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瑞信陶冬：未來三到六個月 人民幣進一步貶值

來源: http://wallstreetcn.com/node/214868

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瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬認為，人民幣對美元匯率將在未來三到六個月貶值至6.45。

他指出，人民幣對美元升值趨勢逆轉會對所有人民幣資產產生明顯的影響，中國在香港、臺灣和新加坡發行的短期債券尤其值得關註。

但他表示，隨著資本外流速度放緩，人民幣將在四季度反彈至6.40附近。

以下是陶冬的具體分析：

我們認為，在思考如何管理人民幣問題上，中國政府會做出一些轉變。中國當局似乎對人民幣貿易加權匯率更為關註，而非單純的人民幣對美元匯率。

我們預計，在未來三到六個月，人民幣對美元匯率將貶值至6.45。我們認為，當前資本外流的速度將在今年晚些時候放緩，繼而中國龐大的貿易順差將驅使人民幣即期匯率在四季度反彈至6.40附近。

人民幣對美元升值趨勢逆轉會對所有人民幣資產產生明顯的影響。我們想特別指出的是，中國在香港、臺灣和新加坡發行的短期債券。在資本突然外流的情形中，匯率走勢預期逆轉可能會加劇亞洲部分小型而又開放型經濟體（對人民幣貶值）的風險曝露。

華爾街見聞網站介紹過，近來人民幣屢屢逼近跌停，即期匯率刷新兩年多新低。不少外資行預測，中國放寬人民幣波動區間的可能性正在提升。在通縮壓力的催化下，這可能令人民幣進一步走低。

但中國央行副行長易綱本周二表示，人民幣目前是僅次於美元的強勢貨幣，目前並無有調整人民幣浮動區間的迫切需求，也並未發現人民幣貶值造成資本外流。

易綱還稱，人民幣如今已進入雙向波動期，但基本面持續對人民幣匯率形成支撐。從長期看，人民幣將是一個穩定的貨幣。

2月28日，中國央行在三個月內宣布第二次降息。本周一人民幣下跌0.05%收至6.2730，較中間價折價1.98%。下圖為近期人民幣的走勢：

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美威脅進一步加大對俄制裁

來源: http://wallstreetcn.com/node/214884

一名美國國務院高級官員周三表示，如果烏克蘭停火協議被進一步破壞的話，美國和歐洲可能會加大對俄羅斯制裁力度。

美國對歐洲事務助理部長Victoria Nuland在國會聽證會上表示，“親俄羅斯的分裂分子在頓涅茨克和馬里烏波地區引發的沖突令人擔憂。在停火協議達成之後，已經出現了100多起暴力沖突。如果有跡象顯示沖突加劇的話，美國將會和其歐洲盟友一起采取措施，給予俄羅斯更大的制裁。”此外，她還向眾議院外交事務委員會透露，有一支俄羅斯部隊跨界進入了烏克蘭國境。

此前德國總理默克爾曾警告俄羅斯，如果有任何嚴重違反停火協議的行為，歐洲就可能加大制裁。

2月12日俄德法烏四國領導人就解決烏克蘭危機達成新協議，可以被視為去年9月明斯克協議的“升級版”：不僅繼承了沖突雙方脫離接觸、撤走重武器、尊重烏領土完整、允許烏東有限自治等基本內容，更增加了諸多實施細則及附有時間表的路線圖。

不過隨後和平並未到來，烏克蘭政府軍和親俄反政府軍之間戰火不斷，雙方互相指責對方破壞停火協議。

聯合國人權高專辦3月1日就烏克蘭人權局勢發表的最新報告顯示，自2014年以來，烏克蘭人權狀況依然嚴峻，烏克蘭東部地區死於沖突的人數超過6000人，今年1月和2月初，局勢更是急劇惡化，不加區分地對居民區進行炮轟造成大量平民傷亡。人權高專呼籲沖突各派遵守明斯克協議，停止不加區分的炮轟等敵對行為。

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今年全球鐵礦石供應將進一步增加

http://wallstreetcn.com/node/214998

彭博新聞社報導稱，由於全球最大的幾家礦商繼續擴張產能，今年鐵礦石供應過剩的局面將加劇。

據投資研究公司Sanford C. Bernstein & Co，鐵礦石2015年供給淨增約6000萬-7500萬噸，與2014年7500萬噸的增長一致，因為澳大利亞和巴西礦業巨頭增加的產出遠高於中國礦山關停所減少的產出。摩根士丹利(MorganStanley)預計，今年鐵礦石供應淨增6300萬噸，產出將在9—10月份達到峰值。

儘管鐵礦石價格跌至五年新低，礦業巨頭力拓、必和必拓和淡水河谷仍然投入了數十億美元增加低成本跌礦石的產量，以刺激銷售增長和迫使缺乏競爭力的對手關閉。本週二，鐵礦石供給前景將成為焦點，因為力拓和必和必拓的鐵礦石業務主管將在珀斯召開的一個會議上發表講話。會上，Barry Fitzgerald也將發表講話，他是 Royhill礦業的首席執行官。

在一封回答提問的電子郵件中，Bernstein 駐倫敦分析師Paul Gait表示，「鐵礦石價格下跌的主要原因是主要礦商持續造就需求疲軟的環境。」

他還稱，幾乎今年所有的新增供應都將來自澳大利亞和巴西。

「一個原因」

上週五，在中國下調經濟增長目標凸顯需求可能搖搖欲墜的擔憂後，發貨至青島港、62%品位的鐵礦石價格下跌0.4%至59.49美元/干噸。這是英國《金屬導報》（Metal Bulletin）自2009年5月編制每日數據以來的最低價。與此前的週數據相比，這也是2009年4月以來的最低價。

摩根士丹利在2月22日的報告中預計，鐵礦石的過剩供應將從今年的1.84億噸增加至2018年的4.37億噸。

摩根士丹利駐倫敦分析師Tom Price在一封電子郵件中寫道：

與鐵礦石價格相關的原因只有一個：中國的經濟增長率。

華爾街見聞網站介紹過，上週五公佈的政府工作報告提出2015年中國經濟增長目標約在7%。

Price認為，中國為實現7%這一目標而實施的政策可能會令鐵礦石貿易和價格保持穩定，但不會驅使價格顯著高於當前水平。摩根士丹利預計，今年鐵礦石的平均價格將為79美元/噸。

花旗集團(Citigroup)和澳新銀行(ANZ)估計，今年鐵礦石的平均價格可能為58美元/噸，而高盛集團(GoldmanSachs)預計，平均價格將為66美元/噸。迄今為止，平均價格為65.03美元/噸。
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利邦：同店增速略有回調 期待進一步複蘇信號

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1727

本帖最後由 優格 於 2015-3-24 15:19 編輯

利邦（891）：同店增速略有回調，期待進一步複蘇信號
作者：程成

2014年銷售額同比下滑2.7%，凈利潤則同比倒退47.8%：公司14年的銷售額同比下滑2.7%至26.2億港元。期內受大力清庫影響，集團的毛利率水平同比下滑1.4個百分點至74.1%。股東應占溢利則同比倒退47.8%至1.6億港元。每股盈利為9.3港仙。派息率仍維持在73%。

業績回顧：1)2012 年或更早前的庫存的90%已清理完畢，存貨周轉天數由2013 年的428 天下降到2014 年底的343 天。2）期內門店凈減少52 間至399 間，其中新增47 間，關閉99間，公司認為總門店數量維持在400 間為理想水平。3）隨著門店的調整，公司的經營面積同比下降9%至49 萬平方尺，而每平方尺銷售額同比提升6%至5036 港元。4）下半年的同店增速較上半年有所回調，由上半年3.0%的倒退改善至下半年3.0%的增長，下半年內地、香港及歐洲的同店增速分別為2.6%、2.0%及16.3%。

2015 年展望：1）近期采購的春秋季新裝數量較過去季度大幅減少，我們預計在庫存清理理想的情況下正價產品的銷售將逐漸恢複（目前85%的門店為正價門店，15%的門店為奧特萊斯店），預計下半年的毛利率水平將較上半年有明顯改善。2）公司將各品牌分攤的購買力整合為一，加強采購端的議價能力，節省成本，提升產品的定價空間，我們相信集團整體的毛利率可以維持在74%-75%之間。3）預計歐洲業務將於今年內有正面盈利貢獻。4）公司將持續對庫存進行管控，預計今年的存貨周轉天數將較去年底的343 天有進一步的下降。

目標價1.30 港元，調升評級至持有：我們由公司的庫存清理進度及去年下半年同店增速的回調情況可見公司的營運效率在逐漸改善。我們預計2015 年的上半年仍將是陣痛調整期，改善效果將於下半年逐步顯現，但仍期待更明顯的業績複蘇信號。我們預計15 年公司的銷售額及凈利潤都將同比有單位數的增長，我們以15 年13 倍的市盈率給予公司目標價1.3 港元，較前日收市價有13.3%的下滑空間，調升評級至持有。



（來自第一上海）

（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）
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北控水務：兩地水務板塊龍頭，有望進一步享受估值溢價

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1914

北控水務（0371)：BOT 新項目規模及其建設貢獻高速增長，帶動業績超預期；
兩地水務板塊的絕對龍頭，有望進一步享受估值溢價
作者：鄭嘉梁

凈利潤超預期，大幅增長65.5%
2014 年收入增長39.3%至89.3 億港元，其中水務運營與建造收入分別增長60.9%與21.7%，且技術服務的收入由於南京設計院的貢獻而大增138.7%至2.8 億港元。綜合毛利率為39.2%，與去年持平；其中水環境綜合治理毛利率由23%降至16%，乃由於13 年南明河項目的特殊情況導致當年毛利明顯升高，14 年未有該類項目存在；BOT 建設毛利率則由於會計調整，從此前的11%左右上調至24%。歸屬股東凈利增長65.5%至17.9 億，攤薄EPS 為20.3 港仙，全年擬派息7.8 港仙，派息率為37.8%。

新增水量凈額344.2 萬噸/日，其中194.4 萬噸來自於新簽BOT

期內新增水量總規模為465.2 萬噸/日，扣除出售的70 萬噸及洛陽PPP 項目對原有委托模式的替代後，凈增加水量為344.2 萬噸；其中56.5%來自於新簽BOT，規模為2013 年的3.57 倍，可見公司的擴張重心已由並購回到新建項目，同時可見在國家對水務行業的重視及大力推動下，各地方政府推出的新項目出現超預期的趨勢。截止2014 年底，公司在手項目總日處理規模達到2015 萬噸，運作水量新增196.7 萬噸達1145.3 萬噸。按照公司的五年計劃，2018 年達到4000 萬噸/日的總規模，即在14 年基礎上實現翻倍，因此15-18 年年均新增規模將為496.3 萬噸，我們暫時保守預計未來三年的新增日處理量為350-450 萬噸/年，其中55%左右預計為BOT 項目。

資金成本維持低位，且正在探討收益類公司（yieldco）渠道

2014 年公司的平均財務成本為4.6%，較上半年的4.9%已有一定下降，主要由於並購項目的貸款已被替換；盡管目前成本較2013 年的4.08%仍有小幅提高，但依然維持在低位，且較同行企業於國內商業銀行貸款的成本具顯著優勢。目前公司亦開始探yieldco 的融資模式，若能打通此渠道，未來的資金壓力將有效緩解，繼續加強公司在該資本密集型行業中的領先性與競爭力；盡管yieldco 將獲取項目的部分回報率，但我們預計北控水務本身規模的增長以及規模效益的提升可有望彌補，使公司保持良好的發展速度。

入主金彩為協同促進水務業務，開辟降耗新途徑，對主業未有負面影響

2015 年2 月，公司入主金彩控股（1250.HK）發展光伏業務，其主要目的是形成一定能源自給，降低水廠的電耗成本，形成協同效應。對於該業務公司計劃15-16年分別投入7 億，資本開支有限，也不會再投資其他新能源業務，因此對於水務的主業並未有負面影響。而且從目前行業以及公司獲取項目情況看，水務板塊的增速並未放緩，行業空間暫無需擔憂。

兩地水務板塊絕對龍頭，估值應享溢價，上調目標價至6.81港元，重申買入

公司作為香港與A 股水務板塊（同時也是國內水務行業）中的絕對龍頭，且在目前體量下仍能保持快速增長，理應進一步享受估值溢價。上調12 個月目標價至6.81港元，對應15/16 年25.0/19.5 倍PE，重申買入。

（來自第一上海）
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一季度勉強“保7”，政策進一步發力幾乎已成定局

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2107

【投行觀點】瑞銀中國經濟評論：一季度勉強“保7”，政策進一步發力幾乎已成定局



來源：瑞銀證券有限責任公司（瑞銀集團的關聯機構）
作者：汪濤   特約首席經濟學家
胡誌鵬  CFA 經濟學家

報告摘要：
一季度工業生產增速創2009年以來新低

一季度GDP同比增速從去年四季度的7.3%放緩至7%，符合市場預期，但季調後的GDP環比折年增速由去年四季度的7%左右放緩至5%左右，規模以上工業增加值同比增速也下滑至6.4%、創6年新低。主要經濟指標（工業生產，固定資產投資，社會消費品零售）都有所回落，顯示經濟下行壓力依然較大。

兩大增長“引擎”步履蹣跚

基建投資和消費仍不足以緩沖房地產結構性下滑和出口波動。雖然從去年開始決策層已陸續放松了各項房地產政策，但房地產活動鮮有起色，抑制了工業品需求和重工業生產、加劇了產能過剩，並拖累了制造業投資。

穩增長政策有望支撐二三季度實體經濟活動

4月以來高頻數據表現仍然偏弱，考慮到地方政府融資難度加大，基建投資強勁增長的可持續性存疑。將於月底舉行的中央政治局和國務院會議將為二季度宏觀政策定調，我們預計政策基調將進一步釋放寬松姿態以提高政策靈活性、加大支持力度。二季度GDP同比增速有望略微改善至7.1%，但寬松政策可能只能在一定程度上緩和房地產結構性下滑的拖累，預計年內經濟複蘇的可持續性較差、起伏在所難免。因此，我們維持全年GDP增速放緩至6.8%的預測不變。

實體經濟下滑與當前股市繁榮形成了鮮明對比

目前股市背後的支撐因素包括原材料價格下跌，市場對寬松政策的預期（特別是流動性支持和降息）、結構性改革、修複資產負債表客觀上需要牛市的支持等。此外，雖然經濟增速下滑，但就業市場和金融領域沒有出現較大問題，再加上緩和金融風險的政策措施提振了市場情緒，從而推動市場風險溢價下行、股票估值修複。雖然這些因素都有其合理性，但在企業盈利和資產負債表質量沒有顯著改善的情況下，股市繁榮的可持續性存疑。


報告正文：
一季度工業生產增速創2009年以來新低

一季度GDP同比增速從去年四季度的7.3%放緩至7%，創2009年一季度以來的新低，符合市場預期（彭博調查均值7%，瑞銀預測6.9%）。季調後的GDP環比折年增速由去年四季度的7%左右放緩至5%左右。

一季度成功守住7%的背後不乏疑點。GDP中的三大產業增加值一季度同比增速都較去年四季度回落了0.5個百分點以上、與整體增速僅回落0.3個百分點不符。季度GDP歷史數據調整是可能的原因之一，有待統計局進一步披露。

雖然服務業增長相對堅挺，但傳統的制造業、房地產和建築業都明顯惡化。第二產業（工業和建築業）增加值從7%大幅下滑至6.4%，嚴重拖累了整體經濟。工業生產的惡化尤為顯著，規模以上工業增加值同比增速從去年四季度的7.6%下滑至一季度的6.4%，其中制造業從8.5%下滑至7.2%、公共事業由3.3%下滑至2.3%、采礦業從3.7%下滑至3.2%。3月份工業增加值增速更是由1-2月的6.8%放緩至5.6%、創6年來新低（彭博調查均值7%，瑞銀預測6.6%）。

實體經濟滑坡也進一步加劇了通縮壓力。作為經濟整體通脹水平的度量，一季度GDP平減指數由上季同比增長0.4%轉為同比下跌1.1%，CPI同比增速從去年四季度的1.5%回落至1.2%，PPI同比跌幅也從上季的2.8%擴大至4.6%。


兩大增長“引擎”步履蹣跚

房地產下滑依然是實體經濟最大的拖累。雖然3月份房地產銷售同比跌幅從1-2月的16%收窄至1.6%，但一季度整體來看，同比跌幅由去年四季度的5.7%進一步擴大至9.2%。3月新開工同比大跌19.5%，一季度同比跌幅從去年四季度的14.4%擴大至18.4%。竣工面積也從去年四季度的同比增長4.6%轉為同比下跌8.2%。在這種情況下，3月房地產投資同比增速從1~2月的10.4%回落至6.5%、一季度徘徊在8.6%的低位，而土地購置面積3月和一季度分別同比大跌35%和32%。

雖然從去年開始決策層已陸續放松了各項房地產政策，但房地產活動鮮有起色，驗證了市場基本面的疲弱並非政策所能扭轉。如我們此前所強調，房地產市場目前已面臨結構性供需失衡，寬松政策只能緩和、但幾乎無法扭轉目前的下滑（參見《地產泡沫之憂：政策放松能否扭轉局面？》）。

房地產建設活動下滑顯著拖累了工業品需求、加劇了產能過剩，這不僅抑制了重工業生產，還進而拖累了采礦業和制造業投資。采礦業投資3月份同比再跌5%、一季度同比跌4%，3月份制造業投資同比增速也從1~2月份的10.6%進一步放緩至10.3%、一季度從去年四季度的12.7%下滑至10.4%。

外需獨木難支。在1-2月同比增長15%後，3月出口同比大跌15%。如此前所述（參見《寒流不期而至，解讀尚需謹慎》），盡管3月美國經濟有所滑坡、但歐洲和日本形勢繼續向好，G3經濟體基本面總體保持穩健，且春節假期之後出口波動通常較大，因此投資者不應過度解讀3月中國出口數據。不過一季度整體來看，以美元計價的名義出口同比增速的確從去年四季度的8.6%下滑至4.9%，實際出口量同比增速也從8%回落至5.5%。出口波動也在一定程度上拖累了紡織、設備制造業等出口導向型行業的生產和投資。



基建投資帶來微弱緩沖，消費略微放緩

3月基建投資保持堅挺，同比增速從1-2月的20.8%回升至24.5%、一季度同比增速去年四季度的19%升至22.8%。最近財政撥款加快（1-2月同比增長10.5%）、中長期企業貸款穩健增長（去年11月以來已累積新增2.3萬億，其中一季度新增1.48萬億，同比多增36.1億），可能在一定程度上支撐了基建投資。但基建投資增速加快仍無法完全抵消房地產和制造業投資放緩，3月整體固定資產投資同比增速從1-2月的13.9%進一步下滑至13.2%，一季度同比增速從去年四季度的14.7%下滑至13.5%。

消費也有所放緩、不過相對穩健，3月社會消費品零售額同比增速從1-2月的10.7%回落至10.2%，一季度同比增速從去年四季度的11.7%放緩至10.5%（實際零售額同比增速也從10.7%放緩至10.1%）。前期油價下滑拖累了石油制品銷售額，通訊器材銷售也有所放緩。不過，家具、建築及裝潢材料、家用電器和汽車銷售增速意外地保持堅挺。盡管工業和房地產活動下滑，居民實際收入繼續穩健增長，這是支撐消費相對穩健的關鍵因素。



更多穩增長政策“箭在弦上”

總體來看，一季度數據顯示基建投資和消費不足以緩沖房地產結構性下滑和出口波動，導致內需和實體經濟活動顯著惡化。更令人擔憂的是，4月以來高頻數據表現仍然偏弱。此外，考慮到地方政府融資難度加大、新增信貸中較大比例用於債務還息、PPP模式短期內可能難以有效彌補融資缺口，基建投資強勁增長的可持續性存疑。

雖然近幾個季度實體經濟活動不斷下滑，但勞動力市場尚未呈現太大的壓力（調查失業率5.1%、一季度城鎮新增就業320萬人）。盡管如此，決策層仍應警惕經濟增速下滑所導致的企業經營環境惡化、債務負擔加劇。雖然去年底至今決策層已陸續出臺了一些寬松政策，但目前來看尚不足以抵消整體經濟增速的下滑。

貨幣政策方面，雖然央行在2月份降準、並在3月份再次降息，但實際利率較去年四季度進一步攀升。此外，雖然人民幣貸款3月份穩健增長1.2萬億、符合我們的預期（瑞銀預測1.18萬億，彭博調查均值1.04萬億），且在一季度新增3.68萬億、同比多增6018億元，但去年以來“表內強、表外弱”的格局繼續。3月份新增銀行承兌匯票和信托貸款均出現收縮、新增委托貸款規模有所回落。這導致3月新增社會融資規模降至1.18萬億、低於市場預期，一季度新增4.61萬億、同比少增8949億。因此，社會融資規模余額（剔除股票融資）同比增速從2月的14.4%回落至3月的13.3%。我們估算的信貸擴張度（季調後3個月移動平均的新增信貸占GDP比重）也從去年四季度的21.6%回落至20%。雖然一季度股票融資同比躍升85%至1808億元，但規模尚小（占社會融資規模余額的比重不到4%）、遠不足以影響整體格局。



因此，為了緩和下行壓力、保證經濟繼續運行在“合理區間”，決策層需要出臺更多寬松政策。將於4月底舉行的中央政治局和國務院會議應會回顧一季度經濟運行狀況、為二季度宏觀政策定調。我們預計政策基調將進一步釋放寬松姿態以提高政策靈活性，加大財政政策支持力度（包括通過政策性銀行加大信貸支持）、進一步放松貨幣政策。如我們此前所述（參見《開局乏力促更多政策出臺》），未來可能出臺的政策包括：加快重點基建項目建設，再次降息並增加流動性支持（包括再次降準），鼓勵地方政府大量購買商品房作為保障房房源，加快有利於增長的改革，以及擴大地方政府債務置換規模。另外，央行可能會以政策性銀行改革的名義為後者註資、並降低其融資成本，使其能為基建和公共服務提供更多信貸支持。

在上述政策當中，加快基建項目建設和放松貨幣政策的推進阻力小、見效快。因此我們預計在未來幾個月里，決策層將：1）加快鐵路、城市軌道交通、水利、環保、能源與公共事業等領域重點基建項目建設，同時加快財政資金撥付、推動政策性銀行和商業銀行擴大對這些項目的信貸支持；2）繼續降息、降準，並進一步放松貸款額度和貸存比等信貸投放限制。

以上措施如短期內到位，則有望從5月份起給實體經濟活動帶來支撐。鑒於此，我們仍然預計二季度GDP將環比好轉、同比增速略微改善至7.1%。但如上文所述，我們認為寬松政策只能在一定程度上緩和房地產結構性下滑的拖累，經濟複蘇的可持續性較差、起伏在所難免。因此，我們維持全年GDP增速從2014年的7.4%放緩至6.8%、2016年繼續下滑至6.5%的預測。

實體經濟下滑與當前股市繁榮形成了鮮明對比。目前股市背後的支撐因素包括對寬松政策的預期（特別是流動性支持和降息）、結構性改革、修複資產負債表客觀上需要牛市的支持等。近期的降息和原材料價格下跌也有助於改善部分行業的利潤率。此外，雖然經濟增速下滑，但就業市場和金融領域沒有出現較大問題，再加上緩和金融風險的政策措施提振了市場情緒，市場風險溢價下行、推動股票估值修複。雖然這些因素都有其合理性，但在企業盈利和資產負債表質量沒有顯著改善的情況下，股市繁榮的可持續性存疑。

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證券業：未來1-2年，預期兩融余額將進一步提升

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-28 16:09 編輯

證券業：未來1-2年，預期兩融余額將進一步提升
作者：崔曉雁
融資融券最新余額已突破1.79萬億元，未來還有多大空間？

兩融最新余額（4月24日）已達1.79萬億元，其中融資余額在過去不到半年增長了154%。近期監管層多次強調券商融資類業務應規範合規發展，市場出現了兩融是否還會增長、未來增長空間還有多大等疑問。

展望未來1-2年，我們認為融資融券有突破3萬億元的潛力
我們近期草根調研發現市場融資需求仍十分旺盛。參考臺灣市場，股市高漲時融資融券占比可以很高，頂峰狀態融資余額達總市值5%、兩融交易額占市場50%以上。我們認為我國兩融業務還有客戶覆蓋率提升、標的券擴容、融券、公募基金（專題投資機構）等空間。我們參考臺灣經驗，和各待開發空間分項估算取得結果均在3萬億元左右。因此我們大膽推測，市場情緒高漲情況下，我國融資融券余額有達到甚至突破3萬億元的潛力。

券商凈資本與杠桿水平可支撐融資融券繼續增長
券商兩融業務需扣減凈資本並計提風險資本準備。根據監管規定測算，證券業2014年末凈資產、凈資本可支撐超過4萬億的兩融增量。我們認為目前階段凈資本尚不構成兩融的發展制約。但部分中小券商已出現無錢可融的現象，我們認為券商資產負債表擴張速度仍是制約兩融增速的關鍵。展望未來1-2年，我們認為券商將繼續加杠桿、擴張資產負債表支撐兩融業務增長，我們維持2015末兩融余額達到2.5萬億元的判斷。

競爭加劇下行業加速分化，繼續看好中信A、海通A和華泰證券

我們繼續看好未來1-2年資本市場發展，我們也預期兩融余額將進一步提升，但“一人多戶”放開下，我們認為競爭加劇將導致行業快速分化。我們繼續看好綜合實力強、融資渠道廣並正在積極擴張資產負債表的大型證券公司。繼續維持中信證券A、海通證券A、華泰證券“買入”評級。

融資融券最新余額已突破1.78萬億元
2014年11月以來，融資融券業務（99.5%以上為融資）持續快速增長，最新（4月24日）融資融券余額已達到1.79萬億元。融資余額在不到半年的時間里增長了154%（2014年10月末6976億元），除2015年2月外，其他月份環比增速均超過10%、增長金額超過1000億元，其中2015年3月增長最為迅猛，單月環比增長29%、增加金額3335億元。

然而，2015年1月以來監管層已多次強調、重申券商融資類業務應規範合規發展。同時，隨著融資余額已達到近2萬億元的高水平，並成為股票市場上漲的重要驅動，市場對於融資融券業務的未來發展十分關心。

因此，我們借鑒海外成熟資本市場經驗，並結合草根調研信息，從監管規定、券商業務發展等多方面深入探討我國融資融券業務是否還有發展空間、發展空間有多大、發展空間到底在哪里等市場關心的問題。

展望未來1-2年，我們認為融資融券有突破3萬億的潛力
融資融券是否還有增長潛力？
草根調研顯示市場融資需求仍十分旺盛。我們近期草根調研發現，在部分中小券商，融資客戶需每個交易日早上“搶額度”，搶到多少才能融入多少資金。我們認為“搶額度”的現象充分顯示目前市場環境下客戶融資需求仍十分旺盛。

部分上市券商公告調高融資融券業務總額度。4月8日，廣發證券發布公告將融資融券業務總規模由不超過1200元提高至不超過1600億元。4月14日，招商證券、海通證券同時發布公告提高融資類業務上限規模，招商證券的融資融券業務規模上限從1000億元增加到1500億元，海通證券總規模由1500億元上調至2500億元。4月18日，中信證券公告將公司融資融券業務規模上限由目前的公司上一年度經審計的凈資產值（合並口徑）提高至公司上一年度經審計的凈資產值（合並口徑）的3倍（公司2014年凈資產為1011億元）。

證券公司仍在積極的擴張資產負債表，為創新業務發展儲備資金。根據WIND數據，2015年以來（截至4月24日），共有55家證券公司進行了債務融資，通過各類債券（短期融資券、證券公司短期公司債、公司債、次級債等）募資4031億元。同時，根據上市券商公告，國信、東方、東興已成功登陸A股市場；廣發已完成H股IPO；中信、光大等已發布H股融資計劃；國信公告擬再融資。種種跡象顯示，證券公司仍在積極的擴張資產負債表，為創新業務發展儲備資金。

融資融券的增長空間有多大？
參考臺灣市場，股市高漲時融資融券占比可以很高。考慮到同為亞洲市場，投資者結構、投資者交易偏好和交易習慣更為接近，我們選擇臺灣作為參考對象。臺灣融資融券業務開始於1962年，90年代受股票市場大幅上漲影響，融資融券業務經歷了持續的快速增長。融資余額占市值比例的頂峰出現在1998年12月（5%），融資融券交易額占比1999年曾達到56%。2001年互聯網泡沫破滅後，盡管股指在過去的13年中增長了一倍，但是融資融券余額和交易額不斷下降，2014年融資融券交易額占比降至24%。

2015年3月末我國融資融券余額占總市值比例為2.70%，占流通市值比例為3.64%，相對於臺灣市場頂峰階段的5%仍有一定差距。2015年1季度融資交易額（融資買入額+期間償還額）占比是32%，距離臺灣市場頂峰階段的56%也有一定的差距。假如達到臺灣市場頂峰水平，我國融資融券余額將達到什麽水平呢？

目前我國證券市場總市值已達到62萬億元，流通市值已達到46萬億元。假設融資融券余額分別達到流通市值和總市值的5%，我國融資融券余額有望達到2.3-3.1萬億元。

假設我國融資交易額市場占比達到50-60%，按照目前融資余額與產生交易額比例估算，我國融資融券余額有望達到2.8-3.3萬億元。
考慮到IPO加速、註冊制可能推出、限售股不斷解禁等因素，我們預計我國證券市場市值將持續增長，因此根據目前市值測算的融資融券余額上限可能略低。此外，融資融券標的除股票外還包括部分ETF基金，也貢獻余額和交易。

融資融券的發展空間還有哪些？

展望未來1-2年，我們繼續看好融資融券業務的增長。一方面我們繼續看好中國資本市場的發展；另一方面我們認為我國融資融券業務還有以下待開發的空間：
融資融券業務客戶覆蓋率仍有提升空間。根據我們草根調研了解，在很多券商已開通融資融券的客戶數僅為符合兩融開戶標準（資券規模50萬以上）客戶數的30-50%。因此從客戶覆蓋率提升的角度，融資融券業務還有繼續增長的空間。

標的券擴容帶來的空間。目前融資標的券931只（含ETF）、融券標的券最新擴容到1100只，分別占滬深個股總數的34%和41%，遠低於日本（占比65%以上）等成熟資本市場。從我國融資融券業務歷史數據看，每一次標的券擴容均會帶來業務規模的提升，因此我們看好標的券擴容為融資融券業務帶來的增長空間。假設我國融資標的達到上市證券總數的65%，則標的券可再增加835只。我們估算若選擇目前市場上非標的券個股中市值最大的835只，則可為融資股票池增加11.4萬億元的流通市值。假設融資余額占比5%，則可增加融資額5700億元。

融券業務發展帶來空間。目前我國融券業務占兩融總規模比例不足0.5%，相比融資業務發展嚴重不足，遠低於成熟資本市場（日本約20%、臺灣約10%）。考慮到4月17日監管層已提出完善市場機制、鼓勵發展融券業務，我們認為未來融資與融券業務不均衡的現狀有望改變。未來即便股票市場單邊上漲的趨勢改變，隨著融券業務的發展，券商融資融券業務規模也可望保持平穩，甚至實現增長。按照目前融資類業務規模估算，假如我國融券業務達到融資融券總規模的10-20%，那麽融券業務有望達到1900-3900億元。

公募基金等專業投資機構參與融資融券帶來的空間。2015年1季度末我國信用賬戶數共645萬戶，其中個人644萬戶，機構戶僅1.1萬戶。我們認為融資融券業務不但存在融資與融券發展不均衡的問題，也存在個人客戶和機構客戶不均衡的問題。2015年4月17日，證券業協會與證券投資基金協會發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》（下文簡稱指引），支持公募基金參與融資融券及轉融通業務。《指引》規定：

股票型基金和混合型基金可以參與融資交易（融資買入市值之和不得超過基金資產凈值的95%）；
采用絕對收益、對沖策略的基金可以參與融券交易（融券資產凈值不得高於基金資產凈值的33%）；
封閉式股基、開放式指數基金及ETF可以通過轉融通出借證券（出借資產不得超過基金資產凈值的50%）。
我們認為《指引》的發布開啟了公募基金參與融資融券的序幕，增加融券業務券源的同時也為融資業務的發展打開了空間。我國目前股票型和混合型基金分別為1.53萬億元和1.14萬億元，假設未來30%參與融資、融資比例50%（上限95%），則可增加融資額約3400億元。
參考臺灣市場歷史經驗的測算與我國融資融券業務待開發空間推算結果不謀而合，均在3萬億左右。因此，我們大膽推測市場情緒十分高漲的情況下，我國融資融券業務有達到甚至突破3萬億元的潛力，相對於目前1.8萬億元的融資融券余額還有67%的空間。

當然需要特別指出的是，融資融券從來都是市場漲跌的加速器，受市場情緒影響較大。融資融券規模達到頂峰狀態需要市場熱情極度高漲，且不會長期維持在高位；若市場轉入低迷，融資融券余額也可能出現下滑。對於監管層的窗口指導，我們認為可能影響業務增速，但不會改變業務發展的趨勢。

券商凈資本與杠桿水平可支撐融資融券繼續增長券商凈資本與杠桿水平可支撐融資融券繼續增長

凈資本尚不構成融資融券發展的限制
隨著融資融券余額不斷創出新高，市場出現了對於券商凈資本是否足以支撐業務發展的擔憂，因此我們進行了如下測算。

根據證監會《證券公司風險控制指標管理辦法》，券商開展融資融券業務需要扣減凈資本並計提風險資本準備，相關規定包括：
融出資金、融出證券均需按5%的比例扣減凈資本，凈資本與凈資產的比例不得低於40%，警戒線為48%。

券商開展融資融券業務需按一定比例計提風險資本準備，各項風險資本準備之和與凈資本的比例不得低於100%。A類、B類、C類券商計提比例分別是6%、8%和10%，其中連續3年為A類計提比例降至4%。

2014年末證券行業凈資產為9205億元，凈資本為6792億元。

我們假設證券行業凈資本/凈資產由2014年末的74%降至48%，由此估算可釋放出凈資本金額為2374億元。假設釋放的凈資本全部用於融資融券業務扣減，則融資融券余額還可增加4.7萬億元。

上市券商2014年報顯示，上市券商凈資本平均為各項風險資本準備之和的6.66x，而監管規定的風險資本準備上限是凈資本的100%。我們假設證券行業平均與上市券商平均風險資本準備水平相當，那麽全行業風險資本準備的理論上限是4388億元（已考慮兩融規模增加導致風險準備增加的同時也扣減凈資本）。假設融資融券風險準備計提比例行業平均為7%，那麽融資融券余額還可增加4.8萬億元。

需要說明的是，目前證券公司創新業務種類較多，融資融券只是其中較為重要的一項。因此我們假設釋放出的凈資本、風險準備金全部用於融資融券有高估成分。但考慮到2015年以來東方、東興、廣發等先後完成IPO，中信、光大等發布了H股融資計劃，國信公告擬再融資，我們認為證券行業整體的資本實力仍在快速提升。我們預計本輪密集的股權融資完成後，證券行業凈資產將提升至10500億元以上，凈資本或可達到8000億元左右，屆時可支撐創新業務發展的資本更多。同時，考慮到目前凈資本規模可以支撐的融資融券業務遠超實際需要，因此我們認為現階段凈資本並不構成對融資融券業務發展的制約。


制約兩融增速的仍是券商資產負債表擴張速度
2014年下半年以來，融資融券業務增速持續超預期。快速增長的資金需求使得不少券商陷入資金短缺的困境，2014年末至今，一些中小券商甚至出現了無錢可融的現象。我們認為目前制約融資融券業務發展的並非客戶融資需求或監管限制，而是券商自身的資金儲備。

根據證券業協會數據，2014年末證券行業平均杠桿率（總資產/凈資產）是4.44x，有效杠桿率（總資產-客戶保證金/凈資產）是3.14x。再考慮2015年以來上市券商已完成或即將進行的股權融資，我們預計融資總規模超過1350億元。股權融資後，我們預計將使得行業平均杠桿率降至4.0x左右、有效杠桿率降至3.0x左右。而根據證監會“證券公司凈資產與負債的比例不得低於20%”規定，證券公司杠桿率上限是6.0x。因此證券公司還可通過加杠桿、擴大負債的方式補充資金，支撐融資類業務發展。

此外，2014年8月證監會已啟動了《證券公司風險控制指標管理辦法》的修訂工作（點評詳見2014年08月04日《〈風控指標管理辦法〉修訂啟動，有望對證券行業產生深遠影響》）。修訂內容包括“凈資本/凈資產”擬由目前的“≥40%”調整為“≥20%”，“凈資本/負債”擬由目前的“≥8%”調整為“≥4%”，“凈資產/負債”擬由目前的“≥20%”調整為“≥10%”等，若實施，凈資本管制將大幅放松且證券公司杠桿率理論上限由6倍提升至11倍。

綜上所述，目前證券公司杠桿率仍未達到現行監管規定上限，且監管限制有望放松。同時，目前證券公司融資渠道已經較多，尤其兩融收益權轉讓使得銀行理財資金可以直接對接券商融資融券業務。展望未來1-2年，我們認為券商通過提升杠桿率、擴張資產負債表足可支撐融資融券業務的持續增長。

維持2015末融資融券余額將達到2.5萬億元的判斷
展望未來1-2年，我們預期融資融券業務余額仍有進一步提升的空間。參考臺灣市場經驗，並結合我們對於融資融券待開發空間的測算，我們認為市場情緒高漲情況下，融資融券余額有達到甚至突破3萬億元的潛力。

然而，我們並不認為2015年3、4月份月均環比20%以上的增速將持續。我們認為隨著融資融券余額基數的提升，以及監管層窗口指導下券商更為謹慎的發展融資融券業務，未來融資融券余額的增速很可能放緩。我們繼續維持2015年末證券行業融資融券余額達到2.5萬億元、2016年末達到3.0萬億元的行業假設（詳見2015年4月13日報告《市場環境顯著超預期，上調券商盈利預測》）。我們預期隨著融資融券平均余額的持續提升，2015年證券行業融資融券利息收入有望達到1400-1500億元（不含交易傭金），同比增長或達214-236%。

投資建議：繼續看好綜合實力較強的優質大型券商
目前“一人多戶”放開背景下，考慮到新增客戶傭金率已普遍降至萬分之2、3的低水平，我們認為價格戰已戰無可戰，後續競爭將更多的集中在綜合金融服務上。融資融券正是客戶、尤其是優質客戶看重的關鍵性綜合服務之一。

我們繼續看好未來1-2年資本市場的快速發展，我們也預期融資融券業務將進一步提升，但我們認為行業競爭加劇下證券公司不會像過去一樣普遍受益，而是加快分化。

競爭加劇、行業分化下，我們繼續看好綜合實力強、融資渠道廣並積極擴張資產負債表的大型證券公司。我們預期這樣的公司將在激烈競爭中占據更大的市場份額，實現“強者恒強”。繼續維持中信證券A、海通證券A、華泰證券“買入”評級。


風險聲明

我們認為，中國證券行業面臨的風險主要來自：“一人多戶”放開、互聯網公司進入證券業以及輕型營業網點快速增加導致的經紀業務競爭加劇、傭金率持續下滑風險；融資融券、股權質押等融資類業務規模增速低於預期、業績貢獻低於預期的風險；創新失敗導致聲譽受損、客戶流失、訴訟、監管處罰等風險；以及證券市場投資收益波動、市場交易持續低迷導致業績下滑等風險。

來源：瑞銀證券

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进一步谈谈：为什么新城B转A中0.827的换股比例是合理的？ 常青藤UCLA

http://xueqiu.com/6510290813/43384079

新城控股的资产分为2部分，一部分是950资产，另一部分是叫做非950资产（含商业地产和部分住宅业务）。新城控股吸收合并新城B，就是拿这两部分资产作为一个整体和新城B资产进行比价。其中最关键就是非950资产的估值问题，也就是说要先确定非950资产作价为950资产的多少倍，才能算出最后的换股比例。

新城B和新城控股的换股比例为：1新城B换0.827新城控股，这个换股比例在草案中的解释是由新城B的估值8.12元除以新城控股的IPO价格9.82得来的，即0.827=8.12/9.82。但其实，这3个关键数据0.827、8.12、9.82，是先有0.827和9.82，8.12是被决定的。9.82的确定很简单，这里不多说。


新城控股总股本11.66亿股，新城B总股本15.93亿股（其中新城控股持有58.86%或9.38亿股，中小散户持有41.14%或6.55亿股，这个6.55亿股就是要被吸收合并的）。

按照换股比例0.827倒算，吸收合并后的总股本是11.66+6.55*0.827=17.06亿股，这17.06亿股中，有13.17亿股（15.93*0.827）是950资产形成的，其余的3.88亿股（17.06-13.17）是非950资产资产形成的。也就是说：非950资产作价为950资产的29.5%。（3.88/13.17）

这个29.5%是整个方案的最核心部分，也就是说如果你认可非950资产的这个估值，也就认可了0.827的换股比例。

0.827的换股比例，可以通过市盈率、市净率、收入等方面来考量，考虑到2014年新城B的年报盈利有一定程度的失真，所以按照市净率即净资产角度来计算。

2014年年末，950资产的总净资产为15.93*0.79*6.16汇率=77.5亿，其29.5%为22.87亿。
2014年年末，新城控股的净资产是69.57亿，其中来自950的部分是77.5*0.5886=45.61亿，可以计算得到非950的净资产部分是69.57-45.61=23.96亿

由此可见，相当于王老板把23.96亿的净资产，作价22.87亿进行资产置换，王老板是厚道的，也符合其一贯厚道的做派 。需要说明的是，这2个数据有一些差异，是因为计算过程中的一些原始股权比例不够精确，大体上我认为这次换股是依照等量净资产交换的原则进行的，中小散户不吃亏。

进一步纠结，那就是做等量净资产置换后，再考量一下各自净资产的盈利状况，即净资产收益率ROE。这个必须承认，非950资产的ROE是明显低于950资产的，具体数值不谈了。非950资产中包含集团大力扶持的商业地产业态，周转相对慢，ROE相对低，但如果以后发展好了，长期ROE也会跟上的。

所以我说，这次新城B转A，是厚道的方案，中小散户不吃亏。被吸收合并后，新城控股A就变成了新城集团的最核心资产和主力融资平台，消除了同业竞争，丰富了业态，拓展了经营范围，前途可期。

作为新城B的长期持有者，非常赞赏新城团队的坚强执行力导致的高周转率，这一点甚至强于住宅老大万科，也衷心希望新城的商业地产转型能枝繁叶茂开花结果。时值A股10年一遇的牛市，新城B领衔厚道“B转A”第一单，无意外将引爆B转A市场，股价遭到爆炒不可避免。如果有资金要在25元以上跟我“抢筹”，我将十分乐于分享[俏皮]。不过一定会保持相当的仓位表示对大小王老板的支持，并期待以后超高的分红率（相对极低的成本）。
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搶進一品大廈都更案 富邦人壽買蔡辰男五豪宅

2015-05-04  TWM  
 

 

看準房價高點，已經有大戶悄悄出脫手中豪宅。四月二十四日，富邦人壽公告買進台北市一品大廈五戶房產，等於正式宣告插旗一品大廈的都市更新；而手中一口氣擁有五戶一品大廈的「大戶」，不是別人，就是當時負責起造這棟大廈的負責人，如今的美食家蔡辰男。

根據富邦人壽的公告，依循保險業對不動產的投資規定，富邦人壽這次是以每坪一二五．八萬元、總價六．七億元，取得總共五戶、五三五坪的樓地板面積，而這五戶房產的實際擁有者都是蔡辰男。

位在台北市敦化南路二三六巷內的一品大廈，曾是台北第一豪宅，地位有如今日的「仁愛帝寶」，知名住戶還有國民黨榮譽主席連戰等人；但後來豪宅越蓋越多，這棟已有三十七年歷史的老豪宅，早從第一豪宅退位，近年來反而成為都更的指標個案，許多建商、壽險公司都想參與或主導這件都更案。

這次，富邦人壽閃電出手，一次購進五戶，等於對外宣告在這場都更案中插上一支大旗，未來無論進一步主導整合，或者與既有者任何合作方式，都確立進可攻退可守的地位，不失為一次漂亮出擊。

（劉俞青）

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我希望我会进一步蜕变 逍遥狂客

http://xueqiu.com/5830916352/44162519
历经20多年的股市投资，阅读了如山堆积的各类图书，在每一个不同的市场搏杀，我再次发觉，我的投资或者投机思路可能会出现转折。
最早时候，我也如同新韭菜一样，看股票名字，哪个好看好听买哪个；或者是根据价格，哪个便宜买哪个。
经历了听消息，看评论员文章，听电台股评的过程，那是一个信息匮乏的年代。
当时买了股票之后，根本不知道自己什么价格成交的，交割单要第二天才去取，有时候因为事情耽搁，甚至隔上十天半个月才知道成交回报数据。
券商（那时候不懂，就叫证交所）门口的那些私下印刷的小报，让我如鱼得水般的雀跃，珍宝一般整整齐齐叠着，反复翻阅。
电脑普及后，首先是钱龙等数据卡大行其道，同期还有股市讯息机，那是一个如中文BP机类似的东西。
再之后，互联网普及，移动互联网普及，电脑、手机都能够及时获得官方的公告信息资料。
于是，我也经历了学习量价K线图，学习KDJ、OBV、MACD等各种技术分析，再经历了上市公司的历史数据追溯下推衍未来的类似于照猫画虎的过程。
再之后，认真分析上市公司的战略方向、行业展望、企业文化、核心凝聚力等内容。
与此同时，因我极端热爱这个市场，我以极小的仓位另开账户玩博弈，希望能体验这个让我着迷的市场的一切脉动。
曾经，我一直自诩为中国股权投资的奠基人，也一直在以股权投资的方式去布道。
但我也曾公开说过，我希望进一步蜕变，我希望一直在进步，我希望能洞悉人性。
近来，感悟较多，在此记录点滴：
1、不论是投资还是投机，都需要有对手盘，都需要研究对手盘的人性。
2、股权投资研究的是上市公司管理层的人性，以及整个行业展望中的人性。
3、“价值投资”研究的是因对手盘的人性产生了市场错误，利用市场的错误而获利。
4、投机者研究的是股市中每天在莫名角落填写报价单的对手盘的人性，利用对手盘的人性弱点获利。
那么，在这里，熙熙攘攘、利来利往，都有一个核心的东西——人性在起作用。
在未来，我能否利用对人性的弱点将我的股权投资、价值投资和股市交易完整地统一起来呢？
我不知道，在我试错的过程中，我只愿意进行小仓位资金的尝试。
至于较大的仓位，依然会在我已经能够长期不断复制的股权投资中继续前行。

By 逍遥狂客 2015.5.15
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