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阿里巴巴集團上市紐約首站路演盛況空前，但B2C業務不斷增高的成本、中國逐漸下降的網購紅利以及VIE結構的不確定性，也不容忽視◎ 財新記者 李小曉 文lixiaoxiao.blog.caixin.com 紐約是阿里巴巴集團歷時兩周上市路演的第一站，路演的場址選在了華爾道夫酒店。

該酒店位於曼哈頓中城，是紐約最久負盛名的地標酒店，亦是各國元首訪美時的下榻之地。

美國東部時間9月8日，推介會在華爾道夫酒店18層召開，一樓大廳已排起了長龍，原本預計500人的投資者會議，最終到場人數多達800人。市場流傳一位華爾街基金經理的說法：電梯等了40 分鐘，排隊拐了18個彎。

多數人手拿平板計算機、低頭劃著智能型手機排隊，等待搭乘電梯。他們將在能容納近800人的星光會議廳，與阿里巴巴創始人馬雲、董事局執行副主席蔡崇信等阿里巴巴團隊近距離溝通。

一位參與路演的人士告訴財新記者，路演現場首先由瑞信CEO 杜德恒（Brady Dougan）介紹馬雲出場。馬雲稱曾有個哈佛商學院的案例預測，阿里對手會成功，阿里會失敗，現在那個案例里所有預測會成功的公司都不見了。

最近網上流傳一張馬雲童年的照片，網友紛紛感慨，誰能從這張與現在差別不大的臉孔上看出，未來的世界是屬於他的？正是這個外表有些奇特的稚童，在十幾年間將阿里巴巴從一個黃頁網站發展為巨型互聯網生態系統，如今即將創造美國歷史上最大的IPO。

根據招商證券提供給外部投資者的資料顯示，阿里巴巴集團控股有限公司股票代碼/ 交易所為BABA/ 紐交所，價格區間為60美元至66美元，發行股數為320106100美國存托股（3.4% 新股/61.6% 舊股），綠鞋48015900美國存托股（54.4% 新股/61.6% 舊股）；定價日期為2014年9月18日收市後。業內人士認為價格並不算高，“買到就是賺到”，和同類公司相比，該價格給上市後預留了至少30% 的上漲空間。

國外基金經理給予阿里巴巴良好預期和評價時，中國國內有QDII 額度的機構也紛紛推出專戶產品。然而，因中國境內持美元的人數有限，部分基金設法獲得的美元配售額度無法完全消化。

分析師普遍對阿里股價表示樂觀，但長期亦存在些許風險，其中包括B2C 業務不斷增高的成本和中國逐漸下降的網購紅利以及VIE 結構的不確定性。此外，最具前途的業務——以支付寶為核心的小微金服（籌）在IPO 之外，這都有令人擔憂之處。

盛況空前

馬雲在現場做了一個簡短的演講，回憶自己15年前到美國融資200萬美元未果，“這次我來多要一點。”現場哄堂大笑。

知情人士向財新記者表示，首場路演進展順利，現場已經完成超額認購。

投資者對公司整體增長速度及商業模式轉型，如傭金收入、雲計算領域發展等表示關切。“主要關注未來五年的長期發展，瞭解公司長期的商業計劃和下一個增長點。”他稱。

阿里巴巴集團本次主要負責上市的蔡崇信和CFO 武衛都在現場接受投資者咨詢。但是，“人太多，感覺時間不夠，有人很想瞭解阿里的國際市場情況，但現場沒有機會。”前述人士說。

離開紐約之後，阿里巴巴將前往波士頓、巴爾的摩、丹佛、舊金山和洛杉磯等美國城市，9月15日起將在香港和新加坡舉行路演。

據券商人士介紹，中國企業去美國上市必須以美國存托股份（ADS）的形式募資，所以發行股數會表現為存托股。

所謂新股和舊股的比例是指，IPO 會從原來股東手里買一些老股，同時增發一些新股。

按照招股說明書，雅虎將出售阿里總股本的4.9%，馬雲和蔡崇信亦將出售部分股份保障老股東權益。同時將出售股份的股東包括中投公司（從2.7% 減持至2.1%）、國家開發銀行（從0.4% 減持至0.2%）和中信資本（從1% 減持至0.8%）。此外，銀湖資本等外部股東也將出售部分股票。日本軟銀方面則不會出售股份。

以發行價上限66美元計算，不包括綠鞋部分，則阿里IPO 項目的融資額為 211.27億美元；綠鞋部分的總價值31.68 億美元。相加合計高達242.95億美元。

但由於雅虎、馬雲、蔡崇信等股東的售股獲利並不歸阿里巴巴集團所有，如果僅計算增發的新股融資部分，阿里巴巴集團也能夠獲得最多81.23億美元的融資，綠鞋部分可以獲得17.25億美元融資，合計阿里巴巴集團可以新獲100 億美元。

按照發行股數和價格區間計算，阿里估值在1542億至1698億美元之間。基金人士認為，這個定價其實並不貴，此前市場對阿里估值的預期都在2000億美元以上。

“定價不高的原因或是其融資規模太大，薄利多銷從而順利賣出。此外，如果定價太高，可能會有破發的風險。”該基金人士稱。

Wind 數據顯示，2014年上半年在美國上市的十家中概股首日平均漲幅超過10%。基金人士表示，阿里本來就是行業老大，利潤率遠高于同業，而且馬雲選擇在其最繁榮的時期上市，因此漲幅會高于平均值。

親友股肯定員工地位

目前獲得阿里股權的方式有三種：機構認購、承銷商綠鞋、親友股計劃。

機構認購是最傳統的新股認購方式。按照美國新股上市規則，股票直接由承銷商進行全球配售，這些配額大部分會分給大摩、花旗這些大型銀行，此後，這些大行再將所獲配額分配給下屬機構和投資者。

所謂的“ 綠鞋期權”（Greenshoe Option）， 法律上的名稱叫“Over- Allotment Option”（超額配股權），是指新上市公司給承銷商的一種權利，即在上市後，承銷商可按指定價格買入該股票，然後按市場價格出售。

“綠鞋就是給六個承銷商的期權，可以執行也可以不執行，超過價格就可執行，” 加拿大皇家銀行風險管理資深顧問陳思進解讀道，“比如穀歌給瑞士信貸綠鞋期權的指定價格是100美元，當市價達到150美元時，瑞士信貸若執行這個期權，每股則可獲利50美元。”阿里巴巴如今被人們稱為“亞洲穀歌”，投資者們紛紛表示路演盛況只在穀歌上市時見過。但和穀歌相比，阿里巴巴對華爾街要“仁厚”得多。

這是因為，穀歌公司2004年上市時一改傳統的上市操作規則，以荷蘭式拍賣（Dutch Auction）的方法出售股票，允許感興趣的投資者們競相投標，按他們願意出的價格購買股票，誰的投標高，誰就是贏家。這讓華爾街裝滿鮮美肉汁的火車出了軌，只留下殘羹剩飯。

而阿里巴巴按照傳統的綠鞋方式，六家承銷商必將賺得盆滿缽滿。阿里巴巴此次IPO 的六家主承銷商包括花旗集團、瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通與摩根士丹利。

第三種方式可謂是“ 非典型賣法”，即“親友股計劃”（directed shares program），允許其員工及與公司關係密切的人士以發行價認購，阿里巴巴在此次IPO 中預留了近6% 的股份。如果集團籌資額為150億美元，則5% 的比例相當于7.5億美元左右。

親友股並非阿里首創，此前當當、京東、新浪微博等中概股都曾使用。咨詢公司Ipreo 數據顯示，2014年在美國上市的公司中有18% 採用了這種計劃，其中中國公司平均提供的親友股占比為4.7%。

親友股計劃一直被視為一種員工福利，阿里此次慷慨之舉亦印證了其“客戶第一，員工第二，股東第三”的企業宗旨。馬雲曾經多次表示對員工的重視，其在公開信中就說過：“在新經濟時代，讓客戶滿意的最主要因素是我們的員工，沒有勤奮、快樂、激情敬業和富有才華能力的員工，給客戶創造價值就是一句空話。”馬雲對員工的重視亦體現在其合伙人團隊的不斷擴大。在最新的招股說明書中，在原有的27名合伙人基礎上又新增了3人，分別為阿里雲技術團隊的蔡景現、小微金服集團技術團隊的倪行軍和人力資源及組織文化團隊的方永新。

阿里創始人之一、小微金服CEO彭蕾曾公開表示，三名新合伙人未必是在業務線手握重兵或層級很高的人，也不一定為很多人所知，這三位合伙人是完全自然長出來的。

海內外基金搶售

據紐約一家不願透露姓名的基金人士表示，美國市場對阿里巴巴股票普遍看好，許多基金公司都在籌措資金準備打新。

該基金人士認為，盡管阿里巴巴或將成為美國最大規模IPO，但一兩千億美元的市值和美國股市20萬億美元的總市值相比不過是九牛一毛，不會對整體股市造成壓力。然而，包括百度、騰訊 等同類公司股價可能會受到波及，因為基金公司的資金都被抽調走準備打新阿里IPO。

隨著阿里巴巴IPO 在即，其大股東雅虎和軟銀的股價一路飆升。雅虎近一個月來，從最低35美元一路升至9月8日收盤的41.81美元；軟銀的股價在9月8日也上漲了近4%，跑贏大盤。

紐約基金人士認為，雅虎的漲幅即將告一段落。“很多投資者知道自己買不到阿里巴巴的原始股，於是都把籌碼 放在了雅虎身上，一旦阿里巴巴正式上市，這些投資者就會立刻抽走資金。”在中國國內，各家基金也摩拳擦掌，紛紛了成立針對阿里巴巴IPO 的專項資 管計劃。

博時自6月起共推出4只海外打新專戶產品，分別是博時基金海外淘新與配售資產管理計劃、博時基金海外掘金1號資產管理計劃、博時基金中信掘金1號資產管理計劃、博時基金海外IPO 及配售聚富1號資產管理計劃。在博時基金向客戶推送的短信中可見，阿里巴巴IPO 正是這些產品的重點投向。

國信證券（香港）也表示獲得了阿里巴巴一定額度配售，10萬美元起投。

此外，融通資本、嘉實資本均成立了針對阿里IPO 的專項資管計劃。

值得一提的是，這些資管計劃盡管看上去大同小異，但投資方式分為通過QDII 額度和美元直接投資兩種。

其中，嘉實基金是通過其QDII 賬 戶投資阿里股票，最低100萬元，投資人認購這款項目後，如果款項未能獲得全額配售，資金會退還給投資人。

融通資本的阿里巴巴美股IPO 投資專項資產管理計劃也是通過QDII 賬戶：投資者認購融通資本發行的專項資產管理計劃，該資產管理計劃認購融通基金管理有限公司發行的QDII 專項資產管理計劃，該QDII 產品資金專項投資認 購阿里巴巴集團IPO 股份。該計劃預計 規模為1億元，最低認購額也是100萬元。

基金人士告訴財新記者，目前國內投資者以人民幣形式參與海外IPO 打新的渠道只能通過具有QDII 資格的基金公司，購買以專戶形式發行的此類產品。

除了QDII 這種“正規渠道”，國內也有部分基金設法獲得了美元額度，投資者必須以美元購買。

財新記者瞭解到，國信證券（香港）也提供專項服務投資海外股權產品，但並沒有使用QDII 通道，而是客戶使用港幣或美元購買。國信證券人士表示，“阿里新股配額也會爭取，上市後也會據市場情況和投資組合情況參與投資。”不過， 由於IPO 的規模之大， 阿里的股份也並非一票難求。國內一家不願透露姓名的基金亦稱從美國花旗銀行內部獲得3000萬美元的額度，目前正在國內尋找買主，100萬美元起購，該基金收取20% 的收益作為傭金。然而，距離9月12日的打款期限只剩三天，還有1000萬美元額度沒有下家。“因為必須用美元購買，而且只能是個人投資者，還有1000萬美元沒賣出去。現在感興趣的人再去兌換美元也來不及了。”該基金人士稱，如果想買的話，100萬美元的下限也可以適當放寬。

利潤驚人

根據阿里巴巴招股書披露，截至2012年3月31日的2012財年總營收為200.25億元，截至2013年3月31日的2013財年總營收為345.17億元，截至2014年3月31 日的2014財年總營收為525.04億元，同比增加52%。

據隨後更新的招股書，阿里巴巴集團2013年二季度營收107.78億元，2014 年二季度營收157.71億元， 同比增長46%。

淨利潤方面，阿里巴巴集團2012到2014三個財年分別為46.65億元，86.49 億元和234.03億元，2014財年淨利同比增長高達170%。從季度上看，阿里巴巴集團2014年二季度淨利達到124億元，比2013年二季度的44.48億元同比增長184%。

值得一提的是，阿里巴巴2014年二季度的淨利息和投資收入高達68.28億元，上年同期僅為4.66億元。細究其因，其中62.51億元是財務投資帶來的股權收益， 與集團分階段收購UCWeb 和OneTouch 的交易有關。

潛在風險

招股書羅列了風險因素，其中包括：信任度無法維繫；無法維持和改善生態系統的網絡效應；移動端流量無法變現；無法維護價值體系；無法創新；支付寶業務監管受阻；無法保持收入增速；可能受全球經濟下滑影響；可變利益實體結構的不確定性；中國監管的不確定性等方面。從業務上講，首當其沖的便是電商領域的挑戰。B2B（企業對企業）業務如今是阿里巴巴發展重點，但正是這塊業務面臨挽留商戶和垂直電商的挑戰。

券商報告一致認為，阿里巴巴正在轉型B2C（企業對個人）商城，戰略和資源都在向天貓傾斜，而B2B 和C2C （個人對個人）都在面臨增長瓶頸。

阿里巴巴B2B 業務營收主要來自會員費和增值服務收入（包括關鍵詞 搜索、黃金展位等），受到垂直電商平台的衝擊，阿里巴巴的B2B 增長乏力。

2008年以來，營收和淨利潤增速都面臨下滑。據國泰君安報告顯示，2011年退市前，阿里巴巴B2B 業務毛利率穩定在80.36%，淨利潤為26.17%，增長乏力。

“當前，B2C 行業整體也都在往下走，原因是營銷成本過高，過去投入10 元可以帶來兩個用戶，現在只能帶來一個。利潤越來越薄，電商的營銷成本已經超過了地面。” 中國公共採購有限公司首席技術官楊磊表示。

按照天貓店家們的計算，一件商品加上包裝、物流、天貓扣點（平均4%）、稅收、拍攝製作這些硬支出，成本就會翻倍，而這些都是“小錢”。如今在天貓開店，廣告成本是不能少的。

“店主不可能每天傻乎乎地等著人路過，”楊磊表示，“一家天貓店每月花幾百萬元營銷費都是很常見的。”一位電商行業分析師表示，最初電商有價格優勢，大家都願意去做，但現在電商成本逐年遞增，天貓和淘寶的各種費用已經到了令許多商家難以忍受的地步，未來阿里的電商平台能否挽留住商家，是一個很大的挑戰。

“電商增長有邊界。如今大部分人已經成為網購人群，網購的紅利正逐漸減少，商家賺錢越來越困難，”電商行業分析師表示，“未來垂直電商將成為天貓平台的主要挑戰。”廣發證券分析師歐亞菲表示，目前天貓在發力生鮮日化，但該類別產品毛利率偏低，阿里的傭金率和廣告收入也較低，這也會導致貨幣化率會下行。

此外，阿里從本質上講是依靠廣告收入和小部分傭金收入，和百度的盈利模式非常類似。如今除了面對京東等電商的競爭，百度推出的“直達號”也將會對阿里形成競爭。

“如果阿里在其他業務上沒有亮點，不能產生更多廣告位讓收入增長，市場就會產生一定疑慮。”歐亞菲表示。

如果說馬雲在前十年完成了B2B、C2C、B2C 的電子商務平台搭建，2011年6月推出的大阿里計劃則預示著“阿里生態圈”的形成。

招股書顯示，2013年1-12月，淘寶、天貓、聚劃算合計交易總額達到15420 億元，超過亞馬遜和eBay 總和。

按股書所示，阿里集團旗下電商平台主要包括淘寶網、天貓、聚劃算、全球速賣通與阿里巴巴國際交易市場、1688 ；此外，阿里雲計算于2009年9月創立，致力向“淘寶系”平台賣家及第三方用戶提供互聯網計算服務。上述亦是這次上市打包在內的主體內容。

此外， 阿里巴巴的VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）結構也是監管層面的隱憂之一。

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，披露了阿里巴巴集團VIE 協議控股架構，阿里巴巴集團共有202 個附屬子公司和業務實體。根據美國上市要求，阿里主要披露了C2C 業務淘寶，B2C 業務天貓和海外B2B 業務alibaba.com， 國內B2B 業務1688.com 以及海外B2C 業務全球速賣通的VIE 股權架構，這些業務的VIE 結構都多達四層。

陳思進表示，這種使用所謂VIE 結 構的中國互聯網公司都存在著類似的風險。它們通常在開曼群島等避稅天堂註冊，從而繞過中國對外資進入企業的限制，但同時也因為法律複雜性讓投資者承擔風險。這種結構創造的控股公司使用一套複雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯繫在一起，而中國未來很可能不認可這種合同。

“不過，由於阿里巴巴強大背景，至少在短期內這些風險顯現的可能不大。”陳思進說。

電商分析人士認為，VIE 結構本身就很脆弱，而馬雲一舉捅破了VIE 結 構。“畢竟在此之前從來沒有人這麼幹過，難免面臨質疑。”他所提到的“ 打破VIE” 是指，2011年馬雲將支付寶的所有權轉讓給其控股的另一家中國國內子公司。馬雲當時稱，此舉是為了獲得央行第三方支付牌照。支付寶此前接近70% 的股權被美國雅虎和日本軟銀公司控制。

這一事件導致美國投資者重新審視VIE 結構的法律風險，當時大量中概股暴跌，馬雲的聲譽也受到一定影響。此外，早在阿里巴巴B2B 業務香港退市期間，即有投資者和媒體批評馬雲讓阿里巴巴的港股投資者虧損。

“馬雲的一貫做法是把最有潛力的業務從上市公司剝離，比如此前的C2C 業務和此次的支付寶業務。因此，投資者可能會對阿里巴巴此次上市有所保留。”電商分析人士稱，阿里未來最具潛力的業務在小微金服集團，而這次上市恰恰未被打包在內。

財新特派香港記者鄭斐、特派華盛頓特區記者唐家婕對此文亦有貢獻

全球電子商務龍頭阿里巴巴，將在九月十九日在美國掛牌上市。

努力了八百天，馬雲這位「小巨人」宣布重返全球資本市場，他率領這家改變全世界零售市場的公司，接受全世界投資者的檢驗！

撰文‧劉俞青

「十五年前，我來紐約想借兩百萬美元，被三十家創投拒絕了，失敗而歸；這次再來，想多要點回去。」九月八日，阿里巴巴邁向上市之路的全球首場路演（Roadshow，巡迴法說會）在紐約登場，創辦人馬雲一開口，就引起全場大笑。

但笑聲漸歇，迴盪在紐約華爾道夫酒店路演會場裡久久不散的，是馬雲語氣中的狂與傲。

馬雲說的絕非玩笑話，這一句「多要點」，至少就是一千六百億美元，將近新台幣五兆元。

全球電子商務龍頭阿里巴巴將在九月十九日（台灣時間九月十九日晚上九點三十分），在紐約交易所正式敲鐘掛牌，募資金額上看二四三億美元，以每股六十至六十六美元之間定價，估計吸引全球超過一千六百億美元資金的追逐。但據業內基金經理人估計，上市後阿里巴巴的市值，勢將突破兩千億美元。

這是美股有史以來最大的ＩＰＯ案（首次公開發行），也是全球有史以來最大上市案。根據投資銀行圈分析，由於認購太過熱烈，紐約路演的三分鐘內，就收到超過兩百億美元的認購申請；而當天路演結束後，幾乎就已經募爆，但全世界認購的資金還是不斷湧進。因為資金排擠效應，市場上所有的錢都往阿里巴巴聚集，甚至可能因此擠壓近期的美股表現。

他，創造致富傳奇台灣囝仔蔡崇信 因持股躋身台灣第六大富豪美國《華爾街日報》甚至以「火爆」形容阿里巴巴募資的熱度。

這次阿里巴巴掛牌上市，馬雲扮演「千億富豪製造機」的角色，不僅他個人的財富高達二一八億美元（約新台幣六五四○億元），登上中國首富寶座，他身邊的高階主管、員工，身價都跟著暴漲。

《今周刊》第八八九期封面故事〈有他，才有阿里巴巴〉，文中的台灣囝仔──現任阿里巴巴董事局執行副主席的蔡崇信，也因為持股阿里巴巴三．二％，換算身價高達五十五億美元，相當於新台幣一六六一億元，在台灣富豪排行榜上首次進榜就登上第六名，擠下林百里、蔡宏圖等知名企業家。

但馬雲沒有被錢沖昏頭，他的腦袋，冷靜異常。

九月十五日，馬雲、蔡崇信率領一線高階主管，踏上這次阿里巴巴全球巡迴路演唯一的中國場次──香港。《今周刊》獨家現場直擊香港路演，位於九龍中港碼頭的麗思卡爾頓（Ritz-Carlton）酒店會場裡，馬雲穿著休閒式的西服，沒有打領帶，輕鬆現身。

但他一開口，就令全場震撼。他說：「當別人認為你很棒，你必須知道你沒有那麼好；當人家認為你不好，事實上你沒那麼爛。我仍是我，只有你把自己放心上，你知道是誰、想要什麼、什麼是你需要放棄的。」這位身高僅有一六○公分的「巨人」，站在巨大的財富面前，躍上全球的資本市場舞台之際，對著台下手捧超過數百億美元的法人，緩緩說出這段話。全場屏息傾聽，鴉雀無聲。

「外界總以為馬雲是個瘋狂的人，但我認為，我，並不瘋狂。」馬雲一字一句地說。馬雲這番話，絕非隨口而出。而阿里巴巴有今天的規模與高度，也絕非外界看到的一帆風順。

二○○七年，當時的阿里巴巴已經如日中天，阿里巴巴旗下的Ｂ２Ｂ公司第一次在香港交易所掛牌；今年九月十五日的香港路演現場上，馬雲毫不避諱地當眾回憶起當時的景象，一樣的火熱情況，一樣的募爆。同樣的景象只是在七年後捲土重來，定價一樣也傳出可能上調（但當年馬雲只把價格訂在原先預設的港幣十三．五元）。

馬雲以此向外界證實，他沒有被市場沖昏頭，七年前沒有，七年後的今天，也不會有。但七年前的上市最後卻徒留遺憾，更傷了許多投資人的心。

七年前，阿里巴巴上市掛牌，盤中一度衝到最高價港幣四十元，讓香港投資人驚呼連連。但好景不常，接下來的阿里巴巴不敵大環境，在交易量沒有明顯活絡、與大股東雅虎的交易談判困難重重，及電子商務迅速發展轉型，許多新創的業務更受資本市場青睞等種種原因下，最後在一二年六月，黯然宣布下市。當時馬雲拍板以○七年時的掛牌價港幣十三．五元收購所有流通在外股票，也讓許多買在高點的投資人就此飲恨。

如果說，阿里巴巴自一九九九年成立以來，幾乎是一路順遂，無論是客戶、業務都以倍數成長，並創建了今天的「阿里巴巴帝國」；那麼，兩年前宣告香港掛牌失利，無疑是馬雲最大的挫敗。

馬雲熱愛太極，出席公開場合常以一套太極拳亮相。當時他以太極裡講求的「虛實、進退」比喻，他說，「太極拳譜所說，『往複須有折疊，進退須有轉換』。阿里巴巴這個關鍵點上的『折疊』與『轉換』，將決定未來的『往複』與『進退』」。話語之間，馬雲隱約透露，「阿里巴巴將重新上市」，同一時間，馬雲的熱情與雄心，在「進退」之間，似乎不見折損。

接下來的八百天，馬雲為阿里巴巴如何重新掛牌？選擇在哪裡掛牌？用什麼方式掛牌？傷透了腦筋，卻也做實了準備。

他，想掌控阿里巴巴提出「合夥人制」二度叩關 遭港拒絕轉戰美國其中，馬雲的心頭大患就是，持股不夠多；因為如果按照一般公司的股權分配，阿里巴巴的第一大股東是日本軟體銀行，持股超過三成；第二大股東是雅虎，第三大股東才是馬雲自己。而且前兩大股東聯手，持股超過五成，足以主導整個公司。為此，馬雲與身邊最重要的幕僚蔡崇信苦思許久，終於「發明」讓全球資本市場開了眼界的「合夥人制度」。

簡單地說，合夥人制度最主要的精神是，「董事會一半以上的成員，由合夥人決定。」而合夥人則是由公司的高階主管透過層層考驗而來，因此更直白地說，董事會是由合夥人、也就是一群經過認證的公司高管所主導，全體股東權益都因此受到折損。

這個「新發明」的好處是，可以確保馬雲得以繼續掌握阿里巴巴；但缺點則是，一旦馬雲個人意志有所偏差，公司很難有一個強大的監督機制加以平衡。

去年九月，馬雲決定出手了！他重新啟動上市的第一步，便是派蔡崇信向香港交易所遞出一封信，信中首度闡明「合夥人制度」的理念與精神，靜待港交所回應。但才短短不到一個月，港交所明確拒絕了這個提案，也等於宣告：香港拒絕阿里巴巴掛牌上市。

當時，香港交易所行政總裁李小加還在自己的部落格上發表了一篇〈投資者保障雜談〉的文章，文中大談投資人權益的保護，被解讀為對港交所拒絕阿里巴巴「合夥人制度」原因的闡述。

香港一直是馬雲心目中上市的「第一志願」，從○七年首度上市、下市，到一三年重新掛牌的「首選」，最後港交所不願意為阿里巴巴開先例，馬雲只好黯然離去，最後選擇赴美掛牌。兩者間剪不斷、理還亂的恩怨糾結，比八點檔連續劇還要百轉千迴。

他，從未忘情香港可望挾在美上市優勢 再戰香港但這齣大戲還未畫下句點。九月十五日的香港路演市場，馬雲在媒體面前說出：「我發自內心地說，我愛香港。」他還說「很多人認為香港失去了阿里巴巴，但我認為，是阿里巴巴錯失了香港；很遺憾，也許我們在錯誤的時間交會，也許我們的準備還不夠充分，也許我的溝通能力不足，但我依然熱愛香港。」馬雲這段「真情告白」，被網友批評為「露骨肉麻」。

但香港投資銀行圈的資深人士卻嗅到了不同的氣味，有人直指，挾著在美國風光上市的威力，如果這股「阿里旋風」能夠持續，「也許不用太久的時間，阿里巴巴可能同時在香港掛牌。」這位資深人士解讀。

但無論資本市場的風風雨雨，在馬雲的心中，始終有一個未竟的夢想，那就是，從馬雲創立阿里巴巴的第一天起，在當時杭州西湖畔邊，破舊的老公寓裡，包含馬雲在內的「十八羅漢」（馬雲的創業夥伴）在此立誓，「要讓阿里巴巴成為全世界的公司」。

馬雲從小在杭州長大，父母都是評彈演員，評彈是一種中國傳統的說唱藝術，但馬雲偏偏就是「很不傳統」，他調皮搗蛋，很不聽話。這種個性，或許正是多年之後發誓要創立「全世界」公司的基礎。

在阿里巴巴之前，馬雲曾開設「中國黃頁」公司，這是全中國最早的網路公司之一，幫助國內企業尋找海外客戶。「中國黃頁」業務做得零零落落，但馬雲始終樂觀，有一次跑到英國去看客戶，他看到半山腰的城堡豪宅，指著說「我以後要買這棟，要買那棟！」而當時的中國黃頁，連下一筆訂單在哪裡都不知道，中國黃頁後來被杭州電信買下。

一九九九年，「十八羅漢」開創了阿里巴巴之後，情況也好不到哪去，而馬雲的老婆張瑛也是「十八羅漢」一員。一開始，阿里巴巴連「公司」都談不上，沒有制度、沒有標準，馬雲甚至連什麼叫「股權」都不懂，只有一個信念，就是要開設一家「互聯網」的公司。一直到隔年，投行出身的蔡崇信宣布加入，才一點一滴把阿里巴巴的制度建立起來。

阿里巴巴很快做出成績，但一路壯大的過程中，「找錢」是馬雲最痛苦的事，還好有了蔡崇信加入之後，馬雲通常只要扮演「樂觀者」的角色，在投資者面前，大談特談阿里巴巴美好的願景，其餘的事則交給蔡崇信去打理。兩個人一動一靜，一搭一唱，陸續引進日本軟銀、雅虎，甚至是台灣中信辜家、富邦蔡家等許多重要資金，一路過關斬將，阿里巴巴逐步向馬雲的初衷──成為「全世界」的公司挺進。

他，要打造全世界的公司紐約上市掀起旋風 是向全世界行銷的絕佳機會有一個小故事可以說明馬雲的「全球夢」：阿里巴巴之所以會取名為「阿里巴巴」，據說是因為有一次馬雲和老外交談，發現無論是用中文或英文念出，「阿里巴巴」的發音都一樣，「這個名字，將有助於公司打開全球市場」，於是，「阿里巴巴」就此誕生。

十五年後，馬雲當然不會錯失讓阿里巴巴打開全球市場的好機會。這次在紐約掛牌，無疑是對全世界進行廣告行銷的絕佳時機，日前，他宣布今年阿里巴巴的「雙十一」光棍節，無論在阿里巴巴的淘寶網、天貓還是全球速賣通（AliExpress）購物，一律「全球免運費」的震撼彈，在全世界的電子商務引起一陣驚呼。顯然，阿里巴巴設立的宗旨是「讓天下沒有難做的生意」，這個「天下」也包含阿里巴巴自己。

馬雲不僅站上全世界最大資本市場的舞台，阿里巴巴還要做盡天下生意。過去，他打得對手騰迅、京東喘不過氣來；這一次，他大軍壓境，連美國電商大廠亞馬遜都嚴陣以待，全世界都颳起「阿里旋風」。馬雲這位「小巨人」，無疑是未來最矚目的人物。

蔡崇信

出生：1964年

現職：阿里巴巴集團董事局執行副主席經歷：阿里巴巴財務長、Invester AB副總裁等

學歷：耶魯大學法學博士

阿里巴巴上市 所有股東身價水漲船高其中，今年才50歲的蔡崇信，用14年時間，創造超過1600億元的身價，以最年輕富豪之姿，登上台灣富豪榜排行第六名，勝過尹衍樑等富豪。

阿里巴巴主要股東IPO後獲利狀況

股東 股權

（%） IPO

賣出股權

（%） 套現

（億美元）

軟銀 32.4 ─ ─雅虎 16.3 4.9 80.35 馬雲 7.8 0.5 8.42 蔡崇信 3.2 0.2 2.81

豐茂投資公司

（中投公司子公司） 2.1 0.6 9.43 銀湖資本私募基金 2.2 0.2 2.71

雲峰私募基金

（馬雲為創辦人之一） 1.1 0.3 4.31 中信資本 0.8 0.2 3.24 國家開發銀行 0.2 0.2 3.62 博裕資本 0.5 <0.1 0.84 李嘉誠基金會 <0.1 <0.1 0.21

台灣富豪排行榜

新台幣

億元 億美元

蔡衍明 2900 96 頂新魏家 2598 86 蔡萬才家族 2386 79 郭台銘 1843 61 林堉璘 1812 60 蔡崇信 1661 55 羅結家族 1390 46 林百里 1359 45 尹衍樑 1359 45 林榮三 1329 44 蔡宏圖兄弟1238 41 註： 1.以每股66美元估價。

2.中信資本、國家開發銀行、博裕資本等公司旗下皆有中國官方高層家族涉入其中。

3.國家開發銀行與博裕資本的持股為旗下子公司持有。

資料來源：《富比世》、阿里巴巴招股書 整理：黃家慧

蔡崇信

出生：1964年

現職：阿里巴巴集團董事局執行副主席經歷：阿里巴巴財務長、Invester AB副總裁等

學歷：耶魯大學法學博士

「新阿里巴巴」成形 進攻美國資本市場── 阿里巴巴在紐約掛牌的上市主體

阿里巴巴

中國最大的全球小企業電子商務平台，網路使用者來自超過240個國家及地區Ali express全球大型消費者電子商務平台之一，服務百萬名來自220個國家及地區的註冊買家天貓中國最大的品牌及零售平台，與「淘寶網」交易額合計超過人民幣1兆元阿里雲 提供完整的雲端服務淘寶網亞太最大網路零售平台，中國個人零售網路市占率約80% 聚划算 中國最受歡迎的團購平台1688.com中國小型企業電子商務平台，超過72.9萬名付費會員阿里巴巴上市未包含以下事業體

阿里小微金融公司

負責阿里巴巴集團旗下所有小企業及消費者個人服務的金融創新業務

支付寶

中國最多人使用的第三方支付平台，全球最大移動支付公司，2013年支付總額破人民幣9000億元

招財寶

網路融資平台

天弘基金管理公司

中國境內規模最大的基金管理公司，截至6月底，基金規模達人民幣5862億元

眾安在線

財產保險公司

菜鳥網路

阿里巴巴聯合銀泰集團、富春集團、順豐等集團共同成立的公司，註冊資金高達50億美元

奮戰800天

狂人的豪賭與榮耀

──阿里巴巴重返上市之路大事紀

香港下市 首遭挫敗

1999 馬雲等「18羅漢」以人民幣50萬元創辦阿里巴巴。

2005 雅虎投資阿里巴巴10億美元，同時阿里巴巴收購雅虎中國，此時雅虎持股35％、軟銀29.3％、馬雲團隊31.7％。

2007 阿里巴巴在香港以港幣13.5元掛牌，當天最高價港幣40元。

2012/5 馬雲將價值高達新台幣一千多億元的支付寶股權，以低價轉移到自己私人投資公司。

2012/6 阿里巴巴在香港下市，以當初掛牌價港幣13.5元收購上市流通股。

勵精圖治 捲土重來

2012下半年 阿里巴巴以76億美元回購雅虎所持有的阿里巴巴一半股權（約20％），並轉售給中國官二代參與其中的博裕資本等公司，外界解讀為重新上市準備。

2012/11/11 阿里巴巴在光棍節創下新台幣889億元的交易金額，超過美國電商網站的總和。

2013/5 阿里巴巴以5.86億美元購入新浪微博公司18％股權。

2013/5/10 馬雲卸任執行長。

2013/5/28 成立菜鳥網路科技公司，由馬雲擔任董事長，擴大阿里巴巴集團的完整勢力。

再戰香港 鎩羽而歸

2013上半年 港交所、紐交所、那斯達克、倫敦交易所等全球各大資本市場，爭取阿里巴巴IPO。

2013/7 阿里巴巴初步確定選擇在港交所掛牌。

2013/9/25 阿里巴巴與港交所因「合夥人制度」而談判破裂。

轉戰美國 風光圓夢

2014/5/6 向紐交所正式提出上市申請。

2014/9/8 IPO路演啟動，第一場路演在美國紐約華爾道夫酒店舉辦。

2014/9/10 籌資兩天已獲超額認購。

2014/9/18 路演結束，阿里巴巴將決定上市掛牌價。

2014/9/19 紐交所掛牌上市。

合夥人制度

「合夥人制度」是一種獨外於現行「股份有限公司」的新體制，它讓「合夥人們」擁有過半的董事人選提名權；如果股東會不滿意，合夥人可以不斷地提出新人選，直到股東會滿意為止。

至於要如何成為合夥人？據阿里巴巴表示，必須符合在公司或其附屬企業服務超過5年等條件，由其中的合夥人提名、並經過合夥人委員審核決定是否可以成為候選人，獲票數超過75%方可成為合夥人，目前已有30位合夥人。

但合夥人的遴選機制與章程，過去在馬雲及多位高管的發言中，經常在改變，並且未明文在這次招股說明書中，這也是合夥人制度為外界所疑慮之處。

阿里巴巴挑戰最大電子商務公司！

──全球前四大電子商務公司比較阿里巴巴 亞馬遜 騰訊 eBay 上市時間（年） 2014 1997 2004 1998 上市證交所紐約證交所 那斯達克 香港交易所 那斯達克市值 （億美元） 1600 1530 1491 648 股價（美元） 60~66 331.1915.89 （港幣122.7元） 52.19

2013年營收

（億美元） 85 745 100 160

2013獲利

（億美元） 38 2.74 26 29

單月用戶數

（億） 1.88 2.44 4.38 （We Chat） 1.45 註：阿里巴巴市值以60~66美元中間值估算。騰訊、eBay、亞馬遜數據以9/12收盤價計算。

資料來源：Google Finace 、阿里巴巴招股書及其他外媒

整理：黃家慧