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中国第一豪宅汤臣一品硬撑4年后降价约40%销售


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http://finance.sina.com.cn/chanjing/b/20090309/16545950590.shtml


　　《东地产》周东健 童丹霞报道

　　近日，业内正小范围热议：号称“绝不降价”的天价楼盘汤臣一品在硬撑了近4年后，终于做出降价让步。

　　《东地产》记者独家追踪获悉，汤臣一品最近成交了一套房源，单价仅6.8万元每平方米。该价格相对汤臣一品2005年开盘时对外公布的11万元每平方米的天价下降了大约38%，接近六折销售。

　　熟悉此次交易的卫明不动产智库负责人蔡为民向记者透露，买家为台湾一家上市公司的董事长，下单时间为今年1月底。

　　与此同时，与汤臣一品遥遥相望的小陆家嘴(19.38,-0.44,-2.22%)另一大知名豪宅世茂滨江花园，在去年下半年推出5号楼，效果平平之后，近日也传出最低2.5万元/平方米放盘的消息。

　　小陆家嘴，一度是中国豪宅第一标杆地，也不幸沦为金融危机袭击后的重灾区。

　　“最低可打对折”

　　记者在上海房产交易中心查询结果显示，截至目前汤臣一品住宅成交数量仍然是3套，并没有新的交易信息。蔡为民解释：“该套房源还没有过户，因此房产交易中心还没有登记。”

　　据悉，该买家今年1月份和一批台湾投资客到浦东打高尔夫球，并准备到新天地考察投资房产。由于时间紧迫，最终改为在浦东看汤臣一品并下单购买。

　　记者就此事致电汤臣一品售楼中心，接电话的人员表示不便透露相关情况。

　　上海一家知名的二手房中介公司副总向记者证实，汤臣一品折扣价卖楼目前还处于针对股东以及熟客放风声的阶段。一般购房者前往售楼处询价，售楼人员并不会透露打折信息，只有当购房者看中并诚意购买时，才会个别议价。

　　该副总介绍，针对汤臣集团的股东，汤臣给出的价格可以低至5万元每平方米，这个价格甚至还不到开盘价的一半，而针对熟客则给出7万元每平方米左右的单价。

　　无论是股东价还是熟客价，均远远低于汤臣一品售楼处对外报价。目前汤臣一品对外销售的A、D两栋楼，对外均价依旧保持在11万元/平方米左右，公开的最低折扣为9.8折。

　　网上惊现低价挂牌

　　记者随后从上海二手房网站安居客看到，有多个汤臣一品的折扣价挂牌房源。

　　其中一套30楼4室3厅5卫，面积598平方米的房源总价售5000万元，折合单价为83612元每平方米。另一套低价房源为11楼5室3厅4 卫，面积597.57平方米的房源总价售5360万元，折合单价为89697元每平方米。记者致电该房源的二手房经纪人杜姝姝，她告诉记者，“这套房源绝 对真实，因为楼层不是很好的缘故，所以卖这个价格，已在售楼处的价格上打9.8折了。”

　　当记者询问最低价可以打多少时，杜姝姝表示，这已是最低折扣，如果不要装修的话，每平方米可以减少5000元。至于汤臣一品打6折的消息，她表示并不清楚。

　　“6.8万元也很贵”

　　第一太平戴维斯上海公司董事长刘德扬在接受记者采访时表示，即使是6.8万元每平方米的价格，在陆家嘴乃至上海仍然是很贵的价格。

　　刘德扬表示，以前汤臣一品11万元每平方米的叫价属于“有价无市”，并不具备参考价值。“6.8万无论是在新天地还是在陆家嘴，都是很贵的价格了，市场也很难承受。”

　　此外，刘德扬指出，从2005年至今，汤臣一品房龄已不算短，在某种程度上沦为了“二手房”，评估价值时也要考虑折旧的因素。

　　上海美讯商业地产机构执行董事张景瑞对记者表示，汤臣一品的暗降价格销售可能和目前陆家嘴豪宅市场的残酷竞争有关。目前陆家嘴区域汇聚了盛大金 磐、仁恒滨江、财富海景和世茂滨江等众多的高端物业，未来新鸿基还将在该区域推出顶级豪宅滨江凯旋门，在交易异常冷清的情况下，供给显得几近饱和。

　　佑威房地产研究中心数据显示，在进入2009年后，陆家嘴豪宅只有盛大金磐成交了一套。

　　而世茂房产旗下的世茂5号在去年高调推盘后反响平平，在今年也全面哑火，近3个月均没有成交记录。  

　　汤臣一品艰难卖房路

　　汤臣一品于2005年10月19日开始预售，当时标价为11万元/平方米，最小的户型面积为434平方米，最大的1243平方米，在开盘之初就被称为“中国第一豪宅”。

　　开盘后一直无人问津，汤臣一品就这样“晾”了将近一年。2006年8月，汤臣一品成功售出了第一套房源———A栋3801室的复式房以1.3亿元价格被一东南亚买家买下，单价13万元，总面积979.31平方米。

　　同年11月，又有一台湾客户以单价11.5万元/平方米的单价，购得一套单位面积为598平方米、总价6900万元左右房源。此后直到2007 年2月，汤臣一品以14.21万元/平方米的价格售出了第三套住宅，刷新了此前由它自己创下的13万元/平方米中国住宅最贵单价纪录。

　　在2007年2月至今的两年内，汤臣一品住宅再无成交记录。“第四套”难产也迫使汤臣集团做出销售策略商的改变。2007年11月，汤臣一品开卖429个地下车位，单间售52.5万。

　　去年5月，汤臣一品再次做出策略调整，以每套最低7.5万元/月的租金对外出租，这意味着汤臣一品由以往“只售不租”转为“租售并举”。
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林毅夫报告揭秘中国经济 百姓低收入补贴大公司


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http://finance.sina.com.cn/g/20090310/14115955516.shtml


　　中国经济增长率2009年将会下跌，美国正处于严重的衰退之中，世界经济要想复苏，这两个经济发展的发动机必须合作，并成为20国集团的引擎。没有“G2”(两国集团)强劲发展，20国集团就将会令人失望。

　　3月6日，世界银行行长佐利克和世行首席经济学家林毅夫在《华盛顿邮报》联名发表文章《世界经济复苏取决“G2”》。两名世行的高官在开篇即指出：“我们必须面对上述现实。”

　　文章指出，全球收支不平衡是结构性的，根源在于美国的过度消费和中国的过度储蓄。

　　面对危机，虽然中美先后公布了大规模经济刺激计划，但与美国再次致力于“刺激消费”一样，中国也再次寄托于“投资拉动”。文章认为这只是两国对短期忧虑的习惯反应，而长远来看，美国必须着手刺激储蓄和投资，而中国则需要拉动内需。

　　文章认为，如果美国只是一味利用国外的廉价资金来刺激国内消费，那么悲剧必将重演。

　　该文提醒，中国必须改变其收入分配。接下来，中国应该建立良好的社会安全保障系统，提高公共服务部门效率，落实资产的合理定价机制———这些举措都将增加消费和进口。

　　文章指出，中国的储蓄率远高于其他国家，其背后的事实并不仅仅是因为老百姓喜欢储蓄，而来自于中国一些大企业的大量储蓄。

　　文章进一步的分析认为，雇佣着80%劳动力的中小企业获得金融服务的机会非常小，因为中国的金融服务基本上为四大银行主宰，而四大行是为大公司提供服务的。

　　这意味着，中国的普通老百姓和中小企业一直通过低收入和低利率补贴了那些大公司。鉴于此，中国亟须建设一个小型的地方金融服务系统，为中小企业提供融资。
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中国原油进口、加工、产量齐跌


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http://www.caijing.com.cn/2009-03-12/110119706.html


尽管国际油价持续数月在低位徘徊，包括中国在内的世界主要能源进口国的能源需求仍不见回暖

　　【《财经网》专稿/记者 陈竹】尽管国际油价持续数月在低位徘徊，包括中国在内的世界主要能源进口国的能源需求仍不见回暖。今年1月-2月中国原油产量、进口量、加工量均出现同比下跌，中国在油气上游领域的投资也明显放慢。
根据国家海关总署3月11日公布的数据，今年2月中国进口原油1173万吨，同比锐减15%，为连续第二个月下降。今年1月-2月，中国共进口原油2455万吨，较去年同期减少13%，为2005年以来最大跌幅。
中国石油天然气股份有限公司（上海交易所代码：601857，香港交易所代码：00857，下称中石油）原副总裁贾承造在两会期间指出，中国目前储油能力不高，原油库存已近极限，是未能趁低吸纳的主要原因。中国海运（集团）总公司总裁李绍德也在两会期间指出，中国容纳1亿桶原油的陆上储油设施均已满载。
同时，中国国内原油生产量和加工量也呈现明显的双降趋势，说明并非仅是储存问题，能源需求已有明显下降。
据国家统计局12日公布的数据，今年2月原油产量1432万吨，同比下降4.6%；2月原油加工量达2580万吨，同比下降5.1%。
国家统计局的数据还显示，今年年初，中国在油气上游领域的投资也明显放慢。1月-2月，中国在石油和天然气开采业投资106亿元，同比下降13.8%。
上游投资得较少意味着油气开采速度的放慢，当国际油价接近甚至低于中国国有石油公司采油成本的时候，石油公司不得不选择减产。早在去年年末，中国海洋石 油总公司（下称中海油）总经理傅成玉就公开坦言，中海油的石油开采成本已经从以前的每桶8美元上升到20美元，加上税费，现在已经达到每桶40美元，高过 销售价格。
据《财经》记者了解，中国石油天然气集团公司已经下达减产目标，即除了大庆油田和长庆油田，其余油田产量计划均下调约20%。
中石油青海油田分公司总经理宗贻平在两会期间告诉《财经》记者，青海油田今年1月就开始限产，预计全年将限产40多万吨。宗贻平表示，今年中石油的现金流非常困难，年初制定的增加产能建设计划有可能调整。
尽管国际油价在40-50美元/桶低位徘徊已近数月，包括中国在内的世界主要能源进口国的能源需求仍不见回暖。石油输出国组织2月发布的报告预测，中国2009年原油需求量为816万桶/日，较2008年增幅仅2.25%，大大低于2008年4.9%的增幅。
而其他机构的预期则更为悲观。全球最大的能源咨询公司Wood Mackenzie日前预计，2009年中国原油需求增长只有0.3%。国际能源署预测的增幅数字为0.7%。国际能源署在报告中指出，由于“经济状况不断演变”，对2009年中国石油需求的预测在未来几个月中还会“经常”调整。■
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中國包裝(572)研究 - 會是另一間第一天然嗎？ 大廢柴筆記


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http://faichai.blogspot.com/2009/03/572.html


記憶中與展鴻的相遇，可能是與VP有關，時間可能與本廢柴"邂逅"第一天然差不多。後來網友hiking 曾經在市場先生的newsgroup以價值投資的角度分析展鴻，當時本廢柴曾經研究過年報一陣子，但最終沒有買入。(柴按：寫畢本文大半，發覺原來hiking兄的blog上有當年分析的貼文。果然，hiking兄與本廢柴真如雲泥之別，一個真的價值投資者不會輕易落入圈套。)之後沒有再follow-up，只是06年及07年中大升時有再留意過，但不欲高追，沒有再研究。




與第一天然一樣，中國包裝都是一隻低PE，穩步增長，派息不錯的好股。由於工業股不是市場主流，中國包裝從來不是市場的集點。在大哥楊宗旺的第一天然爆破之後,這隻不起眼的工業股是否會有同一命運呢？  本廢柴在1076爆破之後已經點提572非常高危，由於本廢柴太懶，一直沒有將分析結果詳細記錄。現在整理一下當時的筆記，結合1076的模式，再重新分析一次。




第一天然爆破後發生的事件 (進行中)




2009年3月9日


- 第一個非執董跳船。第一天然爆破至今才跳船，真有義氣。


2009年2月27日


- 一間印尼銀行(PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk)的香港分行向公司追11.3M港元的債。該銀行給予公司的credit facility為15M港元。公司正在跟銀行商討還款時間表。

本廢柴孤陋寡聞，未聽過該印尼銀行。 由於欠的是港元，估計是上市公司或者BVI公司欠的。 08年6月中期報告，扣除銀行貸款及中毒掉期損失，公司還有130M人民幣左右。看來應該與第一天然一樣，所有"現金"都在大陸的公司裏。
2009年2月10日 - 公司披露之前中國建設銀行（亞洲）股份有限公司向公司追1.25M美元的債。公司已經與建行達成共識，終止有關的法律行動。

2008年12月18日 - 第一天然爆破，公司出聲明說明除主席楊宗旺及第一天然主席楊宗龍為兄弟關係之外，兩間公司"毫無關係"。記憶中後來報紙發現中國包裝無論在香港及福清的地址都只是在第一天然隔壁，所以他們至少應該是"鄰居"關係。



基本資料



中國包裝(展鴻)在2003年6月27日上市 (招股文件)，以HKD1.23配售17M舊股，發行82.8M新股，集資102M。上市時的風波可以參考新財經：展鴻控股 - 第千只港股上市驚魂。保薦人為美建證券 (Upbest group)(355)。有關美建證券的英勇事跡，可以參考:

 
證券及期貨事務上訴審裁處維持證監會有關暫時吊銷美建證券有限公司及美建投資有限公司 的財務總監及兩名董事的牌照的決定 http://www.sfc.hk/sfcPressRelease/TC/sfcOpenDocServlet?save=1&docno=07PR153
David Webb的Egana and Upbest (聯洲與美建)
 

集團的主要業務為生產及銷售包裝食品及飲料的馬口鐵罐，亦提供馬口鐵的塗黃及印刷服務。馬口鐵罐即是一般罐頭食品的罐及汽水罐等等，應該high tech極有限，進入門檻不高。




公 司的架構跟第一天然一樣。上市公司在開曼群島成立，擁有一家BVI的中間控股公司博旺企業有限公司，博旺再擁有福建福旺金屬製品有限公司。上市時公司的所 有業務均由福旺經營。公司在04及07年再設立山西展鵬金屬製品有限公司及四川展旺金屬制品有限公司擴充經營。另外還有數間用品途不明的BVI公司及香港 公司。




港交所或證監可否要求公司年報出Org Chart?? 經過多年，一般投資者根本沒法知道公司的架構。



股價圖(取自AAstock)



以下為上市至今的週線圖




572 8 yr chart




以下為3年週線圖




572 3 yr chart




雖 然見頂後大勢向下，但亦有不少反彈，(08年1月及4月)，可能有不少無知散戶中伏。一般圖表派會在跌穿0.63左右逃走。2008年十月後，無視 1076爆破，走勢曾經轉好。未輸死的偽價值投資者或者圖表派可能會在此時買入。2月被追數後再度向下。由於兩度被追數，相信偽價值投資者應該已經賣出， 剩下莊家(如有)及賭徒。



 損益表



572 P&L




觀察:
毛利率持平，營業額增長補償中毒的損失，總體盈利略降。由於沒有同類的公司，很難證明公司的毛利率是否正常。 有時間的話可以對比廣南(1203)的業績，廣南生產馬口鐵，應該有一定啓示。 稅務費用正常，再看資產負債表，神奇地沒有發現Deferred tax，可能同應付稅項合併。由於應付稅項很少，即公司應該真的將稅款都繳交給中國稅局。 行政費用大增，可能是狂發認設權給員工所致。 總體盈利保持，但狂發新股及行使購股權令每盈利大降。
 

以下是多年的損益表匯總：




572 Historic P&L



觀察： 營業額穩定增長，毛利率非常穩定。 稅前盈利的比率不斷盈利下降。
基本上又是與1076非常相似，但股權攤薄得更厲害。




 


資產負債表

572 balance sheet



觀察：
預付租金80M，為買地之用，正常 AR增加及存貨增加，幅度大於營業額增加，但好像不算過份。 對營業額七億的公司而言，AP及存貨都比較少。 保持高額凈現金，但扣除衍生金融工具後現金減少。 07年在市場大量吸水，似乎大多投資在固定資產。
仍然是AP及存貨的問題，再加上員工人數(見下文)，相信營業額及部份AR很有可疑。

 

如果本廢柴要做假營業額，會有兩種可能性：

 

第 一種就是買貨的公司確實存在，不過買貨公司的老闆是老闆的友好或者老闆本人，所有發票，銀行記錄甚至出貨記錄(至於出的是甚麼貨，數量對不對是另一回事) 都是真有其事的，左手交右手，唯一真實的成本就是交所得稅及增值稅。第一天然可能就是用這個模式，由於主要是出口，增值稅的成本應該可以大大減輕(不過可 能真的要運幾櫃垃圾出境？)。

 

第二種就是虛構買貨的公司，只要偽做假的銷售文件，審計時寄回假的audit confirmation就可以，在中國，發票及增值稅會是一個問題。由於買家是"假"的，所以不會有人付貨款，AR會變得很大。德發的爆破，是源於大股東想"注資"消除假的AR引起。

 
現金流量表



572 Cash flow




無懈可擊。照理公司經營現金流已足以支付所有的資本開支及股息，絕無需要大規模集資，服毒等等。



員工人數



572 no_of_staff




可以直接用第一天然的評語。




1. 員工數目似乎太少。 由於沒有業務相似的公司，很難直接比較。由於主要業務為生產，除非生產過程非常自動化或者單價很高，員工數目應很難少於1000人。公司04年在山西開新 廠，07年在四川開新廠，投產了N條生產線，員工從04年起只增加33人。開一間新廠，後勤員工都可能要3-40人。可能公司有非常多員工都是臨時工，或 者員工與時並進，生產力非常高，所以公司大大增加他們的薪金，另見下面"楊生是個好老闆"一段。




2. 員工數目與營業額增長不對稱。04年到07年，營業額增加50%，員工增加10%。



有毒衍生工具



又可以直接copy 1076。




基本上572中的毒跟1076及1195一樣，在07年與德銀訂立掉期合約，從德銀先收取一筆現金(10M美金)，然後再按遠期利率指數決定以後的浮動費用。詳情可以David Webb 的toxic derivative一文。




公司06年底淨現金270M，照理不需要服毒。




David Webb 認為中毒的公司可能在服毒時不了解自己吃的是毒藥。本廢柴則認為有些公司可能清楚知道服毒對自己有百害只有一利，該一利就是即時的現金。公司為甚麼需要現金？沒有人知道。本廢柴當然亦不排除楊生及所有中毒公司的CFO及CEO等等是傻仔的可能性。

 

另外，有可能德銀只是一個中間人，實際的對家可能是其他獨立甚至非獨立人仕。

 

派息 (取自經濟通)




572 Dividend




又可以直接用第一天然的評語。派息穩定，派息比率20%-30%。由於PE低，雖然派息比率不高，息率保持5%左右， 公司上市多年的總派息為85M左右。小楊生約持有35%股權，總收入30M。

 
資本開支



572 Capex




跟1076一樣，都是05年的資本開支減少，06-07年大增。從中國公司的註冊資本來看，除04年資本開支好像太多外，基本相符。集資額基本亦跟吸水額成正比。



集資記錄
 




572 Capital




幾乎每年吸水一次，總吸水266M。跟大哥的手法差不多，都有convertible notes (現在看來，大哥的所謂息票債券應該都是發給VP的)，都是05年沒有吸水，都是有大量現金下集資。




04年及06年兩次配股都只是吸水17M及26M，實在太少。06年底公司淨現金270M，加上07年配股前公司已經服毒，收取德銀78M的首付款，照理不需要再配股集資。




06年發行非上市認設證，更是奇怪之極。如果需要資金，可以配股，發行(可換股)債券，可以銀團貸款。如果預期股價上升，可以高價配股，如果公司股價下跌，認股證肯定不會被行使。發認股證收那區區1.6M對公司的財政狀況完全沒有幫助。




對 於持有認股證的對家 ，如果公司表現好，可以行使認股證，分享經營成果，如果表現不好，只損失那1.6M。對展鴻的股東則相反，公司表現好，有人沖來與自己分錢，表現不好，自 己硬食。令股東贏粒糖，輸間廠，一間正派的公司沒有理由會這樣做。若要本廢柴估，原因十分簡單：〝出完之後炒起隻股，再行使認股證咪發達囉！〞斷估ABN 應該只是代幕後持有認股證，實際誰持有認股證則要問問小楊生。




結論就是，管理層一定有問題，如果管理層是迫不得已要這樣做，則公司一定有問題，我們沒有辦法知道為甚麼要這樣做，但無論如何，作為價值投資者，都不應該再持有。




不 過有問題不代表股價會跌，對陰謀論投資者而言，發行認股證代表公司有得炒，事實公司在07年股價果然大升至1.5x。不過直到現在，認股證尚未行使，當然 以後亦沒有機會行使。沒有人會知道為甚麼認股証持有人不在07年行使認股證。如本廢柴之流，至少會行使部份認設證收回成本。




題外話：東方表行(398)亦曾經在07年配售非上市認設證，結果股價亦大升，本廢柴如有時間將專文探討。




 


楊生是個好老闆



小楊生應該是一個不錯的老闆，在04至07年間，授予僱員(不包董事及管理層)的認股證達到91.2M股，公司只得450人，當公司有1/3人有認股證，平均每人有0.6M股認股證。大家可以想像一下路邊一個民工有50萬股香港上市公司認設証會是甚麼光景。




本 廢柴不知道現在發香港公司的認設證給中國的員工是否很平常，但隨便想一下就覺得很麻煩，首先要解釋給月薪一千幾百的民工窩輪是甚麼，要給員工開港股戶口， 員工要先匯港幣到港股戶口，要監察每個員工何時行使認股證，計清楚賺多少再代扣代繳個人所得稅。一般國際大公司為免麻煩，會structure成一個 shareless transaction，即行使當日即時賣出，再由中國公司將所得以工資方式給回中國員工。不知道公司有沒有交個人所得稅呢？




另 外，就本廢柴所知，認股證一般會作為員工的獎金發放，所以一般而言不會一年內發出多次。另外認設證一般都有vesting period，即要發出後要做滿一定年份才會正式授與員工。公司分別在2007年1月，2月，5月及7月(行使價0.67至1.36)不辭勞苦發出認股證 給員工，最後7月股價1.3x時那次足足發了39M認股證給員工，員工亦不負所託，在07年行使了34M的證股證，並且全數行使了1月及2月份發的認股證 (說明沒有vesting period)，證明公司對員工確實很好。

 

可以想像公司應該要投放很多資源去進行這個購股權計劃。證明公司肯定十分重視員工，畢竟公司6億的營業額就要靠這幾百人支撐。(寫到這裏，開始頂自已唔住)

 

作為員工，除非想收息，行使認股權後應該會當日或很快在市場賣出，基本不會長期持股：

1. 對一個民工而言，cashflow應該是一個很大的問題。

2. 持有認股權，如股價升將可分享升幅，如股價跌穿行使價亦沒有損失，進可攻退可守，實在沒有必要行使認股權持有股票 。

 

問題是，公司的成交不多 (除了炒上配股的時候)，作為員工，怎樣能確定行使購股權後的幾千萬股在市場上有人承接呢？

 

由於有忠實(本廢柴自已加上忠實二字)讀者要求，本來本廢柴還想研究"員工"行使購股權之前之後的成交，但恐怕又要研究三五七天，所以(或)會另文探討。第一天然亦有購股權的問題，但表面情況遠比公司正常。

 
相關人物 (大部份資料取自David Webb 的toxic derivative)



楊宗旺，集團主席，為已爆破的第一天然(1076)的主席楊宗龍之弟。有關第一天然爆破的研究，可參考本廢柴的第一天然爆破研究。




唐耀安， 公司上市時的原始股東之一。華翔微電(1995)上市至今的財務總監，與其老闆林萬強一樣，是空手入白刃的高手。根據David Webb，唐生在公司02年7月以HKD2.65M買入21M 股，約為5.48% pre-IPO股份，該批股份在03年7月(1年後)按上市價計算，總值25.83M。唐生在04年2月禁售期滿後以0.81賣出15M股。




湯慶華，獨立非執行董事。浩倫農科(1073)的財務總監，相信必定認識IPO奇人董輝(見第一天然爆破研究)。



基金股東



照例不包括銀行，又是1076的熟悉面孔。

 

惠理基金 - 04年12月買入可換股票據，連本身持股共持有13.08%，07年8月持股降至5%以下。大戶出貨，愈出愈高，又全身而退。

惠理多年貫徹的價值投資，包括泰興，歐亞，海域，創維，再看看多年來曾經持股的公司 (其中不乏極品如修身堂)，令本廢柴不禁想起天真嬌笑容滿面講好天真，好傻的偉論。

在網上找到一篇關於惠理投資超大現袋的文章, 又想起蔡東豪的文章，Hauman，當年壹週刊(有冇人有?)，馬沙哥哥的文章，價值投資的路果然是孤獨的。




Concordia 披露1, 披露2- 07年3月持有公司5.28%，現在仍持有6.77%。此公司可能是莊家，或者是傻的。多年來只曾持有福清三寶(1076, 572, 565)。與UBS持股可能重疊，Concordia應該與565中的toxic convertible有關。




SFP Fund 披露1, 披露2 - 06年8月持有5.01%，08年4月持股降至5%以下。似乎又輸錢。這間多年亦只曾持有1076及572。可否炒左個fund man俾本廢柴做?

 

Galaxy - 07年6月持有5.33%，兩星期後持股降至5%以下。可能要輸錢。Galaxy為專炒拉圾股之基金，可以參考其持股。本廢柴認為其炒賣的100隻有99隻都是垃圾股

 

Penta Investment - 05年4月持有5.09%，06年11月持股降至5%以下。全身而退。Penta亦有炒垃圾股的傾向，可以參考其持股。以比率計算，本廢柴認為100隻有60隻是垃圾股。

 
08年至今的權益披露，披露1, 披露2



數花(取自David Webb的網頁)572 CCASS
 

花紙比1076好，起碼大股東的股份(表面上)未有在CCASS出現。 令人奇怪的是再見1076事件發生之後十大持股總數沒有明顯的變化。只是在第一次追數後，十大持股總數降低了6%，反映大戶可能正在撤離。




另一個令人奇怪的地方就是2007年6月26日不在CCASS的股份只有24.29%。楊宗龍當時應有大約持有38%的股份。數字上最有可能代小楊生持有的是渣兜銀行，留意渣兜後來從十大持股中已經消失。

 

核數師

  

核數師由上市至今為Deloitte。畢竟為四大之一，相對有一定的保證。

 
結論

 

公司在很多方面跟第一天然非常相似 (所以本文寫得算快)：
穩定增長的營業額，非常穩定的毛利率，不斷降低的淨利率。 AP及存貨比較低。 員工人數很少。 服毒自殺。 相似的基金股東。
 

今次新的手法有：
發行非上市認股證 巨量的購股權
 

本廢柴只是指出公司帳目的疑點，是否有問題相信只有楊生及核數師會知道。

 

本廢柴沒有水晶球，不知道以後的股價會怎樣，可能公司會好像超大現袋般浴火重生，又或者好像歐亞農業，爆破前有機會退出，又或者悶上三五七年，下次牛市後再大炒。然而，本廢柴想指出的，如果你是以價值投資為標準買入572，在以上的疑點解決之前，實在不應該再持有。當然，通常最後一個街外人沽出之後就會大升。
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SOHO中国逆市并购 策略转变


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http://www.caijing.com.cn/2009-03-16/110121936.html


潘石屹表示，公司不再重点关注收购土地，将转向收购现成项目，尤其是外资在上海抛售的项目

　　【《财经网》专稿/记者 张映光】“能买大树，我们就不买小树；能买一棵树，我们就不买种子。”SOHO中国董事会主席潘石屹表示，公司目前对土地的兴趣减弱了，将把投资重点转向收购现成的项目，并准备逆市展开收购，把投资扩展到上海。
3月14日，SOHO中国有限公司（香港交易所代码：00410，下称SOHO中国）举行了业绩报告说明会。本周，SOHO中国将发布2008年年报。
不久前，SOHO中国刚刚取得中国银行100亿元授信额度，这笔贷款授信，将重点用于并购。2008年底，银监会出台《并购贷款管理办法》，支持有能力展开收购的公司，促进行业整合。
根据SOHO中国此次公布的业绩报告，截至去年年底，SOHO中国现金及现金等价物约达107亿元。这主要是因为，2007年10月，SOHO中国在市场出现“拐点”前成功在香港上市，融资约达16.50亿美元。而其土地储备一直较少，投资较为谨慎。
不过，海外上市公司往往会遇到将现金转移到内地投资的结汇问题。SOHO中国去年还造成了约1.2亿元汇兑损失。对此，SOHO中国总裁阎岩表示，如今大部分资金已转兑为人民币存款，汇兑问题如今已不影响投资。
SOHO中国在上市后，原计划将融资主要用于其在前门进行的土地一级开发项目。SOHO中国上市前的招股说明书曾表示，其募资的主要用途之一是参与前门改造中的11块土地的招标。其中，有八幅土地原本计划于2008年一季度入市，但推迟至今尚未实现。
潘石屹表示，他仍旧不了解这些土地至今未能入市的真实原因。不过，他表示，今年内，此事将会有一个明确结果。
除了前门地块，据《财经》记者了解，SOHO中国还曾对北京CBD地区中服大厦后面的一块商业用地发生浓厚兴趣。这块土地的一级开发商为远洋地产，但土地整备多年，一直没有入市。
对此，潘石屹表示，随着市场的持续下滑，公司的收购策略正在发生改变。“我们对土地的热情已经降了下来。”潘石屹说，“我们最近看了一些项目，已经建成 的项目的价格比较低，土地项目更优惠。我遇到一块土地提出最优惠的条件是，拿来开发，三年之后再付款也可以。可是，回到大市判断，未来三到五年，中国经济将持续放缓，开发商对土地的热情已经不像前两年。是选择土地还是选择现成的项目，最关键还是要权衡价格和付款方式，土地价格和开发成本与现在已经谈的项目相比，有没有优势。”
潘石屹还表示，SOHO中国已确定将把投资转向上海，目前看中的项目主要是外资正在抛售的项目，这些项目均在上海黄金地段，而且价格比较优惠。
随着房地产市场进一步下滑，商业地产租金下滑明显。SOHO中国开发的商业地产则主要以销售为主。业绩公告显示，SOHO中国去年预售金额约为77亿 元。其中，90%均来自三里屯项目销售。而这一项目的主要客户是来自山西、内蒙古的煤矿资源型企业老板。不过，目前，受经济下滑影响，这些客户的企业也都 面临经营困境。
对此，潘石屹表示，目前，公司的销售并未因此受到影响。但他对未来销售走势也很难做出预测。
SOHO中国预计收购的上海项目，可能很难“移植”北方客户作为主要销售对象。对于《财经》记者提出的这一质疑，潘石屹表示，目前，上海写字楼市场主要仍面向大公司，缺少面向中小企业的物业。SOHO中国在上海收购的物业，仍将定位于面向中小企业。
去年，SOHO中国即已展开对现成项目的收购。去年5月，SOHO中国以约55亿元人民币收购位于朝阳门的凯恒中心，并将该项目更名为“朝阳门SOHO”。
去年9月，SOHO中国又以8.9亿元人民币收购位于北京中关村的金和国际大厦，将该项目更名为“中关村SOHO”。■
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深圳隐形首富通过中国平安实现财富大幅增值


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http://finance.sina.com.cn/leadership/crz/20090319/10015997266.shtml


　　深圳隐形首富林立家底解密

　　接近林立的一位华林证券高管告诉时代周报，有银行从业经历的林立，2000年开始投资金融领域，由于银行工作的背景和股票市场掘得第一桶金的刺激，林立的发家之路与投资和股票市场联系在一起。　

　　时代周报记者 毛瀚民 发自深圳

　　尽管身为深圳首富，深圳立业集团董事长林立却极少进入公众视野。

　　2007胡润百富榜，低调神秘的平安保险股东林立身家140亿元。

　　深圳隐形首富林立，不仅通过中国平安(37.51,0.95,2.60%)实现了财富大幅增值，同时是华林证券实际控制人。

　　长袖善舞

　　根据公开资料，这位出生于广东紫金县的低调人士，1979年在中国人民银行广东某县分支机构当会计员，此后曾在当地及深圳的银行系统任职，然后 又辞职开始创业历程，而创办的立业集团在普通民众中声名远远不算显赫，但通过投资金融业和实业领域的电力、医药、房地产行业，立业集团在不张扬中积累了雄 厚实力。

　　2008年，天富热电(8.62,0.35,4.23%)的 一纸公告，使得深圳立业集团的能源投资计划浮出水面。该公告称，天富热电将与深圳立业集团有限公司(以下简称深圳立业)成立一新能源公司，新公司名为“新 疆天立能源有限公司”，取意自双方公司名称首字。新公司注册资金4亿元，其中深圳立业出资2.4亿元，占有60%的股权。

　　“目前该项目已经开工，深圳立业方面也有管理人员派往新疆。”3月11日，深圳立业办公室人士告诉记者。

　　在合资公司中，项目由天富热电启动，但天富热电却放弃了控股权，仅占40%的股比。有分析人士认为，“不排除将来将这部分资产打包上市的可能，林立比较擅长资本运作。”

　　除参与创办深圳市怡景食品饮料有限公司外，林立的绝大部分轨迹都是穿梭于各种投资公司和金融企业。

　　1995年4月，林立出资970万元，与人共同注册成立深圳市立业投资发展有限公司。此后，立业先后进行过12次工商资料变更，其中股东变更5次。目前更名为深圳市立业集团有限公司，注册资本为1.8亿元，林立拥有立业集团超过93.33%的控制权。

　　工商资料显示，林立投资范围极为广泛。除立业集团经营涉及电力、高科技、房地产、物资供销、信息咨询、计算机软件、通信产品等近十类之外，接近林立的人士披露，林立在深圳、南京、武汉、长沙、四川、重庆和南沙等众多地区广泛涉猎投资。

　　在电力行业，2004年立业投资将南京电力变压器厂改制为南京立业电力变压器有限公司，该公司网站资料显示，其目前为港资独资企业，注册资本8000万元，总资产4亿元。

　　在医药行业，2001年10月，立业投资对南京第五制药厂进行改制，成立南京立业制药有限公司，注册资本首期为8000万元。

　　在房地产行业，除投资深圳多处房产外，林立在武汉汇房地产开发有限公司和武汉汉鼎建筑工程有限公司也有数千万元的资产。此外，接近林立的人士介绍，林立在长沙曾投资大块地皮，获利在6亿元以上。

　　主要从事商业流通领域风险投资的深圳市融通供应链商业服务股份有限公司，立业集团出资50%，注册资料上的股东分别为武汉汇房地产开发有限公司和武汉汉鼎建筑工程有限公司(各出资5000万元)。

　　平安股权竞拍谜团

　　目前，林立持有的金融资产主要包括广东发展银行、华林证券、平安保险的股权，其中华林证券还持有融通基金管理有限公司的股权。

　　2000年，林立参股成为广东发展银行十大股东之一。

　　2003年，立业集团、深圳怡景食品有限公司、深圳希格玛计算机技术有限公司等3家相互关联的民企从地方国资部门手中收购了江门证券，三家公司 分别持有24.78%、19.95%和7.31%的股份。2003年2月9日，经中国证监会批复同意，江门证券的注册资本金由5600万元增至80700 万元，增资扩股后更名为“华林证券有限责任公司”。此后，林立成为华林证券的实际控制人。

　　2003年，平安第一大股东、持股16.09%的深圳市投资管理公司出于符合保险业单一股东持股不超过10%的政策法规及深圳市国企战略重组的 需要，在深圳市产权交易所以每股不低于5.93元的价格挂牌出售8800万股平安股份，约合平安总股本的3.6%。最终股权为林立控制的立业集团获得，估 计转让股权总价超过5亿元。

　　2006年8月24日，在平安保险香港上市公司公布的2006年中报中，首次披露作为监事的林立因持有立业集团超过93.33%的控制权而间接持有平安保险1.76亿股股权，占总股本的2.4%，林立因此出现在众人视野之中。

　　林立当初如何获得8800万股平安股份，是外界长期关注的焦点，也为林立蒙上了神秘面纱。此前曾有种种围绕平安保险上市之前股权变更的揣测，一度有分析人士认为，林立只是为他人做嫁衣裳代持平安股票。

　　“一个这么没有实力的公司为什么可以拍到平保股权？如果说价高者得，可是价高吗？如果说是眼光，据我所知，有眼光者至少还有朱保国(太太药业老 板)，当时已经是财名显赫了。”据知情人士分析，当初林立购买平安保险的资金，主要是来自银行贷款，而在拍卖的整个过程中，深圳投资管理公司不断变更准入 条件，直到所有其他竞争者受条件限制而出局。当时深圳另一位富豪级人物朱保国就是在最后关头，被一条不得有外资(含港资)成分规定淘汰出局。

　　“立业系”错综复杂

　　立业集团的历史路径极为复杂。公司资本结构变换和资产迅速扩张的时间点，又与对外资本操作的关键时机存在“巧合”。

　　立业注册资金为1.8亿元，经营范围包括投资兴办各类实业、经营国内商业、各类信息咨询及物业管理等，看起来它和另两家一起掌控华林证券的民企所操行业各不相同，似无关联。

　　据立业在深圳市工商局最新的注册登记资料显示：华林证券的第三大股东希格玛计算机是立业投资的第一大股东，出资7020万元、持股39%；华林 证券的第二大股东怡景食品是立业投资的第二大股东，出资5860万元、持股32.56%；华林证券的第一大股东立业投资，其当家人林立以自然人身份名列立 业第三大股东，出资3920万元、持股比例为21.78%。

　　值得注意的是，希格玛计算机及怡景食品成为立业股东的时间非常短，相关资料的变更是在2003年3月才完成的。同样在今年3月，林立主持召开了 立业公司的一次临时股东大会，决定把注册资本从5120万元增加到1.8亿元，其中希格玛计算机和怡景食品各投7020万元和5860万元。和发生重大变 化的2003年3月相对应的是，华林证券2003年2月经中国证监会批准增资扩股，2003年4月拿到营业执照。

　　记者翻看了立业的企业档案，试图梳理出其成长脉络，但频频出现的“审核文书，您无权查阅”字样使得资料背后的真实故事不能清晰再现。两位与林立 同姓的立业董事会成员，行踪值得注意：曾是立业董事会成员的林丛，两年间把以35万元买下的立业公司10%股权变现为1200万元。同样曾是立业董事会成 员的林潜，现为怡景食品公司总经理。

　　涉案悬疑

　　公众视野中的林立，和现实生活中的林立有多大距离？

　　林立早在1979年就在广东某县的中国人民银行当会计员，此后在当地农行任职，1986年后在中国银行(3.45,0.02,0.58%)深圳市某支行相继任股长和科长，直到1992年才去了深圳某贸易公司当副经理。林立的银行从业经验超过10年。

　　消息人士告诉时代周报，深圳隐形富豪林立在去年曾几乎落马。

　　“2008年3月，广东省江门市执法部门逮捕了华林证券江门总部的总经理，随即又搜查了深圳立业集团林立的办公室，而林立事先得到内部消息得以 逃脱，从此很少回自己的公司。”据这位消息人士称， 林立被调查的理由是因几年前其伙同情妇王某某(其公司律师)私刻公章，侵吞他人股东投资款3000万元一事败露。记者未从其他渠道证实上述事件。

　　据内部人称，在2003年2月，林立通过多种渠道仅仅出资3000万元就将当年全国净资产收益率前10名的江门证券公司收入囊中，而当时的江门证券市值不低于2亿元人民币。

　　此后，江门证券公司更名为华林证券之后，2003年2月，林立又将其注册资金由5600万元增至8.07亿元！同年3月，林立又动用5亿元将中国平安8800万股份竞拍到手。

　　这一前一后，需真金白银12亿元以上，据其内部人称，当时林立的全部家身也就几百万，巨额资金或许和华林证券平台上的违规挪用有一定关联。 2006年3月20日证监会发布《关于限制华林证券有限责任公司业务的决定》，华林证券因“挪用客户交易结算金”和“大股东侵占公司资金”，被暂停保荐、 承销、证券开户代理业务。
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「這世上沒有不好的士兵，只有不好的將軍！」；談中國地產！ 紅猴股評


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http://redmonkeyblog.blogspot.com/2009/03/22-mar-2009.html


為什麼大家投資股票，管理層優劣與否是其中一個主要考慮？為什麼從來沒有人以員工之優劣去決定一間公司值得投資與否？

上週五閱報，筆克遠東(752)主席謝松發受訪時說：「這世上沒有不好的士兵，只有不好的將軍！」這是一個非常淺白易明，但卻是很多人忽畧的事實！

好像筆者常告訴別人的一個例子，一間餐廳的服務員態度不佳，責任不全在此人身上，反而管理層或分店經理應負更大責任，因他們沒有為餐廳建立優質服務的文化，亦沒有為員工作出適當培訓指導，甚至是沒有僱用適當的員工！

上司縱容下屬，下屬漸漸形成惰性，機構做不出成績，表面是下屬問題，但事實上那上司才應負最大責任！

好 像匯豐(5)，於前主席龐約瀚領導下，開山擘石，業績股價創新高，但收購Household卻遺下一大計時炸彈給現任管理層。大家都知道此計時炸彈已爆， 現時很多人已將責任推及龐約瀚。但筆者卻另有考慮，仲有計時炸彈，怎樣拆彈也會導至不同效果！不知大家可曾記得於現任市席葛霖主政期間，匯豐(5)很罕見 地有數個重要高層離職？若領導人不佳，留不住好員工，有問題時那有能力處理？龐約瀚的斬釘截鐵及葛霖之優悠寡斷，會否就是匯豐(5)拆彈成功與否的關鍵？

筆者繼續從陸東「智者傲行」一書，選出了一些值得細味的段落，今天的重點是中國地產！

我對大陸地產仍持懷疑態度，因為一定不可將香港成功的一套搬字過紙。香港土地供應有限，大陸則土地多的是，要清拆重建，效率高至只畫個圈寫過拆字就要人搬。(陸東「智者傲行」)

「不可將香港成功的一套搬字過紙，香港土地供應有限，大陸則土地多的是」這句點出了事實，即如2007年，若樓價於供大於求時仍大升，即投機因素非常大，下跌風險亦非常大。

分析員還在看內房股的土地儲備有幾多，真是發神經。大陸的土儲，並非資產而是負累。(陸東「智者傲行」)

「大陸的土儲，並非資產而是負累」這句和「富爸爸」書中提及個人以按揭買樓，是負債而非資產，有異曲同工之妙！

現 時的中國，有點像七十年代的香港，將會百花齊放，暫時未能揀出一隻新地(16)，碧桂園(2008)的神話難以再度出現，目前大的，未來未必可以成為龍 頭。如果一定要選取一隻最大可能發達的地產股，可選中國海外(688)，始終是國家背景，兼且一早已全國通行。(陸東「智者傲行」)

筆 者先前也多次提及，大家現在知道的事實，二、三十年前買入長實(1)、匯豐(5)及新地(16)揸至現在，回報不菲，但那時還有很多好股可買，為什麼不買 其他，要買入上述三股並長揸至今，是否有幸運成分而不是全是眼光使然？匯豐(5)股價倒下，很多人認為長揸股票投資方法已不合時宜，其實過往二、三十年熊 市期間是否也有相同的討論？有些事情，回望過去事實，自然想當然，叫大家回到當時去作決定，其實很困難！所以不要看得投資太容易！

(待續)

(Contact: [email protected])
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中国五矿收购澳大利亚OZ矿业再受阻


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http://finance.sina.com.cn/chanjing/b/20090324/06416014960.shtml


　　监管部门延长审核期 中企四笔并购在澳排队待批

　　早报讯 昨日，澳大利亚外国投资审查委员会(Foreign Investment Review Board)宣布，将延长中国五矿集团26 亿澳元(合17亿美元)收购对澳大利亚矿业巨头OZ Minerals交易的审核期限，而具体的延长时间最长可达90天。这也意味着，这桩并购案很可能再 次受阻。

　　2月16日，OZ Minerals公告称，五矿将通过旗下的五矿有色金属股份有限公司，拟以26亿澳元现金收购OZ100%的股权。五矿的收 购要约报价合0.825澳元/股，较OZ矿业停牌前的0.55澳元/股溢价50%。总部位于墨尔本的OZ是澳洲第三大多金属矿业公司，拥有世界第二大露天 锌矿等多种资源。OZ矿业在2008年下半年陷入债务危机，并自2008年11月28日起停盘。由于无力偿还近5.6亿澳元的债务，OZ矿业宣布启动再融 资计划寻求机会，目前五矿是唯一竞买人。

　　OZ Minerals公司的一封电子邮件声明中透露，对于该公司与中国五矿集团之间交易的调查延长期将从今年3月24日正式开始计算。 OZ Minerals还在其声明中表示，“十分理解澳大利亚监管部门调查过程的复杂性并将继续配合有关部门的工作。”目前，OZ Minerals正在 争取将一笔价值12亿澳元负债的还款期限延长至9月15日，以缓解流动性压力。

　　OZ Minerals警告称，若交易失败，且其无法为13亿美元债务再融资，该公司就可能陷入破产境地。中国五矿的收购协议到日期为8月31日。OZ Minerals在公告中称，为达到相关要求，公司将继续与贷方进行商谈。

　　由于中国公司不断对澳大利亚资源型企业展开收购或者入股投资，澳大利亚国内对于国有自然资源归属权安全性的担忧也不断加剧，在这种压力之下，澳大利亚政府也进一步加强了对中国资本投资的调查。

　　澳大利亚昆士兰州议员Joyce获得资助拍摄了反对中铝注资力拓交易的电视广告，时长15秒，并将在澳洲部分地区电视台播放，其中有画面涉及五矿并购OZ的交易。

　　自今年3月以来，澳大利亚国外投资监管委员会已经宣布延长四起澳洲企业与中资企业合作的调查期限，这四起交易分别是力拓集团与中国铝业(10.69,-0.29,-2.64%)的注资交易，OZ Minerals与中国五矿的并购交易，Fortescue Metals与华菱集团的增持交易，以及鞍山钢铁集团对澳大利亚金达必金属公司的投资。这四笔交易涉及资金的总规模超过了220亿美元。

　　在政府官员及相关股东不断施压之后，澳大利亚国会上周投票通过了加强对海外主权基金或国有企业投资澳洲企业调查的决议。
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兩岸三地：中國發窮惡 Uncle Ray


2009-03-31  AppleDaily




 

在 倫敦舉行G20高峯會前夕，周小川及王岐山高調發炮，稱如果IMF發行債券的話，中國會積極考慮購買，又建議以IMF的特別提款權（SDR）代替美元，成 為超級主權儲備貨幣。這番言論，內地報章認為代表中國國力強大，錢多了，財大氣粗，在國際舞台上就應該有話語權。然而，除中國打鑼打鼓外，歐盟、日本，都 沒有積極附和。

抬IMF 貶美元

美國的金融海嘯冲擊世界金融體系，中國政府的批評、不滿可以理解，「發窮惡」不可小看，中國 出口到歐美大跌，出口貿易佔中國GDP百分之四十，美國佬不買國貨，中央需要擴大內需，家電下鄉，大學生繼文革後，由於失業，再次被鼓勵上山下鄉服務，失 業率上升，影響大，說來說去，都是美國佬沒錢的錯。有趣的是，雖然中國是美國最大的債權國，說到底只不過佔美國國債6%左右，難怪奧巴馬不想花時間去「鬥 嗡」，輕輕帶過就算。

崛起大國欠氣度

大國崛起，到底是一個怎樣的大國？Google因有警察虐打藏民的片段被全面封殺，豆腐 渣工程的地震受害者提出訴訟被地方幹部迫害、異見人士及維權律師被打壓，高幹子弟以權謀財，貪官污吏數目如恒河沙數，就連馮小剛這類的「知名」導演，因為 他的電影在香港票房仆直而大罵粗口，到底是怎樣的大國？星期六日到尖沙嘴的名店，一群又一群的自由行，大搖大擺在花槽旁「打邊爐」、吐飛劍，香港政府求仁 得仁，港人應有此業報。如此大國真能崛起的話，只會把人類文明推行墮落。Uncle [email protected]



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低買高賣，聯手合作-中國戶外媒體(8041)、大陶精密(254)


看完這篇文應該明白他們的關係:


http://realblog.zkiz.com/greatsoup/5509


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090113/LTN20090113087_C.pdf


本年1月13日，中國戶外媒體(254)利用旗下的愛看電視來拿得一紙關係公司大陶精密科技(8041)和廣東郵政投資傳媒的獨家液晶電視廣告合約，愛看電視需投資最多700萬元去投資及維護這些液晶體電視。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20090406/GLN20090406065_C.pdf


該公司在1小時前宣佈，以3,984萬把這個獨家合約售予大陶精密，以發行8.3億，每股4.8仙的股票支付。


這兩家公司表面上並無任何關係，但是卻由相同的大股東持有，實際上應為關連交易，但是透過法律，只為須披露交易，加上發股只是公司股數約10%，少於規定的20%，故發股不需批准。


而254拿得股票後，以少於700萬，換得約8.3億股股票，成本只約0.8仙，較現時的價錢3.1仙，獲利空間很大，若以市價稍低沽出，就能套現，增加上市公司手上的現金。


若不沽股票，亦成功以空氣增加公司的控制權。因為這個廣告權利就是不值甚麼錢，由自己的關係公司授予，這樣「一授一賣」，變成幾千萬，無本生利，真是好好賺。


財技就是由看來不值一晒的交易而成，這就是一例。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=7143
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