📖 ZKIZ Archives

阿里巴巴集團上市紐約首站路演盛況空前，但B2C業務不斷增高的成本、中國逐漸下降的網購紅利以及VIE結構的不確定性，也不容忽視◎ 財新記者 李小曉 文lixiaoxiao.blog.caixin.com 紐約是阿里巴巴集團歷時兩周上市路演的第一站，路演的場址選在了華爾道夫酒店。

該酒店位於曼哈頓中城，是紐約最久負盛名的地標酒店，亦是各國元首訪美時的下榻之地。

美國東部時間9月8日，推介會在華爾道夫酒店18層召開，一樓大廳已排起了長龍，原本預計500人的投資者會議，最終到場人數多達800人。市場流傳一位華爾街基金經理的說法：電梯等了40 分鐘，排隊拐了18個彎。

多數人手拿平板計算機、低頭劃著智能型手機排隊，等待搭乘電梯。他們將在能容納近800人的星光會議廳，與阿里巴巴創始人馬雲、董事局執行副主席蔡崇信等阿里巴巴團隊近距離溝通。

一位參與路演的人士告訴財新記者，路演現場首先由瑞信CEO 杜德恒（Brady Dougan）介紹馬雲出場。馬雲稱曾有個哈佛商學院的案例預測，阿里對手會成功，阿里會失敗，現在那個案例里所有預測會成功的公司都不見了。

最近網上流傳一張馬雲童年的照片，網友紛紛感慨，誰能從這張與現在差別不大的臉孔上看出，未來的世界是屬於他的？正是這個外表有些奇特的稚童，在十幾年間將阿里巴巴從一個黃頁網站發展為巨型互聯網生態系統，如今即將創造美國歷史上最大的IPO。

根據招商證券提供給外部投資者的資料顯示，阿里巴巴集團控股有限公司股票代碼/ 交易所為BABA/ 紐交所，價格區間為60美元至66美元，發行股數為320106100美國存托股（3.4% 新股/61.6% 舊股），綠鞋48015900美國存托股（54.4% 新股/61.6% 舊股）；定價日期為2014年9月18日收市後。業內人士認為價格並不算高，“買到就是賺到”，和同類公司相比，該價格給上市後預留了至少30% 的上漲空間。

國外基金經理給予阿里巴巴良好預期和評價時，中國國內有QDII 額度的機構也紛紛推出專戶產品。然而，因中國境內持美元的人數有限，部分基金設法獲得的美元配售額度無法完全消化。

分析師普遍對阿里股價表示樂觀，但長期亦存在些許風險，其中包括B2C 業務不斷增高的成本和中國逐漸下降的網購紅利以及VIE 結構的不確定性。此外，最具前途的業務——以支付寶為核心的小微金服（籌）在IPO 之外，這都有令人擔憂之處。

盛況空前

馬雲在現場做了一個簡短的演講，回憶自己15年前到美國融資200萬美元未果，“這次我來多要一點。”現場哄堂大笑。

知情人士向財新記者表示，首場路演進展順利，現場已經完成超額認購。

投資者對公司整體增長速度及商業模式轉型，如傭金收入、雲計算領域發展等表示關切。“主要關注未來五年的長期發展，瞭解公司長期的商業計劃和下一個增長點。”他稱。

阿里巴巴集團本次主要負責上市的蔡崇信和CFO 武衛都在現場接受投資者咨詢。但是，“人太多，感覺時間不夠，有人很想瞭解阿里的國際市場情況，但現場沒有機會。”前述人士說。

離開紐約之後，阿里巴巴將前往波士頓、巴爾的摩、丹佛、舊金山和洛杉磯等美國城市，9月15日起將在香港和新加坡舉行路演。

據券商人士介紹，中國企業去美國上市必須以美國存托股份（ADS）的形式募資，所以發行股數會表現為存托股。

所謂新股和舊股的比例是指，IPO 會從原來股東手里買一些老股，同時增發一些新股。

按照招股說明書，雅虎將出售阿里總股本的4.9%，馬雲和蔡崇信亦將出售部分股份保障老股東權益。同時將出售股份的股東包括中投公司（從2.7% 減持至2.1%）、國家開發銀行（從0.4% 減持至0.2%）和中信資本（從1% 減持至0.8%）。此外，銀湖資本等外部股東也將出售部分股票。日本軟銀方面則不會出售股份。

以發行價上限66美元計算，不包括綠鞋部分，則阿里IPO 項目的融資額為 211.27億美元；綠鞋部分的總價值31.68 億美元。相加合計高達242.95億美元。

但由於雅虎、馬雲、蔡崇信等股東的售股獲利並不歸阿里巴巴集團所有，如果僅計算增發的新股融資部分，阿里巴巴集團也能夠獲得最多81.23億美元的融資，綠鞋部分可以獲得17.25億美元融資，合計阿里巴巴集團可以新獲100 億美元。

按照發行股數和價格區間計算，阿里估值在1542億至1698億美元之間。基金人士認為，這個定價其實並不貴，此前市場對阿里估值的預期都在2000億美元以上。

“定價不高的原因或是其融資規模太大，薄利多銷從而順利賣出。此外，如果定價太高，可能會有破發的風險。”該基金人士稱。

Wind 數據顯示，2014年上半年在美國上市的十家中概股首日平均漲幅超過10%。基金人士表示，阿里本來就是行業老大，利潤率遠高于同業，而且馬雲選擇在其最繁榮的時期上市，因此漲幅會高于平均值。

親友股肯定員工地位

目前獲得阿里股權的方式有三種：機構認購、承銷商綠鞋、親友股計劃。

機構認購是最傳統的新股認購方式。按照美國新股上市規則，股票直接由承銷商進行全球配售，這些配額大部分會分給大摩、花旗這些大型銀行，此後，這些大行再將所獲配額分配給下屬機構和投資者。

所謂的“ 綠鞋期權”（Greenshoe Option）， 法律上的名稱叫“Over- Allotment Option”（超額配股權），是指新上市公司給承銷商的一種權利，即在上市後，承銷商可按指定價格買入該股票，然後按市場價格出售。

“綠鞋就是給六個承銷商的期權，可以執行也可以不執行，超過價格就可執行，” 加拿大皇家銀行風險管理資深顧問陳思進解讀道，“比如穀歌給瑞士信貸綠鞋期權的指定價格是100美元，當市價達到150美元時，瑞士信貸若執行這個期權，每股則可獲利50美元。”阿里巴巴如今被人們稱為“亞洲穀歌”，投資者們紛紛表示路演盛況只在穀歌上市時見過。但和穀歌相比，阿里巴巴對華爾街要“仁厚”得多。

這是因為，穀歌公司2004年上市時一改傳統的上市操作規則，以荷蘭式拍賣（Dutch Auction）的方法出售股票，允許感興趣的投資者們競相投標，按他們願意出的價格購買股票，誰的投標高，誰就是贏家。這讓華爾街裝滿鮮美肉汁的火車出了軌，只留下殘羹剩飯。

而阿里巴巴按照傳統的綠鞋方式，六家承銷商必將賺得盆滿缽滿。阿里巴巴此次IPO 的六家主承銷商包括花旗集團、瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通與摩根士丹利。

第三種方式可謂是“ 非典型賣法”，即“親友股計劃”（directed shares program），允許其員工及與公司關係密切的人士以發行價認購，阿里巴巴在此次IPO 中預留了近6% 的股份。如果集團籌資額為150億美元，則5% 的比例相當于7.5億美元左右。

親友股並非阿里首創，此前當當、京東、新浪微博等中概股都曾使用。咨詢公司Ipreo 數據顯示，2014年在美國上市的公司中有18% 採用了這種計劃，其中中國公司平均提供的親友股占比為4.7%。

親友股計劃一直被視為一種員工福利，阿里此次慷慨之舉亦印證了其“客戶第一，員工第二，股東第三”的企業宗旨。馬雲曾經多次表示對員工的重視，其在公開信中就說過：“在新經濟時代，讓客戶滿意的最主要因素是我們的員工，沒有勤奮、快樂、激情敬業和富有才華能力的員工，給客戶創造價值就是一句空話。”馬雲對員工的重視亦體現在其合伙人團隊的不斷擴大。在最新的招股說明書中，在原有的27名合伙人基礎上又新增了3人，分別為阿里雲技術團隊的蔡景現、小微金服集團技術團隊的倪行軍和人力資源及組織文化團隊的方永新。

阿里創始人之一、小微金服CEO彭蕾曾公開表示，三名新合伙人未必是在業務線手握重兵或層級很高的人，也不一定為很多人所知，這三位合伙人是完全自然長出來的。

海內外基金搶售

據紐約一家不願透露姓名的基金人士表示，美國市場對阿里巴巴股票普遍看好，許多基金公司都在籌措資金準備打新。

該基金人士認為，盡管阿里巴巴或將成為美國最大規模IPO，但一兩千億美元的市值和美國股市20萬億美元的總市值相比不過是九牛一毛，不會對整體股市造成壓力。然而，包括百度、騰訊 等同類公司股價可能會受到波及，因為基金公司的資金都被抽調走準備打新阿里IPO。

隨著阿里巴巴IPO 在即，其大股東雅虎和軟銀的股價一路飆升。雅虎近一個月來，從最低35美元一路升至9月8日收盤的41.81美元；軟銀的股價在9月8日也上漲了近4%，跑贏大盤。

紐約基金人士認為，雅虎的漲幅即將告一段落。“很多投資者知道自己買不到阿里巴巴的原始股，於是都把籌碼 放在了雅虎身上，一旦阿里巴巴正式上市，這些投資者就會立刻抽走資金。”在中國國內，各家基金也摩拳擦掌，紛紛了成立針對阿里巴巴IPO 的專項資 管計劃。

博時自6月起共推出4只海外打新專戶產品，分別是博時基金海外淘新與配售資產管理計劃、博時基金海外掘金1號資產管理計劃、博時基金中信掘金1號資產管理計劃、博時基金海外IPO 及配售聚富1號資產管理計劃。在博時基金向客戶推送的短信中可見，阿里巴巴IPO 正是這些產品的重點投向。

國信證券（香港）也表示獲得了阿里巴巴一定額度配售，10萬美元起投。

此外，融通資本、嘉實資本均成立了針對阿里IPO 的專項資管計劃。

值得一提的是，這些資管計劃盡管看上去大同小異，但投資方式分為通過QDII 額度和美元直接投資兩種。

其中，嘉實基金是通過其QDII 賬 戶投資阿里股票，最低100萬元，投資人認購這款項目後，如果款項未能獲得全額配售，資金會退還給投資人。

融通資本的阿里巴巴美股IPO 投資專項資產管理計劃也是通過QDII 賬戶：投資者認購融通資本發行的專項資產管理計劃，該資產管理計劃認購融通基金管理有限公司發行的QDII 專項資產管理計劃，該QDII 產品資金專項投資認 購阿里巴巴集團IPO 股份。該計劃預計 規模為1億元，最低認購額也是100萬元。

基金人士告訴財新記者，目前國內投資者以人民幣形式參與海外IPO 打新的渠道只能通過具有QDII 資格的基金公司，購買以專戶形式發行的此類產品。

除了QDII 這種“正規渠道”，國內也有部分基金設法獲得了美元額度，投資者必須以美元購買。

財新記者瞭解到，國信證券（香港）也提供專項服務投資海外股權產品，但並沒有使用QDII 通道，而是客戶使用港幣或美元購買。國信證券人士表示，“阿里新股配額也會爭取，上市後也會據市場情況和投資組合情況參與投資。”不過， 由於IPO 的規模之大， 阿里的股份也並非一票難求。國內一家不願透露姓名的基金亦稱從美國花旗銀行內部獲得3000萬美元的額度，目前正在國內尋找買主，100萬美元起購，該基金收取20% 的收益作為傭金。然而，距離9月12日的打款期限只剩三天，還有1000萬美元額度沒有下家。“因為必須用美元購買，而且只能是個人投資者，還有1000萬美元沒賣出去。現在感興趣的人再去兌換美元也來不及了。”該基金人士稱，如果想買的話，100萬美元的下限也可以適當放寬。

利潤驚人

根據阿里巴巴招股書披露，截至2012年3月31日的2012財年總營收為200.25億元，截至2013年3月31日的2013財年總營收為345.17億元，截至2014年3月31 日的2014財年總營收為525.04億元，同比增加52%。

據隨後更新的招股書，阿里巴巴集團2013年二季度營收107.78億元，2014 年二季度營收157.71億元， 同比增長46%。

淨利潤方面，阿里巴巴集團2012到2014三個財年分別為46.65億元，86.49 億元和234.03億元，2014財年淨利同比增長高達170%。從季度上看，阿里巴巴集團2014年二季度淨利達到124億元，比2013年二季度的44.48億元同比增長184%。

值得一提的是，阿里巴巴2014年二季度的淨利息和投資收入高達68.28億元，上年同期僅為4.66億元。細究其因，其中62.51億元是財務投資帶來的股權收益， 與集團分階段收購UCWeb 和OneTouch 的交易有關。

潛在風險

招股書羅列了風險因素，其中包括：信任度無法維繫；無法維持和改善生態系統的網絡效應；移動端流量無法變現；無法維護價值體系；無法創新；支付寶業務監管受阻；無法保持收入增速；可能受全球經濟下滑影響；可變利益實體結構的不確定性；中國監管的不確定性等方面。從業務上講，首當其沖的便是電商領域的挑戰。B2B（企業對企業）業務如今是阿里巴巴發展重點，但正是這塊業務面臨挽留商戶和垂直電商的挑戰。

券商報告一致認為，阿里巴巴正在轉型B2C（企業對個人）商城，戰略和資源都在向天貓傾斜，而B2B 和C2C （個人對個人）都在面臨增長瓶頸。

阿里巴巴B2B 業務營收主要來自會員費和增值服務收入（包括關鍵詞 搜索、黃金展位等），受到垂直電商平台的衝擊，阿里巴巴的B2B 增長乏力。

2008年以來，營收和淨利潤增速都面臨下滑。據國泰君安報告顯示，2011年退市前，阿里巴巴B2B 業務毛利率穩定在80.36%，淨利潤為26.17%，增長乏力。

“當前，B2C 行業整體也都在往下走，原因是營銷成本過高，過去投入10 元可以帶來兩個用戶，現在只能帶來一個。利潤越來越薄，電商的營銷成本已經超過了地面。” 中國公共採購有限公司首席技術官楊磊表示。

按照天貓店家們的計算，一件商品加上包裝、物流、天貓扣點（平均4%）、稅收、拍攝製作這些硬支出，成本就會翻倍，而這些都是“小錢”。如今在天貓開店，廣告成本是不能少的。

“店主不可能每天傻乎乎地等著人路過，”楊磊表示，“一家天貓店每月花幾百萬元營銷費都是很常見的。”一位電商行業分析師表示，最初電商有價格優勢，大家都願意去做，但現在電商成本逐年遞增，天貓和淘寶的各種費用已經到了令許多商家難以忍受的地步，未來阿里的電商平台能否挽留住商家，是一個很大的挑戰。

“電商增長有邊界。如今大部分人已經成為網購人群，網購的紅利正逐漸減少，商家賺錢越來越困難，”電商行業分析師表示，“未來垂直電商將成為天貓平台的主要挑戰。”廣發證券分析師歐亞菲表示，目前天貓在發力生鮮日化，但該類別產品毛利率偏低，阿里的傭金率和廣告收入也較低，這也會導致貨幣化率會下行。

此外，阿里從本質上講是依靠廣告收入和小部分傭金收入，和百度的盈利模式非常類似。如今除了面對京東等電商的競爭，百度推出的“直達號”也將會對阿里形成競爭。

“如果阿里在其他業務上沒有亮點，不能產生更多廣告位讓收入增長，市場就會產生一定疑慮。”歐亞菲表示。

如果說馬雲在前十年完成了B2B、C2C、B2C 的電子商務平台搭建，2011年6月推出的大阿里計劃則預示著“阿里生態圈”的形成。

招股書顯示，2013年1-12月，淘寶、天貓、聚劃算合計交易總額達到15420 億元，超過亞馬遜和eBay 總和。

按股書所示，阿里集團旗下電商平台主要包括淘寶網、天貓、聚劃算、全球速賣通與阿里巴巴國際交易市場、1688 ；此外，阿里雲計算于2009年9月創立，致力向“淘寶系”平台賣家及第三方用戶提供互聯網計算服務。上述亦是這次上市打包在內的主體內容。

此外， 阿里巴巴的VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）結構也是監管層面的隱憂之一。

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，披露了阿里巴巴集團VIE 協議控股架構，阿里巴巴集團共有202 個附屬子公司和業務實體。根據美國上市要求，阿里主要披露了C2C 業務淘寶，B2C 業務天貓和海外B2B 業務alibaba.com， 國內B2B 業務1688.com 以及海外B2C 業務全球速賣通的VIE 股權架構，這些業務的VIE 結構都多達四層。

陳思進表示，這種使用所謂VIE 結 構的中國互聯網公司都存在著類似的風險。它們通常在開曼群島等避稅天堂註冊，從而繞過中國對外資進入企業的限制，但同時也因為法律複雜性讓投資者承擔風險。這種結構創造的控股公司使用一套複雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯繫在一起，而中國未來很可能不認可這種合同。

“不過，由於阿里巴巴強大背景，至少在短期內這些風險顯現的可能不大。”陳思進說。

電商分析人士認為，VIE 結構本身就很脆弱，而馬雲一舉捅破了VIE 結 構。“畢竟在此之前從來沒有人這麼幹過，難免面臨質疑。”他所提到的“ 打破VIE” 是指，2011年馬雲將支付寶的所有權轉讓給其控股的另一家中國國內子公司。馬雲當時稱，此舉是為了獲得央行第三方支付牌照。支付寶此前接近70% 的股權被美國雅虎和日本軟銀公司控制。

這一事件導致美國投資者重新審視VIE 結構的法律風險，當時大量中概股暴跌，馬雲的聲譽也受到一定影響。此外，早在阿里巴巴B2B 業務香港退市期間，即有投資者和媒體批評馬雲讓阿里巴巴的港股投資者虧損。

“馬雲的一貫做法是把最有潛力的業務從上市公司剝離，比如此前的C2C 業務和此次的支付寶業務。因此，投資者可能會對阿里巴巴此次上市有所保留。”電商分析人士稱，阿里未來最具潛力的業務在小微金服集團，而這次上市恰恰未被打包在內。

財新特派香港記者鄭斐、特派華盛頓特區記者唐家婕對此文亦有貢獻