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融資盤比想像中的堅挺啊！甚至越跌越買 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vfjj.html

    這幾天市場大跌，大家紛紛用踩踏來形容資金慌不擇路出逃，我拉了下融資余額的數據，發現前幾大股票融資余額其實壓根沒有減少，甚至最低估的銀行股融資余額還有不少是增長。大家都說融資比市值比例高過美國、臺灣啦，但主要還是集中在些低估大藍籌上，在低位融資買股其實風險不算大，甚至反而可能說明是因為市值太低了，如果市值更快上漲，這個比例不就降下來啦！以中信證券為例，前2天市值兩個跌停板，但融資余額從331億降到309億，下降22億下降比例才6.6%，沒市值下降快，那麽債務比市值比例反而繼續上升啦，按證監會看法，風險進一步加大啦，呵呵，看來只有繼續上漲，才能化解金融風險啦~

證券簡稱	2015.1.20	2015.1.19	2015.1.16
中國平安	320.39	311.78	317.56
中信證券	309.72	312.48	331.78
浦發銀行	145.62	141.21	140.71
海通證券	137.97	139.89	147.94
興業銀行	127.74	124.16	124.46
民生銀行	110.76	117.35	122.37
招商銀行	104.20	104.11	102.56
中國銀行	98.70	97.02	99.81
中國建築	98.43	99.22	102.51
中國重工	85.45	87.18	86.70
華泰證券	80.58	75.50	79.64
廣發證券	65.40	63.71	67.63
工商銀行	54.07	54.41	57.40
中國石化	53.03	54.49	55.40
方正證券	49.34	51.03	53.24
國金證券	49.09	49.39	51.38
萬科A	48.93	48.54	50.12
平安銀行	48.67	48.44	49.69
包鋼股份	48.56	49.49	50.02
農業銀行	48.17	49.00	56.05
中國人壽	47.00	43.92	42.37
興業證券	46.32	47.37	48.75
招商證券	45.69	44.61	48.65
光大銀行	45.17	44.79	47.79
光大證券	44.81	45.81	48.67
交通銀行	44.56	45.14	44.51
國元證券	44.01	44.76	46.80
浙江龍盛	43.94	43.23	40.96
蘇寧雲商	43.47	43.67	43.56
長江證券	42.18	41.91	44.15
中國北車	41.24	36.76	36.96
中國南車	41.04	38.46	38.71
華夏銀行	40.90	41.19	41.68
遼寧成大	40.31	40.92	41.85
伊利股份	39.77	41.09	41.76
中興通訊	39.50	40.41	41.33
中國鐵建	38.52	37.62	40.24
太平洋	38.46	39.03	40.62
中國聯通	37.23	37.46	39.03
國電電力	37.05	38.18	40.77
中國石油	36.92	36.86	37.95
同方股份	36.91	33.84	34.05
建設銀行	35.18	36.04	38.35
廣匯能源	35.01	35.58	35.89
北方稀土	34.65	35.57	36.83
長江電力	33.60	33.66	33.84
鵬博士	33.51	33.06	33.49
吉林敖東	33.17	32.49	34.02
中國太保	33.12	31.83	33.04
中航資本	33.08	32.85	30.68

我的牛熊市记忆——07年到08年札记 释老毛

http://xueqiu.com/6146070786/41587146
在2015年的牛市喧嚣中，@funnyface 的一篇《6124，你能够逃顶吗？》http://xueqiu.com/2865549919/41456828 ，勾起了尘封的记忆，回帖引来老股民的集体吐槽。单边牛市或熊市历来都是群魔乱舞，神出鬼没，其实成熟的投资者都知道，不经历三轮以上牛熊交替不足以言股票，特搜肠刮肚，把记忆的碎片收集整理，收录于本帖。

一、牛市
2007年10月16日，上证指数达到6124时，那时候应该是空仓状态，实在记不清在干嘛了，07年国庆节假期没出门玩，我记得是在李阳的疯狂英语集中营练口语，节后正常工作，好像最关注的是十七大新闻。印象深刻的是十七大报告，胡总说要增加居民的财产性收入，这句话真坑爹，我会记一辈子。我统计了90年代以来的历届党代会，基本开会期间股市都会跌，叫“大会魔咒”。

当时已经觉得股市泡沫很大，我那时还没有形成自己的投资体系，价值投资也在学习摸索中，不过我应该是天生的风险厌恶型选手，心里很不安。周围大家都在谈股票，研报抛出万点论，媒体说黄金十年，股民编了首歌叫《死了都不卖》，但斌出版了《时间的玫瑰》说股改是股市的包产到户，是改革开放后的一次伟大革命……，总之07年的氛围和15年几乎一模一样，不过那时追捧的是大盘股，我记得中央二还是北京台的一个财经节目，请了一些业内人士访谈，当时最热的话题是中石油、中移动这些红筹大盘股回归A股，主持人再三追问在场的一位基金大佬看好哪些品种，大佬欲言又止，顾左右而言他，一副生怕泄露天机的样子，最后神神秘秘的点了一下：中国移动，然后观众席爆发出一阵山呼海啸般的掌声。现在回头看，好像疯人院开会一样，一群精神病，但当时无论机构还是散户没人觉得自己是疯子。

没有大神的牛市就像没有盐的菜！在单边牛市里，只要死多头二逼到底，市场总会自动筛选出蒙对的人，因此神棍一抓一把，当时最有名的是带头大哥777，在web1.0时代，他的博客点击率超过徐静蕾，通过QQ群收费敛财，后来被公安以非法经营罪办了，网络神棍们还是引以为戒吧！所谓大神，走的都是一个套路，叫选择性记忆，顺便揭穿他们的手法：先点一堆强势股，过一段时间选其中涨幅最大最热门的股票吹嘘自己选股多么牛逼，反复强化，给粉丝洗脑，而且一定要暗示自己不是从荐股时而是从最低位就建仓了，反正时间一长谁记不清怎么回事，人脑只会犯懒的把大牛股和特定ID关联在一起，就像一提到网宿科技就会联想到GT周 ，但他绝对不会再提比特币和蓝汛的，看错的一定要避而不谈，慢慢淡化……，久而久之就把自己包装成大神了，然后嘛顺理成章启动行骗模式：高端的发私募收管理费，先期投入大回报也高；次高端的是代客理财，这个有风险；中端的是讲课卖书卖光盘办培训班，卖的是增值服务；最低端的就是各种收费群收费微博，属于纯忽悠范畴了。反正无论花样怎么变，目标最后一定是粉丝的钱！钱！钱！

大盘逼近6000点时我手里的股票是相对低估的一些二线蓝筹，记得有中国石化、云铝股份、上海机电，蓝筹里算最便宜的滞涨品种，现在看当时所谓的低估就是喜马拉雅山上的一块洼地，至于那时的茅台、招行、平安、有色、券商等龙头品种跟现在的神创板、带路党一样，根本不敢看，贵的吓死人！十七大是我设的清仓时间线，开会前5000多点就逐步清，十七大会议期间就空仓了，会中股市果然开始下跌，只是没想到这一跌竟然跌了一年，跌去了80%……。

07年我跑输了指数，但十七大让我逃顶成功，这个经历对一名投资人的成长很重要，它给了我藐视几乎一切机构和大V的信心和资历，因为事后看业绩的话你自然就不会把这些装逼分子再当盘菜了，后来逐步形成自己的投资体系，就更是视之如草芥！这是心里话。

二、熊市
08年是一个值得永远铭记的大熊市！乐极生悲，其实07年第三季度就有征兆，只是当时没人注意，记得次贷危机刚露苗头时新闻联播报道了一家英国银行破产，叫Northern Rock，当时普遍感觉是远在天边的欧美风波，没想到后来竟然迅速波及每一个中国人的生活。

08年开门就流年不利，中国平安趁疯牛抛出1600亿的天量融资案，把整个股市都惊呆了！记得当时有分析师戏称是不是公告写错了，融资额多加了个零。平安这种进取心十足的公司，对外部环境提供的机遇是绝不放过的，07年平安最高150元，十几倍内涵价值，那么高估的股价，不圈白不圈，既然韭菜傻就不要抱怨有人割嘛。平安为此背了几年黑锅，不受股民待见，被指责为终结牛市的杀手。其实圈钱没错，错在圈钱的时点，在头部筑成、趋势向下的时点大规模圈钱，引发市场恐慌性暴跌；如果早一点赶上07年上升趋势中的疯牛增发，不但不会惊吓市场反而会引发市场追捧。像现在创业板，那么高估值，谁不圈钱谁傻逼，牛市中公司越融资圈钱讲故事，股价越疯狂涨停……。这就股市，这就是人性！

07年逃顶的，08年肯定被套，我是4000点又杀进去抄底的，当时破4之后判断大盘见底，很多股票都腰斩了好便宜啊！记得抄的是一个金字头的地产股，不是金融街就是金地集团，股价已经腰斩，而且跌破了07年股权激励价，判断是机会，结果是一买就套。什么发行价啊，股权激励价啊，定向增发价啊，这些定价可能只是牛市中集体非理性的产物，都不构成股价的锚，牛市里可以作为参照物壮壮胆，有人还专门总结出一些交易策略和实战技巧，在我看来就是安慰剂，统统没用，到了熊市，就是一层纸，该跌破就跌破。08年我的感受总结起来就是：破发之后是破净，破净之后是破现，也就是跌破账面现金值（因为一直非注册制，壳资源稀缺，破现在A股还不常见，12年投美股的时候满把跌破净现金值的公司）。一句话：熊市不言底。

幸好那时候钱不多，而且是分批建仓，收入也是分批到账。4000点抄底，被套；3000点补仓，继续被套；2000点打光了所有弹药，除了基本生活费之外都砸进股市了，当时真是弹尽粮绝，而股评家已经开始看到05年的大底998了。我还是坚贞不屈的，有股子现在@云蒙 的倔劲儿，岁寒而知松柏之后凋也，当时真下定决心了：如果股市跌回998点，我就把房产卖了乾坤一掷。云蒙妹子在招行套了多年之后这波牛市赚了有500多W吧，其实我能理解她，大巧若拙，大智若愚，凡是股市上能赚大钱的，本质上都是对投资人美德的奖赏，而不是靠什么奇技淫巧！

记录一下2000点保卫战，那个抛盘汹涌，如风卷散云一般，几万几万现金往股市里投，瞬间被吞没，就跟打水漂一样，有去无回。这种恐怖气氛让我想起了蒋介石回忆录里淞沪会战的场景，国民党一个师一个师的把兵力投入战场，整编制的被鬼子火力消灭，当时有参谋说不能再打了，再打就打没了……蒋介石的嫡系精锐除卫立煌、汤恩伯部在华北外，几乎全部投入了淞沪保卫战。桂军、粤军、川军、湘军等部战斗力较强的部队也先后投入，共七十多万人。当时军事委员会指挥的部队约为一百八十个师，参加上海抗战的达七十三个师。最后被迫撤退，然后就是南京大屠杀。

股市的南京大屠杀也开始了。九月，沪指跌破2000点，汇金增持、降印花税，这种特大利好只不过刺激股指弱势反弹了一下，就毅然决然的掉头向下。那年秋冬时节，我记得雷曼兄弟破产事件爆发，一拨拨平时高大上的华尔街金融精英再也不能装逼了，抱着纸盒子黯然离开倒闭的公司，这一幕震撼了全世界的投资者！我亲眼看到电视上有股评家用波浪理论分析，说有一波大N浪杀跌，据他计算理论上将会跌多少点，这个点数把上证指数都跌成负数了。我当时就纳闷，指数跌成负几百点是什么状态，难道我买股票，不但不掏钱上市公司还倒贴吗？那可真是价值投资了。

人生，就是一场豪赌。投资，玩到最后就是赌国运。豁出去了，因为我计算最极端的状态，无非是经济崩盘，股市关张，几百万人失业，改革开放大业最多停顿几年还得继续……。根据我的历史观，哪怕文革那么悲催的年代，只要军队不乱，天就塌不下来。当时觉得以胡总平定西藏的铁腕，局面不会失控，我党手里有军队，有政权，大不了对社会实施全面军管。我记得某位老一辈无产阶级革命家说过，舍得二十万人头也要保中国二十年平安。关键时刻，只要当局有这种杀伐决断的魄力，江山就不会变色，天下就不会大乱。其实台湾从1949年到1989年40年都是戒严状态，老百姓该怎么生活照样生活嘛。结果，不出所料，我估计极端状况是100分，实际状况也就30分，中央仅用经济手段就力挽狂澜了。当时市场事先就流传出小摩首席经济学家龚方雄的预（xie）言（mi），说中央政府将推出千亿级别的救市计划，对这种消息市场早就波澜不兴了，结果没想到不是几千亿而是4万亿。那天我默念祷告：股市得救了。那一天就是A股的大奇迹日，那个点位应当被一代股民牢记——1664！

三、结语
往事如烟！老股民都是老兵，能存活到现在的都是从死人堆里爬出来的。老兵永远不死，只会慢慢凋零（Old soldiers never die, they just fade away）。我努力把这些fade away的记忆复盘，就是为给今天的股民一点警示和启迪。当然我相信，我们唯一能从历史中获得的教训就是我们其实获得不了任何教训。

股市，你根本不懂！

終於搞明白了樂視的商業模式 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vn9r.html

    樂視的商業模式說白了很簡單，不論樂TV還是超級手機為啥性價比那麽高，因 為樂視從來就沒想過從賣它們賺錢，它們賣越多反倒會給樂視網帶來越多的流量，對樂視網本部的業務是有幫助的，樂TV和超級手機都是虧錢補貼消費者的只為了追求一個炫耀的增長速度和規模。2014年樂視網的利潤總額0.72億，同比下滑70%，但歸屬於母公司所有者的凈利潤是3.64億，為啥因為少數股東給樂視網分攤了-2.35億，其中賣樂TV的樂視致新電子科技就虧掉了3.8億，相應的少數股東就分攤了虧損1.87億，少數股東為啥願意虧呢。因為少數股東的大老板還是賈躍亭，他虧得再多，只有把本部樂視網的業績搞上去了，概念搞上去了，股價搞上去了就沒事。2015年一季度，樂視網利潤總額0.2億，同比下滑50%，但是歸屬於母公司所有者的凈利潤卻為0.95億，增長11%，少數股東又虧了0.74億。經營上，賈躍亭自己個人虧損1塊錢，沒錢虧還可以把股票質押借錢虧，把樂視網本部搞漂亮，股票上賺回10塊、100塊，所以股價是樂視網的命脈！
    因此，樂視的商業模式很簡單，它壓根不想從經營中賺錢，它從股票市場上賺。
    我突然想起了莊家1.0版本模式，莊家讓上市公司自己炒自己公司的股票，賺到了錢，再把錢偽裝成主營業務賺的，市場一看公司有利潤增長，股價繼續漲，莊家還可以繼續玩這個遊戲。

公司估值的體系 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vmxj.html

公司內在價值的確定並不是件容易的事，難在兩點，第一，公司的價值雖然短期內相對穩定，但是長期看一定會發生變動，尤其在經濟高速增長的中國，很多公司在短短幾年間就走完了國外相同公司幾十年才走完的發展歷程，公司的價值變動得非常劇烈，難以令人把握。第二，即絕大部分的投資者對公司的價值判斷沒有一個系統和全面的認識，他們無法正確的認清公司的價值，價值投資更是無從說起。公司價值不是簡單的低市盈率或者低市凈率，也不是現金流貼現模型機械靜態的運用，投資者首先應當在觀念上建立一套相對完善的估值體系，知曉公司價值的構成，選取適當的方法與工具進行評估，並且明晰這些運用的背後存在哪些的難點和局限。

那麽什麽才是一個較為完善的估值體系呢？按照從低到高的價值劃分，一個公司的價值分別有清算價值、賬面價值、重置價值、盈利價值、成長價值以及不同所有者不同價值。我們先從公司的最低價值——清算價值開始了解。

清算價值

公司之所以會清算，大多經營狀況較差，實在無法扭轉頹勢，股東才被迫結束公司，而且往往伴隨著償還相關負債的資金流動性需求。公司清算時，理論上講，帳面價值與清算價值應該一致。實際清算時，即使資產的實際出售金額能與財務報表上所反映的帳面價值相一致，但是為了應對資金的流動性需求，需要在短時間內拋售資產，大多數資產只有壓低價格才能出售，甚至短時間內市場沒有報價，因此，公司清算價值往往小於帳面價值。事實上，公司作為一個整體價值肯定是大於各個部分資產拆分出售的價值。公司清算是如何損失公司價值的呢？例如，公司的專用設備在公司運營時是有其價值的，但一旦清算，專用設備因其幾乎為公司量身打造，適用其他領域範圍狹小，因而會幾乎全部損失，專用設備大多按廢銅爛鐵的價格出售。而公司的無形資產也會幾乎全部損失，這些無形資產包括公司辛苦建立起來的品牌、客戶資源、分銷渠道、所培養人才、後續履行得合同等。客戶、經銷商等利益相關方在獲悉公司清算消息時，更可能火上澆油不履行相關義務，造成公司存貨、應收賬款等科目的部分損失。

因此，公司的清算價值被認為公司最低的價值，公司的原有股東損失慘重，但是對於一些以超低價格買入公司債券的投資者或者“趁火打劫”買入清算資產的投資者而言可能也是難得的投資機會，後續我們會有相應投資策略介紹。

賬面價值

公司第二個層次的價值是賬面價值。賬面價值，理解起來相對簡單，它通過會計恒等式資產=負債+股東權益計算而得，會計報表上均直接列明了公司的凈資產（又叫股東權益、所有者權益）是多少。賬面凈資產你可以認為它不重要，因為幾乎沒有一家公司的股票市值和賬面凈資產是一模一樣的，但是如果你善於分析會計報表，它仍然可以告訴你很多信息，畢竟不同公司的賬面價值的含金量是不同的。公司賬面價值相對其他價值的優勢在於它簡單明晰，資產與負債科目的大多按歷史交易價格入賬，而公司其他方面的價值卻要嚴重依賴對未來的假設，波動的空間更大。賬面價值可以被認為公司股票價格的地心引力，大部分的公司價值長期看不會超過賬面價值很多，僅有少部分長期具備競爭優勢獲得超額利潤的公司股票能夠支持數倍於賬面價值的價格交易，而當股票價格跌破公司賬面凈資產時，可以認為或許是一個投資機會，註意，這僅僅提供了一種獲利的可能性。本章後面介紹的具體估值方法例如市凈率、五要素估值簡化模型中都涉及到對公司賬面價值的運用。

重置價值

公司的價值再提升一個層次就到了重置價值。賬面價值因為會計的謹慎性原則，強調按資產的歷史成本入賬，隨著時間的變動，某些資產的市場價值會高於或者低於歷史成本，這樣賬面價值就不能夠較為準確地反映資產的真實價。重置價值，則是指現在重新購置同樣資產或重新制造同樣產品所需的全部成本，因而更能全面和動態反映公司的真實價值，但是重置價值的估算需要主觀判斷，滿足一定的假設前提。

公司有的資產重置價值和賬面價值幾乎一致，有的會顯著增加，而有的則是低於賬面價值。資產重置價值和賬面價值幾乎一致的科目有：貨幣資金、交易性金融資產、應收票據、預付款等，這些科目沒有必要再賬面價值的基礎上進行調整。

資產重置價值一般低於賬面價值的科目有：應收賬款、存貨、固定資產中的專用資產或者設備、商譽等。應收賬款雖然已經公司自己預估計提了相應的壞賬減值準備，但是仍然有較高的風險實際的價值小於賬面價值，因此應當對該科目給予一定折扣。存貨科目，如何該科目是一些滯銷商品或者過時的高科技產品，那麽很抱歉它們的實際價值肯定會比賬面價值低。不過也有一些存貨是會增值的，例如房地產公司作為存貨的房地產，白酒公司庫存的老酒。固定資產中的專用資產或者設備實際價值一般會較賬面價值低，因為隨著科技進步，新的生產設備生產效率大幅提升，新入者在設備采用方面比原有企業更有優勢，舊有設備的價值是在加速減少。商譽是公司為購買其他企業的投資成本超過被購買企業凈資產公允價值的差額，但是數據顯示過半數的並購最終是失敗的，因而商譽部分的真實價值值得商榷。

資產重置價值一般高於賬面價值的科目有：無形資產中的專利與土地使用權、房地產類資產、股權投資類資產等。無形資產中的某些專利能夠為公司帶來巨額的收益，其價值遠超自身為此開發所耗費的成本，例如醫藥公司中的藥品專利。而土地、房地產類資產許多是基於歷史成本入賬，還會計提折舊攤銷，但由於通貨膨脹的因素，實際價值基本一直在上漲。一些高速公路、港口、機場等公司因為建設征用了大幅土地，隨著城市的發展，這些土地價值也會水漲船高。公司很可能自身經營不賺錢，但是歷史上所投資的公司發展狀況特別好或者具備大幅增值的潛力，股權價值獲得了巨大增長，而財報上該類資產很可能仍以歷史成本計量。

上面我們所說都是財務報表中顯示出來的資產科目，而公司有些資產是壓根沒記入財務，但是這些資產可能卻是公司最值錢的資產。例如公司的品牌、客戶關系、分銷渠道、研發能力，它們都耗費了公司巨額資金打造，但是財務報表上根本看不見。一定有很多人會想起可口可樂公司總裁說過的一句話，“即使可口可樂在世界各地的廠房被一把大火燒光，只要可口可樂的品牌還在，一夜之間它會讓所有的廠房在廢墟上拔地而起。”這就是品牌的價值。那麽我們怎麽計算一個品牌到底價值多少，這確實非常困難，一個方法是通過公司每年營銷相關的費用乘以一個假定的倍數（例如5倍或者10倍）來粗略估算。白酒公司的老窖池可能早在幾百年前就已建成，財務報表上看不到價值，不需要計提折舊但實際仍在使用，而且是越老越值錢，顯然該項資產已經構成了白酒公司的重要價值。特許經營權是公司擁有開發某些資源或者開展某項業務的權利，這些權利現在未必使用，但是卻有可能在未來為公司實現巨大收益，它們同樣可能並不能夠在資產負債表里反映。上述表外資產都是我們考慮公司重置價值的重要方向。

當我們把重置後的資產價值減去相應的負債後就得到重置後的凈資產，上述的計算並不會非常精確，因為會用到相當多的假設前提，而且需要具備專業的行業知識。考慮通貨膨脹的因素，大部分公司的重置價值會略高於賬面價值，只有少部分長期具備競爭優勢能獲得超額利潤的公司的重置價值才會明顯高於賬面價值。大部分的公司所提供的產品或者服務差異度不大，生意可以被複制，因其無法長期獲得超額收益，所以價值長期看應當就是重置價值，價值自然也不會超過賬面價值很多。

為什麽我們需要從資產重置的角度去思考公司的價值呢？這是因為很多公司可能經營狀況較差，主營業務微利或者虧損，如果我們從經營現金流折現的角度去看待公司，公司的價值可能非常低，但是從重置資產的角度看公司的價值卻可能非常高，一旦因為更換管理層或者資產處置等因素，重置資產的價值得以釋放，股價表現會非常好。因此，針對公司的重置價值，我們後續在投資策略章節中有相對應的策略介紹，即投資隱蔽資產類型公司。

公司重置價值案例

地產案例：1972年，英資洋行怡和旗下的置地地產換股並購牛奶公司。牛奶公司設立之初為香港市民供應牛奶飲品，因此征收了大片的土地當作牧場養殖奶牛，這些地塊當初都位處荒涼，但是隨著香港城市的發展，竟然也變成了城市區域。牛奶公司股權分散，在寸土寸金的香港顯然搞牧場的價值根本比不上搞房地產，因而被置地地產看上並購，相關股價也一飛沖天。這就是隱蔽資產的價值所在。

股權案例：中國動向（HK:3818）原先主要業務是KAPPA品牌體育服飾在華銷售，曾經取得了不錯的銷售業績，不過近幾年體育服飾行業低迷，加之自身管理原因，經營狀況每況愈下。中國動向2011年9月動用一億美金投資馬雲創辦的雲峰基金，而雲峰基金持有阿里巴巴及阿里健康等公司股份，這些股份後來上市獲得了巨大增值，此外在目前所投資的未上市公司中螞蟻金服、華大基因、小米等公司也極具想象空間。中國動向減持所持雲峰基金30%的份額後，剩余份額賬面公允價值仍然超過五億美金。不過在中國動向2011年投資雲峰基金後，經管公司從未發生過虧損，市場仍然陷入了對主營業務深深的擔憂之中，2012年中國動向股價進一步跌至谷底，最低僅為賬面凈資產的0.4倍，全年股價平均為凈資產的0.6倍，更是遠低於重置價值了。此後，隨著阿里系相關股票的成功運作，市場才逐步認識到中國動向的投資價值。在A股中較為知名的是對券商影子股炒作，這些上市公司持有大量證券公司股權，或者持有未上市公司股權，公司的價值已經主要依賴於所投資股權的價值。

盈利價值

即便公司的重置價值很高，但是資產價值遲遲得不到釋放，不能轉化為現金流入，那這部分的價值和大部分的股東是沒有關系的，股東最初給公司投入資本，變為了公司的資產，是希望資產經過運作換來源源不斷的現金流入，從而使得資本不斷增值，因而，公司估值中最主流的方式仍然是未來現金流貼現的價值。盈利價值，即公司的盈利已知的情況下，按照未來期間均假設不變，將永續不變的盈利貼現回來的價值。零增長貼現模型可以很好地表達公司的盈利價值，p=e/r，其中p為公司盈利價值，e為當期盈利，並假定未來各期不變，r為投資者要求的投資回報率，或資本成本。

那麽公司的重置價值與盈利價值有何關系？大部分處於完全競爭市場的公司的盈利價值長期來看等於重置價值，這些公司的重置價值乘以社會平均投資報酬率就得到平均盈利，而平均盈利再除以社會平均投資報酬率（資本成本）得出的盈利價值就和重置價值一樣。如果說公司的盈利較低造成盈利價值小於重置價值就說明，公司因為管理不善或者處於行業低谷等因素造成公司的資產價值沒有能夠充分發揮效益。而如果公司的長期盈利價值高於重置價值，則說明了公司一定有著某種競爭優勢能夠長期獲得超過社會平均報酬率的收益，從而使得盈利價值很高。公司即便沒有增長，但能夠獲得超額收益的話仍應該享有更高估值。針對公司的盈利價值，我們相應的投資策略即高股息投資策略。

成長價值

成長價值，即公司的盈利能夠持續增長，將未來不斷增長的盈利貼現回來的價值。我們可以用常數增長現金流貼現模型或者二階段現金流貼現模型來表達公司的成長價值。不過值得註意的是，公司的成長價值一定是建立在公司的投資回報率超過股東資本成本的基礎上的，否則將出現越增長股東價值損毀越大的情況。成長價值是公司價值當中最大的一種，僅有少之又少的公司具備強大的競爭優勢，能夠保持長期的高於社會平均投資報酬率的盈利增長。與成長價值相對的投資策略屬於成長股投資。

重置價值、盈利價值與成長價值的關系

重置價值、盈利價值與成長價值之間是有著非常緊密的關系，讓我們在表述得更加清晰些。假設一個處於完全競爭行業的公司，投入100萬建立企業，獲得每年20萬的收益，社會平均利潤率是10%，也就是說該企業暫時獲得了10萬（20萬-100萬×10%）的超額收益。按零增長模型估值20萬/10%，那麽該企業的市值就是200萬，比投入的100萬多。由於別的企業家看到該行業有超額收益，且創造相同業務的企業只需投入100萬，即重置價值為100萬元，而賣給市場能200萬，因此紛紛湧入該完全競爭行業。行業企業數量增長，產品供給增加，原先的企業從每年20萬的收益下降到10萬，也就是獲得社會平均利潤率，同時仍然按照零增長模型估值10萬/10%，該企業的市場價值也下降到100萬，與投入相等。因此對於資本可以自由進入和流出的完全競爭行業公司，企業的內在價值長期來看必然等於企業的資產重置價值減去負債，也就是重置凈資產價值。但如果該企業能夠以某種競爭優勢防止別的企業掠奪它的超額收益，維護住每年20萬的利潤，那麽企業的盈利價值就有200萬，比重置價值100萬高，企業的競爭優勢就值200萬減去100萬等於100萬，如果該企業更強，除了能夠維護原有一定數量的超額收益外，還能繼續擴張出該範圍獲得更多的超額收益而不被別的企業爭奪，按照增長貼現模型估計，那麽該企業就擁有了比盈利價值更高的成長價值。

重置價值、盈利價值與成長價值的關系如下圖：

 

第一條柱子代表著重置價值，在完全競爭市場、沒有競爭優勢的條件下，公司的內在價值就是資產的重置價值。第二條柱子代表著盈利價值，盈利價值與前面重置價值的差額代表著公司具備的競爭優勢的價值。第三條柱子代表著成長價值，只有在獲得了超額收益的基礎上談論公司的成長才是有意義的。三種價值層層遞進。

公司價值的源泉首先來自資產，其次是收益，最後是成長，傳統的價值投資鼻祖格雷厄姆認清了價值的第一層面，而巴菲特繼續前行豐富了價值三源泉：資產、收益與成長。

不同所有者不同價值

公司的價值有時候並不取決於自身，而取決於誰擁有它，誰在管理它，因為不同所有者基於其獨特的價值創造能力，會產生不同的現金流，從而公司價值不同。公司不同所有者不同價值細分來看可以分為控股價值、進入價值、渠道價值、研發價值、其他協同價值、改制價值、不同管理層價值等。

控股價值是大股東評估公司價值的重要方式，擁有控制權的公司價值對於大股東而言是顯著高於無控制權的公司價值的，這一點與中小投資者對公司的價值判斷是有明顯差異。大股東擁有了對一家公司擁有了實質控制權，才能夠將這家公司納入自身戰略版圖，可以按照自己的意圖去決策公司的重大事項，為己所用，而這家公司也才能夠得到來自大股東各項資源的支持。伯克希爾·哈撒韋公司在沒碰到巴菲特前不過是家瀕臨破產的紡織廠，而在巴菲特入主之後成為了他資本運作的平臺，公司股價幾十年間從幾美元增長到了二十萬美元。我們經常也看到每當發生公司控制權的爭奪戰時，雙方都不惜付出極高的價格去收購公司股票。

進入價值，某些地區或者行業存在進入壁壘，對於想要進入該地區或者行業的公司無法快速獲得準入資格，因此進行相關公司的收購就成為首選。這些被收購公司可能行業地位與業績均不咋樣，按照傳統評估方法根本不值那麽多，但是所擁有的牌照就最主要的價值。

渠道價值，一些公司能夠被別人以高價賣走就其擁有的銷售渠道價值，通過共用銷售渠道，能夠進行協同銷售。此外，如果某些公司能夠背靠一些具備銷售渠道的大股東，其公司價值也會巨幅提升，例如天弘基金，原本是名不見經傳的小基金，但是突然被收編到了阿里巴巴系中，借助支付寶的互聯網渠道，推出余額寶貨幣基金，目前所管理的資產規模已經躍居行業第一，公司價值大幅提升。目前，騰訊、百度、阿里巴巴三大互聯網公司巨頭都紛紛收購各類創新型互聯網企業，而創新企業也樂意被它們收購，就是因為雙方的結合能夠將新業務價值發揮到最大。

研發價值，該類價值多見與高科技或者醫藥行業，將特色研發團隊賣給實力雄厚集團，一方面集團能用擁有新的產品增長點，另一方面研發產品借助集團銷售渠道迅速推廣，或者集團能夠提供豐厚的資金、技術與團隊，使得研發技術上更為領先。

其他協同價值，商業活動中還存在著一些其他的協同價值，包括采購、制造、物流、財務等方面。例如國外的影視公司均歸屬於大型傳媒集團，因為影視公司現金流波動劇烈，稍有不慎就會破產倒閉，需要依靠現金流穩定的傳媒公司平滑波動周期。

改制價值，如今中國的民營企業，除了企業家自身創辦外，有相當部分的是來自原來的國企該制而成，舊有國企因為體制原因，瀕臨破產，進行改制，原有國企廠長或者老總盤下爛資產搖身一變為企業的主人，資產還是那些資產，管理人還是那位，但是所有制的改變一下子釋放出了企業的活力。時至今日，我們也可以看見改制仍在進行當中，例如中國石化拿出旗下銷售資產進行混合所有制改革，引發市場憧憬；國有企業引入戰略投資者或者私募股權基金對其公司治理進行完善；國有企業實行員工持股計劃或者股權激勵。

不同管理層價值，公司擁有寶貴的資源，重置價值很大，但是因為管理層無能的因素，資產價值沒有能夠充分發揮，這時通過更換管理層，調整戰略發展方向，改變管理方式，可以使得盈利水平大幅提升，資產價值得以實現。

不同所有者不同價值對應的投資策略有很多，有事件驅動型，有業績提升型，後續章節均會有所介紹。

明朝皇帝教育啟示 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102wrsl.html

      by 502的牛

     最近剛看完了當年明月所寫的《明朝那些事》，這確實是部非常優秀的作品，以皇帝為主線展示了一個異常精彩的大明皇朝。按理說，皇帝是天下權利最大的人，即便鬥爭較多，人生軌跡應該較為順利，但是明朝的多位皇帝卻展示了各種跌宕起伏的人生，這背後的原因在我看來，和皇帝從小受到的教育緊密相關，正是各位皇帝面臨著不同的教育塑造了他們迥異的人物性格。讓我們以皇帝們的出場時間順序，一一研究。
一、朱允炆與朱棣
    朱允炆是朱標的兒子，而朱標是明朝開國皇帝朱元璋的長子。朱標從小就受到朱元璋的關愛，朱元璋十分註重朱標的教育，派了當時最著名的老師教導朱標學業，全天下最優秀的人次都聚集在太子朱標身邊。而朱允炆作為皇長孫，想必從小的生活同樣是配備大明皇朝最好的資源。可惜朱標早亡於朱元璋，朱元璋就將皇位傳給了朱允炆，朱允炆無疑是同樣受朱元璋認可和喜愛的。
    反觀朱棣，雖然同樣貴為皇子，但母親身份低賤，從小相比哥哥朱標受的待遇就差多了。朱元璋對朱棣的定位就是打仗利器，鎮守邊關，保衛大明帝國的。與哥哥朱標整天和文化人泡在一起不同，朱棣經常和文化層次低的武將混一起。毛澤東曾經對朱棣的文化程度有過個評價——半文盲，可見朱棣識字，但是文化程度不高。朱棣經常在打打殺殺中過日子，飽受殘酷戰爭洗禮，待的地方又都是荒涼之地，與朱標、朱允炆舒適的皇宮生活形成鮮明對比。但是恰恰這種殘酷的生存環境塑造了朱棣堅毅的性格，使他後來在同朱允炆的戰爭中每每遇到困境都能堅持下來，而朱棣長期同底層各色人馬接觸，相比對於人情世故也老道於朱允炆。
      朱允炆與朱棣爭奪皇位的戰爭，最終以朱棣成功奪位，朱允炆不知所蹤結束。朱允炆與朱棣的故事給人以深刻思考，家庭好，背景好，掌握最好的資源就真的能成為人生贏家嗎？反倒可能成溫室花朵，經不起風吹雨打和挫折的考驗，不若困苦給人以磨礪。出身好的人往往穩紮穩打，而出身差的人風險偏好更高，本來他就沒什麽，放手一搏反倒可能成就一番偉業。人生的際遇真的好複雜。大明王朝在此轉了個方向。
二、朱見深
    朱見深是明朝的的第9位皇帝。朱見深的父親最近比較火，就是《女醫明妃傳》里由霍建華飾演的朱祁鎮。朱祁鎮在朱見深兩歲時曾親自帶兵出征，結果被瓦剌俘虜，史稱土木堡之變。朱祁鎮弟弟郕王朱祁鈺登基稱帝，一年後，朱祁鎮被放回，但是他弟弟又不肯將帝位還給他，於是將他軟禁於南宮七年，直到朱祁鈺病亡，朱祁鎮重奪帝位。
    朱祁鎮這種傳奇經歷對朱見深就是壞事了，在朱見深從兩歲至十歲的成長經歷中，長期缺乏父母照顧和關愛（父母都軟禁隔離了），一直處於被監視當中，過得是膽戰心驚，小命時刻不保。在這一過程中，只有祖母孫太後派來的一名大他17歲的姓萬宮女陪伴，萬宮女照顧朱見深衣食起居，在最為困難的時候也不曾離去，她也是朱見深唯一可依靠之人，朱見深對她有著旁人無法理解的感情。朱見深18歲時，老爸病死，繼位成為皇帝，他做了一件令人驚訝的事情，娶了35歲的萬宮女為妃。《明朝那些事》對朱見深評價是軟弱，可以理解，他從小生活在恐懼當中，無依無靠，對唯一的萬宮女只能言聽計從。朱見深對萬妃的信任之深由她能夠把皇後都趕下臺可見。萬妃曾誕下一子，可惜夭折，狠毒的是，由於她年齡大不能生育，為了獨得朱見深寵愛，她竟然設計各種計謀讓所有懷孕的妃子全部流產，差點令朱見深絕後。可人算不如天算，有次朱見深一時興起臨幸了名姓紀宮女，這名宮女後來生下了一個兒子，所有後宮的宮女和太監都知道，但是看不慣萬妃所為，都隱瞞了下來。這位皇子長到五、六歲才被一名太監忍不住說給朱見深聽。紀宮女由此封為紀妃，可不久就死，十有八九是萬妃所為。朱見深連他老婆都管不住，更別提治理國家，他在位時期朝政黑暗，黨派紛爭，朝綱混亂。後來，萬妃一死，朱見深也跟隨而去。
    朱見深的例子告訴我們，這個世界上沒人能夠代替父母在孩子成長中的作用，加之朱見深從小就生活在恐懼當中，茍且偷安，塑造了他軟弱的性格以及畸形的婚戀觀。
三、朱厚照
    再談論明朝第11任皇帝朱厚照前，我想先說他爸朱祐樘。朱祐樘就那名被大家隱藏直到六歲才被朱見深發現的皇子。朱祐樘見過了朱見深的軟弱和暗無天日的景象，決定付出全部心力改變這一切。他非常勤快，每天從早到晚不停批閱奏章和開會，早朝時間不夠，竟然還犧牲中午休息時間多搞了個午朝。在他任內，用人得當，為後世留下治世能臣，開啟了大明盛世，史稱“弘治中興”。然而，過大的工作強度徹底拖垮了他的身體，二十多歲腦袋禿了大半，面容蒼老，三十多歲就已經重病纏身，但仍然拼命幹活，結果才三十六歲就死了，成為少有累死的皇帝。他死前跟大家說只有一件事放心不下，就是太子，太子很聰明，但年紀小，喜歡玩，希望大臣勸太子多讀書，做個賢明的人。這位太子就是朱厚照。朱祐樘這輩子什麽都忙到了，什麽都惦記到了，就是漏了他的這個寶貝兒子。朱祐樘命不好，只生了兩個兒子，還病死了一個，唯一剩下來的就是朱厚照，自然當成命根子來看待，加上他老兄幼年不幸，便唯恐自己的兒子受苦，無論什麽事情都依著他，很少責罰，更別提打了。朱厚照就在這樣的環境中長大，天不怕地不怕，想要什麽就有什麽，也沒有人管他，這很自然，連他爹都不管，誰敢管？
   朱厚照15歲的即位，他有多折騰呢？據說清朝的皇子們在讀書時如果不專心，師傅就會馬上怒斥一句：“你想學朱厚照嗎？”他的昏庸、荒唐舉幾例子可見。老爸死後，朱厚照身邊的太監想盡法子讓他玩開心，先是在宮中模仿街市的樣子建了許多店鋪，讓太監扮做老板、百姓，朱厚照則扮做富商，在其中取樂。又覺得不過癮，於是又模仿妓院，讓許多宮女扮做粉頭，他挨家進去聽曲、淫樂，後宮搞得烏煙瘴氣。他還創立了豹房，里面除了從全國各地找來的美女和樂工，養了各種各樣的動物，最多的是豹子。朱厚照想學武松打老虎，專門叫人弄來了一只老虎，本想自己制服它，沒膽子幹，於是他朝手下揮了揮手，讓手下代勞。手下不幹，老虎就撲過來了，朱厚照立刻逃跑，關鍵時刻，衛兵擋住了老虎，他卻說“我自己就夠了，不用你們。”朱厚照宮內玩膩，就偷跑出宮，玩還跑到邊關要塞等危險地方遊玩，大臣們最常驚呼的一句話是“跑了，皇帝又跑了”。朱宸濠叛亂，本來王守仁已經打了勝戰將其制服，朱厚照覺得不過癮，偏偏要“禦駕親征”，途中卻一路遊玩，最後命令手下放出了朱宸濠，然後一聲令下，朱宸濠又被抓了起來，重新關進牢房，過了把親自抓朱宸濠的癮。叛亂也平定了，朱厚照回程路上，經過清江浦，他見水上風景優美，頓起漁夫之興，便自駕小船捕魚玩耍。結果，提網時見魚多，朱厚照大樂，盡力拖拉，使船體失去平衡，本人也跌落水中。親侍們雖然把他救起，但水嗆入肺，加之惶恐驚悸，身體便每況愈下了，回京之後不久就病死了，年僅31歲，真可謂娛樂至死。朱厚照沒有子嗣，皇帝繼承人只能在皇族親戚中選，大明王朝在此又轉了個方向。
    或許見多了父皇辛苦的工作，朱厚照一生都想要自由自在。朱厚照的故事也告訴我們，子女才是我們一生最大的財富和成就，如果一心拼命打拼事業，努力賺錢，而忽略了對子女的關懷和教育，其實是因小失大，最後自己死了，卻由朱厚照這類敗家兒繼承家產，所有的努力和付出都化為煙影。
四、朱翊鈞
    朱翊鈞是明朝第14任皇帝，又稱萬歷帝。他爸在他年僅10歲死就死了，他和他媽完全仰仗首輔張居正，張居正不但負責軍政大事，也負責對朱翊鈞生活教育，張居正充當了類似父親的角色。張居正對萬歷有很高的期待，對其管教極嚴，甚至苛刻，萬歷皇帝心生敬畏。萬歷的母親李太後對張居正非常尊重和推崇，無論是朝政還是對萬歷的教育都聽從張居正，常對萬歷說的話是“你這樣做張先生知道嗎？”、“張先生是怎麽教你的？”等，估計就令萬歷心生厭惡了。此外，張居正幾乎包辦了萬歷皇帝的一切，萬歷皇帝犯錯，他替皇帝寫“罪己詔”。萬歷年滿18歲後，張居正多次提出歸政於皇帝，均遭李太後拒絕。萬歷20歲時曾向母親委婉提出想親政處理國事，李太後亦明確回複:“30歲前不要提親政的事，一切聽張先生的安排。”母親的這個態度，增強了萬歷對張居正的反感。當然，我認為最令萬歷接受不了的是，在張居正死後，他發現張居正十分有錢，而且生活奢華，出門用32人擡的轎子，抄家抄出了黃金上萬兩、白銀十多萬兩，而張居正在萬歷皇帝小時候卻經常要求他勤儉。言行不一造成了張居正為國為君的形象坍塌。萬歷皇帝對張居正的態度從敬仰，變成敬畏，再到厭惡和憎恨。萬歷在張居正剛死時還比較勤快，但過了四、五年便怠政，創造了一個前無古人後無來者的記錄，近30年沒有上朝，驕奢淫逸，導致明朝的衰敗，史學家們對其定論明亡於萬歷。那個聰明孝順的孩子，勤奮好學的青年徹底不見了。
    父母應該做孩子的表率，給孩子好的影響，言行一致，如果自己做不到，又怎能嚴苛孩子做到。
五、朱常洛與朱由校
    萬歷皇帝對後代的惡果在於培養了文盲或者是半文盲的兒子和孫子，不可想象吧。朱常洛是萬歷偶然臨幸宮女所生。雖貴為長子，但朱常洛從小得不到父愛，因萬歷寵愛鄭貴妃，更是將鄭貴妃的兒子福王朱常洵視若掌上明珠，多次想立為太子，但是大臣們堅持立長子為太子，萬歷為此和大臣們打了十幾年的口水戰。爭執的結果是，朱常洛不知道以什麽樣的身份和規格去讀書，朱常洛的教育就被耽擱下來了，直到十幾歲時，才接受了類似小學課程的教育。朱常洛在父親在世時，估計活得非常憋屈，父親一死，當上了至高無上的皇帝，便放縱自己，以前沒享受到現在要享受夠本，朱常洛每日回宮後沈於酒色，縱欲淫樂，身體羸弱，僅僅在位一個月，縱欲過度而亡，年僅三十八歲。
   朱常洛16歲的兒子朱由校出場。朱由校自幼喪母，祖父萬歷皇帝因為當年立嗣的紛爭，也不喜歡這個孫子，大臣迫於萬歷和鄭貴妃的壓力，不敢對朱常洛和朱由校太好，沒人跟他們接觸，也不會有好的老師教導朱由校。因此，他的知識水平很低，可以說近乎文盲。從小受冷落的朱由校因此缺少文化，為了解悶而學習木工活，居然成為罕見的巧木匠，後被稱為木匠皇帝。由於沒有文化，朱由校發布命令指示，只能靠聽別人的讀稿來決斷，被奸詐的太監魏忠賢利用鏟除異己，魏忠賢甚至連皇帝的兒子和妃子都不放過，因為沒人再比朱由校聽話了，該時期大明政治極度黑暗，民不聊生。朱由校登基七年後生病服用“仙藥”而亡，終年23歲。朱由校任下的大明王朝由於根底太差，以至於後任皇帝崇禎再怎麽勵精圖治都無法挽回大明王朝滅亡的命運。
    再不關心小孩，多少也要送他讀書識字吧！
    這就是五個關於皇帝與教育的故事，對你又有什麽啟發呢？

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互聯網社交網絡下的獨立董事制度改進思考 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102wtsz.html

（本來這篇文章是轄區內證監局搞的投資者權益保護的征文作品，每家公司都必須交，剛好碰上了$萬科A(SZ000002)$鬥得是水深火熱，把獨立董事這一職位得關鍵作用給體現出來了，獨立董事的獨立性不言而喻，獨立董事現在也太缺乏和中小股東的溝通平臺了。）
 作者：502的牛

 獨立董事制度是保護資本市場投資者合法權益的中一項重要的制度，然而在實際運行中，獨立董事不獨立的現象突出，產生諸多問題，使得保護投資者尤其是中小投資者願望落空。目前互聯網社交網絡方興未艾，在技術手段上，投資者與投資者、投資者與獨立董事、投資者與上市公司之間的緊密聯絡不成問題，現行獨立董事制度可借此背景做出適當改進和完善。

一、獨立董事定義及設置目的

 上市公司獨立董事是指不在上市公司擔任除董事外的其他職務，並與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事。

 由於我國股權結構的不合理，使大股東或內部人控制董事會，導致公司治理結構嚴重失衡，少數人獨攬大權、缺少監督、損害中小股東利益的現象時有發生。在這種情況下，獨立董事的引入被寄予厚望，用以根治公司經營者和控股股東的違法行為，保護公司和中小股東利益，完善公司的法人治理結構。2001年8月16日，證監會發布《關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，要求上市公司董事會成員中應當至少包括1/3的獨立董事。以此為標誌，我國把獨立董事制度正式納入了規範化軌道。

 獨立董事對上市公司及全體股東負有誠信與勤勉義務。獨立董事應當按照相關法律法規、證監會的《指導意見》和公司章程的要求，認真履行職責，保護公司整體利益，尤其要關註中小股東的合法權益不受侵害。獨立董事應當獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響。

二、現行獨立董事制度存在問題及產生原因

 獨立董事制度雖然在設想上很美好，但是實際運行中卻存在諸多問題。獨立董事制度在我國已經運行了十幾年，但是鮮有聽聞獨立董事對上市公司董事會會議議案提出過否決，能夠棄權表決就已經是很轟動新聞，也未聽聞獨立董事有主動揭露或發現上市公司舞弊及不合理的交易，反而有的獨立董事甘當上市公司不合理交易的鼓吹手。獨立董事變成社會大眾心中的“懂事”董事、“簽字”董事和“花瓶”董事。

 出現這種現象的根本原因是獨立董事在提名、選舉、薪酬考核等一系列制度設置的不合理。首先在提名上，獨立董事雖然聲明與上市公司或者大股東沒有各種直接的關聯關系，但在實際操作中獨立董事只能由上市公司董事會、監事會及單獨或合並持有上市公司已發行股份1%以上的股東提名。中小股東目前沒有方便的聯絡平臺將股份聯合起來提名，而董事會、監事會席位又大多數由大股東控制，所以導致最後不論何種形式提名，事實上是由大股東提名。獨立董事雖然表面沒有和大股東有直接關聯關系，但是獨立董事和大股東不認識或者沒有良好的關系，大股東能對其提名嗎？其次在獨立董事選舉上，雖然采用累積投票選舉，中小股東可以將所有票數一起合計使用，但是大股東股票數量規模更大，足以以壓倒優勢獲勝。最後在薪酬考核上，所謂“拿人手短，吃人嘴軟”，獨立董事薪水由上市公司發放，而上市公司被控制於大股東，大股東對獨立董事的考核標準就是其聽不聽從指示，而獨立董事所保護的中小股東卻沒有任何考核評價權利。

三、互聯網社交網絡下獨立董事制度的改進對策

  目前互聯網社交網絡方興未艾，湧現出了大批有意願交流溝通的普通投資者、自媒體人、行業人士等，他們當中有的樂於分享，精於專研，成為了意見領袖，即“大V”，“大V”就有通過個人的影響力號召中小股東對不合理股東大會議案投反對票或者進行股東維權。本文並不是要獨立董事從所謂“大V”中選舉，而是指出互聯網社交網絡運行的這種思維和方式，完全可以在獨立董事的提名、選舉、考核等一系環節中利用。本文提出的獨立董事制度改進對策如下：

 首先，在獨立董事的任職資格上，目前想要成為上市公司獨立董事必須先獲得獨立董事資格證。該資格證並不完全公開考試，想要獲得證書，必須先獲得上市公司聘任意向，經推薦後向交易所報名參加獨立董事培訓班，培訓班每年舉辦幾次，每次名額遠遠不能滿足需求，只要報上培訓班，十有八九便能通過最終的結業考試，取得資格證書。這種制度下，能夠取得資格證書人士非常有限，且本身要和大股東或者上市公司關系良好才可獲得推薦報名，獨立董事的監管作用如何保障？另外，培訓課程僅兩至三天，結業考試通過率較高，獨立董事的專業素質也無法保障。因此，建議向社會放寬考試門檻，不必上市公司推薦，普通人士具有多年法律、會計、財經或者其他行業工作經驗，經資格審查後便可報考，擴大考試範圍，涉及公司法、證券法、公司治理、戰略、財務、運營等相關範圍，提升考試專業度，從嚴控制通過率，通過考試人士，再接受相關培訓課程方可取得獨立董事資格證書。鼓勵獨立董事職業化，而非兼職職能。

 其次，在獨立董事提名上，除了原有董事會、監事會及單獨或合並持有上市公司已發行股份1%以上的股東提名渠道外，應給予擁有獨立董事資格證書人士主動應聘征集投投票權利。設計一個公開的上市公司、中小投資者、獨立董事的互聯網聯絡平臺，凡獨立董事人才庫里的人士與上市公司無利害沖突，符合獨立性原則，可主動應聘上市公司獨立董事，可在平臺里開展路演推介的活動（形式上包括視頻展示、文字展示等），征集到中小股東合計1%的股份，便可參與到上市公司股東大會投票當中。而中小股東也可自行提名獨立董事，只要在平臺里征集到合計1%的股份，便可提交股東大會投票。上市公司應在現有獨立董事即將到期前，提前一段時間主動公布空缺獨立董事席位，以便擬應聘的獨立董事和中小股東做好充足的征集投票準備。

 第三，既然獨立董事的設計初衷是尤其為了保障中小投資者利益，那麽在股東大會累積投票選舉獨立董事當中，應當完全剝奪大股東投票資格資格，只保留持股5%以下的中小股東投票權。

 第四，目前交易所已經搭建了上市公司與投資者的互動問答平臺，建議在此基礎上增加獨立董事與投資者的互動平臺，這樣投資者除了可以向上市公司發問，也可詢問到獨立董事對公司投資或經營的看法。此外，相關條例要求獨立董事每年應安排至少十天對上市公司生產經營狀況、管理和內部控制等制度的建設及執行情況、董事會決議執行情況等進行現場檢查。以往情況下，中小投資者並不知道獨立董事除了出席董事會會議外究竟幹了什麽具體工作，而利用起互動平臺，獨立董事可以將對公司的日常檢查工作以文字或者圖片形式對中小投資者公布，也便於投資者更進一步了解獨立董事履職和公司情況。

 第五，在對獨立董事的考核與薪酬發放上，利用互動平臺，賦予中小股東對獨立董事年度工作情況打分評價權利。獨立董事工作報告中可充分披露自己對公司的建言獻策情況、各種日常工作情況以及與投資者交流互動情況等內容，中小股東依獨立董事所說與所做，給予其評價。建議獨立董事薪酬可以劃分為幾檔，獨立董事考核一般水平以較低檔薪酬發放，考核優異水平以高檔薪酬發放，同一公司的獨立董事之間也可互相競爭，排名越前，薪酬越高。中小股東對獨立董事的評價記錄可以不斷累積，獨立董事庫里的獨立董事可按累積分數進行總體排名，以此樹立獨立董事個人的威望，提升獨立董事的職業化、專業化水平。上市公司與中小投資者也會更加樂於聘任總排名靠前的獨立董事，以保障良好公司治理，提升公司估值水平，從而促進獨立董事制度的良性循環。

 希望上述思考能對獨立董事制度的的成熟和完善有所助益！

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渤海輪渡：難行的郵輪之路 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102wtgl.html

發表於本周證券市場周刊  作者502的牛/文

    因傳統的客滾運輸難有增長空間，渤海輪流轉型郵輪業務，但郵輪業務的重資產、高投入以及強競爭，反而讓公司的轉型之路更艱難。

                     

    渤海輪渡（603167.SH）是一家以客滾運輸為主營業務的航運公司，經營渤海灣地區主要航線，擁有煙臺至大連、蓬萊旅順航線的客滾運營資質，其中，煙臺至大連航線是公司最主要的收入和利潤來源，2015年該航線占公司收入的76%。

    渤海灣地區主要由山東半島、京津冀、遼東半島三個區域組成，地理位置上呈C 字形分布，其中大連和煙臺分別占據C 字的兩頭，兩地陸路距離約1490 公里，而海路距離僅為165 公里，陸路和海路距離的比例達9：1，海路運輸相對陸路運輸具有較大的成本優勢和時間優勢，天然屏障造就渤海輪渡客滾運輸的“黃金航線”。

煙連區域航線客滾運輸業務被渤海輪渡、中海客輪、大連航運和中鐵輪渡四家企業壟斷，四家共投入21 艘客滾船營運。渤海輪渡投入9艘客滾船經營煙連區域航線，無論是客滾船數量還是總運力都居於渤海灣首位，市場份額也一直穩定在50%以上。出於安全考慮，為避免惡性競爭，交通運輸部明確規定渤海灣地區“停止審批新的客滾運輸企業，除原有客滾船更新外，不再審批新增運力”，這使得煙連區域航線具備較優的產業競爭結構。

 

成色降低的“黃金航線”

    公司前幾年的年報中一直表示，經濟發展前景及政府政策將“直接推動渤海灣客滾運輸貨運和客運市場的快速發展。”不過，數據顯示並非如此，近年來煙臺至大連這條“黃金航線”成色有所降低，渤海輪渡該航線的營業收入與業務量不但沒有增長，還出現下滑，公司在2015年年報中甚至不披露業務量數據。

    2015年報公司才對煙大航線下滑作出了解釋，認為“受經濟增長減速影響，與客滾運輸業關聯密切的物流業、建築業、旅遊業不景氣，導致旅客減少和承運業務的車輛增量不足；華東直達東北高鐵以及城際鐵路陸續開通，行業間競爭加劇；油價持續走低導致公路運輸成本降低，作為公路運輸替代方式的渤海灣客滾運輸市場受到較大影響，車客運量和價格都面臨下行壓力。”2016年一季報公司營運總收入仍然延續了下滑態勢，同比下降8.8%。隨著營業收入的下降，公司凈利潤從2011年的2.78億元下降至2015年的1.71億元。

    除了近憂，渤海輪渡還有遠慮。2011年1月4日，國務院批複的《山東半島藍色經濟區發展規劃》明確要求：“開展渤海海峽跨海通道研究工作”。據新聞報道，跨海通道方案已上報國務院，爭取項目進入“十三五”規劃，並希望最早在“十三五”期間開工。通過客滾輪跨越渤海需要6 個小時，如果煙大隧道建成，時間將大幅縮短，嚴重分流渤海灣地區客滾運輸的需求。當然，投資者也不必過分擔心，畢竟通道項目耗資巨大，工期長，國外此類大型項目，沒有幾十年都完成不了。

 

轉型發展郵輪

    基於上述背景，公司也意識到正處於“轉方式調結構”的關鍵時期，因此，著重發展了對韓國的國際客滾運輸以及對日本、韓國的郵輪業務。其中，郵輪業務最為被公司及資本市場看好。郵輪業務符合消費升級，擁有廣闊增長空間，看上去相當不錯。

    公司在年報中認為，“郵輪經濟是國際上極具發展潛力的朝陽產業，被稱為“水道上的黃金產業”。而且，郵輪經濟綜合效應明顯，據測算，郵輪經濟對相關領域的消費拉動作用與放大程度可達到8—10倍。郵輪經濟是開放型經濟的標誌產業，由此帶動的產業也是國際化的高端產業。這對於加強經濟文化交流，提升區域發展的國際化、現代化水平都具有積極的促進作用。對提升城市形象、提高城市知名度和國際影響力具有積極作用。不過很可惜，這種角度似乎是站在政府立場去考慮。

    而券商研報中也表達著郵輪產業即將爆發增長的觀點，幾乎一致認為，“目前，我國人均GDP 突破6000 美元，部分沿海省市已超過1 萬美元，具備了郵輪運輸快速發展的條件。”“目前我國的郵輪市場滲透率極低，不足0.05%，遠低於歐美1%-3%的滲透率水平。交通運輸部預計到2020 年國內郵輪旅客數量達到450萬人，年均增長33%，成為亞太地區最具活力和最大的郵輪市場。按照交通部的預計，2020年的市場滲透率在0.34%左右，仍然遠低於歐美水平，中國郵輪市場增長空間巨大。”

    2014年2月，渤海輪渡在香港設立全資子公司渤海郵輪有限公司，隨後出資4368 萬美元向歌詩達公司購買了豪華郵輪“歌詩達旅行號”。該艘郵輪於2000年在德國建造，屬於中小型豪華郵輪，建造成本約2.4億美元，渤海輪渡似乎撿了個大便宜。之後，僅半年就完成了郵輪的交船、改造、運營手續等程序，2014年8月便將改造後的“中華泰山”號投入運營，渤海輪渡也成了A股“郵輪第一股”。“中華泰山號”主要航行於中國—韓國—日本航線，以及中國至臺灣及東南亞國家航線，航程5-7天。

    發展郵輪產業真的能為公司帶來效益和長遠價值嗎？我在公司開展郵輪業務當年，便認為郵輪業務都難逃虧損命運，當時在雪球網判斷如下:

    至2015年末，郵輪業務已經完整運營了約一年半，數據顯示，該業務果真不容樂觀。

 

殘酷的虧損事實

    2014年度，渤海輪渡郵輪業務收入0.37億元，營業成本0.57億元，負責郵輪業務的渤海郵輪有限公司凈利潤為-0.2億元。2015年度郵輪業務收入1.31億元，營業成本1.46億元，凈利潤-0.44億元，增加虧損0.23億元，虧損增加主要原因是人民幣貶值，渤海郵輪5840萬美元貸款產生匯兌損失2188萬元。盡管渤海輪渡購船成本已經非常之低，但郵輪業務不但沒能貢獻利潤，反而拖累了公司業績。為什麽我在郵輪業務運行之初便判斷難逃虧損，這是由郵輪的行業特征和產業競爭結構所決定。郵輪行業屬於重資產行業，新郵輪造價在十幾億至幾十億人民幣區間，郵輪公司多數背負沈重的有息負債，另外，郵輪的維護保養成本、人工成本、燃油成本、港口費用都非常高，幾乎不可下降。因此，郵輪公司具備高財務杠桿及高經營杠桿等高風險特征。對於中國本土的郵輪公司來說，還面臨著如下挑戰：

    首先是客戶偏好。

    不少中國人對郵輪的直觀印象，始於1999年上映的《泰坦尼克號》。對於中國的顧客而言，郵輪旅遊是一種典型的西方生活方式，更願意體驗的是異域風情，國外郵輪公司無疑具備先天優勢，能夠提供最原汁原味的郵輪體驗，還能夠通過聘請當地雇員等方式更加適應中國消費者習慣。反觀渤海輪渡的郵輪命名為“中華泰山號”，本土化賣點十足，但本土郵輪從顧客的心智定位上可能就輸了，無法占優。

    其次是先入優勢。

    國外郵輪公司都有長達幾十年的經營歷史，有的追溯起來甚至上百年，進入中國市場也有10年之久。國外郵輪公司對郵輪的設計與制造有著豐富的經驗，本土郵輪公司這方面經驗幾乎為零。在郵輪的運營管理上，運營管理團隊是非常專業的人才，需要長時期的培養。本土郵輪公司例如渤海輪渡選擇自己打造團隊，需要慢慢摸索，所提供的服務水準很難與成熟郵輪公司競爭，而如將運營管理業務外包給專業郵輪管理團隊，一是費用較高，二是形成不了自身核心競爭力。在郵輪的銷售推廣上，國外郵輪公司已經建立起了廣泛的銷售網絡，建立多個細分郵輪品牌，對顧客的分類更為細致，能滿足顧客的不同需求。此外，多年的運營使國外郵輪公司積累起上千萬的會員客戶，擁有一定的顧客忠誠度。國外郵輪公司運營中國及亞洲國家航線，會有外籍遊客乘坐，而本土郵輪一般只有中國顧客。

    正是因為有上述進入壁壘，目前全球郵輪市場供給總體呈現寡頭壟斷格局。全球8大郵輪公司隸屬於三大郵輪集團——嘉年華集團、皇家加勒比郵輪集團和麗星郵輪集團，三者占有全球郵輪旅遊市場約85%的市場份額。其中嘉年華集團就占有全球市場56%份額。三大郵輪集團都各自擁有幾十艘郵輪，龐大的郵輪船隊獲取了規模效益，郵輪可以全球調配，平滑了運營單一航線的風險，而本土郵輪企業作為新進入者僅擁有單艘郵輪，運營成本難以取得規模效益。然而，即便郵輪處於寡頭壟斷格局，但因為高資本支出、高負債、高成本等行業特征，加之郵輪航線不是某家公司特許經營，郵輪公司在同一航線上也會展開充分競爭，三大郵輪公司盈利能力都很一般。

    龍頭郵輪公司嘉年華近十年營業收入由2006年的118.4億美元增長到2015年的157.1億，凈利潤同期卻由22.8億美元下降到17.6億美元，凈資產收益率過去十年平均為8.5%。行業第二的皇家加勒比營業收入由2006年的52.3億美元增長到2015年的82.9億，凈利潤同期由6.3億美元變為6.6億美元，基本持平，凈資產收益率過去十年平均為6.4%。行業第三的麗星郵輪規模大概只有第二名的一半不到，由於分拆和出售挪威郵輪，收入和利潤無法比較，2006年至2009年凈利潤均為負數，此後年份由於挪威郵輪上市，出售股份等事項，依靠非經常性損益才得以盈利。可見，規模越大的郵輪公司盈利能力越強，小公司無法占優，渤海輪渡想打破壟斷局面非常困難。由於郵輪公司盈利能力一般，三大郵輪公司在資本市場上大多數時間以1倍市凈率左右的估值交易，碰上經濟蕭條年份，估值甚至都不到0.5倍市凈率。

最後再看船舶比拼。

    郵輪旅行一般是船體越大越好。通常，郵輪大小有兩種方法衡量，一種方法是依噸位大小劃分，5萬噸以下是小型郵輪，5-7萬噸是中型郵輪，7萬噸以上則是大型郵輪；另一方法是看所容納的乘客人數，承載2000人以上的通常被認為是巨型郵輪。

    包括渤海輪渡在內的本土郵輪運營企業都是購買歐美的二手郵輪，船舶都使用過一定年限，船小、設備差，只能主打船票低。這些小舊郵輪本來就是歐美郵輪公司主動選擇淘汰出售的低效郵輪，從而訂購設計理念更新，船型更大、更高效和具有特色的郵輪以保持船舶優勢，並投入快速增長的中國市場，產生規模經濟效益。渤海輪渡想要通過購買巨頭郵輪公司淘汰的二手郵輪來擊敗巨頭，簡直太困難了。

    巨頭們非常重視中國市場，中國的母港郵輪從2014年的8艘增加到2015年的12艘，再增加到2016年的16艘，各大郵輪公司不斷投入新運力爭搶中國市場。

                     

    相比而言，渤海輪渡的“中華泰山號”總噸位2.45 萬噸，床位935 張，幾乎是規模最小的郵輪，其他郵輪在5-10萬噸左右，最大的甚至達16.8萬噸。在船舶硬件的比拼上，渤海郵輪很難競爭得過國外巨頭。而另一本土郵輪公司海航郵輪2015年11月已停止運營支撐三年之久的“海娜號”郵輪。事實上，渤海郵輪面臨的市場競爭仍在不斷加劇。麗星郵輪專為亞洲及中國郵輪市場量身打造了高端郵輪品牌星夢郵輪，其旗下的“雲頂夢號”計劃於2016年11月投入中國運營。挪威郵輪公司下單在德國邁爾造船廠建造的“喜悅號”同樣是為中國市場量身定做，將於2017年4月預計投入運營。公主郵輪旗下的“盛世公主號”將成為旗下首艘專為中國賓客建造的國際奢華遊輪，並預計於2017年夏季在中國開啟全年航季。歌詩達郵輪宣布將為中國市場量身定購兩艘全新郵輪，每艘郵輪噸位為13.55萬噸，可承載約4200名乘客，將於2019及2020年加入中國艦隊。郵輪的更新是一場永無休止的競賽，渤海郵輪未來面臨的競爭環境不容樂觀。

    渤海輪渡發展郵輪產業的決心似乎非常堅定，“中華泰山號”只是一個開始，公司表明，郵輪管理經驗成熟後，將建造或購買更大、更豪華郵輪，逐步做強、做大郵輪產業，打造中國郵輪領航企業。然而，綜上所述，郵輪戰略的高投入將使公司承擔的風險越來越高，看似美麗的郵輪之路其實並不好走。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

　

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] DCF估值模型及思維 502的牛

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如何規避欣泰電氣一類欺詐股？ 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102wuq8.html

       這是一篇廣告。
       欣泰電氣被罰退市了，據說永世不得回來，那麽普通投資者有能力避免購買到這一類的欺詐股嗎？ 我想稍加學習還是可以的。我最近出版的書《超額收益：價值投資在中國的最佳實踐》當中就有專門的財務造假識別章節，構建了一個由動機分析、報表質量分析、同行業對比、實踐信號、調研等五個要素規避造假股的體系。下面就以欣泰電氣為例，看看我寫的招靈不靈。
       1、P188直接寫了不買新股，原文“經驗數據表明，造假公司大多一上市或者此前就存在造假行為，一般會在上市後三到五年內露餡，極少超過五年還不出重大事件或者業績變臉”。欣泰電器2014年1月上市，至今上市只有兩年半，僅此一條，嚴格執行，規避成功率100%。
        2、P188，原文“根據此前被揭露的造假上市公司不完全統計，從地域上，造假公司多分布在廣東、福建、東北、湖南這幾個地區。一些經濟不發達省份也是高危地區，因為經濟環境不好，上市公司大多績效差，更有動機進行財務舞弊。”欣泰電器所在地遼寧，該條命中！
        3、P188，原文“從行業分布上看，農林牧漁、礦業、能源、傳媒、服裝、高科技等都是造假高發行業。農業因生物資產不容易計量和低稅率等因素容易舞弊，而礦產、能源行業也不容易弄清埋在地里的資產究竟值多少錢。高科技更是具備神秘面紗，需要具備專業學科知識，一般人搞不懂。”欣泰電器，呵呵，不用說了國家重點高新科技技術企業，嫌疑又大了點。
        4、P180,事件信號，原文“3．高層、大股東套現。這些是最知曉公司信息的人士，賣股票或許是他們各種運作的最終目的。他們一旦大手筆或者頻繁賣出股票，公司前景堪憂，當然他們在股票跌很多後，也可能象征性地買回一些股票。”欣泰電氣早在2016年5月，兩名高管賣了一千多萬市值的股票，造假概率繼續提升。
        5、P171,原文“即便造假搞定了現金流量表，也很難通過稅收這一關。稅務局因為自身利益的緣故是防止利潤誇大的一道防火墻。報的利潤越多，收入越多，自然營業稅、增值稅、所得稅等不可避免地也要交得更多。對於造假公司，這其實是個矛盾，本來沒利潤或者利潤很少又去哪拿錢源源不斷地交給稅務局呢。因而這類公司會有以各種名義低稅率或者納稅異常的特征”。欣泰電氣所得稅率長年10%左右，遠低於正常的25%。
        6、P169.原文“收入造假的財務預警信號是應收賬款、其他應收款等科目占比過高和增長過快，小心關聯交易、增收不增利情況及收入確認政策。”不用說了，欣泰電氣應收賬款和關聯交易的問題正是證監會說的，欣泰電器應收賬款占總資產比例近幾年都高達40%，成為占比最大的科目，應當第一關註，當然這也成為後來暴露出來的問題。
        有疑點不是問題，疑點太多就會成為問題，我也只是粗略一覽就發現這些疑點，足不足以規避呢？也許，有人說我馬後炮，我確實沒膽“黑”A股的上市公司，我在書里很多都財務造假都“黑”的港股公司，而且是事前發文，後面很多都爆掉了。

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一貼讀懂市凈率 502的牛

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市凈率（PB,price to book value)指的是每股股價與每股凈資產的比率，或者以公司股票市值除以公司凈資產。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低，但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

市凈率估值優點在於凈資產比凈利潤更穩定，市盈率對微利或者虧損的公司而言並不適用，但是微利或者虧損的公司仍然可以使用市凈率進行評估，除非公司資不抵債。

一、低市凈率組合回報

類似低市盈率組合，低市凈率組合同樣被眾多的研究和實踐證明能夠長期跑贏市場指數。埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，1927~1960年間，最低市凈率組合比最高市凈率年度收益多出3.48%。1961~1990年期間，兩者年度收益率的差額擴大到7.57%。1991~2001年間，最低的市凈率組合仍然比最高市凈率組合年度收益高出5.72%。類似低市盈率組合，低市凈率組合一樣不能保證每個年度均戰勝市場。

申萬風格指數系列中同樣有將市凈率按照低、中、高三個組別分別編制了三只市凈率指數。三只市凈率指數從1999年12月30日開始計算，當時的數值均設定為1000，截止2015年5月5日，低市凈率指數點位是7209點，也就是在15年的時間里收益率為620%，而中市盈率指數點位為5415，高市盈率點位僅為2302。申萬風格市凈率指數同樣證明了在中國低市凈率組合收益率長期是能夠大幅戰勝高市凈率組合。下圖為三只市盈率指數收益率走勢疊加圖。

圖7-10  低、中、高市凈率指數走勢圖

二、市凈率驅動因素

市盈率顯著和以下三個因素相關，只有在充分考慮了影響市凈率的各種因素後，才能對公司的市凈率是否合理作出判斷。

假設直接將公司凈利潤當成未來現金流進行貼現，那麽一個常數增長的貼現模型可以表達為：

其中：P=公司股票價值

EPS=下一年預期的每股收益

r=股權投資要求的回報率（貼現率）

g=每股收益的增長率(永久性）

上述公式左右兩邊均除以BV，可以寫成：

 

其中：BV=賬面凈資產

ROE=凈資產收益率

因此，我們可以看到市凈率指標最主要和凈資產收益率、貼現率、增長率這三個參數相關。如果公司的利潤不增長，則PB=ROE/r，r值一般取10%左右。大多數的競爭行業中的公司凈資產收益率長期會和社會平均的股權投資回報率相同，短時期太高或者太低都會引發競爭對手的進入或者退出，從而使得公司凈資產收益率也會圍繞在10%左右波動。這樣一來，對於大部分不增長的公司，合理的市凈率就在1倍左右，如果公司有所增長，合理的市凈率就會略微超過1倍。僅有少數公司長期具備超強的競爭優勢，凈資產收益率遠大於10%，則這樣公司的價值就會遠超賬面凈資產，合理市凈率就為幾倍。如果存在市凈率小於1的股票，即便該公司盈利能力較差，但是存在著賬面價值和重置價值作為支撐，很有可能是投資機會。

鄧普頓在20世紀70年代末進入美國股票市場除了市盈率較低的因素以外，市凈率也跌破了1倍，而歷史上道瓊斯工業指數跌破1倍市凈率只有2次，前一次是處於經濟大蕭條時期的1932年。如果根據通貨膨脹對道瓊斯工業指數成分公司持有資產的賬面價值進行調整，當時的整體股票價格僅相當於重置凈資產的0.59倍，站在重置價值的角度看，投資價值更為突出。

圖7-11  道瓊斯工業指數市凈率圖

圖片來源：《鄧普頓教你逆向投資》

而在中國A股市場，上證綜指從未跌破過1倍市凈率，最低是2013年的1.34倍，在剛剛過去的這幾年熊市，由於小盤股偏好，倒是有眾多業績仍然出色的大盤藍籌公司跌破過1倍市凈率，雖然我們並不能夠精確預計出指數的底在哪里，但是過去幾年的熊市無疑成為股票投資播種的好季節。

圖7-12  上證綜指市凈率圖

三、ROE與PB組合

根據上述PB與ROE的關系，我們不難理解為什麽那些凈資產收益率高的公司市場價格高於賬面價值，而那些凈資產收益率低的公司市場價格低於賬面價值。真正吸引投資者註意的是那些市凈率和凈資產收益率不匹配的公司，投資低市凈率但高凈資產收益率的股票，回避低凈資產收益率但高市凈率的股票。如下表所示。

表7-4  ROE與PB組合

高估 低ROE 高PB	合理 高ROE 高PB
合理 低ROE 低PB	低估 高ROE 低PB

案例：中低ROE，低PB的中國交建

中國交建（SZ:601800;HK:1800）是中國最大的港口設計及建設企業，設計承建了建國以來絕大多數沿海大中型港口碼頭；世界領先的公路、橋梁設計及建設企業，參與了國內眾多高等級主幹線公路建設；世界第一疏浚企業，擁有世界最大的疏浚船隊，耙吸船總艙容量和絞吸船總裝機功率均排名世界第一；全球最大的集裝箱起重機制造商，集裝箱起重機業務占世界市場份額的78%以上，產品出口86個國家和地區的近200個港口；中國最大的國際工程承包商，中國最大的國際設計公司。可以說中國交建是海洋建設方面當之無愧的龍頭老大。但這家公司因為規模巨大，所處行業表現不佳等因素，在過去幾年的熊市中市值居然跌破凈資產，最低時僅有0.62倍的市凈率。如果我們能夠粗略閱讀下它的財務數據，是能夠較大概率判斷它的價值是被顯著低估的。如下表，中國交建2010~2014年凈資產收益率基本維持在13%左右的水平，即便公司凈利潤不再增長，按照我們PB=ROE/r的估值公式，貼現率取10%，那麽合理的市凈率也應該在13%/10%=1.3倍左右，況且從歷史數據來看公司的凈利潤每年均有所增長，合理的市凈率應該會超過1.3倍，給予1.5倍左右的市凈率也是可以的。當中國交建最低市凈率0.62倍時，較合理市凈率1.5倍打了起碼超過一半的折扣，具備潛在上漲142%的空間。後來2014年年中，國家發布“一帶一路”戰略，中國交建恰好是受益公司，投機者看到的是炒作題材，而筆者卻認為是價值回歸的催化劑，中國交建A股自2014年初至2015年5月，股價上漲超4倍，市凈率攀升至2.7倍。當然，2.7倍的中國交建筆者認為並不便宜，因為畢竟工程建築的行業屬性不算好，閱讀過其財務報表會發現其經營性現金流凈額經常小於凈利潤，而投資性現金流凈額又經常大於凈利潤，現金流狀況不佳，加之有息負債比率很高，因而，筆者認為中國交建的價值不會太高。中國交建的港股市場表現則明顯更為理智，交易市凈率僅為1.3倍，在筆者估計的合理市凈率附近，僅為A股估值的一半。中國交建入選過筆者在2014年初構建的“大爛臭”組合中，關於該組合的情況，詳見後面投資策略一章。

表7-5  中國交建財務數據

年份	2014	2013	2012	2011	2010
財務比率
凈資產收益率(%)	11.86	12.71	13.63	16.29	14.75
凈利潤增長率(%)	14.41	1.33	3.06	22.93	38.27
主營收入增長率(%)	10.28	12.24	0.29	7.97	19.73
利潤表	單位:億元
主營收入	3666.73	3324.87	2962.27	2953.7	2735.71
凈利潤	138.87	121.39	119.5	116.01	94.37
資產負債表	單位:億元
資產總計	6303.88	5179.92	4339.79	3595.68	3110.67
負債合計	4981.91	4124.45	3368.02	2775.32	2360.45

    

年份	2014	2013	2012	2011	2010
資產負債表
股東權益合計	1170.76	955.06	876.81	712.3	640.01
現金流量表	單位:億元
經營性現金流凈額	44.04	69.7	133.38	17.12	154.83
投資性現金流凈額	-455.05	-280.81	-195.03	-143.79	-153.66
融資性現金流凈額	318.05	345.6	289.21	191.43	50.04

圖7-13  中國交建股價走勢圖

案例：中高ROE，低PB的中國建築

中國建築（SH:601668)是中國最大的建築房地產綜合企業集團，中國最大的房屋建築承包商，是發展中國家和地區最大的跨國建築公司以及全球最大的住宅工程建造商。中國建築以承建“高、大、精、尖、新”工程著稱於世，承建了大量中國及其他國家或地區的地標性建築。中國建築的地產業務是其價值的重要構成，在房地產投資與開發領域，中國建築是中國最大的房地產企業集團之一，擁有中海地產、中建地產兩大專業子品牌。中海地產在香港股票上市，是中國最具價值的房地產品牌之一，在我國房地產開發中始終居於領先地位。如下表所示，中國建築長期凈資產收益率為16%左右，按照不增長的PB=ROE/r的估值公式計算，貼現率取10%，那麽合理的市凈率應該在16%/10%=1.6倍左右，並且中國建築過去均保持了較高的利潤增速，合理的市凈率應該會超過1.6倍，給予2倍左右的市凈率也是可以的。在過去幾年的大熊市中，中國建築交易市凈率最低達到0.71倍（見下圖），距合理市凈率有180%的上漲空間。如果投資者熊市期間播種，至2015年5月，中國建築股價上漲超過2倍，目前以2倍市凈率左右價格交易，處於合理估值區間。類似中國交建，中國建築因其高有息負債率，現金流狀況不算良好，因而價值也不會太高。中國建築也曾入選過筆者在2014年初構建的“大爛臭”組合中。

表7-6  中國建築財務數據

年份	2014	2013	2012	2011	2010
財務比率
凈資產收益率(%)	16.23	17.28	15.45	15.19	11.96
凈利潤增長率(%)	13.1	29.64	15.32	46.5	51.63
主營收入增長率(%)	17.47	19.17	18.37	30.35	42.26
利潤表	單位:億元
主營收入	8000.29	6810.48	5715.16	4828.37	3704.18
凈利潤	225.7	203.99	157.35	135.37	92.37
資產負債表	單位:億元
資產總計	9191.06	7838.21	6516.94	5058.29	3975.39
負債合計	7221.93	6192.58	5121.4	3873.93	2942.79
股東權益合計	1390.19	1180.37	1018.58	891.04	772.1
現金流量表	單位:億元
經營性現金流凈額	249.06	26.19	23.93	-76.87	-16.45
投資性現金流凈額	-154.67	-83.7	-132.3	-234.2	-276.26
融資性現金流凈額	181.95	110.74	355.51	356.42	319.51

圖7-14  中國建築股價走勢圖

案例：中高ROE，低PB的大秦鐵路

大秦鐵路(SH:601006)是中國第一家以鐵路網核心主幹線為公司主體的股份公司，公司管轄京包、北同蒲、大秦三條鐵路幹線，區跨山西、河北、北京、天津兩省兩市。公司管內大秦鐵路是中國第一條單元電氣化重載運煤專線，是山西、陜西、內蒙古西部煤炭外運的主通道，主要用戶包括中西部各大煤企、全國四大電網、五大發電集團、十大鋼鐵公司和數以萬計的工礦企業。盡管煤炭行業過去幾年經營狀況極差，但是由於煤炭仍然是中國的最主要能源供應品種，運輸需求始終存在，大秦鐵路經營環境較為穩定，業績情況仍然良好。筆者曾在2012年8月24日的雪球網博客寫道，大秦鐵路應該值2倍PB，當時該公司股價為5.92元，市凈率為1.45倍。筆者判斷的理由很簡單，大秦鐵路2012年前都保持著較高的凈資產收益率水平，有18%左右，按照PB=ROE/r的估值公式計算，合理市凈率起碼值1.8倍以上。至2015年5月，大秦鐵路股價上漲到12.88元，市凈率倍數為2.19，自筆者的判斷時間起，股價上漲141%。

表7-7  大秦鐵路財務數據

年份	2014	2013	2012	2011	2010	2009
財務比率
凈資產收益率(%)	16.93	16.47	16.39	18.62	18.48	15.2
凈利潤增長率(%)	11.76	10.32	-1.68	12.37	45.67	-2.23
主營收入增長率(%)	5.12	11.71	2.12	7.12	81.7	2.34
利潤表	單位:億元

 

年份	2014	2013	2012	2011	2010	2009
主營收入	539.71	513.43	459.62	450.07	420.14	231.23
凈利潤	141.89	126.92	115.03	116.99	104.11	65.3
資產負債表	單位:億元
資產總計	1063.34	1039.55	1003.88	941.21	1001.46	679.44
負債合計	223.37	266.87	300.41	312.84	438.05	249.86
股東權益合計	837.99	770.73	701.88	628.29	563.34	429.58
現金流量表	單位:億元
經營性現金流凈額	173.13	147.6	129.16	151.08	169.16	86.35
投資性現金流凈額	-41.71	-34.98	-26.43	-55.74	-359.49	-170.43
融資性現金流凈額	-122.89	-103.14	-71.98	-150.08	200.95	127.48

圖7-15  大秦鐵路股價走勢圖

四、避免市凈率誤用

市凈率同市盈率一樣會存在誤用的情況，以下為較為常見的誤用之處。

1．市凈率低不代表一定有價值。市凈率的一個重要驅動因素是凈資產收益率，因此，那些跌破1倍市凈率的股票很可能是因為凈資產收益率非常低，不到10%，公司的盈利價值本身就很低，所以只配享有很低的市凈率。投資者投資這類型的公司除非看到凈資產收益率提升的可能，或者是資產價值釋放的可能，以及分配較高的現金股利的可能，否則就真的是花了低價錢買的爛貨。

2．資產重估或資產虛增導致市凈率低。賬面凈資產雖然不像凈利潤一般變動幅度很大，但是如果公司同樣存在財務造假，賬面凈資產實際價值很小，市凈率評估也會高估了公司的價值。此外，在香港股票市場，有許多地產股的地產價值本身就經過重估，賬面報出來的數目就是重估後的價值，而地產重估操縱空間同樣很大，因此在香港股票市場中，看到極低市凈率（低至0.1、0.2倍）的地產股也不真代表股票有價值。再說，那些看上去很值錢的地產，如果不處置發放現金股息給股東或者進行開發，資產價值沒有得到釋放，基本是和小股東不相關的。

3．風險過高。市凈率的另一個重要驅動因素是貼現率。如果公司承擔著過高的風險經營，很可能某些判斷失誤，就會造成賬面凈資產全部損失殆盡。