【他山集】學會如何複製成功 魏然
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f351fbf0100nohe.html
（易陽方先生目前除擔任基金經理職務之外還擔任易方達基金公司總經理助理兼投資管理部總經理，這是他在06年發表於上證報的文章，送給各位視投資如生命一般的朋友們。知易行難，尤其是推翻自己、改變自己更難。覓得了真理，更需要難上加難的堅持。我們願意成為正確理念道路上的偏執狂。共勉。）
《中國證券報》20060818 B01
易陽方 廣發投資管理部總經理 廣發聚富廣發聚豐基金經理
霍根是高爾夫球運動中的一個傳奇人物。他練習非常專注和勤奮，他呆在練習場的時間比任何一個專業選手都要多，通常要練到手流血為止。他回到房 間也會繼續練習，連出去比賽在下榻的賓館也不例外。霍根對打高爾夫球的每一個動作都認真之極，每一次揮杆、每一次推桿，他都非常講究精準。他對球具也非常 講究，甚至連球也不例外。他會將一箱箱的高爾夫球搬到浴室，放進浴缸，讓球浮在水上（那時的高爾夫球因為材料的原因會浮在水面上），然後仔細觀察球在水中 的運動狀況，通常浮在水面上不滾動的球是最好的球，他將它們挑選出來留下，剩下的球就會被他丟棄。他的近乎苛刻的挑剔，按照他本人的話，是在追求「嚴格的可複製性」，在他看來，才造就了他的職業輝煌成就。他球技的「可複製」也成了這項運動中的傳奇故事。
每個行業能成為大師級人物的，並不是因為他的某一次偶然成功，而是因為他成功的「可複製性」。投資也不例外。前不久，投資大師巴菲特將他畢生積累的財富的絕大部分──價值300億美元的伯克夏－哈撒韋股票捐獻給慈善事業。他的巨額財富全部來自他的證券投資。他最早以100美元起家，經過近50年的成功投資，躋身於世界首富之列。50年的投資生涯，他追求的目標僅僅是每年勝過基準的10％。從1957年到2002年，他的記錄是年均複利增長率23.5％，同期作為比較基準的指數是年均複利增長率9.8％。
專業的投資人在投資歷程中，一年或幾年甚至連續幾年超越比較基準或大盤並不難，難就難在持續超越比較基準。巴菲特的偉大，在結果上表現為幾十年投資業績超越了比較基準，但其核心是在於他的成功模式可複製性。成功模式的可複製性，換句話說是盈利的可持續性，應該成為專業投資人士畢生追求的目標。
前面霍根的例子，是如何保持成功可複製性的比較好的註解。對於投資來說，要想取得巴菲特式的可複製成功，首先要專注和投入，要將投資視為他的一切，甚至是生命，而不僅僅是工作或職業。巴菲特的愛好和最喜歡的休閒活動是看年報，索羅斯經常做夢夢到投資，彼得林奇在愛爾蘭度假時想的是道瓊斯指數而不是古老的城堡。我們不能指望空閒時間練習一下網球就能摘到溫布爾登的桂冠，熱愛和投入是成功的可複製性的最關鍵因素。
其次，成功離不開專業化。筆者是一個羽毛球愛好者，閒暇時也常去訓練館打打。有一天，一個教練帶著一幫大概是小學五年級的學生 從我旁邊走過，指著我對這群學生說，用你們剛學的球技肯定能打敗他。我沒有氣惱，因為我有自知之明，儘管打了十幾年球，而這群小學生可能只有幾個月的球 齡，但我與他們是存在差別的，差別在於我是非專業的，沒有經過專業訓練，而他們是專業選手，至少接受過專業訓練。
在投資世界，普通投資者偶爾也能獲取比較好的收益，就像今年上半年，許多人都取得了比較好的收益，甚至部分投資者的收益超過了上半年表現最好的基金。但問問他們的投資歷史，或要他們計算一下投資多年以來的收益率，累計盈利的人鳳毛麟角。用專業的方法做專業的事情，說起來容易，做起來難。現 在有很多投資人在尋找所謂投資捷徑，比如，現在依然有許多專業投資人依靠所謂動能或相對強度來尋找證券市場所謂的規律或理論，殊不知這些理論只能解釋過 去，不能預測未來。因此說，資產重估對證券市場而言僅僅是一個故事，對於這些試圖尋找投資捷徑或用偽專業方法對待投資的人，其最終結局可想而知。
最後，學習尤其是從失敗中學習也是複製成功的另一項要素。沒有人生來就是天才，只有愛學習的人才可能成為成功者，同樣，沒有人生來就不犯錯誤，關鍵在於對待錯誤的態度。在投資領域，無論是巴菲特還是索羅斯，都犯過形形色色的錯誤，有的錯誤甚至可能導致滅頂之災，索羅斯在1962年在斯圖德貝克股票上的套利差點讓他破產。他們對待錯誤不是原諒錯誤，而是首先承認，其次從錯誤中汲取教訓，力求不再犯同樣的錯誤。學習，從錯誤中學習，無疑會增加成功的可複製性的幾率。
[轉載]【他山集】約翰•聶夫談價值投資
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dwl4.html
加多一條，確定性也很重要。
編者按：
約翰•聶夫，威靈頓管理公司的資深副總裁及經營合夥人，1995年退休。威靈頓管理公司是溫莎基金的投資顧問公司。在約翰•聶夫管理溫莎基金的三十餘年中，該基金每年回報率的平均值超過市場回報率的3％。
能夠長期擊敗市場的投資經理人屈指可數，約翰•聶夫是極其出色的個中翹楚，其管理溫莎基金30餘年的記錄令人歎為觀止，與此同時，他的投資風險卻低於整體股票市場的風險。與彼得•林奇相比，約翰•聶夫是個較為嚴格的價值投資者。
我喜歡購買冷門股是天性使然，但光是它本身並不足以擊敗市場。你必須願意在主流智慧都說你錯的時候選擇固執。這不是靠直覺本能，相反的，它往往和直覺本能背道而馳。
從我在溫莎的第一天起，我就下定決心，一見到可望獲得高報酬率的投資標的，就要建立特大號的部位，好創一番大事業。我受夠了在後窮追猛趕的做法。打安全牌只會使投資組合平淡無味，永遠成不了什麼氣候。分散投資只能得到平庸的成績。對於鼓吹現代投資組合理論的許多人來說，這有如異端邪說，但勇於冒險嘗試對溫莎行得通。
投資人迷信所謂的「題材股」，共同基金只要大量持有流行性產品製造商的股票，投資人都會大排長龍買它們的受益憑證。每當提及那些富有魅力的名稱，價格就會出現波動，於是傳言成了自我實現預言。
溫莎從不講花哨、趕流行，或者任憑市場決定它的績效。不管市場上漲、下跌、不漲不跌， 我們始終採用一種風格。它的要素是：低市盈率；基本成長超過7％；收益有保障（大部分情況中則是改善）；總報酬率相對支付的市盈率兩者間關係絕佳；如果市 盈率沒有獲得補償，不買週期性股票；成長領域中的穩健公司；基本面強。
我在事業生涯中，曾被貼上幾個標籤。在某些觀察家眼裡，我是價值型投資人（value investor）。其他一些觀察家稱我是反向操作者（contrarian）。這是個相當含糊的稱呼，意指性喜與人唱反調。我個人喜歡不一樣的標籤：低市盈率投資人（low price-earnings investor）。這個名詞簡潔、準確地描述了在我主持下引導溫莎的投資風格。
低市盈率股票可能是絕佳的投資機會。大部分投資人擅長於把投資期拉長，他們深懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票、熱門行業或熱門共同基金會繼續走在相同的軌道上。保持原狀的預期心理，壯大了激情市場，但當熱情退燒，只能以令人失望的結局收場。
我們從不人云亦云，大量持有熱門股，而是採取相反的做法。溫莎不跟著市場起鬨，搶買當時流行的股票，我們只是善於掌握這種情勢。我們的優勢一直在於耐心等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值。我們的目標是找容易增值、風險低的股票，把「自欺欺人」的投資法留給別人去運用。
與翱翔天際但一有些許利空消息就會下跌的成長股不同，低市盈率股票幾乎不帶任何預期心理，股價沒有反映任何期望。投資人漠不關心低市盈率公司的財務績效，因此也很少給予它們懲罰。但是前景一有改善的跡象，可能會激發投資人新的買氣。如果你買進的是失寵的冷門股，並在其他投資人認清它們的價值之後逢高脫手，則你經常能夠贏得可觀的收益。
知名成長股的市盈率通常最高，價格上漲引來投資人關注，反之亦然——但有其極限，最後，它們的業績會回歸正常。我不希望奪門而逃，更不想到最後才逃出來。大型成長股有時會跌落泥沼中，這時我才想撿——但即使在這時候，也會有所節制。
市盈率很低但有成長性的公司，是引起我們產生興趣的前提。對溫莎來說，市盈率低通常是指市盈率比當時市場上的一般水平低40％到60％。垂死或經營極糟的公司，市盈率當然偏低。低本益比的公司一年如果成長7％以上，就會向我們透露出其遭低估的信息，尤其是如果伴隨著引人注目的股利。
溫莎除了偏愛較不知名的成長性公司外，一流公司偶爾也會躍入我們的眼簾。利空消息總是壓過利多消息，連優良公司也會受害於投資人的惡劣心情。由於這種情緒上的變化，在我三十一年的任期內，溫莎幾乎買遍了美國所有的行業——各行各業遲早有低市盈率的便宜貨可撿。
出現某種狂熱趨勢之後，群眾會相互應和而無法自拔。如果你不這麼想，不妨試著做這件事：下次參加說明會時帶頭鼓掌。或者，下次去聽熱鬧的音樂會時，第一個起立喝彩。大部分人不跟著起鬨很難。但對我來說，買價格低迷的股票更難。
注意：不要只因與眾不同而沾沾自喜，反向操作者和冥頑不化只有一線之隔。我盡情享受買進股票的機會，但也承認有時群眾是對的。到頭來，你必須看對基本面，才能獲得獎賞。
溫莎能有那麼好的成績，並不是靠每次都與人唱反調得來的。死不悔改、為反對而反對的反向操作者，終將招致悲慘的下場。精明的反向操作者要心胸開闊，既瞭解歷史，也懂得幽默。
投資領域中幾乎每一件事都有可能走過頭，包括反向操作在內，它的可取之處因人而異，看如何解釋而定。一成不變地照反向操作的公式去做，注定了要自取其敗。
溫莎的成功有賴於我們能夠無拘無束地把脖子伸出去冒險，沒有人強迫溫莎一定要投資各行各業。其他的基金經理人通常分散投資多種行業，這就好比在構築防禦工事，以免投資組合的價值下挫太多。就算某個行業不爭氣，其他行業的表現也能支撐績效。
某種程度的分散投資的確可以支撐投資績效，聰明的投資人不會把所有的蛋放在同一個籃子裡，但如果分散投資程度太大，會束手束腳。比方說，如果投資者搶買林木產品公司，賣出它們可以獲得可觀的報酬率，這時為何還要持有它們？更糟的是，有些投資組合經理人在投資組合中的熱門類股比重偏低，卻仍要追高，以求得足夠的代表性。在我看來，這些基金經理人買進的股票正是該賣出者。
只有在投資人還記得的時候，苦澀的教訓才有用。但歷史一再告訴我們，股票市場上的記憶短得出奇。一些學者對高效率市場的尊重有其道理，但根據我的經驗，市場一直愚不可及，因為投資人常常會忘了過去。
熱心的投資人追逐大型成長股時，幫了溫莎的大忙。他們對低知名度成長股視而不見，通常給我們的低本益比投資組合提供了很多可能的投資對象。這些公司的盈餘成長率和大型成長股相當，甚至有過之而無不及，但由於規模小、知名度低，只好坐上冷板凳。
投資人往往自取其敗，就像兩位獵人雇了一架飛機，載他們到加 拿大荒野中的麋鹿狩獵區。抵達目的地後，駕駛員同意兩天後飛回來載他們，但提醒他們，飛機只能為每位獵人載一頭麋鹿，太重的話，引擎吃不消，飛機恐怕沒法 飛回家。兩天後，駕駛員回來了。儘管有先前的警告，每位獵人還是都殺了兩頭麋鹿。駕駛員說，太重了。「但是去年你也說過同樣的話，」一位獵人說道，「還記 得嗎？我們每人各多付了1000美元，你還是把四頭麋鹿都載起來了。」駕駛員勉為其難地答應了他們。飛機終於起飛，但一個小時後，由於油量偏低，引擎咿咿 作響，飛機迫降。兩位獵人滿眼金星，但毫髮無損，爬出飛機殘骸。「你知道我們在哪裡嗎？」其中一位問道。「不太確定，」另一位答道，「看起來很像是去年墜 機的地方。」
對週期股來說，時機的掌握極為重要。週期股通常照著相同的形態運行，盈利上揚時，投資人擁向它們。盈利開始止漲回跌時，投資人拋棄它們。在理想的情況下，溫莎會在盈利出現變化前6到9個月買進週期股，然後在需求節節攀高時賣出。個中的秘訣在於事先研判出價格將上漲。我們必須先從瞭解一個行業的產能著手，然後對需求增加的來源和時間作判斷。
這個極其重要的概念值得一提再提。市場至少在一個地方展現了令人驚異的智慧：週期股不像成長股那樣使市盈率上升。隨著價格上揚，一波狂熱在盈餘激升之前就會出現，經驗豐富的投資人通常知道，市盈率在盈餘峰值抵達前就開始回落。
所以說，投資 人不應該在週期股價格上漲時太過貪心。要避開這個陷阱，方法是從正常盈餘的概唸著手。所謂正常盈餘是指週期中的一個幸運點。在溫莎，每次投資週期股都需要 估計正常盈餘。我們也不見得每次都對，有些時候，我們低估了數字，結果太早賣出。但與抱著股票從錯誤的一邊滑落相比，這只是必須付出的小小代價。
我們不想照市場加權方法去做，我們的資產集中在價值低估的領 域。只要市況允許，溫莎會加倍投資某些行業，或整個砍掉其他行業。石油和石油服務約佔標準普爾指數的12％，但在不同的時候，石油類股所佔比率可以高達溫 莎基金的四分之一，或低達1％。遭冷落時，我們買它們。受寵時，我們賣它們。
一般來說，溫莎只持有標準普爾指數市值最高50家公司裡面的 4家或5家。依我們的績效標準，它們通常佔市場權數的50％左右。曾有一兩次，我們根本未持有標準普爾指數五十大成分股中的任何一種。有一次，溫莎持有最 多的標準普爾指數成分股是美國銀行，它的市值在標準普爾五百種股價指數成分股中排名第六十七。
採用這種集中投資的方式，我們最後可能持有流通在外股票的8％或9％。這種做法多冒了一些風險，特別是如果基本面未與所預期的一致，我們最後不得不賣出那些股票。
我們很容易陷入由上而下投資法和由下而上投資法孰優孰劣的爭議中，由上而下投資法是指先概觀總體經濟，然後判斷哪些股票可能受到有利的影響。由下而上投資法則先判斷個股的優劣。專家浪費了很多時間爭論哪種方法比較好。
溫莎因為兩個原因出售股票——1、基本面惡化；2、價格接近我們的預期。
我們犯了錯誤而買進的股票顯然需要賣出。如 果某隻股票，我們能說的最好預期是：「可能不致於下跌吧。」那麼，這只股票便在等候出售名單之列。我們持有的每一隻股票都必須有顯而易見的成長潛力。只要 基本面安然無恙，我們不介意持有股票三、四或五個月。但我們也不會因此而不馬上獲利了結。有些時候，我們持有股票短至一個月或以下。決定賣出是最難作出的 投資決策。關於一隻股票的潛力，你可能看得很對，但如果你持股不久，到頭來也許一無所獲。無數人長期持股，因為讓他們感到窩心——特別是反向操作獲有利潤 時。如果賣出，就沒什麼好向別人吹噓的。許多投資人捨不得在價格上漲時與所持股票道別，害怕空手之後，沒辦法賺得更多。他們總在說服自己，賣出後的第二天 就會因為少賺一塊錢而吃虧。我的態度是，我沒那麼聰明。
愛上投資組合中的股票很容易，但我也要加上一句：這種情形非常危險。溫莎持有的每一隻股票都是用來賣的。在這一行，如果你壓抑自己的熱情，最好能夠鴻運當頭，否則就要倒大黴。在你想要吹噓某隻股票買得多漂亮時，也許正是應該賣出之時。
我們不追求最後一塊錢，而是很高興地把部分上檔留下，給那些清醒過來的買主。我們從不玩抓市場頭部的遊戲，這麼做比日後套牢在跌勢中要好。如果有人要當冤大頭，不用客氣，我們樂於配合他們。
一般來說，我們會將售股所得轉投於前景更為光明的股票。但在價格過高的市場中，溫莎總會定期性地持有多達20％的現金（依我之見，對任何股票型基金來說，比率高於這個數字都屬不智）。市場狂飆以及我們找不到可以合理買進的股票時，我們會大量持有現金。在狂風巨浪中，現金是最好的支柱。
一般人認為，今天更多的資訊對投資人是福，更多的競爭是禍。我認為恰恰相反。面對那麼多的資訊，反而可能讓人分心，沒有注意到真正要緊的少數變數。由於資訊必須以合乎邏輯和審慎小心的態度收集整理，才能作出良好的評估，之所以我的勝算很高，這要感謝只聽小道消息和只擁有膚淺知識的交易人數的激增，這些投資人沒有對企業、行業或經濟趨勢進行嚴謹的基本面分析，終於淪為淘金人。認為搶買熱門基金可以致富的共同基金投資人，也是在同樣人擠人的溪流中淘金。
一些投資人張大眼睛，追逐一夜致富的 誘人美景，沒人比我更感謝他們。我們是個淘金客構成的國度，投資人往往把股票市場視作一個龐大、采之不盡的礦脈，黃金數量充足，來者都有份。但是淘金熱的 結局十分慘淡，原因是每位淘金客都希望找到價值不菲的金塊，但大部分人都只能空手而返。
與我的記憶比起來，市場的記憶短暫得多，這一直使我驚異不已。要成功，不能只靠記憶，而是靠我們經年累月願意根據長期的信念行事，由此給溫莎的受益人帶來利潤。如果不具備某些洞察力，投資人沒辦法評估風險，更別提冒聰明的風險；反之，他們只能被牽著鼻子走。這個教訓太容易忘記，連向別人說教的我們也不例外。
1969年5月，道瓊斯指數見底後僅僅9個月，在普遍擔心天就要塌下來的氣氛中，大多數投資人似乎忘卻市場不會永遠跌下去。溫莎的重要優勢中，至少有一部分沒那麼神秘，那就是記得過去的教訓以及歷史如何重演。你如果不想成為歷史重演時的俘虜，首要一條是必須去研究歷史。
他山之石：海外打車市場服務案例分析
http://www.iheima.com/archives/50575.html【導讀】國外打車APP市場更加成熟，不僅是出租車服務，運營模式也更加多元化，主要是Hailo、Uber、Lyft、Sidecar這四家。國外租車和打車服務企業的商業模式和發展策略，或許能給國內打車APP創業者們帶來一些啟發。
Uber：Uber的業務更集中在豪華轎車、中檔汽車或SUV等車型的租賃服務，其允許擁有該類車型的車主加入Uber業務。用戶可以利用Uber應用發送打車請求。Uber對其提供的租車服務有定價權，相比普通的出租車服務，其打車服務價格更高。8月中下旬Uber上線了中文網站，服務所覆蓋城市中加入了上海。
Hailo：Hailo的用戶在地圖上看到周圍的出租車，可以選擇某種特定範圍如 3分鐘車程之內的出租車發送打車請求並等待司機確認。一旦被選中司機確認了打車請求，用戶就可以在手機上看到這位司機的信息，以及到達時間。用戶通過Hailo打車不用支付任何其他費用，Hailo會從打車費中向司機收取一定佣金。
Lyft：Lyft是一個私家車的共享乘租平台，而不是常規出租車。在 其APP上發佈搭車請求，加入這個網絡的車主如果發現順路的話，就會搭你一程，車主也能有額外收入。到底目的地後，Lyft會出一個參考價，但具體支付價格可調整，Lyft從中抽成20%。Lyft主打社交平台，側重提供交友和快樂旅程。Sidecar與Lyft模式類似，也是私家車共享乘租服務。
SideCar：你可以用該應用發送打車請求，輸入起點和目的地，同意載你的 Sidecar司機會迅速開到你的面前，顯示司機的預計到達時間。司機是經過SideCar認證過的當地市民。其獨特之處在於，SideCar應用內能顯示其他乘客乘坐同樣的路程會支付的車費，你可以參考別人支付的費用來支付自己的車費，支付多少全部由你自己決定。
除了這些打車軟件的創新外，整個打車環境的改變也影響著人們的生活習慣。在新加坡，電召服務很發達，乘客通過特殊的軟件，輸入密碼，系統自動識別客戶的信息，並將信息傳送到距離最近的出租車，司機接受預約，直接到達載客點。而大多數非載客時間，司機是停在原地，等待乘客的預約的。在新加坡的打車，無需在馬路上招手，一切都在手機等終端上，完成打車過程。
新加坡、德國等國家電召使用率達到70%-75%，出租汽車駕駛員收入高，勞動強度不大，駕駛員精力充沛，出租汽車服務質量也有保障。最重要的是電召率的提高大大降低了出租車的空駛率，減輕了交通壓力，也減少了尾氣排放的污染。
一改「掃」馬路的傳統模式，出租車電召服務體系也成為新加坡智慧交通的一部分，成為新加坡又一張城市名片。
創新：
相關服務行業轉型
混亂發展的出租車軟件服務產品遇到同質化、單一化瓶頸的時期，也是一次打車軟件服務由多家靠純粹利益驅動的不良發展現狀開始轉變的過程。從信息提供向服務行業轉型成為各大打車軟件公司的新重點。加價僅僅緩解了表面的症狀，要徹底解決「打車難」問題，大有市場可為。
打車是個雙向的過程，主打乘客資源的打車軟件大可以應用移動廣告，結合LBS技術，直接給打車出行的乘客提供便利。如乘客需要緊急外出買藥，在用軟件預約的同時，輸入出行的目的地，軟件自動調取最近的藥店坐標，並安排合適線路的司機前往接送。
而主打供應端的打車軟件，如易達等，其擁有數量級優勢，可以考慮往公司、企業等商務機構發展，為公司、企業的員工提供定製軟件或者定製賬號，不僅提供商務出行，也提供上下班出行的打車優先權。
另外，我們的思維可以再發散一些，現在打車軟件的盈利方式顯然不在加價上，市場佔有率才是運營的保證，那麼不妨讓利給認證司機，採用各種獎勵方式使司機在軟件使用上產生依賴心理，並積極搶單，最終將獎勵轉移到消費者身上，給消費者提供便利。其實，幾家專注供應端的打車軟件商家已經開展了類似的活動，並收到了不俗的成效。
打車軟件的兄弟，洗車軟件?
更多的創新來自新興市場的創新，在打車軟件已經基本飽和的市場，除非有顛覆性的創新，不然很難在競爭中站到一個傲視群雄的地位。而開創一個新興的市場就容易許多。比如北京市有600多萬輛車，或許汽車質量好，修的少，但一定不會少的是洗車。把打車軟件的內容移植到洗車軟件上，相信不是什麼難事。相比其他所有後市場服務業態，車主與洗車店的接觸頻率最高，這意味著它比其他業態更容易產生用戶行為數據，更容易建立其他衍生服務平台和商業模式。這對廣告商來說，沒有什麼比這跟接近客戶的了。
當然，洗車軟件僅僅是思維風暴，具體操作起來的難度不得而知。但汽車相關的市場需求絕不僅僅是打車，移動是汽車的標籤，也是移動互聯網的標籤，將這兩者結合起來，我相信產生的市場是巨大的，也是深遠的。汽車行業的移動運營商們，期待你們思想的碰撞，產生新的市場。
展望：打車軟件的未來使命
打車軟件緣起於打車難，交通擁堵。但打車軟件的使命遠不止解決打車難問題。北京市交通局發佈《北京市「十二五」時期交通發展建設規劃》，要求到2015年，具備調車功能的出租汽車數量達到75%以上，車輛空駛率將降低到35%以下。這個行業的價值遠非如此，高機動性和低空駛率能給北京城市名片畫上美麗的一筆，而招安後的打車軟件，肩負的是「民生工程」的使命，它們要淨化城市的交通，不僅僅是出租車行業，甚至更深遠的市民出行規劃都將依賴打車軟件。
或許多年後打車軟件會像市民卡一樣普及，每個人都能享受到智慧城市發展的成果，每個人都能順暢地去往想去的地方，每個人都能愛上這座充滿活力的城市。
他山之石可以攻玉：一名法律工作者的投資智慧
http://wallstreetcn.com/node/58521本文作者畢業於杜克大學法律專業，並作為一名律師從事多年法律工作，經過法律行業的長期浸淫和成長，他具備了優秀的法律工作者所特有的職業習慣和素養，這些經驗和習慣幫助他在投資中獲益良多。以下是他同投資者們分享法律和投資共通的五條經驗：
一、理解概率
大多數民事法律案件的判決是基於兩方證據的輕重，這意味著能夠提供更有利證據的一方能夠獲勝（當兩方證據相當時，論據缺乏說服力的一方輸掉官司）。從打官司的角度看，50.1%的概率就足以獲勝。因此我們並不需要100%的確定性，我們只需關注能否提供比對方更好的證據和觀點，作出最好的呈辯。只要能夠比對方做的略好，就能勝訴。同樣，投資者也並不需要絕對的肯定，市場本身有太多的不確定性，我們所期望得到只是不錯的概率。律師深諳此道，投資者應如此。
二、學會從對方立場思考
心理學和神經系統學廣為人知的科學發現表明先入為主的想法會曲解我們的認知，甚至使我們帶上了有色眼鏡。行為偏見（包括非常流行的確認性偏見，樂觀性偏見，集體性偏見，自利性偏見）是我們易於犯下大錯的重要因素。我們都有著喜歡尋找和思考符合我們觀點的傾向。由於律師是總是代表著某一方特定的立場，「理由驅動」型偏見是普遍存在的問題。最好的律師卻不同，他們能夠理解甚至從對方立場中學習。較差的律師總是滿世界的尋找能夠支持本方立場，不利對方立場的證據。然而優秀的律師卻會認為，思考、理解甚至贊同對方相反立場的證據不僅有助於己方觀點的形成，還有助於檢查觀點間邏輯關係。理解和尋找對手方的最佳證據、論點是一個強大的學習工具，作為投資者可以參照使用這個方法。
三、一切基於證據
在一場法律訴訟中，一切都是基於證據的。雖然陪審團有時可能被一個動聽的故事所愚弄，或因偏見作出不公正的評判，法官卻肩具著責任，如果證據不足即使案子的傾向性再明顯也不能定罪。整個司法過程只關注證據的收集、評估與呈現。一系列謹慎而又詳細的法規幫助評判呈堂證供是否充足，以及能否被其他相關證據支撐。對投資者而言，我們也應該以同樣的方法關注信息依據。很重要的一點是，投資者們需要關注可用的信息，並持續地尋找更多更好的依據。
四、演繹分析
由於我們認知和行為偏見，以及錯誤使用啟發法的傾向，我們需要像律師一樣小心分析和評估投資信息依據。我反覆說過，信息是廉價的，信息背後的涵義才是昂貴的。我們需要正確地評估信息，從而弄明白這條信息的涵義是什麼，如何有效運用。律師在這方面做的很好，由於職業關係，他們需要做正式的呈堂陳述，因此每一句話每一個層次都要仔細斟酌，並從對手的角度來審查。光擁有出色證據還不夠，還需要按邏輯演繹結構，有條理地梳理才能使其更有意義。
五、反覆檢查你的工作
優秀的律師會反覆檢查他們的工作和證據。在重要的訴訟案中，他們甚至從外邊請優秀的律師來幫助他們尋找證據的漏洞以及論點薄弱環節。除非我們特別幸運，如果我們想要在投資和在生活中獲得成功，我們需要類似的務實態度。由於偏見盲點的關係，如果能擁有一位責任心很強的投資夥伴或者一支紀律意識兼具的隊伍相伴，對投資者而言將受益匪淺。 同時，這也意味著更為嚴謹地接收和對待批評，甚至歡迎和鼓勵別人批評。很多投資人士曾一度非常成功，但之後投資業績平平甚至投資失敗，而且通常越是成功越是會讓人陷入自我陶醉。始終保持敬畏的態度，可以幫助避免類似問題。不論我們的流程多麼完美，我們仍需假設我們可能犯錯，並不斷地去主動測試確認每個可能犯錯的環節。 同時一旦我們決定接收某個觀點，我們就容易受到確認性偏見的迷惑。寄希望於幸運女神的眷戀，或以為心理學原理不會作用於我們，是非傲即愚的想法。如果你想成功，就需要不斷檢查。通過嚴謹仔細的結論陳述，向挑剔的投資夥伴展示你的投資計劃和辯論投資策略等方式，可以幫助各類投資者從中獲益。古語有云：三思而後行。在投資的世界，「三思」遠遠不夠，必要時，最好能夠請其他有能力的人再幫你」再思」。
《他山之石篇》打房奏效 星、港出辣招 外資買房祭出增稅手法
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香港和新加坡兩地政府近年來不斷推出調控抑制的措施，企圖將房市降溫，尤其對於非本地居民買房更祭出增稅手段，讓房價不再像前幾年般狂漲，台灣要防範陸資入台炒房，必須趕緊學習星港，盡速完善稅制防止房價再吹泡沫。 撰文‧楊政諭 曾經有一位國家領袖，在國慶演說上，將關注的焦點放在要讓年輕人能買得起房、成得了家、生得起孩子、有餘力完成夢想，讓一般人民都可「居者有其屋」，甚至保證只要月收入二十三Ｋ台幣，四年內就可以買到自己的家；可惜這個人不是我們的總統馬英九，而是新加坡總理李顯龍。 新加坡作為東南亞最國際化的都市，總人口雖只有五百三十萬，但持有工作證的外國人，從二○○○年的七十五萬人，成長至一二年的一四九萬人，占總人口將近三成。包含國際知名的投資大師吉姆羅傑斯和巨星李連杰等都到新加坡置產，就可知道新加坡對於外國人的吸引力，但人口大增也讓新加坡的私人住宅價格，在國際買盤湧入下連創新高。 新加坡 十月銷量大降近五成李顯龍政府意識到房地產價格過高的問題，近年來連番推出打房政策壓抑房價，為了提高外國人到新加坡炒房的交易成本，李顯龍對外國人和外國公司購買任何住宅不動產，課徵了高於本地人的買方印花稅；同時為了抑制短期投機炒房，持有期間越短的賣方，課徵越高的賣方印花稅。 不斷下重手打房的結果，終於讓不停飆漲的房市，在今年第三季開始出現回穩，房價微升○．四％，升幅遠低於上季的一一％。此外，精華地段的公寓價格第三季下降○．五％，降幅比前一季的○．二％更加擴大。 房市成交量也大幅下降，新加坡十月房屋銷售量較去年同期大降四八％，今年第三季，外國買家購買的私宅只有三三○件，相較於一一年每季約一千四百件，減少超過七成，外國買家占全國比率也從兩年前的一七％降至七％。市場用來衡量投機活動的預售屋銷量也大降，從一一年每季六七○個單位，銳減到今年第三季只有一八一個。 新加坡國家發展部長許文遠表示，這個趨勢令人鼓舞，「雖然已看到隧道盡頭有越來越多曙光，但我們仍在隧道內。」新加坡政府將會密切關注市場，必要時進一步採取行動。 具有央行性質的新加坡金管局在今年六月規定，金融機構在評估個人房地產貸款申請時，必須將申請者的所有債務考慮在內，包括房地產和非房地產貸款，而貸款者每月的還款額，不得超過其收入的六○％，並且強調這項政策是永久性的。八月金管局又將購買政府組屋的貸款最長年限從三十年降到二十五年。 此外，在供給方面，許文遠表示，今年新加坡組屋供應量預計為一萬三千六百間，明年這個數量有望增加一倍，多達二萬八千餘間，是一一年和一二年的總和。 新加坡政府打房，靠拉高交易成本讓外來投資客的需求降溫，加上增加房屋供給來壓低房價，漸漸顯現出成效，巴克萊銀行就預估，新加坡的房價到二○一五年可能會跌二○％。 新加坡打房不遺餘力，自○九年以來先後推出八輪降溫措施，多管齊下來全面調控私人住宅、工業房地產和政府組屋市場，值得台灣政府借鏡學習。 香港 今年可望創十七年最低交易量同樣作為亞洲高度國際化城市，香港更有大批大陸買家來投資物業、炒房炒樓，從二○○三年ＳＡＲＳ（嚴重急性呼吸道症候群）低點至今，令人咋舌的香港房價成長約三倍，光是金融海嘯後房價就成長了一倍。根據「全球房地產指南」調查，香港的房價所得比高達六十．七倍，購屋痛苦程度幾乎是台灣人的兩倍，香港市民對於房價過高的不滿積怨甚深，許多人上街頭抗議香港的「地產霸權」炒高樓價、壟斷市場。 香港政府面臨民眾的壓力之下，推出了許多遏止房地產炒作的政策，包括一○年十一月，開始針對持有兩年內就轉售房屋者課徵「額外印花稅」，持有時間半年內課徵一五％、半年到一年一○％、二年以下一年以上則加徵五％，持有時間越短，額外印花稅的稅率就越高。一二年，香港政府再度宣布兩項針對住宅的措施，包括針對非香港永久居民及公司企業購屋再徵收一五％的買家印花稅，目的也在抑制中國大陸資金繼續大舉湧入炒房。 另一方面，短期交易房產的額外印花稅適用期從兩年延長至三年，稅率也全面提升五％，持有時間半年內課徵二○％、半年到一年一五％，三年以下一年以上則加徵一○％。加強壓制短期買賣房屋的力度。 一三年，港府又祭出雙倍印花稅，兩百萬港幣(約七六○萬台幣)以下的房子稅金由一百港幣提升至交易額的一．五％；兩百萬港幣以上的房屋，印花稅率全面倍增，由最高四．二五％增加至八．五％。但若香港永久居民購買時名下沒有其他房屋，可以採舊稅率。 港府的連番措施推出時，並未有效阻擋香港狂飆的房價，但仍被香港地產界稱之為打房「辣招」，因為打房辣招讓香港房市的成交量急凍，今年香港整體物業註冊的二手房屋買賣數較去年同期大降四二％，預期今年全年將創下十七年來交易量最低紀錄。 陸客到港買房的數據，也隨著辣招出手後急跌，今年頭兩季陸客在港置產註冊占總註冊數僅有四．三％和六．四％，購屋金額也僅占六．八％和八．四％，與一一年第四季的高峰二五％有天壤之別。尤其是陸客最喜愛的豪宅市場打擊最大，超過兩千萬港幣(約七千六百萬台幣)的豪宅，陸客購置的比率從去年的三六．四％大跌至一○．二％。 數個香港房仲業更受不了港府辣招的襲擊，組成了「辣招苦主大聯盟」，並發起上街遊行、全港反辣招簽名大行動和罷賣廣告行動，企圖施壓政府終結辣招打房。但香港中文大學今年十月調查全港民意，發現超過六成民眾支持政府打房「辣招」，更有超過九成的人認為現在房價過高，可見一般香港人已經非常厭惡過高的房價。 巴克萊銀行也看空香港房市，認為隨著開發商和屋主調整預期，香港的房價可能「持續大跌」，預測到一五年至少會跌三○％，就連商辦的價格也將可能跌二○％。高盛更指出，香港是未來兩年可能出現房市泡沫破裂的市場之一。 台灣 台北市高中低價區價量俱揚鏡頭轉回台灣，奢侈稅實施屆滿兩年，兩年閉鎖期一過，今年第三季房市交易量又回溫。根據國泰房地產指數第三季的調查，從價位最高的台北市來看，高價位區的房屋成交量比去年同季增長了一六六％，中價位和低價位的房屋成交量也各自成長四七％和八三％。從價來看，台北市不管高中低價區的房價，都較去年同期上漲約一一％。價量俱揚的現象，顯示出奢侈稅雖然製造了短期的房市成交量縮，但是對於壓抑房價的效力並未顯現。 尤其內政部宣布，明年一月一日起，內政部將對大陸地區人民來台取得不動產採總量管制，最大長期可忍受上限為二萬戶，每年可取得建物四百戶。內政部地政司表示，自○二年起，開放陸資來台購置不動產，至今年九月三十日止，陸資經內政部許可，取得不動產共一二二件，其中自然人取得者一一四件，陸資公司、團體因業務需用取得者八件，占全國不動產交易量比率非常低。然而陸資也可能變身為其他國籍進入台灣，因此實務上其實管制不易。 因此，台灣更應該學習香港、新加坡對付外來資金炒房的作法，針對非台灣公民或永久居留者要課徵差別稅率或加徵額外的房屋交易稅，從稅制上的根源提高交易成本，降低陸資來台炒房的誘因，至少也能讓政府多課到外人買房的稅收，以充裕國庫。 要壓抑已經飛漲的房價，對外人買房的差別稅率是應該馬上就做，不該等待的政策，只要政府真的有心要抑制房地產泡沫，新加坡和香港已經做出示範。有心打房，沒有房價是降不下來的，但若政府打房只是做做樣子欺騙民眾，那房價泡沫當然只會無限膨脹，等到泡沫破裂時就是全民買單。 新加坡二次出手，讓房價逐漸降溫 2011 12.7 ● 外國人和企業購買住宅不動產，課徵10%的買方額外印花稅● 持永久居留權的外籍人士購買第二套及以上加徵3%印花稅 2013 1.12 ● 外國人和企業的買方額外印花稅從10%調高到15%，並對擁有永久居留權的外籍人士首次購屋加徵5%印花稅● 持永久居留權的外籍人士買第二棟房子的稅率從3%調高到10% 香港三波打房，讓成交量急凍● 對短期(半年內、半年到一年、一到兩年)轉賣房屋的行為，分別加徵15%、10%和5%的額外印花稅，打擊短期炒作● 對2000萬港幣以上的房產提高印花稅率，從3.75%提高到4.25% 2010 11.20 ● 對非香港永久居民及公司企業，加徵15%的買方額外印花稅● 短期買賣房屋的額外印花稅，稅率全面提高5% 2012 10.27 ● 超過200萬港幣的房子，印花稅從4.25%提高到8.5%；200萬以下的房子，印花稅則從100港幣調升到1.5% 2013 2.23 |
《他山之石篇》有效減少投機行為 韓國祭重稅 一戶多屋交易稅最高60％
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自金融海嘯以後，亞洲飽受資產泡沫化之苦，唯有韓國政府從稅制下手，短期內，打房也許很痛苦，但長期來看，未必不是件好事。 撰文‧劉育菁 與歐美日等國家相比較，韓國不動產的開放相當「晚熟」，主因是一九五三年韓戰結束後，韓國百廢待舉，很長一段時間，政府採取計畫性經濟，並控制房地產的發展，包括限制土地供給、租賃制度及商品房限價政策等，都由政府一手主導。 直到九七年亞洲金融風暴侵襲韓國，發展四十三年的漢江奇蹟，一夕之間財富縮水一半；為了挽救經濟，政府逐漸鬆綁不動產政策，造就韓國不動產自二○○○年至○八年的九年榮景。 房價飛漲 一波波政策只能維持穩定「二○○○年是韓國房價的分水嶺。」法意資產管理房市地產研究部羅克軒指出，九七年，韓國對外接受國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）的金援，對內進行經濟改革與結構調整。政府在不動產政策上採取全面性的開放，包括減免交易及持有稅、取消限價政策、提供低利貸款，甚至開放外國人購屋並給予公民待遇等。一連串利多實施下，韓國房價自二○○○年開始起漲，而且一飛沖天。 九七年亞洲金融風暴初始，韓國首爾房價並未迅速下跌，直到企業倒閉、失業率提高後，才大幅崩落。「當時在江南松坡區蠶室洞，土地約七十二坪、建築約一三○坪的透天厝，風暴前市價約一千萬新台幣，過了一年價格幾乎腰斬，最後我用五五○萬新台幣的『跳樓價』購入。」在台韓兩地從事紡織貿易的欣麗貿易負責人吳潛淑，在九八年危機入市，搭上這一波韓國房地產的大榮景。 二○○○年至○三年，首爾房價飛漲，韓國政府自○三年後，每隔一、二年就踩煞車，祭出抑制措施，讓房價不致失控。「雖然政策一波接一波，但整體來看，政策只達到穩定，卻無法讓房價下跌。」羅克軒強調。○三年初始，政府雙管齊下採取「打房與護房並進」的政策，一方面提高資本利得稅，最高達六○％；另一方面，同時進行「十年廣建百萬戶平價住宅」的租屋政策。 因房價上漲並未如預期下跌，○五年至○七年，韓國政府加重打房力道。○五年時，韓國政府從健全稅制著手，把原先土地與房屋分開課稅的持有稅，改為合併課徵，並更名為「綜合不動產稅」。 因為綜合不動產稅制屬於持有稅，除了原先政府核定的一％單一稅率外，對於高價的土地及房屋，如三億韓元（約八三七萬新台幣）土地或六億韓元（約一六七三萬新台幣）房屋，再「額外」採取課徵一％至三％不等的累進稅率。這項政策對高價屋來說，大大增加房地產的持有成本。 但羅克軒表示，房價上漲的速度遠高於增加稅負，房地產投機行為仍然存在。即使綜合所得稅實施的第一年，房價出現七年來首次下跌；但從韓國全國房價指數，只微幅小跌不到三％，對江南一帶的大坪數豪宅，根本一點影響都沒有。 加強力道 富人加稅、自住則減稅因此，○七年政府更進一步採取房地產交易所得稅的「實價課稅」。事實上，韓國很早就實施房地產交易所得稅，只是原本計算的稅基是由公告價格而定，○七年後才改由「市價」課徵；更重要的是，為了減少不動產的投機行為，政府對「多屋族」課徵重稅。 比如，對「一戶多屋」者，針對持有期間、持有戶數及高總價房屋，提高交易所得稅稅負（類似台灣奢侈稅），稅率最高達六○％；但另一方面，為減少衝擊，對長期且自住的屋主，給予出售時按實際交易價格扣除四五％後，再課徵交易所得稅的特別減稅措施。 研究韓國不動產、目前在韓國西江大學語學堂學習韓文的徐俊平說，○七年的打房是朝著「富人加稅、自住減稅」方向，因此並未感受到很大的民怨；但從韓國全國或首爾房價指數來看，並未迅速下跌，「真正壓垮韓國房價是○八年的金融海嘯」。 羅克軒表示，韓國房地產已上漲九年，來到歷史高點，金融海嘯只是讓房地產順勢進入修正的循環。 這也是○八年後，李明博、朴槿惠兩任韓國總統對不動產釋放利多的主因。李明博○八年上任後，調降綜合不動產稅，並提高富人的課稅門檻到九億韓元；朴槿惠今年四月公布「住宅市場正常化綜合對策」，從供給、稅收、金融等三管齊下，被喻為史上「最大膽」的住宅刺激政策。 嚴審房貸 有助抑制炒房以台灣與韓國不動產的金融政策與市場相較，有兩點明顯差異。 第一是房價所得比。據營建署住宅需求動向調查資料，全台平均房價所得比八．四倍，但台北市則高達十二．四倍；但根據韓國國民銀行資料，首爾房價所得比也不過七至八倍，主要是韓國銀行實施嚴格的貸款審核制度。 第二是韓國特有的「傳貰（音同世）」租屋制度，房客在簽約入住前，要交給房東巨額押金（傳貰金），通常是房價的六成至七成，租期為二年，但租屋期間房客則不需要再向房東繳交任何房租；二年期滿後，房東須將傳貰金全數返還給房客，雖然相當於白住，但巨額押金也是很大的經濟負擔。 多數房東拿到傳貰金後，會放在定存賺取利息，積極一點會把這筆資金做投資，或是再買房地產。因此，若韓國房地產不景氣時，租屋需求增加，傳貰金會上漲（不再以房價的六成至七成計算）；若房地產大好時，傳貰金會下跌。 旅居韓國八年、曾經在韓國弘毅大學擔任中文教職的鄭匡宇，在韓國租屋五年，當時首爾房價仍在高檔，他在首爾大學入口地鐵站旁租了一間僅僅六坪的套房，就要付給房東押金五千萬韓元（約一四○萬新台幣）。由於房客要提供高額的押金，在韓國當房東負擔並不重，於是鄭匡宇在一○年首爾房價不再上漲時，就從房客變房東，當起包租公。 鄭匡宇分析，韓國人沒有一宅一生的想法，甚至從就學、工作時就喜歡到處搬家，過去房價上漲時，很多新婚夫妻會想盡辦法貸款買屋；如今，擔心房價下跌，買了之後會被套牢，所以寧可貸款來支付租屋的巨額押金。 徐俊平表示，韓國政府針對富人祭出重稅後，距離首爾一小時車程的郊區如京畿道，有些大坪數高總價住宅，已回到○八年高點。從韓國首爾房價指數來看，○八年至今年第二季，指數下跌五％，郊區屋主若想脫手就得賠售。 從韓國打房政策來看，房市在面對海嘯後順勢回檔修正，配合稅率改革與富人課稅，打房也許很痛，但長期來看，對整體國家經濟未必不是好事。 首爾房價高點已過 ! 開徵綜合不動產稅 把土地與房屋合併課稅，對土地３億韓元以上，房屋６億韓元者，採累進稅率１～３％。 2005 提高自備款比率 自備款由４成提高至６成。 特定地區提高交易稅 首都控制區內設立本店或事務所，稅率加重３倍；對別墅、球場及高級住宅等，加重５倍。 2007 實價課稅 按照交易價格課徵所得稅，也就是實價課稅。 調整資本利得稅率 一戶一屋且持有15年以上，稅率降至５％，其他調高到50％，但一戶三屋以上者調高為60％。 2008 調降綜合不動產稅率 降到0.5～１％，並把課徵對象提高至９億韓元。 2013 住宅市場正常化綜合對策 今年內購屋的自住客５年內可免除資本利得稅，但高價屋除外；針對首次購屋者，放寬貸款審核條件。 |
他山之石：我們為什麼看好醫療服務和創新藥物—台灣醫療產業調研 價值信徒
http://xueqiu.com/4047351923/27883129他山之石：我們為什麼看好醫療服務和創新藥物？——台灣醫療產業調研有感
2014-02-18 海通醫藥余文心 微信號：文心雕龍
由於雪球圖片功能太弱，大家可關注余文心隨筆的微信號：文心雕龍本文寫於2013年國慶。9月剛從台灣調研回來，感觸非常深，寫下標題我們為什麼看好醫療服務和創新藥物，也成為了14年我們的核心投資主線（服務、創新、併購）。文章發表恰逢的國務院40號文發佈，隨後資本市場演繹了一波轟轟烈烈的行情。今日再翻出此文，依然堅定判斷，並希望以此為契機，開啟我們新一輪的對醫療服務及創新藥物更深入的探討研究。歡迎關注及批評指正。
台灣，這個只有3.6萬平方公里的小島，面積約等於2.2個北京，1/3個浙江，卻成為了享譽世界的醫療中心，全球前200大醫院中台灣佔了14家，僅次於美國及德國，也是亞洲第一，吸引了大量國際病患前往就診；台灣已實施全民健保十幾年，它使得原本僅有59%的人口享有公、勞、農保，擴大成了全民納保，但在經濟面上，整體醫療費用之增加卻相當有限，全民健保具備了低保費、低行政經費及高納保率的經營效率等優點，佔GDP6.6%的醫療衛生支出卻達到了84%的民眾滿意度；也因此，諾貝爾經濟學獎得主克魯德曼曾於08年撰寫題為《驕傲、偏見、保險》的文章，要求美國政府虛心向台灣政府學習全民健保的經驗，盛讚台灣全民健保堪稱各國典範；英國《經濟學人》雜誌在評估《世界健康排行榜》時，綜合各項指標將台灣列為第二名，僅次於瑞典。台灣的健保被譽為世界最好的制度之一。
為此，我們組織了30家機構投資人對台灣醫療體制進行了全方位調研，對包括長庚醫院在內的多家醫院、藥企進行了實地參訪，以兩岸比較來探討國內的醫療體制變革的可能方向，並為A股醫藥投資做參考。這也是A股醫藥行業最大規模的境外調研。
一、台灣對民營資本的開放對島內影響深遠
提到台灣醫療制度，以長庚醫院為代表的民營醫療機構的興起是醫療改革上濃墨重彩的一筆，這也是我們此行調研的重點。
1976年，台塑大王王永慶投資創辦長庚醫院。彼時，台灣也曾經歷過社會醫療體系混亂、醫患關係的緊張，和內地的今天如出一轍。當時，台灣的醫療體系中，公立醫院佔80%，如榮民總醫院等絕大部分醫院都是50-60年代蔣政府發展起來的。70年代伴隨著島內政經體系出口導向及鼓勵私人資本的大環境，醫療行業政府也鼓勵民營投入。長庚醫院成為鯰魚。「塑膠大王」王永慶以其父之名命名這家民營醫院，取效美國醫院模式，引入台塑集團企業式的效率管理。管理模式的核心就是以患者為中心，類同於企業以顧客為中心，實行的主治醫師責任制則類同於產品質量責任制。
經歷幾年的虧損期後，台灣長庚醫院最終獲得每年15％的利潤率，成為台灣最賺錢、同時也最令病患滿意的醫院。其診療流程再造、成本核算模式等尤為先進。台灣各大企業集團則紛紛效仿，非公立醫院一時風行。當時，國民黨元老陳立夫所開辦的多家民營醫院長期經營不善，其管理模式亦與公立醫院相近。1995年左右，陳立夫名下中國醫藥大學附設醫院引入「長庚模式」，此後所設十餘家醫院，均取得成功。
面對非公立醫院的強勢競爭，台灣公立醫院的市場份額不斷下降，政府對公立醫院的投入也大逆轉，並以優惠政策刺激鼓勵私人醫療資本，公立醫院最終被迫改革，以著名的台大醫院、台北榮總醫院啟動改革為標誌，台灣的醫療服務業就此提高效率，進入良性競爭。到2011年，私立醫院已經佔比已經達到90%，為全島乃至全球提供醫療服務。
而反觀大陸的情況，1978-2010年間，我國衛生總費用增長了180倍，醫學專業畢業人數增長了12倍；但同期，衛生機構增長了4倍，衛生床位數翻了一番，而衛生人員數幾乎保持不變！
最簡單的經濟學原理，當需求極大的被釋放而供給端被強制控制之時，必然導致看病難、看病貴的結果。180倍的衛生總費用的需求增長，約等於0的衛生人員供給增長，這其中還隔著12倍的醫學專業畢業生。畸形的激勵體制下，「健康所繫、性命相托」的神聖職業被無數畢業生無奈放棄。10年12月3日國務院聯合5部委發佈56號文，鼓勵民營資本進入醫療服務行業，3年來資本活躍。13年10月15日，國務院再次發文鼓勵民營資本投資健康服務業（詳見點評郵件及報告），再一次證明大趨勢是不可逆轉的。民營醫療服務業需求旺盛，且沒有政策利空只有利好，必然成為未來幾年的A股投資主題。
在此也必須說明兩個問題：第一，這半年涉醫股票漲幅很多，但長期來看，醫療服務業的投資必須遵循其獨特的商業模式，最終只會有一部分商業模式行得通且管理層優秀的公司可以勝出。第二，大陸和台灣的政經體制不一樣，路徑也會有差別。中國的改革多是漸進式而非休克療法，對於醫生多點執業、民營醫院的平等政策等推行並非一蹴而就。醫療服務投資最重要的是品牌和人才，這也需要很長的時間。研究醫療服務四年來我們曾經調研過很多家醫院、企業、政府、專家、PEVC等等，在已發佈的3篇深度報告基礎上未來也會對商業模式進行更深入探討。
二、全民健保制度的建立
1995年是台灣醫療發展史上另一個重要時刻。這一年，全民醫保建立。在此之前，台灣擁有各種醫保，不過僅僅覆蓋了58%的人群。95年開始的全民健保幾乎覆蓋了100%的民眾，由健康保險局作為唯一的保險人統一經營管理。健康保險費由僱主、僱員共同繳納，政府給予適當補助並重點照顧沒有繳費能力的參保人，同時將煙草附加稅等作為補充來源。
台灣居民一共被分作6類人群，第一類是一般受僱者、公務人員、自營業主，保費由個人、單位、政府按3︰6︰1承擔，其中特別的是自營業主，100％由個人負擔。第二類為職業工會和外僱船員，個人與政府按6︰4支付。第三類則是農民、漁民等，個人與政府的支付比例為3︰7。另外的幾類，包括軍人、低收入戶、榮民(註：指早期的退伍軍人)，則全部由政府支付。
從政策的設計上可以看出，經濟能力越弱的人，其個人支付比例越小，是一個劫富濟貧的制度。健保局曾對此作過調查，數據顯示，收入最低群體，年繳納保費3272元台幣，支出的醫療費用則為16761元，比例為 1︰5，而最高收入群體，年繳保費6426元，醫療費用則為14277，比例僅為1︰2。
世界上全民健保實施的地方，大多都會遇到財政赤字、等候時間長、民眾就診次數多等問題。台灣也不例外。95年實行全民醫保後的頭三年財務平衡，1999年全民健保就出現入不敷出的情況，見圖7。解決此問題的方法無非兩種：開源和節流。
開源方面，由於各政黨選舉醫保低費率都是最重要的政治牌之一，提高費率的措施遲遲難以推行。直到2010年，經過不斷談判，才將健保費率從4.55%調整為5.17%。從世界範圍來看, 無論多麼全面的社會保險制度, 都無法涵蓋所有的醫療需求, 而所餘之需求, 除患者自付外大部分由商業健康保險進行補償。台灣地區亦是如此, 其歷年商業健康保險保費收入如圖8所示。健康保險占人身保險總保費收入的比重由1995年的6. 03%上升至1998年的9. 62%, 2001年更是上升至13. 76%。全民健保實施後, 商業健康保險的保費收入也持續增長, 1995年到2008年商業健康險的平均增長率為20. 5%。另外，由於過去30年大量病例積累了豐富的學術素材和高端醫生，台灣也吸引了大量島外人群前來治療，他們必須支付較高的費用或者依靠國際商業醫保，客觀上也擴大了收入。台灣的觀光治療、整形美容、運動醫學、生殖等領域的醫學水平在世界範圍內享有盛譽。目前，醫保收入佔到醫院整體收入約70-80%。
節流方面，2000年前後，台灣開始推行DRG等預付費制度（按項目付費向總額付費制的轉變），和目前中國正在經歷的過程一樣，促使醫療機構降低成本，並連續降藥價。措施的成效十分明顯，但也不可避免出現了推諉病人、降低醫療服務質量等問題。好在整體醫療服務的供需平衡，醫學中心（相當於我們的三級醫院）等候時間長也可以轉到地區醫院或者診所治療，且經轉診或在地區醫院就診的自付比例低，整體民眾滿意度較高。
三、藥價的控制——成本端而非收入端
調研中大家都很關心台灣對藥價如何控制。在台灣，藥品費用佔到醫院總收入的20-30%，低於中國46%的水平。在總額預付的支付制度之下，藥品對醫院而言是成本端而非收入端：台灣「健保局」對藥品統一定價，並以此支付給各醫療機構。醫療機構可自行決定採購廠商和價格，以壓低採購成本，從而賺取利潤。類似於美國的GPO藥品採購集團。同時，每隔兩年健保局會對已降低的市場採購價進行全面普查，並根據調查價格，重新制定健保支付藥價，醫療機構則進一步尋求更低採購價格，提高利潤水平。在健保支付制度下，藥價對於醫療機構而言是成本端，壓低藥價成為獲取利潤的必要手段。此過程反覆進行，藥品採購價格不斷降低。
目前中國發改委執行的是制定最高零售價。在醫藥行業支付制度從後付制向預付制改革的過程中，我們預計政府也會參考台灣、德國這樣的參考定價體系，取消藥品加成、制定醫保給付價格，削弱原來醫院15%加成體制之下賣貴藥的動力，促使醫院集中採購以壓低藥價獲得利潤，以使得藥品從對醫院的收入變成成本。這個時點，研究台灣的藥價制度對中國大陸的醫療改革非常有借鑑意義。目前深圳等地已經取消藥品加成，未來可能成為試點之地。
台灣的藥品定價體系——新藥、學名藥分類定價：健保局將大致藥物分為新藥和學名藥兩類，其中新藥分為突破性新藥、療效類似新藥、新藥延伸性產品，分別按照國際藥價中位數、療程劑量比例法及藥價比例法、規格量換算法核算藥價；學名藥又包括BA/BE學名藥和一般學名藥。BA/BE學名藥是需要通過生物利用度試驗（Bioavailability，BA）或生物等效性試驗（Bioequivalent，BE），並經中央衛生主管機構認可的藥品，在療效上比一般學名藥更有保障。分類定價原則下，新藥價格高於BA/BE學名藥，一般學名藥價格則被控制在BA/BE學名藥價格之下。
台灣「健保局」通過多種方式鼓勵BA/BE仿製藥與原研藥競爭：醫保支付價格與一般仿製藥差別開，對醫院使用的BA/BE通用名藥的支付限價為原研藥的0.9倍，一般通用名藥則為原研藥的0.8倍。通過每兩年的一次的價格調整，縮小原研藥與BA/BE仿製藥的價格差，其最終目標是價格差保持在15%以內。
健保局持續控費：從1996年開始，台灣共進行了9次藥價調整。通過不斷壓低支付價格，健保醫療支出得以維持穩定，同時調整後的藥費節流可用於引進新藥及高質量的藥品，以保障民眾用藥權益，達到健保財務、醫療提供者及民眾三贏的結果。就最近一次健保調整而言，約16700項健保藥品中，調降約有7300項，調升約有2400項，維持原藥價約有6800項，據估計整體健保藥價將降低60億到150億新台幣。
選取部分常用藥品價格2006年與2012年價格進行比較，我們發現降幅從5%至69%不等。以阿卡波糖50mg一般錠劑膠囊劑為例，台灣拜耳公司原研藥價格從5.60降至3.90新台幣，降幅33%，元宙化學公司仿製藥則從4.64降至2.36新台幣，降幅49%。
分類制定支付價格調整方案：以第7次健保支付價格調整方案為例，對專利期內藥品而言，若調查得到的市場加權平均價格低於現行健保支付價格的85%，則以市場加權平均價格加上健保支付價格的15%調整為新藥價；對逾（無）專利期藥品，則根據調幅大小做出相應調整計算。
我們摘錄了一些藥品在大陸的最近中標價以及台灣健保的給付價格（未考慮差比價等簡單按單粒價格估算），發現台灣藥價普遍低於大陸。以阿斯利康的吉非替尼為例，此為專利期藥物，按粒計價大陸賣507元，台灣健保給付價折合成人民幣賣258元，是大陸的1/2。厄洛替尼也有同樣現象。對於過了專利期的藥物，比如賽諾菲氯吡格雷，大陸按粒價格為17.7，而台灣為11.16；對於仿製藥，大陸和台灣的價格差異沒有那麼大。為什麼大陸藥價普遍高於台灣？這是個有意思的話題，不能完全歸咎於製藥企業。除了眾所周知的流通環節加價、商業賄賂等問題，中國政府高達17%的增值稅、關稅4-6%也是原因之一。
從台灣控制藥價的舉措我們至少可以得出以下幾個結論：
1.藥價的下降肯定是個大趨勢。若以國際價格的絕對值比較，目前中國價格下行區間還不小。無論專利還是仿製藥……（對於外企新藥，台灣採取的是參考十個可比國家的定價，這種方法也被很多國家採用）
2.藥品加成的取消是大勢所趨，藥品從醫院的收入端變成成本端也是趨勢。在總額預付的體制下，醫院有可能聯合集中採購以壓低藥價獲得利潤。有眾多仿製品的藥品價格將在激烈的競爭中步步下行。
3.創新藥物將是內資藥企的重要出路。降價是需要有目前市場參考價格的，而創新藥定價不受此影響。當然，這還需要其他的配套政策，我們認為這個政策鼓勵的方向和放開民營一樣是確立的。
四、鼓勵創新藥物和有含量的出口——A股未來對藥的估值體系或許會改變
台灣與大陸一個顯著不同是，它缺乏大陸這麼廣闊的內需市場。台灣的創新藥物研發整體水平並不算很高，但是這是企業最好的出路，政府也不斷出台好的政策，比如無營收、未獲利的純新藥公司可以依據科技事業條例上市櫃募資，比如07年頒佈的生技新藥條例中明確提出研發費用可抵稅等等一系列優惠政策。
台灣的股票市場也是青睞創新藥物和出口企業的。先簡單介紹一下台灣股市，主要分為上市、上櫃、興櫃與未上市市場。在集中市場進行交易的被稱為上市股票；在店頭市場進行交易的稱為上櫃股票；而在興櫃市場與未上市市場交易的股票，都稱為未上市股票。至2013年1月，台股總計有上市公司810家，上櫃638家，興櫃283家，總計1731家，資本額8.6萬億新台幣，市值22萬億新台幣，佔GDP比152.1%。生醫產業上市公司有23家，上櫃47家，興櫃45家，總計115家，總市值4400億新台幣（佔比2%）。其中，製藥公司佔43家，醫療科技公司佔47家，其餘25家。由於台灣的島內醫藥市場不大且外資佔比約為60-70%，它的總規模並不大。但是估值體系卻和美股類似，給予了創新藥物很高的溢價。
從下表可以看到，許多藥企沒有利潤卻有大市值，比如Anchen。這是一家專攻製劑出口的企業，且主要標的是在美國市場的P4類挑戰專利。企業家之前創辦的美國Anchen藥業曾經在2011年以4.1億美元賣給美國第4大仿製藥企業Par，原因是擁有10個鎮痛及精神領域的緩控釋製劑的批文，企業本身並不盈利（拉莫三嗪控釋即是其中一個）。目前，回台成立的台灣Anchen也並不盈利，但資本市場卻給予了255億台幣的市值。中裕、浩鼎也是如此。我們也研究過美股市場對藥企的估值體系，多採取NPV估值等，用產品獲批概率、未來的市場容量估計再貼現。未來A股對於創新藥物的估值體系也可能重塑。
五、對大陸醫藥產業及醫藥股的借鑑意義
此次台灣之行收穫頗多。但也必須注意，台灣雖然為大陸提供了一個很好的樣本，但中國的醫療體制改革必然是個漸進式的過程。沒有完美的制度，也沒有可以照搬的制度。2012年台灣的人均GDP已達到20374 美元，大陸才約6100美元。台灣的政治體制也和大陸有很大不同。但是，有兩點可以確定，民營資本的放開是大勢所趨，醫保控費與支付制度的改革也不會回頭，醫療服務和創新藥物會成為A股醫藥板塊未來5-10年最重要的投資主題。
最後說一點題外話。這次台灣之旅持續了2個禮拜，第一週QFII路演，第二周遇見很多當地的投資人、企業家和私人朋友，很多人告訴我們，其實大陸現在遇到的很多問題，台灣15-20年前也一樣，是經濟發展和社會進步的結果。反觀醫藥行業，我們現在遇到的很多執行方面的障礙比如醫師多點執業受阻、藥價問題等等，也會不斷完善。雖然漸進式改革很慢，但當維持一項制度的成本要高於改變它的成本時，改革就勢在必行。投資人要選取的，就是那些能夠順應改革方向從中獲得紅利、並有好的商業模式和管理層的公司。
他山之石》加拿大年金改革給台灣的一堂課 退休金自選 是挽救年金破產的解方
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是挽救年金破產的解方 過去一年，台灣的年金改革毫無進展，潛藏負債繼續暴增；究竟改革工程應該如何起步？二十年前的加拿大經驗可以提供答案，當年，他們的領導者展現堅定決心，而民眾則藉由積極參與退休金自選投資的管道，有效彌補政府擔保的不足。 撰文‧蔡曜蓮 滴答、滴答……，距離去年四月底行政院推出《年金改革方案》已經一年了。這一年來，年金改革工程幾乎可用「毫無進展」來形容，初期雖有一陣喧擾，但如今，不僅相關修法遙遙無期，就連社會各界的溝通討論也近乎停擺。 直到五月八日，國發會公佈政府潛藏負債四年暴增三兆元、總額達到十七兆元，這才稍稍勾起人們對「年金黑洞」的回憶；「年金改革有助於改善潛藏負債。」對於國發會公佈的數字，財政部長張盛和是這麼回應的。 勞保破產倒數！ 台灣潛藏負債每年增兆元 問題不會憑空消失，年金改革的工程一日不啟動，潛藏負債就是會不留情面地繼續以每年近兆元的速度增加，勞保基金的破產時間也不會自動停止倒數；依據二○一二年精算報告，勞保將在二○二七年宣告破產。 台灣沒有片刻拖延的本錢，我們急需答案。 於是，《今週刊》採訪團隊飛到了北美洲，在一個你我熟悉的國度——加拿大，尋找發生於二十年前的一段歷史。你或許想像不到，一九九四年的加拿大被《華爾街日報》調侃為「第三世界國家榮譽成員」，這個重要的經濟大國，當時的十年期公債殖利率接近一○％，政府公債的賣相比歐債危機高峰期的希臘國債還糟，而這一切的元兇之一，就是一套不負責任的退休年金制度。 加拿大政府對於退休人士有兩個「基本」保障，一是福利性質的老人年金與收入津貼，二是類似台灣勞保年金的「加拿大退休金計畫」；二○○九年，加拿大稅制專家傑克明茲（Jack Mintz）針對後者出了一份精算報告：該計畫至少能保證七十五年不破產。 啟示一：不向民粹低頭 加拿大總理鐵血提高費率 七十五年，足夠許諾初入社會年輕人一個看得見的未來了。但事實上，這套計畫也不是一路走來都是圓滿順遂。 一九六六年，加拿大退休金計畫正式上路，這套年金計畫極儘可能地討好民心：繳費水準是月薪的三．六％，遠低於台灣勞保年金開辦時的七％費率（目前為八．五％），並且是以工作最後三年的平均所得為給付計算基礎（勞保為最高五年），根據統計，加拿大每位退休族每月可因此領到大約二萬元新台幣的退休金，與勞保年金「最高」給付水準幾乎一樣。 即使是與已被批評為「全球最優惠」的台灣勞保年金制度相比，當年的加拿大退休金計畫也更加「民粹」；這份大禮，當然逐漸成為國家財政的重擔。 八○年代，加拿大債務佔ＧＤＰ（國內生產毛額）約為二五％，雖然在八○年代末期，該計畫的費率已調高至五．六％，但到了一九九四年，債務佔ＧＤＰ比率仍猛暴增長至六七％，退休金計畫搖搖欲墜。 「當年，政府債券乏人問津，直到這個國家需要國際貨幣基金（ＩＭＦ）的幫忙，大家才真的醒過來。」傑克明茲接受《今週刊》專訪時回憶。而九三年成為加拿大總理的克雷蒂安（Jean Chrétien），則在二○一一年受訪時形容：「當年的加拿大就是今日的希臘。」一一年時，希臘瀕臨破產。 出身魁北克農村工人家庭的克雷蒂安以硬頸著稱，曾因年輕時罹患怪病而導致左臉麻痺，這一回，他抱著大不了只做一任的決心，大刀闊斧地展開改革；除了種種財政緊縮方案之外，他大筆一揮，宣佈將退休金費率六年內提高到九．九％。 克雷蒂安曾透露一個小故事，當他向內閣宣佈大舉拉高收費的年金改革計畫時，語畢，室內一陣寒意。一位部長在散會後打電話給妻子，直接告訴她，「下次選舉沒望了。」但出乎意料地，克雷蒂安沒有付出政治代價，他在接下來九七年和二○○○年的大選中連續獲勝，蟬聯總理直到○三年卸任。 主政者必須以堅定的決心面對民粹壓力，這是加拿大年金改革的第一個啟示。傑克明茲說，當政府大舉拉高退休金費率，人們的感覺其實是：「好吧，政府終於開始做事了。」 啟示二：鼓勵個人帳戶制 用自己的存款養未來的生活至於另一個啟示，則是來自於一個值得玩味的數字變化：即使投入退休金計畫的費用提高了，加拿大人民卻更願意把錢投入另一套退休金系統──由企業自行設計的「個人帳戶制」退休金計畫。 就在加拿大出現退休金破產危機的同一年，一九九四年，世界銀行發表「避免老年危機」的研究報告，提出所謂「三支柱」模式（Three-Pillar Model）：第一支柱是由政府主導的社會安全制度，如台灣的國民年金及勞保（勞工保險）、公保；第二支柱是由企業提供的員工退休金制度，在台灣，則如勞退（勞工退休金）；第三支柱是個人自願性的商業保險儲蓄。而個人帳戶制的退休計畫，則通常運用於第二支柱。 在加拿大，一九九一年參加「第二支柱」──「個人帳戶制退休計畫」的民間企業員工僅有一四％，此後一路攀升，到二○○六年，人數已比十五年前多出約一倍。 無論是對政府或對個人，這個數字的增加都有其正面意義。對政府來說，個人帳戶制的退休金制度由於並非「社會保險」，而是「用自己現在存的錢，養自己未來的生活」，因此不會造成政府的財務負擔、不會造成潛藏債務；對個人來說，則是在政府保障有限之下，能夠藉此拉高退休後的所得替代率，讓自己對未來更加篤定；換一個角度思考，在一個財政狀況與人口結構都不再適合「政府為人民退休生活做足擔保」的社會裡，引導民眾積極走向個人帳戶制，以更強大的「第二支柱」減輕「第一支柱」的負擔，是關鍵解方。 「喔……，台灣的狀況是這樣啊……，那我想，退休金計畫恐怕必須『百分之百』仰賴個人帳戶制吧！」在記者攤開台灣人口結構圖與經濟成長趨勢圖後，加拿大經濟學者莫肯（Malcolm Hamilton）這麼說；他是加拿大重量級的退休金專家，給台灣的這句建議雖然半開玩笑，但已點出了台灣年金改革的必然方向：拉高個人帳戶制的比重。 「照我來看，民眾投入個人帳戶制的薪資比重，至少必須拉高到一○％！」說話的是比德古登（Peter Gordon），他是美國恆康退休計畫服務公司總裁，長期參與「四○一Ｋ計畫」（美國的退休金帳戶，只應用於私人企業）。他回憶，屬於個人帳戶制的四○一Ｋ，一開始也只被當成「補充計畫」而已，「但在八○年代中期以後，人們發現情況不同了，以前是十七個勞工養一個退休族，後來變成三個勞工養一個，大家發現，政府擔保的退休計畫很可能會破產啊！」如何拉高參與意願？ 業者操作 提升投報率 國內一般勞工適用的勞退新制，就是個人帳戶制；除了僱主依規定必須每月為員工提撥六％薪資投入個人退休帳戶之外，也提供勞工「自行」再提撥一％到六％的選擇空間；然而，自○五年推行至今，在全國六六五萬勞工當中，只有三十五萬人選擇自提，佔比約六％。從這個數字來看，台灣人對個人帳戶制的參與狀況，顯然遠不及格。 於是，如何拉高民眾對個人帳戶制的參與意願，可說是政府推動年金改革的重要成敗關鍵。長期關注台灣退休金問題的金管會副主委王儷玲也說，在勞保給付可能減少的前提下，鼓勵勞工提高勞退自提有刻不容緩的必要。 要拉高民眾參與意願，最簡單的道理，就是提升基金操作的投資報酬率。 「在我的經驗中，把錢交給政府操作的績效，往往是滿糟糕的。」莫肯的評論或許有些直接，卻也鮮明點出了台灣「第二支柱」的根本問題：與加拿大甚或美國、新加坡、香港、紐西蘭、澳洲、瑞典等主要國家相比，台灣最大的不同，就是勞退基金是由政府操作，而其他主要國家則是由資產管理業者建置投資平台，交給業者操作，政府負責監督。 長期推動勞退金自選的中華民國退休基金協會，曾經提出一份「勞工退休金新制開放勞工自選投資標的建議平台白皮書」，強調「以過去政府基金投資經營之保守態度……，仍可能使退休所得替代率偏低。」「為增加勞退基金管理績效……，建議適時開放金融機構參與。」簡單地說，就是類似於加拿大的作法：政府監督、業者操作、民眾自選。 但業者管理真能比政府更好嗎？以香港人的「第二支柱」──強積金計畫為例，現時強積金底下總共四七七檔基金，根據政府數字，截至一三年三月三十一日止的十三年，整個強積金制度在扣除費用及收費後的年化報酬率為四．一％。而在台灣，勞退基金許給退休族的年報酬率是「兩年期定存利率」，目前約為一．三％，兩者相比，自選所提供的長期報酬率自然比政府操盤高出不少。 其實，從○四年《勞退新製法案》擬定之際，民間學者專家就不斷呼籲開放勞工自選投資平台，直到最近，勞動部才終於有了修法的進度。曾任退休金協會理事長的台大財金系教授邱顯比，分析國內退休金自選難產的原因：「勞工團體對於業者介入始終存在疑慮，擔心這項措施是圖利業者。而主管機關則是擔心變革太大。」受限於官方與民眾的保守態度，自選平台的開放也就一再耽擱。 如今，勞退自選終於進入修法階段，但即使順利上路，仍然是一項重大工程，若參考國外經驗，業者與政府還有不少事情必須做到。 如何快速落實？ 以自動提撥機制推一把 在退休金自選的架構中，業者扮演的角色是平台提供者，受到政府監管，並且也與客戶第一線接觸，「你必須確保客戶擁有便利的理財諮詢管道。」加拿大宏利人壽團體福利與退休計畫資深業務副總裁芮貝爾（Sue Reibel），平時主要負責理財商品的教育溝通，「我們就得經常跑到各地，為不同的公司員工上課，與勞工朋友面對面講解自選平台設計與退休金規畫方向。」她說。 至於政府的監管角色，簡單地說，就是「監管參與的業者和基金」。以香港強積金為例，基本架構是由「受託人」、「投資平台」、「基金商品」三個層次組成。 其中，受託人就是信託業者，可以設計多個投資平台供民眾選擇，而受託人必須經過香港積金局的核準。此外，每個投資平台都有多檔基金可供選擇，但要讓一檔基金納入任何一個投資平台，也同樣必須經過積金局的審核。 除了生冷的監管動作之外，政府若要快速拉高民眾參與，其實還有一些「手腳」可動。 或者應該說，政府要設計幾件事情──「除非你說不，否則我就這樣做」。其中第一項，就是「除非你說不，否則政府就自動幫你提撥部分薪資投入自選平台」。 美國國會在○六年通過一項重要的年金改革法案：《退休金保護法案》，法案當中的一項重要變革，就包括了「自動加入退休金計畫」，談及這項設計，哈佛大學教授肯尼斯福魯（Kenneth A. Froot）舉雙手贊成：「人們都隱隱知道他們應該儲蓄，可是你不推他們一把，他們就是不會主動去做。」美國波士頓學院專職退休研究的學者艾莉莎穆爾（Alicia Munnell），在聽聞台灣的現況後，強烈建議台灣將「自動提撥」納為配套之一。 如何降低風險？ 因應生命週期 轉換資產配置事實上，穆爾建議台灣要做的「自動機制」不只於此，在四○一Ｋ計畫中，參與者若無意管理自身資產，則會「自動」將其資金分配到生命週期基金。「這方面，你們也應該認真考慮。」除此之外，「生活形態基金（Lifestyle Fund）」也是目前美國四○一Ｋ計畫中，市佔率最高的基金類型之一。「因為它很方便啊！」宏利資產管理（美國）環球資產配置主管鮑伯（Bob Boyda）說。 一九九四年，他與他的投資團隊共同開發出這種創新基金商品，投資人只要決定自己現階段需要的是保守、穩健或積極的投資風格，就能轉換到相對應的資產配置中。「當我遇到人生中的重大事件──比如退休或生小孩，我可能會因此改變風險偏好，就能立即轉換成適當的資產配置。」根據美國知名投資顧問公司Burgess + Associates針對四○一Ｋ參與者的研究，自二○○一至一○年，投資生活形態基金者平均每年報酬率為四．五九％，相對優於其他族群。 對此，宏利資產管理環球資產配置投資長貝瑞伊凡思（Barry Evens）表示，「退休金操作的目標本來就不是追求最高的報酬率，而是略高於市場平均。」回到台灣的年金改革進程，依目前進度，勞工勞保、軍公教退撫的相關修法要在短期完成幾無可能；唯一值得樂觀的進度，就是「勞退金自選平台」尚有機會在下半年完成修法，最快可望在一五年上路。 從加拿大的經驗來看，如果勞退自選制度成功，民眾對政府擔保的依賴降低，或許勞保、退撫的改革阻力能夠有效降低，但也別忘了加拿大年金改革給我們的第一個啟示：年金改革要成功，終究需要主政者的堅定決心與信念啊！ 從破產邊緣，到續命75年—加拿大退休年金改革歷程1966 「加拿大退休金計畫」面世，採用隨收隨付制（類似台灣勞保年金），費率僅為3.6％。 隱憂！ 1976 首批領取退休金的勞工出現，這群人只繳費10年，即可領取全額年金。 1986 將提撥率由3.6％逐年提升至5.6％。 搶救！ 1994 加拿大政府債務與ＧＤＰ比率達到驚人的67％，遭《華爾街日報》譏為「第三世界國家榮譽成員」，退休金計畫面臨破產。 1996 總理克雷蒂安大刀闊斧改革，將提撥率大幅提升至9.9％，此改革預計讓加拿大退休制度延續100年。 復活！ 2009 傑克明茲為加拿大退休金制度進行精算，預估財務仍可延續75年。 三大支柱，為老年生活撐起保護傘根據世界銀行所提出的「退休三支柱」概念，是國際規畫退休制度努力的方向。 退休三支柱 加拿大 美國 香港 台灣 政府主導 老人年金、保障收入津貼、加拿大退休金計畫 社會安全基金綜合援助計畫、公共福利金計畫 勞保、國民年金、 公保 企業提供 職業養老金計畫、註冊退休儲蓄計畫、免稅儲蓄帳戶等 401K計畫 強積金計畫 勞退新制、勞退舊制、軍公教退撫 個人自願 個人退休金儲蓄計畫 個人退休金儲蓄計畫 個人退休金儲蓄計畫 個人退休金儲蓄計畫 資料來源：宏利投信 25歲投入自選，退休金最高多50％—勞工自選平台所得替代率試算如果勞退金自提6％，投入不同屬性的自選標的，你的所得替代率能增加多少？ 預設投 報率 年齡 （參與時間） 3％ （保守型） 5％ （穩健型） 8％ （積極型） 25歲（35年） 15～18％ 23～26％ 44～50％30歲（30年） 13～15％ 17～21％ 30～35％35歲（25年）10～13％ 14～16％ 21～24％40歲（20年） 8～10％ 10～12％ 14～17％45歲（15年） 6～8％ 7～8％9～11％50歲（10年） 4～5％ 4～5％ 5～6％55歲（5年） 1～2％ 2～3％2～3％資料來源：王儷玲《勞退新舊制度之所得替代率探討 》（2003年）民眾投入個人帳戶制的薪資比重，至少必須拉高到10％！ 比德古登（美國恆康退休計畫服務公司總裁）加拿大退休制度的三大支柱，讓加國的老人貧窮率，比ＯＥＣＤ一半的國家都還低。 芮貝爾（加拿大宏利人壽團體福利與退休計畫資深業務副總裁）往往，退休金管理者的任務，是想盡辦法擠出比最保守的投資再多一點利潤。 鮑伯（宏利資產管理環球資產配置主管） |
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《他山之石》抑制炒房歪風 還挹注政府大筆稅收 拿豪宅、投機客開刀 韓國強勢改革沒在怕
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韓國政府強力的房地產稅改連出重手、拳拳到肉重擊炒房客，不僅遏止炒房歪風，同時也挹注政府大筆財政收入；反觀台灣房地產稅改政策虛招百出，讓高房價和不義稅制繼續戕害社會公平正義，應該看看韓國是怎麼做的？ 撰文‧楊政諭 一九九七年亞洲金融風暴重創韓國，韓國政府為了快速恢復經濟，放寬房產轉讓制度，同時配合低利率政策，促進房地產市場發展，卻也助長投機風潮。韓國房地產從二○○一年起漲，○一到○六年，韓國全國房地產價格平均每年以超過一○％的速度攀升，首爾房價更是誇張地在○六年一年內就飆漲了一九．二％，著名的江南地區房價更是單年度狂飆二五．九％。 持有稅房地合一 高價房可課到市價四五％ 僅影響一．三％家戶「在金融海嘯前，每天你一睡醒，就發現自己的房子漲了一萬元，○七年以前，房市熱到幾乎沒有人在房地產虧錢。」不動產顧問公司世邦魏理仕（ＣＢＲＥ)韓國分公司的資本市場資深經理林東回憶，當時韓國房地產市場的投機氛圍，與台灣近年房地產狂飆的氛圍相當雷同。 「沒人預料到，房地產稅改加上金融海嘯衝擊，會讓房市一蹶不振，從○八年至今經歷這麼長的不景氣。」林東道出韓國不動產不跌神話破滅後的感嘆。 ○五年，韓國盧武鉉政府為了抑制瘋狂的房市泡沫，將原本分開課徵持有稅的土地與房屋合併課徵「綜合不動產稅」，除了原先持有稅○．一五％到○．五％之外；對超過六億韓元(約新台幣一千八百萬元)的高價房屋，額外課徵一％至三％不等的高累進稅率。由於課稅門檻高，高價房加稅政策影響到的家戶也僅佔一．三％。 根據經濟合作暨發展組織（ＯＥＣＤ）日韓首席經濟學家瓊斯，在○九年報告〈改革韓國稅制因應經濟成長與人口快速老化〉中指出，高累進稅率造成的結果，高價屋適用綜合不動產稅最高稅率級距的持有人要課的稅，是地方房產持有稅最低級距者的二十倍。對於持有高價房產的人來說是相當重的稅，即使是歐美已開發國家，通常對房產持有稅都是用單一稅率，或比較溫和的累進稅率。 同時，韓國政府也將作為持有稅稅基的房屋評定價值適用率，從三六％提高到五○％，由韓國建設與交通部評定的房屋價格約為市價八、九成，乘上適用率後房產的持有稅稅基，從原本市價約三成，提高到市價約四五％。稅基提升，課到的稅額自然就大增，台灣房產稅稅基偏低，是因為由官方主導的不動產評價機制，評估出來的房價嚴重偏離市價，實質負擔的房產稅因此低到不行。 交易「實價課稅」 擁有三屋者 房產交易所得稅率高達六○％「韓國房產估價是由政府外包給經嚴格認證的專業第三方機構評估，再將資訊提供給政府作為稅基，如果一般民眾不同意這個價格，可以向政府申訴。」林東解釋韓國的房產持有稅估價機制與台灣大不相同。 韓國企畫財政部在加稅的同時，也提出綜合不動產持有稅減免的配套措施，包含長期持有達五到十年者減免二○％，持有十年以上減免四○％。年長者也有減免，六十歲以上減免一○％，六十五歲減免二○％，七十歲以上則可減免三○％，降低房產持有稅改革的阻力。 ○五年的政策雖然提高高價房的持有成本，但房價仍不斷飆升。○六年，時任韓國副總理的權五奎出面「向無住房平民表示歉意」，三名高官包含建設部長都因房產政策不力而下台。韓國政府繼續加強打擊炒房，將房產持有一年內即賣出的短期持有者，對其交易所得課徵五○％的重稅，持有一到兩年者賣出也要課徵四○％。 ○七年韓國政府對房地產交易所得，按照實際交易價格課稅，取代原本由韓國國家稅務局評定的房屋價值(僅約市價的五到七成)。同時，韓國加強打擊短期持有及擁有多屋者的房地產交易資本利得，調高擁有兩屋者的交易所得稅率至五○％；擁有三屋以上者則高達六○％。 上述資本利得稅政策看似可怕，但對一般民眾影響小，原因在於韓國資本利得課稅的門檻很高，持有三年以上及交易價格六億韓元以下的房產，不用繳交易所得稅；換句話說，只有二％的家戶會課到稅，在一○年更調高至九億韓元，打擊面更縮小，卻實踐了富者課較重稅的理念。○二年至一二年，整體財產稅收更大幅成長七○％。 房地產稅改之路當然不可能一帆風順，韓國立場偏向保守派的大報《中央日報》，在○八年就大力抨擊盧武鉉政府的房地產稅改是「稅收炸彈」，並強力要求政府應立即廢止「綜合不動產稅」。因為該稅美其名是穩定房地產價格，實際上卻是對準二％富有階層的民粹主義。 之所以被稱作民粹主義，是因為民調顯示超過九七％的韓國人反對廢除「綜合房地產稅」，有絕對多數的主流民意支持，韓國政府房產稅改革就不手軟；但光是稅改無法健全房市和住宅制度，韓國政府○七年宣佈，一三年至一七年將再興建五十萬戶國民賃貸住宅(只租不賣的社會住宅)。加上其他的公共租賃住宅，將使○七到一七年提供的公共出租住宅總數達到二六○萬戶。 住宅政策有配套 廣建社會住宅 六年內比率將從四％達到一二％韓國政府如今更宣示要在二○二○年將社會住宅佔總家戶的比率從現在的四．三％提升到一二％，用擴大社會住宅以解決居住正義的問題。韓國都市環境研究所所長金秀顯表示，雖然韓國社會住宅起步很晚，一九八九年才開始，但供給增加對住宅市場發揮正面的作用；反觀台灣，社會住宅比率只有○．○八％，居住正義遙遙無期。 綜觀韓國的房屋稅改政策，背景與現今台灣相似，台灣現行遇到改革阻力，韓國當時也一樣，但他們政府有魄力解決問題。譬如房地產持有稅，韓國原先也是房地分離，後來改成房地合一，並用第三方專業機構來估價，作為實價課稅基礎。 參照韓國稅改經驗，台灣可學習的至少有下列三點：一、打蛇打七寸，房地合併課稅加上調整稅基符合市價，將原本官方的房地產評價機制，改由第三方公正估價機構執行，來讓稅基更符合市場行情，才能做到真正量能課稅（根據負擔能力決定稅收負擔）。 二、配套措施作為誘因，降低改革阻力。韓國以持有年限作為減免標準，擁有多屋、短期持有和交易等投機行為則課以重稅(包含持有稅與交易所得稅)，來嚇阻炒房，讓房地產市場回歸健全。 三、提供大量平價只租不賣的社會住宅，降低一般人住的負擔，更進一步實現居住正義。 台灣房地產飆漲歪風更甚於當時韓國，現在政府好不容易開了房地產稅改第一槍，就怕雷聲大雨點小。當然，房地產與經濟景氣息息相關，改革步調也要適切。韓國能做到，台灣沒有理由退卻。 稅改一波波遏止房價漲勢 ──近年韓國房產稅政策與首爾房價指數 2005年 改革房地產持有稅，房屋和土地合併課徵「綜合不動產稅」。 2006年底 打擊短期炒房，持有一年內即賣出者交易所得稅率50%，持有一到兩年課40%。 2007年初 1.房地產交易所得以實價課稅，交易價格在6億韓元以上才須課徵交易所得稅。 2.打擊一戶多屋，擁有兩屋的交易所得稅率升為50%，擁有三屋者則提高至60%。 註：以2012年11月為基期100 資料來源：韓國統計局 |
他山之石可以攻玉：美國軍工行業深度研究報告 作者：格隆匯 高嵩 周櫟偉
http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2152
美國是當今世界第一大軍事強國，長期掌握著全球軍事主導權，其強大的經濟實力和軍事實力相輔相成，共同催生了龐大的軍事工業。當我們討論全球軍事和軍工產業時，美國是一個永遠繞不開的話題。
2012 年美國軍費開支超過 6800 億美元，佔全球軍費開支約四成，佔其本國 GDP 的 4%；美國擁有全球最先進的軍事技術，坦克、戰機、艦艇、導彈等各方面的經典產品比比皆是，並在核武器、電子戰、指揮系統、空天一體化方面遙遙領先。經過數十年的整合，美國軍工行業集中度已經達到較高水平，形成了洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等寡頭企業競爭的格局。這些軍工集團基本壟斷了美國國防部的一級承包項目，收入和市值均達到了數百億美金。在美國軍工產業快速發展的同時，其軍事技術也大量應用於民用領域，如波音公司成功將軍用飛機技術應用於民航飛機，成為全球民航飛機市場的雙寡頭之一。
相比於美國，中國軍工產業仍處於起步階段。中國軍工產業長期在計劃體制下發展，和美國軍事工業在組織結構上具有根本性的區別，因此股票市場對中國軍工股的投資邏輯和美國市場也不盡相同。然而，中國軍工行業正迎來歷史性變革，這一變革不僅體現在武器裝備投入上，同時也體現為軍工企業類資產注入的持續推進，以及軍隊體制編制、軍品定價機制、軍民結合、管理層持股、軍工科研院所改制等一系列變革中。我們認為在當前時點學習美國軍工行業的歷史經驗以及美國市場對軍工行業的研究方法具有重要的意義。
我們梳理了美國軍工行業發展趨勢、產業結構以及美國市場對軍工股的分析方法，希望能對 A 股軍工研究和投資起到參考作用。文章中我們參考了包括美林公司Deciphering defense, anindustry primer 在內的多篇報告和論文，在此一併表示感謝。
從股價說起：美國軍工股走強，漲幅超越指數
2011 年以來，美國股市隨經濟復甦大幅上漲，軍工股整體表現優於標普指數和道瓊斯工業指數，引起全球市場的普遍關注。
美國軍工股中包括了像洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等大名鼎鼎的公司，這些軍工「大鱷」的經典產品被全球所有軍事愛好者津津樂道。
軍費規模佔全球四成，霸主地位不容挑戰
軍費規模驚人的唯一超級大國
美國是當今世界唯一超級大國，其軍費開支規模巨大。根據瑞典斯德哥爾摩和平研究所統計，2012 年世界各國軍事支出總計17530 億美元，佔全球 GDP 總和的 2.5%。其中，美國軍事開支為 6820 億元，佔其本國 GDP 的 4%。美國的軍事開支佔全球總額達到 38.9%，遙遙領先中國、俄羅斯等其他國家。
美國國防預算與國際局勢高度相關
美國依靠軍事實力稱霸全球，霸主地位不允許任何其他國家的挑戰，因此美國必須依靠大量的軍費投入保持其絕對戰略優勢地位。同時，美國軍費開支也不能無節制擴張，需要受到財政資金的制約。長期來看，美國軍費開支保持增長態勢，並且和國際局勢的變化高度相關。
1940 年，美國尚未捲入第二次世界大戰，當年美國軍費支出僅有 16.6 億美元，佔聯邦政府財政支出的17.5%，佔 GDP 的比重僅為 1.7%。
1941 年，蘇德戰爭爆發，12 月美日太平洋戰爭爆發，美國捲入二戰之中。從 1941 年開始，美國軍費支出急劇膨脹。1941 年美國軍費支出額為 64.4億美元，比 1940 年增長 2.9倍。1942 年軍費支出達到 256.6 億美元，比上年增長 3.0 倍；1943 年繼續增長到 667 億美元，同比增長 1.6 倍；1944 年達到 791 億美元，同比增長 18.7%。到了 1945 年，雖然戰爭還在繼續，但大局已定，因此美國該年的軍費增長降到了個位數，僅上漲了 4.8%，不過總支出額仍達到了830 億美元。
戰爭結束後，美國開始大幅削減軍費。1946 年降至 427 億美元，降幅達到 48.6%；1947年進一步降至 128 億美元，比上一年下降了70%；1948 年甚至降至百億美元以下，僅有 91億美元，佔 GDP 的比重才 3.5%。
1949 年，東西方冷戰開始後，美國又逐漸增加軍費支出。由於 1948 年的柏林危機，1949年美國軍費比上年上漲了 44.4%；之後的 1950 年雖然僅上漲了 4.4%，但是隨著朝鮮戰爭的爆發及美軍捲入朝鮮戰爭，美國軍費又開始了大幅度增加。1951-1953年間，美國軍費上漲幅度依次為71.7%、95.6%和 14.6%。朝鮮停戰協定簽訂後，美國開始削減軍費開支，連續三年軍費負增長。在整個20 世紀 50 年代，美國軍費佔 GDP 的比重基本保持在 10%上。
20 世紀 60-70 年代，由於美蘇爭霸及越南戰爭的影響，美國軍費佔 GDP 的比重前期保持在 7-10%之間。後期由於力不從心，實行戰略收縮，撤出越南後，軍費佔 GDP 的比重降至 5%左右。20 世紀 80 年代，里根政府上台後，開始對蘇採取強硬政策，以逼迫蘇聯進行軍備競賽來拖垮蘇聯的經濟。因而，開始大幅度增加軍費開支。從 1979-1983 年間，連續 5年保持兩位數的軍費增長，直到1989 年，始終保持軍費正增長態勢。這樣，終於將蘇聯經濟拖垮，引發了蘇聯一系列的社會經濟問題，導致蘇聯最終解體。在 80 年代，雖然美國軍費連年增長，但是其佔 GDP 的比重維持在 4-6%之間；而蘇聯為了保持甚至超過美國軍費總額，其軍費佔 GDP 的比重不得不長年保持在 15-23%左右，以致經濟不堪重負。
冷戰結束，蘇聯解體後，老布什政府和克林頓政府時期，基本以發展經濟為主，因而軍費基本呈削減趨勢。直至「9.11」事件發生以後，小布什政府領導的美國為了實行先發制人的反恐戰爭，在阿富汗戰爭和伊拉克戰爭期間，軍費又開始大幅度上漲，其中有四年軍費保持兩位數以上增長。
預計未來幾年美國軍費將出現一定收縮
小布什政府時期美國國防預算連年增長，導致美國財政赤字加大，繼續保持增長面臨較大壓力。2008 年，奧巴馬政府上台以後，開始著手從伊拉克撤軍，美國面臨的國際局勢趨於穩定。
2011 年末美國財政控制法案獲得美國政府和議會通過，依照該法案，未來十年美國將降低國防預算合計 4870 億美金。這就意味著如果該法案得到有效實施，美國軍工行業未來的增長空間將受到限制。在美國國防部公佈軍費開支減少計劃的基礎上，美林公司對美國國防開支進行了預測，預計 2013-2017 年美國國防開支分別為 5730、5460、5210 和 4980 億元，每年將以大約 5%的速度遞減。
2014 年 3 月 4 日，美國國防部公佈了 4960 億元的 2015 年美國國防預算，計劃削減軍隊人員和裝備，發展更加全面的全球作戰能力，以更加精簡的軍隊實施美國的全球策略，包括其「亞太再平衡」戰略。
從此次公佈的國防預算來看，美國降低國防開支的意圖比較明顯，然後從長期來看，美國依靠軍事實力支撐其世界霸權的戰略意圖不會改變，收縮軍費法案的實際效果仍有待觀察。
另外，隨著歐洲和亞洲等國際局勢的變化，美國政府也有可能被放棄其軍費收縮計劃，重新回到擴張道路。
國防預算決策科學，裝備和研發佔比高
從 20 世紀 60 年代美國前國防部長麥克納馬拉創立並開始實行 PPBS（規劃—計劃—預算系統）起，到 2005 年美軍正式實行 PPBE（規劃、計劃、預算與執行系統），美國通過40 多年的長期實踐，已經形成了一套非常有效的國防預算審查監督體系。
美國國防預算監督主要通過國防預算的審查、國防預算的聽證和國防預算的信息披露等制度進行，從國防計劃的確定到國防預算的編制、審批、執行、調整，到最後的決算，對國防預算的全過程實行嚴密的監督和審查。整個國防預算主要受國際局勢、國家安全、財政預算和政黨博弈等多重因素的影響。
按軍種分，美國國防預算主要分配給海、陸、空及其他兵種（包括特工、通訊、特種部隊等）。近年，其他兵種分配到的國防預算佔比穩步提高，主要原因為美國應對恐怖襲擊和保衛國家安全的需求增加，相應擴大了該部分的投入。
按用途分，美國國防預算可以分解為人員開支、裝備採購、運營支持和研發測試評估（RD&TE）等四大部分。其中，裝備採購和 RD&TE 兩大部分是軍工企業訂單的主要來源。近年 RD&TE 在美國國防預算中的佔比有所上升。從橫向比較來看，美軍的技術投入和裝備投入佔比要顯著高於歐盟。
誰在分享巨大的美國武器市場
美國軍工行業已形成寡頭龍頭格局
美國軍工企業可以分為主承包商、分系統承包商、零部件原材料供應商。主承包商基本為大型軍工集團，主要承擔產品的研發和全系統的集成；分系統承包商為主承包商製造專用的部件和子系統；第三層次主要是眾多為主承包商和分系統承包商提供零件、組件和材料的供應商。
美國軍工廠商能提供海、陸、空、天、電五維戰場武器裝備，涉及研發、製造和維護等三大業務，分享軍費開支中的裝備採購和 RD&TE 部分，每年接近 2000 億美金的採購規模催生了巨大的軍工集團。全球最大的 10 家軍工企業中，美國佔 7 家，分別為洛克希德馬丁、波音、通用動力、雷神、聯合技術等，其中洛克希德馬丁軍工業務收入超過 400 億美元。
美國政府和大型軍工企業之間存在著密切的依存關係，可以這麼說，一方面美國政府國防採購決定著軍工企業的未來，另一方面強大的軍工集團也能夠主動影響政府的決策，實現自身的利益訴求。大型軍工企業甚至擁有可以左右總統命運的強大政治勢力，它們對美國政治生活的影響主要是通過「政治獻金」和不斷遊說國會、法院、行政當局、各行政機構或州和地方政府來實現。
大規模產業兼併成就軍工寡頭
從 18 世紀末至今，美國軍工產業經歷了四個階段的發展：誕生後的成長階段、兩次世界大戰間的快速發展階段，冷戰期間的持續擴張階段，冷戰後的轉型階段。其中後三個階段都發生在 20 世紀。
（1）爭奪殖民地的戰爭及工業革命促進了近代軍工產業的誕生和成長。19 世紀中後期開始，美國開始大規模地進行武裝力量特別是海軍建設，從而形成最初的軍工產業。
（2）兩次世界大戰推動了軍工產業迅速發展。20 世紀上半葉爆發的兩次世界大戰，美國大量的民用公司參與軍工生產。同時，大企業財團開始參與軍工製造，新的武器裝備和軍事技術不斷湧現，新的產業不斷加入到軍工產業。
（3）冷戰時期的軍備競賽刺激了軍工產業持續擴張。冷戰時期，尖端軍工武器不斷湧現，高性能、高產出成為考核軍工產品的第一要素，成本成為次要因素，因此各國長期保持高額的國防預算，支撐了龐大的軍工市場，軍工產業以專業化的方式快速發展，軍品貿易在全球經貿中佔有重要地位。此時，軍工企業被大型財團控制，企業規模開始急劇擴張。
（4）冷戰結束後軍工產業進入轉型期。由於國際局勢緩和，各國開始縮減軍費開支，美國軍工企業開始大規模的收購兼併浪潮，行業集中度開始急劇上升。
美國軍工行業大規模併購浪潮自90 年代初開始，如馬丁瑪麗埃塔公司先後收購 GE 宇航公司和洛克希德公司，並共同組成洛克希德馬丁公司，之後洛克希德馬丁公司又收購了通用動力的軍用飛機分部和勞拉國防公司，而此前勞拉公司已經收購了 LTV 的導彈分部、IBM系統公司和尤尼西斯國防公司；波音公司先後收購了羅克韋爾國防公司和麥道公司；雷神公司先後收購了 E 系統公司、休斯飛機公司和德州儀器軍工分部；諾思羅普先後收購了格魯曼公司、西屋國防電子公司，組成了當前的諾斯羅普格魯曼公司。
在這一系列兼併過程中，部分兼業企業退出或者出售其軍工業務，大型專業化軍工公司則在國防部主導下實現重組，美國軍工行業的市場集中度快速提升。軍工產業的集中度快速提升，有利於集中研發力量和技術資源，避免項目的重複建設，在節約生產成本的同時能夠大幅提升美國軍工產品的國際競爭力，這也直接推動美國軍工產品的大規模出口。
與這一歷史背景相對應，即使在美國國防部軍費開支大幅收縮的背景下，美國前五大軍工集團仍然依靠兼併收購在這段時期實現了收入規模的快速增長。
多方合作、精細分工已成為發展潮流
隨著美國軍工行業市場集中度提升，大型軍工集團的優勢項目更加突出，如整機研製業務基本集中在洛克希德馬丁和波音公司，雷神公司吞併休斯以後基本壟斷了制導武器的生產，聯合技術則在航空電子領域佔據優勢。
此外，跨領域多方合作也成為美國軍工行業的又一發展趨勢，參與者不僅包括美國各個軍工企業，也包括其他國家的軍工廠商。以 F-35 項目為例，主承包商為洛克希德馬丁公司，項目涉及美國、加拿大、意大利、挪威、丹麥、荷蘭、土耳其、澳大利亞和英國 9 個國家，洛克希德馬丁公司將F-35 各個子系統分包給各個企業，協同研製。這種模式能夠整合全球頂尖技術和優勢資源，通過分攤項目失敗風險，從而降低產品成本。
美國軍工行業發展的幾個主要特徵
政府主導下的產業整合模式
第二次世界大戰期間，美國國內的軍事需要和外國軍事訂貨的急劇膨脹，極大地推進了軍事工業的發展，使其成為「民主國家的軍火工廠」。1941 年-1945 年，軍工生產產值平均佔全國工業總產值的 60%。二戰結束後，許多在戰時被動員參加軍需生產的工廠企業保存下來，從事軍工生產和軍火貿易，形成了一個規模龐大、技術先進、獨立完整的軍事工業體系。到 20 世紀 80 年代中期，美國有 3.5 萬家軍工廠商與國防部簽訂主承包合同，15 萬家轉包商和零部件供應商參與軍工生產活動，軍事工業從業人員約 350 萬人，軍品銷售額近 2000 億美元。
90 年以後，冷戰結束後軍事訂貨量減少，因此從 1992 年開始，美國政府正式展開軍工產業重組，鼓勵企業兼併。1993 年，美國國防部長阿斯平邀請最大的軍工和飛機製造企業的企業家共進晚餐。席間，阿斯平告訴企業家們：今後的生活將更艱難，不能允許你們都活下來。該晚餐被美國軍工行業稱為「最後的晚餐」。從此，美國軍工企業之間的大規模兼併開始興起。直到 1998 年，美國國防部否決了洛克希德馬丁和諾斯普格魯曼的合併，主要原因擔心上游過度集中導致自身議價能力下降，標誌著美國軍工大規模收購兼併過程暫時告一段落。
在此輪產業整合過程中，美國政府扮演了重要的角色，採取的主要措施如下：
一是財政政策的扶植，主要指軍事定貨的方向傾斜以及補貼的發放。原來在冷戰體制下，軍品採購「預算蛋糕」做得非常大，許多大大小小的防務承包商們都能從比較固定的軍事訂貨合同中獲取豐厚的利潤。冷戰結束後，美國的國防預算連年削減, 國防部開始有選擇地將軍品採購合同交給自己青睞的企業, 通過資金的流向鼓勵軍工企業相互兼併。與此同時五角大樓還為購併後的企業提供各種直接和間接補貼，並且這種補貼更多的來源於美國白宮對出口軍品限制的放鬆和白宮領導人「武器貿易外交」的大力推行。
二是放鬆反壟斷政策。從1992 年 1 月國防工業界抗議聯邦貿易委員會阻止聯合技術系統有限公司收購奧林公司軍械部的決定開始，克林頓政府便趁此擴大了五角大樓在評述企業購併方面的發言權，反托拉斯部門對國防工業界的併購也採取了更寬容的態度，從此之後，國防工業界的合併和收購便沒有碰到大的阻力。
在這兩項措施下，美國大型防務企業通過該次購併浪潮進一步做大，五角大樓企圖通過兼併來增強防務企業國際競爭力的目的在某種程度上達到了，這可以從美國冷戰後軍品出口額的連續增長看出。
軍民融合，資本與技術擴張的新途徑
美國在 20 世紀 50 年代就對軍事技術的商業化高度重視，通過軍事技術的商業化，催生了民用航天、半導體和衛星通訊等新興產業。
冷戰結束後，世界主要軍事大國，包括美國在內都削減了軍費開支，國際軍工市場出現萎縮的態勢。在這種情形下，美國一方面要保證對於技術研究與開發的投資，使美國繼續在電子技術、生物技術、製造和工藝技術、先進材料技術、軟件技術等關鍵技術領域裡保持優勢；另一方面，美國要通過「軍轉民」將相對過剩的軍工生產能力消化掉，同時保留軍工生產的核心能力；最後，美國希望通過「民轉軍」引進先進的生產技術，降低軍品的生產成本。
基於以上因素，90 年代克林頓政府在《國防轉軌戰略》中提出「建立既滿足軍事需求，又滿足商業需求的國家技術與工業基礎」的軍民融合政策，要求未來軍民兩用技術佔比達到85%左右。
軍工企業在民用領域獲得了一系列成功，其資本和技術獲得有效擴張。如波音公司在C-135 軍用運輸機基礎上發展出波音707 飛機，在競爭 C-5 軍用運輸機項目失敗後，波音公司直接將技術用於波音 747 的發展。雷神公司主要產品「警惕之鷹」機場保護系統既可用於戰時機場的保護，也可用於平時機場的安檢、反恐等方面。GE 在航空發動機、燃氣輪機和大型發電機等領域均保持全球領先的位置。
產權從私有向公眾化方向發展
美國軍工企業一般由私人創辦，私人積極參與美國軍工生產的原因有三個：
一是高額利潤。美國國防部1985 年的一項研究表明，在過去十年中，軍工企業的投資利潤比民品企業大一倍。海軍對最大的 20 家承包商的分析研究表明，在1977 年-1984 年間，國防承包商的平均利潤為 24%，而民品企業的平均利潤只有 12%。
二是可以利用政府的經費來搞科研。美國國防部的軍事採購制度規定，研究發展如果失敗，承包商可以將費用全部報銷，不負擔任何損失。如果研究成功，承包商不僅可以獲得一大批軍事訂貨，獲得新技術的專利權，而且還有可能把技術成果轉為民用。
三是可以增加企業經理人員對於大系統高技術項目的管理經驗。許多大集團公司的高層管理人員具有豐富的管理經驗，是同他們參加過大型軍事科研和軍事生產項目這種背景分不開的。
20 世紀 80 年代，美國機構投資者快速發展，美國軍工企業的股權開始分散。經過幾十年的發展和收購兼併，目前基本已成為由機構投資者持股的公開上市公司。這些大眾化公司的由董事會聘請的職業經理人經營。
他山之石：美國市場如何研究軍工股
國防預算是影響股價的最重要因素
和其他投資品種類似，影響美國軍工股股價的主要因素是投資者預期的變化，主要包括以下幾個方面：（1）盈利及盈利質量；（2）現金流及現金流質量；（3）收購兼併活動；（4）管理效率的變化；（5）產業發展方向；（6）國防預算。
在這些因素中，對國防預算的預期是影響美國軍工股股價變動最重要的因素。從下圖我們可以發現美國軍工股指數和國防預算之間有很強的相關性，並且股價變化領先於國防預算的變化，說明投資者根據國際局勢的變化已經預期到未來國防預算的變化。
除了考慮國防預算在內的上述考慮因素外，一些特殊信息和其他因素也會對軍工股股價造成重要影響：
（1）政治事件。如 2001 年 9﹒11 事件後，投資者預期軍費開支的上升，軍工表現大幅超越標普 500。
（2）戰爭檢驗。通過戰爭能夠檢驗出某項裝備性能的優劣，進而影響投資者對相關生產企業的信心，如雷神的愛國者導彈在以色列和伊朗之間的戰爭中大顯神威，這一信息直接推動雷神公司股價大幅上上揚。
（3）對沖經濟的因素。由於國防項目主要受政府主導，而政府通常會在經濟衰退期加大國防投入，從而起到對沖經濟衰退的作用。
從經驗來看，由於軍工行業受信貸、消費和其他一般宏觀因素的影響較小，並且政府一般在經濟衰退期增加軍費開支來進行對沖，所以往往在經濟衰退期軍工股具有一定的防禦功能。在美國最近的三次經濟衰退中，軍工股的表現均要好於標普 500。
（4）國防部訂單。能否獲得國防部訂單能決定軍工企業未來的發展前景，比如麥道公司在和波音公司的競標中失敗，從而直接導致其被收購，因此國防訂單對軍工股有非常重要的影響。
軍工具有區別一般行業的獨特屬性
軍工行業和一般的商業模式不同，具備一些獨特的因素，比如下游高度集中，產品和技術應用範圍特殊等，這些因素共同決定軍工行業的進入和退出都有極高的壁壘。
（1）高度集中的下游。美國軍工企業的主要客戶包括白宮、國會、國防部、軍隊長官、軍事項目管理者、部隊裝備/後勤項目管理者等。相比於一般商業，軍工下游更加強勢。軍工項目的通過需要各方面批准及利益協調，項目過程中也經常會受到更高級行政長官的干預。因此在選擇軍工股標的時，投資者會關注相關軍事項目，而軍事項目背後的主要推動者也會成為投資者的關注對象。
（2）最前沿的技術水平。軍事工業高度依賴技術水平，所有的武器平台，無論是飛行器還是武裝車輛都集成了世界最前沿的技術，這也意味著研發支出在軍工企業支出中佔很高比例。
（3）特殊的管制。軍事技術和武器裝備均涉及國家安全，企業主要和美國國防部打交道，處於非完全競爭的市場，因此軍工企業在會計和保密方面均需要遵守特殊的規定。如美國軍工企業需要遵守成本歸集法案，詳細記錄成本和定價發生過程，並承諾對軍事敏感信息保密。
（4）特殊的產品和技術。武器裝備很大程度上決定了戰爭成敗以及傷亡人數，有時甚至能改變戰局和政治走向，如伊拉克和以色列戰爭期間，雷神公司的愛國者導彈成功攔截伊拉克發射的飛毛腿導彈，從而幫助以色列成功擊敗了伊拉克並免受戰火打擊。
（5）產品週期長。由於研發費用高昂，軍工產品的採購量對盈利具有重要影響。通過改型，許多產品的服役和持續採購週期長達數十年，這些產品的盈利能力相對較高。
（6）價格相對穩定，但採購量受軍費影響大。軍工項目立項並且確定主要承包商以後，價格一般趨於穩定。國防部一般不會輕易改變項目供應商，因此不用擔心競爭因素導致項目價格下降，反之卻有可能因為軍費開支下降而收縮軍費項目，如 F22、B2 等因為價格昂貴，受到後續軍費影響，裝備量和之前預期均有差距。
合同類型和財務處理對盈利的影響美國國防部一般採用成本加成、固定價格和按時間和材料定價三種類型的合同，其中按時間和材料定價主要應用於服務採購，每種合同的風險和回報並不相同。
（1）成本加成合同一般用於新研發項目，因為新開發項目有較高的技術風險，通過成本加成合同企業不用承擔技術風險，所以從風險收益匹配的角度，其收益水平也相對較低。扣除其他不能歸集的成本外，典型的成本加成合同中軍工企業一般能獲得 7% -9%的利潤率。
（2）固定價格合同佔國防部合同金額的 70-80%左右，包括兩種類型——一般固定價格以及固定價格分成激勵。一般固定價格合同中企業和國防部簽署合同價格，企業的盈利直接由供貨成本決定。固定價格分成激勵合同中，確定一個分成比例，如果供貨成本低於原定價格，盈利由企業和國防部分享，如果供貨成本高於原定價格，額外的成本同時由企業和國防部同時承擔，有利於降低風險。由於在固定價格合同中企業承擔了較高的風險，所以回報率相對較高，一般的利潤水平在 10%-12%。
（3）時間和材料定價合同主要應用於服務項目，企業主要提供技術人員和相關材料，由於企業基本不需要研發投入和承擔風險，因此該種合同的利潤率較低，一般在 4%-5%。由於軍工行業的獨特屬性和定價模式，軍工行業的盈利很難用定價、品牌及消費者偏好來獲得，軍工企業的主要盈利來自國防部對成本的考量。公司向國防部披露公司發生的成本，國防部採用一套加權標準來對公司發生的成本進行衡量，對公司的成本進行補貼，補貼越多，公司的盈利能力越強。一般來說，以下三條經驗可以判斷項目的盈利能力：
（1）成熟項目的盈利能力高於研製項目，主要原因為成熟項目主要採用固定合同，而研製項目主要採用成本加成合同。
（2）出口項目盈利能力高於國內項目。一方面出口產品主要為成熟項目，另一方面部分出口項目為商業合同，不受國防部的價格管制影響。
（3）缺乏競爭並不意味著高利潤率。即使在排他性項目中，也有可能因為項目失敗，導致企業虧損。
除了合同類型和項目類型外，企業的會計處理方式也能對盈利產生重要影響，主要包括企業對項目收入確認的進度，對政府補貼的確認以及對公司退休金成本的計量。
美國軍工股估值方法及歷史回顧
估值方法
在美國市場，某些投資者特別是利用衝量投資方式進行買賣股票的投資者，並不是非常關注估值，估值僅僅作為次要的參考，他們主要根據對公司未來成長性預期的變化來買賣股票，通常關注每個季度財務的變化和相關事件發生的可能性。
美林公司主要採用現金流折現、EV/EBITA、PE、和相對 PE 等方法對軍工股進行估值，採用這些估值方法的理由如下：（1）國防軍工企業普遍採用完工百分比法進行會計處理，此外有些企業採用項目會計處理，營運資金的變化會成為影響現金流的重要因素。由於營運資金對現金流的影響，EBITDA 和經濟利潤僅僅是現金流變化的兩個變量。（2）關注現金流能夠消除非現金因素。（3）企業採用折現現金流來評估內部投資和兼併收購項目。（4）重置資本和其他一次性開支都是為了獲取未來的收益。美國投資者一般不採用企業價值/銷售額和PEG 方法對軍工股進行估值。
歷史表現和估值水平
從歷史上看，美國主要軍工企業的估值波動不大，估值中樞在 12-18 倍之間，並且圍繞標普 500 上下波動。有幾家軍工企業在90 年代享受過高估值，主要原因為當時波音和諾思羅普格魯曼均處於盈利低谷，並且處於行業整合期，收購兼併等預期導致公司能夠享受高估值。
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