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阿根廷違約引發主權債合約改革：哈薩克斯坦“第一個吃螃蟹”

哈薩克斯坦周一銷售了兩批美元計價國債，分別為10年期和30年期。這是該國14年來首次對國外出售主權債，而且也是首次包括了國際資本市場協會（ICMA)為避免債務重組談判糾紛設計的最新條款。

這意味著，國際投資者不會遭遇類似阿根廷債務違約那樣的糟糕情況。

今年7月底，阿根廷出現了13年來第二次主權債務違約，此前阿根廷政府與拒絕重組的債權人(holdout creditor)在談判大限到達時仍未能達成協議。

多數阿根廷的債權人同意把他們持有的國債換成價值低得多的新國債，但一些投資者購債時候的貼現率很高，因此不願意妥協。他們轉而利用“加入同權條款”(pari passu clause)——即表示新發行的一批證券與現有的證券享有同等待遇(rank pari passu)，來迫使紐約法官要求阿根廷支付全款賠償。

盡管美國法院支持了這項請求，但阿根廷政府卻拒絕償債，因此阿根廷實際上是“違約”，這是阿根廷13年來的再一次違約。目前阿根廷與債權人的鬥爭仍在繼續。

為了避免一小部分投資者在未來債務重組時再發生類似情況，國際資本市場協會（ICMA)今年夏天針對主權債務合約創立了一套新的“自願變更”規定，包括讓“同等待遇”(pari passu)的定義狹義化，改革了“集體行動條款”（Collective Action Clauses）——即在法律上要求所有債券持有人，包括反對債務重組的債權人，必須一致行動。

國際貨幣基金組織（IMF）這周也已對上述規則進行背書，為其成為全球標準鋪平了道路。

“阿根廷債務違約與重組的全球負面影響，突顯了主權債務擁有明確、無爭議合同條款的重要性。”國際資本市場協會（ICMA）的律師表示。

在此背景下，哈薩克斯坦是首個采用所有ICMA建議的國家，並且發行了首批這樣的主權債。

杜克大學法學教授Mitu Gulati表示：“哈薩克斯坦這麽做很贊。但我認為目前就說成功還為時尚早。問題是，例如墨西哥這樣的大型發債國，什麽時候會做出這樣的改變？到時又會發生什麽？”

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彭博：俄羅斯或重演1998年震驚世界的違約事件

近日，俄羅斯央行頻頻出手捍衛盧布匯率。彭博新聞社文章稱，這個國家將不可避免地重演1998年的貨幣貶值和債務違約。

盧布最近的表現可不像俄羅斯總統普京那麽強硬，該國匯率已經跌至歷史最低點。過去三個月，盧布累計下挫15%，是全世界被拋售的最狠的貨幣之一。這也是俄羅斯央行大手筆拋售美元力挺匯率的原因。

華爾街見聞提及，就在本周，俄羅斯央行僅僅在兩天的時間里就拋售了14億美元買入盧布。

盡管如今的俄羅斯比當年強大許多，比如外儲是當年的57倍，作為主要經濟支柱的油價也比當年高出9倍，但是，俄羅斯人和外國投資者卻對該國下滑的經濟失去了信心。很多人將手中的盧布兌換成美元、歐元。

就連GAM U.K. Ltd.債券基金經理Paul McNamara，這個將俄羅斯的今天和1998年的比較稱之為“錯配”的人，也看到大多數俄羅斯資產將帶來麻煩，需要避開。

沒理由接住盧布這把下跌的刀子。

俄羅斯當前的麻煩源自於普京入侵烏克蘭。但他的運氣顯然不怎麽好，在他野心勃勃的背後，恰好趕上國際油價大幅下跌，布倫特和WTI油價雙雙跌破90美元/桶大關。近期，華爾街見聞多次提及，油價在104美元，俄羅斯才能維持收支平衡。俄羅斯聯邦儲蓄銀行首席策略師Vladimir Pantyushin認為，如果油價跌破80美元，俄羅斯可能將不得不削減開支。

讓我們再來看看1998年的俄羅斯。當年正值亞洲金融危機肆虐，國際油價暴跌至最低每桶10.72美元，這使得剛剛度過蘇聯解體僅7年的俄羅斯經濟陷入了困境。

當年，同樣是為了捍衛匯率，俄羅斯被迫動用了數額龐大的外匯儲備。甚至在央行放棄對盧布的支撐之前，該國剩余的外儲已經不足100億美元了。

面對窘迫的經濟狀況，俄羅斯政府宣布400億債務違約，盧布在那一年年底前暴跌了71%。這嚴重打擊了美國對沖基金，華爾街銀行不得不采取紓困措施，將資金撤出新興市場。而此舉直接導致巴西雷亞爾在1999年大幅貶值。

目前，俄羅斯經濟滯漲正浮出水面，通脹率升至8%的三年高點。IMF預計，俄羅斯今年的GDP增速將增長0.2%，是2009年以來最慢的。

俄政府應付賬款為420億美元，國內企業未償付外債為1580億美元。國內外匯儲備降至4540億美元的四年最低水平。標普在今年4月將俄主權信用評級降為BBB-，距離垃圾級僅一步之遙。

追求超額收益的投資者希望持有以美元計價的俄羅斯債券，而不是美國國債。摩根大通提供的追蹤數據顯示，此類債券的收益率升至340個基點，或3.4%，為一個月以來的最高水平。1998年俄羅斯違約前夕，此類債券收益率曾高達1800個基點。盡管當前的收益率遠不如當年，但收益率持續攀升意味著俄羅斯政府需要支付的成本也在增加，這反映出投資者越來越擔憂俄羅斯信用評級可能被進一步調降。

不過，美國Stone Harbor Investment Partners LP新興市場經濟學家Steffen Reichold認為，俄羅斯很可能不會重複1998年的歷史，當前危機所付出的經濟成本可能最終使得普京無法繼續進攻烏克蘭。

我很懷疑全球市場將受到和1998年相同的影響。今天，普京還可以承受，但或多或早，影響將越來越多，局面就會改變。這就會限制普京的行動。

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委內瑞拉對華債務違約 巨額資金打水漂？

據英國金融時報報道，委內瑞拉已經對多個債主違約，而最新的違約對象是中國。鑒於中國是委內瑞拉最親密的盟國之一，此事頗令人驚訝。

長期以來，委內瑞拉獲得中國的巨額貸款支持，其獲得的貸款量占到中國對拉美貸款總量的二分之一，自2006年以來，該國接受了500億美元石油支持貸款。委內瑞拉以石油償還貸款。

但金融時報提到，上周委內瑞拉全國性報紙公開稱，該國不再需要每日向中國出口33萬桶石油以償還貸款。相反，小型投行BancTrust表示，委內瑞拉國家石油公司(PDVSA)現在向中國出口石油量的多少，完全由其自己決定。另外，貸款期限已在當前的3年基礎上延長，可能是無限期的延長。中國商務部後來已證實了這一變動，並指出這是應委內瑞拉的要求而做出的。

據華爾街見聞從商務部網站找到的公開信息，10月10日公布的官方公報顯示，中委基金調整協議內容，第四修正案中取消石油輸出至亞洲國家的最低額度。該協議此前規定每日運輸23萬桶原油到中國用於償還A和B兩部分貸款，10萬桶用於償還C部分貸款。修正案還取消了3年內還清中國貸款的期限。

分析人士稱，國際市場原油價格下跌意味著委內瑞拉需償還給中國更多石油。委內瑞拉短期內石油產量提高可能性不大，因此委內瑞拉政府申請延長償貸期限。

華爾街見聞此前還介紹過，委內瑞拉現在的日子很難過，因為面臨嚴重的物資短缺，該國加入朝鮮和古巴的行列開始施行食品配給制。

但屋漏偏逢連夜雨，油價在上周跌到了四年新低，原油出口占委內瑞拉出口總額的95%，這對該國稅收構成直接打擊。

哈佛學者Ricardo Hausmann上月稱，委內瑞拉已對其許多供應商、石油服務合同商以及國民違約，此外，哈佛經濟學家Carmen Reinhart 和Kenneth Rogoff也曾警告稱，幾乎可以確定，委內瑞拉外債將違約。這加劇了市場對委內瑞拉會違約的擔憂。

但金融時報認為，中國同意債務延期，可能是因為中國的銀行認為應該放眼長遠。委內瑞拉畢竟擁有世界最大的石油儲量，所以總有一天它將償還債務。

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貨幣暴跌、債券崩盤、違約高危：委內瑞拉“嚇死”投資者

國際油價跌入熊市之時，嚴重依賴石油收入的委內瑞拉政府卻發出無意讓貨幣貶值的信號，投資者越發擔憂委內瑞拉的償債能力，紛紛拋售該國債券，該國股市本月跌幅逾14%。

委內瑞拉國內通脹率已高達64%，名列全球第一。本周委內瑞拉政府重申不會讓貨幣貶值。該國財政部長Rodolfo Marco Torres說，沒有任何貨幣貶值的打算。他還說：

“我們已經告訴投資者，委內瑞拉是可靠的，相信我們。”

可投資者的回應恰恰相反。據彭博報道，昨日委內瑞拉面值1美元的2027年到期美元債券價格跌至55.10美分，創將近六年新低。委內瑞拉股市本月已重挫14.1%，跌幅位居同期新興市場股市之首。

石油出口約占委內瑞拉出口額的95%，今年6月以來，國際油價暴跌28%，跌至四年新低。如果本幣貶值，委內瑞拉政府出口石油可以兌換得到更多的本幣收入，黑市的美元對委內瑞拉匯率已上漲94%。按委內瑞拉官方匯率，1美元可兌換6.3玻利瓦爾，按黑市價可兌換113.62玻利瓦爾。

可Torres以上表態顯示，在石油出口的收入大幅縮水之際，委內瑞拉政府還不會迅速行動。這足以加重投資者的憂慮。知名財經科技網站Business Insider的報道提到，一位拉美債券的交易者這樣評論：

“我要嚇死了。可能12個月內就違約。（委內瑞拉的）政治和金融形勢完全混亂，油價崩盤只是火上澆油。”

如以下《經濟學人》圖表所示，國際基準油價布倫特原油價格只有達到每桶120美元，委內瑞拉政府出口石油才能實現收支平衡。

投資管理公司AllianceBernstein管理新興市場債券250億美元。該司基金經理Marco Santamaria評論稱，沒有任何政策措施糾正，委內瑞拉人會有大麻煩，現在普遍這麽理解。

美國風險評估機構Eurasia Group的分析師Risa Grais-Targow預計，委內瑞拉總統Nicolas Maduro可能明年讓本幣玻利瓦爾貶值，現在采取行動可能損害他的政治聲望。

除了全球最高的通脹率，委內瑞拉還面臨食品短缺。研究機構Stratfor認為，委內瑞拉的許多食品和家庭用品都要依賴進口，石油無法換回足夠的資金，政府就無力支持基本進口。Maduro的支持率正在下滑，目前徘徊在30%。

下圖可見委內瑞拉CPI同比增長率（淺綠）和M1增長走勢（深綠）。

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外債擡頭 投資者下註中國違約概率走高

投資者對中國違約風險的憂慮情緒達到歷史最高水平。

彭博援引國債登記結算公司數據稱，截至11月7日，中國主權信用違約互換（CDS）凈名義金額達到157億美元，是一年前81億美元的近2倍，創歷史新高。

隨著房地產持續降溫，制造業增速放緩和信貸市場風險增加，市場普遍預期中國經濟增速將降至24年來低點，這讓投資者紛紛購買CDS來對沖風險。

據彭博，摩根士丹利亞洲固定收益研究和信貸策略主管Viktor Hjort評論稱：“如今，中國對全球宏觀形勢至關重要。關於中國的觀點兩極分化也很嚴重，要麽非常看好，要麽極度看空。對於那些持悲觀態度的人來說，選擇對沖工具是一個不錯的選擇。”

評級機構標普認為，中國約半數的地方政府可能都是垃圾級。在其調查的31個地方政府中，15個都應該被評為“垃圾級”。這與此前地方政府自發自還試點給外界的印象相去甚遠。

11月14日，中國主權CDS規模減少至146億美元，僅次於意大利的223億美元和巴西的157億美元。

受金融危機以來美國極度寬松的貨幣政策影響，中國公司海外發債的規模一年高過一年。2014年，中國公司海外舉債規模高達3080億美元，其中阿里巴巴發債80億美元，創亞洲之最。

根據美國銀行統計，中國公司美元債券的融資成本平均為4.86%，遠高於美國公司的3.17%。

不過，中國公司CDS市場發育有限，比如中國CDS規模最大的企業中國銀行有323億美元離岸債務，但其五年期CDS規模僅16億美元。

AXA投資管理公司新興市場固定收益主管Damien Buchet稱：“我認為中國公司CDS市場還並不存在。如果你想要對沖，或者希望看空中國經濟，你並沒有太多投資渠道。正如這些天的主權CDS一樣：CDS規模增加與其說是在對沖違約風險，不如說反映了市場情緒。”

中國三季度GDP增速7.3%，創近六年新低。彭博經濟學家預期，2014年中國GDP增速可能為7.4%，至少為1990年以來最低。

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中國遭降級公司逼近新高 機構預計央行降息無助抑制違約

今年被信用評級機構降級的中國企業數量將創最高紀錄。這些評級機構認為，中國央行本月降息幾乎不會制止中國企業被降級的趨勢，未來企業違約不會減少，還會增加。

據中國中投證券統計，今年以來遭降級的中國企業已有83家，幾乎與去年全年創紀錄的數量相當；今年債券被升級的企業有206家，去年為235家。此前華爾街見聞文章援引彭博數據稱，截至本月初，今年中國企業舉債合計1960億美元，是2008年177億美元舉債額的11倍以上。據近日彭博統計，明年前六個月，中國企業需償債合計人民幣2.1萬億元（約合3420億美元），創半年償債額新高。

今年國內經濟增長放緩使中國企業的經營壓力和銀行的貸款風險均在增加。中國中投證券數據顯示，今年10月，工業企業利潤同比下滑2.1%，跌幅為兩年來最大。彭博統計數據顯示，中國上市企業今年的平均債務股本比由2007年的77%升至94%。據銀監會公布，今年第二季度，中國商業銀行不良貸款余額達7669億元，環比增加725億元，增速創2005年以來新高。

上周五中國央行出乎市場意料宣布不對稱降息，將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。在抑制銀行不良貸款增長的同時，央行推出不對稱降息，這將有助於緩和社會融資需求的問題，但無法消除企業融資帶來的金融風險。

國際信用評級機構標準普爾（標普）今年以來下調29家中國企業的債券評級，降級企業數量環比增加了一倍多。標普駐香港企業評級董事總經理Christopher Lee向彭博表示：

“央行降息只會幫助企業略微降低借款成本，不會有助於明顯改善企業金融風險的現狀。根本問題不是利率，是杠桿太高。”
“政府的政策是要鼓勵依據市場進行風險定價。未來12個月，預計會有更多債券違約。這與我們對不良貸款增加和銀行資產質量惡化的預期一致。”

中債資信評估有限責任公司的企業評級副主管Liu Xuecheng預計，以中國目前的經濟環境，信用風險應該比經濟兩位數增長時高。商業銀行的不良貸款上升體現了這一趨勢。

上周華爾街見聞曾分享過以下麥肯錫圖表。如圖所示，金融危機以來，以中國為代表的發展中國家的債務大幅增加，遠超過以美國為代表的發達國家。其中中國私人部門新增債務接近全球新增債務的47%，占半壁江山。

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低油價推倒多米諾骨牌 高收益能源債違約風險飆升一倍

在沙特油大戰美國頁巖油的當下，油價一路向南的趨勢似乎難以阻擋。而和油價有著明顯正相關性關系的高收益能源債崩盤則預示著低油價持續的時間可能遠超預期。

華爾街見聞此前多次報道了油價下跌給高收益債市場帶來的巨大風險，而對於許多美國原油制造商來說，這種風險更加明顯。低油價已經讓諸多能源公司債券面臨違約風險。

和今年6月相比，高收益能源債券的違約風險已經飆升一倍，由此帶來的融資成本大幅走高意味著超過三分之一的能源公司可能面臨突然破產(重組)風險。

而更大的風險在於，高收益債券市場目前對於流動性十分敏感。由於基金經理競相離場，因此市場的拋售壓力更為明顯。這預示著油價要麽進一步走低，要麽在低位維持相當長的時間。

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IMF：烏克蘭需額外150億美元以避免違約風險

英國《金融時報》報道稱，IMF預計烏克蘭在未來幾周還需要150億美元的額外資金，以防止金融系統崩潰。

受到烏克蘭地緣沖突影響，烏對俄出口急劇下降。該國GDP今年萎縮7%並出現明顯的資本外流，央行的外匯儲備也大幅減少。據統計，東部分裂地區經濟產出占到烏克蘭經濟體總量的16%。

IMF估計，如果無法得到額外的資金援助，烏克蘭政府將不得不大規模削減預算，否則將面臨債務違約風險。自今年4月紓困計劃開始以來，烏克蘭政府共收到IMF及其他國際債權人發放的82億美元資金。

然而由於資金缺口巨大，並且烏克蘭政府改革步伐緩慢，因此只有極少數國家願意再度出手援助。

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違約概率93%！委內瑞拉國債再創16年新低

國際油價暴跌使嚴重依賴石油出口收入的委內瑞拉政府財政極度緊張，國債價格兩日來連續創16年新低。信用違約互換（CDS）市場的交易者幾乎確定無疑，委內瑞拉會被迫違約。

今晚9點半左右，委內瑞拉基準國債跌至43.58美分，刷新昨日43.95美分創下的1998年9月以來最低記錄。同時，委內瑞拉五年期CDS升至59個基點，預示著五年內違約幾率高達93%，委內瑞拉國債成為全球風險最高的主權債。

華爾街見聞文章此前提到，委內瑞拉約95%的出口收入由石油創匯貢獻。但五個多月以來國際油價跌入熊市，上月石油輸出國組織（OPEC）的會議又決定不減產，推動油價繼續暴跌至五年來最低谷，今年跌幅已達38%。委內瑞拉政府財政異常緊張，上月國內儲備已降至197億美元的十年來最低點。投資者對委內瑞拉政府的償債能力越來越失去信心，該國國債價格因此接連跳水。

昨日委內瑞拉外長Rafael Ramirez表示，其政府一直在與OPEC其他成員國合作，要讓國際油價回升到每桶100美元。可現在油價已跌破每桶65美元，實現委內瑞拉的這一目標談何容易。何況華爾街見聞此前援引花旗、能源咨詢機構IHS等機構數據稱，油價要達到每桶160美元，委內瑞拉政府今年預算收支才能平衡。

渣打銀行金融市場主管Mohammed Grimeh接受彭博采訪時評論：

“很難想到委內瑞拉債券有什麽新的小買家。對沖基金都不會買，經紀商也不會冒這個險。”

本月8日，國際信用評級機構穆迪發布報告預計，油價下跌將使委內瑞拉明年的貿易逆差與GDP之比達到2%。因此，委內瑞拉會更依賴本已稀缺的流入資本維持償還外幣債務的能力。

管理約4.5億美元資產的資產管理公司SW Asset Management旗下基金經理Ray Zucaro昨日向彭博這樣形容委內瑞拉的現狀：

“這是場完美風暴。車在開下坡，現在連剎車都沒了。”

的確，委內瑞拉如今不僅難還外債，國內經濟更是千瘡百孔。這個國家連牛奶、衛生紙等生活必需品都匱乏。

華爾街見聞此前提到，據彭博統計，今年8月，委內瑞拉的CPI通脹率升至63.4%，通脹率全球第一。為應付正常開支並對抗國內畸高的通脹，委內瑞拉央行本月初宣布，將鉆石和一些外幣承諾付款共同計入該國的國際儲備之中。

彭博調查的分析師預測中值顯示，今年委內瑞拉經濟增長將收縮3%，明年還將下降1.5%。

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希臘違約風險陡增 大摩警告歐版QE可能受阻

希臘第三輪總統投票未通過給歐元區的穩定帶來了不小的威脅，大摩甚至警告這可能將影響歐洲央行實施QE的計劃。

華爾街見聞曾提過，如果激進的左派Syriza在大選中獲勝，其可能會要求希臘退出歐元區、放棄財政緊縮和改革、撕毀希臘與“三駕馬車”（IMF、歐盟委員會以及歐洲央行）之間諒解備忘錄。

金融博客zerohedge稱，希臘違約的可能性不斷攀升，現在違約概率高達66%。

希臘與歐元區之間的關系是一榮俱榮一損俱損。摩根士丹利分析師Elga Bartsch在一份紀要中稱，希臘政治局面複雜化還可能影響歐洲央行的計劃。

他具體寫道：

歐元區出現主權債務違約以及歐洲央行QE可能遭致嚴重金融損失這兩點或導致管委會委員對QE計劃的分歧更大，本來歐央行內部對購買主權債務就充滿爭議。1月22日歐央行會議宣布購債細節甚至啟動QE的希望愈加渺茫，違約的幽靈不僅令QE更具不確定性，也給QE的實施帶來了更多的制約。

管委會需要考慮的一個問題是是否將希臘和塞浦路斯的主權債納入到大規模購債的清單中，這兩國是歐元區僅有的兩個非投資級國家。在我們看到，歐洲央行不會脫離資產支持證券購買計劃(ABSPP)和資產擔保債券(CBPP3)所附加的條件，例如這些國家需要受到三駕馬車的制約。這意味著，對一些歐元區國家來說，QE也是有條件的，就像OMT一樣。

……

其實在希臘這件事情發生前，德國央行就已經在爭取歐版QE不設立風險共擔機制。我認為，這一立場不僅僅只跟希臘有關，更可能是與德國憲法法院關於不同國家之間的財政通過QE發生轉移的擔憂有關。該法院認為，這相當於是在歐洲央行的授權外建立了一個新的財政轉移體系。

德國法院質疑的另一點是關於同等權益機制。歐央行曾暗示其與私人投資者享有平等權利，面對未來歐元區可能發生的主權違約，私人投資者可能會突然跟債務管理扯上關系，同等權益的原則還需要管委會進一步討論。

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