📖 ZKIZ Archives

【乾貨】長飛光纖：光纖預製棒市佔率第一的光纖光纜企業 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33314599



T姐曰：
大家好！長飛光纖26日招股~T姐又為大家帶來及時的深度幹貨！
長飛光纖光纜（06889）今起至下周一（1日）招股，招股價介乎7.39至10.28元，按2014年EPS0.94港幣計，對應PE為7.86倍至10.94倍，集資凈額介乎11.03億至15.44億元。
長飛光纖依托通信產業的升級，受益於3G、4G甚至未來5G的發展，但3G和4G已然經歷過一輪前期投資的高潮，接下來移動網絡投資建設對應的光纖光纜行業需求增速降低，與此同時，在公司產品面臨價格下降。目前來看，行業的投資增速降低將會影響公司未來的業績表現。除非行業出現利好政策，才可能出現超預期的業績表現。


目錄
1.核心關註
2.公司簡介
3.股東及股權架構
4.主營業務及盈利結構分析
5.政策準入及行業分析
6.戰略及資本動作分析
7.可比公司分析
8.競爭優勢與劣勢分析
9.成長及重大不確定分析
10.基礎估值

1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源
（1）競爭力定位：公司在光纖預制棒國內和全球市場市占率第一，在光纖和光纜國內市場市占率第一，全球市場市占率第二。

圖示：長飛光纖主要產品市場占有率


（2）盈利：2011年-2014年上半年，在產品價格下行情況下，長飛光纖收入和盈利保持增長，凈利率維持在7.6%-8.7%之間；公司通過擴大產能增加自產產品銷售量，及提高光纖預制棒及光纖的銷售比例，提高公司毛利率至2013年的21.10%；但由於2014年上半年光纖預制棒及光纖產品價格降低幅度較大，公司毛利率降低至19.9%。

圖示：長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年保持增長


圖示：長飛光纖毛利率及凈利率


（3）成長：銷售市場擴大和自產產品銷售比例提高

長飛光纖未來成長主要基於公司銷售市場擴大和高毛利的自產產品和光纖預制棒及光纖銷售占比提高。

從地域方面看，公司國內銷售市場需求在目前及可預見的將來主要有賴於政府對通信行業的發展規劃及三大通信運營商對通訊網絡基礎設施的投資安排；而主要包括東南亞及非洲在內的國際市場銷售占比較小，但長飛光纖一直積極開發國外市場，期望加深於主要目標海外市場的市場滲透。

公司自產產品比購自第三方的產品毛利率更高，因此公司將提高產能，增加自產產品的銷售比例；光纖預制棒及光纖較光纜毛利率更高，公司將專註於該領域發展。

1.2 所在行業未來態勢

2013年-2018年行業需求年複合增速降低至10%以下，產品價格下降

光纖光纜行業需求主要來源於通信運營商通信網絡投資需求，基於3G、4G已過前期投資階段，未來投資需求年複合增速將降低至10%以下，而由於產能釋放和三大運營商壓價，相關產品價格將趨於下降。

1.3 重大不確定性

（1）產品價格降價過大不確定性

最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段，隨著光纖價格的持續下降，光纖預制棒價格也將下滑。同時，公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大，將會抵消銷量增長利好，影響公司收益水平。

（2）下遊通信行業投資增速不確定性

政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業投資增長速度放緩，光纖、光纜的市場需求可能不及預期。（3）技術協議提前終止或無法續期的不確定性

長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期，該技術合作協議涉及公司生產光纖預制棒的PCVD生產工藝的核心技術專利。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

1.4 基礎估值


 基於長飛光纖領先市場地位和公司傾向專註高毛利率的光纖預制棒及光纖領域，假設公司2014年-2016年年均收入增幅為10%，相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣，本次公司擬發行1.5987億股，總股本將為6.3946億股，預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間，考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似，以及長飛光纖市場占有率第一的地位，同時考慮到港股市場較為公允的估值，給予長飛光纖2014年8-11倍PE，參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣，對應總市值為47.84億港元-65.77億港元（2014年11月26日兌換比率：1人民幣元=1.2642港幣）。

2.公司簡介

長飛光纖是世界領先的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商之一，2013年12月27日通過發起人共同發起成立股份有限公司，公司前身為長飛光纖光纜有限公司（1988年5月31日在中國註冊成立的中外合營企業）。

自1988年成立以來，長飛光纖已建立垂直整合的業務模式，主要生產銷售通信行業廣泛采用的各種標準規格的光纖預制棒、光纖及光纜，同時公司也銷售其他相關產品及服務，包括光纖配線產品及連接器、數據中心布線產品及生產器械，例如光纖拉絲塔及相關安裝服務。未來公司還會從產業鏈角度尋求合作、合營或並購整合機會。

截至2014年3月31日，長飛光纖生產19種標準光纖，包括九種單模光纖及十種多模光纖，也提供13種特種光纖型號。長飛光纖目前是中國擁有最齊全光纖產品組合的公司。公司的光纖符合多項全國及國際工業標準的規格，包括中國國家標準化管理委員會頒布的GB/T、ITU-T推薦及ISO/IEC標準。

公司的光纜應用於電信、廣播及電視通信網絡、公用事業、運輸、石油化工及醫療等各行業，也作辦公與居家用途。國內三大運營商是公司主要客戶。

根據Freedonia報告，按2013年的數量計算：長飛光纖是中國最大的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商；全球最大的光纖預制棒供貨商；全球第二大光纖和光纜供貨商。

3.股東及股權架構  
3.1 股東結構

發行上市前，長飛光纖共有479592598股份（4.7959億股）。長飛光纖目前有三名股東，即中國華信、Draka及長江通信，股份占比分別為37%、38%和25%。2011年、2012年及2013年，長飛光纖向股東分別宣派股息2.53億元、1.529億元及6.627億元人民幣。

圖示：長飛光纖股東情況


3.2 公司組織架構

長飛光纖有3家附屬公司、9家合營公司、兩家聯營公司。日常業務中，長飛光纖向部分合營公司購買原材料、制成品及銷售產品。

長飛光纖投資合營公司原因在於：以少量的資金擴大產能；也能以較少前期投資在中國各地搶占地方銷售及制造方面的強勢地位，建立有利地方關系，以擴大並鞏固公司的客戶基礎；光纜生產設施鄰近終端客戶，可縮短產品交付時間和提供更多成本優勢。

圖示：附屬公司、合營公司、聯營公司情況


長飛光纖與所有9家合營公司建立業務關系，與8家合營公司交易。8家合營公司包括五家光纜生產商、兩家光纖生產商以及一家光學裝置及相關產品生產商。

圖示：長飛光纖生產及銷售關系圖



3.3 與大股東的關系
（1）長飛光纖光纖預制棒核心專利技術依賴Draka

Draka擁有PCVD生產工藝的核心專利，長飛光纖擁有PCVD生產工藝的關鍵技術。長飛光纖與Draka訂立光纖技術合作協議，該協議將於2024年7月22日到期。這項光纖技術合作協議包含的關鍵約束性條件是：長飛光纖及Draka集團銷售市場分區。

圖示：長飛光纖向Draka支付的PCVD專利技術的特許權使用費對收入比


（2）依據協議，長飛光纖海外銷售區域可以為亞洲（除中東外，但包括以色列）、非洲等地。

這項光纖技術合作協議就光纖預制棒、光纖及光纜的銷售市場進行以下地域劃分：
    (a)長飛光纖銷售區域為亞洲（除中東外，但包括以色列）；
    (b)Draka集團銷售區域為歐洲、北美洲、南美洲及中東（除以色列外）；
    (c)對於位於非洲的國家以及長飛區域及Draka區域以外的任何地區，Draka集團及長飛光纖會相互協調，繼續為現有客戶獨立提供服務。

（3）相對Draka集團，長飛光纖管理、經營具備獨立性

長飛光纖高級管理層團隊成員和各自的緊密聯系人沒有在Draka集團擔任任何職位。這種管理架構可確保長飛光纖日常管理和營運獨立於Draka集團。    長飛光纖的供貨商多數為獨立第三方，且與供貨商的關系穩定。長飛光纖擁有多元化的客戶群，2011年、2012年和2013年獨立第三方客戶分別為641戶、679戶及793戶。長飛光纖自普睿司曼集團（間接全資持有Draka集團股權）僅少量采購光纖預制棒，從普睿司曼集團獲取銷售收入占比也較少。

圖示：長飛光纖與普睿司曼集團交易占比


（4）長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒制造工藝。
  一方面，長飛光纖的研發團隊持續獨立開發及改良公司自有PCVD技術以符合生產需求，而毋需依賴Draka集團授出的PCVD核心技術、相關專利或申請專利；另一方面，長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒的制造工藝以補充PCVD工藝。

4.主營業務及盈利結構分析
4.1 業務系統

長飛光纖主要研發、生產、銷售光纖預制棒、光纖及光纜，對於產能對需求供應不足部分，公司通過外采轉售補足。

圖示：業務系統圖



4.2 產品收入構成

（1）長飛光纖主要產品是光纖預制棒及光纖、光纜，2011年-2013年收入占比分別為50%多和40%多，價格均有所下行。

圖示：產品收入結構


圖示：光纖預制棒及光纖銷售數量

附註：以每噸光纖預制棒可以拉制30000芯公里光纖計算。

圖示：光纖預制棒售價



圖示：光纖售價




圖示：光纜銷售數量圖示：光纜售價





(2）2011年-2013年及2014年上半年，長飛光纖收入保持增長。

2012年來自光纖預制棒及光纖的收入較2011年有所增加主要是由於2012年中國的光纜需求增加，導致光纖預制棒及光纖需求增加。2011年-2013年，長飛光纖的光纖預制棒及光纖的需求增加部分被光纖預制棒及光纖售價降低（尤其是2013年）所抵銷，原因是中國光纖整體產能提高。

2011年至2012年光纜收入增加主要是由於中國光纜需求增加，光纜售價降低抵銷部分收入增加。2012年至2013年光纜收入下降主要是由於中國三大主要國有電信網絡營運商當時正計劃將網絡基建由3G升至4G，因此押後采購訂單。 2014年上半年銷售光纖預制棒及光纖所得收入同比增長18%，主要是由於2014年上半年新的光纖制造商客戶需求增加，加上該期間客戶對光纜需求增加所致。

2014年上半年銷售光纜所得收入同比增加40.7%，主要是由於集中采購程序、2013年采購訂單延遲及2014年上半年客戶需求增加。

圖示：2011年-2013年及2014年上半年收入變動




（3）長飛光纖自合營公司、聯營公司的采購占銷售成本的比例約為40%，向合營公司、聯營公司的銷售收入占比約為30%。

除向獨立第三方銷售產品外，長飛光纖也向合營公司及聯營公司銷售部分產品。此外，長飛光纖也從獨立第三方購買光纖預制棒，從合營公司、聯營公司及其他第三方購買光纖和光纜再售予客戶。

圖示：公司對合營公司及聯營公司銷售/總收入


圖示：公司對合營公司及聯營公司采購/銷售成本


（4）長飛光纖對三大國有電信運營商的銷售占比約為30%，海外市場銷售收入占比目前低於10%。

長飛光纖客戶主要有國內外電信網絡營運商、光纖及光纜制造商，當中有些制造商為公司的合營公司或聯營公司。除三大主要國有電信網絡營運商外，公司2011年、2012年及2013年的終端客戶數目分別為656戶、691戶及807戶，其中獨立第三方分別為641戶、679戶及793戶。

長飛光纖主要通過自有銷售人員向中國的終端客戶銷售產品，公司也利用第三方代理輔助自有銷售團隊獲得更多潛在客戶，特別是在海外市場或目標客戶為石油化工及醫療等若幹行業的客戶。

圖示：五大客戶、最大客戶及三大國有電信運營商銷售貢獻占比

附註：天津長飛鑫茂光纖、汕頭奧星及長飛上海等合營公司屬於五大客戶。


長飛光纖產品售予中國及海外市場的客戶，包括亞洲、非洲及以色列等國家。公司瞄準對光纖有強烈需求的海外市場或中國電信公司具影響力的市場開拓海外市場需求。公司也拓展非洲等受惠於現有中國政府政策支持的海外市場。

圖示：公司區域銷售結構




4.3 原材料成本占銷售成本最大比重，玻璃襯管與矽質套管只有Heraeu作為唯一供貨商，其他原材料有多家供貨商。

長飛光纖銷售成本主要包括原材料成本，采購自第三方的產品轉售予客戶的成本，及直接與間接勞工成本、生產設備及設施折舊、與生產產品有關的公用事業及其他開支等。

各類生產用原材料主要包括優質玻璃襯管及矽質套管、各種化學氣體及聚合物護套材料，長飛光纖也直接采購光纖預制棒及光纖原材料用以補充生產光纖及光纜。原材料成本是長飛光纖銷售成本的最大組成部分，對公司經營業績有重大影響。

長飛光纖自國內及國外（包括德國及日本）的第三方供貨商以及合營公司采購各類原材料。除玻璃襯管及矽質套管外，公司的其他各種原材料一般有多名供貨商。

圖示：銷售成本構成


圖示：原材料成本敏感性分析


圖示：主要原材料


圖示：主要原材料供貨商


圖示：原材料價格情況


圖示：銅價和鋁價






4.4 公司產能來自自有和合營公司、聯營公司，產能利用率維持80%-96%的高位。

截至2014年3月31日，長飛光纖用於光纖預制棒、光纖與光纜生產的主要生產設施的總建築面積分別為24384平方米、33322平方米及15805平方米；共有100臺主要生產設備，包括生產光纖預制棒的PCVD機床、生產光纖的拉絲塔與光纜生產線；此外，長飛光纖有總建築面積17013平方米的設施用作倉儲，5812平方米的設施用作管理及研發；擁有公司有1226名生產人員。

長飛光纖通過增設生產線及提高生產效率不斷擴大產能，產能利用率維持80%-96%的高位。

圖示：產品加權平均設計產能、實際標準產量及利用率


長飛光纖也借助合營公司擴充產能。截至2014年3月31日，公司就買賣光纖預制棒、光纖或光纜與8家合營公司建立業務關系，包括5家光纜生產商、2家光纖生產商以及1家光學裝置及相關產品生產商。

截至2014年6月30日，合營公司的光纖總設計年產能為2950萬芯公里，而合營公司的光纜總設計年產能為2590萬芯公里。長飛光纖是各合營公司的主要客戶之一。

4.5 毛利率期間變動分析

光纖預制棒及光纖的毛利率一般高於光纜和其他產品服務的毛利率，自產產品的毛利率遠高於購自第三方後轉售的產品。光纖預制棒及光纖、光纜產品構成，自產與轉售產品構成，產品售價變動，公司生產效率綜合影響公司的毛利率水平。

毛利率期間變動具體分析：
    （1）自產的光纖預制棒與光纖毛利率
該值2011年到2012年有所上升主要是由於產能增加及實施生產成本控制措施，以及公司增加購買原材料使規模經濟不斷增長。而2014年上半年自產光纖預制棒與光纖毛利率下降主要是由於光纖預制棒與光纖售價降低影響。
    （2）購自第三方的光纖預制棒及光纖毛利率
該值2012年到2013年上升主要是由於采購成本降低，而2014年上半年較2013年Q1毛利率上升主要是由於確認供貨商的購買回贈。
    （3）自產光纜毛利率
該值2011年到2012年下降主要是由於光纜售價降低，2012年到2013年毛利率上升主要是由於公司產能擴充，公司采用自產光纖生產光纜比例增加，降低材料成本。而2014年上半年毛利率較2013年上半年毛利率下降主要是由於光纜售價降低。
    （4）購自第三方的光纜毛利率
該值2012年較2011年下降主要是由於光纜價格下降，2014年上半年毛利率下降主要是由於光纜持續降價。

整體而言，長飛光纖的光纖預制棒及光纖、光纜價格2014年上半年均下降。

圖示：長飛光纖毛利率表


說明1：自產和購自第三方產品的毛利占比為各自毛利與對應產品種類總毛利的比率，例如：自產光纖預制棒及光纖毛利占比=自產光纖預制棒及光纖毛利/光纖預制棒及光纖毛利。


說明2：品類產品毛利占比為該類產品毛利與總毛利的比率，例如：光纖預制棒及光纖毛利占比=光纖預制棒及光纖毛利/毛利總計。

4.6 盈利結構
（1）2011年-2013年，長飛光纖凈利潤保持增長

圖示：長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年期間保持增長


（2）關鍵財務數據

2014年上半年總資產收益率較低主要由於春節因素，加上華北嚴寒天氣導致電信網絡安裝活動減少。

資產負債率2013年增加主要因為銀行貸款（2-5年期銀行貸款增加7倍）、應付第三方賬款及票據（增加70.79%）、預提費用及其他應付款項（增加1.29倍，其中來自第三方的預收款項增加50.84%，應付員工相關成本增加89.34%）增加。

2011年至2012年平均存貨周轉天數增加，主要是由於光纖預制棒及光纖產能擴大使2012年原材料采購額增長。2012年至2013年平均存貨周轉天數進一步增加主要是由於存貨水平主要因有關原材料增加、光纖預制棒及光纖的產能提升後存貨水平提高、三大通信營運商等待將網絡由3G升級至4G而於2013年押後采購而增加所致。2014年上半年，平均存貨周轉天數偏高主要由於中國農歷新年所帶來的季節效應、2013年擴充產能導致2013年12月31日的總存貨結余較高及有關原材料和備件增加所致。

應收賬款及票據90%以上在一年以內。平均應收賬款及票據周轉天數由2012年的99.6天增至2013年的110.8天，再增至截至2014年上半年的136.8天，主要是由於三大通信運營商延遲付款或結算所致。2014年上半年，平均應收賬款及票據周轉天數偏高是由於期內公司並無訂立任何新的應收賬款保理合同，加上中國農歷新年的季節效應所致。

長飛光纖通常要求國有電信網絡營運商於交付商品時支付70%至80% 貨款並在一年內支付其余部分。同時，長飛光纖向長期合作並具有良好支付記錄的合營公司等其他第三方客戶授予30至90天的信用期。

圖示：財務數據概要

附註：資產負債比率是以各期末的凈負債（扣除現金及現金等價物後的所有銀行貸款）除以權益總額計算。

（3）期間費用比率
圖示：銷售費用、管理費用（及研發）、凈融資成本規模對總收入占比


5.行業分析
5.1 2013年-2018年，全球光纖預制棒、光纖及光纜需求增長率將降低。

光纖預制棒、光纖及光纜行業需求主要受通信網絡營運商（如電信網絡營運商、廣播及電視服務供貨商）及光纖通信網絡的其它擁有人對相關網絡建設的投資影響。此外，政府對通信基建的投資及補助也為光纖光纜產品需求提供支持。

過去幾年，對寬帶互聯網的強勁需求及無線服務的快速發展令光纖光纜產品需求大幅增長。根據Freedonia報告，預計未來該需求增長率相比過往會更低。

圖示：產品年複合增長率


5.2 全球競爭格局

長飛光纖產品及價格範圍在國內外均面臨直接競爭，國外主要競爭對手包括康寧公司、信越化學工業株式會社、古河電氣工業株式會社、住友電工及藤倉公司等大型跨國公司，國內主要競爭對手包括江蘇亨通光電股份有限公司、富通集團、江蘇中天科技股份有限公司、烽火科技集團及通鼎集團有限公司。
（1）光纖預制棒行業高度集中，前八家供貨商市場份額達84%。

圖示：2013年全球光纖預制棒市場份額（按數量計）


(2）光纖及光纜行業更加分散，有數百家供貨商參與其中。

圖示：2013年全球光纖供貨商市場份額（按數量計）


圖示：2013年全球光纜供貨商市場份額（按數量計）


5.3 中國是光纖預制棒、光纖及光纜的重要需求方

中國是全球發展最快的電信市場之一，擁有全球最大的固定及無線電信網絡，全球最多的互聯網人口及移動用戶，但目前中國寬帶普及率及平均連接速度仍落後於發達國家。
（1）2013年-2018年，中國電信行業固定資產投資年複合增長為10.1%，高於2009年-2013年。

根據Freedonia報告，2009年至2013年中國互聯網用戶及手機用戶數目年複合增長率分別為12%和13.4%，預計2013年至2018年將分別按4.4%及7.3%的複合年增長率增長。通信行業固定資產投資2009年-2013年複合增長率為-0.34%，而2013年-2018年年複合增長率預計為10.1%。

圖示：中國互聯網用戶和手機用戶及電信行業固定資產投資增速


圖示：三大運營商資本開支變動


（2）“寬帶中國”戰略要求升級現有電信基礎設施，2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓項目。

國有企業占據中國電信行業主導地位。政府所采取的措施及所作投資是光纖及光纜產品需求的主要決定因素。根據國務院於2012年9月初次公布的“寬帶中國”戰略、於2013年8月公布的實施方案以及2011年所批準的通信業十二五（2011年至2015年）發展規劃，中國政府計劃截至2020年投入2萬億元人民幣改善互聯網基建。

圖示：“寬帶中國”具體目標


為實現上述目標，意味著須於2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓的項目。該戰略也要求投資新寬帶互聯網及無線網絡，升級現有電信基礎設施，這些會推動光纖預制棒、光纖及光纜需求增長。

（3）移動通信網絡升級對光纖光纜投資需求占中國總需求的70%，目前移動通信網絡投資主要投向4G。

移動通信網絡對光纖及光纜產品的需求受對3G和4G移動通信網絡的投資推動。

中國於2009年首次安裝3G移動通信網絡，須建設新的骨幹網，這推動了過去幾年的光纜需求增長。截至2014年9月30日，中國3G用戶數已經達到4.82億戶，滲透率為37.9%。目前對3G移動通信網絡的部分現有投資正為啟動4G移動通信網絡所取代。

圖示：3G滲透率


2013年12月4日，工信部正式給三家主要移動網絡營運商頒發4G移動網絡牌照。運營商4G領域的競爭將驅動三大運營商繼續加大4G投資力度，中國4G建設將呈現明顯的階梯性，4G行業將會維持三年以上高景氣，為通信設備材料商帶來旺盛的市場需求。

4G方面，中國移動暫時走在前列，到2014年6月，中國移動TD-LTE基站數量超過40萬個，4G網絡覆蓋超過300個城市，預計年底將超過340個，縣城以上均有實現4G覆蓋。2013年底中國移動4G基站數達到20.7萬個，預計2014年底中國移動4G基站數將會達到70萬個。截至2014年9月底中國移動的4G新增用戶已超過4000萬戶，完成全年目標逾80%，照此趨勢，全年完成5000萬的目標沒有問題。

中國聯通將把全國的3G網絡平滑升級到4G，電信計劃投入400億元建設4G網絡。目前中國聯通、中國電信均獲得41個城市的TD-LTE/LTE FDD混合組網試驗批準。隨著FDD牌照在2014年底正式發放，中國電信和中國聯通必將在競爭的驅動下，進一步加大4G投資力度，以圖追趕中國移動在4G領域的先發優勢，增強其移動業務競爭實力。可以預見，隨著中國電信和中國聯通掀起4G建設新一輪熱潮，中國4G資本開支將會繼續增加，確保中國通信行業景氣度持續向上。

有傳言，2015年聯通計劃新建30萬個900/2100MHZ頻段、15萬個1800MHZ頻段基站，前者是3G基站，後者是4G基站。


目前聯通有43萬個3G基站，運行頻率為U900/U2100，2015年聯通如果再新增30萬個3G基站，新增69.77%，那麽聯通的3G基站將達到73萬個，這樣的話，將可形成聯通3G網絡的全國無縫覆蓋，聯通希望其3G網絡在覆蓋、容量上雙雙超過中國移動2G網絡。

在4G上，中國聯通2014年總共建設了18萬個頻段為1800HZ的FDD基站，計劃在2015年建設15萬個FDD基站，新增83%，這樣2015年底中國聯通FDD基站達33萬個，實現地市、縣市區、鎮、國省道沿線、高速公路沿線、高速、快速鐵路沿線的“沃4G”連續覆蓋。

此外，對於移動互聯網新應用（如通過移動互聯網觀看高清視頻）、智能家居和智能穿戴設備的需求增加，要求提高網絡整體承載能力，進一步推動光纜需求增長。

根據Freedonia報告，移動通信網絡對光纜的需求占中國總需求約70%。預計大部分需求來自建設新骨幹網、以光纜代替銅纜、升級現有光纖網絡以滿足更高帶寬要求。

（4）固網“最後一公里”光纖需求占中國總需求的30%

目前固定線路互聯網的最大需求來自“最後一公里”應用，“寬帶中國”戰略計劃在“最後一公里”應用中（尤其是為擴大FTTH（光纖到戶）覆蓋範圍）增加光纖使用量。即使在較發達地區，FTTH目前的使用率仍然較低，因此預計FTTH對光纜的需求相當高。此外，FTTH一般對核心網絡的帶寬要求較高，升級現有核心網絡也會對光纜產生額外需求。根據Freedonia報告，互聯網對光纜的需求占中國總需求約30%。

但“寬帶中國”缺乏財稅支持，三大電信運營商由於投資回報的關系，對固定寬帶網絡建設的熱情不高，2012年11月底中國電信更是表示為了4G建設將削減50%的FTTH投資。

（5）中國移動仍將是拉動光纖光纜需求的主要驅動力，中國聯通和中國電信將展開匯聚層升級。

2010年-2012年，國內光纖需求主要來自於電信運營商，中國移動貢獻了近50%的需求，相當於電信和聯通的需求之和。未來中移動也將是拉動光纖光纜需求的重要的驅動力。中移動2010年-2012年的光纖需求主要來自其對於傳輸網匯聚層的網絡升級，而2013年-2015年，隨著4G網絡的部署，中移動的建設重心將移至連接傳輸網匯聚層與基站或者駐地網的“大接入網”，其中包含了局端機房到光交接箱的傳輸網接入層，以及由光交接箱到基站或者終端用戶的“後一公里”接入網。“大接入網”的光纖需求約是傳輸網匯聚層的2.5倍，所以中移動的光纖需求還有很大潛力。

此外，電信、聯通的匯聚層網絡在4G大流量業務沖擊下，面臨升級壓力，需重複中移動過去3年的建設路徑，進一步推動光纖需求。

圖示：不同網絡層面，運營商光纖需求分析資料來源：申萬研究


5.4 下一步全球移動通信技術向5G進階，目前不少國內外政府及企業已經展開研發投入，預計2020年商用。

2012年5月，國際電聯ITU決定開展IMT-2020(5G)願景建議書起草工作。按照規劃，5G的標準化預計在2016年啟動。韓國已經計劃2018年在平昌冬奧會期間開展5G試運行，並決定在2020年推出全面的5G商用服務。

 歐盟在2012年成立由愛立信主導的5G研發機構METIS(Mobile and Wireless Communications Enablers for the Twenty-Twenty (2020年) Information Society)，先期投資2700萬歐元，包含29個機構成員；根據計劃，METIS第一階段在2012-2015年，主要是探索5G新架構、基本原理和系統概念，2016-2018年進行第二階段，主要是系統優化、標準化和網絡試驗，第三階段是2018-2020年，進行試商用。預計在2020年全面進行5G商用。2014年6月，Google收購5G技術創業公司Alpental。

華為已宣布，其已在包括加拿大、英國等地為5G投入200多位研發人員，並將在未來5年內為此繼續投資6億美元；中興通訊2013年成立公司級5G團隊，投入國內/國際的標準、預研、產品化等各團隊聯合進行5G研究。

來自工信部消息，中國已在5G關鍵技術等方面取得了積極的進展，主管部門已投入了約3億元，先期啟動了國家863計劃第五代移動通信系統重大研發項目。目前研究顯示，5G速率為4G的10倍至100倍，可達10GB/S。

5.5 中國市場競爭格局：光纖預制棒領域，長飛光纖市占率最為突出，光纖和光纜領域有更多企業參與競爭。

中國光纖預制棒行業高度集中，按數量計算，五大供應商占據總市場份額約73%。按2013年數量計算，長飛光纖是市場領導者，占據37%的市場份額，而最有力競爭對手所占市場份額為11%。相對而言，中國光纖及光纜行業有大量企業參與競爭。

長飛光纖已在中國同業內建立明顯的領先地位，以2013年數量計算，長飛光纖為中國第一位的光纖預制棒、光纖光纜供貨商。

圖示：2013年中國光纖預制棒市場份額（按數量計）


圖示：2013年中國光纖市場份額（按數量計）


圖示：2013年中國光纜市場份額（按數量計）


5.6 2013年-2018年產品供需分析

（1）光纖預制棒需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低，商務部反傾銷調查不改價格降低趨勢。

根據Freedonia報告，2009年至2013年光纖預制棒需求按複合年增長率22.0%增長，2013年至2018年預計光纖預制棒需求按複合年增長率2.6%持續增長；2009年至2013年國內供貨商的光纖預制棒出貨量按複合年增長率45.9%強勁增長，2013年至2018年國內供貨商的光纖預制棒出貨量預計按複合年增長率8.6%增長。

過去由於技術壁壘所致，主要以進口光纖預制棒來滿足中國光纖預制棒需求，2009年凈進口量占需求量的72.4%，然而隨著更多中國公司開始生產光纖預制棒，2013年光纖預制棒凈進口量占需求量的比例減至43.6%。根據 Freedonia報告，凈進口量占需求量的比例預計進一步降至2018年的25.2%。

預計中國所生產大部分光纖預制棒會在國內出售，僅有小部分會出口海外。所出口光纖預制棒由2009年的80公噸增至2013年的135公噸，預計2018年僅會增至150公噸。

根據Freedonia報告，預計2013年至2018年國內供貨商內銷光纖預制棒價格會有所降低，部分是由於國內產能繼續擴充及近期光纖庫存過量所致。

商務部在2014年1月22日收到長飛、亨通光電和富通集團代表國內光纖預制棒產業正式提交的反傾銷調查申請，此次調查自2014年3月19日啟動，預計2015年前公布調查結果。

商務部反傾銷調查或許將在短時間內穩定光纖預制棒價格，但隨著國內光纖預制棒產能的進一步釋放，像此前光纖產業一樣供過於求價格下降的現象也會在在光纖預制棒產業上重現。

圖示：中國光纖預制棒供需預測


圖示：中國光纖預制棒供需及進口變動趨勢


（2）光纖需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低，供過於求，價格降低。

根據Freedonia報告，光纖需求於2009年至2013年按複合年增長率11.3%增長，國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率15.1%強勁增長，主要是由於中國光纜需求不斷上升因而對光纖有大量需求；報告預測，2013年至2018年光纖需求量按複合年增長率4.9%增長，由於政府所采取的措施及FTTH網絡應用所使用的光纜大幅增加，預計2015年至2018年將按5.9%的複合年增長率增長；2013年至2018年國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率7.5%增長。

由於2009年至2013年中國光纖整體產能上升替代凈進口量，2009年光纖凈進口量占中國總需求量的18.6%，而2013年則跌至6.8%。未來由於需求將更多通過國內生產而非進口產品得到滿足，預計光纖進口將會減少，所占中國市場份額會下跌，同時中國公司預計開始在海外深入擴充光纖銷售，綜合因素影響下，預計自2014年起會出現光纖凈出口。

國內供貨商內銷光纖價格自2009年開始下降，Freedonia報告預計2013年至2018年光纖價格會進一步降低，部分是由於光纖供應過剩所致。

由於預判不足，國內主要光纖廠商的擴產產能在近兩年開始集中釋放。2013年國內光纖需求大約在1.47億芯公里，而產能已超過1.8億芯公里，明顯供過於求，且新的產能還在陸續釋放。

圖示：中國光纖供需預測




圖示：中國光纖供需及進口變動趨勢






（3）光纜需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低，價格降低。

根據Freedonia報告，2009年至2013年國內供貨商的光纜出貨量按複合年增長率10.8%強勁增長，主要是由於政府采取措施，使2009年至2013年期內光纜需求按複合年增長率10.2%大幅增長所致；報告預計，2013年至2018年國內供貨商的光纜出貨量預計按複合年增長率4.7%增長，光纜需求預計按複合年增長率4.2%上升。

有別於光纖預制棒或光纖，中國光纜需求主要以國內生產滿足，整體需求中僅有少數光纜來自進口，且預計未來進口量占整體需求量的百分比會不斷減少。

圖示：中國光纜供需預測


圖示：中國光纜供需及進口變動趨勢




6.戰略與資本動作
6.1 未來戰略

長飛光纖的目標是進一步鞏固在中國及全球市場的現有領先地位，並爭取更高市場份額。

長飛光纖將具體采取如下策略以達到目標：

（1）專註光纖預制棒及光纖領域，鞏固、發掘國內外市場。
    銷售地域方面，長飛光纖將繼續把握中國市場對於光纖預制棒及光纖的長遠需求，同時計劃專註於發展東南亞及非洲等既定國際市場。
    在產品結構方面，光纖預制棒和光纖供貨商有更高定價權，公司計劃專註於光纖預制棒及光纖。與此同時，公司不斷挖掘中國及海外光纜生產的其他市場機遇。
    長飛光纖也會繼續提高光纖預制棒的生產效率，降低平均生產成本，提高產品的價格競爭力。

（2）優化生產結構、提高產能，增加利潤率高的自產產品的銷售占比。
    外采轉售產品利潤低於自產產品利潤，公司計劃通過提高生產效率同時增設新生產線以擴充產能（尤其是光纖預制棒及光纖）,更多銷售自產產品。

（3）開發光纖預制棒的多重生產工藝及技術。
    長飛光纖正開發其他生產工藝及技術，以輔助現有PCVD工藝，預期可優化資源分配、提高整體生產效率及減少平均生產成本。

（4）通過收購兼並整合光纜產業鏈上下遊企業，降低成本，提高議價能力。
    長飛光纖會進一步深化光纜產業鏈垂直整合，提升公司領先地位及議價能力，即公司會繼續考慮投資上下遊企業。

（5）開發光纖及光纜新產品，拓展產品應用領域。
    長飛光纖將不斷研究行業趨勢，致力把握及實現新產品或光纜新應用的增長潛力，增加和豐富收入來源。

（6）加速國際化，在全球特別是東南亞和非洲增建光纖及光纜國際銷售代表處和生產基地。

6.2 募集資金用途

 此次募集資金主要用於以下用途：
    （1）采購原材料（主要包括若幹化學氣體，例如四氯化矽、四氯化鍺和六氟乙烷）及設備（與目前正在開發的替代光纖預制棒生產工序相關的新生產設備）。
    （2）建造武漢長飛科技園一期項目，通過遷置及擴建現有光纜及有源光纜生產線以及進一步精簡所有數據中心布線產品的生產線以擴充產能並提高生產效率。
    （3）研發替代光纖預制棒生產工序項目。
   （4）設立海外生產基地，例如與當地潛在合夥人在東南亞及非洲建立光纖或光纜生產基地；雖然目前並無任何有關具體擴展計劃，但預計取得必要許可證或牌照並無任何法律障礙。
  （5）用於償還銀行貸款，包括全部或部分的兩筆用作營運資金的一年期貸款，均來自交通銀行、按倫敦銀行同業拆息加390個基點的浮動利率計息且於 2015年5月屆滿。
     （6）補足營運資金以改善流動資金及資產負債率。

7.可比公司分析
7.1 可比公司主營業務構成

（1）烽火通信：信息通信網絡產品與解決方案提供商。
公司形成以光通信產業為核心的產業格局，產業領域從較單一的光傳輸和光纖光纜，擴展到光傳送系統、光纖線纜、寬帶接入系統、業務與終端系統、光配線系統、數據通信、系統集成、應用軟件等多個領域，公司已成為同時覆蓋光通信網絡設備、光纖光纜、ODN的電信基礎設施供應商。

（2）亨通光電：擁有完整的光電線纜產業群。
亨通光電經營產業包括：“光棒-光纖-光纜”光通信產業鏈；海底光電複合纜及海底光纜、海底超高壓電力纜；機車、軌道交通、海洋工程、新能源等領域用電氣裝備電纜產業群；高速數據線纜、高速信號傳輸線纜等全系列的電子消費線纜產業群。

（3）通鼎光電：產品涉及光纜、電纜兩大領域。
通鼎光電擁有從光纖、光纜、特種光纜，到通信電纜、鐵路信號電纜、射頻同軸電纜、特種光電纜、光纖傳感系統、機電設備幾乎涵蓋各大類產品的完整產業鏈，正在實施的光纖預制棒項目很快將實現規模化生產。

（4）富通集團：中國光纖預制棒、光纖和光纜全產業鏈企業。
富通集團產業方向瞄準光通信、電力傳輸、金屬線纜、新材料和新能源等領域。主要研發方向為大尺寸光纖預制棒、特種光纖預制棒、高溫超導電纜、新型儲能技術、水處理和海洋工程等。

（5）中天科技：起家於光纖通信，現形成電信、電網兩輪並驅的產業規模，並涉足微網發電、太陽能背板材料、鋰離子電池等新能源領域。
    在光電設備領域，中天科技研發生產的光纖、光纜制造的高新技術設備出口歐盟、東南亞、南美、北美等地區。

（6）康寧公司：特殊玻璃和陶瓷材料的全球領導廠商。
    康寧公司產品涉及顯示科技、環境科技、光通信、生命科學、特殊材料等。

7.2 可比公司市場數據與近期業績變動

通信材料主業占比高的的通鼎光電、亨通光電和烽火通信收入增長趨於下行，業務更多元化的中天科技與康寧公司收入增長沒有明顯受到光通信行業需求增速降低的影響，當前A股上市可比公司PE位於20-37之間，美股上市的康寧公司PE為12.70。

圖示：可比公司數據


8.競爭優勢與劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

經上述分析，我們認為，下述關鍵資源能力對長飛光纖成長至關重要：
    （1）國內及海外銷售市場開拓能力
    （2）優化產品結構能力
    （3）開發產品新應用的研發創新能力

8.2 競爭優勢
（1）公司占據光纖預制棒、光纖光纜市場領先地位，具備把握中國乃至全球增長機會的有利條件。
    憑借穩固的領導地位，公司已準備爭取中國境內外光纖業的更多新商機，並持續受惠於公司規模經濟。

（2）公司在高毛利的光纖預制棒領域市占率第一，較可比公司更具議價能力。
    長飛光纖是中國少數能參與光纜產業鏈所有環節的公司之一，憑借在光纖預制棒市場高占有率及領先技術，公司在價值鏈的成本優勢和質量優勢將進一步增強，與產品組合更集中於下遊產品的其他企業相比，長飛光纖可掌控光纜產業鏈中競爭較少及供貨商定價能力較強的上遊環節。

8.3 競爭劣勢
（1）行業內公司較三大通信運營商議價能力和產品定價權更弱。
（2）公司產品結構單一，受通信投資計劃影響大。

9.成長及重大不確定分析

9.1 業績成長因素分析
（1）業績成長因素1：3G和4G網絡建設、固網“最後一公里”光纖應用帶動公司銷量增長。
（2）業績成長因素2：海外市場開拓順利增加公司產品銷售量。

9.2 重大不確定性
（1）產品價格降價過大不確定性
    最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段，隨著光纖價格的持續下降，光纖預制棒價格也將下滑。同時，公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大，將會抵消銷量增長利好，影響公司收益水平。
（2）下遊通信行業增速不確定性
    政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業的增長速度放緩，光纖、光纜的市場需求可能不及預期。
（3）海外市場開拓的不確定性
    由於公司不大熟悉新市場的地方監管慣例及習俗、客戶偏好與行為習慣、當地供貨商的可靠度、行業慣例及業務環境，因此進軍新市場具有不確定性。
（4）部分海外銷售市場遭受經濟制裁的不確定性
    2011年-2013年，長飛光纖有少部分產品售予受制裁國家，包括伊朗、敘利亞及朝鮮。2011年、2012年及2013年，對這些國家銷售的收入合計占公司總收入不足0.1%。在經濟制裁取消之前，公司日後不會與受制裁國家進行任何業務買賣。
    此外，長飛光纖還向緬甸出售產品。緬甸過去受到美國及其他機構經濟制裁，因緬甸國內改革2012年初開始被放寬制裁。2011年、2012年及2013年與2014年一季度，對緬甸銷售的收入占公司總收入不足0.2%。
    長飛光纖有關活動或業務有可能會被認為違反美國、歐盟或其他司法權區任何制裁法及規例而遭受相關處罰或制裁。
（5）技術協議提前終止或無法續期的不確定性
    長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期，該技術合作協議涉及公司生產光纖的PCVD生產工藝的核心技術。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

10.基礎估值
10.1 盈利預測

關鍵假設：

（1）考慮到公司領先市場地位，給予公司收入高於行業預測增幅的假設，即為10%。

（2）公司通過投資和提高生產效率提高產能，從而在產品降價情況下毛利率維持在20%。

（3）銷售費用率將維持在2.27%。

（4）管理費用率維持在9%。

（5）2013年公司2-5年期銀行貸款增加，據此假設2014年-2016年凈融資成本率與2013年相當為0.8%。

（6）應占聯營公司業績往年為虧損，在公司沒有采取積極措施情況下，假設未來三年虧損額穩定。

（7）依據歷史水平，假設未來三年應占合營公司業績/收入為1.5%。

（8）依據歷史水平，假設所得稅/除稅前利潤為9%。

依據上述假設，預計長飛光纖光纜2014年-2016年相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣。本次公司擬發行1.5987億股，總股本將為6.3946億股，預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。

圖示：盈利預測表



10.2 PE估值


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間，考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似，以及長飛光纖市場占有率第一的地位，同時考慮到港股市場較為公允的估值，給予長飛光纖2014年8-11倍PE，參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣，對應總市值為47.84億港元-65.77億港元（2014年11月26日兌換比率：1人民幣元=1.2642港幣）。


圖示：可比公司相對估值水平

【深度乾貨】北汽：國內領先的乘用車整車生產商，擬集資15億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33594548

T姐曰：北京汽車即將在8日招股，擬募資15億美元。旗下擁有北京現代、北京奔馳、北京本部三大乘用車平臺。其銷量在國內排名第五，2013年全年銷售134.9萬輛汽車。在公司公布招股價區間之後，我們還將會帶來關於北汽的估值報告。請持續關註！


目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.資本及戰略分析

7.公司業務分析

8.可比公司及競爭優劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

——————————————————————————————
1.核心關註

1.1公司盈利增長點

北京汽車經營著三大乘用車平臺：北京現代、北京奔馳、北京本部（自主），目前利潤貢獻度最高的是北京現代，北京奔馳利潤貢獻相當於 1/7的北京現代，而北京自主虧損 1/2的北京現代水平。我們認為未來北京現代營收及利潤增速都將比較穩定，公司的利潤亮點在於北京奔馳在豪車市場的增長以及北京自主減虧。

其中，北京奔馳在國產率上在主要的四大豪車品牌中排第三，仍然有較高的國產增長空間，同時，公司確定 2015年新推出兩款車型，均為目前市場上的暢銷車型，同奧迪一樣將同時擁有兩款SUV國產車型在售，對於短期的利潤增長比較確定。但長期來看，需要奔馳持續推進國產進程，以及品牌在國內的消費者心中的接受度。而北京自主目前所售車型大部分為低價格的經濟型交叉型乘用車，處於品牌推廣階段，甚至邊際成本大於邊際收入，急需產品升級實現邊際利潤為正。根據公司發布的新車型來看，公司有望在2016年實現產品升級，實現減虧。若自主實現大幅減虧或甚至扭虧，則公司合並利潤將隨之大幅度增長。

1.2行業發展趨勢

（1）行業增長驅動力猶存

行業增長的幾大驅動力仍然存在，包括：個人可支配收入的增長、城市化進程及公路基建投資增加、千人保有量及車輛密度遠未飽和、短期油價下跌。由於可支配收入的增長， R值不斷下降，高增長的汽車檔次重心不斷上移，目前屬於入門級豪車的快速增長階段，我們判斷重心仍然會繼續網上移，而普通轎車主要在中西部及三四線城市會保持高增長。由於汽車保有量較高，汽車擁堵情況在一線城市已經比較普遍，而城市化進程及公路基建的投資增加是擴張“環境約束”邊界的最有力支持。與發達國家對比來看，我國汽車千人保有量及車輛密度都遠遠不到飽和的狀態，因此驅動力仍然是可信的。從短期來看，油價的下跌也能對低端轎車形成一定的刺激作用。

（2）行業上遊持續改善

由於全球經濟受後金融危機影響，並中國原材料消費大國在進行經濟轉型，行業上遊對應的主要原材料持續下跌，這對行業整體的盈利形成利好，而我們判斷這樣的利好將會持續較長時間。同時，整車廠商對上遊零部件供應商的議價能力較強，因此原材料的下跌能較快的傳導到整車廠商。

（3）行業下遊議價能力可能發生轉變

汽車反壟斷可能會改變長期以來整車廠商對經銷商絕對強勢的議價地位，這樣的強勢地位可能會隨著反壟斷的進一步開展被削弱，而且也更將有助於行車大型的汽車超市、賣場、電商，更加削弱整車的議價能力。同時租車行業的興起可能會一定程度上提高買家集中度，對議價能力也形成一定的影響。

1.3公司重大不確定性

主要表現在四個方面：第一，新能源汽車的替代傳統車的趨勢長期對公司形成一定的不確定性風險。第二，公司自主品牌處於邊際成本大於邊際收入的階段，虧損嚴重，而新的車型上市需要兩年的時間，並且新車型的可接受度存在不確定性，公司自主品牌可能無法減虧甚至虧損加大。第三，奔馳的國產進程是否能促使公司在競爭中保持優勢存在不確定性。第四，反壟斷對豪車的價格存在一定的壓力，奔馳保持現有的毛利率水平存在不確定性。

2.公司簡介

北京汽車成立於2010年 9月，公司目前註冊資本63.8億元，員工總數超過 35000人，其是北汽集團乘用車整車業務發展的主平臺，旗下擁有 "北京奔馳" 、"北京現代 "等合資品牌，及"紳寶 "、" 紳寶D50""E系列 "、" 威旺"等自主汽車品牌。

北京汽車隸屬於北汽集團，而北汽集團是國內排名第五位的乘用車制造銷售商，北汽集團 2013年銷售150 萬輛乘用車，市場占有率為 8.2%，排名第五。北京汽車全年銷售汽車 134.9萬輛（以自主品牌和合資品牌乘用車的總銷量計），同比增長 40.0%。

其中自主品牌銷量突破20萬，同比增長 160.8%；紳寶累計銷量10,032輛； E系列累計銷量60,297 輛，單月銷量數月排名自主品牌第一位，全年累計銷量排名自主品牌第二位。北京現代成為業內第二個年銷量 100萬的單一品牌、第四個保有量 500萬的整車企業，在中國合資中高端乘用車市場中占 10.6%的市場份額，排名第二。北京奔馳穩步發展， 2013年銷售11.6 萬輛，同比增長 12.6%，是國內合資豪華車市場的第三大品牌，市場份額占比為 15.3% .

公司目前乘用車產能約137萬輛，除自主品牌產能利用率為 57%以外，其余兩大合資品牌產能利用率均超過 100%。公司計劃在未來三年將產能增加到月 227萬輛。

3.股東及股權架構

3.1北京汽車發行前股東

北京汽車上市前共有十四個股東，其中北汽集團為控股股東，持有股份比例為 55.22%。值得註意的是，公司擁有戴勒姆這樣的國際戰略投資者，是全球最大的商用車制造商，也是全球第二大豪華車生產商，且戴勒姆的持股超過 10%，且制定了反攤薄權利， IPO後持股也會超過10%，這對公司的長期競爭力具有積極的影響。

圖示：北京汽車發行前股東結構



3.2北京汽車組織結構

公司的控股股東及首鋼股份等幾個大股東的實際控制人均為北京市國資委，因此北京汽車的實際控制人為北京市國資委。公司的兩大盈利主體為北京現代及北京奔馳，其中北京現代公司通過子公司北京投資（公司持有 97.95%的股權）持有其50%的股權，形成合營公司，而北京奔馳公司直接持有其 51%的股權，形成並表的子公司。

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

北京汽車是中國領先的汽車制造商，主營業務核心圍繞乘用車的研發、制造及銷售，上遊原材料的購買，然後制造整車，通過各經銷商將汽車售給終端消費者並主要由各經銷商提供售後服務。

圖示：公司業務系統



4.2 收入結構

北京汽車的收入以銷售整車為主，主營基本來自乘用車銷售，但由於公司主要營收來源主體是三大品牌，同時由於北京奔馳於 2013年11 月17日前以及北京現代都是合營公司，在合並報表中合營公司的收入不體現，而是直接將應占凈利潤體現在投資收益科目，因此真實的公司業務收入結構需要還原為 3大品牌對應該公司的營業收入。其中，北京奔馳相當於占比 51%，北京現代相當於占比50%。

如圖示，北京汽車真實的營業收入其實是北京現代占比最大的，北京奔馳次之，北京汽車本部則占比較小。以 2013為例，按所占權益比例調整後，北京現代的收入貢獻度為 68.4%，北京奔馳為22.5%，北京汽車本部為 9.1%。

圖示：北京汽車營收結構



註：北京奔馳是於 2013年11 月17日後，公司的持股比例才上升為 51%的，之前為50% 。

4.3 盈利結構

同收入結構相似，公司的盈利來源也分為三部分，其中北京汽車本部處於虧損狀態，主要利潤貢獻主體是北京現代。每家公司的收入成本分解結構也有很大的不同。其中：

北京汽車本部虧損，2013年收入 68.47億，成本費用107.13億，營業虧損 38.66億。

北京奔馳於2013 年11月 17日成為北京汽車子公司並表到北京汽車，招股書僅披露其 2013年1 月1日只 2013年11 月17日的成本費用明細數據，因此成本費用分解圖的數據為 2013年並表前的合營期間數據。

北京現代屬於合營公司，無具體的明細數據披露。

圖示：北京汽車本部成本費用分解



註：其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項，由於抵減項沒有更明確的細分項，因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

圖示：北京奔馳 2013合營期間收入成本分解



註：其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項，由於抵減項沒有更明確的細分項，因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

4.4值得關註的財務信息附註

北京汽車本部，盈利前景堪憂。即自主品牌對應的利潤分部， 2013年出現大幅度虧損，其中毛利率為 -14%。其中原因主要有兩個：

第一，可能也是大部分投資者的理解，自主品牌處於擴張期，產能利用率低下，所以處於虧損狀態。如圖所示，產能利用率提升到飽和後，能提升 5個點左右的毛利，但這仍然不能實現扭虧，即便完全除去折舊與攤銷成本，公司的毛利率仍然是負值，為 -6.58%。

圖示：產能利用率與折舊攤銷占營收比例的關系



第二，由於自主品牌車輛市場競爭激烈，性價比低，市場認可度較低，而且公司銷售占比較高的是威旺系列的車型，該終端銷售價格最低，盈利能力差。 2013年售價較高的紳寶系列車型銷量占比自主全部自產自銷總量的 6.5%。未來減虧需要看是否能提高盈利能力較好的新車型比重，如中高端的紳寶及 SUV車型等。

5.行業分析

5.1乘用車行業近年增長概述

中國乘用車行業，伴隨著東西部城市消費者收入的逐步增加，行業振興政策的刺激等， 2001年以來行業已經歷三波快速的增長階段，頂點分別為 2002年、2006 年、2009年。自 2011年以來，隨著刺激政策的逐步退出，加上宏觀經濟的不景氣，乘用車行業也出現快速的回調， 2011年及2012 年的銷量增速分別為 5.45%及6.67% 。一般乘用車換購周期在 5-8年，從2013 年至2014年上半年的表現來看，乘用車行業在二次購車潮的驅動下，實現了較快的平穩增長。

圖示：近年乘用車增長情況



5.2行業增長驅動因素再梳理

（1）驅動因素一（長期）：人均可支配收入增加

根據國家統計局數據，2009-2013年人均可支配收入從人均 17175元增加到26955 元，複合增速為 11.9%，同期乘用車銷量複合增速為 14.82%。未來十年，排除經濟危機等小概率事件，我國 GDP將會保持6-8% 的增速，同樣人均可支配收入增速水平會與此相當。

隨著人均可支配收入的增加， R值（乘用車價格/人均 GDP）將下降，從發達國家經驗看，當 R值介於2-3 區間時，普及率將大幅度提高，但 R值低於2 時，增速將顯著下降。而中國 2012年的R 值為3.1，隨著 GDP的增長，R 值在進入 2-3這個區間的過程中，普及率將大幅度提升，從而推動乘用車行業繼續增長。 2009-2013年中國的中西部乘用車（除交叉乘用車）銷量增速快於西部 2.7個百分點，東部沿海地區的 R值已經接近發達國家水平，因此增速開始下降，但中西部地區正處於高速增長期。

人均可支配收入的增加，引起的中產階層的進一步崛起，都將很大程度地促進購車結構的改善，消費升級在汽車領域將逐步顯現出強勁的動力。從而保證乘用車行業銷量低速增長，但銷售額卻有望實現較快速度的增長，行業也將呈現A級轎車、B級轎車、C級轎車、豪華轎車逐步占主導的行業發展趨勢，整車廠商在中高端具有較好車型儲備的公司將在長期更持續受益。同時，隨著乘用車保有量的提升，以及乘用車經歷2008及2009年的高速增長後進入5-7年的高換購高峰期，換購中消費升級也會比較明顯。從近幾年SUV車型銷售的快速增長也能有一定的佐證。SUV增速在2010年後持續高於乘用車整體增幅，2014年上半年有所收斂，但隨著大多車企新SUV推出將再次發力。

圖示：中國近年乘用車及SUV增速對比



（2）驅動因素二（長期）：城市化進程及公路基建投資增加

從中國現實的國情來說，目前大多的家庭之所以沒有選擇購買汽車的原因，更多不是購買力因素的限制，而是環境資源的限制，也就是城鎮公路及城際間公路密度的影響，因此城市化進程及公路基建投資的增加將成為乘用車繼續增長的關鍵驅動因素。

根據國家統計局的統計， 2009年至2013 年間中國的城鎮化率由 48.3%增至53.7% ，2013年城鎮常住人口約為 731.1百萬。根據2014 年3月發布的《國家新型城鎮化規劃 (2014~2020)》，中國政府制定了將城鎮化率（以城鎮人口除以總人口計算）於 2020年提升至60% 左右的目標。根據消費習慣，城鎮日常核心生活圈大於農村，對汽車的需求度將顯著大於農村。雖不能單獨得到城鎮化率提高對乘用車增長的驅動系數，但仍然可以簡單的做比較， 4年間城鎮化率提高了5.4個百分點，年均 1.35個百分點，而乘用車的年均複合增速達到了 14.82%。未來7 年間，城鎮化率將再提高 6.3個百分點，年均0.9個百分點，這一驅動因素雖力度較過去 4年低了一些，但仍然存在。

另一方面，2009 年至2013年，中國公路總長度由約 3.9百萬公里增至約4.4百萬公里，複合年增長率為 3.1%。美國2012 年公路里程為 6.59百萬公里，若忽略中美國土面積的差異，粗略估計，中國的公路總長度還有約 50%的增長空間。並且近日國務院副總理馬凱在調研山東 公路交通工作時，指出：公路是國家重要的基礎設施，是綜合交通運輸體系的骨幹。公路建設取得歷史性成績，在國民經濟中的基礎性、服務性、先導性作用日益增強，公路建設只能加強，不能削弱。 公路總長度的增加，將進一步提升駕車出行的便捷性，這也有作用於乘用車的增長。

（3）驅動因素（長期）三：千人保有量及車輛密度看成長空間

中國汽車市場的增長動力已從“供給決定”、“購買力決定”，過渡到“購買力促進和環境約束”雙重作用的全新模式，這一全新的增長模式已經被大眾所接受和認可。同樣，從兩個方面來看我國乘用車行業的天花板，第一方面，基於環境的約束，中國的國情是人多地少，我們認為對整個行業天花板的約束預測不可單單比照發達國家千人保有量來對比。如果按照美國的千人保有量來預測，那中國的汽車密度將是美國的4倍，而且中國的陸地可使用面積比遠低於美國，可見，這樣的預測方式不科學。我們先將汽車密度來作為天花板的預測標準之一。2010年度的數據，發達國家間的車輛密度也有很大的差異，但我們認為美國的可比性相對較高，因為其他發達國家都屬於國土面積極其小的，他們的公路覆蓋率會很高，而美國國土面積與中國相當，雖然人口僅有中國的1/4，但相對來說是比較好的比較目標。美國2010年車輛密度為26輛/KM2,假設至今該值基本保持不變，我國2013年的車輛密度約為13.2輛/ KM2，基於環境約束來看，我們國家還能有1倍的增長空間。

第二方面，基於購買力驅動，此處不討論消費升級，而僅僅討論量。可以用千人保有量來做行業的天花板預測。 2013年我國民用車千人保有量為 93輛，遠低於美國、日本、韓國等國的水平，最少的韓國也有 3倍以上的差距。

根據環境約束及購買力驅動兩方面的分析，中國汽車行業的天花板還有很大的空間，即便以環境約束來看，也還有 1倍的增長空間。我們認為中短期，會隨著城市化進程的加速以及公路密度的提升而得到提升。仍然能夠支持汽車呈現緩慢的增長態勢。

圖示：汽車千人保有量及車輛密度比較


註：以上數據除中國為2013數據外，其余均為2010年數據，中國數據為民用車數據代替

（4）驅動因素（短期）四：油價呈下跌趨勢

國際原油期貨價格近期快速下跌，但是該因素我們把它歸入到短期驅動因素，理由有兩個：第一，無法預測油價下跌是否能夠長期持續。第二，即便從清潔能源替代的角度看，油價長期將呈下跌趨勢，但那樣的因素發生，對傳統乘用車行業本身也是沖擊，在此不作過多的循環論證，而將該替代風險在公司成長性一欄里做風險提示。

圖示：最近半年原油期貨跌幅加大



國際原油的下跌也促進了國內成品油價格的下調，其中，汽油價格 2014年累計下調了925元 /噸，而2014 年下半年更是一次“六連跌”，累計下調了 1080元/ 噸。簡單測算相當於 90#汽油價格下半年累計下調了 0.79元/ 升。以一般乘用車百公里 10L油耗測算，百公里可節約 7.9元，以一般上班族每年2萬公里計，每年可節約 1580元。對乘用車低端消費者構成一定的需求刺激。如果繼續下跌，則影響面會繼續擴大。

圖示： 2014年國內汽油價格調整一覽表



5.3行業增長風險因素

（1）短期增長風險因素：限購增加

持續嚴重的霧霾，導致限購預期持續增加，尤其在北京2011年開始限購以來，3年時間，已經連續有五個城市跟隨發布了限購政策。限購成為了乘用車行業增長預期的一大利劍。

一個城市推出限購政策後，短期對汽車的銷量將構成較大的影響，以北京、廣州為例，次年上牌車輛增速的確下降了30%-50%。但是我們認為限購本身是一個短期影響因素，因為大多數限購的城市，其實汽車擁堵程度本身已經很高，汽車的保有量的持續擴張在不限購的情況下，也將逐步停滯，這些城市的行業增長邏輯主要是大量的換購需求，換購需求及消費升級將對沖限購對行業帶來的負面影響。

基於此，我們還是堅持前面的觀點，消費升級將貫穿未來較長期間我國乘用車行業的發展，中高端儲備車型較多的品牌將長期受益。同時，換購需求將興起乘用車的另一個子行業，即新能源乘用車。這同樣成為對沖負面影響的另一個主要因素。

但是，我們認為如果新的城市集中發布限購政策的話對整個乘用車行業的短期沖擊還是比較大的。

（2）長期增長風險因素：租車行業興起

近5年，中國租車行業發展迅速，整個行業營業收入從2008年的人民幣90億元增至2013年的約人民幣340億元，複合年增長率為29%；中國汽車租賃市場的總車隊規模由2008年的約100,000 輛增至2013年的約369,000輛，複合年增長率為30%。而2012年的租車滲透率為0.4%。

我們將乘用車的使用者主要分為三部分：第一部分是，使用頻率較高且每次使用時間較長，必須擁有一輛轎車。第二部分是，使用頻率較低且每次使用時間也較長，但基本算是必須使用的，所以也擁有一輛轎車。第三部分是，使用頻率較低且每次使用時間較短，這部分客戶基本不選擇自有一輛車，而是打的出行。

而汽車短租運營模式，將極大改變第二部分使用者的消費習慣。因為對於這些使用者，一輛車的使用頻率較低的，間歇性較強，但在租車行業興起前，這些使用者往往也會購買一輛車，因為租車的網點少，服務也不成熟，便利性太差。但是，隨著租車行業的快速擴張，便捷性會越來越好，這會促使一部分間歇性用車的客戶考慮使用租車。因為租車可以大大降低他們出行的成本，而代價是犧牲一定的便捷性。所以，當租車的便捷性及成本綜合後出現消費者的決策拐點的時候，這部分消費者的消費習慣將改變。這樣，租車行業將大大提高社會平均每輛乘用車的運營效率，從而降低乘用車的整體需求。

目前來看，我國租車行業的滲透率還處於較低的水平，與美國的1.6%相比還有4倍的成長空間。並且各汽車租賃商單車的運營效率還處於較低的水平，以租車行業龍頭企業神州租車2013年來看，單車的出租率為58%，與美國成熟的租車公司相比有20個百分點的提高空間。我們簡單假設，平均每輛短租車輛的運行可以滿足3個第二部分使用者的使用需求，那麽當我國的租車行業滲透率達到1.6%的時候，那麽將減少整體保有量2.4個百分點。

5.4行業競爭格局分析

（1）上遊原材料價格持續下降

汽車整車上遊原材料主要是鋼材、鋁、銅、天然橡膠等 4大塊，當然整車企業可能是向上遊采購汽車零部件，但汽車零部件的價格受原材料影響也較大，由於汽車整車的議價能力較強，因此原材料價格下降周期，行業的成本將隨之下降。

圖示：原材料價格呈下跌趨勢







數據來源： wind資訊

（2）上遊零部件議價能力分析

國內五大汽車集團的占有率呈逐年上升趨勢， 2013年高達68.2% ，整個行業的集中度繼續提高，整體對上遊的議價能力是較強的。比如，從 2012年以來，上遊原材料價格多數呈現下降趨勢，從毛利率來看，整車行業毛利率明顯強於上遊零部件，整車毛利率由2012年第一季度18.96%穩步上升至2014年第三季度的20.24%，而零部件毛利率同期由15.62%下降到14.51%，同樣，整車毛利由2008年的第一季度的14.98%大幅上升到最新的20.24%，而零部件毛利同期在15%左右震蕩，由15.38%下降到14.51%。從毛利率的變化趨勢對比，整車企業在對上遊的零部件企業議價能力是較強的。並且我們預計這樣的格局很難被打破。

圖示：國內五大汽車集團市場占有率


數據來源：公司招股說明書 公司資料

圖示：汽車整車及零部件毛利率對比




數據來源： wind資訊

（3）下遊議價能力分析

我們認為兩個因素將影響整車企業對下遊的議價能力，分別是：汽車反壟斷促使汽車大賣場或汽車電商興起、租車行業興起。

2014年8月13日，湖北省物價局針對4 家寶馬汽車經銷商涉嫌價格壟斷開出162萬元的罰單。 2014年8月20日，國家發改委針對12家日系零部件制造商的價格聯盟開出 12.35 億元的罰單，刷新國內反壟斷罰款新紀錄。可以看出這次的反壟斷主要還是針對國外高端品牌的。然而，我們有必要梳理下汽車業的壟斷現狀，現在壟斷行為已滲透至新車銷售及售後服務等各個環節，在此我們主要探討整車的壟斷情況。

《汽車品牌銷售管理實施辦法》（簡稱《辦法》）由國家發改委、商務部、工商總局聯合制訂，並於 2005 年4 月1 日開始實施。此辦法的實施給整車廠商壟斷提供了較好的支持。使得目前的主要銷售模式為經銷商授權品牌經營 4S店模式， 單一4S 店不得同時銷售兩個或兩個以上汽車品牌，同時 4S 店開設需要由整車廠授權，同時，汽車經銷商銷售授權采用“一年一簽”模式為主， 4S 店退出經營的成本較高。所有這些因素匯集後，汽車經銷商沒能在與汽車整車廠商的對話中主動引入汽車整車廠商的競爭對手，使得汽車整車廠商能夠有效的控制汽車經銷商的話語權，使得整車廠商長期處於壟斷的地位。

需要打破以上壟斷的關鍵之一就是要打破單店單一品牌的模式，而2014年7月31日，國家工商總局出臺《關於停止實施汽車總經銷商和汽車品牌授權經銷商備案工作》的公告：從事汽車品牌銷售的汽車經銷商（含總經銷商），按照工商登記管理相關規定辦理，其營業執照經營範圍統一登記為“汽車銷售”。也就是說汽車經銷商不再局限於單一品牌經營。這樣經銷商退出某一單一品牌的成本可以大大降低，因為可以轉為經營其他更適合的品牌，同時，某些資本雄厚的經銷商可以引入整車廠商的競爭對手，有效提高自身的話語權。如果這樣的趨勢得以逐步發展，使得在汽車流通領域出現像家電領域的蘇寧國美、或是電商領域的淘寶京東，則汽車整車的話語權將進一步倍削弱。

由前面分析可知，我國汽車租車行業處於起步階段，滲透率處於較低的水平。租車行業如果不斷的興起，並且租車行業的集中度不斷提高，那麽汽車租車巨頭將形成較強的與整車廠商議價的能力。2013年我國租車行業前五大租車公司的市場占有率合計為14%，而美國、德國分別為95%和 91%。同時，近些年，我國租車行業的集中度也有不斷提高的趨勢。比如，行業龍頭神州租車在短租市場已經具有31.2%的市場份額，已經與發達國家龍頭公司的市場占有率接近，並且神州租車上市後將進一步快速擴張其規模。行業排名次位的一嗨租車也將上市。行業快速擴張加上集中度提高將成為未來長期發展趨勢。

綜合分析，我們認為短期內反壟斷及租車行業都未能撼動汽車整車的議價能力，但長期來看，國內汽車整車的議價能力會較目前有所下降。

6.資本及戰略分析

公司未來資本支出仍然是延主業擴張產能為主，包括北京汽車本部及北京奔馳兩部分，而北京現代為合營公司，合營公司將單獨籌集資金配合銷量逐步擴張產能。北京汽車及北京奔馳總計還需要支出249億元用於發動機及乘用車的擴張，奔馳將使用167億元，而奔馳的乘用車擴張比例是最高的，將增加30萬輛的產能，擴張比例達到了250%。公司對於未來奔馳品牌的發展規劃是比較看重的，投入資本比例較大。167億元的投入規模約為2013年11月17日固定資產的1.5倍。且有一大兩點是發動機將自產，而非進口組裝，將提升奔馳分部的盈利水平。

圖示：產能擴張及未來資本支出



註：北京汽車的發動機現在主要是由全資子公司北京北內供應的，但公司並未披露北京北內的產能情況，我們預計是20萬左右。

7.公司業務分析

7.1北京汽車分平臺利潤貢獻度

北京汽車旗下擁有"北京奔馳 "、" 北京現代 "及" 北京自主 "三大品牌系列。其中北京現代是目前最大的利潤貢獻平臺，北京奔馳貢獻較小，北京自主則大幅度負貢獻，以經營利潤為統計口徑，則北京現代與北京奔馳的利潤貢獻比約為7：1，而北京現代與北京自主利潤貢獻比則約為 2：-1，即北京自主吞噬了北京現代近一半的利潤。我們的判斷是未來最主要的看點是北京奔馳及北京自主兩大平臺。接下來，分平臺進行分析。

圖示：各品牌系列經營利潤貢獻度



7.2北京奔馳：加大投入，新車型加快投放

豪華車在中國正處於高速成長階段，2009年-2013年複合銷量增速達到了38.3%，高出整體乘用車增速23個百分點。但豪華車各品牌國產的進程並不一致，其中奧迪進入的時間最早，國產化率也最高，而凱迪拉克則進入較慢，引入車型也較少。

圖示： 2013主要豪車品牌在華銷量國產合資占比



資料來源：公司資料

圖示：四大豪車品牌引入車型一欄表


資料來源：公司資料

公司的三個競爭對手中，奧迪和寶馬進入本國產市場的時間都較早，是公司過去幾年的最大競爭對手，但隨著國產凱迪拉克的推進，將成為公司較強的競爭對手。而在豪華車品牌中，由於消費升級的步點及反腐，目前入門級的豪華車品牌銷量增速尤其突出。國內代表車型有：奧迪A4或A4L，寶馬3系，奔馳C級，凱迪拉克ATS-L。其中，凱迪拉克ATS-L與2014年8月15日推出。公司在入門級豪車市場的市場份額為16.2%。但是過去幾年公司的市場占有率是在下降的，增速遠低於寶馬及奧迪同級別的車型，在豪車入門級子市場中，公司在與這兩家的競爭中落於下方。

圖示：入門級豪華車 2013市場份額



數據來源：招股說明書

圖示：入門級豪車三年銷量對比



數據來源：公司資料

同時，公司將面臨新的競爭車型——凱迪拉克ATL-S，該車型於2014年8月上市，凱迪拉克中大型豪華車型XTS於2013年2月25日開始國產上市，在錯過1月售車高峰的情況下，於2013上市當年就售出20127輛。凱迪拉克整個品牌包括進口車在國內的銷量只有奔馳整個品牌在華銷量的25%，應該說普及程度與奔馳不能相比。但是通用近兩年開始註意到了中國市場的重要性，開始加大投資，包括在上海金橋設立工廠等等。2013年2月上海通用發布凱迪拉克的“雙十戰略”：即到2015 年，凱迪拉克在華銷量要突破10 萬輛；到2020 年，凱迪拉克要在中國豪華車的市場實現10%的市場占有率。2013年6月上海金橋凱迪拉克專屬工廠奠基，並且高層承諾自2015年建成後每年推出一款新車型國產。凱迪拉克SRX有望2015年實現國產。

雖然在國際市場奔馳能具有領先的市場份額，其中在美、日、德占據豪車第一的市場份額，但在國內的比拼中稍顯劣勢。我們認為其中部分關系是，奔馳國內最先推出的車型沒有太符合國內消費者的偏好，比如目前國產 C級轎車為標準軸距，而長軸距版轎車在國內市場占據絕對優勢的地位。可能還有一些諸如之前行政用車為寶馬及奧迪建立起來的豪車印象，使得兩個品牌在國內消費者心中的地位更高，或者一些我們未曾洞察到的原因。那麽，我們認為在接下來的時間公司需要在四大豪車品牌競爭中保持競爭力，則需要加速適合中國消費者偏好的新車型推出，搶先占領豪車市場份額。

奔馳計劃到 2015年將國產比率提高到67%，產能由目前的 12萬提升到2015 年的42萬，對應此計劃，北京奔馳將於 2015年推出一系列新車型，包括：長軸距 C級轎車，入門級豪華SUV產品 GLA，新款標準軸距C級轎車和新款 GLK。其中有兩個兩點：第一，長軸距 C級轎車更複合中國消費者的偏好，並且長軸距與標準軸距同時國產，將提升公司在入門級豪車這一重要市場的競爭力和市場份額。第二，公司新推出的 GLA將使得在華國產SUV增加到兩款，將是繼奧迪後國產上市兩款 SUV的豪車品牌，具有一定的 SUV子市場的先發優勢，在SUV快速增長的國內市場，將大大提升公司競爭力。另外，奔馳的發動機目前為進口零部件組裝，將於 2015年後實現全部國產，國產後將降低成本。這也將提升公司在市場上的成本競爭優勢。

同時配合市場擴張，奔馳的經銷商數目擴張迅速，預計於2014年底，能夠追趕上寶馬的經銷商數目，追趕勢頭兇猛。

圖示：奔馳與寶馬經銷商店數目對比


最新數據顯示， 2014年前三季度奔馳（包括進口）在中國的銷量增速達到30.5%，力壓奧迪和寶馬，可以再次佐證奔馳對中國市場的重視度在加大。綜上分析，我們認為在短期內，隨著新車型的密集推出及奔馳的重視程度提升，奔馳的市場表現會較過去幾年有大幅度提升，但長期看，當四大品牌國產化率趨於一致後，奔馳的增速與行業同步是大概率事件。

7.3北京自主：產品升級有望減虧

北京自主品牌分為三部分：中高端的紳寶，經濟型的北京 E系列以及經濟交叉型乘用車威旺。自主銷量三年增長很快， 2011-2013分別銷售24,415 輛、77,561輛和 202,280輛，複合增速達到了188%，但我們需要提醒投資者清醒地看到這樣的增速面前並不帶來價值，甚至短時間內屬於侵蝕公司價值的增長。以 2013年銷量為例，公司的大部分銷售產品屬於低單價的經濟交叉型乘用車，威旺售價平均 4萬左右。

圖示：自主銷量分布圖



在財務分析中，我們已經提到，目前自主整體上屬於虧損狀態，且基本屬於邊際成本大於邊際收入的範圍，因為即便是除去折舊與攤銷，毛利也為負值。如若沒有產品結構升級，即便銷量快速擴張，虧損仍然會進一步擴大。國產自主品牌乘用車在中高端市場處於集體敗退的情況，從消費者對性價比的選擇來看，短期很難有扭轉的跡象。但在中低端的SUV市場則有較好的盈利能力，比如長城的哈弗SUV系列車型。

綜上，我們認為北京自主未來的發展主要有兩個看點：第一，產量持續擴張，提升產能利用率，降低單位固定成本。第二，推出新的暢銷盈利車型，實現產品升級，進一步降低虧損。

第一，產能利用方面，現在自主品牌的產能為 45萬輛，到2016 年12月產能將提高到 80萬輛。2013 年銷量為 20.23萬輛，其中4.5 萬輛非公司自產，產能利用率低下，按時間加權平均後為 57.2%。產能利用率能超過90%後，不考慮產品升級，預計能幫助公司提升 5個點的毛利率。但由於近兩年仍然處於產能擴張階段，產能利用率在兩年內很難達到飽和。

第二，產品升級方面，公司積極推出單價較高的自主新車型，尤其是 SUV，值得期待。至2015年底，新推出車型將占據所有自主車型的一半，而其中有三款是 SUV，包括了緊湊型到中高端。單車盈利能力將會顯著改善，關鍵需要看新推出車型的市場認可度。我們預計新推出車型有極大概率能夠降低目前的虧損局面，可以扭轉毛利為負的局面，甚至配合產能利用率的提高以及期間費用的控制，在 2017年實現盈利。

圖示：北京自主新推出車型一覽表



7.4北京現代：加快中西部市場推進

北京現代是目前對北京汽車利潤貢獻最大的平臺，以單一品牌銷量計，2013年現代品牌汽車名列全球第五，而2013年北京現代的乘用車在中國所有合資中高端乘用車品牌當中名列第二，僅次於大眾。北京現代註重中高端轎車和SUV的開發與生產，以中國年輕的中產階級客戶為目標群。2011年、2012年和2013年，北京現代分別售出739,800輛、859,595輛和1,030,808輛乘用車，複合年增長率為18.0%，同期分別產生人民幣68,711.0百萬元、人民幣77,311.5百萬元和人民幣103,167.3百萬元收入，複合年增長率為22.5%，占中國合資中高端乘用車市場9.8%、10.5%和10.6%的份額，市場份額穩步提升。2014計劃推出SUV車型iX25，2015年推出新一代索納塔，公司業務發展穩健。

公司目前在售的車型共有10款，基本包括了現代的所有車型，價格集中在10萬-25萬之間。這個價位的車輛在東部一二線城市對應的R值已經落在2-3的區間內較長時間了，因此現代的市場主要是在中西部及三四線城市。公司已經計劃擴大中西部經銷商網絡的覆蓋範圍。

同時，公司產能利用率保持在飽和或超飽和的狀態，而新增產能規劃也比較同步穩健，綜上來看，我們認為隨著公司的中西部經銷商的增加，公司營收及利潤仍然能保持行業的平均增速。

8.可比公司及競爭優劣勢分析

8.1可比公司概覽

公司作為中國十大汽車集團之一的子公司，可選擇的可比公司較多，十大汽車集團都有 A股或H 股的上市標的公司，但部分公司未整體上市，或者部分公司包含非乘用車業務。

圖示：十大汽車集團一覽表



註：江淮汽車於 2014年9 月1日收到安徽國資委批複整體上市，但暫未實施。

由於北京汽車上市部分僅對應乘用車業務，2013乘用車銷量為150萬輛，介於長安及廣汽之間，且三家同屬乘用車業務板塊，所以我們認為與公司最為可比的公司是廣汽集團及長安集團。廣汽集團在A+H股同時上市，長安則在A股上市，上市名稱為長安汽車。其但其余十大汽車集團成員仍有一定的可比性。

8.2重點可比公司

（1）廣汽集團：除本田外自主合資品牌同時發力， 2014前三季度營收同比增長25.84%

對廣汽集團利潤貢獻最大的是兩大日系合資品牌：本田及豐田，廣汽自主對收入貢獻也較大，同時還經營著廣汽菲亞特、廣汽三菱及廣汽吉奧三個合資品牌。2014年前三季度公司在豐田、自主、菲亞特及三菱等幾個品牌都實現了較快的增長，但銷量占比第一的本田受新車換代緩慢的影響沒有實現增長。

圖示： 2013年及2014 前3季度廣汽集團主要財務指標



（2）長安汽車：福特發力，營收凈利均大幅增長

長安汽車近兩年受益於福特新車型加速推進及銷量的高增長，使得長安汽車銷售結構提升較快，營收快速增長，而凈利潤則出現連續暴增。而自主品牌雖然增速也較塊，但不貢獻利潤，另外兩個合資品牌馬自達及鈴木則表現平淡。

圖示： 2013年及2014 上半年長安汽車主要財務指標



8.3核心競爭力：奔馳及現代兩大獨家合資品牌資源

公司的產品涵蓋中國汽車的中低端至豪華車，單價從3萬至50萬，中間基本沒有留下空隙地帶，這使得公司在不同的消費群體、區域都具有較好的競爭力和品牌優勢。公司擁有兩大合資品牌乘用車領域的獨家合資優勢。其中現代是中國中高端品牌中在中國銷量第二的單一品牌，僅次於大眾。在中高端轎車領域，單一合資廠商具備較好的資源把控能力，利潤貢獻能力較強，尤其像通用和現代這樣的市占率較高的品牌。同時，北京奔馳為中國的豪車品牌，在豪車品牌中銷量排名第三。在豪車領域都是單一合資廠商，這也很好地維持了較高的盈利能力。

圖示：中高端轎車分品牌合資情況



8.4競爭不確定性

北京汽車無新能源汽車板塊，該分部已經移交到控股股東下面，新能源汽車雖然基數很小，但其發展勢頭較快，並且也是政策重點扶持的對象。若行業出現大幅度的替代情況，對公司來說是一個較大的不確定性因素。

9.公司成長及重大不確定分析

9.1奔馳投入加大，自主升級減虧

從公司規劃來看，奔馳的投入占比是最大的，隨著新車型的推出，銷量有望實現快速增長，受益消費升級帶來的豪車快速增長，以及發動機的自產自給比例提升，北京奔馳對公司的利潤貢獻度會進一步提升。而自主新車型的推出，有望提高單車的盈利能力，銷量及單價同時增長，減虧是大概率事件。而北京現代有望保持平穩增長，奔馳及自主兩個分部構成公司未來成長的核心點。

9.2新能源汽車替代風險

隨著環境汙染的加重，尤其近三年東部地區霧霾嚴重，國家出臺了一系列的包括免稅、補貼、免費上牌在內的多重新能源汽車推廣保護政策。目前全國新能源汽車市場普及度仍然不高，但是已經呈現快速的增長趨勢， 2014年1-9 月根據中汽協的統計數據，新能源汽車銷量同比增長 2.8倍，特斯拉概股火熱。

北京汽車主營是傳統乘用車，新能源板塊不在上市公司資產中，而在控股股東下面。新能源汽車目前雖然銷量基數低，但增長迅猛，可以預期將來對傳統乘用車的替代進程是明確的。對公司來說是一個較大的不確定性因素。

9.3自主品牌虧損擴大

我們預計隨著自主品牌產能利用率的提升以及新車型的推出實現產品升級，可以對公司自主板塊實現減虧。但是，這樣的預期也是在3年後，並且存在較大的不確定性是新推出車型是否能夠保持較高的市場認可度。公司自主品牌的高增長雖然不創造利潤，但仍然是依靠較高的銷售費用支持的，2013年公司自主的銷售費用營收比約為24%，而同期北京奔馳僅為9%。可見公司的新車型推出是否也需要異常高的銷售費用支撐，需要謹慎觀察。如若市場對新車型接受度不高，則自主品牌的虧損可能會進一步擴大。

9.4奔馳國產化進程低於預期

北京奔馳已經明確在未來兩年計劃新推出 GLA車型及加長版C級轎車，但是相比競爭對手之一的凱迪拉克計劃的自 2015每年推出一款新車型來說，並不能保證公司在豪車品牌的長期競爭力。如若，新車型國產化進程低於預期或低於競爭對手，則市場占有率及利潤會出現下滑風險。

9.5反壟斷降低奔馳新車型利潤

今年8月開始的汽車反壟斷行動對進口豪車造成較大的影響，並且此次反壟斷主要所針對的對象主要是幾大豪車品牌，尤其在進口車領域，國內溢價率較高，其中奔馳S級轎車、寶馬7系等轎車溢價率達到60%，主要由於進口車總經銷商控制價格的壟斷行為。假如針對進口車的反壟斷強度加深，則進口車價格下降，將對國產豪車的價格吸引力形成沖擊，從而對奔馳國產的利潤率形成一定壓制的風險。

首募錢厚將會在北汽公布招股價區間之後，發布估值報告。若想及時獲取估值報告，可以添加小T姐微信賬號MissTcoins。

@方舟88 @今日話題 @天天靜心課

【乾貨】萬達地產：商業地產龍頭，募資276億市值近2000億港元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33796621

T姐曰：從某年開始，萬達廣場突然如雨後春筍般出現在T姐的城市里，並且成為城市地標和商業中心。盡管它的地理位置不在最核心的區域，但它能化腐朽為神奇，把該地段升級為城市的核心地段。作為商業地產的龍頭，萬達在國內可謂罕逢敵手，強大的融資貸款能力為其快速擴張提供了保障。公司將在周三招股，招股價區間為41.8-49.6港元，較原先預估的募資金額降低近三分之一，但仍將成為今年香港IPO融資之王。T姐認為，2016年陸續登場的萬達城，將成為萬達廣場能否持續繁榮擴張的關鍵之作！

———————————————————————————————————
目錄

1核心關註點

2公司簡介

3公司主營業務

4公司資產結構及未來計劃

5公司競爭優勢

6重大不確定性

———————————————————————————————————
1.核心關註點

1.1 公司未來四年的發展重點仍然是萬達廣場，並顯示出向三四線城市擴張的趨勢。三四線城市的萬達廣場項目，大多單體規模超過50萬平方米，平均住宅物業規模占比為33%，高於現有物業的占比。

1.2萬達城於2016年以後逐步完工，預計將成為公司新的增長點。

1.3 公司銷售收入的外延式增長動力來源於銷售面積的增加。公司在建物業中，銷售物業的總建築面積為3782萬平方米，按每年銷售面積15%增速計算，將支持公司未來四年的銷售。其中，萬達廣場的銷售物業面積為3056萬平方米。

1.4 公司租金收入的外延式增長動力來源於可出租面積增加。未來四年新增投資物業1073萬平方米，其中萬達廣場971萬平方米。按現有購物中心占投資物業的比重以及可出租面積占比，未來可出租面積將增加588萬平方米，相當於現有可出租面積的73%。

1.5 公司租金收入的內生式增長動力來源於租金上漲。作為年客流量達到12億人次的優質購物中心，短期內租金上漲趨勢不變，但電商對公司仍可能產生不利影響：一是為公司貢獻14%租金收入的萬達百貨是電商沖擊最大的業態，二是公司商鋪銷售的高溢價難以持續。

1.6 公司拿地成本低，有助於保持高速擴張的態勢並在競爭中提供較高的安全邊際。

2.公司簡介

2.1 公司的產品體系

萬達地產的產品體系包括萬達廣場和萬達城。

萬達廣場的物業組合包括購物中心、寫字樓、住宅、商鋪和酒店。購物中心是核心物業，為公司貢獻租金收入；辦公樓為公司貢獻租金收入或銷售收入，住宅、商鋪則為公司貢獻銷售收入。

圖示：萬達廣場的物業組合


根據萬達廣場項目總規模的大小，萬達廣場具體分為兩種項目：一種項目總體建築面積在50萬平方米以下，一種項目總體建築面積在50萬平方米以上，包括個別超過100萬平方米的項目。

這兩種項目的物業組合結構有較大差別。作為核心物業的購物中心平均建築面積15萬平方米，各項目間差異不大。但項目越大，住宅規模也越大：50萬平方米以下的項目，住宅平均占比為25%；50萬平方米以上的項目，住宅平均占比為36%。

圖示：大規模項目的住宅占比較大


萬達城是以當地文化或旅遊主題為特色的多用途綜合體，強調文化及旅遊的概念。公司共有8個萬達城項目，分布在無錫、哈爾濱、青島、合肥、南昌、西雙版納及武漢。單個項目總建築面積大，除青島萬達東方影都以外，其余都超過100萬平方米。



在物業組合上，萬達城包括購物中心、辦公樓、住宅、酒店，此外還結合當地獨特的自然景觀和旅遊資源，打造包括秀場、遊樂場及滑雪場等大型文化或旅遊業態。

萬達城的購物中心有的改名為萬達茂，萬達茂與萬達廣場的業態組合有較大差別：萬達廣場零售、餐飲、娛樂業態基本符合“52：18：30”的傳統比例，萬達茂則加大了體驗式業態的比例，零售部分占比降到20%以下。

公司擁有102家酒店，其中92家屬於萬達廣場或萬達城的組成部分，10家獨立於大型綜合體。公司有20家自主經營酒店，定位高端豪華型；還有28家第三方酒店管理人經營的酒店。目前為公司貢獻較大收益的是第三方酒店管理人經營的酒店。

圖示：公司酒店分為自主經營酒店和第三方酒店管理人經營



圖示：為公司貢獻較大收益的是第三方酒店管理人經營的酒店



 公司酒店運營也擁有較良好的經營業績，保持較穩定的入住率和平均客房收入。



2.2公司的股權結構

IPO之前，公司聯合創始人王健林直接持有公司7.93%的股權，並通過大連萬達集團持有公司51.07%的股權，合計持有公司59%的股權。公司管理層合計持有公司4.19%的股權。13名公司股東、125名自然人股東持有公司剩余36.81%的股權。



資料來源：招股說明書

3.公司的主營業務

3.1 業務系統

萬達的業務系統包括土地收購、房地產開發、以購物中心為核心的投資物業的運營、住宅、商鋪等物業銷售以及酒店運營。

公司的開發效率很高，一般自土地收購的24個月內開始營運購物中心，自土地收購的 36個月內完成銷售物業的交付並開始酒店營運。

圖示：萬達的業務系統




3.2 收入結構

公司的收入來源包括物業銷售收入、物業租金收入以及酒店經營收入。目前大部分收入由物業銷售貢獻，包括住宅、辦公室、SOHO、零售、停車場及其他物業，近年占比在85%左右。其中,住宅物業和零售物業占比較高,13年分別占物業銷售收入的40.62%和27.27%。

圖示：近三年及一期公司主營收入結構情況






3.3 公司的毛利率水平較高

    公司各業務都具有較高的毛利率水平。

圖示：公司的毛利率水平較高



3.4 值得關註的財務信息

公司有較高的盈利能力，但剔除投資物業增值以後的核心凈利潤率僅有10%左右，2014年上半年為負。

此外，公司債務水平有所上升，支付的利息費用有較大幅度的增加。



4. 公司的資產結構和未來發展計劃

4.1萬達廣場的購物中心是公司核心資產

截止2014年9月30日，公司的已完工物業1940萬平方米。

分業態來看，投資物業1470萬平方米，酒店210萬平方米，持作銷售的已完工物業260萬平方米。投資物業最重要的組成部分為購物中心，總建築面積為1020萬平方米。

圖示：公司的已完工物業分布



分產品體系來看，公司核心資產為萬達廣場的投資業務，總建築面積達1412萬平方米。

圖示：萬達廣場的投資業務是公司的核心資產



此外，目前持作銷售的已完工物業中，萬達廣場的SOHO及辦公樓占比較高。



4.2 預計未來四年發展重點是萬達廣場，萬達城於2016年以後逐步完工

公司擁有7410萬平方米的土地儲備，預計能支持公司3-5年的發展。其中在建物業5650萬平方米，待建物業為1760萬平方米。其中，萬達廣場的在建物業達到4610萬平方米。公司預計未來四年增加88座萬達廣場，比現有71座萬達廣場翻倍，是公司未來四年的發展重點。

圖示：公司未來四年發展重點仍然是萬達廣場



萬達城的在建物業938萬平方米，待建物業1130萬平方米。公司規劃的8個萬達城項目，預計2016年以後逐步完工，是公司未來的發展重點。

圖示：萬達城預計2016年以後逐步完工



    總的來看，萬達地產的業態包括投資物業、酒店和銷售物業。萬達廣場的投資物業是公司目前的核心資產，總建築面積1412萬平方米，未來四年公司發展的依托仍然是萬達廣場，在建投資物業達971萬平方米，銷售物業達3056萬平方米；2016年以後，隨著萬達城的逐步完工，將成為新的增長點。



4.3 在建物業支持公司四年銷售並使公司可出租面積增長73%

公司在建物業中，包括商鋪、住宅和辦公樓在內的銷售物業面積3782萬平方米，加上現有已完工的260萬平方米，未來四年銷售物業面積超過4000萬平方米。假設公司2013年後銷售面積按15%增長，現在建物業能支持公司2014-2017年的銷售。

圖示：公司銷售面積歷史概況



公司未來四年新增投資物業1073萬平方米，其中萬達廣場為971萬平方米。按現有購物中心占投資物業的比重以及可出租面積占比，未來可出租面積將增加588萬平方米，相當於現有可出租面積的73%。

圖示：預計在建投資物業將使公司可出租面積增加73%



4.4 萬達地產向三四線城市擴張的趨勢明顯，住宅占比提升

在地域布局上，萬達地產以二三線城市為主，或者在一線城市的新經濟商圈。現有的71座萬達廣場，有32座分布在二線城市，29座分布在三四線城市。

圖示：現有萬達廣場以二線城市為主



     未來四年，萬達廣場將繼續保持在二線城市的建設，並加速向三四線城市擴張。

圖示：萬達廣場向三四線城市擴張提速



在三四線城市，萬達廣場建設的項目，以規模超過50萬平方米的大項目為主。在物業結構上，銷售物業特別是住宅物業的占比有明顯提升，在建住宅物業的總建築面積為1536萬平方米，在萬達廣場總規模中占比33%。

圖示：萬達廣場的住宅規模占比提升



5. 競爭優勢

1、拿地成本低有助於擴張並提供較高安全邊際

公司近三年的拿地成本分別為1821元/平方米，1171元/平方米、1096元/平方米，呈下降趨勢。這與公司向三四線城市擴張有一定關系，更重要的是，較低的拿地成本體現了公司憑借開發能力和品牌獲得了較強的議價能力，有助於公司持續地擴張，也為公司提供了較高的安全邊際。

公司近三年拿地面積分別為907萬平方米、161萬平方米和217萬平方米，逐年上升，體現公司擴張的決心。

圖示：公司拿地成本下降，拿地面積上升



萬達近三年的拿地成本占其售價比例平均為9.18%。根據蘭德咨詢的報告，拿地成本占平均售價的比例，低於10%的僅有6.4%，40%以上的房企超過33%。從具體公司來對比，2013年拿地成本占平均售價的比例，龍湖地產為18.2%，萬科接近25%。可見萬達在行業里屬於很低的水平，具備很強的競爭力。

分業態來看，拿地成本占平均售價的比例，零售物業從8%下降到4%，穩定在低水平；其他業態也下降到較低的水平，2014年上半年，住宅物業、辦公樓和SOHO分別為13%、11%和16%，與行業相比競爭優勢明顯。

圖示：公司拿地成本占平均售價的比重下降並穩定在較低水平



拿地成本低使公司可以以較低的售價競爭，同時保持較高的毛利率水平，具備較高的安全邊際。以銷售物業規模最大的住宅為例，公司的平均售價基本在一萬以下，但毛利率仍較高。物業銷售是公司以售養租模式的重要前提，能幫助公司快速回籠現金，以持續進行後續擴張。我們認為，即便未來競爭加劇，萬達具有充分的安全邊際，可以通過降價完成銷售，以保證現金流。

圖示：萬達有較高的毛利率，具備較高的安全邊際



2、業態轉型與電商影響（電商對購物中心影響不大，但可能影響零售物業的沖擊）

從行業來看，我國購物中心有增長的空間，也存在替代需求。根據國際購物中心協會(ICSC)的數據，2010年中國人均購物中心面積為0.46平方米，是美國人均購物中心面積的1/5左右，未來發展空間十分廣闊。此外，此前一線商業地產公司均集中在一線城市的發展，二線城市、三四線城市的商業地產發展滯後，購物中心還存在一定的替代空間。

新建項目完工、總建築面積和可出租面積增加是公司外延式擴張的動力。近三年公司總可出租面積逐步提升，未來四年還有至少70%的增長空間，將驅動公司的增長。

圖示：總可出租面積提升為公司帶來外延式擴張的動力



租金上漲是公司短期內生式增長的動力。近三年公司的月租金分別為57元/平方米、63元/平方米和70元/平方米，逐步上漲。短期內公司租金上漲的趨勢不會改變。

圖示：公司的租金水平逐步上漲



培育期因素的消除將保證公司租金收入的增長。公司新開的萬達廣場對租戶采取較優惠的租金，特別是簽訂10至15年租約的主力租戶及次主力租戶，租金會在三年後才開始上漲，2011年到2014年上半年，公司新開萬達廣場數量分別為15家、17家、18家和5家，預計未來平均租金仍有上漲的動力。

圖示：公司近三年新開萬達廣場數量多，培育期內租金收入水平偏低



電商對零售百貨的不利影響已經凸顯，但優質購物中心的稀缺使購物中心在短期仍能保持一定的議價能力，租金上漲的趨勢短期內不變。2013年萬達廣場吸引客流12億人次，對租戶保持很大的吸引力。此外，萬達主動調整租戶組合以打造體驗式購物中心。萬達廣場的零售、餐飲、娛樂業態基本符合“52：18：30”的傳統比例公司。2014年上半年起，公司開始戰略性的調整租戶比例，增加餐飲、娛樂業態的占地面積。

公司擁有零售和娛樂類業態的關聯方，零售類業態關聯方以萬達百貨為主，娛樂類關聯方為萬達院線、北京大歌星以及萬達兒童娛樂。截止到2014年6月，萬達百貨、萬達院線和北京大歌星為公司貢獻的租金比重分別為14.3%、3%和1%，是公司前十大租金收入來源。公司對關聯方采取較低的租金，未來加大非關聯方的比例或提高關聯方的租金，也將提升公司的租金水平。

圖示：公司為關聯方提供較低的租金



電商的沖擊不容忽視。2012年和2013年，我國網絡零售交易額分別為1.3萬億元和1.85萬億元，占當年社會消費品零售總額分別為6.3%和7.9%。我們認為電商對萬達地產的沖擊主要體現在兩個方面：

首先，關聯方萬達百貨占公司租金收入的14%，而百貨業態是受電商影響較大的業態。

其次，零售物業為公司貢獻30%收入，但高溢價難以持續。公司銷售的零售物業，主要是萬達廣場的臨街商鋪，憑借萬達地產的高客流獲得高溢價，近三年平均售價分別為2.4萬元/平方米、3.0萬元/平方米、2.9萬元/平方米。對投資人而言投資回報期長，在零售業態受電商沖擊較大、房地產投資行為受國家政策調控影響的背景下，零售物業的投資價值降低，未來零售物業的高售價、高毛利難以持續。

圖示：零售物業為公司貢獻30%收入



圖示：公司零售物業售價水平偏高



3、公司具備較強的現金周轉能力

萬達采取以售養租的模式，通過物業銷售快速回籠現金，具備較強的現金周轉能力。對比體量相近的萬達和萬科，發現萬達的預收賬款/存貨比例遠遠高於萬科，可見周轉能力更強。



盡管預收賬款/存貨比例有一定下降趨勢，但高現金周轉能力具備持續性。這是由於拿地成本低為公司提供競爭優勢和較高的安全邊際，未來即便行業競爭加劇，公司仍能通過降價保證銷售，保證現金的回籠速度。

此外，公司具有多元化的融資渠道。從債務融資來看，公司通過發行債券和銀行借款的方式融資，公司發行的海外債券利率較低，使公司的實際利率中樞不斷下降。此次IPO融資以後，公司將擁有更充足的現金進行項目開發。

圖示：公司的實際利率中樞下降



6.重大不確定分析

6.1 房地產調控政策加緊將為公司帶來較大不利影響

6.2 融資成本上升將為公司帶來較大不利影響

6.3三四線城市的住宅銷售市場嚴重惡化將為公司帶來影響

@今日話題 @天天靜心課

【乾貨】粵豐環保電力：廣東民營垃圾發電第一股 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/34149030

T姐曰：環保問題是近些年來T姐一直關心的。無論是作為生存環境還是為了健康考慮，環保跟每個人都息息相關。粵豐環保發行價定為2.33港元，對應市值46.6億港元，根據我們2014年的業績預測，發行價格對應公司2014年PE為29倍，從成長性以及在手項目來講，我們認為公司的合理估值為23倍。我們從長期的角度來看，公司具有一定的投資價值，但公司短期估值偏高。

——————————————————————————————
目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.政策準入及行業分析

6.戰略及資本動作分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值
——————————————————————————————
1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

公司目前在手4個垃圾焚燒項目。




公司目前運營中垃圾焚燒項目為科維及中科，總裝機容量72兆瓦，處理垃圾能力為3600噸/日，老項目技改完成及新建項目投產後，將新增52.5兆瓦的權益裝機容量，是廣東省最大的民營垃圾焚燒發電企業。



2011-2013年收入分別是1.54億港元，3.87億港元，以及3.9億港元，年均複合增長率為58.9%。 科偉2011年10月17日開始並入集團並表，科偉2012年收入占比的提升源於其全年度並表，科偉2014年4月暫停運行技改。公司於2014年1月1日收購了中科將彌補科偉暫停運營的收入損失。科偉的利潤貢獻顯著低於其收入貢獻度，主要因為其流化床技術高耗能，毛利率低，未來通過技改，毛利率將顯著提升。科維2012年才正式運行，2011年為試運行。

隨著公司的壯大，並購能力及垃圾焚燒發電的運營能力將更加突出，是公司的核心競爭力以及增長點。根據公司的規劃以及我們的判斷，公司可能會收購剩余45%的湛江項目，以及並購其他項目。

1.2 所在行業未來態勢

（1）城市生活垃圾年增速由3.7%，提升到7%

2013年，收集和運輸的城市生活垃圾1.82億噸，2009年-2013年的複合增長率為3.7%，我們調高增速到7%的主要原因是城鎮化的推進。

（2）垃圾處理率由84.83%提升到90%

2012年的數據顯示，我國垃圾無害化處理率為84.83%，而國務院辦公廳發布的《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》要求，到 2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上；每個縣都具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上。

（3）垃圾處理優先采用焚燒發電技術，處理能力占比由27.48%升至35%

2012年底，分析三大主流垃圾處理技術，焚燒占比27.48%，衛生填埋占比69.67%，堆肥占比2.84%，從經濟性、國外垃圾處理經驗、以及國家政策傾向的角度，預計2015年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上，其中東部地區達到48%以上，出處《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》。

（4）爐排爐技術是主流，有望在62%的總處理能力占比基礎上進一步提升

機械爐排爐是目前世界上先進的、處理量大的城市生活垃圾焚燒爐，在歐美等先進國家得到廣泛使用，由於機械爐排爐節能、環保，雖然其初始投資比流化床技術大，但是我們預計隨著環保壓力的上升以及借鑒國外的經驗，其占比依然會提升。

（5）垃圾處理費有望提升

目前國內各地垃圾處理費不等，價格區間在50元/噸-200元/噸，而對比國外美國350元/噸，阿姆斯特丹1340元/噸，我們認為垃圾處理費有提升的可能性。

1.3 重大不確定性

（1）新項目取得及整合能力

垃圾焚燒項目的取得需要當地政府的特許經營授權，公司項目運營能力以及政府的公關能力顯得非常重要，公司目前運營經驗不算太豐富，主要深耕廣東地區，未來新項目取得及新項目的運營有一定的不確定性。

（2）政策不確定性

目前國家對垃圾發電項目支持態度明顯，包括垃圾發電全額並網、垃圾發電電費的補貼，以及垃圾處理費補貼，國家政策的調整對公司將產生重要影響。

1.4 基礎估值

公司2014-2016年的收入分別為6.56億港元、10.8億港元、8.7億港元，複合增長率為15.19%，凈利潤分別為1.67億港元，1.72億港元，1.83億港元，複合增長率為4.39%。結合公司成長性，以及項目儲備，我們選取港股的光大國際及綠色動力作為參考目標，給予公司20倍PE的合理市場估值。

2.公司簡介

公司是一家垃圾焚燒發電企業，專註於垃圾焚燒發電廠的拓展、管理及營運。截止到2014年中期，公司運營中的垃圾焚燒垃圾處理量為3600噸/日，根據歐睿報告, 是廣東省第二大垃圾焚燒發電企業及中國第十一大垃圾焚燒發電企業，市場份額分別約13.0%及2.0%；在所有非國有企業中, 是廣東省最大的垃圾焚燒發電企業及中國第四大垃圾焚燒發電企業。公司目前在手4個垃圾焚燒發電項目。

圖示：公司主要垃圾發電項目



公司2011年10月17日收購了科偉的控制權，科偉采用流化床技術，並與2014年4月份暫停運營技改成為機械爐排爐技術，其余三個項目均采用機械爐排爐技術。公司2014年1月1日收購了中科。其垃圾處理能力及總裝機容量均大於技改前的科偉，故短期內，科偉暫停運營的收入減少會被中科抵消。公司持有湛江垃圾焚燒發電廠55%的比例，目前在建，BOT模式與BOO模式不同的是，BOT在建設期根據工程進度會確認收入，故2014年中期，湛江垃圾發電廠貢獻了部分的建設收入。

3.股東及股權結構

公司股權比較集中，黎建文及李詠儀通過全權信托合計持有公司86.8%的股權。黎健文持有臻達55%的股權，李詠儀持有臻達45%的股權。

公司是典型的家族企業，大股東黎健文2003年在在其嶽父資金的支持下創立了科偉，2009年成立科維，2013年成立湛江粵豐，2014年收購中科，引入另外一個大股東李詠儀，即黎健文的堂嫂。



4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

公司主營業務通過BOO和BOT模式垃圾焚燒發電,上遊原材料是城市生活垃圾,下遊主要是當地的電網公司, 電網公司必須與利用可再生能源發電的垃圾焚燒發電廠訂立並網協議並購買其電網覆蓋範圍內垃圾焚燒發電廠的全額上網電量.

圖示：核心業務流程圖



4.2 收入結構

公司收入結構主要是垃圾發電的電力銷售以及垃圾處理費為主，公司有運營經驗的主要是BOO項目以及建好的BOT項目，根據香港的會計準則，BOO項目是在項目建成後開始運營時確認收入，而BOT項目則根據工程進度確認建設收入。2014年，公司在建的BOT項目主要是湛江粵豐，故確認了少量的建設收入。未來若公司BOT項目增多，公司的收入結構有改變的可能。

圖示：電力銷售收入占比60%以上




圖示：科偉並表及科維正式運行是增長原因



2011.10.17日收購科偉的控制性權益,科偉垃圾焚燒發電廠於2011.10.17前的業務營運並不作為本集團業務的一部分入賬,由於技改，科偉垃圾焚燒發電廠自二零一四年四月起暫2014.4月起暫停營運；科維2012年正式運行，故發電效率大幅提高。中科2014.1.1被收購，業績於同日被並表。2014年中期，湛江項目取得了部分建設收入。

圖示：電費及垃圾處理費國家政策調整




4.3 盈利結構

4.3.1毛利率下降因毛利率較低的科偉收入占比提升

公司2012年毛利率下降8.1%主要是因為垃圾科偉垃圾發電廠的收入比例增加，由於科偉垃圾焚燒發電廠在技術升級前使用煤炭作為其焚燒過程的輔助燃料及需要更多人手操作導致其整體毛利率較低。




4.3.2成本端，煤炭成本占比30%，預計未來會降低

煤炭及攤銷保養成本合計占到公司總成比比例的50%左右,煤炭成本占比在30%左右,預計未來煤炭成本占比將減小,主要是因為科偉垃圾焚燒發電廠技改 以機械爐排焚燒爐替換流化床焚燒爐, 新機械爐排焚燒爐在焚燒過程中不用煤作輔助燃料。




5.行業分析

5.1城市生活垃圾增速有望保持7%

生活垃圾主要指在日常生活中或者為日常生活提供服務的活動中產生的固體廢物以及法律、行政法規規定視為生活垃圾的固體廢物，也包括餐廚垃圾、 城市汙泥等。

2013年，我國收集和運輸的城市生活垃圾1.82億噸，2009年-2013年的複合增長率為3.7%，預計城市生活垃圾的增速將達到7%，我們判斷的主要邏輯是城鎮化的推進。

5.2垃圾無害化處理率由目前的84.83%提升到90%

2012年，我國城鎮生活垃圾無害化處理率84.83%，2013年為86.4%，根據務院辦公廳發布的《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》要求到 2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上；每個縣都具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上。

圖示：垃圾無害化處理率提升到90%以上




5.3焚燒法將成為垃圾無害化處理的主流方式，處理能力占比由27.48%提升到35%

5.3.1焚燒法具有一定的優勢，國家政策傾向於用此類方法

目前城市生活垃圾常用的處理方法有填埋、堆肥和焚燒等。目前我國垃圾無害化處理方法主要以填埋為主，2013年占無害化處理的72.6%，其次是垃圾焚燒占比24.7%，最後是堆肥，占比2.7%。通過對比三種垃圾處理方法的特性、優劣勢以及《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》的要求，2015年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上，其中東部地區達到48%以上。我們的結論是垃圾焚燒處理方法未來將成為主流的垃圾無害化處理方式，占比將提升。

圖示：2013年垃圾主要處理方式




三種垃圾處理方法比較：




5.3.2日本、西歐等地區以焚燒為主

目前，在國土資源緊張、經濟發達的國家和地區的城市生活垃圾也在積極向以焚燒的方式處理的方向發展。 美國在 78～92 年關閉了 34%的填埋場，至 90 年代末已建設了3150 多個垃圾焚燒廠，計劃再建設 300 多個日焚燒量 300～3000 噸的垃圾焚燒廠。日本在 90 年代末統計，有 1900 多個垃圾焚燒廠，焚燒量占垃圾產量的 75%。 瑞典 75%的垃圾采取焚燒的方式處理， 德國焚燒占 32%，法國焚燒占 32%，瑞士焚燒占 38%， 丹麥：焚燒占 80%。 我國臺灣地區現有 22 個垃圾焚燒廠，幾乎焚燒了所有的城市生活垃圾。

我國雖然國土面積位列世界第三，但人均耕地面積水平尚不到世界平均水平，土地是一種稀缺的資源，尤其是城市化進程中大量土地被轉變為工業用地和商業用地，而填埋法需占用大量土地。自發的城市化進程使越來越多的人擁向沿海發達城市和大城市，造成一個很有趣的現象，那就是：經濟發展水平遠高於內地的沿海城市，其人口眾多，但是土地資源非常稀缺，生活垃圾無害化處理的壓力也最大。而內地人口較少，垃圾無害化處理的壓力不是很大，但是土地資源相對豐富。

雖然焚燒法處理垃圾成本較高，但隨著能源和土地資源的日趨緊張、經濟水平的提高、垃圾熱值的上升、焚燒和煙氣凈化技術的發展、焚燒費用逐步降低以及政府配套政策的出臺，垃圾焚燒處理的比例在不斷擴大。

5.3.3垃圾焚燒符合“減量化、 無害化、資源化“的處理原則

低位發熱量大於 3349 kJ/kg 的垃圾即可充分自燃，大於 4000 kJ/kg 就可進行余熱利用，我國許多城市生活垃圾的熱值大都可以滿足這一要求，同時隨著經濟的發展，垃圾中可燃成分將會逐漸增加，所以焚燒法將成為我國處理城市生活垃圾的主導方法。 作為發達國家廣泛采用的城市生活垃圾處理方式，垃圾焚燒發電最符合“無害化、減量化、資源化”三原則。




5.3.4“十二五”規劃確立優先采用焚燒技術，總投資高達 1 000 億

本世紀初，我國垃圾焚燒處理設施僅36座，且規模較小，日處理能力不過6520噸(2001年數據) 。根據《中國城市建設統計年鑒》， 2012年，我國垃圾焚燒廠已有138座，日 焚燒處理能力已經超過12萬噸，年焚燒量近4000萬噸，比之10多年前已經增加15倍。同時，焚燒處理能力占垃圾無害化處理的比重也由 2001 年的不足3%增加到近30%，且仍在快速增加。

2012年4月，國務院辦公廳正式發布了《“十二五” 全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》。根據規劃要求：在東部地區、經濟發達地區和土地資源短缺、人口基數大的城市，要減少原生生活垃圾填埋量，優先采用焚燒處理技術；其他具備條件的地區，則可通過區域共建共享等方式采用焚燒處理技術；落實到具體目標，該規劃提出以下任務：到 2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，設市城市生活垃圾無害化處理率達到 90%以上；每個縣都具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到 70%以上，全國城鎮新增生活垃圾無害化處理設施能力 58萬噸/日。到2015年，全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上（2010年全國焚燒占比為 20%），其中東部地區達到48%以上。

如這兩項任務順利完成，則至2015年年底，全國將形成約87.15萬噸/日的處理能力。需要指出的是，至2015年垃圾焚燒的處理能力將從2010年的89,625噸/日，增加近217,530噸/日至307,155噸/日，增幅高達242.7%。根據行業經驗數據，目前國內垃圾焚燒廠噸投資在40-50萬元之間（不含征地成本）。如果取中位數45萬/噸，則“十二五”期間垃圾焚燒市場的總規模可達近1000億元人民幣。

5.4東部沿海發達地區更適合垃圾焚燒發電

垃圾發電產業的特點是前期投入資本巨大，但一次性投資建成後，運營成本比較小，主要成本就來自設備折舊和維修費用。而且一般以BOT形式興建，政府不出錢，投資方要獨立承擔數億元的初始投資費用，壓力很大。為了滿足垃圾發電廠的產能，必須有足夠的垃圾供應。因此，城市人口多、地價貴、資本充裕的沿海經濟發達地區垃圾發電廠數量多，主要集中在江蘇、廣東、浙江三省，各有30多個， 其中在溫州就有7 家。

經過多年的發展，江南沿海省份的大多地級市都已配有垃圾發電廠，最近一兩年各區縣開始新一輪垃圾發電廠建設熱潮。江蘇、廣東、浙江三省逐步呈現出每個縣擁有一家垃圾發電廠的趨勢。從垃圾發電廠的運能來說，每縣一座也是合理的。據統計，中國城市居民平均每天的垃圾生產量在1.2公斤，假設其中 80%用來焚燒，則可近似每人一天提供1 公斤垃圾焚燒。東部縣城的平均人口一般在50萬~60萬，日產生垃圾500~600噸，而縣級垃圾發電廠日處理垃圾量正好在600噸左右。風險點在於，短期內，垃圾焚燒率可能沒那麽高。垃圾供不應求。

而在中國西部，由於人口較稀疏，最近兩年的新建項目主要集中在地級市。西部垃圾發電開展較晚。西部首家發電廠——重慶同興垃圾焚燒發電廠於2005年才投產，之後也只是在區域性大城市興建垃圾廠，未來的發展趨勢是在地級市普及的基礎上，向縣擴展， 2-3個縣可共用一個垃圾發電廠。

圖示：全國垃圾焚燒廠及處理能力逐年提升



5.5垃圾焚燒發電投資運營以BOT模式為主，政策扶持體現在電價補貼及垃圾處理費，並購是企業重要的成長路徑之一

目前，中國各大中心城市競相建立垃圾焚燒發電廠，企業間紛紛斥巨資並購垃圾焚燒發電業務。自 2012年以來，垃圾焚燒發電項目審批、上馬速度加快。垃圾發電運營商以BOT（建設-經營-轉讓）模式運營為主並受到政府保護，以補貼、上網電價和稅收優惠為核心收入來源。

5.5.1垃圾發電以BOT模式為主

垃圾發電產業的特點是前期投入資本巨大，但一次性投資建成後，運營成本比較小，主要成本就來自設備折舊和維修費用。目前主要的運作方式是BOT或BOO。

BOT模式即Build-Operate-Transfer (建設—經營—轉讓) ，是指項目在取得政府的特許權後，項目發起人出資成立項目公司，並自主決定項目的規劃、建設。項目完工後項目公司在特許期內（一般為 25-30年）進行運營，通過向用戶收取費用來達到收回成本、賺取利潤的目的。特許期滿後將項目無償移交給政府。

垃圾發電項目的投資方，一般為環保或新能源投資公司，與地方政府洽談，獲得垃圾發電的開發權，同時簽署BOT協議。投資方全權負責發電廠的開發事宜，待建成後，投資方便成為電廠運營商。但投資方拿到開發權後，只負責出錢，不參與實地建設工作，而是將其承包給電廠建造企業，同時還要從垃圾焚燒爐生產廠商購買垃圾焚燒爐。

項目以BOT形式興建，政府不出錢，投資方要獨立承擔數億元的初始投資費用，壓力很大。為了滿足垃圾發電廠的產能，必須有足夠的垃圾供應。因此，城市人口多、地價貴、資本充裕的沿海經濟發達地區垃圾發電廠數量多，主要集中在江蘇、廣東、浙江三省，各有30多個。

5.5.2垃圾處理補貼，各地差異較大，且與國外有較大差距

 垃圾處理補貼費由焚燒發電廠所在地的政府支付，並沒有全國統一標準，這造成了不同地區的焚燒發電企業的收益差別很大。全國各地每噸垃圾處理費從50元到 260元不等，南方多個省區的補貼費都在每噸100元以上，上海補貼最多，達到了每噸260多元，深圳的補貼在200元左右。南方的垃圾發電廠其補貼收益占到了全部收益六成以上，僅靠發電賺不了多少錢。 西部省份受經濟發展限制，補貼普遍較低，但最低也有50元每噸。相比國外，中國的垃圾處理費更低。

圖示：垃圾處理費比較



各地在垃圾焚燒處理運營過程中也存在一些問題。 一是政府支付垃圾處理費不及時，主要是因為沒有明確來源，一直從城市維護費中列支，但目前各地維護費普遍不足，收繳率低。二是垃圾供應沒有保障， 垃圾發電廠補償費高於填埋場，一些城市有關部門認為不劃算，在處理時偏向垃圾填埋場，造成一些垃圾發電廠長期吃不飽。

為解決以上問題， 2009年5月，發改委和住建部將武漢、南京、長沙、黃石和潛江5個城市列為全國垃圾處理費征收試點城市，將垃圾處理費和水費捆綁征收，目的是提高目前垃圾處理費收繳率過低的現象。試點城市的結果顯示，垃圾處理費的收繳率上升到94%，這一舉措已經開始在全國推廣。同時，城鎮化持續推進，城鎮人口增多增加了垃圾產量也擡高了地價，地方政府愈發認識到在節省土地資源方面，垃圾焚燒發電相對於填埋的優越性。未來垃圾處理費將會有保障、有提升。

5.5.3上網電價通過調整到0.65

2012年4月 ，《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格〔 2012〕 801 號） 發布後， 進一步規範垃圾焚燒發電價格政策。 通知規定： 以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280千瓦時，並執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。

該通知還完善了垃圾焚燒發電費用分攤制度。 垃圾焚燒發電上網電價高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分實行兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時0.1 元，電網企業由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。

《關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》的發布除了調整價格外，更大作用在於規範垃圾發電行業秩序。 在2012年新規定發布之前，垃圾發電的上網電價是在當地的2005年脫硫燃煤機組標桿上網電價之上加0.25元，各地由於實際情況不同，燃煤電價差別較大，但是垃圾發電的建設投資和運營成本隨地區變動很小，這樣就導致燃煤電價較低地區的垃圾發電廠收益相對減少，企業也不願到這些地區投資。 有的垃圾發電廠在燃燒過程中摻雜大量的煤，變相為小火電，騙取國家補貼，有法規禁止此項行為，但難以判斷發電廠摻煤量是否超標。此次《通知》引入“以垃圾處理量折算的上網電量”，較好的解決了這一問題，垃圾發電上網電量的最終確定要根據折算上網電量和實際發電量的關系。

5.5.4稅收優惠

企業所得稅“三免三減半” 。根據《中華人民共和國企業所得稅法》第二十七條第三項和《中華人民共和國企業所得稅實施條例》第八十八條的規定，企業從事公共垃圾處理的項目所得，自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅。增值稅即征即退。 根據《財政部 國家稅務總局關於綜合利用及其他產品增值稅政策的通知》（財稅[2008]156 號）第三條和第七條之規定，對符合條件的以垃圾為燃料生產的電力實行增值稅即征即退政策。《關於調整完善資源綜合利用產品及勞務增值稅政策的通知》（財稅[2011]115 號）第二條： 對垃圾處理、汙泥處理處置勞務免征增值稅。垃圾處理是指運用填埋、焚燒、綜合處理和回收利用等形式，對垃圾進行減量化、資源化和無害化處理處置的業務。5.6就焚燒技術而言，機械爐排爐技術是主流

比較成熟和常用的垃圾焚燒技術有機械爐排爐和流化床。機械爐排爐是目前世界上先進的、處理量大的城市生活垃圾焚燒爐，在歐美等先進國家得到廣泛使用，其單臺最大規模可達 1200t/d，成熟可靠。流化床焚燒技術是目前世界上比較成熟的垃圾焚燒技術之一，該爐型在日本應用較廣。



在我國，爐排爐技術更多是在大項目、一線城市使用；循環流化床更多的在中小項目、二線城市使用。

圖示：2011 年-2013 年國內城市生活垃圾焚燒廠行業趨勢（不包括縣城焚燒廠數據）



截至 2013 年，投入運行的生活垃圾焚燒廠有 159 座，總處理能力為 14.5 萬噸/日，總裝機超過 3000MW。其中采用爐排爐的焚燒發電廠有 93 座，合計處理能力達到 9 萬噸/日，裝機達到 1610MW；采用流化床的焚燒發電廠有 60 座，合計處理能力為 5.2 萬噸/日，裝機達到 1340MW；其余少部分為熱解爐和回轉窯爐。

圖示：2013 年我國垃圾焚燒廠各技術占比-按數量 & 按處理能力







機械爐排爐技術占據主流，迫於環保壓力以及運營收益，預計未來爐排爐技術占比仍將有所提升。

6.戰略與資本動作分析

公司未來主要的規劃是通過BOT及BOO模式拓展新的垃圾發電項目，公司目前的項目主要在廣東東莞，個人判斷公司接下來的動作可能是湛江粵剩下的45%股權，以及在廣東省及其省外的並購。

公司尚無明確地收購標的以及對於募集資金的明確投向。

7.可比公司分析

據不完全統計，中國主要從事垃圾焚燒發電的投資商有數十家，市場上比較活躍的企業有上海環境集團公司、天津泰達股份公司、 江蘇天楹環保公司、 杭州錦江集團、重慶三峰卡萬塔環境產業公司、創冠環保（中國）公司、深能源環保工程公司、綠色動力控股集團公司等。




圖示：可比公司比較



8.核心優勢及劣勢分析

公司深耕廣東，是廣東省第二大垃圾發電企業及第一大民營企業，東莞市總共有5個垃圾焚燒項目，公司有3個，占比60%。公司具有一定的垃圾焚燒項目運營經驗，從2012年，公司通過並購以及新建項目加快了發展的步伐，運營經驗日後會成為公司主要的優勢。

公司是典型的家族企業，垃圾焚燒項目的取得一是需要豐富的運營經驗，二是需要取得政府的特區經營權，公司項目主要在廣東，而沒有外省項目的取得經驗，個人認為作為民營企業，公司在項目取得上有一定的難度。

9.成長及重大不確定性分析

9.1新項目拓展的不確定性

公司近幾年加快了並購及拓展新項目的進程，收購了中科，取得了湛江粵豐BOT的特許經營權。短期成長看科偉技改及湛江投產運營，而中期我們判斷，運營後，公司將收購剩余湛江粵豐剩余45%的股權；並購或者開拓新的垃圾焚燒發電項目。從目前來看，公司儲備項目不多，不像綠色動力環保，兩個商業運營、5個試運營，11項已簽訂協議。新項目拓展具有一定的不確定性。

9.2重大財務部確定性

公司業務屬於資本密集型，取得項目的特區經營權之後，需要自己籌集資金進行垃圾焚燒項目的建設，隨著公司業務的擴大，若公司未能籌集足夠的資金，將對公司的業務產生較大的不確定性影響。

10.基礎估值

盈利預測：粵豐環保盈利預測



公司2014-2016年的收入分別為6.56億港元、10.8億港元、8.7億港元，複合增長率為15.19%，凈利潤分別為1.67億港元，1.72億港元，1.83億元，複合增長率為4.39%。結合公司成長性，以及項目儲備，我們選取港股的光大國際及綠色動力作為參考目標，給予公司20倍PE的合理市場估值。


@天天靜心課 @方舟88 @港股通 @港股IPO新聞

【乾貨推薦】期權推出的四大影響及五大投資策略（申萬內部PPT） 雲蒙

來源: http://xueqiu.com/3037882447/35101770

【幹貨推薦】期權推出的四大影響及五大投資策略（申萬內部PPT）


申萬研究：期權時代下主動投資五大常用期權策略

       結論或投資建議：隨著未來指數類期權推出，主動投資者值得了解期權推出的四大影響及五大投資策略。期權使得投資策略分布光譜從線向平面向立體拓展，投資者可以更精確地表達自己對市場看法。結合期權策略，投資者在標的買賣、倉位調整、流動性管理、風險管理等方面可以做得更好。

       原因及邏輯：（一）期權推出，股市反向運行機制得以建立，主動投資面臨四大影響：（1）負面信息更多，多空信息更均衡，傳播更迅速；（2）資金流向期權及標的分流；（3）股市運行更複雜多變，不確定性增加；（4）主動投資經受更大考驗，量化及對沖迎來發展機遇，投資者多元化進程加速到來。期權推出，各類機構高端競爭將拉開序幕，投資策略分布光譜從線向平面向立體拓展；（二）主動投資五大期權策略：（1）結合現貨的多頭策略；（2）結合現貨的風險可控的期權空頭策略；（3）期貨空頭複制策略；（4）改善流動性策略；（5）風險管理策略。

        別於大眾的認識：（1）未來指數類期權先推，股票期權推出尚需較長時日；（2）期權推出初期期權易高估，期權空頭策略有優勢；（3）股指期權和ETF期權由於在擔保品、交割方式、合約面值等方面存在差異，投資者需根據策略差異具體選擇。

詳細PPT如下：



影響板塊和個股：

      一是利好圍繞這方面做生意的相關方，比如券商板塊、期貨概念以及證券工具等。比如$中信證券(SH600030)$   $同花順(SZ300033)$     等。

        二是被選為股票期權標的個股，如上證50成份股。交易會活躍，成分股必須配置，比如超級權重股$中國石油(SH601857)$    $工商銀行(SH601398)$  $農業銀行(SH601288)$  $中國平安(SH601318)$ $招商銀行(SH600036)$ $興業銀行(SH601166)$  $民生銀行(SH600016)$  $浦發銀行(SH600000)$ 等。

上證50個股及市盈率（動）

重磅乾貨！壽險經營模式分析 trustno1

來源: http://xueqiu.com/7730004385/35732735

問題V:
壽險公司的管理層，為什麽要維持這種多目標的平衡？這麽做的動機什麽?利益訴求又在那里？


@Mario：
對啊，剩余邊際和風險邊際在保單成立的那一刻就確定了，不能調整吧。可調節的部分主要準備金的折現率上。

@nickweb：
邊際的攤銷方法是固定的，因為精算假設不會變化，所以攤銷只基於保單繼續的時間，雖然不是平均釋放，但從承保的一刻起就可以視為確定的。唯一帶來變化的是保單退保或保險責任的發生。如果和假設的退保率死亡率不一致會發生偏差。
另外，對於期交業務和躉交的準備金計算方法不同。比如一年期完全修正法下，期交首年是不提取準備金的。

@nickweb：
說到管理層目標其實行業差別很大。除了想融資的公司，平安，新華，泰康這種。國資的人保，人壽和太平還是要看國資委的考核指標，規模，eva等所以國資有較大的銀保業務。太平不得不說比較有想法。
至於小公司，外資普遍奇葩。民資一般背靠大股東洗錢，或者幫民企老板圈錢，動機不同。產生了不同的業務結構和經營結果

@星稀：
壽險公司也是分類型的。國壽平安此類的經營年限長，續期保單現金流很可觀，存量資產也足夠給付滿期保單，但管理層的壓力主要來自保費規模，每年要完成增長任務必須做躉交高現價，國壽每年開門紅都這樣。如果是安邦這類後起的，靠銀保高現價快速上規模，肯定必須用新收保費覆蓋老保單退保費用，以往進來的保費都去舉牌銀行了，現金流壓力是肯定的。

回答：
關於準備金里，可以調節的是什麽？邊際？折現？抑或是其他的東西，都沒有太大的關系。其實我們如果仔細觀察人壽港股2012年後的年報，可以發現，死亡率，退保率，等精算假設所帶來的變動一點不比折現率小。因此我們去討論那個假設變動了多少，其實即沒有必要，也沒有意義。我們只需要知道，他們有能力一次做十張利潤表就可以了。與調什麽相比，為什麽調節，才是我們需要弄明白的。

@nickweb，@星稀，就給出了不少動機。但是我說了，胡編亂造，捕風作影不是陰謀論，要做就要做技術含量的陰謀論。換而言之，我們所有的動機分析推理，都必須回到報表數據，數據講理，邏輯說話。

我們在上一篇中，人壽的管理層對準備金的調節，基本上是貼著扣除手續費後的保費現金流來計提。實際上，正如@nickweb所指出的，沒有任何保險學上的精算規則可以推導出這種必然性。那麽這種行為，要麽是長達十年以來的巧合，要麽是管理層有意為之。


在上一篇的文末，我們對此做出一個大膽的推測壽險公司管理層對邊際攤銷的操縱實際上並不是隨心所欲的，也不是單目標的，而是在一個多目標的框架下尋求，利潤最大化、凈現金流量最大化、資產負債表擴張之間的某種平衡。那麽這種多目標平衡是什麽呢？


要回答這個問題，那麽我們不妨，先假定他們的確就是貼著保費凈現金流計提準備金增加額，即滿足下面這個近似公式
                                  保費-傭金=準備金增加額(I)
我們可以看一看，在這種情況下壽險公司的報表會發生什麽？

根據人壽A股年報的附註35有公式

              準備金增加額-賠付-退保=今年準備金-上年準備金=利潤表準備金(II)
將式I代入式II 有
保費-傭金-賠付-退保=利潤表準備金
               保費=傭金+賠付+退保+利潤表準備金(III)

那麽公式(III) 能夠告訴我們什麽呢？很簡單，下表的左邊是一張壽險公司正常的利潤表。如果公式(III) 是正確的，那麽 保費 和 退保、賠付、傭金、準備金，在收入/支出的兩邊互相抵消，變成下表右邊那個樣子。也就是說，如果公式(III) 成立，撇開其他營收這種小頭，以及受二級市場影響的資產減值。壽險公司的營業利潤，實際上只與三樣東西有關，收入方的投資收益，支出方的，紅利和管理費用。





在這三者中，由於有監管規定存在，所以紅利支出實際上只是投資收益的影子數據，因為紅利是和投資收益，同比例同方向增減的。


管理費用和投資收益是沒有相關性的。業務管理費，是公司為了維持正常運轉，而對外向市場購買的各種人工、設備、服務。它的漲落，主要受到外部市場環境的影響，比如通貨膨脹，同業競爭等等。可以想象，假如同業都提升了員工工資，你也只能隨行就市的漲工資，否則你就要面臨員工大面積流失而無法維持正常的公司運作。盡管管理層可以通過有效的管理來降低業務管理費的上升，但是從長期來看這筆支出維持原狀是不可能的，它增幅長期來看一定是位於一個社會GDP增長率之上的某個區間內波動漲落。


那麽在公式(III) 成立的前提下，一間壽險公司的利潤增幅的漲落，實際是投資收益和管理費用之間的進行的一場紅皇後式的賽跑。當投資收益的增幅超過管理費費用增幅的時，保險公司的利潤就會出現快速的增長。一旦壽險公司公司的投資收益增速無法跟上管理費用的增速，那麽保險公司的利潤就會快速的下降。

如果說管理費用受制於外部市場環境，那麽投資收益又取決於什麽呢？
                         投資收益=投資資產* 投資收益率
從長期來看，壽險公司的投資收益率雖有漲落但不可能無限上升。無論從國內還是從國際上的壽險公司運營實踐來看，壽險公司的投資收益率基本穩定在長期國債收益率附近。那麽投資收益的增長速度要趕上管理費用的增長，只能依賴於投資資產的增長。

這也是為何，壽險行業內有所謂的“七平八盈”之說。初創的壽險公司投資資產很小 ，但是它要花費巨資鋪設分支機構，招募員工，開拓新單。在這一階段，投資收益遠遠無法涵蓋每年的業務費用。保險公司不斷開拓新單，擴張資產負債表，直到某一年扣除紅利後評估利息可以覆蓋管理費用，那麽意味著它達到了盈虧平衡點。此後，若公司要維持盈利，則必須保證評估利息的增速在紅皇後式的競賽中趕上甚至超過費用增速，才能維持盈利。


那麽一間壽險公司的投資資產的擴張又取決於什麽呢？如果把資產負債表看成某種BlackBox, 那麽現金流量表就是它的輸入和輸出。各種現金流量的逐年累積，形成了資產負債表的擴張。因此我們就需要分析，各種現金流在資產負債表擴張中的具體作用。


從現金流量表上來看，保費的現金收入在支付完必要的給付後的結余，便會形成經營性凈現金。這部分資金又進入投資性現金流，對外購買各種金融資產，最後沈澱入資產負債表。另外籌資現金流中，對外發股、發債、籌集的資金也會擴張資產負債表。

因此壽險公司的投資資產的增長大致滿足如下這樣一個等式。


當年投資資產=去年投資資產+經營性現金流凈額+投資增值+賣出回購金融資產+次級債+股本投入(IV)



經營性現金流的凈額需要剔除，交易性金融資產現金凈額。這些現金放入經營性科目只是會計規則所限，其本身的目的是用於投資獲利。


投資增值，與投資性現金流有比較大的差別。因為投資性現金，乃是壽險公司當期，進行買賣變現後的所得。但是股權類的資產，即便不變現其高度波動的公允價值也會直接擴張或者侵蝕資產負債表。這部分實際上是投資現金與公允值變化之和。


賣入回購金融資產，是相對特殊的一類資產。他是壽險公司將債券等固定收益資產做為抵押品，在銀行間市場通過質押式回購融入的現金。質押式回購與買斷式回購最大的不同之處在於，被質押的債券，在回購合約結束前仍然屬於資金融入方，也就是說被抵押的債券仍然停留在融入方的資產負債表上。這樣資金融入方，即有一筆債券資產，同時又獲得了一筆現金資產，從而增加了杠桿擴張了負債。


次級債和股本投入，這兩者都是壽險公司為了滿足監管要求對外籌集的核心/附屬資本。


可以看到，在這些項目中，除了經營性現金流凈額與投資增值額之外，其他3者所引起的產負債表變化其實都與是壽險業務的具體運營沒有關系。因此分析的第一步，便是對每年的投資資產作出調整


調整投資資產=當年投資資產-賣出回購金融資產款-次級債-當年股本


由於投資增值，涉及到已實現的投資收益，未實現的投資收益，以及各種利息支出，直接計算相當繁瑣。由於每年的投資資產的增長，不是來自於保費，就是來自於投資，利用反推法可以簡單求得投資增值額

投資增值額=當年調整投資資產-去年調整投資資產-經營現金流凈額 


上表列示了，人壽自2004年以來，歷年的經營性現金流與投資增值對投資資產的影響。經營性現金流對投資資產的增長貢獻非常大而穩定，長年穩定在12%附近。投資增值不僅貢獻小而且長期來看波動率高極端的不穩定。在2007年，可以一度達到20%以上，而有4年則是負增長，其余的年份僅個位數增長。也就是說，整個投資資產的累積絕大多數來自於保費扣除支出後的凈現金流，而非資本市場的投資增值所得。


這一結論，就完整滴解釋了前文中所留下的疑問。為何中國人壽的經營者要貼住保費的凈現金流來計提準備金呢？這是因為，壽險公司的經營中，利潤表，資產負債表，現金流量表，存在著一個“現金流軟約束”。壽險公司的經營者，對每年壽險報表的調節並不是涸澤而漁式的吃光分凈，而是需要考慮到自己任期內的經營業績的平滑。也就是我們前一篇中所提到的，壽險公司經營者的總體利益訴求，便是是在任期最長化下尋求利潤最大化。

壽險經營者當期要從資產負債表中提取利潤時，必須顧及到下一年的經營業績變化。由於每年公司的管理經營費用都在按照一定的比例增長，如果今年的資產負債表的增長速度過低，那麽明年投資收益就有可能跟不上費用的增速而出現一定的下滑。因此它必須為了保證未來利潤增速的可持續性，而有限度地從資產負債表中提取利潤。這一利益訴求直接導致的行為約束就是，要盡可能的將經營性現金流的主體保費收入最大程度地轉化為投資資產。


我之所以將公式(III)稱為“現金流軟約束”，是因為保險公司總體的經營現金流充裕程度決定了這一”約束”的對於保險公司的影響力。



上表列示了平安，太保的準備金轉化率。我們知道，人壽的準備金計提極為嚴格，它幾乎是貼著可運用現金流100%計提，資本市場越是糟糕，其準備金計提就越嚴格。而上表顯示，平安則最為寬松，長年在77%左右徘徊，市場越差準備金計提的就越寬松，以釋放利潤；太保則居中，比平安稍顯嚴格，但是也呈現出在熊市中釋放利潤緩解盈利的趨勢。

平安由於很早就轉型，主力販賣萬能險，雖然其收入不算保費記入損益，但是在現金流量表上它們仍然是公司可支配的現金；其次由於平安產品的期限很長，賠付和退保支出較少，保費收入的損失就較小，現金流更為充裕。平安每年的經營性現金流占投資資產的比重高達14%,即便在2012年保費負增長的年份，它也達到了11%。因此現金流對管理層約束效果並不大，它可以采取更為寬松的準備金計提政策，不需要貼住可運用現金流計提準備金，因此這間公司的業績彈性最大，也最難估計和把握。


人壽則並不具備平安這些條件，它必須執行最嚴格的準備金計提政策，將現金流轉化為投資資產，以提高它的資產增速。實際上這種外部軟約束,對於人壽來說是一種硬約束。當保費收入減少時，由於剛性的賠付支出會降低現金流，則必須計提超過現金流的準備金。

因此現金流軟約束，可以非常好的回答上一篇中，留存下來的另外一個疑問，即
                            (保費-傭金)-準備金增加額
之間的歷年差額波動是什麽？為何又會有非常明顯的5年周期？ 

實際上的原因，其實很簡單，因為上表中差額波動達到3%以上的年份，基本上都是5年期產品的給付高峰。由於
                          利潤表準備金=準備金增加-退保-賠付
利潤表準備金才是最終進入資產負債表的準備金。因此當退保和賠付大舉增加的時候，利潤表準備金就可能無法滿足投資資產增速這一目標。因此管理層就需要修改參數，調節準備金將一部分投資收益留在資產負債表里，平滑下一年的經營業績。而當退保和賠付壓力，大幅度舒緩的時候，他們甚至可能少提準備金用來釋放更多的利潤。最典型的就是2009年，如果倒推5年就是2004年，這一年人壽剛剛完成上市，沖業績的任務已經過去，壓低了很多5年期躉交的產品轉作長期險。到了2009年就不用應付太多的給付支出，不僅產品大規模偏向期交，同時利潤也得到了一定的釋放。


    回顧10年歷史，可以看到人壽的銷售部門不僅要開拓業務，還需要解決現金流壓力，這導致了其銷售導向的頻繁變動。這種壓力，更多的是源自於歷史遺留問題——為2003年人壽的重組方案還債。


有一種觀點認為，人壽在2003年重組時，剝離了利差損保單，得以輕裝上陣，其優勢明顯好過平安/太保。天下沒有免費的午餐，平安/太保 方案和人壽方案，各有自己的利弊。平安/太保的方案，的確是保留了利差損保單，使得資產負債表和利潤表很難看，但是保留了這些損失的同時也保留了現金流。這些利差損老保單的確是虧損，但是這些老保單的保費收入，需要過20-30年才會流出公司，而期間每年的老保單收入都可以作為現金流量表上的周轉資金填補當期的支出，整個公司就沒有現金流壓力。

對於一般的壽險公司來說，總是先從一個地方開始拓展業務，從小公司慢慢做到區域公司，再做到全國性的公司。在這個過程中，每年壽險公司都可以估計出下一年業務拓展成本，然後按照這個預算規劃銷售。銷售獲得保費收入便可以覆蓋展業的現金支出，進而形成一個健康的現金流循環。


   人壽的方案則非常特殊，該方案將老保單剝離到集團公司的同時承接了集團公司的所有營業網點和工作人員。剝離後的資產負債表非常幹凈，但是它的現金流斷裂了，因為它幾乎沒有保費流入，但要承擔巨大的現金流出。簡而言之，人壽和平安是兩種不同的虧損模式，平安/太保的是資產負債表上的資不抵債，而人壽是現金流量表的周轉不靈。


  對於平安來說首要任務是重建資產負債表，不能光有現金流而沒有利潤，因此它就要用現金流去發掘更多的盈利點，金控也好，期交也好最初的出發點也在於此；人壽的首要任務是重建現金流量表，它有不錯的凈資產，但是沒有現金流周轉，開不出工資、維持不了公司運營，再多的凈資產都是帳面富貴。


短時間內重建現金流量表，光靠個險銷售期交保單，顯然是玩不轉。唯一的辦法就是快速沖規模。在2001-2003年,利用銀郵渠道售賣短期的躉交保單。銀郵躉交利薄量大，這種模式實際上就是利用銀保的名義，向銀行借錢來周轉整個公司的運營。


   當時利率又在低谷期，銀保資金完成運營周轉後，多多少還能賺一點，但是長期而言，不提升個險銷售，銀保只會是慢性毒藥。借銀行的錢每五年要還一次，每次還錢就是一個巨大的現金流沖擊，銷售團隊的節奏要隨之調整，便沒有辦法像平安那樣打造出一支高素質的保險銷售隊伍，這對整個公司的長期運營是不利的。


解決的辦法，便是在兩個現金支出高峰中間的年份加大短期期交的銷售，使得續期保費不斷累積，到下一個償還高峰時就可以少借一點錢，用續期替代躉交現金流，過了高峰再做中期的期交，然後逐步的將現金流遷移到長期期交上去。


那麽我們能不能夠，一次性的忍受陣痛，短期內砍掉躉交現金流呢？這實際上也是不可能的。這涉及到人壽股份公司之初的目的是通過賣新保單獲得利潤向母公司分紅，來填補利差損的壞賬。因此我們可以看到無論市況怎麽樣，業績再差人壽每年都必須按照35%的比例向目公司分紅。在這樣一個硬約束的前提下，人壽經營者當然不會選擇沖擊巨大的短期調整策略。



在微觀層面“現金流軟約束”使得投資者可以相對精確地評估保險公司的準備金計提政策，進而對保險公司的運作獲得更為清晰的認識；在宏觀層面，這一約束則顯得更為重要，因為它刻畫了壽險行業的生命周期。


資產的增長和費用的穩定是壽險公司賺錢的唯一要訣，因此投資資產凈流出的壽險公司是相當危險的。公式5.9暗含了壽險公司一個相當重要的特性，當新保費總是可以覆蓋負債釋放時，壽險公司的資產會快速的增長，進入加杠桿周期；當新單保費無法覆蓋負債釋放時，壽險公司就必須變賣資產，進而進入去杠桿階段。


就整個行業來說，一個地區的人口結構決定了這個地區壽險公司的杠桿周期。勞動人口大於退休人口，壽險公司總是可以很輕易的增加杠桿，同業競爭其實無關痛癢；反之，退休人口增多，僧多粥少，給付支出超過新單保費，壽險公司要維持資產都難上加難，即使再好的壽險公司都不是一門好生意。

日本的壽險行業的變遷，便深刻反映了人口杠桿對於壽險公司的現金流和資產所產生的巨大影響。表15.4，列示了自昭和40年(1965)至平成23年(2011)間，日本壽險行業的保費、賠付、準備金、總資產、以及人口的變化情況。 



可以看到，日本壽險的保費收入，與人口呈嚴格的負相關，而賠付呈現嚴格正相關。從昭和40年(1965)至平成7年(1995) ，日本的人口從年輕化向老齡化變遷的階段，60歲占比從12.26% 增加1倍至21.69%；這30年間每年的賠付占保費比，從33%緩慢上升到56%。壽險的資產的增長，仍然主要依靠保費的增加來完成，比如平成7年(1993)年，扣除賠付後的保費為133022，壽險總資產增長了131110。

   平成7年之後，日本的壽險行業每況愈下，以每年的新單件數來看，自平成5(1993)年達到頂峰後，開始逐年的快速下降，這反映出年輕人口下降導致投保群體的逐年縮小；另一方面，每年的賠付則快速增長，這反映了，老年人口增加帶來的給付支出的增長。在這兩個因素共同作用下，賠付對保費的占比在平成7年後，從60%開始，急速跳躍性上升。自平成7年以後，扣除賠付後的保費凈額，只有少數幾個年份可以覆蓋資產的增長，換而言之，在此之後，日本壽險公司的資產增長主要依靠投資收益推動，而非負債方的保費推動。

   平成7年(1995)是整個日本壽險行業的大拐點，該年由於金融危機的開始，以及大量的賠付到期，導致日本壽險公司開始大規模倒閉、隨之而來的就是壽險業務的5年寒冬，保費快速下降，賠付高速上升，資產急劇萎縮。即便在5年後，互聯網新經濟將整個日本經濟從新推回景氣時，壽險行業雖然有一定程度的改觀，但是由於人口不可逆轉的老化，日本壽險行業再也找不回當年的繁榮景象了。


從長期來看，壽險公司的投資，既不是在看資產配置，也不是看投資能力，而是投資一個國家的人口結構。當整個壽險行業由於人口紅利而處於加杠桿的階段時，絕大多數企業管理者理性的選擇，即是充分利用保費現金流保持負債合理增長，而將投資現金流作為利潤來源，這便導致了現金流轉化率成為這一時期壽險公司準備金計提的“外部軟約束”；當整個地區度過人口拐點後，投資現金流則會更大比例的承擔起負債增長的責任，因此這一階段保險公司的利潤將長期承壓，直到老齡化高峰過去，人口結構趨於均衡為止。因此，壽險行業的利潤周期分布與人口大周期呈高度相關性，它絕對不會像銀行業那樣進入永續增長後成為分紅現金牛。


就中國目前的現狀來看,根據2011年6普數據，60歲占總人口比為13.26%，相當於日本昭和50年(1975)年的水平;由於中國的定價利率管制因素造成保費價格過高，當年的賠付占保費比僅為25.13%,僅為昭和60年的水平(1965)。對比日本的歷史現實，可以看到從現在起到未來的人口和行業拐點，還有近20年的時間，即便考慮到中國特有的計劃生育因素，這一過程也不會短於10年。


壽險顯然不是巴菲特所說的那種可以終身持有的行業，但是10年對一個投資者的生涯來說，已經是一個足夠長的時間。在這樣一個人口加杠桿周期，壽險公司將會充分的釋放利潤，積累的雄厚資本,為即將到來的人口去杠桿周期提供重要保障。定價利率放開，壽險營銷體制改革，在人口杠桿的巨大慣性面前，都不過是無關緊要的浪花。


如果從完整的產業周期來看，一正一負的利潤波動互相抵消之後，便形成了精算師所提供的內含價值。因此，內含價值顯然是一個長周期的平均值，平均值抹平了利潤的整體周期分布。在人口杠桿推動資產積累的周期，內含價值顯然會與利潤和凈資產急速增長產生劇烈反差。在這種情形下，外部浪花沖擊便會形成估值錯亂，進而為有準備的投資者提供巨大的估值套利機會。投資者應該充分利用這些浪花所造成的資產錯估，廉價地買入一家穩健保守而很少出錯的公司，在漫長的變遷中安然地的抵達人口杠桿的頂峰。 

【乾貨保存大全】海味店東：花膠唔使雪　焗住易生蟲

1 : GS(14)@2017-01-26 18:09:00

高級海味雜貨店「好東西」店主黃紹華



新年前不少人都會大手入定海味年貨，但買完之後到底要怎存放卻好像沒人深究。不就放雪櫃嗎？問起身邊的人都如此反應。這年頭的現代人對雪櫃有種近乎迷信的忠誠，覺得好像把所有海味雜貨都塞入雪櫃便不會壞。然而現實當然是不。問到天天跟大量海味乾貨打交道的高級海味雜貨店好東西店主黃紹華，哪樣海味最多人會放錯位，她想也不用想即說：「很多人都會把花膠放入雪櫃，但其實唔使。」



黃紹華補充，越是乾身的貨品，越不要放入雪櫃，例如乾花膠、乾海參、乾鮑魚等，在雪櫃存放，某程度反而會吸濕。花膠要存放很容易，只要用一個網或是洗衣網袋把花膠掛起，讓它保持通風便可。如果放入袋，反而會焗住它，易令花膠邊位隱藏的蟲卵孵化生蟲。乾身的海味像鮑魚海參和乾得透身的瑤柱入好在保鮮盒後，不用放雪櫃，但千萬別放爐頭頂的櫃子中。黃紹華解釋：「爐頭櫃範圍有很多蒸氣，溫度很不平均，不恒溫，所以最潮濕是那位置。」海味會越放越香，如果想保存得更長時時，也會有人把花膠和鮑魚等拿出來曬，但曬完海味之後一定要攤涼，待完全放涼才收入盒，不然會有倒汗水。而重新把海味入盒時，要換上新乾燥劑再保存。冬菇如在兩個月內食用完畢，亦可以放在常溫恒溫的地方便可，真的未食得完才放雪櫃菜格。除了冬菇，又有哪些乾貨要放入雪櫃來保存呢？乾螺頭、蝦米、蠔豉和煲湯用藥材，都可以放在雪櫃的菜櫃那格，這格有攝氏6至8度左右，保持恒溫，令到產品保持足夠水份，吃起來會鮮味得多。放置的時候可用廚房紙包住才放入密實盒，可確保蠔豉濕度穩定，存放得更耐。未用得切的蝦米、蠔豉和紅棗，亦可以先放入冰格，用時再放到常溫，煮起來才可保持最佳狀態。但最好吃幾多再買幾多，只留少許備用，便可以保持海味乾貨的鮮味。記者：謝翠玲攝影：陳健邦、徐振國2017果籽繼續認真知味。識買惜用。行以求知。好事多為。重修舊好。緊貼果籽報道，即like：http://fb.me/AS.AppleDaily


花膠需要通風透氣保存更佳。

鮑魚放在玻璃密實瓶中，一年可取出曬兩次。

可以放乾燥劑在保鮮盒中，減少潮濕的機會。


冬菇香氣會消失，所以別存放太久。



來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20170125/19907587

---