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九張圖告訴你：為什麽希臘必須脫離歐元區？

希臘第二輪總統大選馬上就要開始了。

華爾街見聞網站周四介紹過，為結束國內政治僵局，希臘總理薩馬拉斯（Antonis Samaras）上周意外宣布將原定於2月15日的總統選舉提前，首輪投票已於12月17日舉行。

但是，希臘政府未能在總統選舉的首輪投票中鎖定多數支持。希臘政府首輪選舉在300位投票中獲得160票的支持。根據希臘憲法，總統候選人至少需要獲得議會300席中180個席位的支持才能當選

第二輪總統選舉將於12月23日舉行。

如果希臘政府提名的候選人未能當選，一直以來反對緊縮政策的“激進左翼聯盟”（Syriza）將很有可能在國會選舉中成為新的執政黨，而這將威脅到希臘乃至歐盟的金融穩定，歐元將承受巨大的貶值壓力。”

英國《每日電訊報》 報道稱，盡管Syriza領導人Alexis Tsipras表示，不希望希臘脫離歐元區，但是自希臘從“三駕馬車”那里獲得了近2450億歐元的救助貸款以及差點出現債務違約事件後，下面的圖表會告訴你，為何希臘不該再留在歐元區了：

自2007年金融危機爆發以來，希臘經濟萎縮了27%，是整個歐元區萎縮的最嚴重的經濟體：

（圖一：危機過去六年之後，希臘經濟增長仍然徘徊底部）

時隔將近8年之後，希臘GDP今年終於實現增長，但卻是在基數非常低的情況下，實現低於1%的增長。

（圖二：希臘與歐元區其他國家的複蘇狀況比較，黑線為希臘）

（圖三：希臘公債/GDP比重不斷增長）

希臘公債/GDP比重高達177%，居歐元區各國之首。

（圖四：歐元區南北差異並未縮小，除了希臘之外，南部國家的去杠桿化都不盡人意）

截止2014年末，西班牙、意大利、希臘和葡萄牙合計欠外債1.85萬億歐元，而十年前為8750億歐元。

(圖五：貿易數據有所改善，但出口並無實質增長；剔除原油後出口 vs 剔除原油後進口)

（圖六：就業狀況鮮有改善）

（圖七：凈移民人數為負值，2010和2013年累計上萬人脫離希臘國籍）

（圖八：商業環境還不如馬其頓和匈牙利）

（圖九：極端黨派獲得支持率在增長；2012年6月大選 12月的調查）

 

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實物資產高收益時代已結束，今後必須這樣投資 張永鵬88_hex

五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束。中國居民家庭今後要做的事，就是應該……

來源：上海證券報

作者：李迅雷，海通證券副總裁、首席經濟學家

摘要：

●既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲，那麽，為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。從資產配置轉向和股權融資發力這兩個角度去解釋股價上漲動力或許更有說服力。

●五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束。中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

●今年以來，企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題突出。解決這些問題的方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。2015年，信貸增速將下降、債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

●可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。

正文：

有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動；也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩個角度去解釋股價上漲動力或許更有說服力。

早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為負，這意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題日顯突出。解決這些問題的方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在2012年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯出發，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中的權益類資產配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速將下降、債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

A股總體高估，是過多管制形成的供需瓶頸所致

在前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。如根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而美國納斯達克100指數盡管也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍；與此相對應的，是美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平。若按此水平，則無風險利率水平應該在5%以上，這雖然比年初有所回落，但回落幅度並不大。

那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。如根據wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的PE為正且未停牌的1158家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍。即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此，這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升。從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定合理性。

或許有人認為，股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001年）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

A股之所以泡沫長期化，還與我國的資本市場高度管制有關。股票發行不僅門檻很高，而且融資成本高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。

從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力

2014年中國經濟增速繼續下行，同時，三季度上市公司盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲，那麽，為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從2012年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。

原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、全國完成房地產開發投資48267億元，同比增長33.2%，創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平方米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。

實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多。如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從2012年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在2014年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自2012年開始也出現大幅攀升，2014年同比增長超過40%。盡管2012年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從2012年6月開始起步的。

目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，大約只有2%左右，美國居民家庭則要占到20%；此外，中國居民家庭房地產的配置要占63%，而美國居民家庭只占30%不到。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯

上面一節是從資產端去理解，為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自2008年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。

這是否意味著，無論是企業還是地方政府都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業來看，由於PPI連續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。

那麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債轉股等。但和這些國家相比，中國則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。

因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比2013年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比2013年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水分”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。

展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高2015年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，2015年債券余額的增速可能會有所下降，相應的，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比2014年增加100%以上，有望達到1.5萬億。從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。

再從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降、實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，因此銀行在資產證券化方面的需求巨大，如MBS、ABS等。

對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計2015年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。

最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截至12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。

其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2的維持高增長，這實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力所推進的。回過頭來再看，中國的股市規模卻遠遠落後於我們的貨幣規模。如今，各種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的：既然大量的資本不願去實體經濟，那麽，就趁著這個相對小的股市被炒得熱火朝天的時候，讓實體經濟在這個虛擬經濟里大量發行股票。以上，就是迎接股權時代的主要理由。

九張圖告訴你：為什麽希臘必須脫離歐元區？

希臘第二輪總統大選馬上就要開始了。

華爾街見聞網站周四介紹過，為結束國內政治僵局，希臘總理薩馬拉斯（Antonis Samaras）上周意外宣布將原定於2月15日的總統選舉提前，首輪投票已於12月17日舉行。

但是，希臘政府未能在總統選舉的首輪投票中鎖定多數支持。希臘政府首輪選舉在300位投票中獲得160票的支持。根據希臘憲法，總統候選人至少需要獲得議會300席中180個席位的支持才能當選

第二輪總統選舉將於12月23日舉行。

如果希臘政府提名的候選人未能當選，一直以來反對緊縮政策的“激進左翼聯盟”（Syriza）將很有可能在國會選舉中成為新的執政黨，而這將威脅到希臘乃至歐盟的金融穩定，歐元將承受巨大的貶值壓力。”

英國《每日電訊報》 報道稱，盡管Syriza領導人Alexis Tsipras表示，不希望希臘脫離歐元區，但是自希臘從“三駕馬車”那里獲得了近2450億歐元的救助貸款以及差點出現債務違約事件後，下面的圖表會告訴你，為何希臘不該再留在歐元區了：

自2007年金融危機爆發以來，希臘經濟萎縮了27%，是整個歐元區萎縮的最嚴重的經濟體：

（圖一：危機過去六年之後，希臘經濟增長仍然徘徊底部）

時隔將近8年之後，希臘GDP今年終於實現增長，但卻是在基數非常低的情況下，實現低於1%的增長。

（圖二：希臘與歐元區其他國家的複蘇狀況比較，黑線為希臘）

（圖三：希臘公債/GDP比重不斷增長）

希臘公債/GDP比重高達177%，居歐元區各國之首。

（圖四：歐元區南北差異並未縮小，除了希臘之外，南部國家的去杠桿化都不盡人意）

截止2014年末，西班牙、意大利、希臘和葡萄牙合計欠外債1.85萬億歐元，而十年前為8750億歐元。

(圖五：貿易數據有所改善，但出口並無實質增長；剔除原油後出口 vs 剔除原油後進口)

（圖六：就業狀況鮮有改善）

（圖七：凈移民人數為負值，2010和2013年累計上萬人脫離希臘國籍）

（圖八：商業環境還不如馬其頓和匈牙利）

（圖九：極端黨派獲得支持率在增長；2012年6月大選 12月的調查）

 

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德國：希臘應留在歐元區 但必須堅持改革

華爾街見聞網站此前提到，德國政府相信歐元區可以承受希臘退出的影響，對此，德國副總理Sigmar Gabriel表示，德國政府希望希臘留在歐元區，沒有對希臘退歐的應急計劃。

《明鏡周刊》周六援引未具名德國政府消息來源稱，德國政府認為，歐元區現在能夠應對希臘退出。該報道稱，德國總理默克爾和德國財長朔伊布勒認為，自2012年歐債危機以來，歐元區實現了足夠的改革，使得潛在的希臘退出風險變得可控。

Gabriel同時是德國經濟部長和中左黨派社會民主黨（SPD）的領袖。他還向漢諾威廣訊報（ Hannoversche Allgemeine Zeitung）表示，歐元區近年來已變得更有彈性，不能被“敲詐”。Gabriel稱，

德國政府、歐盟甚至希臘政府的目標就是讓希臘留在歐元區。過去沒有、現在也沒有希臘退歐的方案。

針對希臘將在1月25日舉行的大選，他指出，

歐元區近年來變得更為穩定，這就是為什麽我們不能被敲詐，也是為什麽我們預計無論由誰來領導，希臘政府都將遵守與歐盟的協議。

德國總理默克爾的發言人Georg Streiter說，希臘政府之前履行了援助協議的條款，德國政府預計希臘將繼續堅守2400億歐元歐盟/ IMF救助協議的條款。

德國正堅持要求希臘繼續實施緊縮，不要倒退改革，因為德國不希望為其它掙紮中的歐元區成員國放松改革立下先例。

針對《明鏡周刊》的報道，德國財政部表示，不會對其進行評論。財政部指出，在希臘宣布將提前選舉後，德國財長Schauble曾發表聲明稱，希臘的改革正在產生效果，希臘沒有其它的選擇。

Schauble表示，選舉沒有改變希臘需要履行協議的事實。如果希臘選擇另一條道路，一切將變得更加困難。

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2015 歐洲必須關註的九件大事

原作者：英國智庫開放歐羅巴洲(open europe)總監Mats Persson

2015年歐洲充滿了各種政治亂局，大量不確定性將圍繞著接踵而至的各國選舉，脆弱的少數派政府加之民粹主義擡頭，下面是九件你必須關註的歐洲大事：

英國大選與退出歐盟公投

英國的簡單多數票當選制度加上事實上存在的六方系統，意味著今年五月的大選結果將充滿不確定性。存在約有九種可能的政府構成，每一個對英國是否脫離歐盟的公投都有著不同的影響。

但是只要卡梅倫還是首相、包括其所在的保守黨可能和自由民主黨組成聯合政府，任何一種政府形態都將把公投堅持到底。（卡梅倫上周末表示，如果他所在的保守黨在全國大選(5月7日)中獲勝，他將把有關英國是否退出歐盟的公投日期從原定的2017年提前。）而一旦工黨主政的話，則可能向公投潑冷水，但是兩者之間還有一系列選項。不過不管怎麽樣歐洲內部的爭論仍不會停止。

希臘要耍流氓？

希臘退出歐元區的擔憂再次蔓延。因現任政府未能讓其總統候選人獲勝，希臘被迫將於1月25日提前舉行大選，反對黨左翼聯盟Syriza在民調數字上依然領先，盡管該黨派稱希望留在歐元區，但實際上該黨派推崇的政策與歐元區對成員國的要求相左。

現在還不清楚如果Syriza真的掌權後事情會怎樣演變，但是某種形式的希臘債務重新談判極有可能發生，屆時，歐元區的債務者和債權人之間將上演經典的“懦夫博弈”（例如兩名車手向對方驅車而行，最先避讓的一方成為“懦夫”，而另一方勝出；如果雙方都不肯避讓，任由兩車相撞，最終誰也無法得益。）

西班牙跌跌撞撞離開歐元區？

西班牙大選最晚定於2015年12月舉行，但是地區局勢緊張以及很多選民還未感受到經濟複蘇的暖風，一躍成為西班牙第三大黨的極左翼政黨Podemos(意思是“我們能”)與希臘的Syriza一樣，都是名義上親歐、實際上反歐的政黨，目前該黨支持率為20%，最後很有可能弱勢勝出或者組成一個不牢靠的聯合政府，這會使西班牙很難堅持執行歐洲強制的緊縮政策和預算目標。鑒於Podemos是西班牙政壇上的新造王者（king-maker），預計將看到馬德里和柏林間更頻繁、激烈的沖突。

法國、意大利 VS 布魯塞爾

法國和意大利非常可能打破歐盟委員會今年的預算目標，如果歐盟委員會和德國給的壓力太大，政治上可能出現嚴重風險。但如果給的壓力太少，歐元區艱難出臺的一系列新規將變成一紙空文。同時，法國和意大利的經濟增長基本停滯，國民的不滿情緒也逐漸激化。

歐央行放大水

歐洲央行有望在今年初開展大規模量化寬松，以對應通縮和需求不振。短期內可能增強市場信心，特別是圍繞存希臘存在大量不確定性的當下。不過事實上銀行們在大量囤積現金，根據規則德國也將成為QE資金最大的流向地，所以最後QE的正面影響可能不及預期。

德國也不太平

德國將繼續主導歐洲事務，但是德國內部關於堅持緊縮和維護歐元區團結之間已存在矛盾，將使得西班牙和希臘等試圖擺脫緊縮政策的國家狀況更為複雜。此外，俄羅斯將持續挑戰德國自信的外交姿態，同時，德國內部關於限制移民政策也將出現令人不愉快的爭論。

北歐民粹主義擡頭

瑞典勉強避免了提前選舉，政府與四黨反對聯盟承諾合作以確保政府提交的預算獲得議會批準，但風險猶存，特別是反對移民的瑞典民主黨，也是事實上唯一的反對黨，其政策長期受到民眾支持。

丹麥將舉行大選，最有可能的結果是中右翼的少數派政府在不支持移民的丹麥人民黨的支持下執政。北歐政治共識越來越難以實現。

憲法的解體

德國憲法法院（GCC）認為歐洲央行直接貨幣交易(OMT)是違法行為（因法律規定央行不可以直接為國家融資），但歐洲法院（ECJ）很有可能贊成這一行為。鑒於QE馬上就要出臺取代OMT，所以德國央行可能搞不清楚自己是否能參與歐洲央行的QE操作。且與OMT不同的是，QE並沒有對經濟條件的附加要求，意味著當有人質疑這一行為合法性時，德國憲法法院可能會更加傾向於認為其違法。歐洲法院還可能在關鍵問題上將英國拉進來，包括一些歐元主導商業的地區以及歐盟移民獲得福利的權利。

其他選舉

中間偏右的公民綱領黨(Civic Platform)有望在波蘭主政，這預示著波蘭在對俄態度上仍將維持強硬，且反對歐盟對自由流動規則的改變。葡萄牙也將舉行議會大選，也有可能存在反對緊縮政策的聲音。

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