郭敬明的《小時代》：大數據鍍金下的成功樣本

最近，無風險資產短缺已經成為了金融市場的焦點，美聯儲甚至在嘗試使用新的政策工具來增加無風險資產的供應。而經濟學家Caballero和Farhi在最近發表的研究報告中提出了一個新概念——「無風險陷阱」。與流動性陷阱相似，無風險陷阱是當前制約經濟復甦的因素之一。以下是「無風險陷阱」的簡介：

1)在經濟衰退的時候，無風險資產的短缺大得足以導致「無風險陷阱」

無風險陷阱有別於凱恩斯學派的流動性陷阱：

在總供應端，企業（包括金融部門）為了保證收入的安全，減少了交易。在總需求端（本文重點），無風險資產作用機理（Safe Assets Mechanism）的特徵是，將會對無風險利率施加強大的下行壓力。如果這些利率存在下行的限制，那麼無風險陷阱就出現了，就像凱恩斯主義的流動性陷阱一樣。在無風險資產作用機理下，經濟衰退通過降低無風險儲戶的財富，進而降低無風險資產需求來讓資產市場重拾均衡。整體來說，無風險資產作用機理下出現的經濟症狀，與信貸緊縮和流動性陷阱的綜合影響是類似的。
在無風險資產作用機理中，就像更為傳統的信貸緊缺作用機理，風險利率和無風險利率之間會出現走勢背離。然而，在無風險資產作用機理中，是無風險利率下跌來驅動這種走勢背離的，而這些利率的走勢正是（經濟）出現麻煩的跡象。雖然實際上，兩個作用機理很可能是一起運轉的，但認清它們的區別也是很重要的，因為它們對不同的政策組合反應並不一樣。

2）在無風險陷阱中，用公共部門提供的無風險資產替換私營部門的風險資產，將能夠促進經濟產出，並收窄利差。

Caballero和Farhi把這些政策與傳統的最終貸款者機制聯繫在一起。在美國，美聯儲的緊急貸款工具和QE1部分的操作——QE1包括購買超過1萬億美元的MBS證券和由兩房擔保的債務，就符合這個描述。歐洲央行的LTRO工具也符合。

3）另一方面，在無風險陷阱中，用長期無風險公共債務替換短期無風險公共債務可能是會適得其反。

美聯儲之推出的QE2和QE3，以及OT操作，就符合這個標準。

在當今美國貨幣政策的背景下，可能存在一個結論：當目標是為了穩定金融系統時，QE一般是有幫助的，但當利率已經跌至零下限，意在促進經濟增長的QE操作可能一般是無效的，因為QE的設計存在缺陷，甚至可能會傷害經濟。

原因是，長期無風險的公共債務是「熊市」資產，這意味著可以預期，這些資產的價值在未來經濟環境惡劣的情況下仍能維持不變。正因為這樣，現在長期公共債務是私營部門風險資產的有效對沖工具，能把部分私營部門資產轉換成無風險資產。Caballero和Farhi把這個作用機理稱為「無風險資產乘數效應」。

因為短期公共債務（這個資產類別包括了現金和存放在央行的準備金）並不具有這個乘數效應，所以希望在零利率下限環境下促進經濟產出的QE政策，實際上是降低了金融體系中無風險資產的存量，並沒有起到重新穩定金融體系時的積極作用。

4）前瞻指引將只存在有效的作用

原因再次是，在無風險資產作用機理中，主要的問題是非常低的無風險均衡利率水平，而不是高的風險利差。承諾在未來景氣的時候保持低利率水平（一個政策的買入期權）——這是一般討論前瞻指引類型政策的方式，恰恰是無效的，因為這些政策嘗試給風險資產重定價，而不是促進無風險資產作用機理下要求的無風險資產規模的擴張。相反，承諾在未來經濟不景氣時候保持低利率水平就恰恰是有效的，因為這個政策將拉升無風險資產的價格。然而，這存在一個自然而然的問題，在未來景氣不景氣的時候，貨幣當局是否有能力下調利率（貨幣當局可能又會遇上另一次無風險陷阱或流動性陷阱）。因此，在一定程度上，我們對在處於無風險資產作用機理環境下的前瞻指引政策工具持有質疑的看法。

還有一個重要的腳註：

當然，實際上無風險資產作用機理只是現在處於困境中的經濟眾多病因中的一個。我們的政策有效性結論只與無風險資產作用機理範圍內出現的問題相關。

5）政府供應無風險資產的能力受限於其財政實力，以及長期的償債能力。

因此，對未來財政整固的有公信力的承諾，可以緩解當前無風險資產的短缺（通過增加現在發行無風險債務的能力）。

這是相當直接明顯的，但Caballero和Farhi補充道，這與凱恩斯主義強調的東西是一致的：

這個結論與傳統的政策建議有共同點也有不同點。實際上，在經濟衰退中財政刺激的支持者通常是傾向於雙管齊下的方案的，把基於凱恩斯主義的短期財政刺激和避免財政可持續受到質疑的長期財政約束結合在一起。短期的財政刺激是這個觀點的核心內容，長期負責任的財政制度是穩固性的補充，幾乎只是一個事後的想法。我們的模型也給出了相同的措施，但扭轉了關鍵政策的次序——長期的財政整頓才是關鍵的政策措施，因為如果缺乏長期的財政整頓，政府可能無法在供應短缺的時候創造無風險資產。

6）當政府已經接近其長期財政能力的上限，那麼再分配財政政策（也就是財政刺激通過增加財政收入支持，而不是發行新的債務）將是有幫助的。

Caballero和Farhi可能認為，高度規避風險的投資者和經濟主體應該繳納更多的稅，並把這些財富再分配給風險規避情緒不高的人。這應該能夠降低無風險資產的需求，讓無風險利率回歸至市場的均衡水平。

因為這將能促進經濟增長，那些高度規避風險的承擔高稅負的人最終未必是吃虧的，因為它們其它資產的價格將會上漲，它們也會受益於整體經濟的健康發展。

然而，這可能和對富人征重稅，把稅收分配給那些更傾向於消費和投資的個人和機構的簡單政策沒什麼區別。

Caballero和Farhi還提到：

對勞動收入徵稅支持的財政刺激經濟將能有效地刺激經濟產出。這與通過資本收入（分紅）稅收支持的政府新增支出是不一樣的。因為與對資本收入徵稅相比，對勞動收入徵稅能通過降低奈特氏「新生兒」的收入，來降低無風險資產的需求。

所謂的奈特氏「新生兒」就是完全無法承受風險的新出現的資產所有者，從某個意義上說，這就是降低窮人的收入，減少窮人的應急儲蓄來刺激經濟增長（畢竟窮人不會把儲蓄都用來買股票）。

7）儘管（即使）發達國家擺脫了多年的增長停滯，全球的無風險資產作用機理仍會存在一段時間。

無風險資產作用機理的持續主要是，在新興經濟體的經濟增速持續高於發達國家增速的背景下，資本市場的產物。

Caballero和Farhi的結論很好地描述了危機前無風險資產體系內「儲蓄過剩」的問題：

鑑於無風險資產消費國的增長速度比無風險資產產出國的增速更快，在缺乏重大金融創新的背景下，無風險資產作用機理很可能只能不斷惡化。除了短暫的週期性利差和產出復甦，我們認為，無風險資產作用機理將仍會結構性地拖累經濟增長，拉低無風險利率，拉高無風險溢價，擠壓金融體系，弱化傳統貨幣政策的有效性。
現在存在巨大的動力通過重大的金融創新來解決無風險陷阱，但這些創新本身也可能帶來問題，就像金融系統從風險資產分層製造無風險資產的能力，很可能與次貸危機爆發背後的根源類似。然而，認清一點是很重要的——慢性的結構性和宏觀經濟問題是不能通過普通的監管壓力而被解決的，只能被轉移。相反，現在需要的是公私營部門合作增加製造無風險資產的效率，同時實施能降低無風險資產需求的政策。

PS：無風險資產短缺和抵押品短缺是有區別的，因為部分抵押品是風險資產。

默克爾在德國國內大選獲得大勝以後，很可能會把自己的影響力進一步向歐盟層面擴張，一改過去保守的作風。

歐盟有27個成員國，而德國佔歐盟人口的1/6，佔歐盟經濟產出的1/5，德國在歐盟事務上的話語權似乎是理所當然的。路透寫道：

...柏林的新自信受助於德國與其盟國間經濟差距拉大，然而，這也在激起一些（邊緣國家的）抱怨——雖然仍沒有跡象顯示這是會削弱默克爾對歐盟控制的嚴重挑戰。
象Herbert Reul這樣的德國人認為（在歐洲議會領導默克爾所在基民盟的人），這種影響力是歷史自然而然的發展，在希特勒以後，德國長期把自己的財富服務於法國主導的歐盟，希望換取政治上的重生。
「我們已經完成（重生）了。」Reul這樣形容德國在歐盟的保守日子——在（前任德國總理）科爾的長期領導下經歷了90年代歐元的建立和吸收了東德變成更大的德國。
Reul補充補充道：「一個國家不是一個國家，永遠比盟國的權威低一點..是非常謹慎的。承擔責任意味著你不應該只是坐在一邊和道歉——這是不夠的。」
承擔責任已經意味著，最明顯的事情莫過於，在歐盟擔任最有權力的職位。...
...
前歐洲議會議長Hans-Gert Poettering：「德國在處理與歐盟關係上表現得越來越正常了。」...
Poettering表示：「這不意味著我們歷史上世界大戰的一幕已經過去。但歷史不應該限制我們行動的自由。」
...
一位德國外交部發言人表示：「進一步增加德國在歐洲機構中的任職人數對（我們）政府來說非常重要。目標是，德國作為歐盟最大的成員國，在歐盟機構的所有層面上有合適的代表性。」

德國人口占歐盟5.07億總人口的16%，但據柏林計算，歐盟的高級公務員只有10%是德國人，而歐盟外交政策主管職位也只有約10%是德國人。但這還不是問題的全部，因為歐盟中的小國一般都會在歐盟中有不成比例的高代表性。關鍵可能是，強國夢寐以求的具有很高影響力的職位中，德國的地位明顯在上升。

路透看到的歐盟內部報告顯示，機構中高級職位（部門主管或以上）中已經有45位德國人，多於法國，也遠多於意大利和英國，這些國家都不足30位。
德國一直關注歐盟中在經濟事務、反壟斷執法和其它監管部門有最大話語權的職位。貿易也是重要的。歐盟駐中國大使Markus Ederer就是德國人。
政府規劃者，利用他們最閃亮的才華謀劃歐盟事務進程的人，也一直選擇「親德」的非德國人——比如說支持在曾經在德國大學學習的候選人。
又比如說，荷蘭被認為與德國的經濟利益是一致的。荷蘭財長Jeroen Dijsselbloem就接任了歐元集團主席，為歐洲央行管理下的單一貨幣設定政策。
過去很大程度上把歐盟看成自己事業的法國官員表示，在冷戰以後把歐盟的部分投票權和職務交給德國貧窮的東部鄰國，已經把平衡向德國傾斜了，因為在很多歐盟政策討價還價的時候，經濟成功是德國成為比法國更有吸引力的盟友。

今年發生的兩件事件，已經證明了德國在歐盟層面上的影響力。

第一，在歐盟爭論收緊汽車尾氣排放標準的計劃時，柏林成功推遲了該計劃的實施，這符合德國高檔企業行業的利益。

第二，今年歐盟與中國在太陽能面板上出現了貿易爭端，在李克強總理飛往德國警告爆發貿易戰會傷害德國的汽車產業後，默克爾向公眾承諾會盡力阻止爆發貿易戰。有報導稱默克爾馬上打電話給歐盟主席巴羅佐，不久以後歐盟就取消了對中國太陽能面板徵收懲罰性關稅的計劃。

然而，德國在歐盟影響力的上升已經引起了一些不滿，甚至影響歐盟的發展：

一位高級法國官員在私人對話中表示：「德國人的看法是，如果每個人都是德國人，向德國人一樣行動，那麼一切都會變得更好。」
一些人表示這可能帶來反效果，製造政治助力，可能會在歐盟決策中產生僵局。這可能會影響歐盟的有效運作，現在歐盟已經面對英國公投是否退出歐盟的威脅。

而且德國還可能影響歐盟在世界事務上的影響力：

...柏林關注其出口導向型經濟正在影響歐盟增加世界影響力的野心。
資深政治家Daniel Cohn-Bendit表示：「德國的態度是，他們不想被世界打擾。國家的經濟利益是他們的思想侷限。德國希望有經濟的主導力，但在外交事務上卻像盧森堡。」

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