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新興市場遇“錢荒”，人民幣資產成“避風港”

短短不足兩個月，美元指數狂飆逾6%，資金瘋狂流出新興市場而引爆“錢荒”，股、債、匯市風雨飄搖。禍不單行，眼下油價飆升至100美元/桶的預期也甚囂塵上，這令多數為原油消費國的新興市場經濟體備受打擊。

最新的受害者輪到了土耳其——土耳其央行周三（5月23日）召開緊急會議並在會上決定加息，將尾盤流動性窗口利率上調300個基點至16.5%。當日，土耳其里拉對美元曾一度暴跌5.5%，再創歷史新低，但在加息之後急劇反彈，美元/土耳其里拉應聲重挫至4.5755。

多數機構其實並不看好這一輪美元走強，“強弩之末”的判斷並不在少數，且新興市場的經濟基本面仍然穩健，“但為什麽現在新興市場沒有吸引新的多頭興趣，尤其是在估值變得更加誘人之時？在印尼和印度的10年期國債收益率大幅上漲之後，兩國的實際收益率現在穩定在3.0%以上。投資人認為，3月期美元LIBOR（倫敦銀行同業拆借利率）在2.33%，2年期美債收益率為2.55%，並結合美元大漲，必須有一個非常有說服力的理由出現才能使資本承受貨幣和主權風險，進入新興市場。”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對第一財經記者表示。

不過，人民幣則是例外，強美元下CFETS（中國外匯交易中心）一籃子指數大漲至98，中國債市的外資占比在今年4月創下新高（近6.3%），同時在去杠桿的大背景下，外資認為中國系統性風險在下降，因而對中國股市的興趣也在攀升。“中國央行未來會采取‘寬貨幣、緊信用’的政策組合，繼續通過降準等方式來適度放寬貨幣條件，對沖表外轉表內過程中銀行承受的資產負債表壓力。”摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊告訴記者。

新興市場遇“雙重打擊”

眼下，新興市場正遭遇“雙重打擊”。在羅伯遜看來，其一就是美元現金利率的激增已經成為非美元資產面臨的最大威脅；其二就是新興市場央行已開始進退兩難，即油價上漲的同時，新興市場貨幣近期的疲弱或進一步加劇通脹，這樣意味著其不再有可以用來抵制油價上漲的緩沖（去年新興市場貨幣對美元大漲）。

之所以這次新興市場遭遇“錢荒”，資金在風險消退、估值誘人後仍不願回流，問題主要是出在利率上，也就是上述的第一重打擊。

在印尼和印度的10年期收益率大幅上漲之後，兩國經通脹調整的國債實際收益率現在穩定在3.0%以上。亞洲之外，許多國家的10年期國債實際收益率均高於3.0%，其中包括巴西、俄羅斯、南非和墨西哥。然而，美元利率也在不斷攀升，相較之下，新興市場的吸引力似乎在消退，更何況其間還伴隨著美元的大漲，利率收益、匯率收益、避險需求不斷吸引資金回流美元市場。此外，“新興市場央行的可預測性或信用大大不如美聯儲強，因此市場對於其未來政策走向也難以判斷，這是風險之一。”大華銀行中國金融市場部副總經理兼交易主管林念對記者表示。

新興市場面臨的另一個挑戰是央行新的政策困境。“盡管幾個國家的通脹近來已日益提高，但大多數亞洲國家仍遠低於近10年平均水平。幾個央行已經開始收緊貨幣政策。當美元下跌時，央行可以允許其貨幣升值以控制通脹水平，這減少了積極加息的需要。然而，在油價上漲的同時，本幣疲軟，換為本貨計價的能源價格激增將是一個重大威脅，這引起了各國央行將被迫對國內經濟狠踩剎車的風險。”羅伯遜告訴記者，例如印尼央行上周已經提高利率，目前預計印度央行今年將加息兩次。

眼下，土耳其央行“捷足先登”，其將此次高達300個基點的加息決定描述為“強有力的貨幣緊縮”，該央行認為通脹正持續構成風險，因此決定祭出強勁的貨幣緊縮以支持物價穩定。根據FactSet數據，土耳其里拉對美元今年迄今仍然暴跌逾20%。

此外，土耳其龐大的經常項目赤字和對以美元計價外債的依賴使該國在貨幣收緊下處於弱勢，美元利率上升意味著該國債務的上升。

不過，法國農業信貸銀行表示，新興市場動蕩與美元相關，當美元停止上漲時，新興市場的拋售應該會緩解，因為當前的跌勢並不完全歸因於經濟基本面。西太平洋銀行集團策略師張淑嫻也對記者稱，“以亞洲為主的新興市場國家經濟基本面並沒轉差，且多為經常賬戶順差、外匯儲備遠超IMF認為的充足水平。”

人民幣資產成“避風港”

相較於其他新興市場，人民幣資產可謂在今年切切實實地成了“避風港”。

首先，2018年人民幣成了機構眼中的“避險貨幣”。人民幣對美元一年漲幅近8%，年初至今漲幅仍維持在2%的水平，CFETS一籃子指數從去年的94上升到目前逼近98的水平（5月18日為97.88），體現為人民幣對一籃子貨幣走升。

“從企業頭寸、交易頭寸來看，眼下市場參與者對人民幣趨勢的判斷是非常雙向且對稱的，經過過去幾年的行情，大家的頭寸管理漸趨理性。”林念告訴記者，現在人民幣存在雙向預期，盡管對美元小幅回調，但是CFETS指數比較穩定，並創下逾兩年新高。

其次，外資持有在岸人民幣國債和政策性金融債的占比大增，從此前的不到2%~3%飆升至近6.3%的水平，在中美利差收窄的背景下，外資的興趣部分也歸因於人民幣的相對穩健。“債券通”自開通以來交易趨於活躍，4月日均交易量達到31.1億元，相較開通後前3個月的日均交易量明顯擴張159%。今年一季度“債券通”下的債券交易有67.5%為買入操作。

更值得註意的是，盡管年初外資在不確定性強化、估值高企時出現減倉A股的情況，但記者了解到，在去杠桿的大背景下，外資機構對A股的配置興趣不降反升。

“我們完全對中國股市不悲觀，在近期接觸到的全球投資人中，多數對中國狀況也相對樂觀，認為中國經濟內生動力充足，且強監管是正確的方向。”香港惠理基金中國業務主管、投資董事余小波對第一財經記者表示。

余小波解釋稱：“過去一段時間主要因為人民幣貶值、高杠桿、影子銀行等，全球投資人有所保留和觀望。但現在外資認為，中國在降低系統性風險，這是投資者樂見的，也有動力去進行估值重估。”

中國或“寬貨幣、緊信用”

隨著新興市場央行相繼采取政策行動，市場也開始揣測中國央行的下一步舉動。

中國央行在4月17日宣布自4月25日起降準100個基點，但此次降準並不意味著央行中性貨幣政策立場的改變。“是為了置換中期借貸便利（MLF）而進行的降準，整體資金寬松程度有限，釋放流動性較為溫和。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

主流機構認為，今年中國央行仍將繼續降準。“即便是在近期下調存款準備金率之後，中小型銀行資產負債表中的準備金依舊維持在低位。考慮到MLF仍有4萬億元余額，並且其中將有2.8萬億在今年內到期，因此在下半年至少還應該會下調一次存準以替換MLF。據此，中國央行的資產負債表增長仍將繼續放緩。”交銀國際研究部主管洪灝表示。

章俊則對記者表示，過去將近10年時間內，經過地方政府、企業和家庭輪番加杠桿之後，中國目前整體債務水平和資產價格處於歷史性高位；而且以美聯儲為首的發達經濟體央行都開始收縮貨幣政策，如果在這時候實施大規模刺激，潛在系統性風險極大，因此預計中國央行會采取“寬貨幣、緊信用”的政策組合。

所謂“寬貨幣、緊信用”，即一方面監管層面會繼續維持對表外資產和非標業務的收緊，推進2018年三大任務之首的“防風險”；另一方面繼續通過降準等方式來適度放寬貨幣條件，對沖表外轉表內過程中銀行承受的資產負債表壓力。在中國央行貨幣政策維持中性的背景下，下半年人民幣匯率可能會相對堅挺。