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楊肇基財技大還原：全興改制引發連環「投資系」

【編者按】在「導演」、原全興集團兼水井坊董事長楊肇基的精心安排下，全興集團一場上演了10年的大戲已然落幕，新的一出剛登場。

在這齣戲裡，一共有1500多名群眾演員。楊肇基和他的191名管理層是最閃亮的主角，其中不乏衡平信託、成都金瑞通集團等配角鼎力相助。而帝亞吉歐的進入，則是全興集團10年改制大戲的終結者。

如今，主角們開始唱另外一出投資大戲，已在成都銀行、成都農商行等各大舞台紮營佈陣，這些曾在中國曇花一現的管理層持股政策中惠澤的財富新貴們，又將繼續施展怎樣的財技？

十年後，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。

四川水井坊股份有限公司（600779.SH，下稱「水井坊」）剛經歷了業績的雪崩之災。

8月30日，水井坊半年報出爐。公司上半年實現營業收入4.11億元，同比下降53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.34億元，同比下滑42%。一時間，網上各種指責水井坊經營不力導致業績不佳的言論不斷。

同樣在水井坊員工內部，有一份不需要向外界披露的財報，那就是全興集團母子公司中高層和員工持股的成都盈盛投資控股有限公司（下稱「盈盛投資」）的盈利報表。不久前，隨著盈盛投資持有全興集團47%的股權被國際洋酒巨頭帝亞吉歐高溢價買走，這份誕生了23個千萬富翁、147名百萬富翁的分紅清單的大部分紅利已分配到每個人手裡。

水井坊業績慘淡的同一節點，也是管理層暴富兌現的巔峰時刻。

「我對水井坊現在的指標有強烈的看法。我在的時候，它的稅利指標曾達到過成都工業企業第三名！」原全興集團兼水井坊董事長、現任盈盛投資董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。8月17日，在水井坊考古遺址上新建的博物館裡，曾參與改制的幾位全興集團原管理層也一起首度和記者對話。

2002年，國企全興集團改制，國有股權轉讓給管理層和工會後變身民企。10年後，楊肇基總結，全興集團階段性的完成了改革試點提出的三大任務：國家稅收增加、員工收入增長、企業資產增值。從2002年到2008年，水井坊股份實際上繳稅金從3億元增長到5.5億元。員工人均年收入從1.2萬元增長到4.7萬元，企業淨資產從5.8億元增長到6.8億元。

然而，全興集團被外資帝亞吉歐參股、控股後，其實際控制的上市公司水井坊近幾年的經營業績卻並沒有實現飛躍。去年，是水井坊歷史上盈利最好的一年，實現淨利潤3.38億元，但這個數字的利潤報表早已徘徊多年；實現營收16億元，甚至不如2010年的18億元。

今年上半年，水井坊營收和淨利潤上演「滑鐵盧」，其營收為川酒六朵金花的末位，連其引以為傲的白酒出口營收也同比大降52%。

曾有人戲謔，老外指望著水井坊的中方經營管理團隊——一個個百萬富翁沉下心來做白酒，這現實嗎？

一個企業未來發展的好壞和快慢，和它的經營者和員工們如果沒有太大的利益上的聯繫，那結果是令人擔憂的。在變壞的業績面前，當初的改革者和觀察家們不得不開始重新思考改革的初衷。

逼宮帝亞吉歐

「帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！」

7月23日，水井坊發佈公告，四川省商務廳已批覆同意盈盛投資將其持有全興集團合計47%的股權轉讓給帝亞吉歐。

合作多年，帝亞吉歐為何偏偏選擇這個時候，將全興集團全部納入囊中？

「這次轉讓，是全興集團員工們的訴求，管理層並不想轉讓。」楊肇基說出了轉讓真相：在上半年水井坊業績大幅下滑之際，間接持有上市公司股票的盈盛投資股東們，更想將股權變現。

事實上，1700多名員工加起來也只能算盈盛的小股東。大股東全興集團的管理層之所以同意出售盈盛投資持有全興集團47%的股權，除了財富變現，還有新的打算：出資成立一家新的投資公司——欣航投資。

既然決定賣，那麼相關股權賣給誰？轉讓的關鍵是價格。楊肇基採取了逼宮帝亞吉歐的財技。

「我們先和帝亞吉歐談，三個員工代表也參加了。對方出價每股12元多，後加到14元、16元、18元。」楊肇基回憶，大家覺得不公平，帝亞吉歐向全體股東給出的要約收購價是24.5元。

於是，盈盛停止了和帝亞吉歐的談判，掉頭找別的企業談。「我們找到了兩家，一家民企，一家國企，都想買。」楊肇基稱，去年，他和其中一家談好，由盈盛投資委託的49名高管個人和企業交易，這樣可以省去公司之間股權交易產生的稅費，節約3億-4億元。總價談成24億元，後因塑化劑事件影響，降成22億元。

全興集團股權轉讓，第一大股東帝亞吉歐享有優先轉讓權。和上述企業談妥後，盈盛將準備交易的信息告知外方，「帝亞吉歐當時壓力好大！」楊肇基說。這一招迫使帝亞吉歐以24元/股購買了相關股權，前提是和盈盛投資之間進行交易。

如此出價，是2006年帝亞吉歐買下盈盛投資持有全興集團43%股權總價的4倍！

外方再掏腰包，不光是為了加大對水井坊上市公司的控制權。每年，帝亞吉歐通過全興集團的採購業務上千萬美元，為Diageo plc的採購部門提供所需的促銷推廣用品、禮品包裝及生產用原輔材料並安排出口，從而為其全球的洋酒業務大大降低了採購成本。雙方都不願撕破臉。

「帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！」楊肇基說。

早在2006年合作之初，雙方協議約定，水井坊必須由中方擔任董事長；全興集團和水井坊以前都是國企改制過來，高管按60歲應該退休，但如果身體允許可以工作到65歲；按國家文物法，水井坊酒史館所有權是國家的，水井坊非物質文化遺產傳承人由中方團隊定。

改制準備期妙招

無償劃轉後的全興集團屬於中小企業，最終符合管理層持股條件

事實上，早在2002年全興集團改制時，楊肇基便已經大展財技。

國企「瘦身」便是一招。

2002年，全興集團經成都市政府（2002）164號文批准，同意國有資本有序退出，全興集團母子公司管理團隊持股和工會法人持股。

不久，隨著國務院國資委成立，管理層持股風聲鶴唳。全興集團改制實施待批期間，2005年4月，《企業產權向管理層轉讓暫行規定》（國資發產權2005年78號文）下發，規定大型國有及國有控股企業的國有股權不向管理層轉讓，管理層不得採取信託或委託等方式間接受讓大型企業國有產權。

如果是中小型企業，是否可逃過一劫？根據財政部等多部門2003年聯合發佈的相關通知，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上。依照上述文件，國家統計局規定，大型企業從業人員數要在2000及以上，銷售額3億元以上，資產總額4億元以上。

當時，全興集團經審核確認淨資產12.88億元，後無償劃轉6.78億元給成都市國資管理部門和成都市國有資產經營機構，全興集團所餘6.09億元淨資產作價轉讓，經審核確認負債5.2億元。四川省政府以川府函（2003）102號文批准了方案的實施。

2002年，全興集團的資產即使劃走一部分後也達到了大型企業標準，當年銷售額11億元，但員工總數不到2000人。全興集團屬於中小企業，符合管理層持股條件。全興集團成功闖關。

「當時全興集團的部分資產為何要無償劃走這麼多，這也是有所考慮的。」時隔十年後，楊肇基在記者採訪時坦承。

隨後，全興集團的國有股權向管理層和工會法人轉讓，楊肇基想到用信託的方式進行融資。根據政府批准的實施方案，全興集團母子公司管理團隊自願籌資組建盈盛投資，通過信託機構融資，受讓全興集團67.7%的股權，全興股份（水井坊前身）工會法人受讓全興集團12.3%的股權，深圳矢量受讓20%。

改制當年，全興集團很快成立了盈盛投資，註冊資本5780萬元（後於2009年增至1億美元）。該公司共有150名全興集團中高層，經公證委託其中49名以自然人身份作為盈盛股東會成員代持股份。

同樣，全興股份工會法人也採取了代持員工股份的做法。

《公司法》規定，一家企業股東人數最多不能超過50人，這實際上從法律層面否定了企業職工廣泛持股。有些企業通過一人或數人代理多人持股可以規避《公司法》限制，但這種方式隱含道德風險，一旦出現糾紛，法律難以支持受害人。目前這一做法在央企早被國資委叫停。

另外，因法律地位不明確， 1999年員工持股會在央企改制中被叫停。2000年12月，證監會要求企業在改制上市時妥善處理持股會問題。但在一些地方中小國企改制中，仍默許員工持股會這一做法。國資委考慮到各地實際情況，也沒有要求一刀切。

高分紅償還信託借款

從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元

從2002年實施管理層和工會持股方案到2005年11月獲批，在漫長的行政審批等待時，全興股份水井坊前身產生了蹊蹺的虧損和售賣決定。從2002年下半年起，全興股份的酒業首次出現虧損。相比2002年，2003年營業利潤更是從淨賺7600萬元到巨虧1.5億元。同時，全興股份的營業費用從7350萬元攀升至2億元。

當時，全興股份發佈公告稱，酒業資產擬打包賣給母公司全興集團，按全興股份的說法，退出酒業的理由是酒類資產的盈利能力大幅下降。

有中小股東懷疑，全興集團實施MBO後，低價牟取上市公司優良資產。事實上，其開發的高檔白酒「水井坊」盈利能力很強，2002年子公司成都水井坊營銷有限公司實現淨利潤6380萬元，並有巨大的上升空間。後在各方爭議下，全興股份董事會才宣佈暫停酒業資產的轉讓。

曾擔任過中國證券業協會發展戰略委員會主任的經濟學家巴曙松指出，MBO存在定價風險。管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。一個典型的操作動作是，由於信息不對稱，管理層有可能先做虧公司，做小淨資產，然後以相當低廉的價格實現收購的目的。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現。

既然上市公司的酒業資產不能為民營化後的全興集團帶來直接的利潤，母公司就通過上市公司多年的高分紅來還信託借款債務。

按全興集團作價轉讓的淨資產6億元算，管理層受讓全興集團67.7%的股權，盈盛投資需出資4.06億元。除自籌1.4億元外，2003年，盈盛投資以自然人身份向衡平信託投資有限責任公司辦理信託借款2.7億元。該項信託借款期限為3年，年息4.8%（信託公司收取手續費0.8%，向社會發售信託產品年利率為4%），分三年按25%、35%、40%的比例還本付息（三年利息總計2786萬元）。

記者查閱了水井坊近十餘年的年報，從還債的第一個年頭2004年開始，到2009年，水井坊股份實現淨利潤總額10.8億元，共分紅8.9億元，總分紅率高達82％。

2004 年度，全興股份實現淨利潤 7000萬元，4880萬元的分紅佔淨利潤比率70%。2005 年度，公司分紅達6350萬元，佔淨利潤比率81%。2006年，水井坊淨利潤為1億元，分紅分掉76%。2007年，水井坊分紅分走淨利潤的90%。2008年，分紅佔淨利潤的82.55%。2009年，水井坊分工佔比淨利潤高達83.3%。

記者算了一下，從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元。

「過度透支企業利潤，並不利於企業長期發展。」山東財經大學證券期貨研究所所長張延良認為，超高比例現金分紅，難免會影響上市公司的經營性現金流和負債率，甚至會影響現有項目的投資進展。

來自證監會的數據，2008年至2010年，全國實施現金分紅的上市公司現金分紅總額分別佔當年所有上市公司淨利潤總額為41.69%、35.85%和30.09%。

2009年底，盈盛投資還完所有外債。從下一個年度起，水井坊終於結束了「抽血」式的分紅。2010年度，水井坊實現淨利潤2.3億元，分紅總額佔淨利潤比率降至48%，去年度，水井坊分紅1.12億元，佔淨利潤比率51%。

在證監會的要求下，去年8月30日，水井坊股份發佈董事會公告，對公司章程進行了修改。公司利潤分配預案由董事會根據公司章程規定、盈利情況、資金需求和股東回報規劃等擬定，要提交股東大會審議，須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上才能通過，應充分聽取中小股東的意見和訴求。

三大投資平台興衰

欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯

2011年，帝亞吉歐控股了全興集團。按照外商投資產業指導目錄要求，擁有國家名酒全興大曲的全興酒業不得不從被外資實際控制的水井坊剝離出去。工慧投資是全興集團母子公司管理層和員工暗地裡參股全興酒業的一張牌。

工慧投資剛成立時只有10萬元的註冊資本。盈盛「大方」借給工慧投資7000萬元，讓其把水井坊剝離給成都金瑞通集團60%的全興酒業股權買過來。

2011年，工慧投資把持有的全興酒業27%股權賣給上海市糖業煙酒集團，大賺了一筆。

此後是成立欣航投資。「欣和全興的興諧音，寓意我們開啟了新的航程。」楊肇基向記者披露，這是全興集團管理層和員工持股的第三個投資平台。

帝亞吉歐收購全興集團剩餘股權的前提是盈盛得是一個乾淨的殼，除了持有全興集團的股權外，沒有其他業務。當時，盈盛投資還持有全興房產公司100%股權和蒲江太合生物工程公司100%股權。為了剝離，楊肇基等人成立了欣航投資，裝入了上述兩公司和盈盛的全部債務及對其他企業的股權。

但這並不是欣航投資成立的真正目的。

「原全興集團的管理團隊和員工要借此平台尋找新的投資收益。」楊肇基說。

從全興集團改制到落幕，再到戰略投資者帝亞吉歐進入，全興集團先後成立了三大連環投資系：盈盛投資、工慧投資和欣航投資。這三大投資平台密切相關：資金拆借，承接債務，最終都在實現或正在實現盈利的路上。

據全興集團提供的財務數據，這次全興集團47%的股權全部轉給帝亞吉歐後，盈盛投資通過股權轉讓多年來累計分紅19.5億元（稅前），工慧投資淨收益也上億元。

投資使命完成後，盈盛投資的債務和持有其他公司股權已剝離。「我們對盈盛正在清算註銷，不會超過今年底。」楊肇基說。

「工慧投資持有全興酒業的股權要進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，徵集受讓對象。」8月下旬，水井坊給本報記者回覆的採訪提綱稱。一旦相關股權轉讓出去，這件專為參股全興酒業而製作的「馬甲」也將消失。

楊肇基所在的高管團隊和員工們將寶押在了欣航投資上。由賣掉全興集團股權的部分現金共3億多元做資本金，欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯。

騰挪運作的高超財技背後，楊肇基離不開他的「小夥伴們」。多增強，曾擔任全興股份總經濟師、水井坊董事。1997年，他辭去四川省商務廳體改辦主任職務下海加盟全興酒廠，後幫助楊肇基操作當年全興集團改制。據稱，他被工人們稱做楊肇基的「總參謀長」。2010年，多增強以身體原因告退水井坊。

此外，還有全興集團原副總陳可、副總兼財務副總監杜培明、水井坊董秘張宗俊等。

全興集團母子團隊分羹全興大曲路徑起底

這些天，四川水井坊股份有限公司工會委員會（下稱「水井坊工會」）正在為全興集團母子團隊手裡持有的四川全興酒業有限公司（下稱「全興酒業」）股權找下家。

國家發改委和商務部發佈的外商投資產業指導目錄明確規定，在限制類產業中，名優白酒的生產由中方控股。按照工信部要求，2011年，來自英國的洋酒巨頭帝亞吉歐控股全興集團時，中國老八大名酒之一全興大曲的生產企業全興酒業已從四川水井坊股份有限公司（下稱「水井坊」，600779，SH）剝離出去。全興集團是水井坊的第一大股東，持股39.71%。

但剝離並不乾淨。據本報獨家調查，原全興集團母子公司中高層及員工共1722人依然分羹全興大曲。以原水井坊工會主席、監事會主席朱國英為首，代持股份的成都工慧投資諮詢有限公司（下稱「工慧投資」）依然持有全興酒業33%的股權。其中大部分人依然在水井坊就職。

另據調查，這33%的股權裡，不僅有全興集團管理層和員工的身影，成都金瑞通實業集團（下稱「金瑞通集團」）的名字也私下存在於代持股份的協議裡。

「由於原全興集團管理人員和員工持股全興酒業對水井坊現有的白酒業務形成衝突並造成影響，我們正按相關監管規定進行整改。」8月17日，原全興集團兼水井坊董事長、現任成都盈盛投資控股有限公司（下稱「盈盛投資」）董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。

水井坊董秘張宗俊說：「水井坊工會已作出決議，將工慧投資代持的全興酒業股權進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，徵集受讓對象。」

工慧投資的秘密

工慧持股的秘密一年前就初顯端倪，但不為外人所知。

2012年3月 25日，全國春季糖酒會的全興大曲新品發佈會。楊肇基出現在發佈會現場並宣稱，全興大曲和水井坊品牌乃同根生。

楊肇基為何現身已完全剝離、由上海市糖業煙酒集團（下稱「上海糖酒集團」）控股的全興品牌活動儀式？水井坊一高管和記者閒聊時無意透露：「我們並沒有完全和全興大曲脫離關係。由水井坊工會代表持股的公司依然在全興酒業有股份。」

自第二屆全國評酒大會榮登八大名酒之列，全興牌全興大麴酒曾三次榮獲國家名酒殊榮。2011年，帝亞吉歐控股全興集團。按照2007年和2011年先後兩次修訂的外商投資產業指導目錄，在第三類限制類產業中，名優白酒的生產均不得由外資控股。

2011年，楊肇基宣佈：「水井坊和全興酒業已無產權關聯關係，在資產、財務、人員、品牌、生產經營等各方面完全分開，獨立運行。」

全興集團和全興酒業在股權上了無瓜葛。果真如此嗎？2011年以來，記者通過實地調查和多方採訪，終於揭開了工慧的層層面紗。

2011年，全興酒業變更的章程表明，該公司註冊資金1.2億元。2011年9月，上海糖酒集團貨幣出資7504萬元，工慧投資貨幣出資3696萬元。

工慧投資位於成都郫縣。記者前往郫縣工商局查詢資料得知，該公司成立於2010年11月，法定代表人朱國英，屬於一人有限責任公司，註冊資本10萬元。

2011年3月，工慧投資的股東增加到三個自然人。註冊資本從10萬元增至100萬元。新增的90萬元注資資本中，朱國英以貨幣出資認繳88萬元，另兩位自然人股東一人只出了1萬元。有專業人士指出，從一人到三人的有限責任公司，如此出資方式，其餘兩人屬掛名而已。

名不見經傳的工慧投資為何能在全興酒業中佔據一席之地？記者進一步查閱方知，這家公司和全興集團密不可分。

工慧投資不設董事會，只有一名執行董事朱國英。這位法定代表人兼經理於2011年從水井坊離職，辭去多年擔任的監事會主席。此前，朱國英還任全興集團監事、水井坊工會主席。

工慧投資的監事張力，水井坊股份現任高管。就連工慧投資成立之初，受委託辦理工商手續的洪慧，也是全興集團的中層人員。

工慧投資的公司住所位於「郫縣紅光鎮鵑興路998號」。今年7月，記者多次驅車前往郫縣尋找該地址未果，只找到鵑興路729號，但附近恰是聚錦商貿公司所在地。工商資料顯示，工慧投資免費租用了水井坊子公司聚錦商貿37平方米的辦公用房。

工慧投資的經營範圍是經濟貿易諮詢、企業策劃設計、項目投資諮詢服務。從成立到現在，工慧投資只幹了一件事，出資3696萬元，控制全興酒業33%的股權。

公開資料顯示，在水井坊任職期間，朱國英的年薪從2000年的2.3萬元，到2006年的6.6萬元，再到2007年18萬年薪，一路上漲到其離職前的23萬元（稅前）。但其薪資和3000多萬元的投資額仍差距甚遠。

工慧投資在工商登記資料裡留的辦公電話，和聚錦商貿是同一部。7月30日，記者以投資者身份打進工慧投資的電話，一女士稱，這是水井坊職工持有的公司，便不願多說。

如所言屬實，為何管理層和員工沒在股東名單上出現？

「工慧投資是3人代1722人持股，所有持股按本人工齡分四檔平均享有，日常由水井坊工會、企業員工民事信託持股管理委員會代表大家進行共同管理。」 8月，水井坊給本報記者的採訪回函稱。

水井坊解釋，由於法律限制，工商註冊時有限責任公司股東不能超過50人。工慧投資就找了三個人做代表。

「朱國英是水井坊前工會主席，另兩位股東侯良華和康厚珍分別是全興集團母子公司在職職工和退休員工的代表。」楊肇基說。

一直以來，全興集團未再另設集團工會，全興集團母子公司員工均可自願參加水井坊工會。

「工慧投資的股東結構跟盈盛投資的股東結構基本上是一致的，也是在職、退休、退養各色人等。」水井坊知情人士進一步解釋。

盈盛投資是2002年全興集團改制時的產物，後由管理層持股擴大到全員工持股。目前，盈盛投資共計1726人持股，其中中高層人員共192人，持股79.829038%。

改制十年來，通過借助信託持股、分紅還債、帝亞吉歐收購全興集團股權等騰挪運作，盈盛投資的分紅金額累計高達19.55億元。其中，在盈盛投資個人持股比例最高，達4.362171%的楊肇基累計分紅6906萬元。記者根據其在盈盛持股比例1.776699%算出，朱國英分紅金額為3000多萬元（稅前）。

組建工慧投資用意何在？「參股全興酒業。管理層和員工對全興酒業都有感情，我們作為全興酒業的小投資者，雖然沒有話語權，但是可以分享一些投資收益。」水井坊股份有高管如是說。

兩步拿下全興股權

2010年2月和2011年1月，水井坊先後將持有全興酒業55%和40%的股權分別轉讓給了金瑞通集團和上海糖酒集團，分別作價6482.85萬元和4800萬元。隨後，全興集團也將持有的全興酒業5%股權轉讓給金瑞通集團。

2006年，全興酒業成立於成都市水井街 19 號，註冊資本1200 萬元，水井坊持股95%，全興集團持股5%。該公司主要從事全興大曲和「全興」品牌系列酒的銷售。

儘管水井坊出售全興酒業按淨資產評估值1︰1 為作價基準，共賺了4400多萬元，但由於沒有加上全興商標無形資產的評估價，業界仍有賤賣之聲。2005年，全興股份（水井坊前身）股改時，「全興」品牌由全興集團無償注入到上市公司。2007年，中國品牌研究院評出的《第二屆中華老字號品牌價值百強榜》中，「全興」品牌以12.19億元列第16位。

明明已從水井坊和全興集團剝離出去的全興酒業，怎麼和工慧投資扯上關係？這不得不從規避產業政策的全興局說起。

這得從2011年說起。帝亞吉歐擬增持盈盛投資持有全興集團4%的股權，加上帝亞吉歐原有49%全興集團的股權，外資將控股全興集團。以放棄全興集團控股權和上市公司實際控制人的地位，來換取水井坊進入國際市場的門檻，這是楊肇基主張白酒國際化的一條通路。

既然外資不得控股全興大曲，那麼楊肇基認為，外方仍可以參股中國名酒。當時身為全興集團董事長，楊肇基擬只剝離全興酒業60%的股權（剝離水井坊持有全興酒業55%股權加全興集團持有全興酒業5%股權），「畢竟兩個品牌有同根生的血緣關係！」

但選什麼樣的受讓方才好呢？楊肇基很是費了翻腦筋。

8月17日，在本報記者獨家採訪時，楊肇基首次披露：受讓企業是非白酒企業，若是同業，構成「關聯」關係是不符合監管規定的；最好是和水井坊有業務往來的非白酒企業。這樣即便是轉讓全興酒業60%的控股權，但全興酒業重組後的企業經營，儘可能和水井坊品牌運作保持協調。

楊肇基想到了全興集團的老合作夥伴金瑞通集團。事實證明，金瑞通成為了全興集團以中高層為首的母子團隊利益的「鐵桿同盟」，並在工慧投資獲得股權轉讓的高收益中成為重要托手。

「我們一共花了7000萬元把全興酒業60%的股權買下來了。」兩次登門上訪，本報記者才在金瑞通集團找到了有關負責人。「後來這60%的股權又轉出去，我沒有賺楊肇基一分錢，是他找到我幫忙。」該人士說。

「我們和全興集團一直打交道，給他們做包裝。」該負責人稱，其和楊本人已有20多年的交情。他指的是其子公司成都全興包裝印務有限責任公司，主要經營包裝裝潢及商標印刷等產品。

以做制服起家的金瑞通集團擁有13家控股子公司，涉足警服生產、消防工程、房地產開發、建築工程等十多個行業。

既不生產白酒又和水井坊合作多年，這不正是為了避嫌，楊要找的「托兒」公司嗎？記者還發現，22年前以政府出資2萬元起步的作坊式制服廠，發展到如今資產規模增長1萬倍的金瑞通集團，和全興集團一樣，成功實現了管理層持股，104個公司股東出資購買了全部的鄉鎮集體股，變身民營企業。

就在全興酒業60%股權成功找到「過渡」下家後，楊肇基開始佈局全興酒業的第二步棋，由工慧投資接盤全興酒業60%股權。2010年11月，工慧投資在郫縣註冊成立。郫縣，是水井坊多年佈局酒業的重要生產基地，水井坊和當地政府關係良好。

在盈盛投資的借款幫助下，工慧投資以7072萬元從金瑞通集團手裡平價買下全興酒業60%股權。如此一來，全興酒業從產業政策上規避了由水井坊繼續控股，但實際控股權依然掌握在包括水井坊中高層在內的全體員工手中。

但很快，水井坊的第一著棋失手。相關政府部門和行業協會明確表示，希望即將被外資控制的水井坊全部剝離所持全興酒業剩餘40%的股權，以完全滿足外商投資產業目錄的要求。據知情人士透露，外資染指全興大曲，遭到了工信部和中國釀酒協會相關負責人的反對。

2011年2月，全興酒業40%的股權花落上海糖酒集團。楊肇基對本報記者稱，上海糖酒集團對四川省政府打造的中國白酒金三角戰略發展規劃非常重視，願意投入大量資金推動四川名酒的發展。有獨家消息源稱，全興大曲得到上海國有強勢商業資本的支持，真正的推動者是工信部。

「全興集團改制前是國企，全興大曲曾經是國有的品牌，現在回歸國有。我和楊肇基都希望全興酒業在大光明集團手裡做好。」金瑞通上述負責人稱。

工慧投資的生意經

然而，僅拿到全興酒業40%的股權，上海方面並不滿意。「他們必須拿到三分之二以上股權形成絕對控股，連51%都不干。因為一旦拿到了，公司重大決議只要三分之二股東同意就可通過。」知情人士稱。

此時，全興酒業的控股權早已被楊肇基提前佈局在工慧投資。

「上海糖酒集團當時想通過股權增持，要到全興酒業70%的股權，後雙方談判降到了67%。」楊肇基說。

在楊肇基的要求下，工慧投資保留了全興酒業33%的股權。他解釋，這部分股權其實分兩塊：一是全興集團全體改制員工持股27%，這是全興人對全興品牌歷史貢獻給予的合理回報，也得到了上海方面研究後的理解。

第二塊是工慧投資代金瑞通持有全興酒業6%的股權。曾幫助全興集團母子團隊「托手」的金瑞通希望在全興酒業未來的發展中分一杯羹，便出資1000多萬元認購。「由於上海方面不希望金瑞通直接持股，故由工慧投資代持。」知情人士稱。

另據記者所知，工慧投資溢價出售了全興酒業27%的股權給上海糖酒集團，大賺了一筆。

豪賭全興大曲的命運並沾光，而不是做一錘子買賣，這才是全興集團母子團隊做局參股全興酒業的真正目的。「由於原全興集團管理人員和員工持股全興酒業對水井坊現有的白酒業務形成衝突並造成影響，我們正按相關監管規定進行整改。」8月17日，楊肇基對記者說，他擔心全興大曲和水井坊以後要打架。

張宗俊進一步解釋，上市公司的員工和高管都在服務水井坊，如今大家卻持有全興酒業的一部分股份。雖然全興團隊不控股全興酒業，不算同業競爭，但對上市公司業務已形成衝突並有影響。

全興集團改制博弈：誰是最大贏家？

十年改制，不論是盈盛投資、工慧投資，還是新成立的欣航投資，在巨大的利益面前，始終貫穿著全興集團管理層和普通員工之間的博弈。

「自己十餘年堅持改革探索的經歷，也是被『誤讀』的十餘年。這是我個人必須付出的改革成本！」8月17日，專訪時，楊肇基直言不諱，員工們為在投資公司裡能否持股或持股多少的利益爭取，那也是改革付出的成本。

楊肇基從來不承認全興集團的改制是MBO。「1726人受惠，有這麼龐大的MBO嗎？這是全員持股。」他對記者說。

盈盛投資認購工會持有部分股權緣由

全興集團提供給本報記者的改製材料稱，經四川省政府批覆（川府函2003年102號文）同意實施的《四川成都全興集團有限公司國有資本有序退出、實施戰略性改組的方案》確定，工會法定代表人參加信託持股的員工認購全興集團12.3%的國有股權（認購價款計7496萬元），是按全體國企改制職工都自願以改制安置費共計3527萬元參加設立民事信託，個人出資投入信託資金人均2萬元現金來計算的。

但自願參與員工信託持股計劃並不理想。據楊肇基介紹，全興集團先後組織了兩輪宣傳動員和全體員工參加的自願簽署確認，僅有777名在職員工自願選擇參與員工信託持股，共計出資3656萬元，只夠認購全興集團股權的6%。

相關材料稱，另有236名在職員工自願選擇將安置費留在企業管理使用，每年領取資金佔用費；還有472名員工自願選擇退養或自謀職業（其中自願辦理退養手續的381名），領取改制安置費離開企業。

因員工認購資金嚴重不足，經全興集團黨政工聯席會議決定，另外籌借了一筆一年期的企業借款暫借給工會做墊付認購價款，作員工認購預留份額。

後因工會的持股預留份額也無人自願認購，工會又無力承擔借款的本息償還，經盈盛投資董事會、工會及員工信託管委會多次協商，將6.3%的持股份額轉讓給了盈盛投資。

管理層讓股給員工始末

2008年，全興集團員工通過水井坊工會將持有的全興集團6%股權賣給了帝亞吉歐，收到1.4億元現金。記者算了下，除去員工民事信託初始資金3656萬元和上繳稅費1562萬元，該信託財產的收益率高達240%，當初自願加入信託的777人每人平均分紅11.3萬元。

然而，《財經》雜誌曾報導，一些退養工人表示，自己當初是被管理方欺瞞矇蔽或以強制性方式「洗」出公司的。《全興企業在職在崗員工信託持股實施辦法》明確規定：退休、退養、被辭退等人員不能持股。對此，楊肇基表示，這是經成都市政府2002年164號文規定核准的。

2009年，改制時未參與信託持股的退休、退養員工強烈要求參與分享改革成果，盈盛的管理層統一減持15.92%（以4元/股）折價轉讓給自願重新參加信託持股的在職員工和退休退養人員，其中楊肇基持有全興集團的股權從5.4%減至4.486171%。由此，盈盛投資由150人的中高層團隊擴大到1726名股東。其中，全興集團母子公司在職員工1185人，退休員工410人，退養員工131人，仍以委託49名股權代表以自然人身份代持盈盛股權。

2010年，部分員工希望增持股份，通過要約轉讓方式，全興部分高層又減持2.279%（以6.12元/股）調整給員工，其中楊肇基持股降至4.362171%。員工合計持有盈盛公司民事信託份額18.201754%。

楊肇基表示，改制以來，截至2011年，全興集團及盈盛投資已為原國企退休退養員工支付各項統籌外費用4443萬元，按現執行標準到2020年12月底前，盈盛公司還將負擔近4000萬元的支出。

工慧投資成立於2010年。水井坊有關負責人說，股東結構跟盈盛投資的股東結構基本上是一致的，也是在職、退休、退養各色人等都有，共1700多人，所有持股按本人工齡分四檔平均享有，日常由水井坊工會代表大家共同管理。

到2011年，投資公司開始分紅。

當年12月，盈盛投資第一次利潤分配，分紅總額4.62億元，其中1000多名員工分得8578萬元（稅前）。今年7月，帝亞吉歐收購盈盛投資持有全興集團47%股權，員工獲利2.4億元。

截至今年8月底，除上述分紅和股權轉讓外，加上員工資金使用費、盈盛投資籌措資金幫助工慧投資運作全興酒業股權分配收益、高管設立贈與退休老員工的養老戶互助費等，員工累計享受改革成果6.95億元，其中現金5.8億元，實物資產1.1億元。

投資繼續在進行，但這一次，前期獲利較高的全興集團管理層加大了股權減持。

今年，楊肇基和全興集團副總兼財務副總監杜培明分別出資90萬元和10萬元成立欣航投資。盈盛投資持有全興集團所餘47%的股權賣給帝亞吉歐後，其中3.126億元轉讓款用來補充欣航的註冊資本。1700多人的管理層和員工按盈盛投資同樣持股比例出資後，16名全興集團高管向員工集體以二折的價格轉讓22.056815%股權。由此一來，欣航投資的員工持股比例由盈盛公司的18.201754%增加到40.496217%。

楊肇基感嘆，成立欣航投資，讓員工對投資項目直接持有股權，這才是真正的「金手套。」從水井坊的業績可以看出，員工通過盈盛投資間接持股水井坊的激勵效應在弱化。

對全員持股，上海隆瑞投資顧問有限公司李曉春認為，作為國有企業產權改革方式的一種，能充分調動國企員工的「主人翁」意識，且不論收購方是外資還是國內的民營企業，腐敗問題最少，因為員工持股人數眾多，每個人的收購比例都不大，行賄的成本很高。

但國務院國資委曾對河北十多家改制企業實地調研發現，員工持股後，企業經營的決策過程的確民主透明了。但在利益分配問題上，職工與經營者常常難以達成一致，有時甚至影響經營決策，分散的股權有使企業形成新的「大鍋飯企業」傾向。最突出的表現是，員工持股後對股權收益特別關注，「企業每賺到一分錢，他們都會要求按股權比例分紅」。

楊肇基的個人財富

和普通員工相比，以楊肇基為首的全興集團母子公司管理層在改制中到底獲利多少？

「多年來，無數人給我算過賬，有的說我身家過億甚至上千億，都是不準確的。」楊肇基對本報記者說。

2011年，帝亞吉歐控股全興集團時，楊肇基曾對成都商報記者算過一筆賬：

「全興集團改制時，我持有盈盛投資6%股權，按照集團5780萬元的註冊資本來計算，我一共需出資約346.8萬元。第一筆錢是我的職務保證金150萬元，這早在改制前企業就定下來了。其次，是我改制前兩年扣稅後的年薪，兩年共42.4萬元。再次，改制前實施的『兩化』試點工作，我們團隊的激勵資金共1110.4萬元，這筆錢是當時120多名中層以上管理層共同享有的，其中我個人有66.62萬元。這三筆錢加起來為259.02萬元，餘下的87.78萬元是信託償還本息後計入我個人名下的。」

他當時按著計算器稱，2011年，通過多次減持後，他仍持有盈盛投資4.362171%股權，在帝亞吉歐間接控股水井坊後，盈盛投資持有全興集團47%的股權，全興集團又持有水井坊39.71%股權，水井坊的總股本為4.8855億股，當年7月7日水井坊的收盤價為23元/股。這樣算下來，所謂身家約9148萬元。

「當時的算法不對，那只是市值，而且在變。」今年8月17日，坐在本報記者對面，楊肇基向外界首次披露通過改制增加的財富。

「2011年12月，盈盛第一次分紅，分紅總額4.62億元，按我的股權

比例我分得1644萬元（稅後）。不過其中1210萬元是這次帝亞吉歐收購盈盛持有的40%股權變現後（本是收購47%股權，因外匯結匯金額限制，先後按40%和7%兩次打款），盈盛公司有了現金才到位的。」楊肇基說。

「今年6月，全興集團40%股權轉讓，按股權比例我分到4314萬元（稅後）。預計到2013年9月，另外7%股權轉讓後，我還能分到948萬元。」他接著說，「加起來，以我的名義該拿的總現金是6906萬元。」

「但我真正拿到手沒這麼多。」他解釋，一是扣除自己給全興集團退休老同志的258萬元。這筆養老戶互助費由包括楊肇基在內的9位全興集團高管以個人名義出資設立，共1320萬元，自願贈與165位改制時點前退休的老員工。

二是參與出資擴大欣航公司的註冊資本。欣航投資註冊資本後來達3.1260億元，按楊肇基在盈盛投資持股的比例4.362171%計，他個人出資1274萬元。

「這兩項扣下來我到手的現金是5374萬元，我在欣航的實物資產按持股比例是573萬元，這就是我改制以來所有真實的財富。」楊肇基說。

而記者通過另一種算法——收入減去成本來解讀楊肇基的分紅情況。

先說成本。它主要由以下幾筆構成。

信託融資成本及利息。2002年改制時，全興集團管理層通過衡平信託融資2.6億元。

自籌部分成本及利息。盈盛共4.126億元的收購成本中，自籌部分1.4億元。

收購工會6.3%股權。2002年，盈盛找企業借款3000多萬元。

收購深圳矢量成本。2004年和2006年，當初改制時的戰略投資者深圳矢量退出變現，盈盛收購其持有全興集團20%股權，收購金額1.4億元。

全興集團負債。2002年改制時，全興集團有5.2億元的應償債務。

全興集團增資。2009年，帝亞吉歐持有全興集團股權達49%後，全興集團增資到1億美元，其中盈盛增資1億元人民幣。

股權轉讓稅費。帝亞吉歐的股權轉讓包括企業所得稅、印花稅和個人所得稅，稅費不低於股權轉讓收入的15%。

再說收入。這包括水井坊歷年股東分紅、帝亞吉歐多次股權轉讓收入、盈盛投資旗下其他公司銷售收入等。

按照楊肇基在盈盛持股的比例，其通過股權轉讓獲得的淨收入為5.17億元×6%+1.4億元×4.362171%+21.98億元×4.362171%=1.3298億元

這筆淨收入加上分紅等收入，扣除上述多筆按其持股比例應攤銷的成本，就是楊肇基通過盈盛投資實得的財富。

要說楊肇基個人多年來的投資財富，除改制分紅外，還要加上其直接持有水井坊約22萬股（未變現）和其在工慧投資獲得的股權轉讓收益。

那麼其他管理層的財富狀況呢？按照楊肇基提供給記者的管理層名單，全興集團母子公司高層共24人，持股全興集團總額為43.596256%，個人持股從0.45%至4.362171%不等。

按高層最低持股比例0.45%計算，其分紅金額為879萬元（稅前）。記者算出，除這一人外，其餘23名高管分紅金額均在1000萬元以上。記者給全興集團前工會主席朱國英算了一下，其持有盈盛投資1.776699%，改制10年其分紅金額為3472萬元（稅前）。

中層助理和正、副職共123人，持股全興集團35.540433%，個人持股從0.14%-0.41%。按最低持股0.14%算出，其分紅金額為274萬元（稅前）。故全興集團改制，產生的百萬級以上富翁共計147人。

毫無疑問，儘管在十年改制路中，全興集團管理層不斷地向員工出讓股份，但這場已戛然叫停且再未開啟過大門的管理層和員工持股國企的豪門盛宴，楊肇基和他的管理團隊，才是改革成果的最大贏家。

水井坊國際化爭議：不振的業績和丟掉的全興大曲

白酒國際化至今是一個有爭議的話題。

「2006年，想進入中國白酒市場的帝亞吉歐主動找到我們，不是我去找的它。」楊肇基對本報記者說，談判下來，盈盛投資選擇了同意。盈盛投資由全興集團母子公司中高層和員工持股，在帝亞吉歐最後一次收購前，持有全興集團47%股權。

楊肇基提出，中國汽車工業以市場換技術，中國白酒為何不可「以權益換市場」？帝亞吉歐作為全球酒業龍頭，願意投入大量資金推動中國白酒的代表性品牌進入國際市場，這或許是值得不惜代價換取的戰略發展機遇。全興集團提出，要把水井坊打造成中國白酒的國際一流品牌，力爭在一定期限內達到水井坊年出口量上千噸。

然而，在中國白酒界，很多公司並未選擇這一發展路徑。多年來，貴州茅台、五糧液等中國名酒並沒有採取將控股權拱手相讓來換取市場的發展戰略。

國際化真相

那麼水井坊堅持走國際化的效果如何？

2010年，水井坊的出口量170多噸，出口金額4500萬元。去年是水井坊出口最多的一年，出口金額達7350萬元，同比增長7%。但今年上半年，水井坊出口營收僅為1800萬元，同比大降52%，和上千噸的出口目標相距甚遠。

相比之下，沒有高調喊出白酒國際化的貴州茅台今年上半年，出口茅台酒金額為3.8億元，去年同期實現金額3.6億元。

「以放棄全興集團控股權和上市公司實際控制人的地位，來換取水井坊通過進入國際市場的門檻，從經濟代價和實際效益的比較分析來講是有客觀可行性的，但對通過艱辛的改革發展歷程獲得信託持股權益的全體員工來講，經濟利益上的犧牲是較大的，思想感情上的接受也是很痛苦的。」2011年，在母子公司媒體見面會上，全興集團提供給記者的材料如是表述。

帝亞吉歐逐步滲透再到收購全興集團，和「經濟利益上的犧牲」恰恰相反，人們看到的卻是全興集團母子公司管理層及員工們的高位套現。

2006年，帝亞吉歐以5.17億元的價格買走盈盛投資持有全興集團43%的股權，彼時全興集團的估值為12億元。2010年和2011年，帝亞吉歐兩次分別出資1.4億元，先後擁有了水井坊工會持有的全興集團6%和盈盛投資持有全興集團4%的股權，彼時全興集團價值高達35億元。今年7月，帝亞吉歐收購全興集團剩餘股權，按21.98億元的人民幣計算，全興集團估值升至46.77億元。

丟掉的全興大曲

外資控股全興集團後，水井坊旗下的全興酒業不得不剝離出去交給中方。2011年，國家名酒全興大曲花落上海糖酒集團。

1998年，就靠全興品牌，全興集團曾實現銷售收入15.6億元，淨利潤1.8億元，衝至全國白酒業三甲。但此後全興品牌未能再續輝煌。

「全興酒業這兩年虧了2000多萬元。」知情人士稱。這和上海糖酒集團大舉佈陣白酒業，投下數億真金形成巨大反差。

高溢價買下全興酒業的控股權後，全興酒業立即增資，其註冊資本從1200萬元增加到1.12億元，其中上海糖酒出資7504萬元。

2012年3月，全興酒業在四川蒲江縣的優質基酒生產基地奠基，5000噸釀造項目、2萬噸勾儲及包裝技改項目動工，當時預計該項目於今年下半年建成投產後，年銷售額可達15億元以上。上海糖酒集團甚至把全興酒業的註冊地也從成都遷至基酒生產基地蒲江。

全興酒業的「臉面」也舊貌換新顏。上海糖酒集團不僅買下了成都中海國際海科大廈一層樓作為全興酒業的辦公用房，還興建了全興品牌體驗館。去年春糖會，全興新品在成都華麗亮相。

然而，大舉發力白酒業時，上海糖酒集團卻沒趕上最好時節。

盛初諮詢一負責全興項目的人士告訴本報記者，在全興酒業從事產品設計駐紮兩年多後，由於經營壓力過大他不得不選擇離開。全興在產品結構上高處不勝寒，低端因成本壓力大，量又上不去。

他說，以前全興酒主銷價位100元以下，以示和水井坊價位的區別。上海糖酒集團拿到手後，不再迴避和水井坊品牌的競爭，全價位段延長了全興酒的產品線。全興井藏定位700元-1000元，搶佔水井坊沒有佔據的價格空間。全興青花大曲系列在全國鋪貨，在區域市場如四川主推全興潤藏系列，以「潤香」型實行差異化競爭。為鞏固中下部產品，老字號全興和全興特曲兩條腿走路，價格從70元覆蓋到150元。

「我們原計劃把全興最高端的產品井藏打進上海，但現在白酒的高端定位因限制三公消費，一切都變了。」他說。

「全興特曲成了目前最主力的價位，我們還想推30-50元的全興頭曲，但成本降不下來，因全興大曲類產品全是糧食酒。如此一來，在地產酒的夾擊下，全興特曲的價位算高的，量上不去。」他很無奈。

在銷售團隊上，目前運作的還是原水井坊旗下全興酒業的全班人馬。「白酒和黃酒的做法不同，上海糖酒的短板是不太懂白酒，人才儲備不足，其網絡懂白酒團購銷售的人少，尤其是賣高端白酒對人才儲備要求很高。」上述人士說。

目前，全興酒業董事長和財務總監均由上海方擔任，生產基地和銷售權在四川，但市場投入和戰略決策在上海。「我們做項目時深切體會，決策層應對市場反應機制慢。」該人士總結。本報記者多次致電全興酒業分管銷售的負責人和新任總經理，對方均以採訪要經上海方面同意婉拒，葛俊傑一直沒有接受本報記者的採訪要求。

坊間傳聞，未見起色的中國名酒全興大曲將再次易手？

8月12日，光明集團的一重量級人物在本報記者打進電話時明確表示，集團的白酒戰略沒有改變，但全興大曲的復興要時間、環境和時機。中央限制公款喝高檔酒，並沒有說要限制喝酒。全興要做老百姓喝得起的酒。

賣掉全興：中小型企業管理層持股標本之析

全興集團為何能成為四川首個國企管理層收購試點？

楊肇基說，該改革試點實施方案符合黨的十六大精神，也符合四川省委、省政府川委發（2002）2號文件《關於加快國有重要骨幹企業建立現代企業制度的意見》規定。

相關改製材料稱，2002年，恰是自1997年以來，全興集團作為成都市政府授權經營的國有投資經營公司授權經營期滿之時。加之從2001年5月起，酒類稅收政策發生重大調整，企業所得稅由15%提高到33%。經過10年高增長後，全興股份的酒業已面臨嚴重拐點，全興大曲銷售遭遇嚴重困難，經營業績大幅下滑。此時實施整體轉制有序退出國有資本，有利於國資高位增值變現。

「我是1989年到全興酒廠的（全興集團的前身），那時，銷售收入每年按40%的速度增長。1999年，全興集團稅收下滑5000萬元，以後每年以四五千萬元的速度下降。全興大曲最高時銷售1.7萬噸，後也以每年3000噸-5000噸的銷售速度下降，維護市場的成本不斷加大。」楊肇基回憶當年全興的衰落。

他進一步稱，全興品牌主要是在1999年央視3·15晚會上受到傷害。報導稱，抽查發現全興大曲比瓶身標識的質量少5毫升，被判產品不合格。「這次測量採取的是開瓶後用電子天平測質量的辦法，其實是不科學的。」

「出於對全興團隊、員工歷史貢獻的尊重，經政府有關部門反覆調查、研究、論證，確定了以產權制度創新為核心內容的改革試點方案。」楊說。

全興酒廠是由老作坊主和釀酒技師走合作化和公私合營道路，經所有制改造而形成的地方國企。解放以來，除地方財政短期提供過少量有償借款予以扶持外，國家和地方財政沒有直接性的資本投入，企業主要靠自我積累。到80年代末期，白酒產銷量還不足千噸。後在申請到近3億元的「八五」技改貸款後，全興酒廠才形成了年白酒產銷量1萬多噸，積累了3億多元的優質資產。

「當時四川省政府有領導不同意改制，甚至提出要把全興品牌送給五糧液集團！」 楊肇基忿忿不平。

費解的買賣

究竟什麼樣的企業和行業屬於國有經濟應當逐步退出？

北京正略鈞策企業管理諮詢有限公司的研究結果顯示，2006年到2009年， 國企總量的比重從66%下降到58%，呈「國退民進」趨勢。在國企及民企中，製造業所佔比重都過半；民企中製造業、信息技術產業的數量比重都大於國企；文化傳播業、電力煤氣水業、交通運輸業中，民企數量比重則低於國企。

國務院發展研究中心企業研究所戰略研究室有關負責人說，儘管改革開放30年來，國退民進是大趨勢，但是，「國進」或「國進民退」的案例大量存在。

對這些案例不應簡單持一概肯定或一概否定態度。

回過頭來看當時的全興集團。1997年，成都市國資部門審定全興集團的註冊資本（淨資產）為4.7億元。當年，全興酒業和四川製藥「換殼」上市，將「四川製藥」換殼為「全興股份」。經財政部批准，全興集團持有全興股份48.44%的股權。1999年，全興集團的酒業資產因注入上市公司大幅度評估增值，達8.2億元。

全興集團「換殼」重組上市公司後，迅速改善其經營管理和主營業績，全興股份所對應的資產淨值由1999年的評估淨值1.5億元增至5.7億元，增值幅度高達281%。從1999年到2002年上半年，全興股份的年淨利潤在1億元以上。

但坐擁這樣一個持續盈利的上市公司，政府部門選擇的卻是國有資本從全興集團退出。按照國有股權轉讓協議，全興集團經審議確認無償劃轉的6.7億元資產並不是酒業資產：全興大廈的全部資產和土地使用權、全興集團持有四川製藥32%的股權，川力製藥35%的股權。劃撥部分後用於成都市的工業經濟結構調整、破產企業職工安置和代繳職工保險費。

其中的藥業資產劃撥一年後，2003年，國際市場青黴素價格大幅「跳水」，在較短的時間內從90元/10億單位跌至約50元/10億單位，政府拿到的藥業資產一下變得不景氣。而剝離時正遇酒業銷售困難的全興集團後來卻靠水井坊一飛衝天。

為了6個多億元的無償劃撥，成都市國資部門放棄了一家後來主要靠酒業資產持續盈利的全興股份控制權。改制十年來，水井坊實現淨利潤總額約20億元，全興集團的淨資產也大幅增加。

政策真空

官方對管理層持股的無限度放開也為個人財富之門大開綠燈。上述川委發（2002）2號文件規定：「鼓勵和支持企業經營者和職工持股，在經營者出資購買企業股權時，屬於國有經濟應當逐步退出的企業，經營者持股總量不受限制。」這一文件的放開，讓全興集團的管理層持股一開始就高達67.7%。

不僅如此，全興集團改制引資，還成功躲過了「招拍掛」。

全興集團的國有產權退出，除管理層和工會組織持股外，20%的股權由戰略投資者深圳矢量持有。

「引入深圳矢量是政府指定和引入的，不是我們引入。在改制之前，我並不認識曾永江。」楊肇基向本報記者多次強調。2001年至2003年，全興集團改制期間，深圳矢量的創辦人和董事長曾永江先後任迪康集團總裁、迪康集團子公司成商集團和衡平信託的董事長。

衡平信託恰恰是全興集團管理層持股的信託融資機構。

衡平信託是2002年12月由原成都工商信託投資有限責任公司、成都市金通信託投資公司合併組建而成的非銀行金融機構。公開資料顯示，2002年，衡平信託由成都市財政局、成都市國有資產投資經營公司、四川迪康產業控股集團股份有限公司等十六家股東構成，註冊資本為人民幣34050萬元。

2003年，國務院國資委以3號令頒佈《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，規定企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構公開進行。但到2004年，國務院國資委又發佈《企業國有產權轉讓有關問題的通知》做出補充說明，省級以上國資監管機構有權批覆國有產權採取協議方式直接轉讓。

全興集團實施改制轉讓國有股權事宜發生在2002年，並經四川省政府批准，協議轉讓「光明正大」。

但曾長期關注全興改制的北京富盛天潤投資公司總裁余赤平說，如果公司管理層及員工以淨值等價受讓股權是考慮到歷史貢獻的話，像矢量投資這種外部投資者，為什麼也能同價獲得股權？如果沒考慮歷史貢獻因素，為什麼不採取拍賣的方式，來確保股權轉讓的公正性？

全興集團的管理層們要買下國企的控股權，信託融資是關鍵。2005年4月，國務院國資委曾下發《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對大型國有和國有控股企業叫停，管理層不得不採取信託或委託等方式間接受讓大型企業國有產權，但對中小國企沒有限制。

就在這份文件中，國資委指出，國資監管機構已經建立或政府已經明確國有資產保值增值行為主體和責任主體的地區或部門，可以探索中小型國有及國有控股企業國有產權向管理層轉讓（法律、法規和部門規章另有規定的除外）。

在國企改革中，哪些行業該進退，如何在引入戰略投資者時保證公平公開公正，如何實現資產定價？如何實現國有資產的保值增值？如何充分發揮管理層和員工的積極性？如何保證改制後上市公司中小股東的利益？

楊肇基把全興集團改制的相關材料取名為《探索前行長路漫漫》。十年後，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。