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分享鄰居的車

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2155
　從2010年開始，在倫敦，出現了這樣一種汽車：它用車燈在路上投射出一份日曆，就像變形金剛在查看自己的日程表。而你可以做的是在日曆上標註出的閒置時間租下這輛車，因為它是一輛簽約了Whipcar的分享型汽車。

　　Whipcar的商業模式與美國「鄰居到鄰居」的租車公司Getaround類似，車主和租車人在網站上免費註冊車輛與個人信息，車主為租金定價，租車人租下自己看中的車，每筆交易Whipcar向車主收取3英鎊的固定費用，以及15%的租金。

　　很多英國人在聽說Whipcar之後，反應都是：這是美國人的主意嗎？事實上Whipcar是全球第一家分享型租車公司，兩位創始人Tom Wright和Vinay Gupta在2009年2月在倫敦創辦Whipcar，2010年4月正式運營。Getaround上線的時間比它要晚一年。

　　Tom Wright和Vinay Gupta最開始做這個項目是因為他們覺得城市的車輛管理實在不怎麼科學。英國現在大概有2900萬輛汽車，40%的家庭擁有兩輛或者更多的私家車，這些 車輛平均每天有23小時處於閒置狀態。而養車費用卻越來越高，根據英國皇家汽車俱樂部（Royal Automobile Club）的數據，2011年英國每輛車的維護費用達到6689英鎊，比2010年增加了差不多14%。對租車人來說，Whipcar的優勢是比傳統租車 公司便宜，對車主來說，則是增加收入幫助分擔養車成本。Whipcar提供的數據顯示，那些每個月至少出租一次的車主們在2011年掙了大概1000英 鎊。還有些更積極的車主幹脆把這變成了自己的小生意。

　　與Getaround不同的是，Whipcar強調鄰居的概念。「Love thy neighbor, drive their car」，這是它的廣告slogan。無論你是無車人士需要用車，還是自己有車但偶爾需要換個車型以備特殊用途，Whipcar可以讓你在附近找找是不是 有人正在出租這種車。目前在倫敦，90%的用戶都能在步行10分鐘的範圍內租到一輛登記在Whipcar上的車，Tom和Vinay希望把這個時間縮短到 5分鐘。

　　之所以強調「鄰居」，也在一定程度上與安全問題相關。一方面是沒有人想在還車之後還得坐上幾站地鐵才能回家，如果租車人和車主本來就住得近，顯然更方便取車還車。

　　另一方面，如果車主和租車人本來就是鄰居或者住得很近，也有助於雙方建立更好的信任關係。Whipcar的數據發現，如果一個人租了20次車，很多時候都集中在一兩個車主身上，租車人和車主是會建立起信任的。

　　當然，還有一個問題是誰願意把私家車交給陌生人。「我們明白，要創造一種新的用戶行為模式，必須非常注意安全問題。」Vinay Gupta說。對於這個問題，Whipcar的答案是一套高度定製的保險系統。只要輸入駕駛人資料和車輛資料，以及租用目的和地點，這套保險匹配引擎系統 就會根據這些參數自動生成相應的保險。它既能充分覆蓋租車期間車主和租車人的保險需求，又不會影響到車主原來投保的車險。在出租期間，這種新的保險產品自 動取代車主原有的保險生效，一旦發生事故，車輛能夠得到賠付，賠償請求也不會影響車主原來的保險公司，同時Whipcar還會提供一輛暫時的代步車輛。

　　「這是市場上原來沒有的保險。」Tom Wright說，「我們和勞埃德保險公司花了8個月時間研發出這種保險產品。」從某種意義上說，它是Whipcar的創業基礎。

　　除此以外，Whipcar在用戶註冊階段就已經設置了一些強制性的門檻。車主需要上傳車輛照片，車齡不能超過8年，過去3年沒有發生過大的交通事故； 租車人年齡必須在21歲至70歲之間，對持有駕照的時間、安全駕駛記錄也有要求。Whipcar借助官方機構確認雙方信息的真實性，只有通過驗證的用戶才 能註冊成功。

　　有趣的是，比Whipcar晚半年在美國出現的分享型租車服務RelayRides，最初讓用戶通過智能手機解鎖車輛。但從今年3月開始，RelayRides放棄了原來的系統，轉而讓車主和租車人面對面直接交換鑰匙。而Whipcar則在今年增加了智能手機終端。

　　每次租期結束，車主與租車人可以在網站上相互評價。當租車人看中一輛車並向車主預訂租車時間，車主可以在網上查看租車人的信息，如果不願意出租給某個 租車人，可以拒絕出租。反之亦然。要是一個租車人收到的評價低，他的預訂請求就可能經常被拒絕，要是一輛車車況不好總拿差評，也很難接到預訂。

　　如果車主不想把車借給陌生人，甚至可以選擇只向家人朋友開放車輛的可借狀態。但很多人仍然選擇公開出租車輛，因為他們覺得讓車自己養自己是一個划算的事情。

　　經過近兩年半的運營，目前Whipcar的平台上大約有1.9萬輛車，儘管這個數字在2900萬輛的汽車總數面前顯得很渺小，但相比之下，它的競爭對手美國的會員制租車公司Zipcar在全球可供出租的車輛大概是9000輛。

　　Zipcar在2006年進入英國租車市場，2010年收購英國的租車公司Streetcar之後，它在倫敦擁有超過1700輛車，此外在牛津、劍橋 等其他四個英國城市也可以租到Zipcar的車。儘管Zipcar目前還沒有推出分享型租車服務，但它對這個市場顯然也很有興趣。它在今年年初與 Fontinalis Partners一起向另外一家分享租車公司Wheelz投資1370萬美元，Wheelz去年9月在斯坦福大學創立，專注於大學校園市場，因為「這裡的 社交網絡聯繫緊密，信任度也高」。

　　Whipcar希望為用戶提供更多的服務。在可出租車源迅速增加的同時，Whipcar也積累了大量的數據，他們希望把這些數據派上用場。 Whipcar會向車主提供建議，不同的車在不同的地方多少租金比較合適。「現在會有想買車的人找我們諮詢，什麼車型在什麼地區更受歡迎。」Vinay Gupta說。

　　梅賽德斯-奔馳的A級車就是最受歡迎的車型之一。如果你分期45個月購買一輛梅賽德斯-奔馳A級車，每個月能夠出租5次，這輛車對你來說幾乎就可以算是免費的。

　　這也是為什麼Whipcar與梅賽德斯-奔馳合作，推出了預裝Whipcar In-Car Experience服務的A級車。這些車的儀表盤集成了Whipcar的用戶界面，一旦有人在Whipcar上提交預訂信息，預訂信息會自動提示車主， 車主可以隨時接收預訂並查看租車人信息，或是實時更新車輛的出租價格和時間，還能通過圖表直觀地看到出租帶來的收入覆蓋多少養車成本。車裡內置了可以直接 聯繫Whipcar客服的通訊系統，享受7×24小時客服。車輛追蹤系統則讓車主可以隨時監控車輛的運行情況和地理位置。在紅燈時間，這些車自動變成自己 的活動廣告，在車身背部的LED屏上顯示租金價格和可供出租的時間，還有開頭提到的，車燈打出的日曆。

　　通過向製造商提供一套API用於In-Car Experience的軟件開發，Whipcar把車輛的實際使用情況和網站接軌。對製造商來說，這不僅僅是一件已經賣掉的產品，還可以看到它的實際使用情況，便於售後關係的維護更新。

　　「人和家中汽車的關係正在發生變化。」Vinay Gupta說，很多人不再把汽車看作一件私有產品，而是一項生活服務，養車成本的上升和人們緊張的錢包會一起加速這種變化，「Whipcar正是希望填補其中的市場空缺。」

分享： 資本回報的黑夜

http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434309.html

「美國金融危機後,美股基本恢復,中國A股反而跌得這麼慘?」這是筆者今年以來最常聽到 的疑問。中國上證綜指與美國標普500指數都在2007年10月觸頂。經過近五年的調整，標普500指數僅較峰值下跌了10%，上證綜指卻跌去了65%； 美國GDP年同比增幅從3%深跌後回升到2.2%，而中國經濟增速幾乎攔腰截斷，GDP年同比增幅從15%跌至7.6%。這是何故？

　　中美經濟就如鏡像。

　　過去十年美國經濟增速高漲主要受房地產等不可貿易部門的拉動，需求未拉動國內產能快速擴張，更多拉動了對國外商品的需求。當時私人部門對設備和 軟件的投資增速在最高時僅達到10%左右，較前一個週期頂峰增速低5個百分點，產能利用率也較前一個週期高峰時低5個百分點，失業率卻降低至4.5%左 右，接近前一週期的最好水平。收入的分配偏向於居民而非資本，國際收支經常項目赤字大幅增加。

　　中國的經歷恰恰相反：外需快速增長，製造業產能急速擴張，央行調查的5000家工業企業固定資產餘額增長速度翻倍上升，從2002年的約5 %-6%到2007年提升到13%-14%。但在產能快速擴張的2006年至2007年，勞動力市場的平衡未被打破，求人倍率一直穩定在 0.96-0.98，居民收入上升速度低於GDP增速，收入分配有利於資本。期間中國國際收支巨額盈餘，由於實際執行以國際收支盈餘為抵押的貨幣發行制 度，造成貨幣超發嚴重。過剩的流動性帶來估值推升。期間標普500指數上升了90%，而上證綜指飆升了360%。

　　「福兮，禍之所伏」。總需求熱潮退去後，一切開始逆轉。總需求大幅下降，中國企業營收增速下降，產能成為累贅，特別是在2009年大規模經濟刺 激後，2011年製造業產能的加速擴張，加劇產能過剩的程度。同時，勞動力市場趨緊，求人倍率達到1.05以上，收入分配格局開始有利於居民而不利於資 本。國際收支盈餘快速消失，流動性由過剩到緊縮，估值水平顯著下降。所有支持中國股市的因素全部轉為負面。

　　而美國方面的因素開始變得積極。GDP溫和回升伴隨經常項目赤字縮減至最多時一半的水平，這意味著總需求的回升更多拉動了國內生產部門，工業部 門的產能利用率回升至上一週期頂峰時的高水平，而失業率還在8%-8.5%的高位，意即分配格局有利於資本，資本回報提升很快，同時又有外部資金回流，股 市自然大好。

　　以此邏輯解釋中國股市的糟糕表現，可以看出股市大跌並非預示著中國經濟將崩潰。中國經濟的前景如何？資本回報是否已經觸底？

　　當前中國經濟有兩個方向可選。如果採取加大政府投資維持經濟增速穩定的政策，這需要政府主導投資由目前10%-15%的增速上升到 25%-35%的高水平，以彌補民間投資增速的下降。這意味著政府必須執行第二個「4萬億」刺激計劃。這將使得政府資產負債表惡化，換來企業投資回報的喘 息空間。

　　如果政策選擇對經濟下滑不作為，經濟將在去庫存的循環中完成去產能化的過程，這將導致企業減槓桿和銀行不良貸款劇增。前工業增加值增速、產銷率 均降低至2001-2002年的水平，利潤率還未下降至2002年的水平，工業企業固定資產增速也較2002年高5個百分點，可見工業企業去產能化僅僅是 開始。可見中國產能週期的位置決定了經濟的調整尚未結束。

　　最有可能介於以上兩種情景之間的情況，即政策有限作為，固定資產投資增速穩中溫和下滑到15%-20%的水平，經濟增速可能在低位企穩，企業不是減槓桿，而是加槓桿，並越來越依賴於外部融資，分配結構使得債權人較股東更有利，債權類投資將較股權類更有利。■

分享： 人民幣首啖期貨

http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434280_all.html

　香港交易所將於9月17日推出人民幣貨幣期貨，全球首隻美元兌人民幣可交收貨幣期貨合約由此誕生。

　　這是繼人民幣債券、人民幣交易所買賣基金、人民幣房地產投資信託基金後，港交所掛牌買賣的第四種以人民幣交易的產品。

　　「是為這個離岸人民幣中心再添一把火。」一位央行人士告訴財新記者，香港長期以來是國際金融中心，法律法規健全，人才充沛，非常適合成為離岸人 民幣中心。未來在香港還將推出更多人民幣衍生品，同時鼓勵更多的境外機構而非內資機構在香港發行人民幣債，主要目的是鼓勵人民幣在境外流通，而非回流國 內。推出人民幣期貨正是為了創造更多的金融衍生品種，把人民幣留在境外，希望能逐漸形成一個真正的人民幣離岸市場。

　　在此之前，較為流行的人民幣衍生產品只有人民幣無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）。

　　最初的人民幣遠期交易於1996年6月誕生於新加坡。此後，香港、台灣、倫敦等地區也相繼建立了人民幣遠期交易市場。

　　「離岸交易一般分為現貨交易和遠期交易，在遠期交易基礎上又搞了適合大眾買賣的產品，就是期貨，未來還會有期權。」 北京師範大學國際金融研究所所長賀力平表示，人民幣期貨能夠促成大家對遠期價格的市場走勢形成相對一致的看法，即「發現價格」。

　　一位接近央行的資深金融專家透露，在香港大量嘗試人民幣衍生品是政府為了「做試驗」。政府希望借助香港這個離岸市場，觀察人民幣在不受管制條件下，在國際市場上的匯率、利率的波動情況，以及可能出現的金融創新，促進在岸人民幣的國際化進程。

人民幣價格發現

　　根據港交所公佈的文件，人民幣期貨每份合約金額為10萬美元，最低波幅0.0001元人民幣，採取實物交割。可供交易的合約月份為2012年 10月、11月、12月以及2013年1月、3月、6月及9月，交易時間為上午9時至下午4時15分，最後結算價以最後交易日上午11時15分財資市場公 會公佈的美元兌人民幣（香港）即期匯率定盤價為基準，交易所費用為8元人民幣。

　　專家普遍認為，和遠期相比，期貨的推出可以幫助人民幣價格發現，提高交易效率，提供外匯避險工具，對人民幣國際化有著不可忽視的意義。

　　「大家對價格的看法不一樣，集中反映在交易當中，如果有一個報價出來，有一個買方，這樣一來就達成了一個看法，這個看法對市場反過來也有指導作用，在定價方面發揮了信息傳播和鑑別的功能。總而言之，人民幣期貨對人民幣國際化有著很重要的推動作用。」賀力平指出。

　　上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊也認為，期貨交易的重要功能是價格發現，因此它會根據交易地的市場主體、各國基本面變化、匯率預期， 從而通過期貨交易把它們的匯率變動預期體現出來，所以它肯定會參與人民幣的定價。從某種角度來說，未來境內對人民幣的定價權，一定程度上會受到香港人民幣 期貨交易的影響。

　　奚君羊還表示，人民幣期貨可以提高外匯的交易效率，「遠期是場外一對一的交易，要賣出就要找一個人買進。而期貨是在交易所像股票一樣集中交易，所以交易效率就高，只要掛出去，集中的買賣雙方只要在價格上相互匹配就能完成交易。」

　　中國國際期貨研究院執行副院長王紅英也認為，在中國經濟相對疲軟的狀態下，風險的控制可能比企業的經營和生產更重要，這種風險的意識已經從 2008年貫穿到每個企業中。在這種大的環境下，中國企業要利用一些先進的手段，比如期貨、期權、場外衍生產品等方式來對企業進行風險管理。

　　然而，大部分持幣待投的企業和民眾短期內或要失望了。業內人士普遍預期，機構投資者會成為早期市場的主力。

　　前述券商分析師表示，現在香港的人民幣資金大部分掌握在香港大的金融機構手中，因此短期內用於購買人民幣期貨的，肯定來自香港的金融機構。

　　王紅英認為，在漸進的市場交易下，很大程度上會參考官方匯率定價政策和模式，因此此次人民幣期貨交易可能會引進一些做市商，一開始應該是機構競價模式。

　　「香港儘管是自由交易的人民幣市場，但是匯率跟央行制定的變化幅度不是特別大，人民幣期貨最初還是由一些機構先進入，長期來看，會逐漸由政府調 控的匯率走向自由公開市場競價，從而確定一個真實的市場。經過一定時間的交易之後，可能迎來包括個人在內更廣泛的投資者。」王紅英表示。

離岸中心雛形

　　截至2012年7月底，香港人民幣存款經歷了4月的回落低谷後，連續兩個月小幅回升，目前總量約在5700億元。香港人民幣年交易額近2萬億元，人民幣發債年度規模逾千億元，已成為最具規模的離岸人民幣中心。

　　為了支持香港離岸人民幣業務發展，中央政府今年6月採取一系列措施，包括繼續赴香港發行人民幣國債；繼續安排內地銀行和企業赴香港發行人民幣債 券；繼續擴大人民幣在境外的使用；支持第三方利用香港辦理人民幣貿易投資結算，發展離岸人民幣貸款市場，進一步豐富香港人民幣離岸產品；進一步提高人民幣 合格境外機構投資者的額度，擴大試點機構範圍，豐富投資產品品種等。而對於香港這個離岸人民幣中心而言，人民幣期貨的推出無疑讓其更加健全。

　　王紅英認為，香港是最適合成為離岸人民幣中心的地方。一方面由於香港的產品設計和法律規則都和國際接軌，另一方面香港是中國的組成部分，對國內 政策的適應性較強。因此，香港既有國際化規則的約束，又有中國大背景的支持，可謂「中西合璧」，是成為離岸人民幣中心的理想場所。

　　港交所行政總裁李小加在8月22日宣佈此事時表示，交易所的總體戰略是提供多元化的人民幣相關產品，同時發展股票以外的業務，開拓定息產品、貨 幣及商品業務，此次推出美元兌人民幣貨幣期貨正是這項戰略中的一個重點。人民幣貨幣期貨產品將有助於推動人民幣國際化及香港進一步發展為人民幣離岸中心。

　　奚君羊指出，港交所推出一個重要的交易品種進一步鞏固了香港離岸人民幣中心地位。目前香港的人民幣產品品種還不齊全，人民幣期貨的推出使其衍生品品種進一步豐富，對於滿足金融市場的不同需求能起到積極作用。

　　「金融需求有各種層面和考慮。期貨不僅僅可以解決人民幣的套期保值，從而規避風險，而且其流動性較好，交易較方便，比遠期等交易有它自己獨特的優勢。所以港交所進一步豐富人民幣衍生品的交易，對提升它在人民幣交易方面的國際地位有重要的作用。」奚君羊表示。

　　一位券商分析師認為，人民幣期貨為企業提供了一個外匯避險工具。企業可以通過購買香港的人民幣期貨來做人民幣，規避幾個月之後將要發生的貿易或者是結算帶來的匯率風險。

　　前述資深金融專家指出，儘管香港5000多億元的人民幣存款和國內的100多萬億元的人民幣存量相比還很小，但也足以形成自我循環，從而形成參照。

誰來持有人民幣

　　前述券商分析師指出，一種貨幣要想成為真正的國際貨幣，前提條件是有人願意長期持有。這就要求該貨幣幣值穩定、所在國貿易發達、金融產品充足、兌換方便等。然而，現在大部分人願意持有人民幣，還是在賭它升值或為套利。

　　他解釋，在美國和香港，一年期利率都不到1%，但中國有3%以上。如果人民幣一年升值2%，就有5%的利差。因此很多人願意持有，因為有利可 圖。然而一旦某日利差沒有，人民幣就會大量回流。如果在離岸市場沒有足夠多的人民幣交易工具，這些人民幣也只能要求回流大陸以取得收益。

　　「回流內地不符合人民幣國際化的初衷，而且會對資本賬戶開放形成衝擊。所以短期來看，我們要想辦法讓海外結存人民幣。」接近央行的有關人士表示。

　　一位央行上海總部人士也指出，境外第三方國家和地區參與香港人民幣市場的比例不高，目前，香港人民幣業務「內地化」色彩非常濃。包括很多國內機 構都希望去香港發利率相對低的人民幣債，如果央行一旦放行，會瞬間吸乾香港好不容易積累的人民幣存款，人民幣離岸中心將成無本之末，這與人民幣國際化的戰 略可謂背道而馳。

　　他認為，下一步香港人民幣業務發展的重點應該提高境外第三方國家和地區的企業或個人參與香港人民幣業務的比例，推動香港與第三方國家和地區開展 人民幣業務。以香港人民幣業務參加行向企業發放的人民幣貸款業務為例，絕大多數貸款企業是內地企業，非內地企業的人民幣貸款餘額佔比非常低。

　　中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員余永定在這個問題上和央行的看法並無分歧。他在一次討論會上指出，人民幣如果一出去就馬上回流，中國不僅為此做出了不必要的資產負債結構調整，而且還給那些願意持有人民幣資產的人白白提供了很高的回報。

　　 「如果人民幣國際化的痛苦是建立在這樣一種好處的基礎上，那人民幣國際化是不可能持久的，而且對於中國來講是造成了損失。」余永定表示。

　　接近央行的高層人士指出，人民幣國際化要汲取日元國際化時的教訓。那時日元的離岸市場就全部被日本機構把持，這是最終日元國際化失敗的根本原因。人民幣國際化要做的，是讓更多境外的機構和個人持有和使用人民幣，形成一個真正的人民幣離岸市場。

　　奚君羊認為，要想讓更多人願意長期持有人民幣，一定要有金融投資渠道，這些金融投資渠道能夠滿足持有人保值、增值、避險等需要。因此，人民幣期貨等豐富的交易品種，將有助於市場主體參與者願意大量長期持有人民幣。

　　然而，在更多人持有人民幣的同時，受訪專家們也指出，人民幣期貨的推出或讓套匯現象更加嚴重，但這屬於正常現象，應通過完善市場規則來逐步防範。

　　中國農業銀行首席經濟學家向松祚指出：「以前人民幣存在單邊升值預期時，有人借美元換成人民幣，等到年底他不僅不需要支付利息，還可以賺錢。這不能怪套匯之人，有利可圖肯定會有人去做，只能說明利率政策需要調整。」

　　賀力平也指出，金融市場上有牟利的投機者是在所難免的。防範的方式也很多。例如香港交易所對價格過大的拖動會有自動限制，2008年金融危機 後，對賣空的行為也制定了限制的設計。此外，對交易者要進行必要的資質的審核，還要建立比較完善的清算結算機制，防範交易對手風險。

開辦期貨的東風

　　除了香港以外，目前中國境內外匯市場的人民幣交易品種也在不斷豐富。

　　自2005年匯改以來，中國已推出遠期、外匯掉期和貨幣掉期三類人民幣外匯衍生品。2011年2月，外管局批准中國外匯交易中心在銀行間外匯市 場組織開展人民幣對外匯期權交易。然而，境內外匯市場遲遲無法盼來人民幣期貨，主要原因就是當時人民幣處在顯而易見的升值通道中，不具備開辦人民幣期貨的 條件。

　　奚君羊表示，央行早就在做人民幣兌美元的期貨交易的方案。從制度和交易方式設計角度來說沒有重大障礙，現在關鍵是選擇一個合適有利的日期。中國 的對外經濟要相對穩定，相對均衡，交易要相對有一定程度的自由。現在推出境內的人民幣期貨交易的條件正在逐步趨於成熟，它的主要標誌是人民幣匯率已經擺脫 了單面升值的趨勢，趨於相對均衡的一個定位。未來相當一段時間內，人民幣最有可能的是雙向波動，而且波動幅度相對舒緩。

　　「現在境內遠期也有了，期權也有了，人民幣期貨品種的推出是境內外匯市場一個需要加快推進的目標。當我們對基本的資金流出有一個更合理的制度設置，境內期貨品種的推出也就達到條件了。我認為未來一兩年內就有望推出。」 奚君羊表示。

　　前述央行人士認為，人民幣期貨是個風險對沖工具。現在人民幣波動幅度還很小，買期貨是有成本，現在推出，回報可能還不夠支付手續費。對於機構而言，可能的選擇是先做法律法規方面的籌備，等波動幅度逐漸變大時，再運用這種對沖工具。■

分享： 阿里巴巴就新手機受阻對辯谷歌

http://companies.caixin.com/2012-09-17/100438530.html

【財新網】（記者 王姍姍）阿里國際公關部副總裁John Spelich在剛剛過去的週末，針對宏碁搭載阿里云OS的新款手機合作遭遇谷歌公司阻攔一事發佈對外聲明，堅稱阿里云OS是有別於安卓（Android）系統的以開源代碼為基礎的OS。

　　9月15日谷歌公司就此事件首度發表聲明，承認曾向宏碁施壓。谷歌公司認為，阿里云OS是一款不兼容Android OS的Android OS版本。

　　而John Spelich在本週末發佈的對外聲明中則強調，阿里云OS是區格於Android的另一種不同的開放生態系統，因此不需要與Android兼容。同時他批評Android OS的應用系統是封閉的，用戶需要下載才能使用，整個系統由應用市場的運營者所控制。

　　Android是由一個開源Linux作為底層，加上自行開發的Dalivk虛擬機的操作系統。阿里云公司則表示，阿里云同樣也是採用了開源的Linux，同時使用了自行開發的虛擬機。

　　「我們承認阿里云操作系統並不是Android生態系統的一部分，兼容與否你們可自由選擇。」針對John Spelich的聲明，谷歌高級副總裁、Android系統創始人安迪·魯賓通過其個人的Google+對外表示，

　　阿里云系統融合了Android運行機制、架構和工具，利用了Android平台，卻因為其不兼容性而破壞了開放手機聯盟（Open Handset iance，下稱OHA）的規則。

　　谷歌於2007年底發起成立OHA，該聯盟的成員包括移動運營商、手機製造商、芯片商等。而宏碁公司則以手機製造商的身份成為OHA的成員之一。■

分享： 券商自營轉向

http://magazine.caixin.com/2012-09-14/100437719_all.html

也許出乎外界意料,今年上半年，券商自營業務成為上半年業績表現最靚的板塊。

　　此時正逢券商創新風潮如火如荼之際，自營業務在冀望非股票投資渠道拓寬範圍、成熟使用更多對沖工具化解風險的同時，亦希望監管層能更多放權，給自營業務一個更寬鬆的創新空間。

棄股投債

　　2012年上半年，固定收益類市場整體上揚，走出一波「小牛行情」。作為此輪債券市場行情的較大受益者，券商自營風向開始從傳統證券投資轉向債券投資。

　　數據顯示，8月底，中證全債指數上漲3%，中債企業債全價指數上漲3.43%，整體債券市場出現持續性上漲趨勢。

　　中國證券業協會數據顯示，上半年證券行業共實現營業收入706.28億元、淨利潤226.59億元，同比分別下滑6%、13%。在此背景下，證券投資收益一枝獨秀。證券業協會數據顯示，112家證券公司上半年實現證券投資收益195.2億元，同比增長183%。

　　其中，國泰君安自營收入最高，達到16.65億元，同比增幅204.9%，該業務在公司總收入的佔比為37%，成為上半年公司主要收入來源。此外，中金 、平安、中信建投 、國信等六家公司的自營收入亦表現出色，均過4億元。

　　上市券商自營業績表現更優。19家上市券商半年報顯示，上半年自營增長速度在100%以上的券商達到14家。除中信證券、太平洋及西部證券3家券商自營業務收入同比下降外，其餘16家券商全部實現增長。

　　中信、海通、廣發證券上半年自營業務收入分別為18.75 億元、14.96 億元和9.89 億元，自營業務收入在上市券商中排名前三。此外，方正證券上半年自營業務實現收入1.14億元，同比大幅增長2579%，東北證券及華泰證券的同比增幅也分別達到798%以及734%。

　　平安證券固定收益事業部研究主管石磊告訴財新記者，券商自營業務之前曾遭遇連續數年虧損，無法抬頭的窘況。去年以來，證券行業開始對傳統的證券 投資進行反省，「券商漸漸明白，資本金作為公司賴以生存的生死線，不能再拿去賭。因此從今年年初開始，券商自營逐漸策略性地拋棄股票投資，轉將資金投入固 定收益領域」。石磊透露，上半年券商投資收益率均超過10%。

　　財新記者獲悉，除中信證券等少數券商一直以來對股票、債券的投資相對均衡外，多數券商是在去年年底、今年年初才逐漸調整戰略，棄股投債的。第一 創業證券資產管理總部產品業務負責人黃越岷表示，自營業務在上半年證券公司各業務中，基本屬於「包賺不賠的買賣」。「發行短期融資券，成本4個多百分點， 算去買銀行的理財產品，也會有8個百分點的收益，基本是白賺。」

　　招商證券9月12日公告稱，公司完成2012年度第三期短期融資券20億元人民幣的發行。這是今年證券公司短融券重啟發行以來的第四期債券。

　　業內表示，與其他融資方式相比，短期融資券的最大優點在於成本優勢，即使考慮到發行費用，成本也大大低於銀行貸款。

　　「一般券商從銀行間市場通過拆借等方式，以3%-4%直接融資成本融資，之後投向信用債等，穩賺2-3個百分點點收益。」石磊告訴財新記者，這種模式已成為券商自營業務的基本盈利模式。

　　根據證監會對證券公司風險控制的相關規定，證券公司自營固定收益類證券的合計額不得超過淨資本的500%。石磊表示，目前券商自營融資的槓桿基本保持在1倍，不超過2倍的水平，距離風險監管的要求尚有距離。

　　石磊表示，目前券商自營在戰略上已經逆轉，資本金的運作方向主要在固定收益市場，而不是股票市場。

　　雖然7月、8月之後，債券市場出現震盪調整。各券商根據市場行情，對自營投資做出相應調整，但石磊認為，「行情影響的只是槓桿大小，對券商整體棄股投債的戰略影響不大。」固定收益之外，券商上半年合理使用股指期貨對沖現貨頭寸市值下跌風險，也為其自營業務增色不少。

　　招商證券、西南證券均在半年報中表示參與了股指期貨並取得了超越大盤的投資收益。石磊認為，自營創新需與衍生品結合起來進行，希望監管層能繼續加大券商負債，放鬆對券商資本金槓桿的限制。「只有槓桿做起來，規模才能擴大。才會有效益。」

另類投資遭冷遇

　　自營業務轉向的同時，監管層著力推行的另類投資子公司卻在現實中遇冷。

　　9月5日，興業證券發佈公告，通過了公司定向增發 50 億元的預案。公告顯示，興業證券募集資金的投向之一，即「公司計劃在適當時機成立另類投資子公司和併購基金子公司」。

　　另類投資子公司，是今年券業自營業務領域創新之舉。目前已有中信證券、宏源證券、廣發證券、海通證券等多家券商申報成立了另類投資子公司。不過，財新記者獲悉，已經成立的這些公司目前尚未有實質舉動。

　　2011年5月6日，證監會發佈《關於證券公司設立自營業務投資範圍及其有關事項的規定》，該規定明確指出，券商自營業務除了投資境內交易所上 市的證券、境內銀行間市場交易的部分證券和經證監會批准或者備案發行並在境內金融機構櫃檯交易的證券之外，還可以以設立子公司的方式投資上述品種以外的金 融產品。

　　「這方面放行也比較大，券商自營正面清單之外的所有業務都可以做。」接近監管層的人士表示，另類投資子公司允許開展證監會規定自營投資清單以外的多種金融產品的投資。這也是以高盛為代表的國際投行收入結構中最為豐厚的部分。

　　「推動另類投資子公司的成立，主要是風險切割方面的考慮。基本只要證券公司有申報，我們就可以審批通過。」接近監管層的人士表示，另類投資公司可投資範圍將可擴大到包括國債期貨、股指期權等衍生品在內的較寬範圍。

　　值得注意的是，目前開設另類投資子公司的主要集中於上市券商。部分接受採訪的非上市券商告訴記者，目前已經成立的另類投資公司尚未有太多進展，因而暫時沒有意向申報。

　　一位非上市券商高管表示，另類投資遇阻一方面在券商對自營創新的模式尚未熟悉，另一方面限於淨資本扣減的規定。財新記者獲悉，目前已經設立的另 類投資子公司中，中信證券和海通證券的經營範圍包括金融產品投資、證券投資和投資管理，廣發證券包括是項目管理、投資管理和投資諮詢。

　　另外，根據證監會關於證券公司風險控制的規定，在計算證券公司淨資本時，對該子公司的股權投資按照100%的比例進行扣減。「這對資金實力不雄厚的非上市公司來說，影響還是很大，也是許多公司不願意做另類投資的根本原因。」前述高管表示。

　　摩根士丹利華鑫證券公司中國首席策略官婁剛表示，當前證券市場產品有限，自營創新只能在自營工具上創新。如在資產類別上進一步拓展，加強自營的 風險管理水平。此外，現在大多數產品都是以個股為主，組合類的產品非常少。「像ETF的組合，其他的類似行業指數的組合，這方面的創新比較少。這個和券商 的投入有很大關係，也是自營創新的空間所在。」■

分享： 銀華90巨額贖迴風波始末

http://magazine.caixin.com/2012-09-14/100437790_all.html

銀華基金借助9月7日的大漲，順利實現鹹魚翻身。

　　8月31日，銀華中證等權重90指數分級證券投資基金（下稱銀華90）進取端銀華鑫利份額淨值達到基金合同規定的不定期份額折算閥值0.250元。

　　銀華90成為行業內首隻觸發到點折算的分級基金。

　　不僅如此，由於銀華90下拆期間正好趕上A股市場持續走低，在市場進一步下跌的強烈預期下，銀華90基金遭遇了大額贖回。

　　「具體的贖回數據要看基金9月的月報，但是有消息說，銀華90這次贖回超過30億元。」接近銀華基金管理公司的人士說，「銀華基金內部那幾天一片愁云。」

　　不過，恢復交易後的銀華基金苦惱持續了僅僅三天，9月7日，A股市場迎來巨大漲幅，銀華基金面臨的巨大贖回壓力減輕很多。

　　銀華90基金的分拆和贖回讓市場再次意識到，分級基金的操作並未如想像中的那樣簡單，不僅對投資者如此，即使是基金公司，也不得不面對市場的風雲突變。

　　2011年3月成立的銀華90基金，從最初9個多億的份額規模，持續膨脹到70多億的份額規模，其間做大份額的手法可謂高明。無奈市場行情步步下探，這次高達30餘億元的贖回必定消耗頗多。

　　在目前市場高度不確定的情況下，大型基金是否還將紛紛傚法銀華的「份額膨脹法」繼續做大？其中風險幾何？

做大蛋糕戲法

　　2012年上半年，作為大型公募基金領頭羊的銀華基金未發一隻新基金。「從正常的邏輯推理，在其他基金公司大量發行新基金的情況下，半年不發新 基金，要不然是市場有問題，要不然是基金公司有問題。」一位大型券商經紀業務部大客戶經理分析稱，但這兩個理由並不是銀華基金不發新基金的內在邏輯。

　　長期以來，基金管理公司賴以生存的是基金管理費，無論市場漲跌，只要基金存在並持續運行，基金管理費是照提不誤的，費率一直以股票型1.5%、 債券型0.6%和指數型0.5%的標準運作。在這種情況下，基金公司要麼持續營銷老基金，擴大規模，要麼不斷增發新基金，目的都是為了增加管理費收入。銀 華基金公司雖沒有按照常理出牌，但也做到快速做大銀華90分級基金的份額。

　　「一些基金公司聰明地意識到，通過讓券商或其他私募基金等專業機構申購、拆分並在二級市場上賣出的方式，做大基金的規模，成本更低。」某券商大客戶經理透露。

　　銀華基金即採用了此類操作模式。首先，機構申購銀華90母基金，然後通過拆分，轉化為穩健端銀華金利和進取端銀華鑫利份額，再通過二級市場賣出。

　　「這樣基金份額在二級市場流通後，只要不觸發分級基金的下拆條款，就不存在贖回之憂，分級基金的規模就能不斷通過一級市場的申購、分拆、出售而不斷膨脹。」上述大客戶經理表示。

　　與此同時，為防止在交易過程中的市場波動風險，機構還會在申購銀華90母基金的同時在股指期貨市場進行反向套期保值。銀華90基金與滬深300股指期貨高度重合，差異小到可以忽略不計。

　　然而，如果機構用申購-分拆-賣出的方式幫助銀華90分級基金做大份額，在此過程中，除了一定的人力成本外，還需要支付交易手續費。這些機構為 何願意幫助基金公司做大規模？其中的交易手續費如何出？券商等機構又能從中獲得何種收益？「基金會為機構覆蓋這部分手續費。」一位業內資深人士透露。方法 很簡單，基金公司通過其在券商開設的交易席位做大交易量，用交易佣金覆蓋上述券商的成本支出。

　　這種「一唱一和」的模式幫助券商和基金同時獲得利益。一方面，券商通過申購拆分賣出比使用申購贖回的方式手續費低；另一方面，基金利用二級市場做大規模也比要新增份額做大規模的成本低。

　　根據目前的手續費標準，申購基金手續費計算為，1000萬份申購支付1000元手續費，1000萬份之上規模的申購手續費不變，因此大額申購的 手續費可以忽略不計。而拆分後賣出的手續費，由於券商有自己的席位，手續費為萬分之二，即使其他機構投資人，手續費也僅為萬分之三。而贖回的手續費則高達 千分之五。

　　「如果通過券商渠道增發基金，要給券商支付交易分倉。現在的行情，券商的交易分倉為1︰30，也就是說，券商每幫助基金發行1個億，基金要在相應券商的交易席位上幫助券商做出30億的交易量。」一位基金界資深人士透露。

　　他表示，這個費用不算低。「關鍵是，即使當時賣出去了，一旦過了封閉期，很快都會贖回，相當於這部分費用就白支出了。」用二級市場擴大份額的方式更容易保證份額量的持續增長。

　　這位券商大客戶經理表示，並不是所有分級基金都能這樣擴大規模，必須具備三個要素，即產品、基金規模和流動性。他表示，一些大基金的分級基金產 品在交易所並不活躍，即使基金本身規模夠大，這樣的方式也很難採用，而一些小型公募基金則受限於規模和流動性根本無法進行這樣的操作。

　　利用二級市場做大分級基金規模並不違反現有基金監管法規，對於基金公司、券商都屬於惠而不費的好事，很多券商為此還專門派出大客戶經理去各家基金公司宣講拉客戶。對於這類做法，監管層並未明確表態。接近監管層的人士表示，「一直密切關注。」

30億巨額贖回

　　通過二級市場做大蛋糕的銀華90，如果不是因為這次觸發下拆條款，引發巨額贖回，前述擴大規模的戰術可能還將持續下去。

　　「人算不如天算，銀華90下拆之後，如果市場走勢立刻反轉，走出9月7日的行情，巨額贖回可能就不會發生。就差3天。」一位大型券商經紀業務人士表示。

　　8月31日，銀華鑫利淨值跌破0.25元，觸發折算條款，銀華金利、銀華鑫利和銀華90母基金都將按規定折算。

　　根據銀華公告，折算前銀華90母基金淨值為0.6448元，場內交易的穩健端銀華金利淨值為1.046元，風險端銀華鑫利為0.243元。折算 後按照淨值等額的原則折算份額，其中母基金淨值為1元，銀華鑫利淨值為1元，銀華金利超過0.243元的部分折算成新的母基金。按銀華基金公司公佈的份額 折算結果顯示，折算後新增新銀華90母基金的份額高達57.22億份。這些新增母基金份額的投資者都是持有銀華金利份額的投資者，他們可能隨時選擇贖回母 基金，從而衝擊到基金公司的現金流，甚至逼迫基金公司賣股籌資。

　　早在銀華90基金可能觸發折算條款之時，即有不少市場人士認為銀華90可能引發贖回潮。

　　「我認為持有金利的投資者是保守型投資者和套利者組成。對於低風險的投資者，當銀華金利進行下拆後，他們由於風險偏好保守，不會持有既包括穩健端也包括風險端的母基金，因此肯定會選擇贖回母基金，換成其他穩健型基金投資。」一家券商的經紀業務資深人士這樣判斷。

　　一般而言，在接近折算閥值的時候，看漲的投資者買入進取端，看跌的投資者買入穩健端，當分級基金觸及閥值引發下拆後，套利者可以立刻在二級市場上套取利潤。

　　對此次交易的套利者而言，如果在8月31日按照收盤價格0.989元買入1萬股銀華金利，則該投資者將獲得2435份新的銀華金利和8027份 母基金。假設投資者在9月4日開盤後贖回母基金，母基金的收盤淨值為1.000元，在9月5日銀華金利的開盤價為0.860元（9月4日無量跌停不考 慮），扣除相應的證券交易手續費和基金贖回費用，投資者收盤前投資於銀華金利仍有181元的收益。

　　但是購買銀華鑫利的投資者就沒有那麼幸運了，如果同樣以當天最低價2.70元收盤價購買1萬股銀華鑫利的投資者將於9月4日獲得2435股銀華 鑫利，在復盤後即使按照最高價1.119元賣出，扣除交易手續費，投資者僅有不到20元的收益。倘若投資者以更高的價位買入銀華鑫利博取市場反彈，結果必 然是虧損。

　　市場人士表示，對於套利者，他們看中的是銀華金利二級市場價格和淨值之間的差額，下拆後他們不僅會贖回指數基金，而且還會賣出新銀華金利。銀華鑫利投資者相對風險偏好，折算後將繼續持有鑫利或者在合適的溢價率和槓桿比例的配比下購買其他槓桿基金。

　　對於持有新銀華90的投資人來說，退出有兩種渠道，一是直接贖回，或者轉託管到場內，拆分成銀華鑫利和銀華金利，並在二級市場賣出完成退出。直接贖回的代價是0.5%的贖回費和T+2日確認，而在場內拆分則可以在T+1日完成，手續費也僅在萬分之幾的水平。

　　「場內拆分賣出對於投資人和銀華基金公司都是好事，因為基金總規模不變，基金公司不需要準備大量的資金應對贖回，但是前提是能夠有充足的流動性，也就是說能夠在二級市場上賣得出去。」一位券商人士說。

　　根據9月5日早晨深圳證券交易所公佈的數據，當日銀華90只有16億份被拆分，銀華金利和銀華鑫利各增8億份。而9月4日銀華金利僅成交93萬元，銀華鑫利僅有2.1億元的成交額，9月5日這兩隻基金的成交額也僅為3.7億元和4.1億元。

　　「這個數據說明新銀華90基金57億份額中的大部分並未進場，還在場外。」這位人士說。接近銀華基金公司的人士表示，大部分贖回發生在場外，9月4日的贖回份額約達30億份。

　　根據基金規則，巨額贖回的定義是指贖回超過前一開放日全部基金份額的10%。

　　按照銀華90基金2012年半年報公佈的基金規模，銀華鑫利、銀華金利的份額分別為49.14億份，銀華90的份額為14.42億份，30億份的贖回屬於巨額贖回。

　　顯然，銀華基金將巨額贖回完全承擔了下來，它從何處騰挪如此多的現金來滿足兌付？

自我暗中消化

　　面對巨額贖回，銀華基金管理公司決定獨自嚥下苦果。

　　「銀華基金本來可以用規則擋住這次巨額贖回，但是他們沒有選擇這麼做，可能還承受了來自包括監管層在內的壓力。」一位接近銀華基金管理公司的知情人士表示。

　　根據基金規則，連續兩個或兩個以上開放日發生巨額贖回，基金管理人可暫停接受投資人的贖回申請或延緩支付贖回款項，但是銀華基金顯然不想讓巨額贖回暴露，因此並未啟動這一條款。

　　「市場的走勢太弱，成交量也很萎靡，銀華只能自己面對30億元的贖回。但是他們也有方式讓這件事情儘量『平穩過渡』。」上述券商大客戶經理表示。

　　據業內人士分析，銀華基金可以繼續採用今年一直採用的二級市場「份額膨脹法」申購母基金，再用拆分賣出的老套路，擴大規模來對沖贖回壓力。「這 樣做可以讓管理費不減，二級市場的拋售壓力也大為減低，因為巨額贖回的結果是必須準備充足的資金，惟一的辦法就是拋售股票。」這位券商大客戶經理表示。 「但這樣的成本比較高，而且因為銀華90是指數基金，這種拋售很可能對大盤有影響。」

　　不過銀華90在9月4日復牌後大盤走勢雖然依舊低迷，但是並未出現業界預期的銀華90部分重倉股暴跌的情況，顯然銀華基金做好了充分的贖回準備。

　　公開資料顯示，就在8月23日，銀華基金募集了一隻名為上證50等權基金，目前這只基金仍在建倉期，由於上證50與銀華90這兩個指數高度擬合，銀華90面對贖回而被迫拋售的大量股票顯然不會對市場造成明顯的打壓。

　　「上證50基金與銀華90的股票重合度高，事實上成為了銀華90賣出股票的接盤人。」一位基金行業資深人士認為。「銀華基金可以說是未雨綢繆， 他們肯定知道，市場行情下跌將下拆，一旦下拆，贖回不可避免。在當時的市場情況下，如果不找事先準備好買手接盤，可能很難頂住壓力。」

　　不過，9月7日的暴漲救了銀華基金，引發巨額贖回僅僅三個交易日，市場迎來一波上漲行情，在這樣的行情下，銀華90的股票出手已經不成問題。

　　不僅如此，有分析人士指出，如果是這樣的市況，贖回的情況也可能不那麼慘烈。

　　「邏輯很簡單。如果市場預期跌跌不休的話，投資者肯定選擇贖回，持有的風險太高。但如果預期市場仍會上漲，交易量也活躍的話，則可能選擇不贖 回，而是通過拆分到二級市場上交易。」上述經紀業務資深人士表示。9月13日，銀華鑫利和銀華金利的場內份額分別達到17.53億份。

　　市場瞬息萬變，銀華基金和它的投資者們都沒有想到，市場會在贖回發生後轉暖。■

分享： 大型房企集中拿地

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440646_all.html

進入9月，沉寂多時的土地市場明顯活躍起來。各地政府的供地力度大增，大型房企的拿地積 極性也不斷提高。9月5日至11日，萬科先後在廣州、青島、合肥、順德拿下四幅土地，拿地金額達68.84億元。鏈家地產市場研究部對十家龍頭房企的監測 顯示，9月上旬有三家龍頭房企出手拿地，合計金額達82.4億元，超過8月份十家房企拿地總金額的一半以上。

　　全國土地市場的整體成交情況在逐漸好轉。儘管整體成交量仍明顯低於往年同期水平，但同比降幅在逐步收窄。土地出讓金也連續五個月環比上升。

　　萬科公司總裁郁亮說，上半年地方政府幾乎沒怎麼放地，下半年才開始陸續加大土地供應量，所以萬科在下半年加大拿地力度，與是否看好後市沒有直接關係。「不管市場好不好，我們都要買地，不然餓死了怎麼辦？」

　　第四季度將至，在財政收入、供地計劃的雙重壓力下，地方政府的供地力度正明顯加大。接下來，問題的關鍵在於，大型房企頻繁拿地能否持續，繼而帶動土地市場的整體回暖？

　　對此，中國房產信息集團研究中心總經理陳嘯天認為，需求端仍存在較大不確定性，土地市場難言全面回暖。「現在只有部分大型企業在拿地，其他大部分房企仍在觀望。」他預計，由於樓市仍在波動，未來土地市場會有小部分熱點，但大部分仍將冷清。

誰在拿地

　　從8月開始，多個城市出現較為集中的土地成交現象。據鏈家市場研究部的統計顯示，8月份，北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、杭州、成都、瀋 陽、武漢全國十個主要城市的土地市場成交規模達2858萬平方米，環比上漲30%；土地出讓金為409億元，環比上漲14.4%。

　　陳嘯天總結說，最近兩個月集中拿地的房企主要分三類，一是有資源傾斜、不差錢的央企；二是走高周轉模式、快速銷售後補倉的龍頭房企；三是一些正在樹立品牌或強化品牌的中型房企，但這一類企業拿地規模不大。

　　保利、中海、華潤、招商等地產央企屬第一類，憑藉雄厚的資金實力及信貸支持，它們一直都在積極拿地。華潤置地在8月下旬到9月初的20餘天內， 連續在深圳、武漢、西安、溫州、成都等城市拿下九塊地，耗資70多億元；保利地產今年前七個月斥資近100億元在全國拿下13幅土地；中海地產今年拿地的 資金也接近80億元。

　　「央企的邏輯是，房地產行業未來一定是規模之爭，現在就要利用調控週期超車，迅速做到一定規模以上。」一家央企的內部人士對財新記者稱，保利地 產表現最為顯著，放棄短期的利潤率，提高周轉，迅速衝擊規模。今年1月-8月，保利地產實現銷售額678.69億元，同比增長34.29%。在銷售規模 上，保利地產已經超過恆大，直追萬科。陳嘯天認為，隨著房地產行業集中度的提高，未來年銷售額達不到100億元的房企，可能會面臨極大挑戰。而追求銷售額 的必要前提，就是需要足夠的土地儲備。保利地產也在2012半年報中稱，優質土地不足制約了公司發展，未來要通過多種途徑努力補充優質土地資源。

　　萬科、龍湖等龍頭房企則屬第二類，高周轉模式下，在銷售好轉、持續出貨之後，需要及時補倉。高周轉的規模化房企消耗土地的速度更快。據財新記者 不完全統計，最近一個半月萬科拿地超過100億元，新增12個土地儲備項目。在給財新記者的書面回覆中，萬科方面表示，公司拿地是出於持續發展的需要，不 代表對市場判斷髮生了變化，房地產行業調控的方向並沒有變化。

　　截至6月30日，萬科的土地儲備為3400萬平方米。而萬科今年計劃新開工面積為1328萬平方米，土地儲備僅能維持未來兩年到三年的開發。過 去幾年，萬科的土地儲備一直維持在4000萬平方米左右。從拿地佔銷售金額的比例看，萬科今年的拿地進程尚未過半，今年最後四個月將是其拿地高峰。

　　今年前八個月，萬科實現銷售額842.8億元，同期拿地金額為105.2億元，佔比為12.5%。「即使考慮到8月以來新增的項目，公司今年以 來的拿地金額佔比仍處於近年來比較低的位置。」萬科在書面回覆中稱，目前萬科資金比較充裕，可以靈活把握土地市場的機會，但在具體項目決策上仍會堅持嚴格 的投資標準。未來拿地數量一方面取決於公司業務發展的實際需要，另一方面也取決於土地市場的機會。

　　龍湖地產的補倉行動則基本完成。「我們在5月-6月開始拿地，8月進入尾聲，相中的地塊基本落袋。」龍湖地產內部人士表示，這一階段拿下的土地 儲備超過600萬平方米，地價款約170億元。目前，龍湖地產的土地儲備權益面積約3500萬平方米，能夠維持未來三年的開發量。恆大依然保持著極高的土 地儲備，並繼續在三四線城市低價吸納土地，但增速已遠不及以往。截至2012年中，恆大土地儲備總量約1.42億平方米，增幅為4%，增長幅度遠低於 2011年同期的41%和2010年同期的31.7%。

　　金科、朗詩等中型房企則屬第三類，實力不俗，正處於強化品牌階段。今年5月之後，金科已在重慶、四川、江蘇等地拿下12宗地塊，耗資32.25 億元；朗詩也在長三角區域多次拿地。「土地價格有所下降，市場競爭不激烈，對中型房企是個拿地好時機。」陳嘯天稱，這些主要是一些面積較小的優質地塊。

觸底反彈

　　與房企拿地節奏一致，主要房地產行業指標也在8月全面觸底反彈。據國家統計局數據，1月-8月份，全國房地產開發投資43688億元，同比名義 增長15.6%，增速比前七個月提高了0.2個百分點，出現止跌反彈；房屋新開工面積12.294億平方米，同比下降6.8%，降幅比前七 個月縮小3個百分點；全國房企土地購置面積2.3624億平方米，同比下降16.2%，降幅比前七個月縮小8.1個百分點；8月份，全國房地產開發景氣指 數為95.64，比上月提高0.07點。這是該指數在連續下降14個月之後，首次回升。上海易居房地產研究院副院長楊紅旭表示，這些指標表明樓市向上的拐 點已基本確立，房企經營狀況最差的時期已經過去。

　　據國家統計局數據，1月-8月，房企本年到位資金5.9714萬億元，同比增長9.1%，增速比1-7月份提高了2.9個百分點。這說明，在銷售回暖和信貸鬆綁之後，房地產企業的資金面正在好轉。

　　多家上市房企的2012年中報顯示，房企謹慎拿地和以價換量的策略取得了明顯效果，銷售額及回款都在增加，使上市公司持有現金增速明顯。萬科稱，到今年中期，公司持有的貨幣資金為470億元，淨負債率只有22.8%，現金對一年內到期借款的覆蓋率超過2.3倍。

　　一度掙扎於生死邊緣的綠城中國，通過配股增資、項目轉讓等方式「自救」之後，中期的淨資產負債率已經降至93.5%，年底有望降至60%左右。 根據2012年中報顯示，包括萬科、龍湖、招商等在內的12家典型房企的平均短期借款覆蓋率（現金/短期借款）約為160%，總體流動性狀況良好。其中， 萬科、中海、招商、龍湖等更是顯著高於平均水平，短期內資金壓力很小。此外，房企也在抓緊機會融資。僅9月11日和12日，佳兆業、路勁基建、金隅股份、 中航地產、榮盛發展五家房企發佈融資公告，涉及資金總計超過77億元。

　　綠城中國總裁壽柏年對財新記者稱，從目前看，大部分中小房企仍在觀望，「資金鏈比年初要好，但買地仍需要很小心。」陳嘯天也表示，買地還是需要小心，「徹底不買地是等死，但買地不小心就是找死。」

　　事實也大抵如此。截至9月中旬，新增土地儲備超過500萬平方米的企業僅有萬科、恆大、保利、綠地、碧桂園和龍湖。而包括中海、華潤、恆大、世 茂、雅居樂等在內的諸多房企，今年投資面積不足去年四成，仍以去庫存為主。現金最為充裕的萬科也表示，公司項目資源保持在三年的開發水平，「不拿地王」是 嚴格堅持的投資標準。

地方推地潮

　　地方政府的推地潮也在9月同步開始，多個城市開始密集供地。根據北京市土地整理儲備中心的信息，9月北京入市交易的土地將有27宗，其中住宅用 地14宗，相當於前八個月成交的住宅用地數量總和。上海也在9月推出了26幅經營性用地，其中包括6幅純住宅用地，2幅商住綜合用地，15幅商業、商辦用 地，以及3幅動遷房用地，土地的起始價總計達101.04億元。合肥市在9月14日-20日出讓12宗土地，共計1377.62畝。溫州在8月底一次性推 出了52宗土地，面積合計3220畝。此外，杭州、武漢、石家莊等地也都在9月份有大規模的土地掛牌。

　　陳嘯天對財新記者說，地方政府對土地市場的預期開始好轉。今年上半年，地方政府面臨著財政和供地計劃的巨大壓力。因土地市場冷清，很多地方土地出讓收益大幅下降。以北京為例，今年前八個月北京僅成交土地95宗，土地總價款244.6億元，同比下降63.5%。

　　但是，地方政府的大規模推地後，是否能夠供需兩旺，繼而推動土地市場整體回暖，仍需觀察。「很多房企對後市並無十足把握，那些可買可不買的地，基本就不買了。」上述龍湖地產內部人士說，除去亟需補倉的大型房企，大部分企業都在等形勢明朗後再出手。■

分享： 中石油的伊朗平衡術

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440648_all.html

　在伊朗戰爭疑雲密佈、美國經濟制裁空前嚴厲的時刻，中國全國人大常委會委員長吳邦國9 月9日出訪伊朗。這是中國高層領導人今年首次出訪伊朗，隨同前往的還有中石油集團總經理周吉平。他們在伊朗逗留三天，議程之一就是討論中伊雙方的石油合 作。當地時間9月11日，中國訪問團在中國駐伊大使館裡，通過視頻觀看了中石油長城鑽井隊在伊朗西南部胡奇斯坦省南阿扎德甘油田，冒著45攝氏度高溫進行 的現場作業。

　　三四年前，在伊朗油氣領域投資的外國石油公司還有十幾家，但隨著美國和歐盟對伊朗經濟制裁日趨嚴厲，加上伊朗苛刻的油氣回購合同制約，這些西方的石油公司悉數撤離，最終堅守的中石油成了伊朗最大的外國石油公司。

　　中石油在伊朗上游油田開發中舉足輕重。目前中石油在伊朗擁有四個項目，其中MIS項目結束建設並已移交伊方，中石油承包的南北阿扎德甘陸上油田是伊朗最大油田，承包的南帕斯氣田與北帕斯氣田相連，是伊朗最大的海上氣田。

　　一個月前，伊朗當地媒體報導了中石油從伊朗南帕斯氣田撤走的消息。伊朗的通訊社邁赫爾稱，中石油已退出伊朗南帕斯海上氣田第11期開發項目，並 從靠近南帕斯氣田的中東海灣沿海城市Asaluyeh撤離了工作人員。而據財新記者瞭解，中石油從今年年初就開始削減在伊朗的中方工作人員，中石油在伊朗 的三個重要項目皆是如此，並不單是從南帕斯撤人。

　　至於是否放棄南帕斯氣田，中石油在伊朗下一步將如何行事，一位中石油在伊朗工作人員告訴財新記者，需要中石油派出高層和伊朗方面談判決定。

　　一位研究中國油企海外投資的人士告訴財新記者，中石油對伊朗投資釋放出的信號是「有保有控」的平衡術：對馬上能見效益的項目，保持投資，盡快出產量；對投資大、見效慢的項目，則儘量放緩投資。這種「有保有控」的態度，反映了中石油對伊朗投資的兩難處境。

高層協調有成果

　　中石油集團總經理周吉平9月隨高層訪問伊朗時，會見了伊朗石油部長凱瑟米和伊朗國家石油公司總裁加拉巴尼。據知情人士透露，雙方石油業高層直接 接觸後，伊朗方面在中方最在意的兩個方面做出了讓步：南帕斯問題和回購合同條款。中石油最終將撤出南帕斯海上氣田項目，伊朗方面則同意為中石油提供置換區 塊；另外在嚴苛的回購合同中，一些不利於中方的條款將得到修改。

　　而撤出南帕斯的根本原因， 是中石油的商業考慮。石油收入是伊朗政府財政主要來源，近年來伊朗石油產業飽受投資不足、老油田減產、外國公司紛紛撤離的打擊。在這種情況下，伊朗希望中石油加速勘探開發力度。但南帕斯的合同條件苛刻，且時間緊迫。中石油認為如果按合同投入，商業上會大虧。

　　另一個關鍵問題是，南帕斯氣田不同於中石油另外三個在伊項目，它是海上氣田，需要的關鍵設備大多來自歐美國家，而由於歐美對伊制裁，類似天然氣 壓縮機這樣的關鍵設備無法運進伊朗，也無法獲得廠家的調試服務。因此，同南帕斯11期工程上一任開發者道達爾一樣，中石油也無奈地選擇了放棄。

又愛又恨的伊朗

　　伊朗資源量豐富，競爭程度較低，的確吸引投資者。據美國能源信息署的數據，伊朗常規石油儲量佔世界總量的11％，僅次於沙特阿拉伯；天然氣儲量 佔世界16％，僅次於俄羅斯。一個更被業界重視的數字是剩餘可採儲量。伊朗目前原油剩餘可採儲量為208億噸，天然氣剩餘可採儲量為33.1萬億立方米。

　　不僅如此，伊朗還是中東地區為數不多既有豐富油氣資源，又樂於接受外國能源公司投資的國家。沙特阿拉伯就拒絕外國油氣公司投資本國上游區塊。

　　另外，與競爭激烈的伊拉克油氣招標市場不同，由於國際社會對伊朗制裁，美歐日石油公司如殼牌、意大利埃尼、西班牙雷普索爾、日本國際石油開發株 式會社等，均先後撤出了伊朗。老牌國際石油公司的紛紛退出，留給新來者難得的市場機會。2009年中石油在伊朗連續斬獲了三份大單，奠定了中石油伊朗排名 第一外國石油公司的地位。

　　2009年1月，中石油與伊朗國家石油公司（NIOC）簽署了一份17.6億美元的協議，計劃分兩階段開發北阿扎德甘油田。同年7月，中石油從 道達爾手中接管其在南帕斯氣田的權益，成為第11期項目的開發者，合約價值47億美元。8月，中石油又與伊朗國家石油公司簽署價值25億美元的南阿扎德甘 油田合作備忘錄。再加上2004年獲得的MIS油田年產100萬噸項目，目前中石油在伊朗共有四個項目。不過，伊朗上游油氣領域普遍實行的回購合同合作方 式，讓包括中石油在內的承包方叫苦不迭，多位在伊朗工作的中國石油企業中層管理人員抱怨「在伊朗做商務實在太難了」。

　　所謂回購合同模式，是伊朗政府於1997年底進行42個區塊公開招標時首次推出的規則，一直沿用至今。在回購合同中，中石油做總承包，按照合同約定先期投入建設油氣田，達到伊朗方面的標準後才能收回投資，且後期油氣田收入與中石油無關。

　　根據財新記者多方瞭解，伊朗回購合同遭致抱怨源於兩個明顯的風險點。

　　第一，伊朗方面給承包商的工期一般比較緊張。工期內，承包商必須完成相應的工作量和義務投資，但由於合同規定設備採購等承包商行為都需要伊朗政 府批准，而伊朗政府審批速度緩慢，成為承包商不可控因素，合同執行超出預定開發週期是常態。第二，在回購合同下，伊朗國家石油公司對承包商採購有嚴格控制 權，比如材料和服務供應商的名單都需要審批，與伊拉克實行的服務合同相比，中國公司受到很大限制。

　　中國石油工程建設公司（CPECC）伊朗分公司合同工程師張浩在一篇論文中提及了回購合同的風險。2004年2月，日本國際石油公司與伊朗國家 石油公司簽署開發阿扎德甘油田合同，總投資28億美元，原計劃2007年投產，可是日本隨後撤資。張浩表示，外界一般認為是美國製裁所致，但實際原因可能 是資本成本超出預期太多，項目不具有經濟性。

　　儘管如此，伊朗對中國石油公司仍有經濟吸引力。據在伊朗做過石油商務合同的人士介紹，中石油等中國石油公司投資伊朗的目的無非有二：一是賺合同 規定的利潤，中石油內部估計伊朗項目的投資回報率大概14%左右；二是在國內油田產出困難時，把服務隊伍拉出國門找活幹。目前在伊朗活躍的中國服務商有長 城鑽探、西部鑽探、大港鑽探等，都是中石油的嫡系隊伍。

　　一位外資石油公司中層人士曾表示，跨國石油公司和專業服務公司合作，不用養隊伍，但中國國家石油公司不同，保證就業是重要任務，這點是外國公司難以想像的。

　　一位接近中石油的知情人士對財新記者透露，目前伊朗方面已同意修改回購合同中不利於中方的一些關鍵條款，如需要伊朗審批的條款、對承包商採購活動限制的條款等，未來這些將被納入南北阿扎德甘的合同中。

美國製裁陰影

　　今年7月31日，美國宣佈任何持有中國崑崙銀行賬戶的國際金融機構必須在10天之內關閉賬戶。美國財政部稱，崑崙銀行向被列入美國製裁名單的伊朗銀行提供了金融服務，包括開立賬戶、進行轉賬和兌付信用證。

　　美國此舉是基於其對伊朗單方面制裁採取的行動。中國外交部發言人秦剛表示，美國的做法「嚴重違反國際準則」。崑崙銀行發佈公告稱：「崑崙銀行各 項金融業務堅持正常、公開和透明的商業原則，完全遵守聯合國安理會決議和我國的法律法規。目前，崑崙銀行各項業務均正常辦理。」據《第一財經日報》報導， 目前中國與伊朗之間的出口信用證業務，基本由崑崙銀行作為通知行。崑崙銀行前身為克拉瑪依市商業銀行，2009年4月被中石油集團收購，次年更名。今年3 月，環球銀行金融電信協會(SWIFT)宣佈，終止被歐盟制裁的伊朗銀行通過其網上交易系統跨境匯兌。SWIFT系統在國際金融服務市場佔壟斷地位，中國 主要銀行亦已加入SWIFT，這使中伊兩國金融往來備受影響。

　　由於西方設備被禁運伊朗，外界一般認為伊朗面臨諸如鑽機設備短缺的困境。但據在伊朗做油田服務的中方公司人士介紹，設備禁運對伊朗開發陸上油田 影響不大，反而為中國設備出口伊朗提供機會，比如中石油長城鑽井在南阿扎德甘使用的電動鑽機就是中國產的。但上述人士也提到，一些中國設備廠商因為要開拓 美國市場，取捨之間也不得不放棄伊朗市場。

　　據財新記者瞭解，美國此番要求美國金融機構斷絕與崑崙銀行的往來，實際上對崑崙銀行的伊朗結算業務並不能構成實質性打擊。而中伊兩國之間原油貿易量下降，才是最令人擔憂的趨勢。

　　今年7月1日美歐對伊朗制裁生效後，運載伊朗原油的油輪得不到美歐保險公司的承保——他們主要承保油輪兩個關鍵險種船殼險和油污險，很多國家的油輪因此不願意運輸伊朗原油。

　　目前中伊兩國原油貿易運輸主要依靠伊朗油輪，中國油輪少有參與。今年年初中國船東互保協會還表示，停止為運輸伊朗原油船隻提供損失補償險。中國船東互保協會是中國主要船險承包人之一，成員包括中外運和中國遠洋。

　　受油輪保險制裁打擊，伊朗原油出口急降，8月出口量約為90萬桶/日，不到六個月前的一半。如果中伊兩國原油貿易量繼續萎縮，伊朗方面可提供給 崑崙銀行的美元就會相應減少，中國公司能從崑崙銀行獲得的設備款、服務報酬，甚至承包商投資的回收都會受限。理論上說，中伊的資金往來如果不用美元或歐元 結算，美國和歐盟的金融制裁就無法起作用。但不用美元或歐元，中國公司也很難接受正快速貶值的伊朗貨幣里亞爾，剩下惟一的選擇就是人民幣。

　　一位中石油內部人士曾向財新記者表示，中石油高層曾與伊朗政府商議中伊貿易用人民幣結算。據其設想，由於中國在伊朗上游有大量投資要回收，同時 伊朗每年又有約3000萬噸的原油運到中國，理論上雙方完全可以繞開美元或歐元，用人民幣來結算。但這個設想，需要中伊雙邊金融結算體繫上軟硬件的雙重建 設，非中石油一己之力能達成。

戰略突破兩伊

　　按合同額計算，中國對伊朗上游油氣田的合同規定投入額在100億美元左右。 截至2012年6月，中石油對伊朗的累計投入為10億美元左右，目前已回收五分之一。中國公司在伊朗的投資風險不容小覷。南蘇丹即是前車之鑑。由於蘇丹與 南蘇丹之間的戰事，中石油在南北蘇丹邊境線上苦心經營十幾年的油田1/2/4區塊遭到很大打擊。周吉平在今年香港中石油股份公司年報的投資者會上談到海外 投資時特別強調，未來中石油將努力識別風險、重視風險。

　　也有業內人士指出，不是說政治風險高的地方，中國公司就不能去。事實上，由於中石油進入蘇丹的時機較早，目前中石油對蘇丹的上游投資已經全部回收，「即使現在南蘇丹的中石油設施全都打爛了，中石油也不虧。」

　　國際能源行業著名分析家、《石油大博弈》作者丹尼爾·耶金在9月18日接受財新記者專訪時亦表示，對中石油投資政治風險高的區域表示理解。在他看來，石油公司需要多樣化投資組合，既要投資蘇丹這樣高風險高回報的國家，也要投資加拿大這樣政治穩定的國家。

　　但耶金同時強調，伊朗問題與蘇丹問題不可同日而語，蘇丹更多是宗教、種族衝突，而伊朗問題涉及複雜的國際政治因素，現在伊朗核危機局勢對國際社會是很大挑戰，沒有容易的解決方法。

　　對於中石油在伊朗的利益，耶金指出，中石油在中東的利益並不僅僅是在伊朗，而是區域性的。比如在伊拉克、在沙特阿拉伯，中國也有很強的石油利益。但很明顯，沙特阿拉伯、阿聯酋都對伊朗核問題深感不安，因此中石油需要通盤考慮在中東的利益平衡。

　　不過，即使在戰爭陰云密佈，回購合同苛刻，油田產量暫時還難以實現等多重不利因素交織下，中石油內部人士仍表示，伊朗從戰略上是不能放棄的。

　　據他介紹，截至2010年年底，中石油海外權益產量為5000萬噸，未來五年目標是翻一番，因此中石油尋找戰略突破口的任務非常緊迫。在中東地 區，戰略突破口就是伊拉克和伊朗。在中石油官方宣傳中，伊拉克的艾哈代布、哈法亞、魯邁拉三大油田和伊朗的北阿扎德甘被中石油列為其「3+1」的四大中東 重點項目。目前，北阿扎德甘已經啟動一期產能建設，南阿扎德甘潛力巨大，僅一期產能建設就有1600萬噸/年。

　　總體看來，在伊朗問題上，中石油採取了一種務實堅忍的態度，他們並沒有被美國製裁所嚇跑，而是權衡利弊，對具體項目「有保有控」，爭取有利於中方的合同條款。■

投資記憶碎片分享：尋寶 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1ue.html
 剛剛旅遊回來就看見壹傳媒（282）股價坐火箭上了去，這時才記起曾經在評論中說過壹傳媒被低估，可惜因為算不清估值修復的時間成本，完全錯過了。當時本來是想用壹傳媒的情況來解釋如何尋寶的，後來不了了之。


我曾經說過，如果一隻股票它同時擁有兩種或者以上業務，它的實際價值很容易被市場錯誤判斷。壹傳媒算是一個很好的例子，它一方面擁有持續而穩定盈利能力的台灣與香港地區的印刷傳媒業務，另一方面也擁有流血不止的台灣電視業務。之前市場一直將兩種業務盈利合併進行估值，這種做法是很有問題的。想一下，一家公司A業務每年賺一億元，B業務每年虧九千萬，合併後是否應該用一千萬元盈利去估值呢？要明白虧損中的業務，如果不是處於投資期，將來會有盈利的能力，正常的公司必然會退出這項業務的，除非是國企。黎先生顯然不是笨蛋，他是一個瘋子但是絕不是傻子。當然也不是老千，起碼多年來沒有看到他做過對不起小股東的事情。

這種情況的公司，一般把虧損業務按零價值估值，只計算盈利的項目的合理估值就已經足夠了。只是虧損業務何時才能夠開始盈利或者徹底退出，時間成本必須要算進去。

 

上面只是一個極端的例子。還有一些情況是，一隻股票它擁有兩種或者以上業務，但是其中一部分是沒有前景的，而另一部分是處於高速增長期的。市場先生要麼就是把它們按沒有前景的煙頭給予估值，要麼就喜歡按成長股給予估值，總是喜歡向兩極化發展。給一些例子，去年初的時侯核電概念升溫，市場先生就把擁有核電業務但只佔營業額小部分的東方電氣（1072）按成長股給予十幾二十倍估值。另外的例子還有去年初的好孩子（1086）、敏華國際也是這樣。它們國內自家品牌的業務只佔總營收不到30%，70%以上營收為ODM貼牌的工業股，市場卻完全按內需股給它們估值。

 

敏華控股（1999）今年中完全反過來了，市場先生突然間只願意給予它工業股的估值。這個時候，如果把它出口貼牌部分和國內芝華士沙發業務分開估值，你會發現只考慮國內內需業務，按照15倍PE進行估值，價值已經不止三十億元了。

 

新天綠色（956）同樣也存在這種情況，市場先生已經完全把它的燃氣業務和不受歡迎的風電業務合併在一起，按照風電股的估值方式進行估值了。

 

我手中的股票類似的情況還有鄉村基，重慶分店幾乎全面盈利，但是重慶以外的地區（佔了一半）幾乎全面虧損。兩者合併後得出17、18倍左右的PE。

 

上面的情況大多數都包含一些重資產的業務，所以大家從PB折讓中去尋找，還是比較容易發現這類標的的。這裡還要提一下雅虎、金山，還有一些醫藥研發類的公司。這類輕資產的公司也同樣會出現上面的情況，但是第一眼看PE、PB、ROE並不容易被察覺它們被低估。

 

此外，提醒一下，這種方式也非常容易尋找到老千股。我曾經就因為看到威華特（622）擁有三十幾個巴仙港華燃氣（1083）的股權，價值已經遠遠超出威華特本身的市值而買入。最後被老千迫降，落荒而逃。小心！

 




大部分很成功的投資者都是工作狂閱讀狂，投資就是一個不斷學習的過程。

 

投資記憶碎片分享9）：52週新高/新低 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1t6.html
我相信大部分價值投資者看見這個標題都會直接跳過！52週新高，呸，這不就是技術分析的活嗎？呵呵。我喜歡討論，但是不喜歡爭論，因為我知道這種偏見永遠不會消除的。52週新高也還可以是優秀而且低估的煙頭，52週新低也還可以是嚴重泡沫的股票。這個問題我寫過進來看看「胸大屁股翹」（附圖），不解釋了。