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美國GDP增速創十一年新高 道指首破18000點

美國三季度GDP終值增長5.0%，為十一年來最快增速。道指、標普500開盤後大漲，均創歷史新高。美元指數走高，突破90關口。

法國巴黎銀行分析師Bricklin Dwyer表示，”勞動力市場的持續改善意味著未來薪資增長將延續，這將給第四季度GDP提供強勁支撐。並且油價處於低位也將拉動消費。“

最新的數據大幅好於市場預期，此前彭博社的經濟學家調查預期中值增長為4.3%，10月公布的GDP初值增長為3.9%。

消費開支季調後年化增速3.2%，此前預期為2.2%；商品及服務消費對GDP增速貢獻頗多。

商業開支同樣強於預期，非住宅固定投資第三季度增速4.8%，預期為1.1%；新設備投資增速11%，小幅高於預期的10.7%。

總體來看，第三季度GDP5%的增速中，商品及服務消費貢獻2.21%；醫療服務貢獻0.52%；非住宅固定投資貢獻1.1%。

美國銀行全球經濟研究聯席主管Ethan Harris向彭博表示，“在長達5年的低迷之後，美國經濟終於迎來複蘇。我們預計未來美聯儲將以溫和而緩慢的方式調整貨幣政策。”

美聯儲12月最新FOMC在前瞻指引中將”相當長一段時間“的關鍵措辭調整為“耐心”，市場部分分析人士認為這意味著美聯儲可能會在明年上半年就開始加息。在17名美聯儲官員中，有15名預計明年首次加息，9月會議上為14名，6月會議上為12名。

美國經濟在過去兩個季度的GDP平均增速為4.2%，這是自2003年以來美國經濟錄得最強勁的6個月平均經濟增速。二季度美國經濟增速為4.6%，第三季度再創佳績意味著美聯儲加息的理由更加充足了一些。

美元指數觸及90關口，刷新8年半新高：

歐元/美元跌破1.22大關：

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美國第三季度靚麗GDP存水分？

美國第三季度GDP錄得十一年來最快增速，令美聯儲加息預期進一步加強。但是有分析人士指出，本次數據靚麗的關鍵因素在於，美國商務部將理應出現在第一季度GDP數據中奧巴馬醫療政策的貢獻“閃展騰挪”到了第三季度。

今年6月美國發布了第一季度GDP報告的最終版，連同此前發布的報告初版、修正版來看，可以發現有些東西實在太奇怪：4月公布的GDP增長率初值是0.1%，5月底發布的修正值是-1.0%，6月公布的終值則大跌至-2.9%。導致如此波動的主要原因是：商務部初版報告顯示，如果沒有奧巴馬醫保，1季度GDP的增長率其實是負的；而在修正報告中，奧巴馬醫療法案對GDP計算作出的貢獻達400億美元，但是等到最終版報告，這400億美元又“消失”了，奧巴馬醫療法案完全變為GDP增長的拖累。

對此，當時就有分析人士指出，商務部將在今年尋找一個合適的時間，用這筆資金給某個季度的GDP帶來強勁推動，反正1季度GDP增長率的修正值已是-1.0%，奧巴馬醫療法案開支填進去也改變不了負增長的局面。最終結果就是1季度GDP增速最終是難看的重跌2.9%，破罐子破摔了。

周二公布的數據顯示，美國三季度GDP終值年化環比大增5.0%，該數據為十一年來最快增速。引發了市場對於美國經濟全面複蘇的預期。

然而與一個月前發布3季度GDP報告修正版時相比，不難發現，推動GDP最為明顯的個人消費開支之中，醫療方面貢獻最大。這不得不讓人懷疑是商務部的“閃展騰挪”大法幫助將理應在第一季度推動GDP的奧巴馬醫療法案“安置”到了第三季度，最終帶來了如此強勁的數據。

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本周回顧：令計劃落馬 美GDP增速以11年新高慶聖誕

本周，美股全線上漲，道指連漲七個交易日，標普500指數與道指分別再創最高收盤紀錄，羅素2000指數創歷史新高。歐洲主要股指普遍上漲，後半周歐洲主要金融市場因聖誕節假期休市，下周一開始恢複交易。

中國股市表現搶眼。上證綜指本周大漲4.12%，盤中以3189.87點刷新四年新高記錄。周內交易期間，券商、銀行板塊多次領漲。你的股票如何了？

國際原油市場，中國以90美元的價格從俄羅斯進口了創紀錄數量的原油引發市場熱議。據海關總署數據，俄羅斯11月對華出售原油比去年同期增長65%，達到331萬噸，創歷史紀錄。而11月中國從沙特進口的原油連續第二個月出現下滑。進口量降至399萬噸，比前一年減少5.9%。

此外，OPEC仍減持不減產政策，並頻頻祭出口水戰策略。沙特石油部長Ali al-Naimi重申不會減產，稱即便油價跌到20美元也不減產，且沙特的產油成本最多在每桶4-5美元。

美國經濟表現強勁。三季度實際國內生產總值（GDP）按年率計算增長5.0%，高於經濟學家普遍預測的4.3%，為2003年第三季度以來的最強增長。

安倍晉三連任日本首相。日本政府也持續“放水”：將推出一攬子刺激經濟的措施，耗資合計290億美元。

俄羅斯方面，多個品牌宣布在俄產品提價或暫停銷售。俄經濟前景仍不樂觀。為穩定盧布匯率，俄政府要求五大國有企業出售外匯，每日拋售額或達10億美元。俄總理梅德韋傑夫25日提出，應進一步加強對國企外匯情況的控制，必要情況下應該讓政府官員重新進入各大國企的理事會。俄下議院通過法案，同意財政部以發行聯邦債的方式，向存款保險機構註入1萬億盧布資金，並允許其在銀行破產前購買銀行股份，以消除儲戶恐慌、維護金融穩定。俄政府也開始同評級機構就信用評級問題進行交涉，以期減小負面影響。

繼降息之後，中國央行本周試圖推出提振放款和投資流動性的舉措。匿名人士周五表示，中國央行正考慮將非銀行金融機構的存款納入存貸比計算基礎。國務院常務會議也曾提出要增加存貸比指標彈性。

在全民關註的焦點事件中，中國政協第十二屆全國委員會副主席、中共中央統戰部部長令計劃涉嫌嚴重違紀，接受組織調查的消息迅速占據了多家媒體頭版頭條。

中俄之間貨幣互換協議如何使用，中國是否存在匯率風險引發網民激烈爭論。最終，中國央行出面對此問題予以解釋。

此外，養老保險改革方案終結了養老金“雙軌制”也備受眾人矚目。不僅如此，該方案還提出制定漸進式延遲退休制度。

《不動產登記暫行條例》也於公布，將自2015年3月1日起施行。

我國土地承包經營權確權登記頒證試點工作穩步推進。農業部部長韓長賦23日表示，2015年，我國土地承包經營權確權登記頒證試點將進一步擴大，再選擇8至10個省份開展整省試點，其他省份每個地市選擇1個縣開展整縣試點，覆蓋面積達到5億畝左右，用5年左右時間基本完成農村土地承包經營權確權登記頒證。

本周傳出消息稱，新版電力體制改革方案獲常務會議原則性通過，將擇機向社會發布。新方案將不會對電網企業進行橫向拆分，但明確了電網企業的公共服務屬性、改變了電網“吃差價”的盈利模式，最大的亮點在於網售分開，培育多種售電主體。

中國金融業黑馬+土豪安邦集團本周又成功吸引了眾人的眼球。聖誕夜，民生銀行公告稱，安邦系持有民生銀行普通股股票共計47.87億股，占公司總股本的14.06%。23日，安邦副總裁姚大鋒成功入選民生董事會董事。

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油價狂跌效應　貢獻明年GDP增0.5％

妓女與毒販相助 英國GDP一舉超越法國

據智庫新近預測，今年GDP統計納入賣淫與販毒交易後，英國的年度GDP略高於GDP中並未統計這類產業的法國，成為全球第五大經濟體。

今年5月英國政府宣布，將史上首次在統計全國GDP時納入賣淫、販毒、走私酒類和煙草等非法活動的生產總值。這是滿足歐盟核算GDP相關法規的激進改動。歐洲的統計指引認為，所有參與方均同意的非法活動應計入經濟體規模。除英國外，愛沙尼亞、奧地利、斯洛文尼亞、芬蘭、瑞典、挪威和意大利也都決定將賣淫與非法毒品交易活動計入本國GDP。但法國認為賣淫、販毒這類交易並非“自願的商業活動”，因此拒絕履行這類歐盟規定。

英國官方數據顯示，去年賣淫活動可使英國GDP增加約57億英鎊，非法販毒活動帶來的GDP約為66.2億英鎊，計入這兩類活動後GDP增加逾180億美元。英國智庫“經濟與商業研究中心”（CEBR）分析預計，計入賣淫與販毒活動後，今年英國的GDP將增至2.828萬億美元（合1.816萬億英鎊），比法國今年的預計GDP高出10億美元。

本周英國國家統計局（ONS）公布的修正後數據顯示，過去六個季度，有五個季度GDP增長都不及預期。盡管如此，CEBR預計，由於GDP統計納入上述非法活動，今後幾年英國與法國GDP的差距還會擴大。2019年，預計英國名義GDP將達到2.95萬億美元，法國為2.67萬億美元。

不僅是法國，CEBR預計，得益於勞動者更年輕和在歐元區以外地區的優勢，到2030年英國還會超越德國，晉升歐洲最大經濟體。

此外，CEBR預計，到2025年，中國GDP將超過美國，成為全球第一大經濟體。雖然近來新興市場波動較大，但CEBR認為，中國、印度和巴西這三個“金磚國家”將繼續追趕發達國家。預計印度GDP將在2018年超過英國，將在2025年超過日本，榮升全球第三大經濟體。至於今年遭遇西方最嚴厲經濟制裁的俄羅斯，CEBR認為，經濟危機的打擊將導致俄羅斯今年GDP排名下滑兩位，降至第十位，落在印度和意大利之後。

CEBR的CEO Douglas McWilliams認為，以上預測數據顯示了全球經濟在不同地域發生的劇變。

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瑞銀：油價每跌10美元 全球GDP增0.2%

2014年中期以來，油價意外暴跌成為全球經濟形勢的主要特征，對市場影響深遠，那麽2015年，世界情勢會有什麽不一樣嗎？

瑞銀經濟學家Larry Hatheway在2015年全球宏觀展望中提到，對全球經濟整體而言，油價下跌是好消息。模型模擬分析結果顯示，油價每持續下跌 10 美元/桶，全球 GDP 增長增加約 0.2 個百分點。

考慮到這方面的影響，瑞銀將美國 2015 年 GDP 增長率預估值從 2.9%上調至 3.1%，同時下調了美國通脹率預期。其還預計，美聯儲預計不會改變原有路徑、將在 2015 年中期首次加息。

但油價下跌對歐元區喜憂參半。一方面能源價格下挫可以提振實際收入，同時刺激歐洲央行放松政策，但也令歐元區陷入通縮陰霾。瑞銀提到：

歐元區方面，油價下跌降給通脹帶來下行壓力，並促使歐洲央行通過購買主權債來擴大 QE ,這最有可能發生在 3 月初，但最快可能本月就會出爐。歐元區 QE 將使得歐元進一步貶值，我們將 2015 年底時歐元/美元匯率預測從1.20 下修至 1.15。

對其他地區而言，瑞銀表示，情況也有好有壞：

新興市場石油進口國是油價大跌的較大受益者，但這取決於產油國的經濟疲態並未導致經濟或金融風險加劇，脆弱的貿易和資本市場條件都可能是傳導渠道，令全球經濟受到牽連。這提醒著我們全球複蘇仍是不平衡的，美國數據持續改善，而其他地區情況卻沒那麽樂觀。

上述報告稱，增長、通脹及貨幣政策回應差異可能會體現在美元走強、市場波動性起伏上。如果美元的強勢令大宗商品的疲弱或是金融疲態加劇（尤其在新興經濟體），那麽市場可能更震蕩。

對於2015 年可能出現的較大變數，瑞銀提到以下幾點：

1，美聯儲大幅收緊政策。 美國增長更快、失業率下降速度快於預期以及預示薪資上漲的首批跡象出現意味著美聯儲可能已經“落後於曲線”。更偏“鷹派”的美聯儲或令市場的脆弱性暴露無疑，尤其是在固定收益信貸市場及新興債市和匯市。

2，歐洲央行令市場期望落空。絕大多數市場人士都預計歐洲央行會在2015 年 1 季度出臺積極的主權債購買計劃（QE）。因此，風險在於歐洲央行令市場期望落空，導致“風險資產”和美元回落（由於匯市中投資者大規模超配美元）。

3，美元走弱。市場人士最一致的觀點是（我們也贊同）美元將走強。美國經濟意外放緩、或是歐洲/日本增長更快可能導致持倉情況發生急劇逆轉，導致美元在全球匯市下跌。

4，油價大漲。中東沖突擴散或令石油生產和出口面臨風險（與最近利比亞的局勢相似），導致油價意外大漲。地區不確定性也可能擡高全球風險溢價，令金融市場進一步承壓。

5，全球股市大漲。還有一種情況是，如果歐元區能避開通縮和政治風險、日本重拾增長、美國繼續增長而沒有通脹（美聯儲逐步推進政策正常化）、同時中國有效應對經濟增長放緩，那麽企業信心和資本開支可能升高，並購活動可能增強，市盈率提升，進而全球股市可望上漲。如果全球股市大漲 20%+，對大多數市場人士而言無疑是“意外”。

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德國2014年GDP增長1.5% 創三年新高

德國2014年GDP增長1.5%，創下三年新高，與彭博新聞社調查的經濟學家預期一致。

不過，德國經濟增長動能正被削弱。去年10月，德國政府將2015年經濟增長預期下調至1.3%，顯示出政府對歐元區和新興市場經濟疲軟的擔憂。

去年三季度，德國經濟表現不佳，環比僅增長0.1%，處在萎縮邊緣。而去年二季度，德國經濟陷入萎縮。

華爾街見聞網站此前提到，本月22日，歐洲央行將召開貨幣政策會議。本月，歐洲央行行長德拉吉強烈的寬松傾向言論令一些分析師預計，歐洲央行可能最早在這次會議上決定啟動購買歐洲國家債券的全面QE。

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中國四季度GDP數據或引發新一輪大宗商品潰敗

中國將在1月20日公布2014年四季度的GDP數據，分析師警告，如果數據不及預期，大宗商品可能會遭遇新一輪的暴跌潮。

“銅價一直是中國經濟的晴雨表，銅價近日的暴跌讓我們有理由相信中國的經濟增速不僅是在放緩，而且是在超預期地放緩。”IG公司市場策略分析師Evan Lucas在一份紀要中提到。

他說，如果下周二的數據糟糕，那就等著商品市場新一輪潰敗吧。

本周三銅價暴跌成為市場關註的焦點。華爾街見聞曾報道，當天亞市早盤銅價斷崖式下跌，最高跌幅達到8.7%，觸及5353.25美元/噸，刷新2009年7月以來新低。稍早前世界銀行下調了全球經濟的預期。

中國在大宗商品市場扮演著重要的角色，這個世界第二大經濟體是全球多種能源和金屬的最大消費國，其中也包括銅。

“我們認為，銅價近期承受著如此大的壓力意味著，要麽是（中國）需求顯著放緩，要麽是其影子銀行系統出現了問題，要麽就是兩個因素同時顯現。” 美銀美林中國股市策略師崔偉周三在給客戶的報告中寫到。

按照彭博的預期，中國四季度GDP同比增速將從三季度的7.3%滑落至7.2%，這一水平僅僅高於2009年一季度，當時因受到金融危機的沖擊，中國經濟增速降至6.6%。

法國農業信貸銀行的高級經濟學家和策略師Dariusz Kowalczyk認為，如果中國經濟下滑的速度超過預期，可能引發市場對商品需求愈加低迷的擔憂，市場會做出反應。

但即便是數據符合預期，商品市場可能也會出現拋售。Kowalczyk稱，中國經濟增速降至5年新低對商品市場來說也不是什麽好消息。

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央行宋國青：預計2015年GDP增長7.3%

據和訊網，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發展研究院教授宋國青周六指出，考慮到財政政策力度的可能增加，GDP增長率可以看到7.3%而CPI看到1.6%。他認為，國際大宗商品價格大跌是中國經濟難得的大紅包，將為進口節省超過7000億元。

宋國青稱，在過去3年里，宏觀經濟實際上陷入了一個難以擺脫的不良循環：控制社會債務增長導致需求疲軟，近一步引起企業利潤和資本金增長率下降，結果反而是企業的資產負債率上升。

宋國青因此認為，過去幾個月的股價上升，實際上起到了金融加速器的效果。股價上漲推高了企業市值，令企業凈資產受到了重估，以市值計算的負債率下降，從而降低了壞賬風險，貸款利率相對下降。

他認為，從股市的整體市盈率特別是銀行股的市盈率來看，這波行情之前的股價平均來說有較大幅度的低估。股市擴容當然對股票價格有一定影響，但是決定股價的最主要因素還是上市公司未來的投資報酬率。

宋國青預計，2015年的股權融資會有相對幅度的增加，企業賬面資產負債率上升的情況會有所改善，特別是按市值計算的資產負債率將顯著下降。在這個基礎上，社會融資總量的增長率可以有所提高，目前預測達到14.8%。考慮到財政政策力度的可能增加，GDP增長率可以看到7.3%而CPI看到1.6%。

宋國青認為，商品價格的下跌對於中國經濟來說是一個難得的大紅包。去年中國進口原油超過3億噸，按照這個數量和目前的價格，2015年進口原油比跌價前能少花超過7000億元，加上其他商品價格的下跌，節省的開支將顯著超過GDP的1個百分點。這樣算來，貿易條件改善帶來的社會福利遠遠大於GDP增長率下降引起的損失，何況經濟增長率低一些還有利於改善環境和減少勞累。

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馬駿：油價降低10% 中國GDP可提高0.12個百分點

17日，第十二屆中國財經風雲榜暨“書寫改革信心”財經中國年會上，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿演講指出，用CGE模型的估算結果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。“世界銀行最近的估計是，‘油價下跌10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間’，這個結論與我們的判斷基本吻合。”

據和訊網報道，馬駿認為，需求面的變化不是油價下跌的主要因素。而供給面的變化，包括對未來供給預期的變化，是導致油價下跌的主要原因。具體因素包括美國頁巖氣和頁巖油的快速發展、沙特宣布不減產以及市場預期美國將放開原油出口等。

馬駿用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對中國CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。

他得出的結論認為，假設年均油價的基準預測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增速比基準情景可獲微弱提升（約 0.1個百分點），貿易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業明顯受益，對石油加工行業影響較為中性，對石油開采行業則為明顯的負面沖擊。

據和訊網，以下為馬駿在第十二屆中國財經風雲榜暨“書寫改革信心”財經中國年會上演講實錄：

2015年的中國經濟將面臨著一系列不確定性因素。從國內來看，我認為房地產價格的走勢及房地產銷售和投資對此的反應、地方政府賣地收入下降對基礎 設施投資的影響是需要十分關註的因素。從國際上來看，最近石油價格的大幅下跌及其未來變化對通脹、增長和宏觀政策的影響同樣是需要重點研究的問題。

　　我今天想圍繞著油價討論三個問題：第一，近期油價大跌的成因；第二，國際上如何看油價下跌的經濟影響；第三；油價下跌對我國通脹、經濟增長、國際收支和主要行業的影響。

　　第一個問題：最近油價下跌的成因

　　2014年下半年，國際油價下跌了約50%，是2009年以來短期內（六個月之內）的最大跌幅。過去30年內，6個月之內油價下跌30%以上的情形只出現過五次。我們從需求、供給、預期、美元匯率等幾個方面來分析這次油價下跌的原因。

　　需求面的變化不是主要因素。從需求面來看，去年全球經濟總體增長比較平穩（2014年前三季度，發達國家年化GDP環比增長分別為 -0.7%，2.0%，2.4%），用GDP增速變化（傳統的需求面因素）難以解釋油價的大幅下降，但全球經濟油耗強度確實有所下降。根據國際能源署的測 算，去年下半年世界日均石油消費量的降幅約為0.8%，因此估計需求面因素解釋了油價下跌的20-35%。由此可以認為，推動此輪油價下跌的主要因素不是 需求面的變化。另外，過去半年來，油價降幅遠遠大於金屬價格的變化（從7月到12月,金屬（包括銅、鐵礦石、鋁等）價格下降幅度不到10%，而石油價格下 降近50%）也表明僅僅靠需求面因素難以解釋油價的大幅下跌。這是因為，如果是由於需求因素主導的油價下跌，同樣的需求因素一般也會導致金屬價格的大幅下 降。

　　供給面的變化，包括對未來供給預期的變化，是導致油價下跌的主要原因。第一，頁巖氣和頁巖油的快速發展使美國天然氣和原油產量快速增長。2013年美國天然氣和原油的產量分別比2008年增長了24%和48%（年均約為5%和10%），最近的增速更為迅速 （2012年1月至2014年9月，天然氣和原油產量月度同比增速均值分別為11%和15%）。這也導致了美國對原油和天然氣進口的持續下降。

　　第二，沙特宣布不減產。在很長的一段時間內，沙特扮演的是原油市場供應的調節者，油價上漲就增加供應，油價下跌就減產。但是，以沙特為首的石油輸出國組織(OPEC)在2014年 11月27日的維也納會議上宣布在油價大跌的情況下不減產。該消息使油價在兩天之內的跌幅超過10%。沙特王子Turki al-Faisal al-Saud在12月2日表示，“除非伊朗、俄羅斯和美國願意一起減產，否則沙特不會考慮任何減產措施。沙特不會主動放棄市場份額”。

　　第三，市場預期美國可能放開石油出口，導致全球總供給上升。去年6月，美國商務部裁決，美國的Pioneer Natural Resources Company公司和Enterprise Products Partners公司對一種超輕質原油進行少量處理後，可以將其合法出口。這表明奧巴馬政府已經悄然清理了40年以來首批未精煉美國原油出口的障礙，將允許能源企業逐漸突破將美國生產的原油向海外出口的長期禁令。奧巴馬政府最近(2014年 12月30日)采取了外界期待已久的兩項步驟，可能提高經過加工的輕質原油（可用於出口）的產量。如果美國放開石油出口，長期來看美國原油產量可增加 330萬桶/天，相當於目前全球產量的4%。

　　除了上述供求因素之外，美元升值也是以美元計價的油價下跌的原因之一。主要國際油價（如布蘭特、WTI等）都是用美元計價的，因此美元升值必然導致用美元計價的石油價格的下跌。從去年6月到12月，月均美元指數（對一籃子貨幣）升值了約10%, 解釋了同期美元計價的油價下跌幅度的20%-25%。

　　關於2015年的國際油價走勢，市場預測分歧很大，但各機構最新發布的對2015年布蘭特油價的平均預測在65美元/桶左右（比去年年均油價約 低30%），且多數機構預期油價在年內將呈現前低後高的態勢。有石油分析師預測，今年上半年平均油價在55美元/桶左右，三季度上升到60-65美元 /桶，四季度可反彈至80美元/桶。預計年內油價走勢呈前低後高的理由是，邊際成本過高的油田停產和投資下降導致的供給反應，以及低油價刺激導致的需求上 升都將逐步強化。關於供需變化的強度，花旗銀行的預測是，今年全球石油供給增速將比2014年減緩0.7個百分點，而石油需求增速則會比2014年加快 0.6個百分點。

　　第二個問題：國際上對油價下跌的經濟影響的分析

　　國際上，大量經濟學文獻對油價變化的經濟影響進行了理論和實證的分析，重點主要在油價變化對產出、通脹率、國際收支等變量和對宏觀政策的影響。

　　（一）油價下降對產出的影響

　　國際上相關文獻所研究的主要是油價上升對產出的影響，而不是油價下降的影響。從理論上講，油價上升主要通過三個渠道降低產出。一是油價上升推高 生產成本，較高的成本導致最優產出的下降；二是油價上升抑制消費（如抑制對汽車的消費，並擠出其他消費），從而導致總需求下降並負面影響產出；三是油價上 升推高通脹，導致貨幣政策緊縮，總需求和產出因此下降。至於哪個渠道更為重要，相關研究沒有給出一致的結論。針對不同國家和不同時段的數據所作的實證研究 表明，在油價上升的背景下，由於緊縮性貨幣政策導致的產出變化占對產出總變化的貢獻在30%-75%之間。

　　關於油價下降對經濟的好處，西方學者的註意力主要集中於對消費的提升作用。比如，近半年的油價下跌對普通的美國駕車者來說，省下了每年500美元的汽油費，對消費的刺激相當於工資上漲1%。對德國的普通駕車者來說，每年也可省下200-300歐元的汽油費用於其它消費。對消費者來說，油價下跌相當於減稅或補貼對消費的刺激，會從需求面拉動產出。

　　許多經濟學家認為，油價下跌雖然會通過多種途徑提升產出水平，但影響的效果與油價上升相比具有不對稱性，即油價上升對產出的負面沖擊要大於油價 下降對產出的正面影響。對這種不對稱性的解釋至少有兩種：一是認為價格、工資的粘性有不對稱性，即工資、價格上漲比較容易，但下降比較難，因此油價下降通 過價格影響產出的效果相對於油價上升來得更小。二是認為貨幣政策的反應具有不對稱性，即由於多數老百姓對通脹十分厭惡，但對通縮的反應則比較不明顯，所以 油價上漲更容易導致緊縮貨幣的政治壓力，而油價下跌引致的松動貨幣政策的壓力相對小一些。

　　另外，在分析油價對產出的影響時，還要區分是由於需求面還是供給面原因導致的油價下跌，兩者對產出的影響是不同的。如果油價下跌主要是總需求下 行所導致的，則從某種意義上來說，油價下跌已經是經濟下降的結果，而不是原因，所以不應過度預期油價下跌對經濟的影響。如果油價下跌主要是由供給增加所 致，則油價下跌就成為刺激需求的一個原因（外生沖擊），會比較顯著地提升經濟增長。

　　關於油價上升對實際GDP的影響幅度，Jimenez-Rodriguez 和 Sanchez（2005）的研究顯示，如果油價上升10％，美國實際GDP增速會降低0.3-0.6個百分點，歐元區GDP增速則會下降0.1-0.3 個百分點。關於油價下跌對產出影響的幅度，最近瑞士銀行的研究報告估計，如果油價下跌15%，全球GDP增速可提高0.25個百分點。世界銀行最近的報告 也表明，由於供給原因導致的油價下跌30%可以提升2015年全球經濟增速約0.5個百分點。

　　（二）油價下降對通脹的影響

　　油價變化對通脹（CPI、PPI的變化率）的影響渠道至少有三種。首先，汽油、柴油等油品本身就是CPI和PPI的組成部分，油價下跌會直接影 響這些價格指數；其次，油價的變化會逐步影響石化、交通運輸業等行業的產出價格，並在更長的時滯後通過投入產出關系影響幾乎所有產品和服務的價格。因此， 如果油價的變化是永久性的，它不但會在短期內影響整體通脹（也譯為標題通脹，即headline inflation）,最終還會影響核心通脹（剔除食品、石油價格影響後的通脹水平）。第三，油價變化可能會影響通脹預期，而預期會在一定程度上起到“加 速”油價向核心通脹傳導的作用。

　　IMF用MULTIMOD模型對油價上升如何影響發達國家的消費價格進行了分析。結果顯示，如果油價永久性上漲50％，會提高美國和歐洲的年度CPI漲幅1.3個百分點。世界銀行最近的研究指出，10%的永久性油價上漲在其效果高峰時將導致全球CPI漲幅提高0.3個百分點，而30%的永久性油價下跌則將使全球CPI漲幅降低0.4-0.9個百分點。

　　（三）油價下降對國際收支的影響

　　油價下跌使石油凈出口國的收入再分配至石油凈進口國。石油凈出口並嚴重依賴石油收入的國家包括伊朗等多個中東國家、俄羅斯和委內瑞拉等。主要石油凈進口國家（地區）包括歐元區、日本、韓國、中國和印度等。采用進出口數據計算油價變化的直接影響的結果是，如果油價永久性下跌20美元/桶，美國、中國、日本和印度的經常項目平衡（current account balance）與GDP的比例分別會上升（改善）0.3、0.4、0.6和1.0個百分點；沙特、卡塔爾、俄羅斯、加拿大等國的經常項目平衡與GDP的比例則會下降（惡化）8.5、6.7、2.5、0.6個百分點。國際收支的變化在很大程度上解釋了俄羅斯等若幹石油出口國匯率大幅下降的原因。

　　（四）油價下降對貨幣政策的影響

　　關於在多大程度上油價下跌會導致通縮壓力，從而使貨幣政策較預期為更為寬松，各方觀點不一。從理論和各國經驗來看，油價下跌時，貨幣政策面臨多 大的寬松壓力取決於許多因素，包括油價下跌是否持續、實際利率是否明顯上升、該國是石油凈進口和還是凈出口國、物價和工資的不對稱粘性是否明顯等。

　　最近的一些跡象表明，油價下降對美國、日本和歐元區貨幣政策的影響就可能有所不同。美國的一些學者和官員表示，此輪油價下跌未必是長期的，對通脹預期影響不大，目前就業改善的勢頭十分強勁，因此美國加息的步伐不會受到影響。日本央行行長黑田東彥在討論量化寬松政策時，則多次提到了油價下跌，似乎是想以此強化貨幣寬松的理由。歐央行理事會成員Peter Praet最近也公開表示，油價大跌加劇了歐元區通縮（包括核心通脹率繼續下降）的風險，並且開始影響通脹預期，貨幣政策應該對通脹預期的變化有所應對。

　　第三個問題：油價下跌對中國經濟的影響

　　我們用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對我國的CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。下面簡單介紹我們使用的方法和主要結論。

　　我們假設2015年年均油價比先前的基準預測降低10%，並在此基礎上分析油價下降對主要經濟變量的影響。這是因為，在2014年10-11月 份期間，市場對2015年布蘭特油價的預測為74美元/桶左右，比2014年的年均93美元/桶降低約20%，這個油價預測已經反映在大部分最近發表的各 種經濟預測之中。由於12月份以來油價繼續走低，最近幾周市場對2015年平均油價的預測已經降到了65美元/桶左右，比先前預期的74美元/桶又降低了 約10%。為了判斷與先前基準預測的差異，我們在模擬中考慮油價進一步下降10%的假設，而非下降30%的假設。

　　（一）對我國CPI漲幅的影響

　　關於油價變化對CPI漲幅的影響，可以用三種辦法進行估計：統計（指數權重）法、CGE模擬方法、計量回歸方法。其中，統計法直接采用CPI中成品油的權重估算，CGE方法將油價下降作為外生變量沖擊引入一般均衡方程組體系進行求解，計量方法則構建了油價、產出缺口、食品價格等變量對CPI的解釋方程。 統計法由於無法考慮到原油價格向各種中間和最終產品的傳導，會低估對CPI的影響，所以只能作為參考。除了這三種方法之外，也有學者使用投入產出表方法， 但由於投入產出表方法只考慮上遊產業向下遊的價格傳導，沒有考慮到需求變動、工資以及盈利等因素對價格的反應，該方法傾向於明顯高估油價變動對CPI的影 響。下表列出我們用前三種方法所作的估算。根據CGE和計量方法的結果，如果年均油價下降10%，我國年均CPI漲幅會下降0.2-0.3個百分點。

　　（二）對我國GDP增速的影響

　　我們用CGE模型的估算結果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。世界銀行最近的估計是，油價下跌 10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間，這個結論與我們的判斷基本吻合。油價下跌對我國GDP影響比其他一些國家小的原因之一是石油占我國全 部能源消費的比重不到20%。

　　（三）對我國國際收支的影響

　　2013年我國進口原油2.82億噸，進口依賴度達58%。顯然，國際石油價格的下跌，會直接降低我國的進口支付，提高我國的貿易順差。另一方面，國際油價的下跌，會略微提升我國的經濟增長速度，從而提高實際進口。依據我們CGE模型的估算結果， 若國際油價下跌10%，我國貿易順差與GDP的比例將上升0.16個百分點。

　　（四）對我國各行業產出的影響

　　我們用CGE模型估算了國際石油價格下跌10%對135個行業實際產出的影響。石油和天然氣開采業由於國內市場受進口原油的替代等因素，其產出 會比基準情景下降1.3%。合成材料、基礎化學原料、化學纖維這三個產業直接受益於中間投入成本的下降，其產出會比基準情景分別上升1.1%、1.0%和 0.6%。油價下降會刺激航空業產出比基準情景上升0.3%。其他行業受影響相對較小。

　　總結一下，我們的主要結論是：

　　從全球來看，油價下跌會略微提升全球經濟增長速度，降低全球通脹率。油價下跌對日本和歐元區來說可能強化其松動貨幣政策的壓力，但對美國的加息 步伐可能沒有太大的影響。此外，油價下跌將導致不同國家之間收入再分配，俄國、委內瑞拉和一些中東國家的國際收支和經濟增長將明顯惡化，日本、韓國、印度 等國的國際收支則將明顯改善。

　　關於對中國經濟的影響，假設年均油價的基準預測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增 速比基準情景可獲微弱提升（約0.1個百分點），貿易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業明顯受 益，對石油加工行業影響較為中性，對石油開采行業則為明顯的負面沖擊。

　　許多石油分析師預測今年的平均油價（65美元/桶左右）明顯低於去年，但由於石油供求對低油價的反應逐步顯現，油價在年內將呈現先低後高的走勢。基於這個判斷和基數效應，我國年內同比CPI漲幅也很可能出現前低後高的態勢。

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