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企業成敗　看策略或看時機？

受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震，受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏，引　　發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而，迅速縮水90%的股價，讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

　　其實，在國際投資市場，突遇災難的成熟公用事業企業，是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業，由於其經營關係到國計 民生，政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此，那些在低潮時進場的投資者，能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

　　在中國，儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略，但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等，已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式「受壓資產」，從其被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡，以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者，提供可借鑑的思路。
2011年8月30日，日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱，在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中，發現可能存在14處活斷層，可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導，全球各種災難頻發，而在中國，最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發生之時，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略（distressed strategy）。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局，但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中，我們仍然可以管中窺豹，把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

　　典型性受壓資產
　　表面上看，導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀，但實際上，卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

　　日本福島地震後，東京電力（9501.TYO）所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉，5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間，東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%（圖1）。

在此期間的5月31日，日本經濟新聞報導稱富達投資（Fidelity Investments）和貝萊德（BlackRock）等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹，還有待時間驗證。不過從目前看，東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

　　資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
　　被毀損的裝機容量僅佔6.44%，且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格，東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營，那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復正常運行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算，其核電總裝機為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW，6-7號機組為1356WM，福島第二 核電站的4個機組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計算，恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM，佔比77%（表1）。換句話說，東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%，但佔其電力總裝機容量（包括火電）的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震，這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

　　破壞根基的
公司債擴張模式休止
　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產，而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上，在核危機之前，由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位，經營穩定，每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右（圖2）。

與此相對照的有兩組數據：一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計，1994-2004年，日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年，日本電力自由化改革開始之後，國內電價持續下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費用為10226億日元，至 2009年時縮減至7098億日元；設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而，電力行業是資本密集型產業，需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級（表2）。

由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務結構的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負債趨於減少，而與營業收入一樣穩定的是公司債水平，一直接近6萬億日元（圖3）。

依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今，東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下（圖4），源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心（東京）的數據顯 示，截至2011年3月底，日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元（約合人民幣4.8萬億元），10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元，佔兩 成，其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。

2011年5月30日，標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」， 該級別在全部21個級別中居第14位，屬於「垃圾級」。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後，東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導，包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債，是4年多以來首次停發。

　　債多不壓身，政府援手度過破產關
　　最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用，將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過，對於東京電力這類關係國計民生的公用企業，政府出手相助是必然的，也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

　　當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力，蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導，富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團 （Vanguard Group）的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關鍵還看其能否度過資金難關，重構公司債發展模式。

　　巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
　　對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此，在賠償方案出台之前，關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上，其股價因而也一直未能企穩，曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時，其股價從190日元/股反彈至329日元/股，3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算，需要支出的費用包括：第一，僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元；第二，為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元，修復受損火力發電站需 2500億日元，共計1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算，賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行，共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單，據稱，這一成本將達到20萬億日元。另外，東京電力現有有息債務近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元，總計超過2.6萬億日元（圖5）。

　　公司對策:削減成本，籌集資金
　　面對巨額債務和各類費用，東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日，東京電力宣佈，取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時，5-10年內將可能停止派發股利，以便將更多的盈利用於 賠償。同時，公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日，東京電力公佈重組計劃，將出售5000億日元（61.9億美元）的資產以籌集賠償款，這些資產包括其 持有的KDDI股份（東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元）、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括：1）位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣，包括福 島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡；2）位於菲律賓的能源投資。

　　政府援手:以優先股方式注資
　　東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金，在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先，日本電力公司為區域壟斷，這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令：將日本列島（不包括沖繩 地區）分為九大區域，並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務（9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司）。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」（東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣）以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位，壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂，勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動，因此，政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次，東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故後致使日本公司債收益率迅速上升，並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後，當企業進入破產並清算後，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後，才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分，這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力，通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制，使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中，再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外，有人估計新實體會買東京電力新發行的債權，滿足東京電力公司的責任。8月3 日，日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產時，銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上，政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已，日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導，日本政府內部討論過一個方案，可能先由政府接手監管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成，就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置於政府監管之下，為破產重組鋪平道路。同時，東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司，分別經營發電和輸電業務。在發電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業，規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終，這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示，「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

　　不確定性:遠比表面的複雜
　　政府出手是拯救東京電力的關鍵一步，而其走出核危機陰霾，恢復盈利能 力、股價回升的時候，股東們的春天也就不遠了。不過，實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期，屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說，何時才會兌現在東京電力上投資收益，我們將持續進行跟蹤。
不過，過去的很多案例表明，受壓資產投資策略「玩的就是心跳」，投資者能否如預期般獲得巨額回報，天時、地利、人和種種因素，一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
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　股利回報率的誘惑

　　對於一類長期投資人，在受壓資產跌到低位時及時介入，也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限，一旦5-10年後其盈利能力恢復，則投資人可獲得持續的股利回報。

　　東京電力成立於1951年，集發電、輸電、配電和售電為一體，屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏，一次能源需求約80%依賴進口，1973年石油危機爆發，使得日本轉向追求清潔能源，重點發展核電。截至當年3月底的1999財年，東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里，佔日本國土面積的11%；該區域的人口達4200萬，佔日本總人口的34%；客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前，在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本，東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量，下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上，東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅，以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外，東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%，其餘財年的分紅率最高時達129.8%，最低時也超過了31.7%。與此相對應，東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年，東京電力的股利回報率約為2%（圖1）。而自1992年以後，日本進入零利率時代，直至2000年8月，日本銀行 才相繼小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率（暫不考慮股利稅）， 對於日本的投資者（在震前有75萬人持有其股票，大部分為年長者）來說，具有極大的吸引力。

當東京電力股價跌至190日元/股時，如果考慮其恢復股利分配的可能性，則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期，盈利能力得以恢復，則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此，在股利回報率降至2%左右的期間，也就是 說，如果股利恢復至20日元/股，股價回升至1000日元/股的整個過程，其股利回報率仍是有吸引力的（表1）。

我的投資策略 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2011/11/blog-post.html

總結起來﹐自從今年八月開始﹐我的策略是﹕

1. 了解自己的能力
2. 了解能力以內的企業的基本數據
3. 挑選具備持續競爭優勢的企業
4. 以好價錢買入
5. 組合分成定息和成長
   

定息組合﹕
以 銀行定息和REIT組合而成。目標是定息收入能夠穩定成長﹐以至能夠供給家庭的開銷。定息成長的方法是﹕1) 銀行和REIT的派息增加﹔2) 投資額增加。派息再投資﹐或是來自成長組合的資金﹐都能增加定息組合的投資額。其實定息組合在2009年已經開始操作﹐但是在2011年才有明確的策略。 我希望定息的收入能夠超過家庭的開銷﹐那麼就能把剩下的再投資﹐以至定息收入能夠穩定成長。

總而言之﹐經過詳細研究之後﹐以合理價格買入﹐能產生大量現金流的優質的REIT﹐然後是長期持有。我喜歡擁有獨特位置專利或品牌專利的REIT。

成長組合﹕
我 只買入閃亮亮的便宜貨。我只專著在能力以內﹐以便宜的價格買入優秀公司的股票﹐而且是行業中10強以內的公司。我稱它們為對的企業﹕業績持續優秀﹐市場強 大﹐並且由一批能力非凡﹑能夠為股東利益著想的管理層經營的大公司。我認為﹐只要優秀公司的價值在不斷增長﹐就會使其股價不斷上漲。



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把組合分成定息和成長﹐是希望目標清晰﹐同時撇除不必要的錯誤。我的能力有限﹐所以我先選擇有把握的事﹐然後一點一點順著做就是了。

孫子曰：昔之善戰者，先為不可勝，以侍敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵。故善戰者，能為不可勝，不能使敵之必可勝。

我 只專著在能力以內﹐以便宜的價格買入優秀公司的REIT和股票﹐而且是行業中10強以內的公司。我稱它們為對的企業﹕業績持續優秀﹐市場強大﹐並且由一批 能力非凡﹑能夠為股東利益著想的管理層經營的大公司。我認為﹐只要優秀公司的價值在不斷增長﹐就會使其股價不斷上漲。即是說﹐不管在悲觀或樂觀的環境都能 掌握著勝利的大條件。

見勝不過眾人之所知，非善之善者也﹔戰勝而天下曰善，非善之善者也。故舉秋毫不為多力，見日月不為明 目，聞雷霆不為聰耳。古之所 謂善戰者，勝于易勝者也。故善戰之勝也，無智名，無勇功。故其戰 勝不忒。不忒者，其所措必勝，勝已敗者也。故善戰者，立于不敗之地，而不失敵之敗也。是故勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝。 善用兵者，修道而保法，故能為勝敗之政。

對勝利的預見不能超過一般人所知道的，並非高明之最﹔通過艱苦的作戰而取得勝利，即便是被天下人稱道，也難以稱得上是優中之優。這好比是能舉起一根毫毛算 不上是力氣大，能看見太陽和月亮算不上眼睛明亮，能聽得驚雷的轟鳴算不上耳朵聰靈一樣。古人所說的善於指揮作戰的人，總是取勝於容易戰勝的敵人，即能夠運 用計謀，抓住敵人的弱點，發起攻勢，就容易取勝，既不用反覆部署，也用不著大砍大殺，就可輕而易舉地取勝。故此，善於作戰取勝者，既沒有奇異的勝利，顯不出智謀之名，也看不出勇武之戰功。他取得的勝利沒有差錯都是建立在必然的、確有把握的基礎之上。所以如此，是因為他所採取的作戰措施是勝在必然，他所戰勝 的是實際上已處於必然要失敗地位的敵人。


Graham的經典仍然是我投資信念的基石。不過﹐我只買入閃亮亮的﹐王子是王子的便宜貨。

用雙策略搶全球電腦龍頭 聯想獵殺惠普兩大計畫曝光

三星新策略：挑起智能機升級AMOLED大戰讓其它廠商被迫跟進

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620111015101834542/

瑞安房地產的市場策略 止凡

http://cpleung826.blogspot.com/2011/11/blog-post_19.html

瑞安房地產(0272)在無線電視的財經透視講解市場策略。

http://mytv.tvb.com/news/financemagazine/124465#page-1

有研究內房股的朋友都會覺得瑞房的賣樓周期比一般內房股都會比較長一些, 而瑞房的項目又的確比其他內房股的項目不同, 項目總會有著一些特別的地方, 成為城市中的地標。我也一直有這種感覺, 而且這種感覺由中央打嚴房地產的這些年更加強烈, 瑞房的賣樓及套現速度實在慢人半拍。

不過, 我一直喜歡投資一些能創造價值的公司, 這是真正資本主義的贏家, 如果家家公司都能做的, 最後只是鬥快做、鬥平做、鬥賤做, 這不會是一個好結果, 要做最後贏家, 一定要做出人家做不到的價值。

一般房地產公司都是投地、建房、賣房, 投地時呎價多少塊, 建築成本如何, 不同地段的樓價如何, 項目的利潤都一定能大概計算出來, 餘下來的就是鬥靚價搶地, 鬥快建成, 賣樓時推出熱鬧氣氛等, 誰能找出更多價值呢?

在香港, 我覺得長實就是前者, 不停建房賣房, 主打貨如輪轉。而能加添更多價值的就有新地及近年的信和, 新地發展下的沙田, 是整個區去考慮, 商場購物中心加上住宅, 令整個區變成超高人流的地區, 使地價因經濟活動而升值, 賣樓時能賣更高的價錢, 這些價值都是新地創造出來的。

瑞房令我想起新地, 做的都是非一般的項目, 上海新天地已經不是一般發展商會或能做得出的項目, 結會新舊元素於一身, 令建築期及成本增加不少, 其他重點城市的項目都有類似的特色, 看完這篇報導, 我對瑞房未來會跑出又多了些信心。

壹傳媒(282)﹑資本策略(497)﹑建福(464) – 中期業績簡評 天知 - 價值投資者 BLOG

http://blog.yahoo.com/_72WIFHLVKF2G7BULLLTKWEWV6Y/articles/217762/index

策略性廢話 蔡東豪

2011-12-8  NM

二○○三年至二○○九年我是港交所上市委員會的委員，這段時間是香港作為金融中心高速發展的年代，我有幸近距離參與金融監管的工作。在上市委員會的 日子，我不敢說有什麼突出貢獻，但有一件事我清楚記得是在這六年之間發生，而我有份出力，這件事是禁止上市招股時，公司引入投資者的時候用「策略性投資 者」（Strategic Investor）這字眼。今日上市或之前的一段時間內新股上市引入的投資者，叫做「基礎投資者」（Cornerstone Investor）。由「策略性」轉做「基礎」，理由簡單不過，因為這些投資者的入股動機全無策略可言。

新股上市 之前引入高知名度投資者，已成為投資銀行上市包裝的必然動作，如無記錯，這種銷售風氣是九七年中移動在香港上市帶起，當時市場氣氛欠佳，包銷商引入一眾本 地大孖沙，以助聲勢，中移動上市後幾年股價表現驕人，大孖沙賺了錢之後全部把股票沽出。大孖沙入股的所謂策略是互惠互利，上市公司借用大孖沙的名氣助上市 聲勢，而大孖沙炒股票賺錢。我作為上市委員，認為新股引入知名投資者全無問題，這是商業決定，重點是要名正言順，不能誤導投資者。 過去十多年是新股上市的黃金年代，有各種各樣的上市個案供參考，可清楚看到的是，投資者即使在入股的時候真心希望產生策略性關係，最後也是什麼都沒發生， 策略投資變成純投資，最後出售股份完結關係。普羅投資者對策略性投資者的理解是，雙方在營運上有實質關係，策略上互相幫助。

工 商銀行和高盛的「策略性合作」便是好例子。高盛在工行○六年上市之前入股，斥資約200億元，佔股份5%，成本價約1.2元，當年高盛入股，工行大鑼大 鼓，在北京搞了一個「戰略合作項目啟動大會」，指「工行與戰略合作伙伴的合作關係是長期性、互補型和戰略匹配型的，工商銀行和高盛集團的戰略合作必將是一 個強強聯合的雙贏格局。」雙方表面上誠意爆棚，簽訂多項合作協議，內容由技術協助、員工培訓、風險管理等無所不包。工行上市後股價大幅上升，高盛多番減 持，套現約400億元，早已收回成本，而最近一次減持，高盛再袋120億元，目前仍持有價值約400億元工行股份。高盛這項投資賺到笑，至於「強強聯合」 和「優勢互補」的戰略合作，至今未見有什麼成就。

或者，工行和高盛曾經有誠意合作，但進入細節階段，即發現問題多 多，而且不容易解決。在這種所謂策略性關係中，第一個出現的問題，是投資者的身份。高盛持5%股權，它的身份是否老闆之一？好朋友？顧問？路過的熱心途 人？答案可能是以上所有，身份不清就是問題所在。一個伙伴關係，最重要弄清楚雙方的權責，當關係性質是模糊的「策略性」，最終結局多數是什麼都做不出來。 我相信很多公司學精了，特別是本地大孖沙，既然入股後發生的所謂策略關係，空洞至令人發笑，不如明刀明槍，廢話少講，擺明是低買高賣的炒股行為。我認為這 樣做好得多，上市公司作準確披露，讓投資者判斷投資價值，條件是不再使用「策略性投資者」的廢話。

其實新股上市， 公司應該與包銷商商討包銷佣金，今時今日上市包裝大同小異，一定找來熟口熟面的華資大孖沙和高姿態基金入股，真正售予其他機構投資者和散戶的部分愈來愈 少，包銷商收取高昂佣金愈來愈不合理。大孖沙和基金早已正式打開門口做生意，有好東西很容易搵到對口單位，甚至掉轉頭，大孖沙和基金會主動找投資機會。今 時今日這個「包銷」概念愈來愈薄弱。 「策略性投資者」從來是資本市場的包裝術語，是名不副實的推銷手段，持股幾個或十幾個百分點的投資者，即使想發揮也難發揮到策略效應，由始至終的身份都是 被動投資者。

衝突管理策略:博通CEO裁員不手軟

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　無線芯片的製造商博通（Broadcom）執行長麥奎格（Scott McGregor），承認他的天生個性是無法避免衝突的。但經過多年勵煉，他學會盡力克制，避免沒必要的磨擦以加強團隊合作。但遇到該裁員的時候，他絕不手軟。

    　現年55歲的麥奎格偶爾給人友善的感覺，其實個性直率的他常因為言詞尖銳而讓人不快並引起沒必要的紛爭。

    　身在高度智能集中的科技產業裡，加上本身不接受任何失敗辯解的菁英主義者，他明白本性難移，所以只能努力自我克制。他深信聰明頂尖人才只會想跟同樣優秀的人共事。

    　他跟已故蘋果創辦人賈伯斯一樣，無法忍受能力不好的人。他認為A級的人會顧用A級或B+級的人，B級的人會顧用C級的人，而C級的人只會顧用笨蛋。需求菁英是極需要腦力激盪的科技界裡求生存的叢林法則。

    　從事IC設計的博通極需聰明人才。其生產是外包給亞洲公司，而其9,000名員工裡，近6,800人從事研發工作，以相當四分之一營收的金額投注於這個部門。

    　已領導博通6年的麥奎格，過去在科技界有豐富資歷。早在1970年代人工智能研發起步時，他同時在史丹佛大學完成心理學士和計算機碩士等課程。並到全錄的帕羅奧多研究中心（Palo Alto Research Center）工作。

    　這裡被他稱為「真正迷人的地方」，因為許多個人計算機背後的技術都在這裡研發出來。像賈伯斯當年拜訪過這裡後，讓他發現圖形接口和鼠標的潛力，並以之開發麥金塔計算機。

    　後來麥奎格跳槽到微軟，為其研發能與蘋果抗衡的視窗操作系統，並在這裡初嘗當管理職滋味。

    　後來微軟改變路線，與IBM簽署共同研發協議後，讓他「純科技」的追求變調，不滿微軟為迎合企業需求而在科技上妥協，並因此離開微軟。

    　他後來到飛利浦的芯片部門，為公司整頓這個持續虧損的部門。

    　他當上管理職後一再告誡自己必須有管理技能，要學會壓抑其爭強好勝的本性以免造成負面效應。他後來發現自己必須有懂得合作的經理人，因為他並非這樣的人，也很難學會此道。

    　他回想過去，曾經在其負責但資源有限的計劃裡，旗下分組經理向他尋求協助，但他以對方必須在有限預算下做好其份內工作為由而拒絕協助。他現在承認當年是心高氣傲和「我能做得更好」等情結在作祟。他認為在管理上玩零和遊戲一點都不明智。

    　現在身為博通執行長的他，認為過去管理方式不能讓公司持久運行，因此他依循博通的分散組織架構，給個別經理人在其負責的損益表上有明確責任。這跟許多科技龍頭創辦人在管理上一把抓的作風不同。

    　麥奎格的作風能放能收。當經理人做錯事時，他會立即出面仲裁。他表示，只要屬下沒把事情做好，又沒有解決計劃時，他會砍人不手軟。他認為這是必須、並且是絕對關鍵的手段，他強調公司不是給庸碌之人安身立命的慈善組織。

    　博通在9月宣佈以37億美元併購網絡設備芯片商NetLogic Microsystems，麥奎格還把這套做法用在新併購公司身上。

    　他認為《推動轉型的手》（Five frogs on a log）這本有關企業併購與管理的書很有用，像其副標強調學得快、做得快、適應快的組織變動指南等深得其心。

    　雖他的工作需要腦筋不停運轉，但其嗜好卻相當消耗腦力。其兩大興趣是烹飪和園藝，聽起來很休閒，但一點都不簡單。因他愛種植罕有品種蘭花、肉食性植物和附生植物；至於烹飪則鍾情於具創意分子料理。他表示自己在這些嗜好中得到精神上的解放。

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