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對丘亦生「屈機財技」一文資料不足之補充

星期五，筆者留意到丘亦生寫了一篇「屈機財技」，內中寫了南華早報(583)及盈科大衍地產(432，前友聯建材、東方燃氣)分別寫了兩種大股東保留股權但不需減持股份的方法，但是其實他沒有提及其實一早有這類上市公司已經這樣做，甚至有部分他可能認為這一類是好的公司，甚至或者他自己也採訪過創辦人的公司，也嘗試做過這類行為，筆者簡簡單單來介紹一下:

(1)  認沽期權方式
1. 中建科技(261，前誠德國際、浩宇科技)
在蔡東豪先生仍任中建電訊執行董事的2001年，中建科技透過認購股份及注入供電器業務取得控股權。在2003年，又注入了主業電話製造業務，以可換股票據支付，換股後股權增至約90%。2005年中建電訊欲以2.3仙提出全購中建科技，但失敗，因股權多於75%，使公眾持股量低於25%，故以2仙多餘股權售予惠理基金(806)，並授予認沽期權以2.3仙購回。不久，又提出同樣條件全購，但又失敗，故再出售股權授予認沽期權予德意志銀行，使股權又低至75%以下，避開公眾持股量低於25%之規定。最後趁2007年股市高潮時，中建科技成交突增，趁此股價高漲之時刻，中建電訊及德意志一舉出售大量股權，使股權減至約50%，終於解決這個公眾持股量問題。

2. 南聯地產(1036，現萬科置業海外)
其實在南華早報(583)之後，還有一間蔡東豪曾經評論過的南聯地產(1036，現為萬科置業(海外)都曾經使過這一招。在2007年提出局部收購後，永泰地產(369，前富聯地產)的股權增至79.26%，且因市場開持不振，永泰地產不欲賤賣、但公司成交不多，但也想維持上市地位，故申請公眾持股量低於25%，向證監會申請豁免，其後市況持續受金融海嘯影響低迷。在2010年10月22日，永泰地產與渣行銀行達成協議，訂立一種類似的認沽期權，年期為2年，但可支付費用延長至3年。其後為完全解決問題，故把行使期權購回股份，並把上市公司核心資產購回，另把南聯地產上市公司地位售予萬科。

(2) 送紅利可換股債券方式
1. 新意網(8008)
其實這種方式竟然是由新鴻基的新意網始創的。為符合新公眾持股量規定，新意網決議以1送1紅股方式，然後由大股東以紅利可換股債券收取紅股股權，使表面持股量由84.64%降至74.30%，但很多人只記得盈科大衍地產，我也不知道為甚麼。

2. 中國星(326，前星光娛樂)
經過多年向下炒後，他主要資產在澳門已發展完成，開始帶來盈利貢獻，並擁有大量現金。故在2012年6月提出回購股份，並在回購後1送4股，部分以收取紅利可換股票據為代價，以維持公眾持股量。近來股價回升，和它關係密切的上市公司、股東之一的永恆策略(764，前海岸集團、豐采多媒體)行使紅利可換股債券及出售該等換股股股份，睇來一場腥風血雨又開始了。

筆者記得前兩個星期蔡東豪先生寫過一篇「磨爛蓆的局限」，他話「我眼中慢不代表仔細，而是浪費時間。在分數A和B+之間，我揀B+，因為B+夠好了，而且會用少一點時間，拼命由B+提升到A的時間，我可用來做多一件B+的事。」，今次講呢一篇，可能在他編輯的版面眼中是一件B+的文章，但筆者認為這篇文章搜材不足且粗製濫造。筆者寫呢篇只敢說是B+的文章，因為我覺得資料尚未達到足夠好的水準，但A的文章完全算不上，但他這一篇我敢說是這水平完全不過關，高仁同梁杰文寫財技的水準雖然有時不穩定，也不致於這樣是但找兩找新聞抄功課就算數，希望他能搜集多一些資料，可能會有比較好的效果。

銀泰系再顯財技 科學城重啟進軍礦業

http://www.eeo.com.cn/2012/0307/222087.shtml

經濟觀察網 記者 彭友在前次收購礦產資源無疾而終之後，科學城（000975）昨日晚間再度發佈了進軍礦產資源的信息。期間的種種曲折，使得大股東銀泰系的財技彰顯無餘。

科學城昨日晚間披露，2012年3月5日，公司控股股東中國銀泰投資有限公司（以下簡稱「中國銀泰」）分別與錫林郭勒盟行政公署、內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司在北京簽署了《錫林郭勒盟行政公署與中國銀泰投資有限公司合作協議》、《內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司與中國銀泰投資有限公司戰略合作框架協議》。

根據協議，中國銀泰將以南方科學城為礦產資源行業的發展平台，與內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司就礦產資源全面開發展開深入合作。中國銀泰將首先通過控股的上市公司南方科學城在符合相關政策的前提下，啟動對錫林郭勒盟某有色金屬礦山企業股權的收購工作。 中國銀泰將以其控股的上市公司南方科學城與內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司投資建設鋅冶煉二期、銅冶煉項目以及自備電廠的建設，雙方共同向錫盟政府和內蒙古自治區政府爭取自備電廠、煤礦資源和有色金屬礦權資源等，共同爭取各級政府對相關審批工作的支持；同時內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司將篩選自身擁有的優質礦權，由雙方共同投資合作。

協議還稱，中國銀泰和內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司將在加大探礦投資、探礦權轉採礦權、採礦權生產規模擴大的同時，與內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司控股的業內企業合作，投資有色金屬冶煉及深加工行業，以期共同打造集探礦、採礦、選礦、有色金屬冶煉和深加工及自備電廠、自備煤礦於一體的循環經濟綜合體。錫林郭勒盟政府將在中國銀泰投資項目的立項、審批等環節上予以指導和幫助，同時將發揮重要的協調作用，使合作各方積極、穩妥、高效地推進項目進展。

實際上，在此次協議之前，科學城已經發生了很多故事。

2011年3月，中國銀泰擬以現金購買科學城持有的銀泰酒店公司100%股權，而上市公司以現金及發行股份的方式購買岳陽市富安礦業有限公司100%股權。在此利好的刺激下，科學城股價由7.13元一路上漲至最高11.85元，漲幅達66%。

然而，該股隨後卻一路暴跌，最低至4.19元，最新一次停牌前報收5.12元，僅為增發價的64%。

暴跌的來臨終歸不是無緣無故。2012年2月1日，科學城宣佈，公司所聘請的會計師事務所無法在規定的時間內完成對富安礦業的審計工作。富安礦業亦無法在協議約定的時間內，辦理完成滿足礦山生產所必須的相關權屬證明。

同時，富安礦業的恢復建設時間較長，實現穩定生產需較長的時間。根據中國證監會《關於規範上市公司重大資產重組若干問題的規定》的有關要求，公司應在公告預案後6個月內召開審議本次重大資產重組事項的第二次董事會並發出召開股東大會的通知。而鑑於前述原因，公司無法在規定時間內召開審議重組事項的第二次董事會。公司決定暫時終止公司第四屆董事會第十八次會議審議通過的重大資產重組事宜。公司承諾將按照董事會制定的經營發展戰略和計劃，在礦產資源領域尋找合適的投資機會，努力創造條件，積極推進重組，實現主業轉型。

值得注意的是，科學城此次不主動召開董事會，實屬消極之舉，從而使得上述重組方案自然流產。這樣的好處是，無需承諾未來3個月內不再籌劃重組事項，使得公司可盡快再啟資產重組。

科學城董事會秘書劉黎明此前接受媒體採訪時則稱，由於富安礦業無法在規定時間內完成相關事宜，而規範化操作尚需要一定的時間，因此公司暫時終止該項目。

然而，相較於前次重組，科學城昨日披露的方案，僅僅只是一個框架協議，「八字還沒一撇」。而且所擬投資項目目前看來還只存在於規劃之中，距離真正產生效益還有一段時間。是否真正值得投資者耐心守候，尚不好下定論。

公司昨晚還稱，目前公司以及有關各方正在積極地推動本次重大資產重組的各項工作，法律顧問正在進行盡職調查工作，審計、評估機構正在就此次重組涉及的資產等進行審計和評估，公司股票將繼續停牌。

方正地產整合財技

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201305/t20130522_443319.htm

　　橫亙在跨境收購面前的《外國投資者併購境內企業規定》並未對方正信息收購內地兩家公司構成障礙，相反，操盤者以不到1億元的代價在較短時間內就完成了整合的關鍵一步，令人歎為觀止。

 

　　方正集團從王選發明漢字激光照排技術起家，如今已成功轉型為多元化投資控股集團，業務涵蓋IT、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等領域，且在各業務領域都形成了以主體上市公司為龍頭，整合集團旗下相關資產的格局。在房地產領域，方正集團與其控股的中國高科（600730.SH）的房地產業務存在同業競爭，也曾考慮以後者為平台整合集團地產資源，但最終還是選中了香港主板的方正數碼（00618.HK）作為上市平台，整合旗下地產業務。

 

 

　　方正數碼前傳

 

　　方正數碼原名為榮文科技（00618.HK），原大股東是榮智鑫（榮智健的堂弟）。2000年3月，從惠普空降方正任北京方正電子公司總裁不久的李漢生找到榮智鑫，想借榮文科技把方正的互聯網業務打包上市，做一把網絡概念股。2000年5月17日，方正控股（00418.HK）與雅虎、香港郭氏兄弟的新鴻基集團旗下的新意網（sunevision.com）共同收購榮文科技。方正控股將旗下Founder Data70%股權，以3.08億港元的價格出售給榮文科技，後者以發行新股方式支付。方正控股以此持有榮文科技39.62%股權，成為第一大股東，並將榮文科技改名方正數碼。2003年7月，方正數碼又收購方正控股旗下「方正香港」所持有的兩塊資產—「香港方正世紀」和「北京方正世紀」的全部股權。在這場收購中，方正數碼僅僅支付現金516萬港元，餘下6118萬港元按每股0.22港元、發行2.8億新股支付，交易完成後，方正控股對方正數碼的股權增至54.85%，成為其絕對控股股東。

 

　　因為方正集團在香港同時擁有方正控股和方正數碼兩家上市公司，而且業務又比較相近，所以後來方正集團又動了賣殼的念頭。2006年5月，方正以6850萬港元的價格賣掉方正數碼21.85%股權，鄭福雙全資擁有的亮智集團接盤。這次股權轉讓後，方正控股持有方正數碼的股權比例降低至33%。鄭福雙是北京新奧特電子技術公司創始人，主要從事視頻轉播等業務，此外還擁有北京大學西門對面的硅谷電腦城物業。但自此之後，鄭福雙併未再有任何注資動作。方正數碼的股權結構也一直維持方正控股為第一大股東、鄭福雙為第二大股東的局面。

 

　　賣股鋪墊整合大戲

 

　　2011年8月29日，方正控股與香港方正信息有限公司（方正信息）訂立出售協議，將其持有的方正數碼的全部股份賣給了方正信息，方正控股不再持有方正數碼的任何股權。而方正信息下一步要把方正集團的地產資產注入方正數碼。

 

　　之所以將方正控股的股份全部轉讓給方正信息，可能主要是出於兩個考慮，其一是改變方正控股這家上市公司控制另外一個上市公司的股權架構，實現集團直接平行持股兩家上市公司，有利於集團的整合和管理；但更重要的是，為了避免觸髮香港《上市規則》關於反收購的規定，帶來不必要的麻煩。

 

　　香港監管部門為了防止有人以借殼上市方式將上市轉化為一種收購行為，借此規避《上市規則》有關上市資格及其他披露要求，因而其對所謂的「反收購行為」一直實施嚴格控制。如果港交所認為上市公司的一項收購行為構成「反收購行為」，根據《上市規則》第14.54條規定，將擬進行反收購行動的上市發行人，當作新上市申請人處理。

 

　　《上市規則》第14.06(6)條界定「反收購行動」主要有兩種情況：一種是上市發行人進行有關收購之同時，上市發行人控制權出現變動或有關收購將導致上市發行人（不包括其附屬公司）的控制權有所改變；另一種是上市發行人控制權轉手後的24個月內，上市發行人向取得控制權的人士（或上述人士的聯繫人）收購資產，而有關資產收購構成非常重大的收購事項。而根據香港《收購守則》定義，控制權（Control）為：除文意另有所指，控制權須當作是持有或合共持有一間公司30%或以上的投票權，不論該（等）持有量是否構成實際控制權。

 

　　在方正控股轉股之前，其就持有方正數碼32.84%股權，構成後者的控制權人。但如後續注入資產的賣方（方正信息）在注入資產的同時，獲得的代價股佔總股本的比例超過30%，考慮到方正控股如不轉股也會被稀釋，則就可能被質疑發生了控制權人變動，從而導致方正數碼收購賣方資產行為可能被認定為「反收購行為」。事實上，從後面操作看，方正信息因注入資產而取得的代價股份佔方正數碼擴大股本前約47.73%，佔擴大股本之後約32.31%，恰恰超過了30%的比例。當然，由於方正信息的最終控制人也是方正集團，因此，從方正控股手中收購方正數碼32.84%股權被認定為控制權變動的概率還是非常小的。況且如果方正信息收購方正控股持有的方正數碼股權，構成控制權人變動的話，那麼後續在24個月內方正數碼進行非常重大收購也同樣構成「反收購行為」。

 

　　但無論如何，在港交所對借殼上市高壓監管的態勢下，通過這一轉讓股權行為，消除這一潛在風險，消除聯交所的疑問，總是對項目推進有利的。由此我們可以合理推測，在整合方案設計階段，操盤人就預料到這一情況，因此，為了下一步整合的方便，也從集團管理便利角度，選擇方正控股向方正信息轉讓股份這一巧妙方式。

 

　　地產資產整合

 

　　內地地產業務注入上市公司前，首先要解決的就是如何將其置入境外的問題。通常情況下，有兩種方式可以選擇，一是以上市公司方正數碼作為主體，直接收購內地地產運營公司；二是先將內地地產公司整合到一家境外殼公司裡面，上市公司再行收購境外殼公司。

 

　　採用第一種方式最大的問題是，往往會因為信息提前公告而引發二級市場的波動，股票價格大幅上升，會導致下一步以資產換股份時，注入資產的大股東吃虧。此外，由上市公司直接收購，程序非常複雜，評估定價等也必須以評估報告為基礎，涉及關聯併購還需迴避等。因此實踐中採用第二種方式的比較多，方正集團也正是採用的第二種方式。

 

　　從方正數碼發佈的收購報告看，早在2010年下半年，方正集團就開始啟動地產業務的整合。方正集團旗下地產項目眾多，但第一步選擇注入方正數碼的主要是兩家公司資產，即湖北天然居商業運營管理有限公司和天合地產發展有限公司（圖1）。

 

 

　　整合的第一步是，作為方正數碼控股股東的方正信息，分別在2010年10月6日和7日，成立了另外兩家香港公司，即香港天然居和香港天合，初始資本均為1萬港元。整合的第二步是，2011年3月，方正信息通過香港天然居和香港天合分別收購了國內湖北天然居和天合地產的100%股權。

 

　　從收購報告信息看，香港天然居和香港天合分別以人民幣1611萬元和8173萬元收購了同為集團體內的湖北天然居和天合地產兩家境內公司連同其旗下項目，完成了內地公司注入香港殼公司的關鍵一步。值得注意的是，橫亙在跨境收購面前的《外國投資者併購境內企業規定》並未對方正信息收購內地兩家公司構成障礙，相反，操盤者以不到1億元的代價在較短時間內就完成了整合的關鍵一步，令人歎為觀止。

 

　　香港天然居於2011年3月收購湖北天然居100%股本權益，正中資產公司、武漢國興科技公司分別將其180 萬元、2820萬元出資轉讓給香港天然居控股公司，而根據方正數碼發佈的收購報告，香港天然居收購湖北天然居的價格則為人民幣1611萬元。此後湖北天然居又於2011年11月收購崑山高科51%股本權益，於2012年6月成立北京天然居。收購報告披露，2011年12月，方正信息向湖北天然居注入額外資本1981.2萬港元，應該是用於支付這筆收購款。湖北天然居擁有之物業包括兩項：（1）甲級辦公大樓武漢國際大廈的2.7萬平方米建築面積；（2）北大資源－理城項目的項目公司崑山高科的51%權益。其中第二項物業權益，根據中國高科2011 年10月14日發佈的公告，是湖北天然居當時以1.53億元價格從中國高科手上買過來的。

 

　　香港天合於2011年3月收購天合地產90%股本權益，收購價約為8173萬元。收購報告披露，這筆收購款由方正信息注入8200萬元予以解決。此外，因為天合地產為一家地產公司，根據外資進入房地產行業的法律規定，除經地方商務廳批准外，還需商務部外資司備案。2011年11月22日商務部網站公告天合地產發展有限公司完成備案。

 

　　天合地產是早在2003年10月，方正集團收購武漢正信帶來的一塊附屬資產。武漢正信成立於2000年，是武漢市政府在對武漢市證券、信託類機構進行資產和機構重組的基礎上成立的武漢市地方金融機構國資控股集團。當年方正集團董事長魏新與湖北省商洽，以4億元代價整體收購武漢正信，從而間接收購了其下屬的武漢證券、武漢國投及正信房地產等公司。而天合地產則是武漢正信地產公司的下屬公司之一。天合地產旗下只有一個紅蓮湖項目，位於湖北鄂州市紅蓮湖旅遊新城，為紅蓮湖旅遊度假區之一部分。紅蓮湖項目佔地面積約為67.5萬平方米，建成後將包括低層公寓大樓、高層住宅大樓及其他旅遊設施。紅蓮湖項目現時正處於規劃及籌備階段。

 

　　地產資產注入

 

　　2012年8月23日，方正數碼與方正信息訂立買賣及認購協議，前者收購後者持有的香港天然居和香港天合兩公司全部股權，將兩公司全部注入上市公司。收購總代價為5.37億港元，有關代價將通過發行代價股份（以每股0.43 港元向賣方發行5.28億股新股份，折合2.27億港元）及發行代價可換股債券（3.1億港元，轉股價也為0.43港元/股）支付。其中天然居及天合分別佔2.15億港元及3.22億港元。代價股份佔該公司於公告日期已發行股本約47.73%，經配發及發行代價股份擴大之後已發行股本約32.31%。

 

　　2012年12月5日，股東大會通過了決議，批准此項收購及清洗豁免決議。方正信息作為關聯股東迴避表決，獨立股東以普通決議方式通過了前述決議，從方正數碼的股權結構分析，鄭福雙作為獨立股東，對決議的通過應當起到了決定性作用。

 

　　如果簡單算一筆賬的話，上市公司這筆收購可謂十分划算。據收購報告顯示，天合地產2010年12月31日淨資產為2.29億元，90%權益對應近2億元；湖北天然居擁有武漢國際大廈2.7萬平方米之建築面積，佔武漢國際大廈總建築面積約77%，據武漢搜房網價格，該樓盤出售均價10500元/平米，折合2.83億元；崑山項目平均售價折合11500元/平米，僅算一期開始預售的面積41463平米，貨值就超過4億元，以15%利潤率計算，這一部分就會有超過6000萬利潤。三項相加接近5.4億元，折合港幣近6.7億元。上市公司為此支付的代價僅為5.37億港元，況且上市公司並未動用一分真金白銀，是以股票加白條（債券）方式將上述資產納入囊中（圖2）。由此我們可以看出，方正集團意圖做好上市公司，完成地產業務整合使命決心之大。

 

 

　　2013年1月2日，方正數碼公告宣佈整個資產注入交易全部完成。其完成整個交易的時間選擇非常巧妙，避免了如在2012年內完成整個交易從而需對新注入資產進行合併報表及財務審計。

 

　　後續資產注入遐想

 

　　從收購報告披露的數據來看，天然居和天合的地產業務體量並不是很大，還遠不足以支撐起一家地產上市公司。可以合理推測，這兩家公司的注入，可能是剛剛拉開了方正集團整合其地產業務的序幕，後續方正集團有可能繼續將其旗下可以整合的地產業務逐步注入方正數碼，進而將方正數碼改名為方正地產，轉型為一家地產公司，成為方正集團旗下的地產業務上市平台，同萬科、金地等借船出海一樣，通過香港上市公司平台做大其地產板塊。

 

　　由於並無公開信息，無法獲知方正集團體內的地產業務情況，但筆者注意到，中國高科旗下還有北京萬順達房地產開發有限公司（旗下有博雅A5項目，即北大國際醫院配套項目）、武漢國信房地產發展有限公司（旗下有國信城項目和天合廣場項目）和崑山高科（旗下有崑山項目）等三家地產類子公司。其中崑山高科的51%股權已於2011 年10月轉讓給了湖北天然居，進而注入了方正數碼，由此可以大膽遐想，下一步作為方正集團整合地產業務的一部分，方正數碼可能陸續從中國高科手中收購崑山高科後續49%權益，甚至中國高科旗下的北京萬順達房地產開發有限公司和武漢國信房地產發展有限公司，進而將中國高科旗下的地產業務，全部注入方正數碼。一直以來，方正集團和中國高科在地產業務上就存在同業競爭問題，據公開信息看，方正集團也曾考慮將地產業務注入中國高科，但地產業務注入國內上市公司政策受限，短期開閘可能性微乎其微，因此，選擇將中國高科旗下地產業務注入到方正數碼，不失為一舉兩得的做法。

[惡搞文]人頭大: 「投身財技界最多做老千」

參考文章於此，其原文如此。

「投身財技界最多做老千」
大傻仔

大頭蔡在專欄說，稱錢志健的投行朋友在長江中心上班，碼頭工人佔領長江中心時，雖有不便，但認為要撐基層，因為香港社會越來越兩極化。
大頭蔡話，壹仔創辦初期，有一期封面故事他今日仍記得，是關於年薪逾百萬的打工皇帝，當中大都是金融界人士。我很羨慕這些人，以金融才俊為奮鬥目標。在金融界做出成績，等於出人頭地，享受到高質生活水平，大傻仔認為，他實際上是個財技人，用實業作門面，實際仍是搞他的財技運作，欺騙一眾讀者，這樣的高質生活，比老千莊更可恨。
時移勢易，在一個由不同型式霸權統治的香港，錢志健道破今日香港人不多人談論的問題：金融才俊認為自己也感無奈，因為他們完全唔知自己是個老千，還以為自己賺好多錢，實際上是做了打手幫人欺騙更多錢換來，這樣做值得嗎?
才俊瞓身半生，24小時工作是等閒事，過程中付上親情、感情、健康，還有的是眾多股民的一生；最後換來的，原來是做一個「還可以」的中產，還要受大傻仔日日起底爆罵。香港真的變了，正如大傻仔還年輕，奮鬥目標不是年薪達到多少，最重要是趁早上車買樓，更重要的是不要亂呃小股東的錢，大頭蔡的榜樣最好唔好亂學。如果讀幾多書，仕途風光，但最終只能做中產，仲有被人話是大老千，才俊應盡快享受一下，這就是等價交換。
大傻仔話，死老千寫的野完全是一知半解，隱惡揚善，輸股東錢仲話咁撚多廢話，有人之前輸左77億唔講的?! 我想他為這少少人工要背上輸左股東錢這個「戰績」，真是頭都大!

大傻仔

梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)

筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素，可能認為自己賺份人工就算，做事就當然不認真，對一些很細節的地方不會留意。

但關於這類文章，這些是筆者的本業，當然就會細心對待，可能經常有人以為我是壞人，連找也不敢找我，以為我要和他們吵大鑊，不過這也算了，事實上不是我不想找人，是我怕他們不高興又怕他們忙，怕打擾他們。但我這個人很隨和，如果你很想知道某些事情，或者不懂的地方，我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感，別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況，至少我還可以好像有理有據地罵人吧。

這就是有部分人認為我眼紅，但我都是不介意，我介意的是這個人文章的質素，這個人寫的東西可能曾經有用心的地方，但找條文上就有些粗疏的地方，今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。

1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務，日前公布集資安排，配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券，金額1.9億元，同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證，認購期1年，行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合，實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外，同時有權在1年內行使或出售權證獲利，較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券，年息3%，是次集資方案，年期較短，利息卻高逾一倍。」

按: 如果細心留意可換股債券的條款，2012年發行的債券，換股價30仙是非常貼水的，較當日收市價28.5仙，僅高出5.26%，但是這一次可換股債券分為兩項，換股價65仙連等額購股權的債券，較當日收市價溢價22.64%，如果把換股溢價年化之，後一種債券的溢價大約要補償5.23%，即是可換股債券利率達8.23%才算合理，至於75仙的可換股債券，溢價更達41.51%，大約要補償10.36%，即是13.36%，但考慮到換股後出售的不方便，這兒要有點折價，所以這價錢是否合理，大家應該了解，如果隨便斬掉一兩句，這就是不大妥當。

2. 「除集資用途，上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業，4月初向大股東發行3.15億元可換股債券，換股價0.43元，較收市價0.53元折讓19%，該批債券可換股數量是已發行股本94%，若獲全數轉換，大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」，可換股債券歸類為「債務」，只要尚未行使，公眾持股量仍是44%，沒有違反規定。」

按: 老實說，這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分，只是一個事實的描述，根據公告，這段話是對的。但是前一段，筆者早期的文章是有談及這些東西的，事實上，有一些例外情況，公眾持股量可正式低於25%，亦可利用一些手法去把它維持於25%以上，關於正式和間接的方式，筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制，亦可參考一下。

3. 「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引，大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」

按: 這句肯定是有一些問題，「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引」，不計利息這一句話可能還有點道理，但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分，債權部分會按公平值折扣，然後按公平值利率計算利息金額，例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目，發行了0.5%利息的可換股債券，在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28)，但這家公司向銀行以地塊融資，以現時情況，我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息，較一般銀行貸款吸引」。

如果真是免息提供資金，大股東可以直接以免息墊款給公司，只是按關連交易相關處理即可，這次發行可換股債券的換股價是43仙，但以當時股本計的資產值是1.58元，是否慷慨，還是有代價有意識攤薄小股東，相信大家有自己的答案，片面地寫一些不明就裡的文章，真是使我非常不滿意。

4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債，大股東持股量增至77%，公眾股東股權將降至23%，低於25%規定，計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題，如果要寫得合理還欠兩個字，應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法，配股價可以配合控制至適合的水平，倒不如直接以特別授權配售股票，由大股東承接大部分即可，這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技，是誤導讀者的行為。

5. 「可換股債行使價一般高於現價，才算合理，否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題，高於現價是合理，因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事，無論如何做，可換股債券都有機會換股，一換股就是攤薄了每股盈利，但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何，才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。

6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資，共將發行2.2億股新股，差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對現有股東權益，影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實，但是以2012年底每股資產值3.70元計算，本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益，所以這句話應該是這樣說，「即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對以當時價格2.2元發行，對攤薄影響較少」。

7. 「公司以折讓價發行股份，惟不能低於市價20%，否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券，每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍，將來新股發行時，難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元，認購人可謂立於不敗之地，帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案，可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時，新股將以0.01元發行，對股東權益的潛在攤薄影響巨大，難怪股東會上反對者眾，可惜贊成人數始終較多，決議案獲多數通過，反對者也無可奈何。 」
按:  這段東西引用的法例屬於例外情況，問題不在於折價發行股份。

根據上市規則13.36(5)條，條文如下:
「(5)  如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：
(a)  簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價；或
(b)  下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i)  公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii)  簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii)  訂定配售或認購價格之日，
除非發行人能令本交易所信納：發行人正處於極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券；或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券，發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。」

撇開事實不談，翻開這公司2012年的報告，公司只剩下79,000元的現金，但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬，公司已陷於負資產，2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元也失效，可以見到是需要緊急支持的，所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個，一是發行3,450萬可換股債券後，換股後佔擴大後股本54.06%，超過一般授權的限制，二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購，是屬關連交易，所以才需股東通過。

如果以市價折讓80%計算換股價來看，可能真是帳面獲利可觀，但從公司資產負債角度看，其實認購是有利公司的安排，因公司已處負資產邊緣，所以無論如何低價發行新股，每股資產值定會上升的，況且明知這堆廢紙不值錢，是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢，這些人的思考非常奇怪，令人費解。 至於反對者眾，扣除大股東的7億多股，只是佔非大股東股本的23.68%，這是否代表所有公眾股東呢，相信也可商榷。

但是有些人總是以財技的角度理解，以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理，這班人又會認為又有得炒，又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人，總使筆者感到無可奈何。

總的來說，我真的不知道是作者還是編輯的問題，如果真是要寫財技，字眼必須要精準，但這篇東西明顯錯漏百出，希望大家寫這些文章時，能夠小心一些對待。

借道谷歌退出Waze 解盤李嘉誠創投財技

http://www.eeo.com.cn/2013/0619/245468.shtml

經濟觀察報 記者 石俊 又一個以色列創業公司被互聯網巨頭收購了，這次締造一夜暴富神話的是來自以色列的智能眾包導航應用Waze，而收購方則是一直在地圖領域尋求併購的谷歌。在與蘋果、Facebook展開長達一年之久的爭奪戰之後，這筆交易的金額從之前的不到10億美元，推高到13億美元。

這起收購引起中國業界普遍關注，還因為Waze的背後有華人首富李嘉誠的投資身影,2011年10月，Waze獲得來自於凱鵬華盈(KPCB)和HV的第三輪3000萬美元投資。而除了Waze以外，Face-book、Siri、Skype、Spotify等投資案例，都有李嘉誠團隊的參與。從地產商到科技新貴的幕後推手，這位今年已經83歲的老人，正在締造一個個科技神話，而這些成功的投資案例，已經讓這位老人加入了以DST創始人尤里.米爾納(Yuri　Milner)為代表的科技教父之列，越來越多的創業者將拿到李嘉誠團隊的投資。

李嘉誠旗下的投資公司名叫Horizons　Venture（維港投資，下稱「HV」），是一家主要投資高新科技中早期項目的創投公司，一直由商界名流周凱旋打理。這家被認為眼光很獨到的投資公司一直非常低調，連官方網站都沒有，不過他們卻能用自己遍佈全球的團隊，找出一般投資人難以挖掘的項目，而HV在以色列的科技投資佈局，更是引人關注。

投資Waze

熟知李嘉誠的人說，雖然他人在香港，但總是將世界發展方向瞭然於心，儘管已經年逾古稀，但每天的工作量比一般人要多很多，而且投資高科技，會讓他感覺自己變得更年輕。2007年，李嘉誠就成立了專注於TMT早期項目投資的維港投資，一直由周凱旋打理。近5年的時間，這家在中國鮮為人知的基金，都在用它遍佈全球的資源，發掘和尋找項目。

HV投資Waze實際上是在地圖創業已經並不火爆的2011年。2011年10月，Waze宣佈獲得來自於KPCB和HV的第三輪3000萬美元投資。當時的Waze並沒有表現出目前的風靡態勢，只有700萬用戶，且主要在美國、以色列、意大利和法國開展業務。

Waze首席執行官諾姆.巴丁（Noam　Bardin）當時非常想要進入中國市場，因為他發現中國的地圖項目雖然眾多，但是還沒有一款地圖導航的應用佔領市場，「中國是戰略性的市場，必須得抓住，找到李嘉誠的團隊說服其投資，正是看到了李嘉誠之前Facebook、Siri等的投資履歷。」巴丁透露。

社交應用Passfeed創始人Richard　Wang，2008年也創立了一家名為Colour　Sky的地圖公司，並被谷歌收購，他對經濟觀察報記者稱，地圖的創業高潮發生在2008年，當時資本一窩蜂的湧入，愛幫等一系列的創業公司正是在當時湧現。從2009年開始，資本慢慢冷卻下來，大多數持續燒錢的地圖項目，紛紛死去。

從2011年開始，遊戲和娛樂應用變得更加流行。Richard認為，利用手機，每個人都能成為Waze路況內容的提供者，大家還可以形成一種社區，並帶動社交網絡的發展，這正是現在互聯網巨頭們在苦苦尋求的移動互聯網入口級產品，「但是，在2011年時就要有這種預見和決策，確實需要眼光。」

2008年成立的Waze目前已經有了5000萬用戶，巴丁預計到今年年底用戶會達到7000萬。6月11日，谷歌以13億美元的收購價格，擊敗Facebook和蘋果之後，將其收入囊中，使得HV的投資中，又有耀眼的退出項目。

科技項目投資策略

Waze只是HV投資的近期受到關注的項目之一，而李嘉誠的HV在高科技領域一系列的投資案例中，回報最高的要數Facebook，這是一家他花了5分鐘就決定投資的企業。此外，2005年，李嘉誠團隊投資Skype，後來這家虧損的公司被eBay以25億美元收購。2009年，李嘉誠團隊以1550萬美元投資專門製作語音辨認系統的Siri，該公司於2010年以2億美元的價格被蘋果收購。

Waze的董事、以色列創投公司Magma　Venture　Partners管理合夥人Yahal　Zilka與李嘉誠團隊一道投資了Waze。通過這次投資，他與李嘉誠以及團隊建立起了良好的關係。在接受經濟觀察報記者採訪時，Yahal　Zilka稱，李嘉誠及其投資團隊在科技領域的投資組合在業界很少有人能出其右，在其披露或者未披露的案例中有很多有名的互聯網項目，其團隊眼光確實很獨到。

比如，2013年3月，被Yahoo以3000萬美元收購的Summly，是一個可以將冗長的新聞提煉到400字以內的軟件，李嘉誠正是其第一個天使投資者，投資金額為153萬美元。2012年李嘉誠決定投資Summly的時候，其創始人只是一個創業一年的15歲的澳大利亞中學少年，由此可見李嘉誠的眼光和在投資界的人脈。

一名接近HV的人士向經濟觀察報稱，李嘉誠的維港投資團隊成員只有4名，團隊從2007年到2013年至今為止，一共投資了40餘家企業，「他們只專注於高新技術的企業，不會投資非技術領域的項目。」

通過分析HV已經被披露的20餘個項目可以發現，HV熱衷於投資基礎工具類項目，如圖像、視頻、文字的處理類技術，而這些項目都有被大公司收購的潛質。HV所投公司創立都不超過3年，投資的金額很少超過1000萬美元。

HV選擇投資項目的時間，大多在初創公司從獲得天使投資到進入下一階段融資之間的空白期，有研究數據表明，美國初創公司的這段空白期正在變得越來越長，而從價格和時機來看，也這正是創投進入的絕好機會。

此外，李嘉誠在以色列的佈局較多。上述人士稱，HV所投資的40餘項目中，以色列項目佔據了近一半，「HV不看大陸的項目，目前連硅谷的項目都很少參與，他們將絕大部分的精力都放在了以色列。」

據瞭解，2011年李嘉誠團隊就開始和以色列的初創公司進行接觸，並聘請了一名來自倫敦的以色列人Gilad　Novik到以色列尋找項目。Gilad　Novik深諳以色列創業投資之道，從2011年開始，在以色列發力。在不到兩年的時間裡，HV已經披露的以色列項目有：視頻軟件開發應用Magisto，眾包導航應用Waze，數據流量壓縮應用Ona-vo，移動搜索Everyting.me和網頁文字聲稱在線視頻應用Wibbitz。

以上五個項目中有三個都是與Magma　Ventures共同合作投資。由於HV從首次接觸企業到最終決策，通常都是幾天時間之內的事情，所以HV在以色列以快速的決斷力著稱。Yahah　Zilka還表示，李嘉誠的全球投資戰略，以及亞洲市場的話語權和影響力，已經被以色列創業者奉為神級的創投教父，能拿到李嘉誠的錢就是對企業的認可和成功。目前HV在以色列退出的項目，只有Waze一家。

[惡搞文]頭都大:「寧可學搞財技做老千。」

原文如此，正文如此。

「寧可學搞財技做老千。」
腍紅柿

香港競爭力排名倒退，若干論者指原因是社會矛盾，腍紅柿不以為然，指矛盾情況全世界都有，香港不算嚴重。腍紅柿認為香港競爭力遜從前，原因是「銀行家」不從事帶有冒險性的商業活動。從字面看，這句話似有問題，世上哪有不用冒險的商業活動？香港有，叫老千霸權。
銀行家向老闆取得10萬都無的垃圾股，售股時就同人講他有一個夢，就可以賣15億，老千股是香港獨有產品，也是銀行家暴富的其中來源。把任何業務跟財技老千比較，都變得不夠吸引。珠玉在前，銀行家欠缺誘因去踏踏實實做生意，這表面福份可能是一個詛咒。企管人主要職責之一，是分配資金，當財技業務利潤這麼深、風險這麼低，老闆不會鼓勵銀行家去從事其他行業。

大老千獨沽一味靠財技

香港比較富有的一群是財技老千，股票富豪背後控制香港最重要資源，在多方面舉足輕重，他們就是香港的政經領袖，例如大頭蔡就以財技老千身份變成一個扮正義的意見領袖。股票老千是成功銀行家榜樣，發財立品後，認為社會風氣由他們帶領，大頭蔡在呢方面認得第二，無人敢認第一。老千獨沽一味靠呃股東，不肯冒險參與其他生意，香港經濟發展自然由股票主導。香港人有樣學樣，香港變成一個以股票為軸心的社會。
大頭蔡認為這幾年他從事公認辛苦的工業，對賺「辛苦錢」這課題，或者多了一點發言權。他認為，在沒有「霸權」和「發水」領域，競爭力的重心是生產力。怎樣把每一件事做得比以前更好，生產力是一個時刻不進則退的動態概念。動態不是最大問題，最大問題是工業變數多和快，不容工業家稍停下腳步，由技術到市場環境到環球經濟，全部都在變，都在影響着業務。但是大頭蔡在這個變化多端的工業世界，連踏踏實實專專注注都做唔到，成個痴線佬日日扮正經咁指東指西，站在道德高地又話人唔道德，自己當年賣幾多夢，呃左幾多股東，自己投資失誤就當食生蔡，唔講唔理唔提就當無事，呢個世界無咁著數，連自己公司未管好，就指點江山，請專心搞好你的工作。
他又話，工業非但沒發水，還要面對縮水，一唔專心就被人搞掂左。所有生產程序牽涉低於100%的生產良率，即是投入100件成品的材料，很可能只做出95件成品，過多幾個工序，可能廢品就多幾倍。老闆稍為了解一下工業運作，便對銀行家說：「你盡情搞老千吧！」
有人之後呃爆左，又話自己做得唔好，人地能夠做到，你做唔到，多數是你問題，因為你唔夠專注，賺咁撚多錢，仲要搞到間公司技術慢慢落後，淪為要用設計和客戶取勝，帶領不了潮流，公司逐步落伍，就是呢個不稱職CEO之過。日日指點江山，為自己自圓其說，唔是試下真正解決問題，我真是對這個本末倒置的中年高管感到頭都大。

激進財技「催熟」珠光控股

http://www.eeo.com.cn/2013/0917/249942.shtml

經濟觀察報 記者 吳娓婷 9月11日，珠光控股集團有限公司（01176.HK）掛出公告稱延遲票據發行的最後完成日期。

該公告所稱的票據是在今年7月發行的。7月23日，珠光控股宣佈發行年利率達12.5%、總額為2億美元（相等於15.6億港元）的優先票據，用於日後將在廣州進行項目收購。此優先票據發行捆綁了兩項特殊條款，要求公司的控股股東和投資者簽訂認沽期權契和借股協議，用以吸引投資者購買。

公司表示，發行票據及認股權證所籌得資金主要用於收購位於廣州市多個行政區域的地產項目。

據瞭解，珠光控股2009年上市，大股東融德投資由廣東著名的富豪家族朱孟依家族掌控。朱氏家族大哥朱拉伊及珠光控股主席廖騰佳分別持有40%和60%的股份。更受人關注的是三弟朱慶伊，其所掌控的珠光集團表示將陸續往珠光控股注入資產。但是，至目前為止，珠光控股僅收購了珠光集團兩個項目。

有分析指，此次高風險票據的發行折射出珠光控股想要收購更多項目的急切心理。

資金飢渴

今年以來，珠光控股圍繞籌集資金做了多個舉措。

7月，該公司宣佈發行2億美元優先票據。公司稱，此次集資所得最多6600萬美元將用作償還債務；其餘不少於80%的所得款項餘額用作集團日後收購位於廣州市越秀區、海珠區、荔灣區、天河區、白雲區及或黃埔區的地產項目提供資金；不多於20%的所得款項餘額用於集團的一般營運資金。

票據協議捆綁了兩項特殊條款，要求控股股東投資者簽訂認沽期權和借股協議。透過認沽期權，投資和可在珠光控股收市價連續20個交易日高於行使價的情況下行使認沽期權。而根據借股協議，控股股東在收到任何投資者的借股要求後，都應借出有關數目的股份予該投資者，借出股份的上限為7800萬股。

盛富資本有限公司總裁黃立沖評價道：「這是對投資者安全，對股東危險的一項安排。一旦股價波動，將造成非經營性虧損。」

黃立沖續稱，珠光控股之所以做如此複雜的融資，是因為無法進行配股，市場對公司股價的認可度較低。

在上述同一份公告中，該公司還向有關投資者發行認股權證，初步行使價每股2.2691港元，涉及最多約1.37億股股份，佔擴大後已發行股本約3.62%。通過發行認股權證，公司將得到款項約3.12億港元。

綜合上述，通過優先票據及認股憑證，去年營業收入僅5.71億的珠光控股集得超過18億港元的資金。

此外，珠光控股還急於利用現有項目套現。

今年4月，公司以15億人民幣向廣東粵財信託有限公司轉讓海聯項目的三年收益權。所籌得的資金作為海聯項目建設成本的資金及償還聯屬公司的貸款。四個月後，公司即宣佈與平安銀行簽訂框架協議，出售其中部分面積。目前價格未定。

有關公告稱，如海聯項目所有寫字樓單位及商用單位分別按每平方米人民幣3.6萬元及人民幣9萬元出售，而所有泊車位可按每個人民幣40萬出售，則海聯項目的總銷售收益款將為人民幣49.55億元。

這樣算下來，雖然珠光控股為海聯項目使用了高槓桿，但仍然有豐厚回報。

不過，上述安排在為公司帶來資金的同時，導致財務成本飆升。中報顯示，公司錄得重大虧損，原因主要融資成本有所增加。公告稱，公司為該15億元人民幣的集資方案，用較高財務顧問服務費支付予一名獨立顧問。期內，珠光的行政費用及其它經營開支亦大幅上漲至6656.7萬港元（去年同期2399萬港元）。

資產衝動

珠光控股明確表示，融資是為了收購資產。一名長期關注珠光控股的廣州地產業內人士說：「珠光控股要收購的應該就是珠光集團的項目。」

2009年，新南方集團總裁朱拉伊及珠光集團副總裁廖騰佳通過股權轉讓控制融德投資。其時，融德投資佔珠光控股57.39%的股份。由於珠光集團掌控人朱慶伊是朱拉伊的胞弟，且珠光集團旗下擁有眾多知名項目，該次上市被認為實質是朱慶伊的珠光集團借殼上市。。

然而，珠光控股遲遲未獲得珠光集團的注入。根據香港港交所反收購條例，買殼一方在成為超過30%股權的股東的24個月內，累計注入資產的任一指標高於公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。於是當時的珠光控股只能尋求第三方注入。

公司先是分批收購了地中海國際酒店，該酒店成為公司的主要收入來源。其後，珠光控股開始「以小搏大」。2011年底，珠光控股通過轉讓項目45%股權獲得2.8億港元，又以高達15%的年利率發行5億港元於2014年到期的票據，籌得7.8億港元的資金。所得資金用於收購廣州珠江新城一個估值達到20億的爛尾項目——海聯。

雖然來自資本市場的錢讓珠光控股實現「蛇吞象」，但代價不可謂不高。其中15%年利率的票據創下中資地產股發債融資新高，珠光控股每年的利息就高達7500萬港元。另外出售給投資者45%的股權也有對賭的性質，預計該筆2.8億港元資金的最低年利率高達21%。「從收購的便利性來說，當然是自家的項目最好，沒有談不攏的。」上述廣州地產業內人士說。

時至2012年，珠光控股終於獲得珠光集團折價注入從化云嶺湖項目、從化御景山水花園項目。這一年年底，珠光控股的總資產由上市初期的幾億港元大增至超過60億港元，而營業額則較前一年增長近9倍，達5.71億港元。

然而，激進的財技已留下巨額債務包袱。截至2012年底，該公司的流動負債達到21億。須於五年內悉數償還的銀行貸款及優先票據利息分別達到3374.5萬和8339萬，比2011年底增加了超過9倍。其2012年底的銀行及現金結餘約1.38億元，比2011年底的3.93億元減少不止一半。

對於現在的珠光控股來說已經不能停下來，它必須裝入更多項目，獲取更多收入，以應付沉重的債務。

今年2月，珠光控股宣佈將收購廣州住宅及商業項目75%的股權。8月16日，珠光控股旗下全資附屬子公司寶豪完成一項收購，以3.5億元人民幣收購廣東喜龍房地產有限公司，獲得位於珠江新城H3-3地塊的翡翠商務大廈。

據瞭解，珠光集團擁有超過20個項目，且近來表現活躍。旗下瀝滘村、潭村兩個舊改項目均有進展，以86億高價拿下的廣鐵南站項目首批單位亦於去年底面市。珠光控股方面曾透露，預計今年內注入廣鐵南站項目。

朱慶伊的控制權

一位投資專家稱，注入項目是否順利取決於項目歸誰所有。其稱，如果項目是外商持有則問題不大，但如果是內資則會面臨高昂的稅費問題，導致收購成本太高。

從已有的注入項目可見，珠光集團為以財務最優的方式注入項目，做了不少佈局。其中一個特點是，所注入項目均有多重的股權結構。

2012年，珠光控股第一次收購的盈信國際是一家位於英屬處女群島註冊成立的公司，盈信100%控股冠恆（香港），而冠恆擁有內地東港合眾房地產。東港合眾負責開發云嶺湖項目。

第二次項目注入中，大股東融德投資買下的靄德是朱慶伊在2011年8月及9月買的空殼公司。靄德持有泰恆及以泰恆向冠懋收購御盈的70%股權。御盈持有御景山水項目。

上述投資專家說，這種項目注入的方法達到優化財務的目的，但會導致公司的股價一直上不去，進而影響後續融資安排。

此外，珠光控股這個殼資源本身，也受到諸多限制。儘管朱慶伊是珠光集團的實際掌控人，擁有眾多優質項目，但根據香港《公司收購、合併及股份回購守則》，新股東入持有股權超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，並證明買方擁有收購所需資金。

在收購從化云嶺湖項目中，珠光控股向朱慶伊配發4.37億股新普通股以支付4.37億港元的收購對價。通過股份配發，朱慶伊成為融德投資的股東。融德股權結構從朱拉伊持有40%、廖騰佳持有60%調整為朱慶伊、朱拉伊和廖騰佳分別持有34.06%、29.94%及36%。

7月股份認購權全面行使後，融德投資所持股份佔珠光控股總數的65.12%.倘若繼續通過配股方式收購珠光集團的項目，朱慶伊在珠光控股的實際持股比例可能進一步提高。

更多的項目用何種方式注入暫時未可知。但在2012年收購御景山水花園時，方法是由融德投資用現金從朱慶伊手中收購靄德。是次交易不涉及股權變化。

 

楊肇基財技大還原：全興改制引發連環「投資系」

http://biz.21cbh.com/2013/9-23/yMNDE4Xzc4NTQyMg.html

【編者按】在「導演」、原全興集團兼水井坊董事長楊肇基的精心安排下，全興集團一場上演了10年的大戲已然落幕，新的一出剛登場。

在這齣戲裡，一共有1500多名群眾演員。楊肇基和他的191名管理層是最閃亮的主角，其中不乏衡平信託、成都金瑞通集團等配角鼎力相助。而帝亞吉歐的進入，則是全興集團10年改制大戲的終結者。

如今，主角們開始唱另外一出投資大戲，已在成都銀行、成都農商行等各大舞台紮營佈陣，這些曾在中國曇花一現的管理層持股政策中惠澤的財富新貴們，又將繼續施展怎樣的財技？

十年後，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。

四川水井坊股份有限公司（600779.SH，下稱「水井坊」）剛經歷了業績的雪崩之災。

8月30日，水井坊半年報出爐。公司上半年實現營業收入4.11億元，同比下降53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.34億元，同比下滑42%。一時間，網上各種指責水井坊經營不力導致業績不佳的言論不斷。

同樣在水井坊員工內部，有一份不需要向外界披露的財報，那就是全興集團母子公司中高層和員工持股的成都盈盛投資控股有限公司（下稱「盈盛投資」）的盈利報表。不久前，隨著盈盛投資持有全興集團47%的股權被國際洋酒巨頭帝亞吉歐高溢價買走，這份誕生了23個千萬富翁、147名百萬富翁的分紅清單的大部分紅利已分配到每個人手裡。

水井坊業績慘淡的同一節點，也是管理層暴富兌現的巔峰時刻。

「我對水井坊現在的指標有強烈的看法。我在的時候，它的稅利指標曾達到過成都工業企業第三名！」原全興集團兼水井坊董事長、現任盈盛投資董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。8月17日，在水井坊考古遺址上新建的博物館裡，曾參與改制的幾位全興集團原管理層也一起首度和記者對話。

2002年，國企全興集團改制，國有股權轉讓給管理層和工會後變身民企。10年後，楊肇基總結，全興集團階段性的完成了改革試點提出的三大任務：國家稅收增加、員工收入增長、企業資產增值。從2002年到2008年，水井坊股份實際上繳稅金從3億元增長到5.5億元。員工人均年收入從1.2萬元增長到4.7萬元，企業淨資產從5.8億元增長到6.8億元。

然而，全興集團被外資帝亞吉歐參股、控股後，其實際控制的上市公司水井坊近幾年的經營業績卻並沒有實現飛躍。去年，是水井坊歷史上盈利最好的一年，實現淨利潤3.38億元，但這個數字的利潤報表早已徘徊多年；實現營收16億元，甚至不如2010年的18億元。

今年上半年，水井坊營收和淨利潤上演「滑鐵盧」，其營收為川酒六朵金花的末位，連其引以為傲的白酒出口營收也同比大降52%。

曾有人戲謔，老外指望著水井坊的中方經營管理團隊——一個個百萬富翁沉下心來做白酒，這現實嗎？

一個企業未來發展的好壞和快慢，和它的經營者和員工們如果沒有太大的利益上的聯繫，那結果是令人擔憂的。在變壞的業績面前，當初的改革者和觀察家們不得不開始重新思考改革的初衷。

逼宮帝亞吉歐

「帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！」

7月23日，水井坊發佈公告，四川省商務廳已批覆同意盈盛投資將其持有全興集團合計47%的股權轉讓給帝亞吉歐。

合作多年，帝亞吉歐為何偏偏選擇這個時候，將全興集團全部納入囊中？

「這次轉讓，是全興集團員工們的訴求，管理層並不想轉讓。」楊肇基說出了轉讓真相：在上半年水井坊業績大幅下滑之際，間接持有上市公司股票的盈盛投資股東們，更想將股權變現。

事實上，1700多名員工加起來也只能算盈盛的小股東。大股東全興集團的管理層之所以同意出售盈盛投資持有全興集團47%的股權，除了財富變現，還有新的打算：出資成立一家新的投資公司——欣航投資。

既然決定賣，那麼相關股權賣給誰？轉讓的關鍵是價格。楊肇基採取了逼宮帝亞吉歐的財技。

「我們先和帝亞吉歐談，三個員工代表也參加了。對方出價每股12元多，後加到14元、16元、18元。」楊肇基回憶，大家覺得不公平，帝亞吉歐向全體股東給出的要約收購價是24.5元。

於是，盈盛停止了和帝亞吉歐的談判，掉頭找別的企業談。「我們找到了兩家，一家民企，一家國企，都想買。」楊肇基稱，去年，他和其中一家談好，由盈盛投資委託的49名高管個人和企業交易，這樣可以省去公司之間股權交易產生的稅費，節約3億-4億元。總價談成24億元，後因塑化劑事件影響，降成22億元。

全興集團股權轉讓，第一大股東帝亞吉歐享有優先轉讓權。和上述企業談妥後，盈盛將準備交易的信息告知外方，「帝亞吉歐當時壓力好大！」楊肇基說。這一招迫使帝亞吉歐以24元/股購買了相關股權，前提是和盈盛投資之間進行交易。

如此出價，是2006年帝亞吉歐買下盈盛投資持有全興集團43%股權總價的4倍！

外方再掏腰包，不光是為了加大對水井坊上市公司的控制權。每年，帝亞吉歐通過全興集團的採購業務上千萬美元，為Diageo plc的採購部門提供所需的促銷推廣用品、禮品包裝及生產用原輔材料並安排出口，從而為其全球的洋酒業務大大降低了採購成本。雙方都不願撕破臉。

「帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！」楊肇基說。

早在2006年合作之初，雙方協議約定，水井坊必須由中方擔任董事長；全興集團和水井坊以前都是國企改制過來，高管按60歲應該退休，但如果身體允許可以工作到65歲；按國家文物法，水井坊酒史館所有權是國家的，水井坊非物質文化遺產傳承人由中方團隊定。

改制準備期妙招

無償劃轉後的全興集團屬於中小企業，最終符合管理層持股條件

事實上，早在2002年全興集團改制時，楊肇基便已經大展財技。

國企「瘦身」便是一招。

2002年，全興集團經成都市政府（2002）164號文批准，同意國有資本有序退出，全興集團母子公司管理團隊持股和工會法人持股。

不久，隨著國務院國資委成立，管理層持股風聲鶴唳。全興集團改制實施待批期間，2005年4月，《企業產權向管理層轉讓暫行規定》（國資發產權2005年78號文）下發，規定大型國有及國有控股企業的國有股權不向管理層轉讓，管理層不得採取信託或委託等方式間接受讓大型企業國有產權。

如果是中小型企業，是否可逃過一劫？根據財政部等多部門2003年聯合發佈的相關通知，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上。依照上述文件，國家統計局規定，大型企業從業人員數要在2000及以上，銷售額3億元以上，資產總額4億元以上。

當時，全興集團經審核確認淨資產12.88億元，後無償劃轉6.78億元給成都市國資管理部門和成都市國有資產經營機構，全興集團所餘6.09億元淨資產作價轉讓，經審核確認負債5.2億元。四川省政府以川府函（2003）102號文批准了方案的實施。

2002年，全興集團的資產即使劃走一部分後也達到了大型企業標準，當年銷售額11億元，但員工總數不到2000人。全興集團屬於中小企業，符合管理層持股條件。全興集團成功闖關。

「當時全興集團的部分資產為何要無償劃走這麼多，這也是有所考慮的。」時隔十年後，楊肇基在記者採訪時坦承。

隨後，全興集團的國有股權向管理層和工會法人轉讓，楊肇基想到用信託的方式進行融資。根據政府批准的實施方案，全興集團母子公司管理團隊自願籌資組建盈盛投資，通過信託機構融資，受讓全興集團67.7%的股權，全興股份（水井坊前身）工會法人受讓全興集團12.3%的股權，深圳矢量受讓20%。

改制當年，全興集團很快成立了盈盛投資，註冊資本5780萬元（後於2009年增至1億美元）。該公司共有150名全興集團中高層，經公證委託其中49名以自然人身份作為盈盛股東會成員代持股份。

同樣，全興股份工會法人也採取了代持員工股份的做法。

《公司法》規定，一家企業股東人數最多不能超過50人，這實際上從法律層面否定了企業職工廣泛持股。有些企業通過一人或數人代理多人持股可以規避《公司法》限制，但這種方式隱含道德風險，一旦出現糾紛，法律難以支持受害人。目前這一做法在央企早被國資委叫停。

另外，因法律地位不明確， 1999年員工持股會在央企改制中被叫停。2000年12月，證監會要求企業在改制上市時妥善處理持股會問題。但在一些地方中小國企改制中，仍默許員工持股會這一做法。國資委考慮到各地實際情況，也沒有要求一刀切。

高分紅償還信託借款

從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元

從2002年實施管理層和工會持股方案到2005年11月獲批，在漫長的行政審批等待時，全興股份水井坊前身產生了蹊蹺的虧損和售賣決定。從2002年下半年起，全興股份的酒業首次出現虧損。相比2002年，2003年營業利潤更是從淨賺7600萬元到巨虧1.5億元。同時，全興股份的營業費用從7350萬元攀升至2億元。

當時，全興股份發佈公告稱，酒業資產擬打包賣給母公司全興集團，按全興股份的說法，退出酒業的理由是酒類資產的盈利能力大幅下降。

有中小股東懷疑，全興集團實施MBO後，低價牟取上市公司優良資產。事實上，其開發的高檔白酒「水井坊」盈利能力很強，2002年子公司成都水井坊營銷有限公司實現淨利潤6380萬元，並有巨大的上升空間。後在各方爭議下，全興股份董事會才宣佈暫停酒業資產的轉讓。

曾擔任過中國證券業協會發展戰略委員會主任的經濟學家巴曙松指出，MBO存在定價風險。管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。一個典型的操作動作是，由於信息不對稱，管理層有可能先做虧公司，做小淨資產，然後以相當低廉的價格實現收購的目的。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現。

既然上市公司的酒業資產不能為民營化後的全興集團帶來直接的利潤，母公司就通過上市公司多年的高分紅來還信託借款債務。

按全興集團作價轉讓的淨資產6億元算，管理層受讓全興集團67.7%的股權，盈盛投資需出資4.06億元。除自籌1.4億元外，2003年，盈盛投資以自然人身份向衡平信託投資有限責任公司辦理信託借款2.7億元。該項信託借款期限為3年，年息4.8%（信託公司收取手續費0.8%，向社會發售信託產品年利率為4%），分三年按25%、35%、40%的比例還本付息（三年利息總計2786萬元）。

記者查閱了水井坊近十餘年的年報，從還債的第一個年頭2004年開始，到2009年，水井坊股份實現淨利潤總額10.8億元，共分紅8.9億元，總分紅率高達82％。

2004 年度，全興股份實現淨利潤 7000萬元，4880萬元的分紅佔淨利潤比率70%。2005 年度，公司分紅達6350萬元，佔淨利潤比率81%。2006年，水井坊淨利潤為1億元，分紅分掉76%。2007年，水井坊分紅分走淨利潤的90%。2008年，分紅佔淨利潤的82.55%。2009年，水井坊分工佔比淨利潤高達83.3%。

記者算了一下，從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元。

「過度透支企業利潤，並不利於企業長期發展。」山東財經大學證券期貨研究所所長張延良認為，超高比例現金分紅，難免會影響上市公司的經營性現金流和負債率，甚至會影響現有項目的投資進展。

來自證監會的數據，2008年至2010年，全國實施現金分紅的上市公司現金分紅總額分別佔當年所有上市公司淨利潤總額為41.69%、35.85%和30.09%。

2009年底，盈盛投資還完所有外債。從下一個年度起，水井坊終於結束了「抽血」式的分紅。2010年度，水井坊實現淨利潤2.3億元，分紅總額佔淨利潤比率降至48%，去年度，水井坊分紅1.12億元，佔淨利潤比率51%。

在證監會的要求下，去年8月30日，水井坊股份發佈董事會公告，對公司章程進行了修改。公司利潤分配預案由董事會根據公司章程規定、盈利情況、資金需求和股東回報規劃等擬定，要提交股東大會審議，須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上才能通過，應充分聽取中小股東的意見和訴求。

三大投資平台興衰

欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯

2011年，帝亞吉歐控股了全興集團。按照外商投資產業指導目錄要求，擁有國家名酒全興大曲的全興酒業不得不從被外資實際控制的水井坊剝離出去。工慧投資是全興集團母子公司管理層和員工暗地裡參股全興酒業的一張牌。

工慧投資剛成立時只有10萬元的註冊資本。盈盛「大方」借給工慧投資7000萬元，讓其把水井坊剝離給成都金瑞通集團60%的全興酒業股權買過來。

2011年，工慧投資把持有的全興酒業27%股權賣給上海市糖業煙酒集團，大賺了一筆。

此後是成立欣航投資。「欣和全興的興諧音，寓意我們開啟了新的航程。」楊肇基向記者披露，這是全興集團管理層和員工持股的第三個投資平台。

帝亞吉歐收購全興集團剩餘股權的前提是盈盛得是一個乾淨的殼，除了持有全興集團的股權外，沒有其他業務。當時，盈盛投資還持有全興房產公司100%股權和蒲江太合生物工程公司100%股權。為了剝離，楊肇基等人成立了欣航投資，裝入了上述兩公司和盈盛的全部債務及對其他企業的股權。

但這並不是欣航投資成立的真正目的。

「原全興集團的管理團隊和員工要借此平台尋找新的投資收益。」楊肇基說。

從全興集團改制到落幕，再到戰略投資者帝亞吉歐進入，全興集團先後成立了三大連環投資系：盈盛投資、工慧投資和欣航投資。這三大投資平台密切相關：資金拆借，承接債務，最終都在實現或正在實現盈利的路上。

據全興集團提供的財務數據，這次全興集團47%的股權全部轉給帝亞吉歐後，盈盛投資通過股權轉讓多年來累計分紅19.5億元（稅前），工慧投資淨收益也上億元。

投資使命完成後，盈盛投資的債務和持有其他公司股權已剝離。「我們對盈盛正在清算註銷，不會超過今年底。」楊肇基說。

「工慧投資持有全興酒業的股權要進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，徵集受讓對象。」8月下旬，水井坊給本報記者回覆的採訪提綱稱。一旦相關股權轉讓出去，這件專為參股全興酒業而製作的「馬甲」也將消失。

楊肇基所在的高管團隊和員工們將寶押在了欣航投資上。由賣掉全興集團股權的部分現金共3億多元做資本金，欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯。

騰挪運作的高超財技背後，楊肇基離不開他的「小夥伴們」。多增強，曾擔任全興股份總經濟師、水井坊董事。1997年，他辭去四川省商務廳體改辦主任職務下海加盟全興酒廠，後幫助楊肇基操作當年全興集團改制。據稱，他被工人們稱做楊肇基的「總參謀長」。2010年，多增強以身體原因告退水井坊。

此外，還有全興集團原副總陳可、副總兼財務副總監杜培明、水井坊董秘張宗俊等。

全興集團母子團隊分羹全興大曲路徑起底

這些天，四川水井坊股份有限公司工會委員會（下稱「水井坊工會」）正在為全興集團母子團隊手裡持有的四川全興酒業有限公司（下稱「全興酒業」）股權找下家。

國家發改委和商務部發佈的外商投資產業指導目錄明確規定，在限制類產業中，名優白酒的生產由中方控股。按照工信部要求，2011年，來自英國的洋酒巨頭帝亞吉歐控股全興集團時，中國老八大名酒之一全興大曲的生產企業全興酒業已從四川水井坊股份有限公司（下稱「水井坊」，600779，SH）剝離出去。全興集團是水井坊的第一大股東，持股39.71%。

但剝離並不乾淨。據本報獨家調查，原全興集團母子公司中高層及員工共1722人依然分羹全興大曲。以原水井坊工會主席、監事會主席朱國英為首，代持股份的成都工慧投資諮詢有限公司（下稱「工慧投資」）依然持有全興酒業33%的股權。其中大部分人依然在水井坊就職。

另據調查，這33%的股權裡，不僅有全興集團管理層和員工的身影，成都金瑞通實業集團（下稱「金瑞通集團」）的名字也私下存在於代持股份的協議裡。

「由於原全興集團管理人員和員工持股全興酒業對水井坊現有的白酒業務形成衝突並造成影響，我們正按相關監管規定進行整改。」8月17日，原全興集團兼水井坊董事長、現任成都盈盛投資控股有限公司（下稱「盈盛投資」）董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。

水井坊董秘張宗俊說：「水井坊工會已作出決議，將工慧投資代持的全興酒業股權進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，徵集受讓對象。」

工慧投資的秘密

工慧持股的秘密一年前就初顯端倪，但不為外人所知。

2012年3月 25日，全國春季糖酒會的全興大曲新品發佈會。楊肇基出現在發佈會現場並宣稱，全興大曲和水井坊品牌乃同根生。

楊肇基為何現身已完全剝離、由上海市糖業煙酒集團（下稱「上海糖酒集團」）控股的全興品牌活動儀式？水井坊一高管和記者閒聊時無意透露：「我們並沒有完全和全興大曲脫離關係。由水井坊工會代表持股的公司依然在全興酒業有股份。」

自第二屆全國評酒大會榮登八大名酒之列，全興牌全興大麴酒曾三次榮獲國家名酒殊榮。2011年，帝亞吉歐控股全興集團。按照2007年和2011年先後兩次修訂的外商投資產業指導目錄，在第三類限制類產業中，名優白酒的生產均不得由外資控股。

2011年，楊肇基宣佈：「水井坊和全興酒業已無產權關聯關係，在資產、財務、人員、品牌、生產經營等各方面完全分開，獨立運行。」

全興集團和全興酒業在股權上了無瓜葛。果真如此嗎？2011年以來，記者通過實地調查和多方採訪，終於揭開了工慧的層層面紗。

2011年，全興酒業變更的章程表明，該公司註冊資金1.2億元。2011年9月，上海糖酒集團貨幣出資7504萬元，工慧投資貨幣出資3696萬元。

工慧投資位於成都郫縣。記者前往郫縣工商局查詢資料得知，該公司成立於2010年11月，法定代表人朱國英，屬於一人有限責任公司，註冊資本10萬元。

2011年3月，工慧投資的股東增加到三個自然人。註冊資本從10萬元增至100萬元。新增的90萬元注資資本中，朱國英以貨幣出資認繳88萬元，另兩位自然人股東一人只出了1萬元。有專業人士指出，從一人到三人的有限責任公司，如此出資方式，其餘兩人屬掛名而已。

名不見經傳的工慧投資為何能在全興酒業中佔據一席之地？記者進一步查閱方知，這家公司和全興集團密不可分。

工慧投資不設董事會，只有一名執行董事朱國英。這位法定代表人兼經理於2011年從水井坊離職，辭去多年擔任的監事會主席。此前，朱國英還任全興集團監事、水井坊工會主席。

工慧投資的監事張力，水井坊股份現任高管。就連工慧投資成立之初，受委託辦理工商手續的洪慧，也是全興集團的中層人員。

工慧投資的公司住所位於「郫縣紅光鎮鵑興路998號」。今年7月，記者多次驅車前往郫縣尋找該地址未果，只找到鵑興路729號，但附近恰是聚錦商貿公司所在地。工商資料顯示，工慧投資免費租用了水井坊子公司聚錦商貿37平方米的辦公用房。

工慧投資的經營範圍是經濟貿易諮詢、企業策劃設計、項目投資諮詢服務。從成立到現在，工慧投資只幹了一件事，出資3696萬元，控制全興酒業33%的股權。

公開資料顯示，在水井坊任職期間，朱國英的年薪從2000年的2.3萬元，到2006年的6.6萬元，再到2007年18萬年薪，一路上漲到其離職前的23萬元（稅前）。但其薪資和3000多萬元的投資額仍差距甚遠。

工慧投資在工商登記資料裡留的辦公電話，和聚錦商貿是同一部。7月30日，記者以投資者身份打進工慧投資的電話，一女士稱，這是水井坊職工持有的公司，便不願多說。

如所言屬實，為何管理層和員工沒在股東名單上出現？

「工慧投資是3人代1722人持股，所有持股按本人工齡分四檔平均享有，日常由水井坊工會、企業員工民事信託持股管理委員會代表大家進行共同管理。」 8月，水井坊給本報記者的採訪回函稱。

水井坊解釋，由於法律限制，工商註冊時有限責任公司股東不能超過50人。工慧投資就找了三個人做代表。

「朱國英是水井坊前工會主席，另兩位股東侯良華和康厚珍分別是全興集團母子公司在職職工和退休員工的代表。」楊肇基說。

一直以來，全興集團未再另設集團工會，全興集團母子公司員工均可自願參加水井坊工會。

「工慧投資的股東結構跟盈盛投資的股東結構基本上是一致的，也是在職、退休、退養各色人等。」水井坊知情人士進一步解釋。

盈盛投資是2002年全興集團改制時的產物，後由管理層持股擴大到全員工持股。目前，盈盛投資共計1726人持股，其中中高層人員共192人，持股79.829038%。

改制十年來，通過借助信託持股、分紅還債、帝亞吉歐收購全興集團股權等騰挪運作，盈盛投資的分紅金額累計高達19.55億元。其中，在盈盛投資個人持股比例最高，達4.362171%的楊肇基累計分紅6906萬元。記者根據其在盈盛持股比例1.776699%算出，朱國英分紅金額為3000多萬元（稅前）。

組建工慧投資用意何在？「參股全興酒業。管理層和員工對全興酒業都有感情，我們作為全興酒業的小投資者，雖然沒有話語權，但是可以分享一些投資收益。」水井坊股份有高管如是說。

兩步拿下全興股權

2010年2月和2011年1月，水井坊先後將持有全興酒業55%和40%的股權分別轉讓給了金瑞通集團和上海糖酒集團，分別作價6482.85萬元和4800萬元。隨後，全興集團也將持有的全興酒業5%股權轉讓給金瑞通集團。

2006年，全興酒業成立於成都市水井街 19 號，註冊資本1200 萬元，水井坊持股95%，全興集團持股5%。該公司主要從事全興大曲和「全興」品牌系列酒的銷售。

儘管水井坊出售全興酒業按淨資產評估值1︰1 為作價基準，共賺了4400多萬元，但由於沒有加上全興商標無形資產的評估價，業界仍有賤賣之聲。2005年，全興股份（水井坊前身）股改時，「全興」品牌由全興集團無償注入到上市公司。2007年，中國品牌研究院評出的《第二屆中華老字號品牌價值百強榜》中，「全興」品牌以12.19億元列第16位。

明明已從水井坊和全興集團剝離出去的全興酒業，怎麼和工慧投資扯上關係？這不得不從規避產業政策的全興局說起。

這得從2011年說起。帝亞吉歐擬增持盈盛投資持有全興集團4%的股權，加上帝亞吉歐原有49%全興集團的股權，外資將控股全興集團。以放棄全興集團控股權和上市公司實際控制人的地位，來換取水井坊進入國際市場的門檻，這是楊肇基主張白酒國際化的一條通路。

既然外資不得控股全興大曲，那麼楊肇基認為，外方仍可以參股中國名酒。當時身為全興集團董事長，楊肇基擬只剝離全興酒業60%的股權（剝離水井坊持有全興酒業55%股權加全興集團持有全興酒業5%股權），「畢竟兩個品牌有同根生的血緣關係！」

但選什麼樣的受讓方才好呢？楊肇基很是費了翻腦筋。

8月17日，在本報記者獨家採訪時，楊肇基首次披露：受讓企業是非白酒企業，若是同業，構成「關聯」關係是不符合監管規定的；最好是和水井坊有業務往來的非白酒企業。這樣即便是轉讓全興酒業60%的控股權，但全興酒業重組後的企業經營，儘可能和水井坊品牌運作保持協調。

楊肇基想到了全興集團的老合作夥伴金瑞通集團。事實證明，金瑞通成為了全興集團以中高層為首的母子團隊利益的「鐵桿同盟」，並在工慧投資獲得股權轉讓的高收益中成為重要托手。

「我們一共花了7000萬元把全興酒業60%的股權買下來了。」兩次登門上訪，本報記者才在金瑞通集團找到了有關負責人。「後來這60%的股權又轉出去，我沒有賺楊肇基一分錢，是他找到我幫忙。」該人士說。

「我們和全興集團一直打交道，給他們做包裝。」該負責人稱，其和楊本人已有20多年的交情。他指的是其子公司成都全興包裝印務有限責任公司，主要經營包裝裝潢及商標印刷等產品。

以做制服起家的金瑞通集團擁有13家控股子公司，涉足警服生產、消防工程、房地產開發、建築工程等十多個行業。

既不生產白酒又和水井坊合作多年，這不正是為了避嫌，楊要找的「托兒」公司嗎？記者還發現，22年前以政府出資2萬元起步的作坊式制服廠，發展到如今資產規模增長1萬倍的金瑞通集團，和全興集團一樣，成功實現了管理層持股，104個公司股東出資購買了全部的鄉鎮集體股，變身民營企業。

就在全興酒業60%股權成功找到「過渡」下家後，楊肇基開始佈局全興酒業的第二步棋，由工慧投資接盤全興酒業60%股權。2010年11月，工慧投資在郫縣註冊成立。郫縣，是水井坊多年佈局酒業的重要生產基地，水井坊和當地政府關係良好。

在盈盛投資的借款幫助下，工慧投資以7072萬元從金瑞通集團手裡平價買下全興酒業60%股權。如此一來，全興酒業從產業政策上規避了由水井坊繼續控股，但實際控股權依然掌握在包括水井坊中高層在內的全體員工手中。

但很快，水井坊的第一著棋失手。相關政府部門和行業協會明確表示，希望即將被外資控制的水井坊全部剝離所持全興酒業剩餘40%的股權，以完全滿足外商投資產業目錄的要求。據知情人士透露，外資染指全興大曲，遭到了工信部和中國釀酒協會相關負責人的反對。

2011年2月，全興酒業40%的股權花落上海糖酒集團。楊肇基對本報記者稱，上海糖酒集團對四川省政府打造的中國白酒金三角戰略發展規劃非常重視，願意投入大量資金推動四川名酒的發展。有獨家消息源稱，全興大曲得到上海國有強勢商業資本的支持，真正的推動者是工信部。

「全興集團改制前是國企，全興大曲曾經是國有的品牌，現在回歸國有。我和楊肇基都希望全興酒業在大光明集團手裡做好。」金瑞通上述負責人稱。

工慧投資的生意經

然而，僅拿到全興酒業40%的股權，上海方面並不滿意。「他們必須拿到三分之二以上股權形成絕對控股，連51%都不干。因為一旦拿到了，公司重大決議只要三分之二股東同意就可通過。」知情人士稱。

此時，全興酒業的控股權早已被楊肇基提前佈局在工慧投資。

「上海糖酒集團當時想通過股權增持，要到全興酒業70%的股權，後雙方談判降到了67%。」楊肇基說。

在楊肇基的要求下，工慧投資保留了全興酒業33%的股權。他解釋，這部分股權其實分兩塊：一是全興集團全體改制員工持股27%，這是全興人對全興品牌歷史貢獻給予的合理回報，也得到了上海方面研究後的理解。

第二塊是工慧投資代金瑞通持有全興酒業6%的股權。曾幫助全興集團母子團隊「托手」的金瑞通希望在全興酒業未來的發展中分一杯羹，便出資1000多萬元認購。「由於上海方面不希望金瑞通直接持股，故由工慧投資代持。」知情人士稱。

另據記者所知，工慧投資溢價出售了全興酒業27%的股權給上海糖酒集團，大賺了一筆。

豪賭全興大曲的命運並沾光，而不是做一錘子買賣，這才是全興集團母子團隊做局參股全興酒業的真正目的。「由於原全興集團管理人員和員工持股全興酒業對水井坊現有的白酒業務形成衝突並造成影響，我們正按相關監管規定進行整改。」8月17日，楊肇基對記者說，他擔心全興大曲和水井坊以後要打架。

張宗俊進一步解釋，上市公司的員工和高管都在服務水井坊，如今大家卻持有全興酒業的一部分股份。雖然全興團隊不控股全興酒業，不算同業競爭，但對上市公司業務已形成衝突並有影響。

全興集團改制博弈：誰是最大贏家？

十年改制，不論是盈盛投資、工慧投資，還是新成立的欣航投資，在巨大的利益面前，始終貫穿著全興集團管理層和普通員工之間的博弈。

「自己十餘年堅持改革探索的經歷，也是被『誤讀』的十餘年。這是我個人必須付出的改革成本！」8月17日，專訪時，楊肇基直言不諱，員工們為在投資公司裡能否持股或持股多少的利益爭取，那也是改革付出的成本。

楊肇基從來不承認全興集團的改制是MBO。「1726人受惠，有這麼龐大的MBO嗎？這是全員持股。」他對記者說。

盈盛投資認購工會持有部分股權緣由

全興集團提供給本報記者的改製材料稱，經四川省政府批覆（川府函2003年102號文）同意實施的《四川成都全興集團有限公司國有資本有序退出、實施戰略性改組的方案》確定，工會法定代表人參加信託持股的員工認購全興集團12.3%的國有股權（認購價款計7496萬元），是按全體國企改制職工都自願以改制安置費共計3527萬元參加設立民事信託，個人出資投入信託資金人均2萬元現金來計算的。

但自願參與員工信託持股計劃並不理想。據楊肇基介紹，全興集團先後組織了兩輪宣傳動員和全體員工參加的自願簽署確認，僅有777名在職員工自願選擇參與員工信託持股，共計出資3656萬元，只夠認購全興集團股權的6%。

相關材料稱，另有236名在職員工自願選擇將安置費留在企業管理使用，每年領取資金佔用費；還有472名員工自願選擇退養或自謀職業（其中自願辦理退養手續的381名），領取改制安置費離開企業。

因員工認購資金嚴重不足，經全興集團黨政工聯席會議決定，另外籌借了一筆一年期的企業借款暫借給工會做墊付認購價款，作員工認購預留份額。

後因工會的持股預留份額也無人自願認購，工會又無力承擔借款的本息償還，經盈盛投資董事會、工會及員工信託管委會多次協商，將6.3%的持股份額轉讓給了盈盛投資。

管理層讓股給員工始末

2008年，全興集團員工通過水井坊工會將持有的全興集團6%股權賣給了帝亞吉歐，收到1.4億元現金。記者算了下，除去員工民事信託初始資金3656萬元和上繳稅費1562萬元，該信託財產的收益率高達240%，當初自願加入信託的777人每人平均分紅11.3萬元。

然而，《財經》雜誌曾報導，一些退養工人表示，自己當初是被管理方欺瞞矇蔽或以強制性方式「洗」出公司的。《全興企業在職在崗員工信託持股實施辦法》明確規定：退休、退養、被辭退等人員不能持股。對此，楊肇基表示，這是經成都市政府2002年164號文規定核准的。

2009年，改制時未參與信託持股的退休、退養員工強烈要求參與分享改革成果，盈盛的管理層統一減持15.92%（以4元/股）折價轉讓給自願重新參加信託持股的在職員工和退休退養人員，其中楊肇基持有全興集團的股權從5.4%減至4.486171%。由此，盈盛投資由150人的中高層團隊擴大到1726名股東。其中，全興集團母子公司在職員工1185人，退休員工410人，退養員工131人，仍以委託49名股權代表以自然人身份代持盈盛股權。

2010年，部分員工希望增持股份，通過要約轉讓方式，全興部分高層又減持2.279%（以6.12元/股）調整給員工，其中楊肇基持股降至4.362171%。員工合計持有盈盛公司民事信託份額18.201754%。

楊肇基表示，改制以來，截至2011年，全興集團及盈盛投資已為原國企退休退養員工支付各項統籌外費用4443萬元，按現執行標準到2020年12月底前，盈盛公司還將負擔近4000萬元的支出。

工慧投資成立於2010年。水井坊有關負責人說，股東結構跟盈盛投資的股東結構基本上是一致的，也是在職、退休、退養各色人等都有，共1700多人，所有持股按本人工齡分四檔平均享有，日常由水井坊工會代表大家共同管理。

到2011年，投資公司開始分紅。

當年12月，盈盛投資第一次利潤分配，分紅總額4.62億元，其中1000多名員工分得8578萬元（稅前）。今年7月，帝亞吉歐收購盈盛投資持有全興集團47%股權，員工獲利2.4億元。

截至今年8月底，除上述分紅和股權轉讓外，加上員工資金使用費、盈盛投資籌措資金幫助工慧投資運作全興酒業股權分配收益、高管設立贈與退休老員工的養老戶互助費等，員工累計享受改革成果6.95億元，其中現金5.8億元，實物資產1.1億元。

投資繼續在進行，但這一次，前期獲利較高的全興集團管理層加大了股權減持。

今年，楊肇基和全興集團副總兼財務副總監杜培明分別出資90萬元和10萬元成立欣航投資。盈盛投資持有全興集團所餘47%的股權賣給帝亞吉歐後，其中3.126億元轉讓款用來補充欣航的註冊資本。1700多人的管理層和員工按盈盛投資同樣持股比例出資後，16名全興集團高管向員工集體以二折的價格轉讓22.056815%股權。由此一來，欣航投資的員工持股比例由盈盛公司的18.201754%增加到40.496217%。

楊肇基感嘆，成立欣航投資，讓員工對投資項目直接持有股權，這才是真正的「金手套。」從水井坊的業績可以看出，員工通過盈盛投資間接持股水井坊的激勵效應在弱化。

對全員持股，上海隆瑞投資顧問有限公司李曉春認為，作為國有企業產權改革方式的一種，能充分調動國企員工的「主人翁」意識，且不論收購方是外資還是國內的民營企業，腐敗問題最少，因為員工持股人數眾多，每個人的收購比例都不大，行賄的成本很高。

但國務院國資委曾對河北十多家改制企業實地調研發現，員工持股後，企業經營的決策過程的確民主透明了。但在利益分配問題上，職工與經營者常常難以達成一致，有時甚至影響經營決策，分散的股權有使企業形成新的「大鍋飯企業」傾向。最突出的表現是，員工持股後對股權收益特別關注，「企業每賺到一分錢，他們都會要求按股權比例分紅」。

楊肇基的個人財富

和普通員工相比，以楊肇基為首的全興集團母子公司管理層在改制中到底獲利多少？

「多年來，無數人給我算過賬，有的說我身家過億甚至上千億，都是不準確的。」楊肇基對本報記者說。

2011年，帝亞吉歐控股全興集團時，楊肇基曾對成都商報記者算過一筆賬：

「全興集團改制時，我持有盈盛投資6%股權，按照集團5780萬元的註冊資本來計算，我一共需出資約346.8萬元。第一筆錢是我的職務保證金150萬元，這早在改制前企業就定下來了。其次，是我改制前兩年扣稅後的年薪，兩年共42.4萬元。再次，改制前實施的『兩化』試點工作，我們團隊的激勵資金共1110.4萬元，這筆錢是當時120多名中層以上管理層共同享有的，其中我個人有66.62萬元。這三筆錢加起來為259.02萬元，餘下的87.78萬元是信託償還本息後計入我個人名下的。」

他當時按著計算器稱，2011年，通過多次減持後，他仍持有盈盛投資4.362171%股權，在帝亞吉歐間接控股水井坊後，盈盛投資持有全興集團47%的股權，全興集團又持有水井坊39.71%股權，水井坊的總股本為4.8855億股，當年7月7日水井坊的收盤價為23元/股。這樣算下來，所謂身家約9148萬元。

「當時的算法不對，那只是市值，而且在變。」今年8月17日，坐在本報記者對面，楊肇基向外界首次披露通過改制增加的財富。

「2011年12月，盈盛第一次分紅，分紅總額4.62億元，按我的股權

比例我分得1644萬元（稅後）。不過其中1210萬元是這次帝亞吉歐收購盈盛持有的40%股權變現後（本是收購47%股權，因外匯結匯金額限制，先後按40%和7%兩次打款），盈盛公司有了現金才到位的。」楊肇基說。

「今年6月，全興集團40%股權轉讓，按股權比例我分到4314萬元（稅後）。預計到2013年9月，另外7%股權轉讓後，我還能分到948萬元。」他接著說，「加起來，以我的名義該拿的總現金是6906萬元。」

「但我真正拿到手沒這麼多。」他解釋，一是扣除自己給全興集團退休老同志的258萬元。這筆養老戶互助費由包括楊肇基在內的9位全興集團高管以個人名義出資設立，共1320萬元，自願贈與165位改制時點前退休的老員工。

二是參與出資擴大欣航公司的註冊資本。欣航投資註冊資本後來達3.1260億元，按楊肇基在盈盛投資持股的比例4.362171%計，他個人出資1274萬元。

「這兩項扣下來我到手的現金是5374萬元，我在欣航的實物資產按持股比例是573萬元，這就是我改制以來所有真實的財富。」楊肇基說。

而記者通過另一種算法——收入減去成本來解讀楊肇基的分紅情況。

先說成本。它主要由以下幾筆構成。

信託融資成本及利息。2002年改制時，全興集團管理層通過衡平信託融資2.6億元。

自籌部分成本及利息。盈盛共4.126億元的收購成本中，自籌部分1.4億元。

收購工會6.3%股權。2002年，盈盛找企業借款3000多萬元。

收購深圳矢量成本。2004年和2006年，當初改制時的戰略投資者深圳矢量退出變現，盈盛收購其持有全興集團20%股權，收購金額1.4億元。

全興集團負債。2002年改制時，全興集團有5.2億元的應償債務。

全興集團增資。2009年，帝亞吉歐持有全興集團股權達49%後，全興集團增資到1億美元，其中盈盛增資1億元人民幣。

股權轉讓稅費。帝亞吉歐的股權轉讓包括企業所得稅、印花稅和個人所得稅，稅費不低於股權轉讓收入的15%。

再說收入。這包括水井坊歷年股東分紅、帝亞吉歐多次股權轉讓收入、盈盛投資旗下其他公司銷售收入等。

按照楊肇基在盈盛持股的比例，其通過股權轉讓獲得的淨收入為5.17億元×6%+1.4億元×4.362171%+21.98億元×4.362171%=1.3298億元

這筆淨收入加上分紅等收入，扣除上述多筆按其持股比例應攤銷的成本，就是楊肇基通過盈盛投資實得的財富。

要說楊肇基個人多年來的投資財富，除改制分紅外，還要加上其直接持有水井坊約22萬股（未變現）和其在工慧投資獲得的股權轉讓收益。

那麼其他管理層的財富狀況呢？按照楊肇基提供給記者的管理層名單，全興集團母子公司高層共24人，持股全興集團總額為43.596256%，個人持股從0.45%至4.362171%不等。

按高層最低持股比例0.45%計算，其分紅金額為879萬元（稅前）。記者算出，除這一人外，其餘23名高管分紅金額均在1000萬元以上。記者給全興集團前工會主席朱國英算了一下，其持有盈盛投資1.776699%，改制10年其分紅金額為3472萬元（稅前）。

中層助理和正、副職共123人，持股全興集團35.540433%，個人持股從0.14%-0.41%。按最低持股0.14%算出，其分紅金額為274萬元（稅前）。故全興集團改制，產生的百萬級以上富翁共計147人。

毫無疑問，儘管在十年改制路中，全興集團管理層不斷地向員工出讓股份，但這場已戛然叫停且再未開啟過大門的管理層和員工持股國企的豪門盛宴，楊肇基和他的管理團隊，才是改革成果的最大贏家。

水井坊國際化爭議：不振的業績和丟掉的全興大曲

白酒國際化至今是一個有爭議的話題。

「2006年，想進入中國白酒市場的帝亞吉歐主動找到我們，不是我去找的它。」楊肇基對本報記者說，談判下來，盈盛投資選擇了同意。盈盛投資由全興集團母子公司中高層和員工持股，在帝亞吉歐最後一次收購前，持有全興集團47%股權。

楊肇基提出，中國汽車工業以市場換技術，中國白酒為何不可「以權益換市場」？帝亞吉歐作為全球酒業龍頭，願意投入大量資金推動中國白酒的代表性品牌進入國際市場，這或許是值得不惜代價換取的戰略發展機遇。全興集團提出，要把水井坊打造成中國白酒的國際一流品牌，力爭在一定期限內達到水井坊年出口量上千噸。

然而，在中國白酒界，很多公司並未選擇這一發展路徑。多年來，貴州茅台、五糧液等中國名酒並沒有採取將控股權拱手相讓來換取市場的發展戰略。

國際化真相

那麼水井坊堅持走國際化的效果如何？

2010年，水井坊的出口量170多噸，出口金額4500萬元。去年是水井坊出口最多的一年，出口金額達7350萬元，同比增長7%。但今年上半年，水井坊出口營收僅為1800萬元，同比大降52%，和上千噸的出口目標相距甚遠。

相比之下，沒有高調喊出白酒國際化的貴州茅台今年上半年，出口茅台酒金額為3.8億元，去年同期實現金額3.6億元。

「以放棄全興集團控股權和上市公司實際控制人的地位，來換取水井坊通過進入國際市場的門檻，從經濟代價和實際效益的比較分析來講是有客觀可行性的，但對通過艱辛的改革發展歷程獲得信託持股權益的全體員工來講，經濟利益上的犧牲是較大的，思想感情上的接受也是很痛苦的。」2011年，在母子公司媒體見面會上，全興集團提供給記者的材料如是表述。

帝亞吉歐逐步滲透再到收購全興集團，和「經濟利益上的犧牲」恰恰相反，人們看到的卻是全興集團母子公司管理層及員工們的高位套現。

2006年，帝亞吉歐以5.17億元的價格買走盈盛投資持有全興集團43%的股權，彼時全興集團的估值為12億元。2010年和2011年，帝亞吉歐兩次分別出資1.4億元，先後擁有了水井坊工會持有的全興集團6%和盈盛投資持有全興集團4%的股權，彼時全興集團價值高達35億元。今年7月，帝亞吉歐收購全興集團剩餘股權，按21.98億元的人民幣計算，全興集團估值升至46.77億元。

丟掉的全興大曲

外資控股全興集團後，水井坊旗下的全興酒業不得不剝離出去交給中方。2011年，國家名酒全興大曲花落上海糖酒集團。

1998年，就靠全興品牌，全興集團曾實現銷售收入15.6億元，淨利潤1.8億元，衝至全國白酒業三甲。但此後全興品牌未能再續輝煌。

「全興酒業這兩年虧了2000多萬元。」知情人士稱。這和上海糖酒集團大舉佈陣白酒業，投下數億真金形成巨大反差。

高溢價買下全興酒業的控股權後，全興酒業立即增資，其註冊資本從1200萬元增加到1.12億元，其中上海糖酒出資7504萬元。

2012年3月，全興酒業在四川蒲江縣的優質基酒生產基地奠基，5000噸釀造項目、2萬噸勾儲及包裝技改項目動工，當時預計該項目於今年下半年建成投產後，年銷售額可達15億元以上。上海糖酒集團甚至把全興酒業的註冊地也從成都遷至基酒生產基地蒲江。

全興酒業的「臉面」也舊貌換新顏。上海糖酒集團不僅買下了成都中海國際海科大廈一層樓作為全興酒業的辦公用房，還興建了全興品牌體驗館。去年春糖會，全興新品在成都華麗亮相。

然而，大舉發力白酒業時，上海糖酒集團卻沒趕上最好時節。

盛初諮詢一負責全興項目的人士告訴本報記者，在全興酒業從事產品設計駐紮兩年多後，由於經營壓力過大他不得不選擇離開。全興在產品結構上高處不勝寒，低端因成本壓力大，量又上不去。

他說，以前全興酒主銷價位100元以下，以示和水井坊價位的區別。上海糖酒集團拿到手後，不再迴避和水井坊品牌的競爭，全價位段延長了全興酒的產品線。全興井藏定位700元-1000元，搶佔水井坊沒有佔據的價格空間。全興青花大曲系列在全國鋪貨，在區域市場如四川主推全興潤藏系列，以「潤香」型實行差異化競爭。為鞏固中下部產品，老字號全興和全興特曲兩條腿走路，價格從70元覆蓋到150元。

「我們原計劃把全興最高端的產品井藏打進上海，但現在白酒的高端定位因限制三公消費，一切都變了。」他說。

「全興特曲成了目前最主力的價位，我們還想推30-50元的全興頭曲，但成本降不下來，因全興大曲類產品全是糧食酒。如此一來，在地產酒的夾擊下，全興特曲的價位算高的，量上不去。」他很無奈。

在銷售團隊上，目前運作的還是原水井坊旗下全興酒業的全班人馬。「白酒和黃酒的做法不同，上海糖酒的短板是不太懂白酒，人才儲備不足，其網絡懂白酒團購銷售的人少，尤其是賣高端白酒對人才儲備要求很高。」上述人士說。

目前，全興酒業董事長和財務總監均由上海方擔任，生產基地和銷售權在四川，但市場投入和戰略決策在上海。「我們做項目時深切體會，決策層應對市場反應機制慢。」該人士總結。本報記者多次致電全興酒業分管銷售的負責人和新任總經理，對方均以採訪要經上海方面同意婉拒，葛俊傑一直沒有接受本報記者的採訪要求。

坊間傳聞，未見起色的中國名酒全興大曲將再次易手？

8月12日，光明集團的一重量級人物在本報記者打進電話時明確表示，集團的白酒戰略沒有改變，但全興大曲的復興要時間、環境和時機。中央限制公款喝高檔酒，並沒有說要限制喝酒。全興要做老百姓喝得起的酒。

賣掉全興：中小型企業管理層持股標本之析

全興集團為何能成為四川首個國企管理層收購試點？

楊肇基說，該改革試點實施方案符合黨的十六大精神，也符合四川省委、省政府川委發（2002）2號文件《關於加快國有重要骨幹企業建立現代企業制度的意見》規定。

相關改製材料稱，2002年，恰是自1997年以來，全興集團作為成都市政府授權經營的國有投資經營公司授權經營期滿之時。加之從2001年5月起，酒類稅收政策發生重大調整，企業所得稅由15%提高到33%。經過10年高增長後，全興股份的酒業已面臨嚴重拐點，全興大曲銷售遭遇嚴重困難，經營業績大幅下滑。此時實施整體轉制有序退出國有資本，有利於國資高位增值變現。

「我是1989年到全興酒廠的（全興集團的前身），那時，銷售收入每年按40%的速度增長。1999年，全興集團稅收下滑5000萬元，以後每年以四五千萬元的速度下降。全興大曲最高時銷售1.7萬噸，後也以每年3000噸-5000噸的銷售速度下降，維護市場的成本不斷加大。」楊肇基回憶當年全興的衰落。

他進一步稱，全興品牌主要是在1999年央視3·15晚會上受到傷害。報導稱，抽查發現全興大曲比瓶身標識的質量少5毫升，被判產品不合格。「這次測量採取的是開瓶後用電子天平測質量的辦法，其實是不科學的。」

「出於對全興團隊、員工歷史貢獻的尊重，經政府有關部門反覆調查、研究、論證，確定了以產權制度創新為核心內容的改革試點方案。」楊說。

全興酒廠是由老作坊主和釀酒技師走合作化和公私合營道路，經所有制改造而形成的地方國企。解放以來，除地方財政短期提供過少量有償借款予以扶持外，國家和地方財政沒有直接性的資本投入，企業主要靠自我積累。到80年代末期，白酒產銷量還不足千噸。後在申請到近3億元的「八五」技改貸款後，全興酒廠才形成了年白酒產銷量1萬多噸，積累了3億多元的優質資產。

「當時四川省政府有領導不同意改制，甚至提出要把全興品牌送給五糧液集團！」 楊肇基忿忿不平。

費解的買賣

究竟什麼樣的企業和行業屬於國有經濟應當逐步退出？

北京正略鈞策企業管理諮詢有限公司的研究結果顯示，2006年到2009年， 國企總量的比重從66%下降到58%，呈「國退民進」趨勢。在國企及民企中，製造業所佔比重都過半；民企中製造業、信息技術產業的數量比重都大於國企；文化傳播業、電力煤氣水業、交通運輸業中，民企數量比重則低於國企。

國務院發展研究中心企業研究所戰略研究室有關負責人說，儘管改革開放30年來，國退民進是大趨勢，但是，「國進」或「國進民退」的案例大量存在。

對這些案例不應簡單持一概肯定或一概否定態度。

回過頭來看當時的全興集團。1997年，成都市國資部門審定全興集團的註冊資本（淨資產）為4.7億元。當年，全興酒業和四川製藥「換殼」上市，將「四川製藥」換殼為「全興股份」。經財政部批准，全興集團持有全興股份48.44%的股權。1999年，全興集團的酒業資產因注入上市公司大幅度評估增值，達8.2億元。

全興集團「換殼」重組上市公司後，迅速改善其經營管理和主營業績，全興股份所對應的資產淨值由1999年的評估淨值1.5億元增至5.7億元，增值幅度高達281%。從1999年到2002年上半年，全興股份的年淨利潤在1億元以上。

但坐擁這樣一個持續盈利的上市公司，政府部門選擇的卻是國有資本從全興集團退出。按照國有股權轉讓協議，全興集團經審議確認無償劃轉的6.7億元資產並不是酒業資產：全興大廈的全部資產和土地使用權、全興集團持有四川製藥32%的股權，川力製藥35%的股權。劃撥部分後用於成都市的工業經濟結構調整、破產企業職工安置和代繳職工保險費。

其中的藥業資產劃撥一年後，2003年，國際市場青黴素價格大幅「跳水」，在較短的時間內從90元/10億單位跌至約50元/10億單位，政府拿到的藥業資產一下變得不景氣。而剝離時正遇酒業銷售困難的全興集團後來卻靠水井坊一飛衝天。

為了6個多億元的無償劃撥，成都市國資部門放棄了一家後來主要靠酒業資產持續盈利的全興股份控制權。改制十年來，水井坊實現淨利潤總額約20億元，全興集團的淨資產也大幅增加。

政策真空

官方對管理層持股的無限度放開也為個人財富之門大開綠燈。上述川委發（2002）2號文件規定：「鼓勵和支持企業經營者和職工持股，在經營者出資購買企業股權時，屬於國有經濟應當逐步退出的企業，經營者持股總量不受限制。」這一文件的放開，讓全興集團的管理層持股一開始就高達67.7%。

不僅如此，全興集團改制引資，還成功躲過了「招拍掛」。

全興集團的國有產權退出，除管理層和工會組織持股外，20%的股權由戰略投資者深圳矢量持有。

「引入深圳矢量是政府指定和引入的，不是我們引入。在改制之前，我並不認識曾永江。」楊肇基向本報記者多次強調。2001年至2003年，全興集團改制期間，深圳矢量的創辦人和董事長曾永江先後任迪康集團總裁、迪康集團子公司成商集團和衡平信託的董事長。

衡平信託恰恰是全興集團管理層持股的信託融資機構。

衡平信託是2002年12月由原成都工商信託投資有限責任公司、成都市金通信託投資公司合併組建而成的非銀行金融機構。公開資料顯示，2002年，衡平信託由成都市財政局、成都市國有資產投資經營公司、四川迪康產業控股集團股份有限公司等十六家股東構成，註冊資本為人民幣34050萬元。

2003年，國務院國資委以3號令頒佈《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，規定企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構公開進行。但到2004年，國務院國資委又發佈《企業國有產權轉讓有關問題的通知》做出補充說明，省級以上國資監管機構有權批覆國有產權採取協議方式直接轉讓。

全興集團實施改制轉讓國有股權事宜發生在2002年，並經四川省政府批准，協議轉讓「光明正大」。

但曾長期關注全興改制的北京富盛天潤投資公司總裁余赤平說，如果公司管理層及員工以淨值等價受讓股權是考慮到歷史貢獻的話，像矢量投資這種外部投資者，為什麼也能同價獲得股權？如果沒考慮歷史貢獻因素，為什麼不採取拍賣的方式，來確保股權轉讓的公正性？

全興集團的管理層們要買下國企的控股權，信託融資是關鍵。2005年4月，國務院國資委曾下發《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對大型國有和國有控股企業叫停，管理層不得不採取信託或委託等方式間接受讓大型企業國有產權，但對中小國企沒有限制。

就在這份文件中，國資委指出，國資監管機構已經建立或政府已經明確國有資產保值增值行為主體和責任主體的地區或部門，可以探索中小型國有及國有控股企業國有產權向管理層轉讓（法律、法規和部門規章另有規定的除外）。

在國企改革中，哪些行業該進退，如何在引入戰略投資者時保證公平公開公正，如何實現資產定價？如何實現國有資產的保值增值？如何充分發揮管理層和員工的積極性？如何保證改制後上市公司中小股東的利益？

楊肇基把全興集團改制的相關材料取名為《探索前行長路漫漫》。十年後，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。

財技層層疊 朱泙漫屠龍記

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