節前大放水 央行通過逆回購釋放1600億流動性

央行今日在公開市場進行了800億元14天期逆回購操作、800億元21天期逆回購操作。這是央行連續第七次使用該工具向市場投放流動性。

中標結果顯示，14天期逆回購操作中標利率為4.1%、21天期逆回購操作中標利率為4.4%，均與上次持平。 

此外，今天沒有逆回購到期，加上周二央行凈投放的450億元，央行本周凈投放2050億元，這是一年來最大的單周凈投放規模。

本周三央行還決定在全國推廣分支機構常備借貸便利（SLF），在官方新聞稿中，央行給出的理由是“為完善對中小金融機構提供流動性支持的渠道，應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行”。

民生證券昨日評論稱，央行此舉短期目的是為了防止春節前取現壓力對流動性的沖擊，也是為了以後預防類似新股擾動等因素對流動性的擾動。

今天中國銀行間市場七天期質押式回購利率開盤報4.4900%，昨日收報4.6100%。目前該利率有所上揚：

SHIBOR隔夜利率報3.0580%，上漲12.60個基點；7天利率報4.6020%，上漲18.20個基點 ：

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歐央行加大對希臘緊急流動性援助

據CNBC周三援引路透社報道，歐洲央行已經批準將希臘銀行業的緊急流動性援助（ELA）延長兩周，額度約為680億歐元。美聯社也稱，歐央行延長、且上調了對希臘的流動性援助。

上周四，歐洲央行已經將對希臘的ELA額度上調50億歐元至約650億歐元。路透援引消息人士稱，希臘央行此前要求將額度上調100億歐元。

歐央行上調希臘ELA額度，正值希臘試圖與歐盟談判融資協議之際。但這並不意味著希臘接近達成與歐盟的救助協議。延長和增加對希臘銀行業的緊急流動性救助符合市場預期，因為投資者整開始將資金抽離希臘銀行業，因此歐洲央行有動機在2月28日希臘當前救助計劃到期之前維持這些銀行的流動性。

本周四，希臘將向歐元區要求將“貸款協議”延長最多六個月，盡管德國已經表示，完全不會討論這樣的計劃，強調希臘必須遵守現有國際救助協議。

華爾街見聞此前援引《華爾街日報》報道稱，希臘的貸款協議可能延長四到六個月，正就附帶條件進行談判。彭博報道稱，歐盟總部布魯塞爾的人士透露，希臘政府打算當地時間本周三提出上述延續六個月的申請，正同國際債權人繼續商議貸款延續附帶的條件。路透報道也提到，布魯塞爾的消息人士稱，希臘將在當地時間本周三提出將貸款最長延續六個月，條件在議。

希臘財長Yanis Varoufakis周三對媒體表示，他相信歐元區財長們將會同意希臘提出的方案。歐元區官員周四將會首先考慮延長希臘貸款。Varoufakis還表示，他覺得歐元集團主席迪塞爾布洛姆（Jeroen Dijsselbloem）將會在周五的歐元區財長電話會議上批準這項協議。

本周一，希臘與歐元區領導人的談判崩潰，重新點燃了市場對希臘可能退出歐元區的擔憂。

談判破裂後，迪塞爾布洛姆表示，如果本月不能敲定協議，希臘將喪失援助計劃的保護。希臘本周五改變想法還來得及。他說，現在留給希臘的時間所剩無幾，也只有這一周時間，其他歐元區國家的財長都強烈認為，需要希臘政府邁出下一步。

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中國央行周二凈回收750億流動性 7天逆回購利率跌10基點

據彭博新聞社引述一級交易商交易員稱，中國央行將進行350億元人民幣7天期逆回購操作。不過加上周二有1100億元人民幣逆回購到期，相當於央行今日回收了750億元人民幣的流動性。

中國央行公開市場3月3日和3月5日將分別有1100億元人民幣逆回購到期，本周共有2200億元逆回購到期，無正回購和央票到期。 

本周二，中國央行7天期逆回購中標利率3.75%，前次為3.85%。 

此外，中國銀行間市場7天期質押式回購利率開盤報4.65%，下跌約17個基點。1天期質押式回購利率開盤報3.36%，下跌約13個基點。 

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美國國債流動性下降 公司債受熱捧

美國國債收益低位徘徊，讓不少投資者尋找其他收益，公司債成為他們熱捧的對象。

全球第三大普藥集團Actavis周二發售210億美元的公司債，發債規模為史上第二。這筆資金將幫助Actavis完成對另一家藥企Allergan價值660億美元的收購。

這次債券發售僅次於美國電信巨頭Verizon在2013年9月發售490億美元公司債，用於收購Vodafone手中Verizon Wireless的股票。

Actavis這次發售的股票分為10種，包括從18個月期到30年期的固定利率和浮動利率債券。收益率從兩年期1.87%到30年期4.78%不等。

來自 Halyard Asset Management的負責人Michael Kastner稱，交易相當火爆：

我對如此大規模的交易量感到吃驚，我很想看看這些債券在二級市場的表現。但毫無疑問，基準利率如此之低，債券經理正在到處尋找可觀的收益。

投資者如此熱衷公司債，主要原因是美國國債收益率走低，歐央行宣布QE之後，歐洲的國債收益率甚至為負。如果買美國公司債，其收益率高於同時到期的國債收益率128bp，而在歐洲，收益率差為77bp。

彭博新聞社報道稱，過去數十年，12.5萬億美元的美國國債市場一直以“深度（depth）”著稱，換句話說，國債價格在大規模交易時保持穩定，成為投資者的避風港。但彭博援引摩根大通（JP Morgan）稱，一年前，2.8億美元國債的交易量不會引起國債價格的波動，但現在8000萬美元就能造成價格震蕩。

華爾街見聞網站曾提到，證券業與金融市場協會(SIFMA)整理的數據也顯示，相較於2007年的平均水平，2014年交易量下降了11%。

投資者正在利用其他途徑避險、鎖定他們的收益。

另一家美國公司ExxonMobil在同一天也發售80億美元國債。當天債市總共發售370億美元公司債，規模列史上第二。

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流動性為何在經典投資哲學中沒受到充分重視

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-15 10:52 編輯 流動性為何在經典投資哲學中沒受到充分重視 作者：專欄作家、資深交易人士 李歡 近日出差回京，機場快軌邊上是一片樹林。寒風依舊凜冽，樹枝仍未抽芽，只有光禿禿的枝杈。想起最近的流行語“風來了，豬都會飛”，不禁啞然失笑，因為樹杈上沒有豬，更沒有大象，有的只是成群結隊的垃圾塑料袋。 風顯然來了。在過去的一年中，滬深A股指數錄得大約90%的可觀漲幅。考慮到國內宏觀經濟基本面現狀的乏善可陳，可以認定風起了主要的作用。有意思的是，盡管中途經歷過顯著的波折和背離，最終大盤股、中盤股和小盤股卻殊途同歸，錄得幾乎一致的漲幅。這也印證了，不管你是價值還是成長，不管你說什麽的故事，風才是最重要的。 但，風是什麽呢？ 1.jpg (234.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 細思量，有情況。盡管結果相同，但大盤股的走法卻更加的曲折奇異，中盤股和小盤股走得要穩當得多。 數量計算也是如此，大盤股過去一年年化的波動率為23%，而中盤股和小盤股的波動率則相當，分別為17%和18%。 何以如此？我推斷是因為流動性。在A股市場，大盤股的流動性差，起起停停都不自如，像極了一輛老式的大卡；中小盤股的流動性好，走的更加平順，就像小轎車有更多的檔位。 數量計算似乎驗證我的推斷，過去一年中，中小盤股的換手率幾乎是大盤股的兩倍。而在大盤股內部，以上證銀行指數和“四大行，兩桶油”為代表的超級大盤股，其換手率更低、波動率更大，比如上證銀行指數的換手率只有大盤股的一半，波動率卻比大盤股要高得多。 戲言之“風”，就是流動性吧。但流動性又是什麽呢？ 流動性是投資學中的重要概念。幾年來我一直在思考流動性的問題，可惜找到的無非是交易即時性、市場寬度、市場深度和市場彈性一類的形式化的概念，缺乏靈性和啟發。沒辦法，只能自己生編了。以下是對流動性的基本認識： 流動性有明確的指向。流動性是資產的一種屬性，總是針對資產而言的。一輛二手車，或者中石油的股票，或者債券市場，有著不同的流動性。宏觀上所說的流動性，就是所謂的“銀根”，其實也是有明確指向的，只是它對應的是一般意義上的消費品或工業品，其價格體現為CPI或者PPI罷了。宏觀上的流動性和微觀上的流動性實際上是統一的。（題外，如果你願意細摳，會發現消費品和工業品有不同的流動性，即CPI和PPI的背離。） 脫離標的本身的性質談流動性是膚淺的。標地本身的性質很大程度上決定了流動性的狀況和驅動不同。鹽有鹽的流動性，糖有糖的流動性，不同資產流動性的秉性不同。 很多人喜歡自上而下的邏輯，試圖從宏觀的貨幣流動性變化，推導到中觀如股市或房市的流動性，再推導到個股等個別資產的流動性。這實際上是非常冒險的行為，其邏輯鏈條很不穩定。即便是銀根和一般商品的關系也不是線性的，更不用說宏觀流動性和個別資產了。 對於個別資產而言，其性質決定了不同的流動性驅動。不同標的資產的流動性因時、因地、因人而異。何謂因時？所謂盛世買古董，亂世藏黃金。同樣的古董，同樣的黃金，只因世道不同，流動性迥異。何謂因地？ 湖南老家喜歡嚼檳榔，但在北京生活這麽多年還真沒找著哪賣這玩意——這東西在北京沒有流動性。何謂因人？二人轉在東北大受歡迎，在廣東則少人待見，更別提在臺灣那嘎達了。 有人捧有人追就成其為流動性。正如京劇美輪美奐，到百老匯卻未必受歡迎。流動性複雜在於包含大量的社會情緒性、心理性因素，而不以個人好惡而轉移。不管你接受不接受，“春哥”的流動性就是比“國際章”要好，尤其是在超級女聲的那一季。A股的流動性及其變化不可以與成熟市場簡單類比。大盤藍籌在成熟市場上是流動性的象征，小盤股往往流動性不足。而在A股的生態下，中小盤股流動性極好，大盤藍籌卻是流動性的黑洞。 不得不談這些無聊的話題，只因流動性在投資哲學中的沒有受到充分重視。很多人對經典價值投資的三個支柱了如指掌，對一些經典案例倒背入流，但還是不明白價值投資者的錢是怎麽掙來的。我甚至鬥膽認為即便是“教父”格雷厄姆對此也沒有完全說清楚。在被要求解釋價格為什麽會向內涵價值回歸時，格老也語焉不詳，似乎說我也不知道，反正會回歸。 我認為，經典價值投資本質上是以一種極富策略性的方式博得大概率的流動性改善的機會，從而獲取流動性溢價。格雷厄姆強調的“特別環境”、坦普頓強調的“拍賣會上沒有其他出價者”，或者巴菲特強調的“恐懼之時”，無不是流動性絕對或相對很差的時候。此時買進有質地的資產，很大概率能夠等到流動性回歸的機會從而獲得豐厚回報。流動性溢價是經典價值投資獲利的最主要來源。 實際上，格老的價值投資法則，正是肇始於上世紀30年代，而那時及其後二十年，正是股票市場歷史上流動性最為枯竭的時候。流動性溢價，對於債券交易員來說稀松平常之事，在股票投資者那里卻影影綽綽，被其他概念所淹沒。估計大部分的價值投資者並不清楚，格老年輕之時，可是個信貸員！ 早期巴菲特仍沿用格老的經典方法賺錢。但後來看，股市的流動性環境已經極大改善，經典的價值投資方式顯得難有用武之地。在查理芒格的影響下，巴菲特的價值投資策略實現了改良，“以合理價格買入優質資產”，跟隨企業成長，獲取長期穩健回報。 這麽做適應了市場的流動性狀況，同時規避了長期的再投資風險。但在長期投資中，流動性溢價的作用大大地攤薄，投資收益也被迫下降。實際上，巴菲特不管是對美國運通還是可口可樂的投資，長期複合回報都不超過15%。只有在旗下保險公司低成本杠桿的作用下，投資收益才得以提高到20%以上的水平。 甚至我認為，所謂宏觀對沖，很大程度上正是尋找資產類別在短期內流動性改變的機會，博取流動性溢價。好處在於，天天都有機會；壞處在於，預測資產短期的流動性屬性變化，勝算幾何，又有誰能說得清楚。 在此前的專欄文章《脫流向存是去杠桿必由之路》中，我們談到了A股市場流動性面臨極大改善。目前， 大量增量資金進入市場，A股股民正在享受流動性改善的徐徐暖風。但風中莫當豬，有人捧、有人追才成為角兒。 2.jpg (56.24 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 遙想07年大牛市，那還是MSN的年代，一個朋友的簽名檔是這麽寫的“有什麽消息嗎？真的假的都行。” 是的，消息真假本身不重要，有沒有消息卻非常非常重要。 在風中，有一群特殊的存在：銀行股。在近期的市場中，銀行股顯著地跑輸大盤。以下是上證銀行指數經 相應beta調整後相對上證指數的漲幅。無論是過去的一個季度，還是過去的半年，抑或是過去的一年還是兩年，銀行股都顯著地跑輸大盤。更要命的是，平均每季度跑輸得還越來越多。業績良好，估值低、股息率高，價值投資的理想標的，何以落得這般田地？ 預測類別資產短期流動性是件冒險的事，姑且一說。銀行股等超級大盤股，由於體量龐大，又沒有好聽的故事可講，仍然只能勉強跟上大盤的腳步。我預期相當一段時間難有超額收益。像銀行股這樣的大象，受基本面牽制極大。我認為，銀行股的估值主要受到三方面因素壓制：一是地方政府融資平臺的風險，二是房地產下行，三是制造業的壞賬。 近期財政改革取得了很大進展，融資平臺的長期風險基本解除；房地產隨著政策的改變，風險也基本解除。但長痛可免，短痛難逃，治理地方財政短期反而拉低經濟，相信一季報銀行的壞賬會更難看。風愛的總是風箏或者塑料袋，對豬或者大象很難保持足夠的耐心。銀行股的流動性改善，以及市場真正的風格轉換還需假以時日。（Reuters）

流動性決定A股趨勢未變,調整臨近

流動性決定A股趨勢未變,調整臨近 作者：柳瑾 此輪A股上漲是由流動性 + 政策預期推動的上漲，並非實體經濟利好。因此我們判斷這波A股趨勢的終點和變化節奏主要需從流動性角度分析。當前央行的貨幣政策主導了流動性釋放的總閘門，可以說決定了A股的趨勢，而證監會等三會主導了釋放總流動性分流如股市的多少，可以說決定了A股波動的節奏。去年以來央行進行了多次寬松政策： 11月21日降息：存款基準利率降低0.25%至2.75%； 12月17日續做MLF：3500億； 1月21日續做MLF：2695億； 2月4日降準；釋放約6650億流動性； 2月28日降息：貸款基準利率降低0.25%至5.35%； 3月17日續做MLF：增量至4500～6000億； 4月19日降準：降準一個百分點，釋放約1.5萬億流動性 央行寬松的目的？ 央行一再強調當前是在執行“中性的貨幣政策”，其重要原因是隨著外匯占款的減少，基礎貨幣供應出現了缺口，因為一直以來外匯占款占基礎貨幣供應的90%以上。 640.webp (7).jpg (50.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:04 上傳 圖：外匯占款與基礎貨幣供應的比值 央行降息後的效果？ 640.webp (8).jpg (109.46 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:05 上傳 我們從利率上可以發現（民間利率和銀行間利率）在3月1日第二次降息之前不但沒有下降反而上升，只有在4月19日第二次降準後利率才開始出現下行。更加關鍵的是資金並未大量進入實體經濟，反而在進入資本市場。從下圖的社會融資總規模和新增人民幣貸款可以看出，第二次將準後銀行信貸仍在降低。 640.webp (9).jpg (88.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:05 上傳 原因可以歸結為兩點：企業不願借；銀行不願意貸。簡單估算企業平均的銷售利潤率大約在5.5%左右，而降息後的實際貸款利率也在5.8%左右（按銀行上浮10%計算），高於自身銷售利潤的資金成本是企業不願承擔的，尤其是中小企業。銀行也不願意貸款，商業銀行的利潤是息差，當前的存款基準利率是2.5%, 貸款給企業的利率是5.8%左右，帶來的息差是3%左右；而貸給券商作為融資來源，利息高達7%以上，息差高達4.5%以上，而且幾乎就是無風險的，商業銀行自然不願借貸給實體企業，尤其是風險較高的小微企業。同樣，這也就造成在現有的間接融資體制下，央行釋放的流動性越多，就會有越多的資金進入股市，而股市越利好，越吸引更多的資金進入股市的循環邏輯。從這輪A股開始上漲的2014年6月、到爆發上漲的11月再到小幅調整2015年2月，其波動節奏和融資買入額幾乎是完全一致的。 640.webp (10).jpg (74.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:05 上傳 同樣的邏輯，我們可以用來推導後期可能出現調整的時點。比如4月17日證監會再次打擊融資業務、自律阻止發展融券業務，本應對流動性壓制進而產生A股調整，然而為央行降準釋放的流動性所對沖，最終市場經過小幅調整後再次上漲。 央行下一步如何走？ 央行釋放流動性的目的在於：彌補外匯占款降低所帶來的基礎貨幣供應缺口、降低市場利率。根據當前兩次降準及MLF所釋放的流動性計算，總計在2.4萬億左右，和2014年相當，基本符合2015年全年M212%略微低於2014年13%的目標。那麽除非外匯占款出現連續、大幅負值的情況，央行應當不會再次降準。如果利率下行仍然遲滯，央行更大的可能是再次降息。而根據現在利率下行的趨勢和央行貨幣政策傳導的時間推算，降息更大可能是出現在5月前後。 除此以外，證監會關於券商融資業務的規範、銀監會關於銀行理財資金入市的規定、保監會關於保險資金入市的指引都會改變資金流入股市的變化，從而改變股市波動的節奏。從2月到4月連續出臺的證監會舉措來看，決策層並未要打壓股市，而是讓有過熱跡象的股市變為“穩牛”，促進融券業務和遏制融資業務，是用市場機制來調整過熱的股市，而非簡單打壓，目的在於讓牛市更穩、更持久。融券能從機制上做空，但實際產生效果恐怕還需要相當時間和配套制度落實（比如擴大融券標的範圍）等，沒改好前難以直接打壓股市。遏制融資業務場外配資和傘形信托，在2月那輪政策中就已經有涉及，結果是股指恐慌性下跌後繼續上漲，融資買入額下跌後又再次上揚。這次的主要目標是堵住從銀行以配資信托形式入股市的資金來源（這是當前融資主流），但券商自己發的理財融資來源並未限制，且銀行未必不能在今後找到繞過政策監管的渠道，但這一來一回融資入市的時間就要拉長，沖入股市的資金就要就由現在的迅猛洪水變成了細水長流。 寬松會何時結束？ 然而是否央行就會一直釋放流動性呢？ 我們以為至少有幾個要素會導致央行考慮結束流動性釋放： 第一，註冊制開啟。註冊制成為2015年證監會的主要工作，預期可能在2015年底或2016年初啟動。如果確實如此，直接融資成為可能，央行就沒有必要再次通過商業銀行的間接融資渠道來給實體幫助。 第二，經濟見底。現在市場普遍預期二季度經濟企穩，三四季度有所回升。然而現在很多跡象顯示經濟下行壓力仍在加大。但如果確實企穩，央行反而不必繼續壓低市場利率、扶持實體經濟。 第三，通縮威脅轉變為通脹壓力。當前的通縮威脅主要來自銀行信貸的萎縮和原油價格的低迷。銀行信貸的增速短期難以大幅提高，原油價格雖然出現了平均底部，但絕對底部還不能輕易判斷，年內可能仍會試探低點。整個2015年甚至2016年通縮壓力結束、通脹壓力擡頭都難以出現。 綜合來看，至少2015年內央行釋放流動性的趨勢不會改變，只有時點和幅度的變數，那麽A股上漲的趨勢也難以改變。而證監會在內的三會政策調整的節點才是A股可能會發生中級別回調的調整契機。（中糧期貨研究中心）

澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-20 08:26 編輯 澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判 作者：任澤平、馮赟、張慶昌 導讀： 結合中國實際問題，在比較歐美貨幣政策方案及效果基礎上，我們得出中國需要曲線的、定向的量化寬松，與強改革相配合，並預測未來中國貨幣政策的工具及空間。 摘要： 海外QE的成功經驗。美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元，貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。3輪QE後，美國經濟率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。從LTRO到TLTRO再到QE，歐央行共註入約2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。近期歐元區經濟仍有超市場預期的數據，PMI連續22個月處於擴張態勢，表明歐元區經濟進入可持續的複蘇階段。日本從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本經濟正在逐漸複蘇，3月失業率僅3.4%，預計將繼續良性經濟周期。 QE起作用的核心邏輯。1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行放貸能力和意願。2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。 中國需要怎樣的貨幣政策：“強改革+寬貨幣” 缺一不可。雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性，不同於美歐，但美聯儲和歐央行的措施為我們提供了寶貴的經驗借鑒。1）急需降低全社會融資成本。2）當前中國仍以間接融資為主，僅通過發展債券、股票等直接融資渠道降低企業成本實現經濟企穩很難，降低長端貸款利率仍有必要。3）銀行不良率上升，央行需要通過降低銀行的風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，以此激活銀行的放貸意願。4）中國經濟特殊的二元結構，解決信貸投放不均衡和資源錯配問題，比增加信貸投放量更重要。5）沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。 中國貨幣政策預測，四大貨幣政策工具並用。針對當前銀行隱性不良率較高、風險資產比例偏大、放貸意願不足、實體經濟融資難貴、長端利率下降困難等現實問題，我們預計未來貨幣政策工具的可能組合是：工具一，降準降息+定向降準；工具二，對商業銀行抵押再貸款+擴大抵押品；工具三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產；工具四，註資政策性銀行+定向放貸。 正文: 央行發布《2015年一季度中國貨幣政策執行報告》，表示“無須以QE的方式大幅擴張流動性水平”。首先，何為QE？QE，即量化寬松，伯南克在金融危機中的造詞，指短端利率降到0邊界後，仍然註入大量流動性，壓低中長端利率，降低信用利差，與西方常規狀態下依靠降息來寬松貨幣政策相對。常規的降息政策是央行向市場註入流動性，引導短端利率下降，然後由市場機制來決定期限利差和信用利差，即央行只調節短端利率。 如果從QE使用的前提條件看，利率已經降到0，中國經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0，從這方面看，央行的確不需要使用QE。但如果從中國當下經濟現狀看，經濟超市場預期的差，央行降低利率、增加市場流動性，但實體經濟融資成本不降，出現了需要QE的跡象。那中國需要采用怎樣的貨幣政策工具組合來降低全社會融資成本呢？ 我們通過比較歐美貨幣政策方案及效果的不同，探求新型貨幣工具QE起作用的核心邏輯。然後，通過分析中國貨幣政策面臨的現實的問題，結合央行現有的貨幣政策工具，對中國貨幣政策工具進行前瞻性的探討。 1. 海外QE的成功經驗 1.1. 3輪QE過後，美國經濟從危機走向複蘇 2008年以來，美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元；貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。QE1，2008年11月—2010年3月，美聯儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、1750億美元的GES機構債和3000億美元的長期國債。QE2，2010年11月—2011年6月，美聯儲購買6000億美元國債。扭曲操作4000億美元，11年9月—12年6月，後延長至12月底，購買長期國債的同時賣出同等規模的短期國債。QE3，2012年9月到12月，美聯儲每月購買400億美元的MBS。12月份後，除每月購買400億美元MBS外，美聯儲每月還將購買450億美元的長期國債。2014年1月，美聯儲啟動QE退出計劃，每月消減50億美元的MBS和50億美元的長期國債購買額。2014年10月，美聯儲正式結束QE3。 3輪QE釋放3.51億美元流動性，貸款利率下降60%，美國經濟在全球率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。目前，美國經濟正在逐步向潛在增速2%左右企穩。 1.2. 從LTRO到TLTRO再到QE：歐元區經濟築底複蘇 從LTRO到TLTRO再到QE，共註入2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012年2 月28 日第二次推出LTRO，規模為5295.3億歐元。2014年6月5日歐央行宣布推出4年期TLTRO，分別在2014年9月、12月和2015年3月、6月分四期以歐元區基準利率+10個基點的固定利率提供約4000億歐元貸款，要求銀行貸款投向家庭和非金融企業，不包括政府和房貸。2015年3月實行QE，規模為1.1萬億歐元，歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構債、ABS等。 近期歐元區經濟築底複蘇。第一，消費和出口增長穩定。歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8，前值62.4。第二，2015年4月歐央行發布銀行借貸調查報告，顯示銀行借貸標準下降，QE帶來的銀行流動性流向了實體經濟。第三，歐元區綜合PMI連續22個月處於擴張態勢。第四，IMF近期將將歐元區經濟增長預期從1.2%上調至1.5%。 1.3. 從QE到QQE：日本經濟溫和複蘇 量化寬松貨幣政策（QE）實為日本所創。日本先後實施了五輪QE：2001年3月-2006年3月，央行主要通過從金融機構購買國債向市場註入流動性。2009年，央行通過購買國債、公司債、商業票據來實施量化寬松貨幣政策。2010年10月-2013年3月，購買政府、私人部門在內的更加廣泛的資產。2013年4月-2014年10月，日本央行推出QQE（質化+量化寬松），沒有期限，直至通脹穩定在2%，每年擴大基礎貨幣規模60至70萬億日元，除每年購買50萬億日元國債外，還將增購高風險的股市聯動型基金和交易型開放式指數基金1萬億日元、房地產投資信托基金300億日元。2014年11月-現在，日本央行將每年基礎貨幣寬松規模從60-70萬億擴大至80萬億日元，進一步增購國債，從每年50萬億擴大至80萬億日元，同時延長國債增持期限，從7年最長延至10年，另外還將年度ET F和JREIT購買規模擴大兩倍。 從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本短期數據仍比較穩定，3月失業率3.4%，預期3.5%，前值3.5%；制造業略微收縮，4月制造業PMI為49.9，低於前值50.3。日本經濟正逐步溫和複蘇，預計將繼續良性經濟周期。 2. QE起作用的核心邏輯 2.1. 美聯儲金融危機中QE救市的原理 08年金融危機中，美國陷入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，GDP增速下降至-4.1%，CPI降至-2.1%。金融市場流動性凍結，貨幣市場利率降為幾乎為0，但風險溢價卻不斷提高，使信貸利率居高不下。金融機構一輪一輪地拋售風險資產，導致其資產端不斷縮水，幾乎所有的金融機構面臨破產的風險。在此背景下，美聯儲推出了新型貨幣工具QE。 美聯儲第一輪QE救市原理：由於金融危機造成市場恐慌，投資者持幣意願強，不願持有風險資產，造成資產價格大幅下滑至均衡價值以下，使金融機構和居民的資產負債表資產端大幅縮水，但負債端不變，即凈資產大幅縮水，造成金融機構破產，惡性循環，生產力下降。美聯儲推出QE購買風險資產，使資產價格恢複至均衡價值，修複金融機構和居民的資產負債表，恢複其借貸能力，促使經濟回升。 當投資者從恐慌中走出，開始增持風險資產，此時美聯儲再逆向QE，收回過多的流動性，以防產生資產價格泡沫和通貨膨脹。但實際情況是，QE推出容易退出難，QE造成投資者對美聯儲的依賴。現失業率已遠低於美聯儲當初定的退出QE的閥值6.5%，但美聯儲遲遲不加息，可能形成新的一輪資產價格泡沫，此風險看美聯儲加息後明年的市場變化。 2.2.金融危機後美日歐推出QE刺激經濟複蘇的原理 美國第一輪QE是為了金融危機中救市。推出第二、三輪QE是因為金融危機後，美國經濟持續低迷，美聯儲為加速美國經濟走出衰退，減少產出缺口而推出QE。 日本和歐洲，由於長期制度僵化，積累了大量制度性、結構性經濟問題，經濟長期面臨低通脹、低增長問題。比如，日本在90年代初房地產和股市泡沫破裂後，並未采取供給端的制度性改革，而是熱衷於各種經濟刺激，救助很多已失去競爭力的企業，以維持低失業率，造成經濟中充滿大量僵而不死的僵屍企業，致使政府和企業的負債率不斷升高。歐洲的高福利、高稅收，致使居民就業意願不強、企業家創新擴張動力不足，造成高失業率，但失業者生活水平仍不錯，導致全社會的負債率不斷上升。歐元推出後，歐元區統一了貨幣政策，但未統一財政政策，此結構性問題更使歐元區的問題雪上加霜。在美國第二、三輪QE的影響下，日本和歐洲分別推出各自QE，以期望經濟能夠走出通縮風險，重拾增長動力。 此類QE的原理：在短端利率降到幾乎為0後，央行通過購買風險資產如長期國債、機構債、MBS、銀行信貸、ETF、REIT等，來壓低期限利差和信用利差，提升資產價格，修複銀行資產負債表，降低銀行風險資產比例，提高銀行的放貸能力和意願；同時隨著資產價格上漲，金融市場的融資能力得以加強，居民資產端膨脹，以此刺激企業投資和居民消費。 由於QE超發的貨幣先進入金融市場，使資產價格上漲，並未立刻大量進入實體經濟，所以短期內不會引起“過多的貨幣追逐過少的商品”，產生通貨膨脹。當激活企業投資和居民消費後，央行再逆向QE，收縮央行的資產負債表，防止資產價格泡沫和通貨膨脹高企。 此類QE必須配合制度性改革，改善供給端。QE只是為改革提供初動力，營造良好的改革環境，為改革爭取時間和空間，而非解決制度性、結構性問題的良藥。美國推出QE後，同時實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土；頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢；在3D打印、互聯網金融、生物技術等領域引領全球創新浪潮。所以美國最早走出衰退，複蘇最強勁，經濟基本面最健康。否則，QE只是債務貨幣化，可能重蹈美國七十年代經濟滯漲的覆轍。 2.3. 歐美QE效果差異的原因 為什麽歐元區初期的QE效果不如美國？由於歐元區開始采取的是LTRO（長期再融資操作）和TLTRO（定向長期再融資操作），而沒有像美國那樣直接向銀行購買風險資產。通過LTRO和TLTRO註入流動性的主動權在銀行，由銀行需求量決定，而且僅是提供低息貸款，信貸資產的風險仍在銀行端。實際效果是在LTRO中，銀行主要購買了國債。此舉雖然降低了融資成本，但由於沒有降低銀行的風險資產比例，因而沒有提高銀行的放貸意願，量和價同樣重要。 而美國QE是由央行預先確定的規模，直接註入流動性，轉移風險資產。商業銀行是順周期的，在經濟複蘇時會加大放貸量，在衰退時會收縮放貸量，對企業而言是雪上加霜。因此，降低銀行風險資產比例是加大貸款投放量的核心。 2.4. QE起作用的核心邏輯 （1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行的放貸能力和意願。 （2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。 （3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。 圖 1 QE的傳導路徑 1.png (21.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:23 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 3. 中國需要怎樣的貨幣政策 3.1. 中國當前的經濟形勢 當前中國經濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題，即“三期疊加”，經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。雖不同於美國和歐洲，但是面對經濟衰退，美聯儲和歐央行的所采取的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。 2015年上半年經濟下行壓力仍然較大，當前各經濟指標均處於多年來的低點附近。一季度GDP增速下降至7%，為6年來新低，而GDP平減指數也首次轉負，PPI連續38個月負增長，實體經濟仍面臨通縮壓力。3月工業增加值下降0.4%，4月匯豐PMI終值48.9，創12個月低點，4月社會融資總量增速同比下滑至12.2%，二季度經濟增速破7風險很大，經濟形勢嚴峻。 而另一方面，目前央行統計的貸款平均利率高達6.8%，而一季度名義GDP增速才5.8%，這是宏觀加杠桿。新老產業面臨交替空擋，經濟存在加速下滑的風險。中國經濟急需降低實體經濟融資利率。 另一問題，只靠權益市場繁榮來降低企業融資成本可以嗎？不可以。像美國這樣直接融資比重較高的國家，長端利率下降同樣很重要，尤其對於消費信貸、住房貸款、中小企業貸款等。再看中國，直接融資比重遠低於間接融資，去年上市公司通過股市融資0.8萬億元，僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場占我國社會融資總量的70%，因此僅憑權益市場融資來降低企業融資成本達到穩增長的目標很難。 圖2 中國CPI、PPI指數 單位：% 2.png (272.94 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:21 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 3.2. 中國貨幣政策面臨的問題 從14年11月初至今，央行已分別降準2次、降息3次，從今年3月下旬起，央行又連續5次下調逆回購招標利率，使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.5%區間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。 然而短端利率向長端利率傳導的機制並不順暢，長端利率10年期國債3.4%左右，與去年末相比僅下降26bp，期限利差擴大；一年期平均貸款利率仍高達6.8%，導致實體經濟融資成本居高不下。造成此現象的原因主要有三: 一、地方債置換，增大利率債供給。15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右，而通過市場發行的地方債估計有9000億，利率債供給瞬間增加20%。二、利率市場化過程中，銀行為爭奪存款，主動上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負債端成本短期內難以下行，制約了貸款利率的下降。從國際經驗來看，在利率市場化過程中，各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、經濟下滑期，企業盈利下降，銀行風險偏好下降，要求更高的風險溢價，惜貸。 貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。第一，商業銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協調。第二，債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發債，由於需要審批，發債主體總體資質較好，沒有發生過違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性兌付了；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。這只能靠央行通過新型貨幣政策工具以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性來直接幹預信貸市場，降低銀行貸款利率。 信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡。由於國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向於國有背景和傳統行業的借貸者，導致三農、中小企業、新興產業即使高息也無法拿到銀行信貸。這不利於占全國人口45%的農村的發展，不利於提供全國80%以上就業崗位的中小企業的生存，不利於產業升級。 圖3 七天逆回購利率與十年期國債利率 單位：% 3.png (273.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:21 上傳 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 3.3. 中國貨幣政策所面臨的環境與歐美日的差異 中國不同於歐美日，經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0。不像歐美日利率降到0後，經濟依然低迷，特別是歐日經濟增速長期在0-1%徘徊，需要通過全面的QE來刺激經濟重拾增長動力。而且，目前我國存款利率和存款準備金率明顯高於歐美日，常規貨幣工具仍有很大發揮空間。 另一方面，中國經濟自14年起持續下滑，央行不斷降準降息應對經濟下行風險，可事與願違，占社會融資總量70%的銀行貸款利率下降緩慢，導致實體經濟融資成本難降。出現歐美日遇到的經濟低迷，銀行壞賬率上升，短端利率迅速下降而長端利率下滑緩慢、信用利率高企、銀行惜貸的局面。歐美的經驗告訴我們，在經濟下行期，由於銀行的順周期特性，如要降低期限利差、信用利差，並擴大銀行的信貸投放量，使經濟盡快走出低迷，僅傳統的貨幣工具降準降息是不夠的，必須大膽使用新型的貨幣工具量化寬松，並且量一定要大。 歐美日經濟體私有化、市場化程度高，利率市場形成機制、資源調配機制完善。而中國經濟還是國有企業主導，國有企業和民營企業特殊的二元結構導致中國特色的融資市場。在很多領域，民營企業的效率明顯高於國有企業，但國有企業有政府隱性擔保，導致國有企業實際能力明顯強於民營企業。08年4萬億後，中國經濟形成了三大資金黑洞，地方融資平臺、國有企業、房地產行業。全面寬松，使央行釋放的流動性大量流入這些傳統領域，而經濟真正需要資金的領域，可能反而拿不到錢。從這方面講，我們更需要的是央行向國民經濟重點領域和薄弱環節定向釋放流動性。 另外，中國未完成利率市場化，利率管制也阻礙了利率傳導機制。我國銀行主導的金融體系，使實體經濟過於依賴通過銀行的間接融資，貨幣市場、債券市場和信貸市場互相割裂，導致利率傳導效率低下。這導致市場更需要央行運用各種貨幣政策工具幹預融資市場，疏通利率傳導途徑，以達到降低社會融資成本的目的。而且，由於中國銀行法規定，央行無法直接購買國債、信用債、信貸等資產，加上中國政府行政幹預力強的特征，曲線量化寬松+窗口指導可能更適合中國版的量化寬松。 3.4. 中國需要怎樣的貨幣政策 中國的貨幣政策該如何操作？答案：中國需要繼續適量降準降息的同時，針對經濟薄弱環節配以曲線地定向地量化寬松操作，量價雙管齊下，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。 首先，央行需要繼續降準降息。目前大型金融存款機構存款準備金率18.5%為全球最高，一年期存款利率2.25%，與發達國家普遍的零利率相比，仍高出不少。另外，隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢將逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖。利用傳統貨幣政策工具，完成利率市場化，進一步降低實際利率，擴大銀行的放貸能力。同時考慮到銀行信貸投放不均衡問題，定向降準也需並用。 其次，通過曲線地定向量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。傳統的貨幣政策工具對降低短端利率效果顯著，但對進一步降低期限利差和信用利差，有些無能為力，特別是對信貸市場。銀行是順經濟周期的，在經濟下行時，為控制不良資產率會出現惜貸現象。銀行願意降低貸款利率，增加放貸量的核心邏輯在於流動性充裕和不良貸款率的下降。所以要讓銀行提供大量低息貸款支持實體經濟，必須要通過量化寬松，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，才能解決中國經濟急需解決的問題－降低實體經濟融資成本。當然，由於銀行法的限制和中國特殊的二元經濟結構，中國的量化寬松只能是曲線的、定向的，針對國民經濟重點領域和薄弱環節。 而且，必須實行“強改革+寬貨幣”的政策組合。經濟結構轉型期，由於體制性障礙使得舊增長模式無法順利出清，財務軟約束，借助隱性擔保加杠桿負債循環。如果沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃，使經濟遭遇類似美國七十年代的滯脹。如果通過改革破舊立新，發揮市場調配資源的作用，新型的貨幣工具量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，加快新經濟替換老經濟的速度。因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。 4. 中國貨幣政策前瞻 面對當下中國經濟的下滑，實體經濟融資成本居高不下，從去年起央行采用了多種貨幣政策工具。我們先比較央行目前使用的各種貨幣政策工具的利弊，再針對央行目前面臨的國內形勢，預測中國未來的貨幣政策取向及可能的操作工具。 4.png (25.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:22 上傳 目前央行的貨幣政策工具，數量引導、價格引導齊全，定向、非定向量化寬松都有，但缺乏降低銀行不良貸款的政策工具。結合中國的實際情況，我們認為央行需要傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。我們預測以下貨幣政策工具將構成央行接下來的貨幣政策組合。 4.1. 貨幣政策一，降準降息+定向降準 目前，我國一年期銀行貸款平均利率在6.8%，而一季度名義GDP才同比增長5.8%，預測貸款平均利率需降低1%。今年一季度末銀行業的平均利差為2.53%，與完成利率市場化的國家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經5月10日央行降息後，目前銀行一年期存款平均利率在2.50-2.75%之間，央行公布的一年期存款基準利率為2.25%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現在的2.50-2.75%降至1.5-1.75%，央行需在一年期存款基準利率2.25%的基礎上，再降息2-3次，至於實際存款利率2.50-2.75%與基準利率2.25%間的利差則需靠央行降準來消除。 此次降息後，沒有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開了企業和個人的大額存單試點。估計央行再降息一次後，我國的利率市場化將基本完成。此後，預測央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具，比如7天回購利率來引導市場利率走向，逐步過渡到像美聯儲那樣，僅調節基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現其貨幣政策目標，其他利率都由市場決定。 經4月19日降準後，大型金融機構法定存款準備金率為18.5%，中小金融機構為15.0%。考慮到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如，非銀金融機構的同業存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統計數據計算，我國銀行業目前實際的存款準備金率在15.0%左右，美國的法定存款準備金率為10%，我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖，並考慮到降準對降低存款利率的影響，我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。 全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此，央行在降準降息的同時，需要采取定向降準相配合，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的銀行進行定向降準，以此激勵銀行向國民經濟重點領域和薄弱環節放貸。 4.2. 貨幣政策二，對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品範圍 目前實體經濟低迷，銀行不良率升高，風險偏好下降，致使銀行出現惜貸情緒，在此背景下降準降息能為市場提供流動性，但並不能激發銀行降低貸款利率，增加放貸量。因此，必須通過量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。 央行通過抵押再貸款的方式向商業銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，並擴大抵押品範圍。日前央行將抵押品的範圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本。央行相當於實行了扭曲操作，以低息的長期地方債置換了地方政府中短期的城投債、銀行貸款和信托等，壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便於央行引導商業銀行向其希望的領域進行信貸投放，比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區改造和對銀行進行MLF要求其增加對三農和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國民經濟重點領域和薄弱環節。從歐央行的經驗來看，再貸款確實可以降低貸款利率，但由於沒有轉移銀行的風險資產，對增強銀行的放貸意願方面效果可能較弱。 4.3. 貨幣政策三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產 由於《中華人民共和國中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機之後，通過向四大資產管理公司再貸款，讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修複銀行資產負債表，這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本更有效。 4.4. 貨幣政策四，註資政策性銀行+定向放貸 4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，向國家開發銀行和進出口銀行分別註資320億美元和300億美元，農業發展銀行則由財政部追加資本金。註資後，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力。 政策性銀行是中國特有的類政府性機構，同時扮演貨幣政策和財政政策的角色，央行註資政策性銀行相當於曲線、定向的量化寬松。由於銀行法規定，央行無法直接量化寬松，但可以通過註資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松的目的。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股，不以純商業化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。 4.5. 貨幣政策五，直接QE(不會采取) 央行直接購買銀行的國債、地方債、信貸資產，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，激發銀行低息放貸。由於目前我國並沒有像發達國家那樣，在短端利率降到零後，陷入流動性陷阱，而且與《中華人民共和國中國人民銀行法》相沖突，央行現在直接使用QE購買風險資產的可能性不大。中國版的量化寬松還是會以曲線的形式進行。 圖 4 央行貨幣政策組合 5.png (22.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:23 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 綜上所述，我們預測央行未來的貨幣政策將是傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，用貨幣政策引導地方財政政策投向國民經濟重點領域和薄弱環節(見圖11)。采取的政策包括降準降息+定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產、註資政策性銀行+定向放貸，切實降低實體經濟融資成本，刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，其中，通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發揮市場調配資源的作用，加快新經濟替換老經濟的速度。這樣中國版量化寬松才能事半功倍，改革牛市才能茁壯成長。（來源自國泰君安宏觀）

【深度分析】徐高：金融市場落入流動性陷阱

“流动性陷阱”考：中国央行真的必须动用核武器吗？

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5月的经济和金融数据已全面披露，依旧是好坏相生，我们也要逐渐适应经济数据的这种“新常态”。虽然数据很庞杂，但希望我们能尽量把线索讲清楚。

我们在5月中旬的报告中率先提出：中国经济迎来中期拐点并进入大型“L”底，很高兴这个结论引起越来越多的讨论。

本篇的研究，将延续上述报告的工作。本篇更重要的工作，是讨论近期同行们新近提出的一个重要命题——中国已出现“流动性陷阱”。

我们的结论是：无论是从经济周期讲，还是从流动性的内在结构讲，中国都不存在所谓“流动性陷阱”问题，似乎也不用央行搬出核武器来对付。

我们存在的是实际上是“流动性阻塞”，它主要是公共部门盈利能力（财政盈余）的恶化与股市的存款逆流运动共同引发的。作为共同的根源，改革的延宕应当为它负责。

 ■L底：我们应该告别崩盘论了 

先看几个核心指标：

工 业增加值同比6.1%，虽然弱，但已连续两个月反弹，通用设备继续反弹至2.7%，专用设备继续反弹至3.1%，说明设备利用率的反弹是明确的。生产端的 触底也是比较明确的。上游资源行业也发生了明显的反弹，除了石油基本都出现明显反弹，煤炭从上月同比-3.8%到+0.9%，有色从-1.8%到 0.8%，黑色从+2.6%到+3.4%。所以，我们不妨推测，资源行业的供给收缩（也就是所谓去产能）短期可能会暂时停歇了。

固定资产投资方面，累计同比-11.4%，上月是-12%，累计放缓，同时单月同比从9.3%回升到10%，结构很清晰，公共部门仍然疲软，私人部门继续回升，房地产投资从4月0.2%回升到2.7%，制造业投资从4月9%回升到10.2%。内需和外需都在起作用。

私人部门在内生需求带动下的企稳，最好的证据是社会消费品零售总额，这个涵盖消费品和耐用投资品的指标，从名义增速上月10%企稳到10.1%，实际增速则从9.9%到10.2%，值得注意的是限额以上企业消费品零售总额从6.7%回稳6.8%。这个指标是社消持续恶化最大的负面因素，看起来暂时止住了崩溃的步伐。建材同比增速15%，显然受到房地产中期结构性反弹的支持。 

唯一的问题是政府投资。基建投资从4月15.9%继续下滑到13.1%。显然，地方政府的供给问题仍然是供应链周期的核心问题。抓住这个牛鼻子，就比较容易去解释金融数据结构上的问题，即所谓货币传导机制仍然不畅的问题。 

M2同比增速从上月10.1%回升到10.8%，略好转，可能与外汇占款有关；不过看看M1：3月2.9%，4月3.7%，5月4.7%，这说明私人部门的日常商业活动的回暖是持续的。社融看就比较鲜明，5月社融1.2万亿，环比增加了超15%，止住了今年以来的持续下滑，贷款新增了9008亿，同比约增长300亿，环比约增加2000亿，都是利好数据。不过新增中长期贷款同比萎缩了约900亿，而票据融资新增2233亿，同比增加700亿。

票据一枝独秀，而表内贷款持续萎靡，隐含的，也正是这一组结构：私人部门需求已经企稳反弹，而地方政府信用供给紧箍咒迟迟未能解开。跟踪我们报告的朋友可能理解我们关于中国经济系统模式“公共产权租赁制"的阐述，地方政府主要不是需求方，而是供给方，这种供给是双重的——商品和信用。在市场最大的供给方没有正式入场的时候，私人部门缺乏高质量抵押品，难以从银行获得贷款，因此票据的膨胀，既是私人部门信贷需求回升的证据，也是商业银行在优质抵押品缺乏条件下冲量的表现。

这些数据指标都指向一个结论：中国经济内生动能已经企稳。这与我们在之前报告中所出的中期触底并进入大型L底，是一脉相承的。

■中国真的掉到流动性陷阱里去了吗？ 

有一个现象需要引起我们高度重视。5月新增各项存款高达3.23万亿，而新增贷款9008亿，那么新增存贷比达到了3.59，这一指标在2014年7月的极低位置大幅上扬，按照目前趋势还有可能继续升高，甚至很可能创出次贷危机以来的新高。它显然是耐人寻味的。

季节是一个因素。一般说来，5月份出现存款大增有季节性的因素，5月份是国有企业利润和税收核算的月份，往往会使企业存款和财政存款上升。但是贷款在5月份并没有显著的恶化规律。所以主要原因不在于此。

目前逐渐展开的一种论断是，中国出现了“流动性陷阱”现象。那么，新增存贷比的异常波动，可能就类似于2007年10月之后的信贷需求突然断崖的场景。这当然非常吓人。不过，从我们的供应链周期理论来看，可能并非如此。

2007年10月之后，中国的需求端突然崩盘，叠加生产端的衰退，从而导致了信贷需求的断崖式下跌。但是2014年7月以来，虽然生产端仍在衰退，一直到我们所说的4月份才触底，但实际上，中国需求端从2014年8月份就开始复苏，一直持续到现在。这个结构与2007年10月后并不相同。

再看美国出现流动性陷阱的时期，出现的是生产端、需求端和库存端同步崩盘的结构。这种结构中国目前并没有出现。

另一方面，虽然存贷比上升，但全社会真实利率却居高不下。下图计算的是中国长期实际利率水平。我们从这里也可见到这一次与2007年不同，2007年的实际利率正处于大幅下行阶段。相反，这一次更类似于2005年7月份。

所以，我们不认为，中国出现了“流动性陷阱”。信贷的疲软，固然与生产端需求削减有关，但不能由此被定义为“流动性陷阱”。在此前《QE还是EQ》报告中，我们实际上阐述了对“流动性陷阱”这个命题的看法，即它并不等价于“利率趋近于0而货币宽松无用”这一特殊形式，它的本质是货币政策在内外部均衡上同时失效。无论是美国还是日本，都在大型泡沫破灭（大型经济危机）中经历过这种痛苦。

但是，中国显然不同，中国只存在“中型经济危机”，这是我们在3月份提出的命题，而且我们已进入中型经济危机的晚期，并将随着大型“L”底的展开，在年内结束。中国不存在失业率失控、汇率失控、资产泡沫破灭同时存在而货币政策无能为力的现象。

我们认为，折衷的办法是把这种场景唤作“流动性阻塞”。问题的核心是，谁阻塞了流动性？

■央行的核武器能否解开地方的紧箍咒？ 

我们认为第一个梗塞是财政体系。

值得研究的是，今年1-4月份以来大幅增长的财政支出为何没有产生明显的效果？

在目前的财政纪律管理下，地方政府有效支出水平可能要大打折扣。由于财政乘数的下降，要维系GDP增速7%，公共开支增速需要维系在15%左右。但是考虑到预算内财政收入大幅下滑到个位数，土地出让金持续两位数下滑（一般一级市场滞后二级市场半年左右，故恐怕需要到年底，地产商才会积极拿地），而本年度财政赤字率红线在2.3%。因此地方政府不会轻易去干赔本赚吆喝的事情。5月公共财政收入增速5%，低位徘徊，而公共支出则从4月的33%大幅下滑到2.6%。一直到五月份之前，不少地方上马的固定资产投资项目是实际上是唱空城计，克强指数的失效就是证据。

乐观的信号是，5月底以来，地方项目开工率开始回升。这得益于1万亿的债务置换、约束地方招商引资的62号文实质性废除、项目审批的加速。

如何预算硬化基础上，很好的改善公共部门的供给能力，现在是攸关国运的一个大型实验。实际上，我们的财税体制改革、货币发行制度改革和产权改革，都将最终聚焦于这一点。

市场普遍寄希望于央行能做得更多，一言以蔽之，要求中央银行加快推进实质QE（如将PSL推广于商业银行，同时实施卖短买长的扭曲操作），不过既然中国不存在流动性陷阱，则没有必要动用核武器。单方面让央行过于早熟恐怕无助于解决问题，央行把长端利率压低，也很难推动商业银行修复风险偏好，因为问题源头在于，由于房地产景气度的下降，地方固定资产投资项目的预期收益率已经系统性恶化。

进一步讲，实际上是公共资产的流动性问题，公共资产只有与私人部门资产相融合，才能在产业升级的基础上改革盈利模式和提升收益率。既然产权改革（混改）实质性推进的条件尚不具备，那么，财政部门可能需要花更多心思去改造PPP模式。

从交易成本最小的角度来讲，财政部门、中央银行和住建部都有动力继续推动房地产结构性的反弹持续下去。受制于大环境，央行将继续围绕商业银行风险偏好实施宽松，但宽松的斜率将放缓。

从今年开始，货币政策的中间目标恐怕要实质性的加入一项：商业银行长端息差。央行一根扁担两个筐，左边是商业银行长端利差，右边是中美长端无风险利差。央行需要同时兼顾两边。原则上，在商业银行混业化和人民币国际化（金融市场开放）取得实质性进展之前，国内名义利率下调的空间是有限的。

这将迫使央行从准备金率及定向量宽工具下手。

■大牛市中的存款逆流运动 

上面，我们讲到，新增存贷比异常上升与全社会真实利率的高企并存的局面，类似于2005年7月份。

就2005年7月和2014年7月两个时点而言，从供应链周期来说，都处于需求端复苏上升期，库存端的去化阶段，换句话说，都是新周期的酝酿期。而不同在于，前者同时伴随着生产端的见底复苏，而本次生产端的触底要到2014年二季度。这很简单，2005年是中国工业化加速期，而现在已经是成熟期之后的调整期，从结构调整的意义上讲，是去工业化的开端。这是不同历史阶段的类似的两个供应链周期。

有趣的是，这两个阶段，中国都出现了世界级的大牛市，而2007年10月之后是世界级大熊市。这进一步说明，当下中国并未出现“流动性陷阱”。

同时说明的是，就2005年7月和2014年7月启动的两次转型，都具有世界性的意义，中国股市的崛起同时也是全球大类资产结构性调整的产物。A股大牛市与国内利率水平的关系是非常特殊的。大牛市不但不来自于真实利率的下降，反而加剧了真实利率的抬升。这种挑战常识的关系，必须放到全球大类资产的框架下才能看得清楚。中国的边界革命、全球的大类资产革命与长波周期中的货币革命，是三位一体同时发生的，我们称之为“三维革命”。这是个重要的课题，但不是本篇的核心命题，一些局部阐述，可以关注我们不久前发表于《南方人物周刊》的《牛市逻辑》一文。

不过我们这里着重要谈的是，新增贷存比攀升、大牛市与实际利率高企三者之间的关系。换句话说，除了财政体系是流动性不畅的一个梗塞外，股票市场是否是另一个？

我们很难证明直接融资就比间接融资更为高效，全球也没有这样的镜鉴。相反，在大类资产框架下，金融资产价格水平（可简称FPI）与实物商品价格水平（CPI/PPI）之间存在置换效应。只要股市的流动性没有迅速导入到企业账户，并转化为资本支出和工资，那么就相当于从经济系统中把相应的供给和需求同时抽离出去，FPI相当于在做空CPI/PPI。

证 券市场本质上是存款的跨口径跨代际的转换游戏。从存款上看，一般的，股票的“储蓄搬家”，就是把居民存款通过证券保证金通道转换为金融机构同业存款。但是 同业存款却并没有有效的通过信贷市场重新转换为居民存款和企业存款。这就导致流动性淤积在货币市场，造成我们现在的短端利率低迷的幻境。

我们看到5月居民存款下降了4413亿，非银金融机构存款增长1.9万亿。这是标准的存款搬家。不过我们发现，主要的问题其实不是居民储蓄搬家，而是企业存款搬家。

统计显示，上一轮大牛市是标准的居民存款向企业部门转移的过程，但是本领域内却截然不同，居民储蓄在总存款中的占比并未下降而有小幅上升，企业存款却从35%大幅下滑了5个百分点。这当中固然有季节性因素（年末年初企业支付薪酬），不过这种下滑幅度仍然是不正常。

我们还一直跟踪中国A股绝对景气指数（=A股流通市值/投资性存量货币），然后我们计算了企业部门和居民部门的存款比值。发现这二者能很好的拟合。大体上，存款从居民部门向企业部门的转移，是与牛市同步展开的，二者之间应当存在正反馈效应。

不过，这一轮也表现的比较奇特。企业居民存款比大幅的滞后于A股绝对景气指数。2002-2005年，中国的企业持续进行资本积累，间接的影响了股市流动性，这是股市长期走熊的一个原因。而2011年-2014年间，中国企业似乎一直在进行资本消耗，这个过程到现在也没有结束。

这说明，本轮牛市进行到现在，企业存款的搬家可能比居民储蓄搬家更为严重。而进入股市的流动性并未有效的集中到企业账户，直接融资额显然不足。而上市公司融资之后，并未将募集资金主要用于扩大再生产，而是用于分配，譬如说通过兼并收购，将财富转移到个人手中。

这 样，居民存款不断集中（不过也实现了代际转移），由于边际消费倾向的递减，大量沉淀于金融市场而不是消费市场或资本品市场。而这又进一步的支持了上市公司 融资，反过来又加强了财富的转移性集中。并且，银行的结构化融资产品，源源不断的提供着杠杆。商业银行的杠杆效应，某种程度上替代了实体经济中投资的乘数 效应。

因此，资本市场上演的，实际上是高净值财富人群（或明或暗的企业股东）、上市公司与商业银行之间自我强化的复利运动。因此，本轮牛市不是大妈间的游戏。

显然，企业部门通过证券市场进行的，源源不断的资本消耗行动，本质上是一种存款逆流，也是一种巧妙的货币空转。它很可能也是实际融资利率居高不下的一个原因。

这不仅是一个滚雪球的运行，也是一个反身性运动。由于当局忌惮于直接大幅降息对银行信贷的破坏性、股市飙升对金融系统稳定性和一揽子改革计划的扰动越来越强，因而更倾向于加快和放大直接融资。其最终结果是，直接融资扩大将进一步推动上述存款逆流，长期利率水平更难下降。

当 然，如果央行对此作壁上观，那么利率的不稳定甚或是上行，总有一天会反噬牛市。如果将金融体系稳定作为头号要务，那么央行在长期利率上的作为就是不稳定 （矛盾）和有限度的。如果当局同时积极推进地方投资的扩张及股市直接融资，如上所述，二者又会产生流动性争夺而做多利率。

扁担的另一头，则是欧美债市的系统性重估的到来，这将逐渐垫高全球的无风险利率水平。我们之前所谈到的滞胀问题，相信货币当局也会看到。

■简单的总结 

总之，无论是从经济基本面讲，还是从流动性的内在结构讲，中国都不存在所谓“流动性陷阱”问题，似乎也不用央行搬出核武器来对付。

我 们存在的是实际上是“流动性阻塞”，它主要是公共部门盈利能力（财政盈余）的恶化与股市的存款逆流运动共同引发的。由于全面改革的滞后，这两个“梗阻”目 前基本上是“分而治之”。从而造成，企业部门的存款及与之挂钩的财政存款，相对向居民部门集中。这严重的削弱了经济系统的有效供给能力，当然，也为当局后 续出台消费刺激政策提供了条件。

这似乎也从结构上，提供了对“克强不可能三角”（股市繁荣、债市稳定及经济复苏三者不可兼得）的一个说明。

这种趋势目前只是隐隐约约看到影子，譬如在地方债务置换过程中，地方政府和商业银行间围绕利率的追求背离。随着经济L底的展开，及通胀水平的提升，可能会更加明显。

最后大胆做一个推测：

上述两个“梗阻”要协同处理，必然需要基于实体融合的，信贷大规模参与的公共化改革，这一步恐怕需要历史倒逼：

国库空虚之日，改革落实之时。

（本文为MFI中国经济研究系列之二。作者为MFI首席经济学家江勋、研究员金淳筠、研究员李想。）

為補流動性 降準預期加大

為補流動性 降準預期加大

第一財經日報 楊柳晗 李德尚玉 2015-06-17 23:21:00

章俊分析稱，因此如果市場流動性偏緊，央行可以開放相關質押貸款窗口來釋放流動性。“我認為未來央行在年內還會有兩次降準，應對地方政府債發行考量之一，但不是最重要。降準主要目的是應對外匯占款波動和推動金融機構向實體經濟增加融資。”

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