倍，較他們所稱的彩星市盈率更貴，也較平均值更高。至於他們談的PB，因為彩星盈利轉虧為盈、仍有大幅增長，但德林盈利轉差，所以或許是合理的。


(2) 派息
a. 2013年9月27日，蘋果日報何車專欄:
「德林今年派中期息3仙（去年：零），上年末期8仙。估計今年全年共派11仙，高息9.6釐。」

b. 2013年10月3日，經濟日報汪洋專欄:
「德林最新半年度，每股派息3仙（2012年度同期：無）。另排除集團績佳而上調派息，只作保守計算，德林本年度每股末期息，維持去年度8仙，2013年度合共每股派息11仙，現價折合的預期息率回報，高達9.8釐，非常吸引。」

c. 筆者按:
正如上面所述，在公司上半年盈利大跌近半之下，公司是否能在下半年創下佳績呢? 至於派息能否在盈利減少之下，也能維持去年水平呢? 根據往績，公司派息是極為不穩定，汪洋先生的保守計法，其實極為不保守。更保守計法可以是沒有派息，或者是較上半年增加1倍，至6仙，全年派息9仙，股息率約8.1%左右，也叫做不錯。如果這兩種可能性打和平均，即是大約3仙，全年派息6仙，股息率大約5.4%，不可說是吸引。

(3) 增長前景
a. 2013年10月3日，經濟日報汪洋專欄:
「玩具業一般在下半年為傳統旺季，季節性因素連同美國消費市場回穩，有利於德林本年度業績增長。

....

德林除核心毛絨玩具，集團於去年並推出塑膠手板模型玩具。按集團最新半年度業績報告述，此一項目推出後「快速發展」，已獲得國際知名客戶定貨。而集團期望項目繼續增長，接獲更多定單，於今年年底，達到收支平衡。

德林最新往績PE 5.8倍，2012年度每股純利19.22仙。作較溫和估計，德林2013年度每股純利增長10%，至21仙，預期PE降見5.4倍。」

b. 筆者按:
汪洋先生的文中說的確實是事實，但是他忽略了一些東西。

關於「玩具業一般在下半年為傳統旺季，季節性因素連同美國消費市場回穩，有利於德林本年度業績增長」，其實已經在上面已納入計算，所以不可能當作增長前景，至於「按集團最新半年度業績報告述，此一項目推出後「快速發展」，已獲得國際知名客戶定貨。而集團期望項目繼續增長，接獲更多定單，於今年年底，達到收支平衡。」，其實他看財務報表可能派看到這樣細，根據2013年上半年中期報告，騎乘玩具的虧損擴大了542.7萬，較塑膠手板模型虧損減少223.1萬更大，因下半年較上半年的虧損一般較大，所以騎乘玩具的虧損可能足夠把較塑膠手板模型的改善抵銷，所以還會拖累表現，故此增長前景未必樂觀。

(4) 其他方面
這兩篇專欄不約而同忽略了公司在2013年9月18日的一張被香港交易所譴責的公告，這公告提及公司在2009年發佈一張公告，指出公司接獲一張1,800萬美元的訂單，這訂單使公司業績大有改善。可能因為合作順利在次年同一間公司又發了一張更大的訂單，金額達到3,015萬，但由於次年的日本319大地震，導致訂單延遲，公司在知悉事情不久就已經知道訂單有延遲，但並無即時向股東披露，在發出盈警時才披露訂單延遲，於是港交所進行調查並譴責該公司及管理層。但這兩個專欄為了片面的唱好，並無向閱讀報紙的讀者披露此事，確實有點處理不當。

根據周老師在「炒股專欄有組織經營」一欄中的說法，原來在報紙專欄炒股集團，他指「該集團其實是5個人左右，人人都有一兩個欄、三幾個欄，兼且大家還夾了錢，成了一個pool，一起炒股票。當他們要炒一隻股票時，就來一個環迴大合唱，甲乙丙丁戊輪流唱好，而且仲有錢去炒纒銏，貼士有乜辦法唔準呢？」，那這兩位人兄選股風格通常都是一些表面是有低水，但實際本身基本因素卻有一些問題的股票，那其實他們是否和這些人兄一樣，有一些炒股團隊，負責把一些基本因素轉差的股票，包裝成便宜的股票推銷給大家嗎?

危機意識低得令人憂慮 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/10/blog-post.html
面對美國臨時撥款預算及債務上限談判的不明朗因素, 投資者只是當作看美國政客惡作劇, 睇死佢一定搞掂. 美銀美林表示今次只有10億美元資金流出債券及股票基金, 相比2011年8月美國債務上限危機, 當時觸發股票及定息債券基金多達600億美元贖回, 目前投資者的危機意識令人憂慮地低. 雖然筆者認同, 美國債務的上限最終都會得到提升, 不會出現債務違約, 但值得憂慮的不是債務上限提升與否, 而是不斷膨脹的債務, 一間靠不斷膨脹債務才得以生存的公司, 前景有多好, 甚至有無前景, 大家應心中有數. 此外, 據報導羅傑斯認為目前投資者處於愚人天堂, 換句話說投資者在玩"鬥傻"遊戲, 玩過音樂椅或俗稱爭凳仔的人都明白, 椅子的數目永遠不夠參與遊戲的人數多, 音樂終有一刻會停止, 而音樂一旦停止一定有人沒有椅子坐而被淘汰出局. 事實上, 巴菲特也承認目前美國股市的估值已經從5年前的"便宜得離譜"變到"差不多合理", 用價值投資者的言語, 即安全邊際已漸漸消失. 筆者提醒身邊的朋友, 如果過去5年都有投資股票, 目前的現金水平, 應該是5年以來最高的, 投入股市的資金應該要和股市水平成反比例, 股市越升要越增持現金, 而不是投入更多的現金.

筆者目前的投資策略趨向保守, 只是小注資產有大折讓或股價大落後的金融股. 目前恆生指數相距年內高位只有3.37%, 但966中國太平現價不及年內高位的70%. 今年5月27日集團宣佈重組計劃, 以總代價105.8億元人民幣向母公司購入太平人壽25.05%股權, 太平財險38.79%股權, 太平資產20%股權, 以及太平養老4%股權等資產, 代價以發行股份方式支付, 並建議每股發行價為15.39元(港元, 下同). 由於重組對現有股東有利, 當時刺激股價最高升至14.36元, 但升勢因為隨後美國退市和內地經濟憂慮影響大市回落而無以為繼. 不過, 目前大市已經漸回高位, 不排除一旦重組計劃有新進展會刺激股價再次急升. 即使單看業務發展也不俗. 集團最新公佈今年首8個月保費收入, 壽險業務, 財險業務和養老險業務分別按年大增60.3%, 44.2%和36.7%. 於今年6月底中國太平股東應佔內含價值為270.2億元或每股15.84元, 難怪母公司願意接受每股15.39元的發行價, 以重回5月底高位14.36元為目標, 以現價11.66元計算, 潛在升幅23%, 到時P/EV仍然只有0.93倍.

自製零成本投資 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/10/blog-post_29.html

六塊腹肌 郁亮：健康先生

http://www.infzm.com/content/97087

2010年，萬科年度銷售額突破千億。同一年，45歲，郁亮開始跑步和節食，成為自行車運動發燒友，推廣「樂跑運動」，帶領萬科人「全民健身」。他用了三個月的時間，減掉25斤，從一個標準的中年發福男變成了時尚型男。

公司內部員工經歷了這麼多年發展之後，80後為主了，基本上在一段時間之後都有房有車了，大家過著比較體面的生活，好像人生開始變得更多的要求，更多抱怨了？我覺得缺健康了，缺少一種挑戰自我的勇氣，有點守成的姿態出現了，這個事情我覺得難以接受。

我希望50歲之前登珠峰。最牛的事情是登珠峰，但是實在如果登不上去怎麼辦？我給自己留兩條後路。我自己會嘗試兩次，第一次失敗了，第二年再去一次，如果兩次失敗我絕不做下去了；我就跑馬拉松，如果馬拉松萬一跑不了怎麼辦？我又留了後路，我可以練六塊腹肌，50歲老男人練出六塊腹肌來也不太容易，至少不死人，進健身房就可以，節食就可以了。

登珠峰這件事情，對我影響很大。大多數人沒有像我這麼搏命的。我並不是天生能跑的人，我三年前沒有跑過1500米以上的距離，剛開始訓練的時候800米膝蓋就疼了。

我不是為了要刻意成為英雄去做一件事情，我要成為一個更健全，更健康的人，一個普通人。

地產股大跌，市場先生想告訴我們什麼？ 侯安揚

http://xueqiu.com/5091499543/27118245
（插播一個跟內容無關的廣告：我們A股的基金要發售了，海外基金也在預約。我們自認為還是個靠譜的私募機構，業績也很好。如果您不擅於在市場中掙錢，或者是想更多時間去休閒娛樂，歡迎來找我們。我們不會跟您許諾自己做不到的事情，為了您的錢著想，最好要對我們有個詳細的瞭解。聯繫方式0755-23152703，ssrs@frontseaasset.com）

     該文於2014年1月14日在訂閱號「touziganhuo」發送。

     我（市場先生）最近特別不喜歡地產股，因為過去這個行業賺錢太容易了，誰都想來分一杯羹，不管是原來在這個行業耕耘的老大萬科，還是後來看著房子掙錢拚命進來的小地產商。這實在讓我為難，要是他們還這麼賺錢，而其他人卻在溫飽水平上苦苦掙扎，那我沒法再平衡這個市場的秩序。
     我現在要把地產股往1倍淨資產附近打，這個是有我的想法和考慮的。這事情我並不是現在才一時興起去這樣幹的，我從2010年起就已經開始警醒這種業務模式的可持續性了。這種模式其實很簡單，在我看來是一個整合資源者：地產商從政府手裡買土地，讓建築公司墊款蓋樓，等樓層蓋到一定程度就可以預售，買房子的人通常情況下自己出一部分，然後再從銀行貸一部分付款給地產商，於是地產商就可以用這消費者的錢去還銀行貸款和上游的錢，接著進入下一輪的開發滾動。
     讓我告訴大家一個簡單的數學道理。假如地產商自己用一塊錢從銀行那兒貸兩塊錢，總計3塊錢。假如這3塊錢平均一年能掙20%，扣除掉6%給銀行的成本，那最後累計能掙3*20%-2*6%=0.48元。對於地產商原來的1塊錢來說，相當於1年掙48%，複利哦！大家可別像給我狂宰的每年翻倍但是還啃著粗饅頭的散戶一樣看不起這回報率，這可是當今中國地產商發家致富的最大秘訣：槓桿。很多人都知道萬科很厲害對不，我們看看它從2000年起的每年利潤。
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     看著比較牛吧！但是我告訴大家，這個利潤的增長率也就是年化38%，時間長了自然就成了這神蹟！
     我再把這每年的利潤增長給大家看：查看原图

     大家看得見了嗎，地產股最牛的時候，不但利潤在往上走，連利潤增長率還在往上走。這個就是地產的大牛市，中國進入城市化階段，非常厲害！財富冒泡到處都是！
     為什麼會這樣呢？假如你是地產開發商，在房價往上走的時期，本來你考慮了建築成本、拿地成本，給自己定一個合理的利潤，比如要掙20%。但是，房價在往上走的時候，你拿地的時間是前年，等你賣房子的時候，你會驚訝的發現，原來可以買5000塊的房子，經過這兩年上漲，居然能賣7000塊了！這可是不得了的事情，多出來的2000塊，那可是實實在在多出來的利潤啊！！你最主要的土地成本已經是固定的了，而你賣房子的利潤卻升高了，反應在財務上，就是毛利率和淨利率不斷地升高！

查看原图      這是一段多麼美好的時光！但是，我很遺憾的告訴你們，假如這個過程逆轉，那就是一場悲劇。假如房價不但不漲了，還持續下跌，那地產商整個過程就是跟我上述所說的相反了：拿的土地是原來的成本，等賣房子的時候房價還下跌了，原來打算賣5000塊的房子，只能賣4000塊了！你拿地和賣房子，基本上間隔時間要有一個完整的地產開發週期，萬一在這段時間房價下降，那就是這個結局。這樣，未來反映的財務報表上的，就是毛利率不斷下降、淨利率不斷下降。
     這樣的生意，還有更多風險。因為買房子的人是在房子上漲的時候拚命過來的，如果房子價格下降了，大家追漲殺跌的心理會期望未來的房價能更便宜買到，這樣會帶來交易量的下降。對地產公司而言，假如這個事情真發生了，那會出現雙殺局面：價格跌下來、成交量跌下來。
     這就是我對地產商目前模式的考慮，所以就不再給它高估值。不但不給它高估值，還可能讓它們集體性的跌破淨資產。別以為我在胡扯，在香港我早就這麼幹啦！這代表著我想要告訴大家的是，對總體地產商而言，開地產公司划不來。
     有個叫格雷厄姆的老頭說了句話評述我經常幹的事：市場短期看起來像個投票機，長期看起來是個稱重機。我覺得這再適合不過了，假如你認為我這行為是不理性的，而你才是真理的一方，那你可是要掙大錢的。但是不管你認為自己的是對的還是錯的，至少要尊重一下我的看法，看我到底在說什麼話。
     最後，我悄悄地告訴你我一個秘密：如果我不看好這個模式，那不管是好公司和壞公司，我都會一股腦的不加區別這樣對待哦。知道我說這話的意思吧，哼哼哼！
分享是一道簡單的公式，只要你解開了，便找到了成功的方向。

賺錢秘笈(已更新) 市場先生自語

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宏利仍未能海闊天空 市場先生自語

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匯控2013年全年業績初評 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2014/02/2013.html
1. 普通股股東應佔利潤上升16.18%至156.31億元(美元, 下同)或每股0.84元(相當於6.52港元), 現價83.9港元表示市盈率為12.9倍. 2013年錄得自有債務重估損有12.28億元,扭曲了真正的經營表現, 事實上, 按實際基準除稅前利潤大升 41%至 215.86 億元.

2. 末期息只增加1仙至19仙, 有點失望. 管理層解釋原因是2013年英國提高按英國境內註冊銀行綜合資產負債而徵收的銀行徵費率, 同時擴大徵費範圍. 即是計稅資產要包括英國境外的銀行業務, 因此要交多4.84 億元, 相當於每股普通股5仙. 否則末期息可以增加至24仙.

3. 明年首3季股息維持10仙, 再失望, 原本希望增加至11仙. 反映管理層對明年經營有保留, 部分原因相信是監管法規仍然未有定案, 集團需要保留資本.

4. 全年派息49仙或3.8港元, 以現價83.9港元計算相當於4.53%股息率. 雖然目前匯控於英國股價大跌, 筆者相信即使短期跌穿80港元, 但必然很快能夠企穩80港元, 因為以80港元計算股息率有4.75%, 足以支持股價.

5. 每股資產淨值增加至9.27元或71.9港元, 以現價83.9港元計算相當於1.17倍PB, 相對ROE 9.2%, 表示現價83.9港元計算的投資匯控的回報率為7.86%, 不過不失.

6. 資產總值下跌0.788%, 但風險加權資產下跌2.784%, 除稅前風險加權資產平均值回報(RoRWA)由1.8%提升至2%, 好的進展.

投資當成做生意 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2014/02/blog-post_25.html
有些投資者買入股票之後會很在意短期的賺蝕, 這固然是人之常情. 不過, 何為賺何為蝕呢? 筆者舉個例子, 如果有投資者以98元的價錢買入面值100元的10年期債券, 票面息率為4%, 表示到期孳息率(Yield to Maturity)為4.25%, 如果之後孳息率上升至5%,債券價格便會相應下跌至92.25, 按市價入帳表示該投資者錄得虧損5.75元. 但問題是, 付出98元到期日可以收回100元, 明明應該賺2元, 不會因為債券價格的波動而改變. 因此, 這項債券投資應該是賺或蝕呢? 如果你當張債券只是一件貨物, 買入成本98元, 現在市價只是92.25元, 當然是蝕5.75元. 但如果當它是債券然後持有到期, 付出成本98元, 你除了每年收取4元債息, 債券到期日收回100元, 當然是財息兼收. 同一種投資兩種演繹也可以發生在股票身上. 以筆者的資產折讓股組合成員中華汽車為例, 筆者的平均成本為62元. 2月13日中華汽車股價曾經跌至60.8元. 如果你當股票只是一件貨物, 按市價入帳表示每股帳面虧損1.2元. 不過, 筆者當買股票為做股東, 賺與蝕在買入的一刻可能已經決定了. 以每股62元買入股東資產淨值145.7元的中華汽車, 表示每股已經賺了83.7元. 根據中華汽車最新公佈的中期業績, 每股資產淨值已經升至156元, 扣除所有負債之後的每股淨現金也增加至56.5元. 集團已經接納香港仔黃竹坑甲級寫字樓項目的補地價金額, 計劃完成後後會為集團帶來穩定的租金收入.

此外, 用什麼心態買股票, 對願意付出什麼價錢也有不同的影響. 以本地中小型銀行股為例, 除非涉及收購, 否則股價一般在一倍市帳率上下徘徊. 以創興銀行為例, 股價長期在一倍市帳率下行也乏人問津. 但越秀集團卻願意以每股35.69元收購75%創興銀行股權, 相當於每股帳面值16.95元的2.1倍, 甚至比長期平均股價有一倍溢價. 由於越秀集團已經表明未來不會私有化創興銀行, 仍然會維持創興銀行的上市地位, 也表示創興銀行將會變成一支沒有收購概念的中小型本地銀行股, 相信創興銀行復牌之後股價會漸漸回落至1.5倍帳面值甚至更低的水平, 如果越秀集團要按市價入帳便會錄得巨額浮虧, 但以經營生意的心態其實無必要日日按市價計算, 更重要應該看創興銀行和越秀集團期下其他業務能否融合而產生更大的協同效益. 即使普通小投資者其實也應該以經營生意做股東的心態買股票, 無需天天計賺蝕, 更不要讓股價波動影響自己的心情甚至生活.

簡易投資有妙法 市場先生自語

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