📖 ZKIZ Archives

流動性為何在經典投資哲學中沒受到充分重視

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2046

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-15 10:52 編輯

流動性為何在經典投資哲學中沒受到充分重視

作者：專欄作家、資深交易人士 李歡

近日出差回京，機場快軌邊上是一片樹林。寒風依舊凜冽，樹枝仍未抽芽，只有光禿禿的枝杈。想起最近的流行語“風來了，豬都會飛”，不禁啞然失笑，因為樹杈上沒有豬，更沒有大象，有的只是成群結隊的垃圾塑料袋。

風顯然來了。在過去的一年中，滬深A股指數錄得大約90%的可觀漲幅。考慮到國內宏觀經濟基本面現狀的乏善可陳，可以認定風起了主要的作用。有意思的是，盡管中途經歷過顯著的波折和背離，最終大盤股、中盤股和小盤股卻殊途同歸，錄得幾乎一致的漲幅。這也印證了，不管你是價值還是成長，不管你說什麽的故事，風才是最重要的。

但，風是什麽呢？




細思量，有情況。盡管結果相同，但大盤股的走法卻更加的曲折奇異，中盤股和小盤股走得要穩當得多。

數量計算也是如此，大盤股過去一年年化的波動率為23%，而中盤股和小盤股的波動率則相當，分別為17%和18%。

何以如此？我推斷是因為流動性。在A股市場，大盤股的流動性差，起起停停都不自如，像極了一輛老式的大卡；中小盤股的流動性好，走的更加平順，就像小轎車有更多的檔位。

數量計算似乎驗證我的推斷，過去一年中，中小盤股的換手率幾乎是大盤股的兩倍。而在大盤股內部，以上證銀行指數和“四大行，兩桶油”為代表的超級大盤股，其換手率更低、波動率更大，比如上證銀行指數的換手率只有大盤股的一半，波動率卻比大盤股要高得多。

戲言之“風”，就是流動性吧。但流動性又是什麽呢？


流動性是投資學中的重要概念。幾年來我一直在思考流動性的問題，可惜找到的無非是交易即時性、市場寬度、市場深度和市場彈性一類的形式化的概念，缺乏靈性和啟發。沒辦法，只能自己生編了。以下是對流動性的基本認識：

流動性有明確的指向。流動性是資產的一種屬性，總是針對資產而言的。一輛二手車，或者中石油的股票，或者債券市場，有著不同的流動性。宏觀上所說的流動性，就是所謂的“銀根”，其實也是有明確指向的，只是它對應的是一般意義上的消費品或工業品，其價格體現為CPI或者PPI罷了。宏觀上的流動性和微觀上的流動性實際上是統一的。（題外，如果你願意細摳，會發現消費品和工業品有不同的流動性，即CPI和PPI的背離。）

脫離標的本身的性質談流動性是膚淺的。標地本身的性質很大程度上決定了流動性的狀況和驅動不同。鹽有鹽的流動性，糖有糖的流動性，不同資產流動性的秉性不同。

很多人喜歡自上而下的邏輯，試圖從宏觀的貨幣流動性變化，推導到中觀如股市或房市的流動性，再推導到個股等個別資產的流動性。這實際上是非常冒險的行為，其邏輯鏈條很不穩定。即便是銀根和一般商品的關系也不是線性的，更不用說宏觀流動性和個別資產了。

對於個別資產而言，其性質決定了不同的流動性驅動。不同標的資產的流動性因時、因地、因人而異。何謂因時？所謂盛世買古董，亂世藏黃金。同樣的古董，同樣的黃金，只因世道不同，流動性迥異。何謂因地？

湖南老家喜歡嚼檳榔，但在北京生活這麽多年還真沒找著哪賣這玩意——這東西在北京沒有流動性。何謂因人？二人轉在東北大受歡迎，在廣東則少人待見，更別提在臺灣那嘎達了。

有人捧有人追就成其為流動性。正如京劇美輪美奐，到百老匯卻未必受歡迎。流動性複雜在於包含大量的社會情緒性、心理性因素，而不以個人好惡而轉移。不管你接受不接受，“春哥”的流動性就是比“國際章”要好，尤其是在超級女聲的那一季。A股的流動性及其變化不可以與成熟市場簡單類比。大盤藍籌在成熟市場上是流動性的象征，小盤股往往流動性不足。而在A股的生態下，中小盤股流動性極好，大盤藍籌卻是流動性的黑洞。

不得不談這些無聊的話題，只因流動性在投資哲學中的沒有受到充分重視。很多人對經典價值投資的三個支柱了如指掌，對一些經典案例倒背入流，但還是不明白價值投資者的錢是怎麽掙來的。我甚至鬥膽認為即便是“教父”格雷厄姆對此也沒有完全說清楚。在被要求解釋價格為什麽會向內涵價值回歸時，格老也語焉不詳，似乎說我也不知道，反正會回歸。

我認為，經典價值投資本質上是以一種極富策略性的方式博得大概率的流動性改善的機會，從而獲取流動性溢價。格雷厄姆強調的“特別環境”、坦普頓強調的“拍賣會上沒有其他出價者”，或者巴菲特強調的“恐懼之時”，無不是流動性絕對或相對很差的時候。此時買進有質地的資產，很大概率能夠等到流動性回歸的機會從而獲得豐厚回報。流動性溢價是經典價值投資獲利的最主要來源。

實際上，格老的價值投資法則，正是肇始於上世紀30年代，而那時及其後二十年，正是股票市場歷史上流動性最為枯竭的時候。流動性溢價，對於債券交易員來說稀松平常之事，在股票投資者那里卻影影綽綽，被其他概念所淹沒。估計大部分的價值投資者並不清楚，格老年輕之時，可是個信貸員！

早期巴菲特仍沿用格老的經典方法賺錢。但後來看，股市的流動性環境已經極大改善，經典的價值投資方式顯得難有用武之地。在查理芒格的影響下，巴菲特的價值投資策略實現了改良，“以合理價格買入優質資產”，跟隨企業成長，獲取長期穩健回報。

這麽做適應了市場的流動性狀況，同時規避了長期的再投資風險。但在長期投資中，流動性溢價的作用大大地攤薄，投資收益也被迫下降。實際上，巴菲特不管是對美國運通還是可口可樂的投資，長期複合回報都不超過15%。只有在旗下保險公司低成本杠桿的作用下，投資收益才得以提高到20%以上的水平。

甚至我認為，所謂宏觀對沖，很大程度上正是尋找資產類別在短期內流動性改變的機會，博取流動性溢價。好處在於，天天都有機會；壞處在於，預測資產短期的流動性屬性變化，勝算幾何，又有誰能說得清楚。

在此前的專欄文章《脫流向存是去杠桿必由之路》中，我們談到了A股市場流動性面臨極大改善。目前，

大量增量資金進入市場，A股股民正在享受流動性改善的徐徐暖風。但風中莫當豬，有人捧、有人追才成為角兒。




遙想07年大牛市，那還是MSN的年代，一個朋友的簽名檔是這麽寫的“有什麽消息嗎？真的假的都行。”

是的，消息真假本身不重要，有沒有消息卻非常非常重要。

在風中，有一群特殊的存在：銀行股。在近期的市場中，銀行股顯著地跑輸大盤。以下是上證銀行指數經

相應beta調整後相對上證指數的漲幅。無論是過去的一個季度，還是過去的半年，抑或是過去的一年還是兩年，銀行股都顯著地跑輸大盤。更要命的是，平均每季度跑輸得還越來越多。業績良好，估值低、股息率高，價值投資的理想標的，何以落得這般田地？

預測類別資產短期流動性是件冒險的事，姑且一說。銀行股等超級大盤股，由於體量龐大，又沒有好聽的故事可講，仍然只能勉強跟上大盤的腳步。我預期相當一段時間難有超額收益。像銀行股這樣的大象，受基本面牽制極大。我認為，銀行股的估值主要受到三方面因素壓制：一是地方政府融資平臺的風險，二是房地產下行，三是制造業的壞賬。

近期財政改革取得了很大進展，融資平臺的長期風險基本解除；房地產隨著政策的改變，風險也基本解除。但長痛可免，短痛難逃，治理地方財政短期反而拉低經濟，相信一季報銀行的壞賬會更難看。風愛的總是風箏或者塑料袋，對豬或者大象很難保持足夠的耐心。銀行股的流動性改善，以及市場真正的風格轉換還需假以時日。（Reuters）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=140023
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019