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新地王潮，是開始還是結束？

樓市分化加劇，一線城市和重點二線城市土地稀缺、供不應求，“價高者得”的基本規則下，回籠了資金的開發企業在北京、上海、深圳、南京、杭州等城市的土地市場拼盡財力。6月初，北京、深圳、杭州幾宗土地高價成交，形成了一小波地王潮。

據房地產研究機構克而瑞的統計，2016年1月以來，國內合計拍出高溢價、高總價、高單價的“三高”地塊總數超100宗。房價將繼續上漲還是高位調整，這些新地王未來能否靠豪宅回籠資金，過去的老地王是否已被今年的新地王“解套”，未來又會不會有更新的地王潮來高位接棒，目前都尚未可知。

地價與房價

地市與樓市有著密切的傳導關系。地價與房價的關系，就如同先有雞還是先有蛋，無法說清。人們能看到的歷史大致是這樣的：2004年“8·31大限”之後，土地招拍掛制度在全國確立，“價高者得”成為土地出讓的基本原則，此後的2006年至2007年地價出現一波大漲。2008年“金融危機”從西方向亞洲席卷，年底時救市政策出臺，2009年樓市量價齊升。那一年，以去化換來充足資金的開發商們開始積極拿地，一大波高價地接連出現。以北京為例，富力和方興(現金茂)的廣渠門地王就是在2009年5月至6月間誕生，此後周邊二手房開始聞風跳漲。

地王示範效應下，2010年3至4月，房價整體上揚，與此同時，土地市場還在升溫，遠洋、保利、華遠等企業在望京區域貼身搶地，周邊二手房日漲千元，新房也紛紛聞風漲價，由此形成北京整體暴漲的局面。當時有媒體對隨後的全國的高價土地做了梳理：當年10月，雅居樂奪得了南京地王，11月廣州、武漢、杭州三地的地王或單價地王問世，溫州也拍出樓面價3.7萬元/平方米的新高價，上海更是將年初賣出、後遭退回的地塊以3倍價格作為底價再拍賣，一舉成為滬上新地王;接下來的12月，一個自然人擊敗了五個開發商，任性摘下南昌高價土地。

三年前的2013年，土地市場再度喧囂。2012年底至2013年春節，北京房價出現跳漲，成交火爆，一些二手房業主隔夜調價，二手房交易大廳外出現房產中介和購房者徹夜排隊過戶的場面，能插隊的“黃牛號”最高賣到3000元。土地市場的景象是：2013年初，閩企泰禾以18.5億元總價摘下北京孫河地塊，2.86萬元/平方米樓面價，比前一年在龍湖在此拿的地塊樓面價高出9000元/平方米。正當人們為泰禾的生猛激進擔憂、猜測它可能“消化不良”時，同樣是孫河的地塊，中糧地產於當年7月下旬經77輪競價，擊退10家房地產公司，以總價23.6億元拿下，綜合樓面價2.9萬元/平方米，若剔除保障房面積，可售商品房樓面價高達4.8萬元/平方米，一舉刷新北京單價地王紀錄。同是7月，北京夏家胡同地塊和上海張江高科技園區地塊，也分別以單價和總價震撼了人們的試聽。當時媒體引述機構數據稱，僅2013年上半年，北京、上海、廣州三地的經營性用地出讓金額就超1675億元，接近三地2012年全年的土地出讓收入總和。那一年，有開發商在北京拿到後團隊集體舉杯痛飲，當看到不斷有新“面粉”刷新地價紀錄時，情緒更是高昂。

歷史總是驚人的相似。2016年春節前後，一線城市與重點二線城市房價明顯上漲，地價更是急速上揚。中原地產研究部的統計數據顯示，2016年初至5月25日，全國拿地最積極的有50家房企，合計拿地金額3887億元，同比增加71.6%;平均成本6283元/平方米，同比上升48.4%。已經公布今年前4月銷售業績的30家房企，商品房平均售價同比上漲12%。今年3月全國“兩會”期間，回首2013年拿的7宗土地，泰禾董事長黃其森的一席話頗有意味：“當時泰禾350億元獲取的那些土地，換到2015年拿，估計要花費超過700億元。”

土地高價成交，一定程度上會促使部分需求恐慌入市，基於此時的市場，購房者又應如何決策?目前，在一線城市，一些有改善需求的工薪族遇到了換房難題。亞豪機構市場總監郭毅觀察到，由於土地成本的拉升，一線城市新房市場已經出現整體跳漲，而由於品質差異，二手市場價格漲幅相對略小，因此目前二手市場成為首置型自住購房需求的最佳選擇。不過新房市場隨著價格的上漲，產品品質出現明顯升級，其居住舒適度方面是二手房所不能比擬的。

實際上，一線城市市區的品質較高、房齡較短的二手房去年一年也漲幅不小。如北京東四環內朝陽公園附近房齡10余年的樓盤，去年年中其140平方米左右的兩居室售價在750萬元左右，而今的成交價格已經逼近1000萬元。

豪宅能否成解套靈藥

房企搶地，是積極的趁勢補倉還是恐慌式的火中取栗，很難界定。一個現實是，近兩年來，隨著信貸寬松，房企融資環境向好，融資成本處於低位。穆迪投資者服務公司去年11月提供給本報的數據顯示,2015年前10個月,其受評的中國房地產開發商就在國內發行了280 億美元債券,遠遠高於2014年全年19億美元的水平。本報記者查詢公開資料發現，金地去年第一期公司債票面利率為4.18%,龍湖的7年期公司債票面利率更是低至4.08%。

資本助推下，拿地無非是手起錘落，拿地之後，地塊都將訴諸“豪宅”來尋求回款。但豪宅能否成為地王的萬能解藥?如果國內房地產市場不能持續上漲，地王將何去何從?針對地王未來可能面臨的風險，郭毅預計，主要來自三個方面，首先是政策風險，一線城市一直以收緊調控為主，北京尚未直接收緊，但不排除未來收緊的政策風險;其次是市場接受度，遠郊區縣支撐價格上漲的動力較弱，地王項目能否通過自身品質的打造拉近與周邊產品的價格差，取得市場接受度尚存疑;最後是資金風險，由於價差帶來的市場接受度較低，將導致項目推遲入市或銷售周期無限期拉長，由此帶來了資金成本風險不容小覷。

針對前述孫河地塊的入市項目，日前有媒體根據北京市住建委網站網簽備案數據做出的統計顯示，中糧孫河地塊的在售項目中糧瑞府在2015年5月底和9月中旬取得兩批房源預售許可證，共計109套房源，目前項目可售房源剩余75套，包含了資格驗核、預定、簽約和網上聯機備案狀態的去化率僅約31%。而泰禾在孫河的項目北京院子在2015年7月下旬集中取得了50套房源的預售證，這些房源大部分已經轉入到現房銷售階段，目前有26套房源顯示為未簽約狀態，去化率尚未過半。

券商已經註意到地王帶來的風險。中投證券在日前的研究報告中指出，當前新拍土地成本攀升非常明顯，部分地塊甚至出現土地成本和周邊售價倒掛的情形。“因城施策”的大背景下，預計房地產價格大幅調升的可能性將逐步減小，而地價成本攀升，存量低價土地減少，未來2年至3年，房地產行業毛利率將有可能出現明顯調整，過去30%左右的毛利率水平可能大幅下滑。國信證券日前發布報告也稱，房地產的調整已經開始，政策基調有所收緊，信貸的寬松程度也有所減弱，房價上漲對購買力存在負面影響，政策和貨幣寬松的邊際效應將遞減，與此同時，一線城市樓市已率先出現調整跡象。

國信證券在報告中稱，根據經驗，近期的“地王頻出”或意味著“樓市高位調整”在不久之後將會出現。穆迪投資者服務公司日前提供給本報的報告則指出，中國主要城市尤其是一二線城市住宅價格迅速上漲，可能引發更多的調控措施，從而抑制房價過快上漲。穆迪預計，若出臺進一步刺激政策，其成效亦有限，而部分一二線城市的政策可能收緊，從而令這些城市的房地產需求降溫。

“沒有目睹過盛極而衰的人總是心存僥幸，但有時宏觀調控或市場周期就像懸在頭頂那只靴子，可能在不經意間就砸中了腦袋。”一上市房企營銷方面負責人對本報記者說，未來的半年，地王豪宅項目如何定價，以找到去化速度與盈利目標的平衡點，靠的可能不是膽魄或勇氣，而是冷靜與耐力。

誰在制造中國地王？

疾風驟雨的去庫存之時，新一波地王潮洶湧而來。

6月2日，北京和深圳兩地土地拍賣，均拍出高價，深圳的地塊樓面價超過周邊房價，北京郊區延慶地塊樓面價約為周邊住宅的兩倍。地價高昂，樓市前路叵測，什麽樣的企業在拿“三高”(高溢價、高總價、高單價)地塊?中原地產研究部提供給《第一財經日報》的數據顯示，今年以來，全國已經拍出105塊高價地塊，其中拿地主體是國企。在這輪搶地潮中，國企如此積極，是融資成本低廉又或是個別國企在以吞地的方式做大資產以增加在母公司權重?而民企中的標桿公司與中小型房企也參與其中，不同規模的民營房企的拿地邏輯何在?在樓市分化嚴重、局部開始調整的現實下，地王頻現可能帶來什麽樣的風險?

地王頻出

如果要給2016年6月2日取一個名字，那麽可以叫做地王日。如果要給這個日子加一個定語，那可能是“炙熱”。

這一天，深圳和北京分別有土地現場競拍。當日下午，深圳市首宗“商品房現樓發售試點地塊”公開拍賣，被中國電建集團和廣州方榮房地產有限公司聯合以82.9億元高價摘得，樓面價高達5.7萬元/平方米，這個地價接近甚至超過了周邊的在售項目房價。與此同時，在首都北京，經過56輪激烈競爭，天潤終以10.43億元並配建3.15萬平方米自住房的代價，拿下京西北郊區延慶的一宗居住用地，溢價率50%，3.1萬元/平方米的樓面價，約為周邊類似容積率的住宅單價的兩倍。順義區後沙峪地塊也競爭激烈，在當代置業以7.5億元總價觸及價格上限後，轉入競報異地建設保障房面積確定競得人，最終陽光城通過異地競報6.8萬平方米保障房面積競得。加上龍湖地產14.1億元總價競得的海澱中關村環保科技園地塊，三地塊共計拍出32.025億元的高價。

對於一線城市土地市場火爆的原因，亞豪機構市場總監郭毅對《第一財經日報》記者分析認為，從今年以來土地市場競爭情況來看，北京土地市場受歡迎程度較高，而這主要是受到市場去化速度較快的影響。

根據亞豪君嶽會數據統計，今年前5個月，北京商品住宅(不含保障房與自住房)共實現成交4.17萬套，創造了近三年同期的新高，而與此同時住宅庫存量急劇下滑至6.38萬套，僅夠消化8個月，瀕臨合理去化周期的下限。市場需求的旺盛以及有效庫存的見底，使得北京土地市場雖然競爭激烈、價格高昂，眾房企仍然蜂擁而至。

據郭毅觀察，由於近兩年來全國房地產市場分化嚴重，三四線城市面臨較大庫存壓力，為規避風險房企紛紛開始回歸一線城市，而北京的特殊地位，使得除去原本即全國布局的房企開始收攏戰線之外，一些之前從未涉及北京的南方系名企，例如恒大、碧桂園紛紛加快進京節奏。今年前5個月北京土地市場僅成交17宗經營性用地，住宅用地更是僅有5宗，這兩個數字均創造了同期的歷史新低，“狼多肉少”的局面也使得每一宗土地出讓均成為一場“戰鬥”。

高價地背後，是資金潮下的資產荒。中原地產首席分析師張大偉分析認為，在過去一年，房地產政策寬松，上市企業融資成本大幅下調，也導致了很多企業敢於拿地，國企在土地市場也表現得更加激進。他預計，下半年房企競爭土地會越來越激烈。如今，樓面價超過房價已經成為常態。一線城市新房豪宅化的趨勢不可逆轉，未來豪宅集中入市，將對房企去化、運營能力提出更高的挑戰。

國企一馬當先

中原地產研究部的統計數據顯示，2016年前5月，全國土地市場總價超過15億元的105宗高價地塊，成交總價為3288.2億元。其中有52宗被國企獲得，合計成交金額達1785.8億元，占比為54%。其中，信達、華僑城、招商蛇口、電建地產、魯能集團、葛洲壩、保利、中鐵、中冶等央企共制造出15幅地王。

另據克而瑞房地產研究中心提供的數據，2016年初至今，21家被允許從事房地產業務的央企中，至少有一半表現得異常活躍，無論是內部整合還是對外擴張均在提速。尤其是水電系央企加速搶做規模，水電系(魯能、電建、葛洲壩)和鐵路系(中鐵、中鐵建)在房地產板塊的投入力度變化最為明顯。根據統計，魯能、電建、葛洲壩成為大手筆的“地王買手”，它們今年已在南京、蘇州、天津、武漢、鄭州等最熱門的二線城市花了237億元，搶得9幅地塊。

一位上市房企營銷相關負責人對本報記者總結稱，目前房企高價拿地的主要是兩類企業，一是之前享受了房產紅利的房企，未來還將在行業準備長遠布局的企業，所以如果想在這個行業長期立足賣面包，首先是手里得有面粉;二是擁有大量資金和低利率融資渠道的企業，比如資產雄厚的國企開發商，比如險資等等。在他看來，因為目前大宗商品下跌，股市不振，人民幣貶值等引起的資產荒已經成共識，大量閑置資金找不到穩定的去處，不動產作為大宗交易，又與現在國家去庫存的政策基調吻合，所以成為這些資金分散投資的不二選擇，進可自己開發運營賺取高額利潤，退則土地轉讓直接套現或者作為二次融資抵押物。

在地產土地市場的“國家隊”身影中，一家名為“信達地產”的公司近日名聲大噪。6月1日上午，經過一個多小時激烈爭奪，信達地產力壓20余家開發商，以總價58.05億元摘得上海寶山區一幅地塊，溢價率303%，可售商品住宅樓板價約4.81萬元/平方米。據機構估算,該項目未來的保本售價將超過7萬元/平方米,是當前該區域銷售均價的2倍。

被業界戲稱為“錢袋子”的信達地產過去一年內在各地瘋狂制造地王。2015年7月至今，這家隸屬財政部的上市公司通過公開招拍掛新增10宗地塊，其中7宗是地王，分別是廣州天河地王、合肥濱湖地王、上海新江灣城地王、深圳坪山地王、杭州南星橋單價地王、杭州濱江奧體地鐵總價地王，以及上海的顧村地王。

今年5月，保利地產以54.5億元競得上海浦東新區周浦鎮西社區PDP0-1001單元A-03-11地塊，折合樓板價43607元/平方米，溢價率295.8%。如果扣除自持部分和保障房，實際樓面價為55707元/平方米，而目前該區域周圍的新房均價約在4萬/平方米。

一位業內人士認為，國企的高調拿地也與目前的國企改革有關，水電系(魯能、電建、葛洲壩)和鐵路系(中鐵、中鐵建)都不斷進入新城市，在熱門城市拿地王，提高知名度，主要是為了把自身布局做大。對於國企而言，只有自身有了更大的規模，才能在國企改革中保住自己。

民企緊隨其後

房企高價搶地大戲中，參演者從國企向民企蔓延。克而瑞的研究顯示，2015年7月至2016年3月，擁有絕對融資優勢的14家標桿房企共在69個城市拿下了503幅地塊，總金額5732.4億元。其中，萬科共在41個城市拿下了184幅地塊，綠地和保利的地塊則平均分布在24個城市。

對於規模房企高價奪地的原因，有前房企高層以龍湖為例分析稱，後沙峪那塊地本身很好，這塊地的投資也沒有背離龍湖的風格。龍湖一直在土地市場還是比較積極的。作為成熟的上市公司都有自己的投資決策體系，基於對市場和產品的理解和對收益的預測，得出的土地價格。這樣的行為是很理性的。他說：“對於一家成規模的地產商而言，有一件事情是必須做的，那就是拿地。”

沒有土地儲備就無法維持公司的長期運營，這是房企拿地的核心原因。在這個基本邏輯下，除了規模房企，亦有中型民企成為新晉地王弄潮兒。近一年時間內，泰禾先後拿下深圳、蘇州、佛山等高溢價地塊，並在5月19日豪擲47億元摘取上海長興島兩幅地塊。

《第一財經日報》記者不完全統計發現，今年開始拿地最多的房地產企業分別是融創、泰禾和保利，而萬科、恒大、綠地則在拿地面積上拔得頭籌。

“一級土地市場不像別的買賣市場，不是有錢什麽時候想買就能買的，基於這個大邏輯和大環境，只要政府推地，基本不差的地塊，企業都會買單。”對於這類企業積極拿地的原因，一業內人士說，一個企業重要的不是什麽會讓它活，而是什麽會讓它死，所以如果從現在花錢續命這個角度來看，就不是便宜貴賤的問題了。他說，對開發商而言，拿地多活幾年，在未來土地不足的時候，要麽去國外開拓新市場，要麽轉型做舊改，要麽開始深耕物業的運營能力，這是未來房企的三條可持續長久之路。

值得一提的是，不同的房企拿地策略也有所不同。

以泰禾為例，其也創造了不少“地王”，因此外界也對此充滿了疑慮。泰禾集團總裁助理兼上海公司總經理劉穎喆曾表示，未來馬太效應(強者愈強、弱者愈弱)還會繼續，泰禾為了降低風險自然會選擇核心城市，因此核心二線城市的土地價格會繼續走高。

而同樣拿地很多的融創則走出了不一樣的路線，“並購王”孫宏斌不斷通過收購手段獲取項目，在並購方面走在其他房企的前面。今年5月，融創以43.9億元收購萊蒙國際位於三河燕郊、上海、南京、杭州、深圳及惠州的7個項目公司的所有股權，進一步布局了自己在華南的版圖。而此前，融創通過收購項目的方式已經進入了成都、西安等城市。

“目前地產公司都希望收購項目，我們收購的項目的利潤回報明顯比公開土地市場獲取項目的利潤回報高，隨著行業洗牌，未來收購項目的趨勢也會越來越明顯。”一家排名Top30的房企總裁告訴記者。

不同規模與體量的民企，在拿地上也存在差別。上述業內人士分析，差別主要在兩點，一個是時間上，一個是格局上。時間上就是中小民企要解決短期生存問題，怎麽能在這個地價高昂，產品要求高的市場上拿到地並成功銷售出去;格局上就體現在戰略布局上，大民企相對資源的積累更厚，不管是轉型還是開拓新市場都會有更多選擇，所以在拿地過程中對於一些特殊地塊會有戰略布局的考慮，而中小民企基本上就是就項目論項目，沒有精力也沒有必要考慮更高層次的問題。

信達：地王制造者

你的地獄，或是別人的天堂。

當中小房企被迫轉型紛紛退出房地產行業之際，擁有獨特資本優勢的大鱷卻正對這個行業虎視眈眈，含著“金鑰匙”出生的信達地產(600657.SH，下稱“信達”)正在扮演這樣的土豪角色。

據統計，2015年以來，信達先後在全國各地高調奪得近10幅地塊，其中7幅是地王，合計涉及資金超過350億元。

而信達2015年全年實現合同銷售105.2 億，今年的銷售計劃也僅為100億。那麽，其動輒數倍於銷售額的土地支出背後，到底有著怎樣的商業邏輯?是什麽樣的底氣讓它在創造一個又一個地王?

地王制造者

嚴格意義上講，信達並非中國房地產行業的新兵，過去若幹年的發展中，這家公司不溫不火一直遠離公眾視線。直到2015年在多個土地拍賣中的驚人表現，才讓外界留意到這家公司或許在悄悄發生改變。

資料顯示，在信達2009年借殼上市之時，公司分布於各省市的房地產項目，集中在寧波、嘉興、蕪湖等長三角和中部地區的二、三線城市，且項目多以中低端產品為主。

2015年，公司累計實現銷售面積 111.4 萬平方米，較 2014 年增長 66.5%;銷售額 105.2 億元，較 2014 年增長 59.3%。這是信達多年來第一次實現年銷售100億的突破，銷售面積和銷售金額首次雙雙躋身房地產企業銷售百強，其中銷售面積由 2014 年的 96 位上升至 79 位。

去年，信達實現營業收入 81.36 億元，比上年同期 48.50 億元增長 67.75%;其中，房地產項目結轉營業收入 75.41 億元，較上年同期 42.17 億元增長 78.82%。

某種程度上看，正是信達在2015年銷售和營收的爆發性增長，給予了這家企業足夠的信心，從而開啟了它在市場上激進擴張的大門。雖然其盈利能力、償債能力等指標乏善可陳，但這些並不能阻止該公司開始一場野心勃勃的挑戰。

6月1日，上海迎來了6月的第一次土地拍賣會，拍賣的土地是上海寶山區寶山新城顧村A單元10-03、10-05地塊。有24家地產豪門參與了這個盛會。

經過了激烈的競爭，最後信達以58.05億元擊敗了綠都地產、“金茂+電建”聯合體等兇猛對手，獲得了該土地，平均樓板價36962元/平方米，溢價率超過300%。即便是如此熱銷的上海土地市場，300%的溢價率也是極為罕見的。

而在幾天前，信達剛剛以123.18億元奪得杭州市濱江區奧體單元MU-01、MU-02、MU-03地塊，這個價格創造了今年以來全國的總價地王。

去年11月上海的新江灣土地拍賣會上，信達也是驚艷全場。彼時，信達以72.99億元競得楊浦區新江灣城N091104單元C1-02(D7)宅地，溢價率81.69%，樓板價49152元/平方米。同時，去年30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王都是信達造。

《第一財經日報》記者不完全梳理發現，2015年至今，信達通過公開拿地新增9宗地塊，其中7宗是地王。分別位於廣州天河、合肥濱湖地王、上海新江灣城地王、深圳坪山地王、杭州南星地王、杭州濱江地王和上海顧村地王。

外部“輸血”

過度地擴張，使得信達運營現金狀況在最近幾個年份嚴重失血。數據顯示，從2011年到2015年，該公司經營活動產生的現金流量凈額一直為負，分別約為-1.76億元、-22.25億元、-32.05億元、-58.32億元和-43.46億元。

雖然信達資金狀況長時間“入不敷出”，但公司看起來仍然在土地爭奪中從容應對面無懼色。這與該公司背後的強大“資本“不無關系。

信達的底氣首先與它是A股公司較易融資密不可分。該公司在2015年成功發行5年期中期票據30億元;推進再融資工作，30億元公開發行公司債券和80億元非公開發行公司債券均通過監管機構審批。而就在2016年5月28日，信達披露了2016年公司債發行結果，本次非公開發行2016年公司債券(第一期)實際發行規模30億元，票面利率為5.56%，期限3年。

同時，信達母公司的輸血能力也給了信達更多的活力。信達在2015年年報中稱，作為中國信達的房地產開發業務運作平臺，公司將借助信達系統的資源優勢和品牌支持，創新業務模式和盈利模式，逐步形成差異化的競爭優勢。

信達母公司信達資產除了通過銀行貸款、股權質押、增發等常規金融手段為信達擴大版圖，還借助基金進行股、債權投資和通過基金吸引合作對象等方式為信達補倉。如，2014年6月，信達以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬5家房地產公司的100%股權;2015年8月，信達收購了東直門國盛中心等。

“隨著國內房地產行業的整合，不少中小房企面臨退出行業的風險，促使不少優質地產項目入市交易，背靠信達資產的資金支持，未來幾年預計信達將迎來快速擴張發展的契機。”克而瑞分析師房玲告訴記者。

據悉，信達2015年的土地投資計劃僅為60億元，但最終該公司累計獲得7宗土地，總價約為148.64億元，接近原計劃的2.5倍。而今年公司的土地投資計劃為80億，但計劃趕不上變化，半年時間未到，信達在土地市場上已經豪擲超過200億(杭州濱江區奧體項目按100%權益計算)。

若非背後有著“不差錢”的金主支持，信達何以敢在市場上藐視群雄?

運營邏輯

贏得了開始，並不一定贏得了結局。信達憑借融資優勢大肆擴張的背後，風險卻不容小覷。事實上，行業內不乏對信達若幹項目後續運營的擔憂和質疑。

一位不願透露姓名的業內人士評論：信達最近兩年拿下的土地大多為“面粉貴過面包”的高單價、高總價地塊，這對公司的運營形成極大挑戰，信達只能博兩個方向，一是市場整體價格大幅上漲，二是開發出客戶認可的高溢價產品。

外界的擔憂並非空穴來風，因為截至目前，信達旗下並沒有過高端豪宅的代表作。

從信達最近的運作來看，公司已然意識到自己的短板，正積極尋求與豪宅開發商的合作來彌補這一缺憾。

去年11月，信達擊敗泰禾拿下上海楊浦區新江灣城N091104單元C1-02(D7)宅地，創造區域地王。但是到了今年1月，信達卻開始和泰禾進行了合作。

2016年1月，泰禾集團宣布，與信達及其下屬子公司簽署《新江灣項目合作開發協議》。泰禾集團合計投資11.3625億元參與上海新江灣項目開發。按照合作股權架構，不考慮寧波匯融沁齊基金其他LP的情況下，泰禾集團合計持有項目約47%的權益。雖未達到控股，也不參與地產基金管理，但泰禾將負責對項目的操盤。

克而瑞一份報告評論稱，通過聯合開發，信達地產與泰禾集團共擔市場風險，共享開發收益，借由泰禾在品牌、產品(“院子”系列)及開發上的能力，新江灣項目可打造為高端項目，有望實現產品溢價，實現地王解套。

而信達在今年1月拿下的杭州南星土地也同樣選擇了合作的模式。記者了解到，信達或將選擇同濱江集團合作，進行聯合開發。其中信達進行控股，濱江集團進行操盤。顯然，借由濱江集團在杭州的品牌價值和客戶基礎，信達可以借此降低該土地風險。

房玲認為，作為小型房企，品牌和開發能力都不足，所以選擇有品牌、有實力的開發商合作開發，則是降低未來風險的重要手段。比如選擇和泰禾一起合作，就有望實現產品溢價。

即便如此，維系在信達身上的“地雷”並未解除，因“豪宅”並不是“地王”解套的靈丹妙藥。克而瑞統計顯示，2016年1月以來，國內合計拍出高溢價、高總價、高單價的地塊總數超過100宗，如果國內房地產市場不能持續上漲，這些項目都將訴諸“豪宅”來尋求解套之路。

大潮退去後，哪些“地王”會擱淺在沙灘上，目前還不得而知。

第三波地王潮高燒 “降溫藥”已在路上？

拍不了地難受三天，拍了地難受三年。這或許是眼下參與制造地王的開發商們共同的心聲。

從2004年土地供應的“8·31”大限至今，國內土地市場大體已經歷三波“地王潮”：第一次出現在2007年前後，第二次在2010年前後，第三次便是2016年。這一次，全國樓市分化劇烈，去庫存攻堅戰剛剛過半，局部地區的地王就已呈高燒之勢。

蘇州今年以來的土地出讓金額已超260億元

截至5月底，今年全國地王總數已超100宗，“高總價、高單價、高溢價”的土地出讓已成上半年房地產市場的最顯著寫照。“不參與搶地將面臨斷糧的風險，搶了至少可以博一個未來的預期。”曾在國內一家排名前五的房企從事土地投資工作的第三方人士林蒙(化名)告訴第一財經記者。

不過，歷史總是驚人的相似，前兩次的經驗告訴我們：“地王潮”總是發生在樓市量價齊升、庫存下降的背景之下，隨之引發的是嚴厲的宏觀調控，最終使得市場降溫。參與其中的開發商們則都要考慮同一個問題：我拿下的地王能“解套”嗎?

搶地大戰

5月，全國“地王”大戲愈演愈烈，“面粉貴過面包”又成普遍現象。

5日，北京昌平3宗地塊均刷新區域新高，全部“面粉貴過面包”;13日，南京248億元出讓7幅地，建鄴區G11地塊經過88輪競拍，最終以88億元成交，溢價率114.6%，成為南京年內總價地王;27日，信達地產以123億元奪下杭州奧體中心地塊，溢價率96%，創出杭州總價地王;30日，合肥拍賣10幅地，溢價全部超過200%……克而瑞信息集團(下稱“克而瑞”)的統計顯示，截至今年5月底，全國“三高”地王總數超過100宗，半數以上溢價超過100%。

總體上，各城市土地市場與樓市之間存在極強的正相關關系。在上海、深圳等城市出臺調控政策後，蘇州、南京、杭州、合肥等二線城市樓市接過了上漲的接力棒，佛山、東莞等城市則受益於一線城市的外溢效應出現補漲行情。

5月30日，合肥拍賣10幅地，溢價全部超過200%

絕大多數分析認為，“地王”頻現緣於樓市火爆情緒蔓延至土地市場，使得房企“補庫存”欲望強烈，以及部分城市供需失衡助推了房價的上漲預期。

樓市局部過熱，使得開發商往熱點區域紮堆搶購土地，推高地價，而地價的上漲又進一步提升房價上漲預期。市場上，每一宗“地王”的拍出，都被視作周邊樓盤的一場狂歡，在售樓盤借勢漲價已然成風。

克而瑞分析師謝楊春表示，供求關系是直接影響價格的走勢，地價也是推動房價上漲的因素之一，樓板價直接高過周邊售價會讓大家都會覺得房價要漲，自然也要去買。

值得一提的是，參與這一波“地王”行情的企業數量眾多，既有萬科、保利、綠地等穩健型巨頭，也有泰禾、融信等新晉實力派，當然也少不了信達這類主營業務並非地產的“過江龍”。

資本推動

開發商能在土地市場上攻城略地的根本是“不差錢”。

2015年以來，國內房地產企業融資環境不斷優化，融資成本逐步走低。先是銀行間市場向涉地產企業打開了中票融資的閘門，緊接著債券市場、股票一級市場紛紛重啟了關閉多年的涉房地產融資，使得一大批開發商融資規模不斷攀升。

Wind資訊統計數據顯示，截至5月30日的近一年內，房地產融資總額(債權+股權)高達1.42萬億，在行業融資榜中位列第四，其中定向增發總額0.2萬億，債券發行1.22萬億。

萬科、保利、招商、綠地等幾家上市房企的一季報顯示，各公司期末手持現金總額分別為531.8億元、374.8億元、415.1億元和438億元，可謂資金充裕。

以保利地產(600048.SH)為例，2015年有息負債綜合成本僅為5.2%。今年初，公司100億元定增計劃獲批，成為國內最大單地產定增案例。與此同時，保利地產還在1月份發行了50億元公司債，5年期的票面利率僅為2.95%，創下新低。

有媒體報道稱，在全國100多宗“三高”地塊的受讓方中，有18家A股上市房企，其中有13家在A股房企再融資開閘之後實施了定向增發或公布過定增預案，募資總規模達1768.6億元。

克而瑞的研究也顯示，2015年7月至2016年3月，擁有絕對融資優勢的14家標桿房企共在69個城市拿下了503幅地塊，總金額5732.4億元。其中，萬科共在41個城市拿下了184幅地塊，綠地和保利的地塊則平均分布在24個城市。

低成本的融資戲碼仍在繼續。就在5月18日，泰禾集團(000732.SZ)公布其第二次定增預案，計劃募集資金不超過98億元。該公司堪稱本輪“地王”制造的生力軍之一，公司近一年時間內先後拿下深圳、蘇州、佛山等高溢價地塊，並在5月19日豪擲47億元任性摘取上海長興島兩幅地塊。

富力地產(02777.HK)5月27日公告稱，已確定公司債券的第二期發行規模為104億元，票面利率定為5.15%。該公司此前不久剛完成了合計125億元的債券融資。

首創證券研究部發布的報告稱，當前的地王現象主要是流動性寬裕、融資通道暢通的情況下一種恐慌性豪賭，這種未來預期的透支不僅將影響當前市場的供需結構，還將對存量項目和新增項目構成揠苗助長式的壓力，進而增加行業的系統性風險。

解套之憂

雖然房企不拿地有“斷糧”的風險，但硬幣的另一面是：今日的地王並不一定能成為將來的樓王，用時間換空間也很難讓所有地王“解套”。

2009年12月，由富力、碧桂園、雅居樂及後來入股的中信、世茂5家開發商聯合奪得的廣州亞運城，以255億元的成交價至今仍高居全國總價地王榜首。從2009年拍地算起，5年之後的亞運城項目依然沒能給投資企業帶來正現金流。

雅居樂披露的2015年度業績報告顯示，該集團占20%股權的廣州利合房地產開發有限公司，稅後虧損為人民幣0.27億元(2014年：人民幣0.28億元)。利合房地產正是亞運城的開發商，5家公司各占20%權益。

此外，在2013年頻繁制造地王的越秀地產也正遭遇困境。5月29日，越秀地產股份有限公司發布公告稱，為了利於加快現金回籠及改善集團的整體債務狀況及資產結構，將以總價9500萬元出售廣州越秀星匯雲城項目2%股權予買方，連同今年3月10日，越秀地產出讓的該項目49%股權，該公司對星匯雲城項目已不再擁有控制權。資料顯示，星匯雲城項目正是越秀地產在2014年底以64億獲得的地王項目。

更近一點的是去年10月，碧桂園聯合中國金茂以34.2億元和17.6億元拿下了北京兩幅地塊。然而，拿地後不久，碧桂園便將該地塊的權益轉給了另一家央企。該公司高層近期透露，退地是因為“最終成交價超過了老板的授權價”。

面對新一輪的地王潮，穩健型企業已有所警覺。27日杭州地王拍賣過程中，萬科便因風控機制而臨時拆夥退出，放棄與信達聯合拿地。

一些業內大佬開始警示地王風險。融創中國董事局主席孫宏斌日前表示，那些拿高價地的開發商，在房地產風向變化的時候便會受到懲罰。

調控預期

地王的出現，讓原本分化劇烈的房地產市場格局變得更為複雜。

東興證券、中泰證券等多家機構的研究結果顯示，近期全國樓市成交在經歷短暫的放量上漲後已呈疲軟之勢。

其中，一線城市在遭遇嚴格限購政策後成交量依然低位徘徊;二線城市成交量環比跌幅擴大且同比漲幅收窄，在沒有後續政策支持的情況下，退熱已成大趨勢;三線城市成交量環比繼續萎縮，同比漲幅也大幅收窄。

東興證券預測，去庫存的過程已經過半，沒有政策繼續支撐，未來二三線城市的成交量將進一步萎縮。

克而瑞針對國內32個大中城市的監控結果也顯示，樓市成交在3月份創下峰值後出現降溫， 5月樓市成交延續了4月的跌勢。

對此，謝楊春向第一財經記者表示：“這個也比較正常，畢竟不可能每個月都延續3月份的高點，但是整體還是在高位調整。”

雖然短期市場走勢不足以作為長期趨勢的依據，但可以確定的是，樓市整體已陷入膠著狀態。此刻，土地的連續高燒，讓更多研究機構擔憂，過熱的市場可能會倒逼調控政策出臺。

5月29日，國信證券發布報告稱，目前房地產的調整已經開始：一是政策基調已有所收緊，信貸的寬松程度也有所減弱;二是房價上漲對購買力有負面影響;三是政策和貨幣寬松的邊際效應會遞減;四是一線城市樓市已率先出現調整跡象。

國信證券稱，根據歷史經驗，近期的“地王頻出”或意味著“樓市高位調整”在不久之後將會出現。

八成“地王”信息不上報 國土部喊話“穩定市場”

對於地方土地市場頻頻出現的“異常地塊”，監管部門已經要求地方及時做好預案穩定市場。

國土資源部要求，已出現異常交易地塊的市、縣，國土資源主管部門應認真總結分析，主動宣傳解讀，及時采取穩定市場的相關工作措施，制訂周密工作預案，努力預防、化解土地市場可能出現的異常交易。

地方上報不積極

國土部土地利用司相關負責人8日表示，2010年國土部印發《關於嚴格落實房地產用地調控政策促進土地市場健康發展有關問題的通知》，要求各地加強地價動態監測，及時掌握地價異常變動，對招拍掛出讓中溢價率超過50%、成交總價或單價創新高的房地產用地，市、縣國土資源主管部門要在成交確認書簽訂(中標通知書發出)後2個工作日內，上報國土部和省(區、市)國土資源主管部門。

2011年以後，國土部相關文件進一步完善了異常交易地塊備案制度，明確了異常交易地塊的上報範圍、方式、條件、期限等，同時還要求在備註欄中認真分析異常高價原因。省級國土資源部門應對出現異常高價地塊的市縣進行督促和約談。

這份文件即《關於嚴格落實異常交易地塊上報制度有關問題的函》，在該文件中，國土部要求地方對於成交總價或單價最高地塊、溢價率超過50%的地塊，要在成交確認書簽訂(中標通知書發出)後2個工作日內，填寫《房地產用地交易異常情況一覽表》，分別上報國土部和省(區、市)國土主管部門。

官方所稱的“異常地塊”，在市場人士看來可以類同於“地王”。“地王”並沒有較為明晰的標準，是一種較為通俗的說法。不過，官方一直不太認可“地王”的叫法。

要求地方上報異常地塊，國土部此舉是為監測土地市場的異常交易，預防地價特別是居住用地價格反彈。

此後，在國土部下屬機構——中國土地勘測規劃院每季度發布的《全國主要城市地價監測報告》中，一般會有地方上報的異常地塊的相關數據。

比如，2013年三季度全國上報成交異常交易地塊131宗，2014年第一季度，全國上報異常交易地塊90宗，第二季度上報44宗，到了第三季度，這一數據變成了25宗。

對於地方上報的這些“異常”地塊如何處理，國土部相關負責人曾表示，如果發現出讓過程中有違法規定的地方，會要求地方解除土地出讓合同，甚至在土地出讓還沒有完成的情況下，會直接叫停一些地塊的出讓。

進入2015年後，地方上報異常地塊的積極性有所降低。

上述負責人表示，根據國土部異常交易地塊備案數據庫，2015年以來，媒體報道的異常交易地塊備案率僅為18%。

在中國土地勘測規劃院今年4月份發布的《2016年一季度全國主要城市地價監測報告》中，甚至沒有了異常地塊的相關表述。

二線城市地王頻頻出現

沒有上報異常地塊，並非等於沒有“地王”。

隨著房地產市場的回暖，自去年年底至今，全國一二線城市已經頻頻出現高價地塊。

據中原地產研究部統計數據顯示，截至今年5月底，全國土地市場地王頻繁出現，按照總價計算最高的50宗土地中，國企拿地比例明顯處於歷史高位。整體看，50宗地塊合計成交總價為2013.29億，其中有27宗地被國企獲得，合計成交金額達到了1094.9億。

“整體看，二線城市成為2016年地王出現最多的區域，其中最主要集中在南京、蘇州、合肥等機構城市，而這些城市恰好是房價上漲最迅速的城市。”中原地產首席分析師張大偉稱。

作為全國土地市場的主要監管部門，國土部顯然也了解這些情況。

“異常交易地塊備案制度是做好房地產用地市場管理和調控、促進土地市場健康平穩發展的重要工作措施，地方各級國土資源主管部門要統一思想，提高認識，按照部有關文件要求，把異常交易地塊備案制度作為一項重要的基礎工作長期堅持。”上述土地利用司負責人稱。

國土部要求，省級國土資源主管部門要承擔起共同監管責任，督促落實本行政區域內的異常交易情況備案，及時發現和制止不按規定上報的行為。市、縣國土資源主管部門要完善制度、明確責任、落實到人，確保異常交易情況備案制度有效執行。已出現異常交易地塊的市、縣，國土資源主管部門應認真總結分析，主動宣傳解讀，及時采取穩定市場的相關工作措施，制訂周密工作預案，努力預防、化解土地市場可能出現的異常交易。

連造七處地王，意在盤活不良信達地產下了一盤“圍魏救趙”的大棋

2015年下半年至今，一二線城市“地王”頻現，買家多是不差錢的國企、央企。（東方IC/圖）

短短一年時間，此前默默無聞的信達地產斥資300億拿下全國7宗“地王”，背後是其母公司中國信達的全力支持。“地王”是個整體策略，單個項目賺不賺錢並不重要，重要的是盤活不良資產。

地產與金融聯姻，用夾層基金的操作模式，做大信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產資產負債率，使其可以以小博大，加大杠桿率。

“沒恨，全是羨慕。”

當信達地產（600657.SH）在短短一年時間，斥資300億拿下全國7宗“地王”後，一家資產管理公司人士向南方周末記者發出上述感慨。

實際上，2009年信達地產一經借殼登陸A股，就立即被市場追捧為“未來的一線央企地產股”，因為它的母公司是中國四大資產管理公司（簡稱AMC）中，最早赴港上市的中國信達資產管理股份有限公司（簡稱中國信達），而中國信達又是隸屬於財政部的央企。

這一預言下得過早，信達地產上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產研究員不會去覆蓋這只股票，老的房地產研究員對這只股票的印象也不是很好。”

這家幾乎被市場遺忘的公司，今年卻突然變身為一臺“地王收割機”。

與地產綁定

中國信達的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。

上世紀末，國有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長城、東方、信達）應運而生，分別對口承接了工、農、中、建四大國有銀行共計1.4萬億元的歷史不良資產。但完成歷史使命後的四大AMC並沒有就此消失，而是從2009年開始陸續轉型，成為集銀行、信托、證券、保險、租賃等各類金融牌照於一身的金融控股集團。

信達地產也是在中國信達商業化的關口，被註入了中國信達子公司持有的全國11家房地產開發企業的全部股權以及資產，成為中國信達旗下唯一地產平臺。值得一提的是，這些房地產公司及持有項目並非不良資產，他們原本屬於建設銀行下屬的三產企業，在2002年左右被行政劃歸中國信達子公司。

2009年，開始備戰赴港上市的中國信達急需說服全球投資者，除了不良資產處置的主業，中國信達能夠持續盈利。彼時恰逢中國4萬億信貸擴張，銀行正忙著放貸，並沒有什麽不良資產。

李國強是活躍在江蘇、山東、河南不良資產二級市場的服務商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產打包出售，“很多在山東做不良資產的人，2008年之後就退出市場了”。

但很快，中國信達就挖掘到了新的利潤增長點。2010年6月，中國信達成為四大AMC中唯一獲銀監會批準，可以經營非金融類不良資產業務的AMC。開展非金融類不良資產業務，意味著中國信達不僅可以從銀行接收不良資產，還可以接收實體企業的不良資產，其大多為企業間應收賬款。

獲得牌照後，非金融類不良資產迅速成為中國信達商業化轉型最重要的產品之一。中國信達的年報顯示，2010年，中國信達非金不良的賬面資產為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權資產的5.3%；而在短短3年之後，非金不良就已超過金融不良。最新數據顯示，2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，占所有不良債權資產的55%。

而在非金不良中，房地產又占了大頭。今年1月7日，在銀行業例行新聞發布會上，中國信達資產綜合計劃部總經理梁強介紹，非金融不良業務從行業分布來看，以房地產為龍頭的建築、建材、基礎設施建設等約占到一半，其他行業包括各類制造業，分布比例大體均衡。

“其實大部分都不是真不良。”一位AMC業內人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產熱，四大AMC做了很多房地產商業化項目，其實是為房地產提供類信貸服務。

Wind數據統計，從2009年至今，中國信達與25家上市公司開展過“債權轉讓”等非金業務。中國信達收購的債權超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權大部分來自地方中小房企。

與打折收購銀行不良資產不同，“債權轉讓”幾乎以原價執行。中國信達會讓上市公司提供抵押和擔保，然後雙方約定資金占用利率以及債權回購時間。

例如，中國信達最大的一筆“債權轉讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業房地產開發有限公司將其持有的18.85億元債權轉讓給信達河北分公司，然後，從信達河北分公司獲取轉讓款15億元。該筆轉讓期限為3年，屆時融資方將還給信達18.85億元，年利率接近9%。同時，債務人的房地產和商貿公司100%股權質押給信達河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權業務中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監會連續下發56號文和82號文叫停之前，如有企業想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業放一筆貸款，並與銀行約定收購時間，隨後以不良資產的名義將企業在銀行的貸款收走，接著再與企業約定本息還款。

一家位於長三角的小型房地產商向南方周末記者證實，2012年，他為一個房地產項目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產作為抵押，年利20%，“吃差價一點不比小貸公司含糊”。

中國信達八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。與此同時，中國信達也將自己和房地產業牢牢地綁在了一起。

“地王”效應

單個項目賺不賺錢並不重要，“地王”是個整體策略，有助於盤活不良資產，“拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業務開始走下坡路，其中有監管收緊的原因，也有實體經濟不景氣，企業融資需求萎縮的原因。“現在，假不良正在變成真不良。”上述AMC人士對南方周末記者說。

這種局勢下，中國信達手中握有的不良資產正在變沈。

從利潤增長來看，自2011年以來，中國信達的利潤首度出現增速放緩。2011年，中國信達利潤增長率還是個位數，隨後一路狂飆，在2014年達到歷史高峰，同比增長31.8%；2015年，中國信達利潤為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場遺忘的信達地產被激活，開始通過一級市場招拍掛的方式大幅增加土地儲備。2014年，信達地產緊緊圍繞長三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當時正值國務院要求房地產行業“去庫存”。

接下來，信達地產更加瘋狂地吃下了7個“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在區域所有儲備資產的估值，從而間接提升公司信用，便於融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個角度看，當下的地產公司已經非傳統意義上的地產公司，更類似於一個金融控股平臺。

而中國信達本身就是金控平臺。

信達地產切入珠三角，是因為不良資產業務。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團申請破產。兩年後，信達地產成立全資子公司廣州信達置業投資有限公司，以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬5家房地產公司100%的股權，獲得上述公司擁有的6宗土地資產，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發進展緩慢。廣東中原地產項目部總經理黃韜告訴南方周末記者，據其了解，因為是不良資產，情況十分複雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規劃。

廣州信達地產相關負責人此前也對媒體表示，位於廣州白雲區的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進度緩慢。位於花都的炭步地塊進度稍快，但也未有實質進展。他還表示，廣州信達作為區域公司要形成一定體量，不能只在不良資產上運作，“第一要有項目落地，第二要有良性運轉”。

廣州天河地王隨即誕生。信達地產聯合上海立瓴（信達地產+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發三家房企形成的聯合體，最終以44.2億元勝出，據網易報道，該價格距其心理價位還差4.2億元。競拍現場，一位信達地產內部人士對媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達就舉。”

廣州一位房地產分析師對南方周末記者說，單個項目賺不賺錢並不重要，“地王”是個整體策略。比如信達地產在廣州沒有項目，就必須在廣州落一個棋子，“有助於盤活不良資產，拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了。”

超級杠桿

資金以股權形式進入夾層基金，相當於做大了信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達地產的“地王”策略，得到了母公司中國信達的全力支持。

從2015年開始，針對開發難度較大的“地王”項目，信達地產開始采用“區域公司＋夾層基金”聯合體的模式拿地。其運作思路是，借助中國信達及關聯方在資金方面的優勢，打造金融地產模式。

夾層基金，是由普通合夥人（GP）作為基金的管理者，並依據一定的規則為基金的有限合夥人（LP）提供優先、中間、劣後等三級回報。一般而言，LP是出資人，優先級大多“明股實債”，在有回報時最先分配、有虧損時最後承擔，但是收益較為固定；而劣後級有可能是真實的股權投資人，必須首先承擔項目虧損的風險，同時也有可能獲得高額回報。

“以小博大，高杠桿。”一位不願具名的房地產公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時說。

信達地產奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達地產的全資子公司廣州信達和上海立瓴聯合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來自中國信達子公司和其他資金。根據信達地產的公告，直接和間接，信達地產其最終擁有該項目19%的權益。

盡管投資比例很小，但資本回報率卻有可能非常高。上述房地產公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個項目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設，信達地產投資了1億，中國信達投資了4億，而中國信達作為LP，回報率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計算，中國信達最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤全部屬於信達地產，資本收益率高達380%。

此外，夾層基金的模式，還有利於信達地產未來融資。上述CFO說，因為資金以股權形式進入地產項目，相當於做大了項目自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實也證明，信達地產的高資產負債率並不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時，信達地產的資產負債率已經突破非工業國企不得高於80%的監管紅線。據其2016年一季報，截止到2016年3月末，信達地產負債總額為450億元，資產負債率為83.96%，凈負債率更是高達315%。

但在2016年，信達地產已經連續發行了兩期公開債券、一期非公開債券，總融資額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準利率。

據公告披露，為進一步發展“金融地產”業務，從2015年12月至2016年3月，在不到4個月的時間里，信達地產兩次申請董事會增加基金投資額度授權，目前已從40億元的授權增加到了200億元。信達地產目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達地產獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

粗略估計，信達地產手上還有350億元現金未用。

“沒有金融行業的去產能和去杠桿，房地產遊戲鏈條就很難斬斷。”上述華泰證券投資顧問寫道。

央企區域地王助推上海地價成交額大增

受到央企區域地王的影響，過去的一個月上海地產成交額同比大幅攀升。

據上海鏈家市場研究部數據顯示：2016年5月，全市經營性用地共成交10幅，成交面積合計為47.2萬平方米，同比上漲389.1%，成交金額合計為187.3億元，同比上漲1330.0%。當然，市場也認為交易額同比幅度較高的另一層原因在於去年4月的基數可能並不高。

事實上，自上海出臺“滬九條”之後，上海土地市場出現了“斷供”現象，整個4月無一幅經營性用地出讓。而5月的土地市場則出現了開發商哄搶的局面，無論是成交的土地數量還是出讓金額都創下今年以來的新高，並且土地市場的熱度還在延續。

第一財經記者註意到，今年5月上海一共有10幅經營性用地出讓，其實6幅為純住宅用地，其他4幅為商辦文體類用地。6幅純宅地分別來自松江泗涇2幅、奉賢南橋1幅、浦東周浦1幅和崇明長興島2幅，分別被融創、格力、保利、泰禾等房企獲取，而這些房企也創造了各個區域的地王。

為什麽上海會出現那麽多地王呢?

同策咨詢研究部總監張宏偉認為，大多數三四線城市存在較大的去庫存壓力，品牌房企不得不調整布局策略，重返或聚焦北上廣深等一二線核心城市，同時一二線城市土地本身開始緊張，因此造成土地供求關系失衡，土地價格不斷上漲。

以上海為例，2011年上海市住宅用地計劃供應量為1200公頃，2012、2013年該數值為1000公頃，2014年為700公頃，2015年供地為400公頃-600公頃。而今年初公布的《中共上海市委關於制定上海市國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》中提出“十三五”時期逐年減少建設用地增量，規劃建設用地總量實現負增長，即到2020年要守住3185平方公里的紅線，比原來的規劃目標減少41平方公里。

上海中原地產市場分析師盧文曦指出，土地成為上海發展面臨的最大資源瓶頸，要求城市增長方式將由原來“攤大餅”式向集約型轉變。由於未來建設用地增量出現“負增長”意味著土地供求矛盾將進一步凸顯。最終結果很可能是，土地市場高溫現象還會有所延續，開發成本進一步提升。

此外，房企資金面寬裕也成為地王潮湧現的導火索。

張宏偉指出，去年下半年以來，房企融資成本大幅降低，以房企發債為例，融資成本普遍降低至5-6%，並且發債規模也較大，品牌房企幾十億的發債規模很常見，再加上去年下半年至今房企銷售業績不錯，房企資金面並不存在太大的壓力。

值得一提的是，這一輪搶地中金融資本和央企也扮演了重要角色。

“對於央企來講，央企地產企業不惜成本拿地王，擴充在一線城市、核心二線城市的土地儲備，增加公司的估值，其背後更大的局是為自己在央企地產企業整合與重組過程中增加話語權。 ”張宏偉說。

5月房企融資成本增17% 地王制造者風險正上升

通過發行公司債，不少房地產企業有了頻繁拿地的底氣。然而，5月起房企的平均融資成本開始提高，它們的拿地節奏是否會緩和一些呢？

易居研究院數據顯示，2016年5月份，A股市場共7家房企發行了公司債，發行規模為180億元。其中A股市場上市房企公司債的票面平均利率為6.16%，相比4月增加了0.9個百分點，增幅為17%。

A股上市房企公司債的票面利率

“觀察今年1-5月份公司債的票面利率，除2月份略偏低外，其余月份總體上呈現出利率上升的態勢，這也暗示著目前上市房企的直接融資成本正在加大。”易居智庫研究總監嚴躍進告訴第一財經記者。

從房企排行來看，今年1-5月份發債規模排行前五的房企為保利地產、華夏幸福、金科股份、泰禾集團和信達地產。這五家房企在今年1-5月份的債務融資規模較大，凸顯了較為積極的戰略擴張態勢，也體現了相對充足的發債與償債實力。

第一財經記者統計發現，上述發債規模較大的房企也在土地市場表現突出，頻繁制造地王。以保利地產為例，今年在上海、南京、合肥、廈門等幾個熱門城市的土地市場幾乎從未缺席，制造了多幅地王，溢價率都在150%以上，合計拿地金額超過160億。

3月18日，南京浦口G03地塊經過46輪激烈競拍，最終保利地產以31.2億競得，樓板價22320元/平方米，溢價率達到163%。4月22日，經過253輪競價，保利力壓陽光城以總價54.26億元競得福建廈門2016TP02地塊，樓板價25838元/平方米，溢價率150%，成為廈門島外單價最高和廈門總價最高“雙料地王”。4月28日，保利地產又以19.44億競得合肥瑤海區E1603地塊，樓板價12180元/平方米，溢價率高達383.33%，再次刷新瑤海單價地王新紀錄。就在5月18日，保利再度震驚業內，上海浦東新區周浦地塊被保利以54.5億元的總價、296%的溢價率奪得，實際可售面積部分的樓板價高達5.5萬元/平方米，將未來上海外環外公寓售價拉升到8萬元/平方米的新高度。

同時，泰禾集團、信達地產也是地王“制造機器”。第一財經記者梳理發現，5月19日，泰禾集團下屬公司聯合體以47.44億元取得上海長興島兩宗土地，溢價率雙雙突破200%;5月20日，泰禾又以57.2億元拿下深圳坪山新區G11336-0066地塊，溢價率74.23%;5月24日，再次以30.99億元、溢價率118%取得蘇州尹山湖地塊。

克而瑞研究中心房玲認為，國內融資環境寬松，企業公司債發行井噴，央行先後五次降息，上市房企的融資成本普遍下降，而且現金流增多。進入2016年，寬松的融資環境得以延續，這也是推動這一輪企業搶地、地價上漲的原因之一。

同時，信達地產這個去年規模不足百億的房企更是在近期的土地市場賺足人們眼球，並不斷制造地王。2015年至今，信達通過公開拿地新增9宗地塊，其中7宗是地王。分別位於廣州天河、合肥濱湖地王、上海新江灣城地王、深圳坪山地王、杭州南星地王、杭州濱江地王和上海顧村地王。而今年上半年，信達在土地市場上已經豪擲超過200億(杭州濱江區奧體項目按100%權益計算)。

但是隨著房企的發債成本提高，這些拿地企業則需要更加警惕。

“對此類發債兇猛房企來說，需要警惕的是相應的償債壓力和風險。對A股市場上市房企公司債的發行數據進行分析，可以看出5月份發債成本略有上升，這和近期投資者對房企大規模融資等持謹慎態度有關，同時也暗示了房企直接融資成本有上升趨勢。”嚴躍進指出。

1-5月份A股上市房企公司債的發行規模排序

易居研究院數據顯示，對1-5月份A股上市房企公司債的票面利率進行排序可以看出，票面利率最高的5家房企分別為銀億股份、中天城投、中弘股份、大名城和華業資本，其利率分別為8.20%、7.96%、7.63%、7.50%和7.00%。而票面利率最低的5家房企分別為上實發展、金地集團、中航地產、世茂股份和保利地產，其利率分別為3.23%、3.28%、3.29%、3.29%和3.38%。

“資金成本的高低將直接影響企業的發展，比如保利地產的資金成本就屬於較低一類，其因此有了兇猛拿地的保障。”嚴躍進提到。

事實上，由於房企資金充足，作為上市公司也不得不將賬面資金進行使用，因此拿下地王也在所難免，而隨著未來的資金成本開始提高，拿下地王的房企成本將進一步提高，因此風險也開始出現。

“從A股上市房企公司債的發行市場來看，目前整個融資成本略有上升。對於房企來說，最為寬松的融資窗口期或已過去，後續的融資壓力將上升。”嚴躍進認為。

中原地產首席分析師張大偉認為，在行業平均利潤下調的情況下，房企將面臨核心盈利能力下滑、財務風險加劇等問題，這些風險雖然在2016年上半年並未出現，但是隨著行業周期調整上述問題將出現。

兩部委回應“地王”現象：需要高度關註

隨著樓市回暖，一些城市接連出現高價地塊的情況已經引起多個部委關註。國土資源部已經在上周要求地方及時上報“異常交易地塊”。國家統計局相關負責人也在13日回應了“地王”問題。

在13日國新辦的新聞發布會上，有媒體提問：最近一個多月以來，一二線城市拍出很多“地王”，大家很擔心房價會因為這個原因而推升，您怎麽看待這種現象?一二線城市房價持續上漲會不會讓這些城市重啟限購?

對此問題，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長盛來運表示，房地產這種“地王”的現象確實需要關註，有些“地王”出來以後對當地城市房價有一種示範效應，需要高度關註。

“從總體情況來看，房地產商的投資還是比較謹慎的。有三個數據可以證明，第一個數據是房地產投資增速，1-5月份房地產投資同比增長7%，比1-4月份回落0.2個百分點。第二個數據是土地購置面積，1-5月份同比下降5.9%，雖然降幅比上個月有些收窄，但還是在繼續下降的。房地產土地購置面積在去年大幅下滑30%左右基礎上繼續下滑，可以說明房地產商拿地總體上還是比較謹慎的。第三個數據是土地成交價款，1-5月份土地成交價款同比增長4.7%，這個速度低於房地產的投資。這三個數據說明從全國來講，房地產投資還是比較謹慎的，並沒有出現特別過熱的情況。”盛來運說。

據中原地產研究部統計數據顯示，截至今年5月底，全國土地市場地王頻繁出現，按照總價計算最高的50宗土地中，國企拿地比例明顯處於歷史高位。整體看，50宗地塊合計成交總價為2013.29億，其中有27宗地被國企獲得，合計成交金額達到了1094.9億。

“整體看，二線城市成為2016年地王出現最多的區域，其中最主要集中在南京、蘇州、合肥等機構城市，而這些城市恰好是房價上漲最迅速的城市。”中原地產首席分析師張大偉稱。

作為全國土地市場的主要監管者，國土部早在2010年就開始要求各地加強地價動態監測，及時掌握地價異常變動，對招拍掛出讓中溢價率超過50%、成交總價或單價創新高的房地產用地，市、縣國土資源主管部門要在成交確認書簽訂(中標通知書發出)後2個工作日內，上報國土部和省(區、市)國土資源主管部門。

上周，國土部特別發文要求地方重視“異常交易地塊”的上報工作。

“異常交易地塊備案制度是做好房地產用地市場管理和調控、促進土地市場健康平穩發展的重要工作措施，地方各級國土資源主管部門要統一思想，提高認識，按照部有關文件要求，把異常交易地塊備案制度作為一項重要的基礎工作長期堅持。”國土部土地利用司負責人稱。

國土部要求，省級國土資源主管部門要承擔起共同監管責任，督促落實本行政區域內的異常交易情況備案，及時發現和制止不按規定上報的行為。市、縣國土資源主管部門要完善制度、明確責任、落實到人，確保異常交易情況備案制度有效執行。已出現異常交易地塊的市、縣，國土資源主管部門應認真總結分析，主動宣傳解讀，及時采取穩定市場的相關工作措施，制訂周密工作預案，努力預防、化解土地市場可能出現的異常交易。

“地王”頻出，為什麽？怎麽破？

住宅用地蛋糕太小：當前的非農建設用地“市場”，大約70%以上的土地主要通過行政部門而非市場配置的，只有不到30%用地參與住宅用地和商業服務業市場。（農健/圖）

土地資源的行政性配置，是商品房價格持續快速上漲的推手。這決定了，土地及與之密切關聯的住房“供給”這個根本問題，在過去十年間未能緩解，甚至越來越嚴重。商品住宅價格“十年九調”，卻“越調越漲”，成為必然。

我們的政策建議：短期政策主要是增加住宅用地供給，長期政策是全面開放土地市場。

近日，在上海、深圳、北京等一線城市，“地王”頻出。據《北京青年報》引述的數據稱：2016年，截止到5月31日，全國土地市場“高價地”頻繁出現，其中按照總價計算，超過15億元的合計有105宗高總價地塊，其中，國企所占比例明顯處於歷史高位。北青報的報道顯示：2016年6月2日下午，深圳龍華上塘商住地加冕新一代“高價地”，央企中國電建集團和廣州方榮房地產有限公司聯合以82.9億元的高價拿下，地面價高達56781元/平方米。

即使只從可持續的角度出發，一些地方政府也不一定希望地價、房價過快上漲。這次深圳龍華上塘商住地的投標，由深圳規土委主任親自主持競拍，他現場引述《人民日報》的一篇報道內容稱：“樹不能漲到天上去，房價也一樣。”但土地市場顯然不僅沒有降溫，反倒在一路飆高。

過去十多年，中國商品住宅價格持續快速上漲，伴隨著幾乎每年都在不斷強化和升級的“嚴厲”調控措施而出現。調控政策出臺不可謂不勤，政策力度不可謂不大，政策措施不可謂不全（除中央政府明確要求且不斷落實強化的限貸、限購措施外，一些地方政府或地方國土部門甚至還出臺了限價令，稅收、信貸、土地、直接限價、統計信息、輿論導向政策全部用上），但是，總體上而言，商品住宅價格上漲依舊，一二線城市的房價上漲尤其讓人詫異。

這種持續快速上漲的原因非常複雜。從需求面看，主要原因包括：城市化進程加速，表現為人口加速向一二線城市聚集；長期的被動性的貨幣超發；股市表現持續低迷進一步強化了居民投資渠道狹窄的事實；住房持有環節征稅難以在短期內實施從而持有商品住宅的成本較低——住宅用地僅有70年的使用權，且已一次交納巨額出讓金，再對持有環節征稅就有重複征稅之嫌。加上征稅的技術性前提、住房信息聯網、利益格局均導致住房持有環節稅難以在短期內出臺。

調控的基本方向主要指向抑制需求——無論是限貸、限購還是提高稅率、利率調整的重點都試圖減少需求。但是，我們認為，大禹治水主要靠“疏”，當前的問題恰恰在於供給，尤其是對一二線城市而言，主要的辦法應該是增加供給，設法降低商品住宅的建設成本，尤其降低土地獲取成本和房地產業的種種稅費。

怎麽增加供給？改革土地資源的行政性配置體制。

土地市場的割裂與行政壟斷

現行土地資源配置模式的最大缺陷，是人為割裂了不同用途的土地市場。目前土地資源體系的核心可一句話概括：集體所有制與國有制並存。圍繞這兩種所有制，存在兩部並行的主要法律：土地承包法和土地管理法；存在兩個並行的主管部門：農業行政部門和國土資源行政部門；存在兩套管理體系、運行規則和政策標準。

與之相對應，土地市場也分為兩個。一是“農業用途”土地市場，另一個是“非農用途”土地市場。“農業用途”的土地絕大多數為“集體”土地，當前以“承包制”為核心，大體上已經形成一個農地使用權、收益權和轉讓權的交易市場，主要由土地承包法規範，土地資源在“農業用途”範圍內的配置方式主要通過市場進行（至少從法律規定是這樣）。

“國有”土地（其中越來越多的“國有”土地是由原農民集體所有的農地“征收”變性而來）的使用權，政府通過土地批租制度，在較長的時期內（根據不同的土地用途設定不同期限，但最長不超過70年）出讓給用地單位或個人，大體形成了一個批租使用權的土地市場。

越來越多的非農用途的土地正是由原來的農業用地“轉用”而來，兩個土地市場本應有非常密切的聯系。但現行體制造成它們之間的人為割裂，不利於土地市場高效運行與資源配置糾錯和優化。尤其在住房價格持續快速上漲，客觀上要求越來越多的農業用地“轉用”的時期。

地方政府壟斷了非農建設用地出讓市場。除少數例外，非農建設用地包括住宅用地都必須由地方政府所控制的“國有土地”出讓或劃撥。法律依據是土地管理法第四十三條第一款中“任何單位和個人進行建設，需要使用土地的，必須依法申請使用國有土地”的規定。

雖然絕大多數建設用地由原農民集體所有的農業用地“轉用”，但在這一“轉用”過程中，唯一合法途徑是通過“征收”，把農民集體所有的土地變更為國有。

為保證地方政府對非農建設用地的壟斷地位，相關法律法規一方面限制農地轉用數量，另一方面禁止農民集體改變土地用途。土地管理法第六十三條明確規定：“農民集體所有的土地的使用權不得出讓、轉讓或者出租用於非農業建設”。

總之，地方政府完全壟斷了當地非農建設用地出讓市場，成為非農建設用地的唯一合法供給者。集體土地上所蓋住宅均為“小產權房”。城市非農建設用地這種典型的只許“官賣”不許“民賣”的壟斷，成為中國商品住宅價格持續快速上漲的重要基礎。

一旦出現壟斷，無論壟斷者是私人還是政府，都容易出現兩種結果：一是最優供給數量少於社會最優需求量；二是成交價格也往往更高。不難發現，在經濟發展水平接近的城市，凡小產權房占比相對較高的城市，其房價水平和漲幅往往更低一些。在很大程度上，這得益於當地集體土地可以通過所謂“小產權房”等方式曲線入市，一定程度上打破當地政府的土地壟斷，降低供給成本並增加商品住宅供給。“小產權”現象因此可被視為對現行土地制度下資源配置錯誤的市場自發糾錯行為——盡管它在法律上的身份還沒有得到解決。

土地管控：統一分配，層層分解

“非農用途”土地的市場化程度非常有限，甚至低於“農業用途”土地市場。無論是非農建設用地的總量，還是其結構和開發強度，均受行政部門（主要為國土資源行政部門）的管制，主要由土地管理法規範。

目前，各地政府是本地非農建設用地的唯一合法供給者，也對非農建設用地指標實行計劃配額管制。地方政府雖然壟斷當地非農建設用地市場，但其供給總量受中央土地行政部門的控制。通過土地指標的約束，層層分解，不得突破。

這種由價格信號引導的“理性經濟計算”過程，事實上如何運行？

首先是全國範圍內的總量控制：主要通過新增建設用地控制指標，對下級政府尤其是縣（市）政府的土地開發活動進行控制。一方面，全國中長期新增建設用地總量控制指標，在編制全國土地利用總體規劃時確定，各地中長期新增建設用地控制指標，則從中央到地方層層分解分配，直至下達到鄉鎮。

另一方面，全國的年度新增建設用地總量控制指標，由國土資源部會同有關部門確定，各地區的年度新增建設用地控制指標實行“統一分配、層層分解、指令性管理”。

可以看出，各地非農建設用地開發管理，仍然是典型的計劃方式。

土地供應政策已成為宏觀調控的重要手段。在土地參與“宏觀調控”和國土部門加強土地領域執法檢查的背景下，地方政府都希望獲得更多的新增建設用地指標。但是，國土部門在確定年度新增建設用地總量指標時，往往會傾向於更為“嚴格”，無形中加大了國土部門的話語權。這顯然不利於住宅用地供給的增長。

“房地產市場”嵌入於其他市場中，可能釋放出表達“稀缺”的價格信號，“地王”頻出就是這樣的信號。但這種信號，並不能使被管制者像真正競爭性市場中的企業家那樣，采取企業家行動。很簡單，對競爭性市場中企業家與土地管制者而言，兩者實現效用最大化的行動方式，具有顯著差異。

用地結構：工業、商業服務業與住宅

工業用地價格低於住宅用地和商業服務業用地價格的情形，很多國家都存在。在中國，地方政府需要對工業和城市用地做出判斷，運用包括規劃、審批、征地等在內的行政權力，決定土地供給。

地方政府雖然可用“征收”以超低成本獲得大量農村集體土地，並擁有對非農建設用地的壟斷地位，但卻必須面對上級政府對城市規模和新增建設用地指標的嚴格控制。地方政府在GDP和稅收增長率等政績驅使下，必然低價甚至免費供給大量工業用地。此外，相當數量被“劃撥”的公益用地，也占用了被嚴格限定的新增建設用地指標。於是，商業服務業和住宅的土地指標，變得非常緊張。

在當地，地方政府壟斷著住宅用地和商業服務業用地的供給。從實際經驗來看，其供給往往低於社會最適數量。由於供給太少，必然會自動擡高地價。當前的非農建設用地“市場”，大約70%以上的土地主要是通過行政部門而非市場配置的，只有不到30%的用地參與住宅用地和商業服務業市場。

根據《國土資源統計年鑒（2011）》的數據計算，從2003年到2009年，普通商品住房用地在國有建設用地供給中的占比均不超過20%。而且，商業服務業用地和商品住宅用地，還要承擔為公共建設用地、工業用地巨額的交叉補貼而籌資的重任，從而進一步扭曲地價，進一步拉高房價，造成房價地價的輪番快速上漲。這種土地用途結構的分配，既受制於地方官員的政績追求，同時也受制於控制部門本身進行要素配置的理性經濟計算能力，無法越俎代庖取代真正的市場競爭發現過程。

很多住宅用地價格高企的城市都有這種特點：工業用地的低價往往與商業用地和居民用地高價互為前提。以杭州市為例，根據國土資源部的統計，2010年，杭州市的居住用地地面價格已高達22827元/平方米，商業服務業用地價格更是高達25066元/平方米，但工業用地價格僅為483元/平方米，其居民用地地價和商業用地地價分別為工業用地價格的47倍和52倍。

對“理性經濟計算”的利弊分析，一個簡單辦法就是國際比較。國外大城市中心區的用地比例，工業用地一般不超過城市面積的10%，居住用地一般占城市面積的45%左右。而且從趨勢上看，幾乎所有國際化大都市的工業用地面積占建設用地的比例都在不斷降低。

對土地開發強度的過度控制

對土地開發利用強度的行政控制進一步減少住宅用地供給。行政部門對城市土地配置的影響，體現在對土地使用的管制是立體的，包括對建築物高度與密度（最後體現為“容積率”）的管制。從中央有關部委到地方政府，都制定了看似科學的“容積率”控制指標。這種指標，不一定是“理性的經濟計算”的結果。尤其是一些超大城市，制定了明顯不符合中國國情的低容積率標準，這是導致很多大城市中心城區房價過高的重要誘因。

比如2003年通過的某市人大常委會關於修改城市規劃條例的決定中，原“條例”的第十四條改為第十五條，修改為：“中心城規劃和建設應當與人口疏解、功能提升、環境改善和景觀優化相結合，增加公共綠地和公共空間，控制建築容量和高層建築，改善城市交通，完善基礎設施，增強城市綜合功能。”從此，“降低建築容量，控制高層建築”以地方法規的形式寫入了修改後的規劃條例，並於2003年12月1日起實施。

與之配合的明文規定是，該市中心城區住宅的凈容積率控制在2.5以內，辦公樓凈容積率控制在4以內。而具有可比性的香港島普通地塊的容積率在8-12，美國紐約曼哈頓地區的建築容積率是12-21。

目前，雖然該市的“降低建築容量，控制高層建築”已極少提起，但“規劃條例中”的這一規定並未被修改。

與該規定類似，一些城市的很多中心城區甚至CBD功能區，對容積率的限制，顯然導致了效率損失。2009年，重慶市規劃局副局長曾說，按照市委、市政府打造“宜居重慶”，嚴格控制，並降低容積率、提升城市品質的要求，將對主城區控規作修編，意味著主城中心區小區容積率將下調到3.5，外圍地區控制在2左右。

另一個非常典型的城市是杭州。按照中國國土資源統計年鑒提供的數據，杭州的居住用地價格在2010年高居全國榜首（22827元/平方米，高於上海市的21112元/平方米），一個非常重要的原因就是杭州市城區著名的限高規定（根據《杭州市城市總體規劃》、《杭州歷史文化名城保護規劃》、《杭州西湖風景名勝區總體規劃》，按距湖遠近，杭州主城區分A至G七個控高區域，對每塊區域的限高在18-80米）。

總之，很多大城市對中心城區土地開發強度的行政管制，加劇了城市的低效率與不公平，也是導致大城市商品房價格持續快速上漲的重要原因。行政部門對城市用地的過度管制，扭曲了城市空間結構，尤其是在“高度”方面。

如果是解除了過度管制的正常情形，中心城區的建築物高度應該比較高，而郊區建築物應該比較矮。

但是，當前的過度管制，反而導致中心城區的建築物高度嚴重偏矮，而郊區的建築物高度過高。對容積率的過度行政管制往往導致嚴重的土地浪費。對大城市而言，對容積率的管制，不僅浪費土地，限制了土地開發強度（相當於減少了大城市的住宅用地和商業服務業用地，變相提高了房價），還是日益嚴重的城市病的重要根源。

與之相對，很多被學界、業界、政界詬病的“城中村”，雖然也存在一些問題，卻往往有非常高的容積率，有效地利用了稀缺的城市空間。農民和農村自發城市化，有其優勢。

主要結論與政策建議

主要結論：土地資源的行政性配置，是商品房價格持續快速上漲的推手。這決定了，土地及與之密切關聯的住房“供給”這個根本問題，在過去十年間未能緩解，甚至越來越嚴重。商品住宅價格“十年九調”，卻“越調越漲”，成為必然。

如果不盡快改變土地資源的行政性配置，以抑制需求為主的調控措施，會“管制導致進一步的管制”，出現“越調越漲、越漲越調”的循環。

如果高度強化保障房建設，可能偏離市場化改革的大方向，還可能扭曲整個房地產市場，導致金融風險的進一步積累，反而導致問題更加惡化。

現在，由於供給側的問題，造成房價單邊上漲預期，看跌的太少。泡沫已大，樂觀情緒仍在不斷蔓延。在經濟L型走勢的現狀下，“地王”頻出，直接後果就是放大金融風險。

行政部門對土地的壟斷控制，阻止了作為重要生產要素的土地和重要商品的房地產真實價格發現過程。該領域的企業家精神被誤導，扭曲的價格幹擾了資源配置優化過程，這不僅導致社會凈福利損失，還導致尋租和腐敗等其他社會代價。沒有任何理論和經驗證明，通過行政控制土地要素有利於長期經濟增長。由企業家精神驅動的與需求結構相匹配的投資品結構和就業結構，才是經濟增長的持久動力和特征。

二元的土地體系，已經不適應社會主義市場經濟發展現實要求，成為中國改革大局中的制度短板。

我們的政策建議：短期政策主要是增加住宅用地供給，長期政策是全面開放土地市場。盯住市場化方向不動搖是轉型經濟體邁向現代國家的關鍵所在。

基於審慎的改革戰略，從短期來看，受現行土地制度的約束，應更多地給予一二線城市更多的住宅用地指標，減少對中心城區容積率和建築高度的管制，減少對小產權房的“打擊”行動，在更多的地區試點農村集體土地直接進入非農建設用地市場（尤其是住宅用地市場）。

從中長期來看，加快改革進度，在全國範圍內允許農村集體土地入市；盡快找到“小產權房”的合法解決途徑；在終止貨幣持續超發逐步回收流動性的前提下，進一步拓寬投資渠道。