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巴菲特投資案例（26）：亞馬遜公司債 2002 每天發現一個更好

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巴菲特如何通過投資垃圾債實現高收益？

2002年，巴菲特以面值57%的價格購買了票面3.1億歐元的亞馬遜公司債券，票面年利息率為6.875%，以歐元計價，2010年到期。按照當時1歐元兌換0.95美元計算，總投資額為1.69億美元。

當時，亞馬遜公司面臨嚴重虧損和高負債率，其淨資產在2000和2001年分別為-9.67億和-14.4億美元，又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖襲擊，股市急挫，亞馬遜公司股價從最高時的約100美元下跌至不足10美元，亞馬遜的公司債被市場認為是「垃圾」級別，以面值57%的價格在交易。

但是，在5年後的2007年，亞馬遜的該種公司債券價格上升至面值的102%，同時美元匯率大幅下跌，變成了1歐元兌換1.47美元。巴菲特在2005和2006年賣出了價值2.46億美元的公司債，在2007年底仍持有價值1.62億美元的該種債券，總回報為4.08億美元，總投資收益約為2.5億美元，投資收益率約為140%，其中1.18億美元屬於匯率變化貢獻的收益，其餘1.3億美元為債券升值貢獻的收益。

那麼，在亞馬遜公司淨資產為負、虧損嚴重、負債率如此之高且市場一片看衰之時，巴菲特何以認為市場看錯了並下手買入亞馬遜的「垃圾」債？這得從亞馬遜的債務結構說起。

亞馬遜成立於1995年，兩年後，亞馬遜上市，但是，亞馬遜IPO的融資額僅為5400萬美元。對亞馬遜當時動輒上億的虧損來說，這些錢只是杯水車薪。

1997年12月23日，亞馬遜以「高級擔保債券」的方式貸款7500萬美元。

1998年5月，亞馬遜發行3.26億美元的「高級貼現票據」，實際融資3.18億美元，票面利率10%，2008年到期。

1999年2月3日，亞馬遜通過發行十年期的「次級可轉換票據」，融資12.5億美元，年利息率為4.75%，2009年到期。

2000年2月16日，亞馬遜公司發行了6.9億美元以歐元計價的可轉換公司債PEACS（Premium Adjustable Convertible Securities），2010年到期。

該債券的年利息率為6.875%，即投資人每年能夠獲得6.875%的利息收入。每股轉換價格為84.883歐元，以當時的匯率計算約為每股76美元。

從債務結構看，亞馬遜的債務幾乎全部為長期債券，且大部分為可轉換債券，第一筆還款時間為2008年。至2001年底，亞馬遜的長期負債合計21.56億美元，年利息費用約1.3億美元，公司持有現金和可出售金融資產約10億美元，經營現金流約為-1.2億美元。

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這麼看來，只要亞馬遜能夠在2008年前不耗盡約10億美元的現金，現金流就不會出現枯竭，也就不存在倒閉風險；如果能夠在這期間實現盈利，一方面流動性風險解除，另一方面股價會上漲，可轉債轉股後還款壓力隨即消失，那麼這批債券也就不存在違約風險。

亞馬遜對外投資了很多企業，包括知名的Drugstore.com和Pets.com。不過這兩個案例在接踵而來的互聯網泡沫破滅過程中被證明是失敗的。亞馬遜2000年高達14.11億美元的年度虧損中，大部分來自這部分投資虧損，這些虧損以商譽攤銷和按投資權益計算，並沒有對現金流造成大的影響。2000年，亞馬遜的經營現金流為-1.3億美元，遠低於賬面虧損，由於發行了6.9億美元的債務，年底公司擁有的現金和可出售金融資產為11億美元，流動性充足。

同樣在2001年，雖然亞馬遜公司的賬面虧損高達5.67億，但經營現金流僅為-1.2億美元，公司擁有的現金和可出售金融資產為9.96億美元，流動性充足。

另一方面，亞馬遜在總裁貝佐斯的帶領下，業務快速增長，營業收入從1998年的6億美元增長至2001年的31億美元，毛利也逐步提高。1997年，亞馬遜的庫房面積只有28.5萬平方英呎，到了2000年，倉儲面積暴增到421萬平方英呎，三年時間增長十五倍。同時，亞馬遜的後台系統也逐漸得到完善。

2002年，亞馬遜的營業收入增長約26%，運營成本得到有效控制，前期大幅度的商譽攤銷也基本消失，營業利潤由負轉正。當年營業利潤為6400萬美元，淨利潤依然虧損，為-1.49億，但經營現金流則錄得1.74億美元的淨流入。

自2003年起，亞馬遜的經營狀況全面轉好，淨利潤和經營現金流大幅增長，亞馬遜公司開始償付其長期債務，這場危機消失殆盡，股價和債券價格也都大幅上揚，到2004年其股價上漲至約50美元。

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巴菲特買入亞馬遜歐元記賬的公司債也有從匯率上考慮。巴菲特在2003年《財富》雜誌上發表的文章《日益沉重的貿易赤字是在出賣美國》中，詳細解釋了為什麼美國的巨額貿易赤字會造成美元長期貶值。巴菲特依此買入了大量外匯資產，包括多國貨幣和外國股票，例如巴西貨幣、中石油股票、浦項鋼鐵股票，總收益數十億美元。

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巴菲特致股東信：

2007年：我們持有的這個外幣頭寸在過去五年中已產生了23億美元的稅前利潤，另外我們還從所持有的美國公司以外幣單位發行的債券中獲利。例如，2001和2002年，我們以票麵價格的57%購買了亞馬遜公司發行的3.1億歐元債券，這些債券將在2010年到期，票面利率6.875%。在那時，亞馬遜的債券被評為垃圾債券，雖然事實絕非如此。（是啊，你能不時地發現市場是多麼荒唐和無效，或者說除了在那些主流商學院的金融學系以外，你可以在任何地方發現這種情況。）

亞馬遜以歐元標價的債券對我們有深層和重要的吸引力。2002年我們購買時1歐元兌95美分。因此，我們實際支付的成本是1.69億美元。現在這種債券的市場價格是面值的102%並且一歐元能兌換1.47美元。2005和2006年，我們收到所持有的一些債券的到期兌付2.46億美元。目前我們持有債券在年底價值1.62億。在我們共計2.53億已實現和未實現的收益中，大約1.18億可歸因於美元貶值的收益。看來外匯匯率確實很重要。

伯克希爾將繼續努力以直接、間接的方式從國外盈利。但即使我們成功了，我們的資產和盈利也將大部分投入美國。儘管我們的國家存在這樣那樣不完善和不可寬恕的問題，但美國的法律規則、市場經濟體系以及社會精英階層的信仰將會為這個國家的公民創造永久的繁榮。

說史130813傑弗遜傳(26) 蔡斯大法官彈劾案 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2013/08/13/%E8%AA%AA%E5%8F%B2130813%E5%82%91%E5%BC%97%E9%81%9C%E5%82%B326-%E8%94%A1%E6%96%AF%E5%A4%A7%E6%B3%95%E5%AE%98%E5%BD%88%E5%8A%BE%E6%A1%88/

說史130813
傑弗遜傳(26) 蔡斯大法官彈劾案
朝日執筆

〈美國簡史番外篇〉： 天才傑弗遜和他的對手們（十三） 蔡斯大法官彈劾案Justice Chase is Put on Trial

前文再續，書接上一回。上回講到，美國向法國購買了路易斯安那後，傑弗遜為了有效控制新領土，派遣由 劉易斯和克拉克帶領的「探索軍團」遠征西部，尋找通往大陸西端太平洋的內陸航道。 二人不負總統所托，成功將美國國旗插在太平洋的岸邊，並帶回了大量有用的資訊和情報。
另外，為了避免總統大選再出現如1796和1800的困局，傑弗遜倡議修改憲法，改變總統競選的投票方式。 從此，基本上確保了總統和副總統，都是來自同一黨派的「拍檔」。 安排定當，傑弗遜和民主共和黨，現在可以全心備戰1804的總統和國會選舉了。

傑弗遜毫無懸念地獲黨內一致推舉為總統候選人，競逐連任。不過，副總統人選方面，卻出現了一點狀況。按道理，伯爾作為現任副總統，應該獲得優先提名，以競逐來屆的副總統。不過，當時伯爾為了逃避殺人罪的指控，一直不敢返回紐約老家，當然也不能出席紐約州民主共和黨的黨代表大會。就這樣，他喪失了獲得副總統提名的機會。
民主共和黨人認為，為了顯示南北相容，副總統的人選還是應該來自紐約。 最後，他們找到了一個極有份量的紐約政壇大老，首任紐約州長 克林頓George Clinton，他曾擔任七屆州長職務。（其實本屆參選副總統的民主共和黨人還有另外五個，不過就沒有人「膽敢」與傑弗遜競逐「第一男主角」。）

至於聯邦黨，他們仍是推舉 平克尼Charles．C．Pinckney為總統候選人。他已是第三次競逐總統了。他是競選拍檔則是來自紐約的 魯夫斯．金Rufus King。

與以往相比，這屆總統大選的氣氛可謂相當冷淡，候選人也沒有到各處演說或拉票。 似乎無論共和黨抑或聯邦黨，都認為這次選舉的結果，其實早已是未卜先知，不可改變的了。

他們的想法不無道理。雖然這未必是傑弗遜一人之功，但他在第一個總統任期內，實在有太多足以讓人稱道的政績。 共和黨人宣傳傑弗遜在過去四年，領導美國實現了諸多的「奇蹟」。 聯邦黨當政多年，一直不斷地加稅；傑弗遜一出任，就削減了大量的稅種和稅率。 聯邦黨好大喜功，「先使未來錢」，他們讓政府背負了數以百萬計的債務；傑弗遜任內清還了不少聯邦的負債，但卻沒有發行過一元的債券。 傑弗遜不費一兵一卒，獲得了密西西比河和整個路易斯安那，令南方的「西進派」重農主義者喜出望外；他為了維護美國的「尊嚴」（和商業利益），派兵征討地中海的柏柏海盜，也讓他贏得不少北方「海外派」重商主義者的支持。「路易斯安那購地案」表面上似乎讓聯邦背負了巨債，但這「負債」背後，卻是由價值龐大的「資產」所支持的。 可以想像，只要把土地分割拍賣，價值遠不止付給法國的一千二百萬。 的黎波里之戰中，狄卡德中尉帶領「無畏號」上的戰友，進行了美軍史上的第一次登陸作戰。雖然未至於「一仗功成」，但其英武之舉，令國際社會對新生的美國刮目相看，在國內大大鼓舞了美國人的自信，同時讓傑弗遜政府的民望大升。（參見第八集）
共和黨人所宣揚的一切，都是不爭的事實，聯邦黨人當然無從辯駁。

1804年總統選舉共有176名選舉人，勝選門檻是89張選舉人票。選前的氣氛是如此的一面倒，聯邦黨和平克尼已不敢幻想有任何勝出的機會。他們只希望可以保存一點顏面，守住北方的陣地。他們盤算著應該還可以保住大約40票，可是選舉結果卻讓他們目瞪口呆—-傑弗遜竟然得到超過九成的162張選舉人票！聯邦黨的平克尼只有可憐的14票，連8%也不到！這也許是除了華盛頓兩次「全票當選」以外，總統選舉史上最大的差異！

選舉結果表明，即使是在聯邦黨人根據地的東北地區，也有不少人投票支持傑弗遜。北方州的選舉人票分配，多數採取「勝者全拿」式；而南方州則不少採用「比例分配制」。 聯邦黨向來就是憑藉這種「優勢」，在他們佔優的北方「橫掃」大量選舉人票，而在南方也不至於「顆粒無收」。1796年的大選中，阿當斯正是憑南方的「倒戈」三票，而得以險勝傑弗遜。（參見第五集）
不過在這次的選舉中，聯邦黨之所以遭到如此的「慘敗」，正是因為這種之前讓他們佔盡便宜的「南北差異」。因為傑弗遜上任後，在各方面的施政都表現得公正無私。他既重農，也重商；既保護西南農業利益，也為東北的工商業家出頭。他為人謙卑實幹，處事不偏不倚，贏得東北工商業界的好感。不少新英格蘭人甚至認為，傑弗遜對他們的保護，比聯邦黨還要好！因此，傑弗遜在東北不少州的公眾投票中，都能些微票數擊敗平克尼，而全取該州的選舉人票。這就是為什麼傑弗遜雖然在公眾投票總數上，只得到大約七成的選票，但卻可以取得超過九成的選舉人票了。

聯邦黨對總統選舉本來就已經不存奢望，只不過他們在國會選舉中，也同樣是一敗塗地。 1800年傑弗遜初次當選總統時，聯邦黨雖然相較再前一次的國會選舉，已損失了不少議席，但仍能在參眾兩院中分別佔據45%和36％。 不過，經過1804年國會選舉後，聯邦黨在參議院34個席位中只佔7個，大約是20%；142個眾議員中，也只剩下25個聯邦黨人，更是連20%也不到了！

將軍一去，大樹飄零！漢密爾頓將軍去世後，聯邦黨已沒有一個有足夠魅力的領袖，帶領黨員走出低谷了。聯邦黨此刻已是暮氣沉沉，苟延殘喘。 不過，聯邦黨人儘管在行政和立法控制權的爭奪戰中，皆以慘敗告終，但他們卻不甘心就此退出舞臺。 因為，他們手上還有最後一張牌—-司法系統。聯邦法院大法官，以至各級法院法官的位置，仍由聯邦黨人所把持。

華盛頓任命法官，已有相當的「聯邦傾向」。 阿當斯任期結束前，更是策略性地委任大量聯邦黨籍的法官。 聯邦法官是終身職的，並不會因政權易手而「下崗」。聯邦黨籍的法官大都反對傑弗遜，有些法官甚至把法庭作為戰場，在審訊期間或判詞之內，對（民主共和黨控制的）議會的立法，以及傑弗遜政府的行政措施，冷嘲熱諷，甚至惡言攻擊。其中一個最賣力與傑弗遜唱對台戲的，就是資深的聯邦最高法院大法官 蔡斯Samuel Chase。

蔡斯大法官出生於馬裡蘭州，政治資歷非常深厚。早於1762年，當傑弗遜還是黃髮垂髫，「著緊開襠褲」之時，他已經當選馬里蘭殖民地議會議員，此後二十年一直擔任此職。1765年，他參與組織了著名的「自由之子Sons of Liberty」會社，並成為重要領袖，積極投入反抗印花稅法等運動之中。
1774年革命浪潮風起雲湧，大陸議會在馬里蘭首府安 那波利斯Annapolis召開，蔡斯被推選為馬里蘭代表參加會議。大會決議選出五人小組起草《獨立宣言》。後來《獨立宣言》定稿後，蔡斯也是簽署者之一。單是上面的一段履歷，已足以說明蔡斯是當之無愧的「老愛國」、「老革命」。

1778年，蔡斯被漢密爾頓揭發，利用身為大陸議會議員的身份，獲取政策的內幕資訊，意圖壟斷麵粉市場。證據不算很確鑿，但也足夠讓蔡斯名譽受損。人言可畏，蔡斯最後黯然退出國家議會的舞臺，返回馬里蘭繼續當州議員和律師。
1796年，華盛頓總統在卸任前，委任他為最高法院的大法官。同年，上任不久的蔡斯大法官在「希爾頓訴美國案Hylton v. United States – 3 U.S. 171」中，秉承聯邦主義，認為國家簽訂的條約比各州訂立的法令優先。在1798年的「卡爾達訴布爾案Calder v. Bull – 3 U.S. 386」中，蔡斯為「正當程式Due Process」作出定義。1803年，他參與審訊著名的「馬伯利訴麥迪遜案」，並在馬歇爾大法官的判詞中聯署。

蔡斯是一個相當保守的聯邦黨人，他對民主共和黨的主張極度反感。在蔡斯的眼中，人也許生而平等，但基於各人的不同「性質」，每個人並不應該擁有同等的權利。**** 若無產的文盲與受過教育的資產階級，享有同等的投票權，將會衍生民粹主義，導致暴民政治。其時禮崩樂壞，道德淪亡，國家將進入失序狀態—-「法國大革命」就是最好的例子！

除此以外，他本人對在「費城會議」中制訂出來的《美國憲法》並不認同，當《憲法》草案交到馬里蘭州議會時，他就投了反對票。 儘管如此，當蔡斯被任命為最高法院大法官時，他還是按照規定宣誓效忠國家和《憲法》！

在傑弗遜的第一屆任期內，蔡斯經常藉故在審訊和判詞中，宣示他的政治理念，這些言論有很多顯然與《憲法》的精神是背道而馳的。更有甚者，他有時更會直接表達對《憲法》內容的質疑。 除此以外，他還會不時在法庭之內大派sense，對共和黨議會的立法和傑弗遜政府的施政「說三道四」。隨著大選的臨近，蔡斯派出sense的數量和密度也顯著增加。

傑弗遜當然不能容忍蔡斯這種行為。 傑弗遜向來就認為，基於主權在民，人民才是國家一切權力的依皈。 法官作為一個缺乏民意基礎，非民選的終身職官員，充其量只應擔當「技術性」的工作，將由人民授權成立的國會，所制訂的「理想」法律，適用於「現實」案件。超出這條界線，已是越權！儘管在「馬伯利訴麥迪遜案」中，馬歇爾和蔡斯等大法官，為最高法院「竊取」了「司法審查權」和「釋憲權」，但傑弗遜對此仍勉強能接受（或基於現實而不得不接受）。（參見第九集）不過前提是，司法部門這種強大的權力，只能在「審理具體案件遇到困難時」，被動地行使。最重要的是，司法部門既已獲得「三分之一的權力」，就不應該試圖繼續擴張，染指行政立法的範疇了。

蔡斯現在竟然逾越界線，在司法機構之內，肆意對立法和行政部門指手劃腳，實在是對另外兩權的「粗暴干涉」，對「三權分立」原則的「公然踐踏」！更為嚴重的是，祭師竟然在祭禮上質疑神祇的權威，這是何等的大罪！作為最高法院，這個司法聖殿上的幾位「最高祭師」之一的大法官，竟然也不尊重《憲法》，在審訊中公開藐視《憲法》，質疑《憲法》，反對《憲法》！若這種「褻瀆」的行為也不被追究的話，《憲法》作為「國之根本」的尊嚴，豈非蕩然無存？傑弗遜堅信，合眾國的人民一定會要求代表他們的國會，對此種攻擊憲法的行為，採取必要的行動。

根據《憲法》第一章第三款：「所有彈劾案Impeachment，只有參議院有權審理！」而彈劾案的啟動權，則在眾議院。***
傑弗遜授意他的黨友，在共和黨更為佔優的眾議院內發動攻勢。 在傑弗遜第一屆總統任期的最後幾個月，國會眾議院展開討論，有議員提出不具約束力的「不信任動議」，主張應撤銷蔡斯聯邦最高法院大法官的職務。幾經擾攘，眾議院通過就有關指控，成立一個「調查委員會」，搜集和整理證據，以決定是否對蔡斯大法官作出彈劾。

調查委員會經過一番努力，終於整理出一份「調查報告」。報告引述各項不同來源的證據，列舉了蔡斯大法官的種種「不當言行」。 委員會在報告的結論中認定，蔡斯身為大法官「行為失當」證據確鑿，建議參議院對其作出彈劾。報告得到眾議院全體過半數通過，決議送交參議院。
蔡斯成為美國二百多年歷史上，唯一被彈劾的最高法院大法官！

（小啟：上集開首曾提到五十元美鈔上的頭像是漢密爾頓，這是錯誤的。 在十元美鈔上的才是漢密爾頓，特此更正。 至於五十美元上的人物頭像，應該是南北戰爭的北軍總司令格蘭將軍Ulysses．S.．Grant，他後來成為美國第十八任總統。 為史者過分隨心，疏於查證，憑記憶信手老屈，罪莫大焉。 不便之處，敬請原諒！）

2013-8-26 工作記錄 燕子 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101nha9.html

2013-08-26 工作記錄 Jackie 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101nh92.html

26歲年輕分析師大戰華爾街巨頭

http://wallstreetcn.com/node/56642

本月9號路透報導了一位來自Hedgeye Risk Management的26歲年輕分析師Kevin Kaiser看空全美第三大能源公司的報告，他曾發郵件給客戶建議他們去做空或規避這只股票。隔天Kaiser還出具了一份關於此公司的完整報告，聲稱其股價被大大高估了，兩天以後 Kinder Morgan的股價先小幅上漲後急速下跌。此時Kaiser的報告引起了大銀行的分析師們的注意，有人質疑Kaiser年輕的資歷，並在華爾街掀起了一場激烈的討論。那麼Kaiser到底真的是一個天才還是是一個自大無知的人又或只是不小心捲入了華爾街派系之爭的倒霉蛋？

直到今年初Kaiser都還只是華爾街上的一個無名小輩，一家油氣勘探製造企業-Linn Energy改變了他的人生軌跡。當時巴倫週刊和著名投資評論家John Hempton都報導了Linn Energy財務和經營方面存在問題，隨後Kaiser開始深入研究了Linn Energy的狀況，結論得出公司股價被高估，並且Linn Energy此前提議與Berry Petroleum的合併要實施起來也存在很大的難度，所以他建議客戶做空Linn Energy。但是Linn Energy也不乏忠實的小夥伴們-比如Jim Cramer，一位著名的CNBC經濟評論員，他和Kaiser所在的公司Hedgeye展開了一場口水仗，稱他們是密謀聯合做空者操縱市場。當然Hedgeye對此說法表示否認。

隨著事件的發展，Kaiser的名字也漸漸出現在公眾的視野中。今年7月1日Linn宣佈與子公司LinnCo一起正接受SEC關於會計賬目及與Berry Petroleum合併議案的調查，不過事情發展到了本週風向一轉，Linn突然宣佈SEC已經表示其合併可以繼續進行。

而比起Linn僅僅10億美元的市值，Kinder Morgan算得上是龐然大物，其是由四家上市公司組成的業主有限責任合夥企業（MLP），總市值超過1100億美元。

Kaiser指出Kinder Morgan在其輸氣管道維護上花費的資金比應有的要少，他認為這意味著兩種可能：一是企業確實對維護這一塊的投資嚴重不足，二是財務報告有問題，誤把維護管道的費用計入了別的項目。如果是第一種情況，目前的維護不足在將來會使企業投入更多的資金來修復這些管道，更不用說管道狀況不佳可能導致的油氣洩露等災難性後果。如果是第二種情況，那麼Kinder Morgan便是高估了自己的現金流狀況，公司股價也應該貶值。

事實上，市場上很多人把Kinder Morgan削減管道維護支出的行為看作是一種利好，在這些人看來Kaiser完全是來搗亂的。確實，Kaiser很年輕，剛從普林斯頓大學畢業才3年，而且入行以來除了能源開採與生產企業就沒有接觸過別的領域。

Kaiser認為自己的從業經驗淺反而是一種優勢，他表示因為Kinder Morgan所屬的MPL股票15年來一直處於上漲勢頭，所以人們似乎就忽視了企業本身存在的問題，他說道：「正因為我對過去15年中發生的事沒什麼概念，所以才能夠客觀的來看這件事。」

MLP公司漲勢驚人，如果在2000年分別投資1萬美元於晨星美國市場指數基金和MLP公司股票，那麼到2013年4月前者價值14976美元後者價值97000美元。
華爾街上對於Hedgeye操縱市場的傳聞此起彼伏，不過話說回來，街上的分析師總是分成多空兩派在互相博弈的，像Kaiser一樣本該為多方的投資者服務的分析師也有可能會與做空者勾結，一方唱空股票為另一方創造利潤。

但是按空方分析師的觀點來看，街上那些投資了某隻股票或給這家公司融資的投行也同樣會毫無節操的吹捧此公司。Kinder Morgan多年來經常發行巨額債券，銀行光從代理手續費就已經賺的盆滿缽滿。Kaiser對此說道：「顯而易見，也許這就是華爾街為什麼那麼愛這些MLP的原因。」

不過目前為止，我們都還不好判斷Linn和Kinder Morgan的案例中到底誰是對的誰又錯了，年輕分析師Kaiser的職業生涯會就此終結還是飛黃騰達，只有讓我們期待時間來證明。

能源巨頭kinder morgan對26歲分析師看空報告的回擊

http://wallstreetcn.com/node/57311

最近，一位26歲的年輕分析師Kevin Kaiser發表了一份看空美國第三大能源公司Kinder Morgan的報告，這促使該公司身價102億美元的CEO Richard Kinder召開電話會議來回擊。

本月初，Hedgeye Risk Management的高級能源分析師Kaiser公佈了一份名為看空Kinder Morgan的研究報告：

Kinder Morgan在其輸氣管道維護上花費的資金比應有的要少，這使管道的安全性存在問題。

或者，該公司的財務報告有問題，誤把維護管道的費用計入了別的項目。

關鍵是，Kaiser的報告導致Kinder Morgan的市值蒸發40億美元，並華爾街引發了一場多空雙方激烈的討論。

因此，這位知名的CEO 在美國市場開盤前召開了電話會議。很顯然，這個會議是針對Kaiser的報告而召開的。

在這個電話會議中，這位CEO的激動情緒令人吃驚。與會的消息人士稱：

「Kinder很憤怒。我之前從未見過一個高調的CEO會顯露如此情緒。」

這位CEO稱，投資者應該根據自己和公司員工的經驗做出分析。他說：

「我認為經驗很重要。我從事管道行業已經擁有33年的經驗。管道維修決策小組的其他成員也擁有豐富的經驗。我們在這方面的經驗加起來有上百年。」

「我認為投資者應該根據專家的意見做出分析判斷，而不是依據一個分析師從財報得出的觀點。」他還稱，公司的財報沒有錯誤。

在會議的問答環節，他有點生氣，尤其是當涉及到一些數據的時候。比如：

「2011年，El Paso已經在建設管道的輸出和接受設施。在它們施工後，剩下的就是簡單的機械性工作——你只需把ILI設備裝進管道中，然後在運營結束的時候把它們收回來。El Paso在2011、2012年的時候完成了這項工廠，並在輸出和接受設施上花費了4100萬美元。因為它們完成了這項工程，因此我們2013年在輸出和接受設施上僅花費了600萬美元。3500萬美元的差價就是這樣來的。如果你持續質疑，請放過3500萬美元的價差。」

Kaiser也參加了這個會議，但是他似乎因為沒有得到提問問題的機會而感到失望。

和黃聯營公司負債應由誰承擔？（2013/9/26） 林本利

2013-09-26  NM

今年8月16日，筆者在《蘋果日報》的「蘋論」中，以「和黃負債過萬億出售百佳減債」為題，嘗試分析和黃有意出售百佳業務的背後原因。 文章刊登當日，和黃集團企業傳訊部隨即向《蘋果日報》總編輯張劍虹發信，指筆者的文章多處地方出現謬誤，欠缺常識，「如非不懂會計，就是存心誤導讀者，危言聳聽」，並希望《蘋果日報》早日澄清，以正視聽。 筆者雖然不是會計師出身，但過去長時間參與經濟及財務方面的研究，看過不少上市公司的財務報表，對公司賬目及會計準則總算有一點認識。個人亦不恥下問，向多名會計師朋友請教後，才敢發表關於和黃財務狀況的文章。 由於《蘋果日報》的版面有限，無法讓筆者詳盡回應和黃的質疑，故此只好借用《壹週刊》的專欄，分幾期作出回應。 筆者在之前文章提到和黃集團的總負債是3,653億元，聯營公司的負債總額高達6,087億元，共同控制實體的總負債則為1,832億元。全部負債加起來高達11,572億元。這超過10,000億元的負債，不應全數算在和黃身上，但若不算在和黃身上，又應由誰承擔？ 按照會計準則，和黃的綜合財務狀況表（即資產負債表）只須列出聯營公司和共同控制實體所佔權益（即資產減負債），無須列出佔上述公司的負債。倘若按照和黃佔聯營公司38%權益，佔共同控制實體51%權益計算，和黃應佔上述公司的負債合共3,247億元。連同和黃集團本身3,653億元負債，總負債仍達到6,900億元。然而，這個推算聯營公司及共同控制實體負債的方法，亦未能真正反映和黃及其大股東的負債情況。以和黃四間在英國的公用事業聯營公司為例，表面上和黃透過長江基建所佔的權益不多於50%，無須列出負債。但這些聯營公司的其他主要股東，其實是李嘉誠基金會、長實和電能；再加上長江基建，合共控制聯營公司88%至100%權益。這四間公司近2,000億元的負債，若不算在和黃身上，真不知應算在誰人身上？ 至於赫斯基能源，和黃佔34%權益，李嘉誠個人佔36%權益，合共70%權益。赫斯基能源千多億元的負債，又應該由誰承擔？2012年，長建及赫斯基能源合共為和黃帶來41%稅前溢利，但一眾聯營公司的負債卻因為會計準則，未有顯示在和黃的財務狀況表上。另外，電能向聯營公司（包括英國公用事業公司）貸款百多億元，這些債務又應由誰承擔？2011年，和黃成立和記港口信託，分拆香港和深圳港口業務，為集團套現400多億元。分拆後，和黃只保留28%權益，和記港口成為聯營公司，可以把之前屬於碼頭附屬公司的債務剔出集團的財務狀況表，減輕負債。和黃一眾聯營公司的資產值超過10,000億元，但負債同樣龐大，超過6,000億元；個別聯營公司賬面上的資產淨值或股權（即資產減負債）其實不多，Wales & West Utilities更是負資產。近日長和系主席李嘉誠接受傳媒訪問，預測明年經濟轉壞，和黃一定要全面減債。李氏的言論，肯定令某些專欄作家、電台財經演員和「擦鞋仔」感到尷尬，這亦是對筆者善意評論的積極回應。 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com

2013-10-26 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101o5jo.html
今天寫東西的進展很快，估計明天或者後天就可以把第二稿寫完了。

  找到了美國企業資金運用和資產構成的數據，還找到了美國非金融企業總資產和總負債的數據。

  一直找不到美國企業銷售額的數據，想到了一種替代辦法，就是拿GDP來替代。

   考慮GDP/美國非金融企業總資產，似乎可以替代資產周轉率這個指標了。

    美國企業持有的金融資產佔比在過去的幾十年中一直在增高，用於利息支出、股票回購、股利分配的支出佔淨利潤的比例也在增高。

    這也構成了美國股市1984年以來的那一輪大牛市的一個重要動因了。

     寫完了第二稿後，大略寫一個小總結。

      雖然還很粗陋，但是也算是從中發現了一些東西，邏輯多少也算是鞥自洽了。

2012年10月26日 日記 Cedric 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101o5hp.html

上周更新 (20 Oct - 26 Oct) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/10/20-oct-26-oct.html
組合單位值: 95.73
組合週回報: +0.20% (YTD: +5.98%)

現金水平: 23% (前週: 0%)

上周提及短炒搏兩隻傳媒股鳳凰衛視(2008)及壹傳媒(282), 兩單交易均敗北收場, 幸好注碼不大, 組合回報沒有因此被大幅拖累. 接觸股市愈耐, 愈明白不能將每宗交易得失睇得太重. 必須接受自己睇法會經常出錯, 出現虧損時就沒有任何思索餘地, 斬立決就算數. 要求自己百發百中根本不合理, 重點反而在於萬一出錯時, 虧損程度是否在預期範圍之內.

包浩斯(483)上周五大成交急跌, 由於自己一早已經重倉, 股價低開後急跌心理上點都有壓力. 最後反而堅持低位加注, 除對公司下期業績有一定信心外, 自己估計當日大成交下跌很可能是因為公司10月22日曾發披露通告(00483 包浩斯國際 翌日披露報表), 以$1.83發行約2.2M員工認股權; 而此股當日早上競價盤已有過百萬成交, 或有多少反映有人心急沽貨. 自己低位有信心加注, 很大程度是相信沽盤力度不會持續太久. 當然有機會睇錯, 但既然自己對公司有十足信念, 股價下跌應該是買入機會.






























組合買入I.T.(999), 純粹小注TEST BUY. 公司盈警後股價大成交低開後反而有得升之餘, 業績差勁股價亦不為所動, 價訊明顯背馳. 其實自己唔太喜歡投資時裝公司, 原因是不信香港有公司可以鍊贏ZARA, H&M, UNIQLO等FAST FASHION. 不過純粹從邏輯角度去理解, I.T.業績死得如此徹底根本無可能支撐目前股價; 投資者現價願買不願沽, 或許反映市場相信公司業務有見底機會. 早前旭日(393)掟貨, I.T.三名高層盡數全接, 或者亦有多少啟示作用.
信星(1170)走勢轉弱, 但自己會繼續堅持; TCL通訊(2618)Q3業績顯示手機銷售強勁, 年度化市盈率不足10倍, 短線再升15%其實不算太高要求. 自己短炒過一轉, 有低位會再買; 終於等到味千中國(538)公佈第三季營運數據, 確認業務復甦力度比預期佳. 自己星期五有加注, 明日(28 Oct)應該會有大行報告跟進, 搏短線破頂, 但之後股價能否再上則視乎新店經營效率.

投資組合大手減持防守股後, 目前基本選股主力是部署11月份. 金山(3888)在搏入MSCI; 重倉信星, 包浩斯; 另加維他奶(345)是在搏下期業績會有驚喜. 其間股價或有波動, 但繼續死守則沒有懸念. 近期指數走勢相當曳, 但個股表現則反映資金並未全面撤走; 尤其是9, 10月份無升過的股票, 近日調整幅度不算太深. 目前策略繼續持有個股, 擔心市況波動, 自己或者會買多少指數認沽期權.