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高盛：俄羅斯加息不足以拯救盧布

俄羅斯宣布加息，盧布卻暴跌並創下新低。此外，近期俄羅斯違約風險升至2009年4月以來的最高水平。

高盛認為，光加息還不足以阻止盧布跌勢，俄羅斯可能會進行非沖銷幹預。

華爾街見聞網站介紹過，俄羅斯央行周四晚宣布加息100個基點，盧布不僅未漲，反而暴跌，並創下歷史新低。分析師們預期俄羅斯央行至少會加息25個基點，至多會加息250個基點。

高盛的預期為加息50個基點，而遠期利率協議（FRA）暗含的市場預期為加息200個基點。

高盛在報告中指出：

此次加息決定是由近月來急劇走高的通脹和通脹預期主導的。俄央行預計通脹將在年末升至10%，並維持至明年一季度，然後在二季度和下半年下降。這一預期和我們的看法十分相似。這意味著，以防通脹狀況進一步惡化，俄央行將繼續維持收緊的貨幣政策。

我們維持此前看法，俄羅斯央行將會把高利率維持至明年一季度，並在二季度隨著通脹下降而開啟降息周期。

我們認為，俄央行將繼續根據通脹和通脹預期變化調整基準利率，同時可能會使用其他工具穩定盧布匯率。可能的工具包括非沖銷幹預，既幹預外匯市場又收緊國內流動性，同時限制主要貸款工具的供應。

盧布暴跌違約風險攀升

因烏克蘭危機遭受西方制裁，俄羅斯遭遇大幅資本外流，加之油價下跌，盧布自年初以來已經下跌超過40%，並不斷刷新歷史新低。 

近期，俄羅斯終於頂不住匯率暴跌、資本流出的壓力開始轉而拋售黃金儲備了。俄羅斯央行昨日宣布其黃金儲備一周來減少了43億美元。上周俄羅斯央行宣布將出售貨幣儲備以維持匯率。

今年第三季度，俄羅斯增持的黃金超過全球任何一個國家。因俄羅斯在烏克蘭問題上受到制裁後計劃逢低儲備黃金“以做好可能的長期對西方的經濟戰爭”。在過去10年，俄羅斯的黃金儲備翻了三番。

直到最近一段時間以前，俄羅斯一直都並未動用其龐大的黃金儲備。近期由於原油價格大幅下滑外加制裁影響，盧布對美元持續貶值，俄羅斯央行不得不出售黃金儲備以對付通脹和盧布下行。

此外，盡管仍然較低，近期俄羅斯的違約風險已攀升至2009年4月以來的新高：

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拿什麽拯救盧布？俄考慮強制企業賣出外匯

周五，彭博報道，俄議員提議強制企業賣出外匯，稱俄企應在銀行帳戶收到外匯的七個工作日內，賣出最多達50%外匯收入。俄議員出此“狠招”，旨在拯救盧布。周四俄央行加息後盧布不漲反跌，周五布油再跌3%令盧布雪上加霜，今年盧布已暴跌43%。

據彭博新聞社報道，五名國會議員遞交了一份議案草案，其中要求俄羅斯企業在銀行帳戶收到外匯收入的七個工作日之內，賣出最多達50%的外匯收入。俄羅斯央行有權下調議案中提出的50%上限。

此前，俄羅斯敦促以出口為主的公司，如俄國企OAO Rosneft公司將盡可能多的外匯收入換成盧布，以緩解盧布壓力。前幾日，俄財政部提議，政府應派代表商討賣出外匯方面的政策。

不過，上月俄總統普京在APEC峰會上曾表示，俄羅斯不計劃限制資本流動性。俄央行新聞處對此議案回應稱，強制要求企業賣出外匯違反了行政限制。

昨日，俄羅斯央行宣布加息100個基點，將基準利率從9.5%提高至10.5%，這符合市場預期。然而，盧布不僅未漲，反而暴跌，並創下歷史新低。

今年以來，由於西方制裁俄羅斯、油價暴跌至五年多新低，俄羅斯作為石油出口大國經濟嚴重受損，俄羅斯經濟2009年來首次陷入衰退。今年盧布兌美元暴跌43%，頻頻刷新歷史新低。在彭博追蹤的170多國貨幣中，盧布是排在烏克蘭貨幣格里夫納之後，表現第二糟的貨幣。

周五，美元兌盧布飆升到57.986的歷史新高，但兩分鐘內迅速回落到55.94，不過後又上漲到57.33。市場人士稱，這看起來像是俄央行在幹預市場，但這最終難敵油價下跌帶來的貶值趨勢。周五，布油再度暴跌3%，目前美元兌盧布57.5430，盧布當日下跌2%。

2006年，俄羅斯央行取消了外匯管制，允許盧布完全自由兌換，也放寬了對投資者限制。在那之前，監管當局要求企業在轉移資金時用專用帳戶和抵押品。

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低油價拯救了美國車市 中國呢？

五年來的低油價正在提振美國人民買車的熱情，然而，中國的汽車經銷商就沒那麽好運了，車市銷售增速邁入了兩年來的低點。

11月，中國的消費者購車量同比僅增長4.7%，遠低於去年同期16%的增長。現在看來，油價下跌或許不會刺激中國汽車市場的銷售。

出於環保方面的考慮，中國財政部、國家稅務總局在下調成品油價格的同時，上調了成品油消費稅，實現了提稅與降價同步。  

財政部表示，選擇油價下行時實施加稅，不僅沒有因提稅導致油價上漲，還實現了提稅與降價同步，兼顧了宏觀調控需要和社會承受能力。  

因此，國際油價下跌所產生的影響在中國有所減弱。自今年6月以來，中國零售油價下跌了18%，而同期美國零售油價下跌了27%。

此外，中國消費者並不像美國消費者那樣頻繁使用汽車，所以他們對油價不那麽敏感。2014年J.D. Power的調查顯示，中國的新車在最初的幾個月內，行駛距離較美國新車低30%。

2009年，中國成為全球第一大汽車消費國。而去年，由於經濟放緩以及牌照的限制，中國汽車銷售開始放緩。

據Sanford C. Bernstein，相比於油價，中國的汽車銷售與貨幣流動性和新增信貸有著更高的相關性。

近期的減稅如果可以降低車貸的利率，那汽車銷量可能有望回升。不過，中國政府不太可能像以前一樣支持信貸的瘋狂增長。

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PIMCO前CEO：只有普京能拯救俄羅斯經濟

前PIMCO首席執行官El-Erian在接受businessinsider采訪時表示，俄羅斯央行對於目前的狀況完全無能為力。俄羅斯想要解決困局唯一可以指望的人就是總統普京。盡管他可能無法讓油價止跌，但是如果他在烏克蘭局勢上選擇讓步的話，西方國家取消對俄羅斯的經濟制裁將會幫助經濟企穩。

El-Erian表示：

如果你是一個俄羅斯央行行長的話，你肯定會對目前經濟衰退和貨幣貶值感到絕望。對於俄羅斯來說，央行的行動並不能帶來任何實質性的效果。一切都取決於總統普京。即便隔夜大幅加息650個基點，其帶來的反應也只是曇花一現。

俄羅斯目前處於負面的“複平衡”之中，即經濟越來惡化導致惡性循環加劇。央行的加息並沒有減少拋售壓力，反而激發了更多的投資者選擇賣出盧布。這意味著資本流出更加劇烈，並反過來讓盧布貶值壓力更大。

俄羅斯想要解決困局唯一可以指望的人就是總統普京。盡管他可能無法讓油價止跌，但是如果他在烏克蘭局勢上選擇讓步的話，西方國家取消對俄羅斯的經濟制裁將會幫助經濟企穩。不過到目前為止，我們還沒有看到任何普京考慮讓步的跡象。他等待越久，就會讓情況更糟糕。

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加息“打水漂” 俄央行或砸六分之一儲備拯救盧布

前晚俄羅斯央行為支持盧布半夜緊急加息650個基點，次日盧布仍現跌勢，美元兌盧布盤中一度漲至80。面對1998年以來最嚴重的盧布大貶值，經濟學家預計，俄羅斯央行可能密集幹預匯市，在這場盧布保衛戰中也許會投入將近六分之一的國際儲備。

本月俄羅斯央行為制止盧布重挫以合計加息750個基點，以80多億美元外儲幹預匯市。而彭博調查18位經濟學家的預測中值顯示，針對盧布自由落體式的暴跌，無限量的貨幣幹預還是最有可能采取的對策，俄羅斯央行將為此投入700億美元，幾乎相當於其4160億美元國際儲備（含外匯儲備與黃金儲備）的六分之一、其外匯儲備的五分之一。進一步加息和實行資本管制是另外兩種最有可能采用的對策。今後幾天可能就會公布外匯幹預或者貨幣管制這類決定性的行動。

華爾街見聞昨日文章提到，此次新興市場國家與1998年金融危機期間最大的區別之一就是，目前這些國家匯率更靈活，利率浮動的空間也更大。即使昨日俄羅斯央行加息幅度創六年新高，其關鍵利率也只升到了17%。而在1998年，俄羅斯的一些短期利率曾突破100%。

法國興業銀行新興市場策略師Phoenix Kalen認為：

“面對全面爆發的信心危機，正需要堅定又激進的外匯幹預。要有效制止盧布崩潰，直接幹預的時間窗口很快就要消失，除此之外，（俄羅斯央行）可能考慮的下一步措施可能是資本管制。”

不過，在上述調查中，沒有一位經濟學家預計普京對烏克蘭沖突的手段會有顯著變化。他們都認為，這不是俄羅斯政府最有可能為解除盧布危機采取的行動。

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中國拯救阿根廷、委內瑞拉 下一個輪到俄羅斯？

中國作為全球一些遭遇重大金融困難國家“最後貸款人”的地位正在蒸蒸日上。

彭博援引中國官員周六表示，他們願意擴大一項240億美元的貨幣互換機制來幫助俄羅斯克服1998年違約以來最糟糕的經濟危機。作為一項貨幣互換協議的一部分，中國自10月份以來已向阿根廷提供23億美元資金，並在上個月向委內瑞拉貸款40億美元，委內瑞拉的外匯儲備只夠償付兩年的債務。

通過向那些被國際資本市場拒之門外的國家提供貸款，中國國家主席習近平在提升中國在全球經濟中的影響力並沖擊到國際貨幣基金組織（IMF）作為遭遇金融困難國家最後貸款人的地位。雖然IMF傾向於在提供貸款時附加一些旨在穩定一國財政的改革要求，分析人士認為中國的條件更多集中在確保其在資源豐富國家的利益方面。

“口袋里有別人的借據總是好事兒，” 丹麥科靈Global Evolution A/S協助管理大約20億美元新興市場債券的首席投資官Morten Bugge通過電話表示。“這些國家是中國的朋友和同誌，確保獲得長期能源供應可能是動機之一。”

盧布兌美元在紐約當地時間周一上午10:48勁升6%至55.2270盧布，之前香港《鳳凰衛視》援引中國商務部部長高虎城的話說，擴大兩國之間的貨幣互換機制將有助於俄羅斯。盧布在過去兩天升值11%，貶幅縮小，之前遭遇拋售使得盧布成為過去六個月全球表現最差的貨幣。

貨幣互換

中國和俄羅斯在10月份簽署了一項三年期規模為1500億元人民幣（240億美元）的貨幣互換協議，俄羅斯可以通過協議借入人民幣並借出盧布。雖然這一協議不會減少盧布方面的主要壓力來源——油價大跌以及俄羅斯因吞並克里米亞而遭受西方國家制裁導致盧布今年大幅貶值41%，但這可以促進投資者對俄羅斯的信心並有助於阻止資本外流。

來自於中國的資金推動阿根廷的外匯儲備升至13個月高點309億美元，這對因為2001年在外債方面違約而被國際資本市場拒之門外的阿根廷而言無疑是雪中送炭。

阿根廷央行的一位官員在12月11日表示，作為與中國三年期貨幣互換協議的一部分，阿根廷本月早些時候從中國獲得價值10億美元的人民幣資金。這位官員要求匿名，因為未獲授權公開此事。這使得自10月份以來轉至阿根廷的資金達到23億美元。雙邊貨幣互換的上限為110億美元，期限三年。

委內瑞拉儲備

委內瑞拉總統馬杜羅上個月將其從中國借得的40億美元加入外匯儲備，之前該國外匯儲備降至11年來低點。委內瑞拉目前的外匯儲備約為210億美元，相當於2015年和2016年到期債務的金額。

委內瑞拉已經因為廁紙和牙膏等各種產品短缺而備受困擾，如今因為油價大跌問題而雪上加霜，石油是其最大的出口產品。據彭博匯總的信用違約掉期（CDS）數據顯示，交易員們認為委內瑞拉在未來五年無法償債的可能性高達89%。

“我認為這不是一項廣泛的政策來支持尋求中國幫助的任何國家，”Stone Harbor Investment Partnerscountry 在紐約的經濟學家Steffen Reichold在電子郵件中表示。“多個國家目前手頭緊張而且中國在伸出援手。這為中國贏得一些善意和影響力，並推廣了人民幣的運用。”

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抱持「不能輸」的決心 用４個步驟拯救企業 富士會長古森重隆 用勇氣改革成功的經營者

普京拯救了盧布 卻誤傷了俄羅斯財政

俄羅斯總統普京成功穩定盧布匯率的同時“誤傷”了俄羅斯財政。

彭博新聞社的今日圖表顯示，由於油價跌速快於盧布，以盧布計價的布倫特原油跌至2012年6月以來的最低水平。

1月12日，原油價格跌至創紀錄的每桶2994盧布，為2年半新低。俄羅斯約50%的財政收入來自石油和天然氣行業。

石油收入的下降使得俄羅斯預算緊張。分析師已經預計，今年俄羅斯的財政赤字將達到GDP的1.2%，這是自2010年以來最大的比例。

2014年，俄羅斯央行采取措施。減緩盧布的下跌。由於油價下跌和歐美制裁，盧布在2014年下跌46%。

盧布今年已下跌8.2%，而布倫特原油今年下跌了19%。

北歐斯安銀行首席新興市場策略師Per Hammarlund向彭博新聞社表示，

如果盧布隨著油價一起下跌，那俄羅斯的金融穩定受到威脅。而如果盧布增強，政府財政狀況將受到影響。只要油價保持在較低水平，俄羅斯沒有簡單的辦法擺脫這個局面。

俄羅斯去年斥資大約900億美元的外匯儲備支撐盧布。去年，俄羅斯央行將基準利率從5.5%上調至17%。俄羅斯還迫使出口商將一些外匯收入轉換成盧布並宣布了1萬億盧布(150億美元)的銀行資本重組計劃。

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歐洲智庫：QE拯救不了歐元區

歐洲央行本周有望公布市場期盼已久的大規模主權債券購買計劃（QE），但歐洲智庫Open Europe認為QE對經濟的利好十分有限，同時還會帶來很高的法律和政治成本。

Open Europe經濟學家Raoul Ruparel在本月19日的報告中提到，歐洲央行已經嘗試過一系列向歐元區註入資金的方法，QE只不過是另一種規模更大的形式。歐洲央行主要通過向銀行們提供流動性來幫助實體經濟融資。歐元區非金融企業85%的融資來自於銀行。但是銀行們實際上無法將實體經濟的需求傳遞出來，其他形式的借貸也發展不充分。

很多人預計歐洲的QE將產生和美國、英國QE一樣的效果，不過要知道在QE開始是美國和英國的十年期國債收益率分別是4%和3.5%，而如今歐元區的十年期國債收益率大概只有1.5%，已經很低。

歐洲央行主席德拉吉2012年喊出“不惜一切代價以拯救歐元”的口號時，歐元區國債收益率集體下降，但是歐元區的經濟和通脹自那以來並無好轉。所以，這次QE的區別也不會太多。

購買各國國債的數量有可能是按歐元區各國在ECB內的持股比例分配，意味著QE近一半的資金將流入法國和德國（分別持股20%和26%），若按市場傳言的5000億歐元規模，則歐洲主權債券市場上將只有很少一部分債券會被購買，較美國和英國QE購買的規模小的多。按此假設，只有4.8%的意大利債務、7.7%的西班牙債務可以被購買，遠小於美國的21.5%和英國的27.5%，具體見下圖：

此外，歐版QE還將帶來高昂的社會和政治成本，包括：

 ·喪失德國對歐元的支持：鑒於德國對QE一向持反對態度，QE可能會加強德國政壇和公眾反對歐元的情緒。這將在未來的救助等問題上給德國總理默克爾留下非常小的回旋空間。

 ·搭順風車效應：歐洲央行的貨幣政策有可能使得各國政客們搭順風車而疏於改革。我們在2011年和2012年已經看到國類似的情況。2011年時缺乏銀行業改革，2012年時缺乏政府機構的改革。目前來看利用歐央行廉價的政策無法掩蓋歐元區內部深層的經濟和政治裂痕。

 ·無法避免的法律問題：QE註定要面對一系列法律質疑，特別是在德國，不經民主程序便讓德國央行和政府創造出一堆負債定將激怒一批人。

總的來說Ruparel認為歐央行的主權債券購買計劃將對實體經濟的幫助很小，可能會幫助歐元區贏得一些時間，但是這並不是眼下歐元區最基礎層面的問題。歐央行如果能直面政府們的結構性缺陷，以一種更好的方式鼓勵改革並以財政轉移作為交換，將會更加有效。

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拯救歐元區 徳拉吉的QE會長什麽“模樣”？

歐洲央行將於本周四進行利率決議，是否會有歐版QE似乎已經鮮有爭議。歷史性的一刻即將到來，QE的規模和購債方式成為了市場的焦點。

為什麽要推出歐版QE？

隨著歐元區最新的CPI數據陷入技術性通縮境地(同比萎縮0.2%)，歐洲央行推出更多的刺激措施已經難以避免。自去年執行負利率之後，歐洲央行還使用了TLTRO、購買ABS等方式來提供流動性。但是距離徳拉吉擴張央行資產負債表1萬億歐元的規模依然相距甚遠。在這種背景之下，購買國債就成為了水到渠成的選擇。

“買”還是“不買”？這不是一個問題

歐洲央行早在數月之前就向市場傳遞出全面購債(QE)的意向，但是直到最近幾周，市場才開始意識到這絕非“口頭表態”。

上周歐洲法院法律總顧問Pedro Cruz Villalon對OMT計劃給予了有條件的支持，認可該計劃采用的措施“原則上”符合歐盟法律；以及瑞士央行“突然襲擊”，放棄歐元對瑞郎1.20下限均被視為歐版QE到來的重要前兆。

有意思的是，法國總統奧朗德周一在愛麗舍宮的演講中稱：周四，歐洲央行將決定購買主權債券，為歐洲經濟提供大量流動性，邁出有利於經濟增長的一步。

盡管隨後奧朗德政府辦公室聲明稱，奧朗德提及的歐央行QE決定是一種“假設”，但是市場依然從中嗅到了些許蛛絲馬跡。

規模=力度=決心？

在QE的傳導效應上，經濟學家普遍認為存在兩種方式。一種是所謂的“信號效應”，即向市場傳遞明確的信號：不達目的不擇手段。美聯儲過去幾輪QE就是最好的例子，市場幾乎沒有人逆央行而為。但是這顯然就需要一個規模明顯偏大的QE才能讓市場感到滿意。

另外一種則是所謂的“投資組合效應”，也就是央行通過“印錢”購債的方式提供流動性，幫助銀行、保險及基金投資高收益資產——股市、企業債等。同時，在貨幣貶值的背景下，出口商受益。最終合力推高通脹並拉動經濟。

徳拉吉上周與德國總理默克爾的私人會談顯示出政治因素在歐洲央行決定中的微妙關系。德國央行一直對全面QE持有反對態度，但是歐洲央行並不希望和德國撕破臉皮。因此一些QE支持者認為徳拉吉可能會在購債規模和限制上向德國做出讓步以獲得支持。

周一彭博對經濟學家的調查顯示，歐版QE的規模可能在5500億歐元，路透對交易員的調查則暗示歐版QE規模可能是6000億歐元。但是一些分析師則認為需要一個規模更大(10000億歐元)或者開放式的QE才能讓歐洲央行完成2%的通脹目標並提振經濟。

曾經起草涉及歐元藍圖的經濟學家Niels Thygesen就表示，“如果QE存在一些限制，那麽可能會毫無意義。”

購債方式惹人矚目

在如何購買債券和承擔風險上，市場目前還尚無定論，這也是QE規模之外另外一個市場關註的焦點。

根據德國明鏡周刊報道，徳拉吉做出的讓步包括：通過讓各國央行購買自己國家的債務來限制風險共擔。購買組成將基於歐洲央行的關鍵資本(capital key)，或者所購規模大約相當於各自經濟的規模。歐洲央行的關鍵資本中，德國占比18%，法國占比14%，意大利占比12%，西班牙占比9%；其他國家占比低於5%，其中八個國家占比還低於1%。

荷蘭央行行長、歐洲央行管委會成員Klaas Knot則已經表態，如果各國央行自行承擔購債計劃(任務)的話，他願意對QE投出支持票。

德國明鏡周刊還稱，歐洲央行所購各國債務規模將限制在各自債務規模20-25%，但暫不購買希臘債券，因其債券未達到質量標準。

法蘭克福匯報Sonntagszeitung則報道稱，歐洲央行所購債務一旦發生損失，各成員國需要至少承擔該國債券損失價值的一半。但該媒體沒有說明信息來源。

顯然各自承擔風險滿足了德國的需求，但是智庫Bruegel主管Guntram Wolff卻認為，“如果歐洲央行這樣做，那將是一個相當糟糕和危險的決定。因為這將向市場傳遞一個明確的信息：歐洲央行已經不是一個整體。”

如何在德國點頭的前提下推出最讓市場滿意的購債方式將是徳拉吉所要面臨的另一大難題。

這是歐洲央行最後的機會麽？

在有關QE是否會有效的問題上，沒有人能夠成為先知。央行試圖將資金吸引出風險度較低的國債市場並轉入高風險資產從而推動經濟的增長。但是現實問題在於，那些評級較高的國債收益率已經處於歷史性低位，許多國債收益率為負值。

因此QE所帶來的情緒因素可能才會起到決定性效果。如果市場認為通脹會走高，那麽他們將更願意持有風險資產。但是如果歐洲央行的最終選擇不能讓市場形成這種預期，那麽一切複蘇將無從談起。

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