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方正地產整合財技

　　橫亙在跨境收購面前的《外國投資者併購境內企業規定》並未對方正信息收購內地兩家公司構成障礙，相反，操盤者以不到1億元的代價在較短時間內就完成了整合的關鍵一步，令人歎為觀止。

　　方正集團從王選發明漢字激光照排技術起家，如今已成功轉型為多元化投資控股集團，業務涵蓋IT、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等領域，且在各業務領域都形成了以主體上市公司為龍頭，整合集團旗下相關資產的格局。在房地產領域，方正集團與其控股的中國高科（600730.SH）的房地產業務存在同業競爭，也曾考慮以後者為平台整合集團地產資源，但最終還是選中了香港主板的方正數碼（00618.HK）作為上市平台，整合旗下地產業務。

　　方正數碼前傳

　　方正數碼原名為榮文科技（00618.HK），原大股東是榮智鑫（榮智健的堂弟）。2000年3月，從惠普空降方正任北京方正電子公司總裁不久的李漢生找到榮智鑫，想借榮文科技把方正的互聯網業務打包上市，做一把網絡概念股。2000年5月17日，方正控股（00418.HK）與雅虎、香港郭氏兄弟的新鴻基集團旗下的新意網（sunevision.com）共同收購榮文科技。方正控股將旗下Founder Data70%股權，以3.08億港元的價格出售給榮文科技，後者以發行新股方式支付。方正控股以此持有榮文科技39.62%股權，成為第一大股東，並將榮文科技改名方正數碼。2003年7月，方正數碼又收購方正控股旗下「方正香港」所持有的兩塊資產—「香港方正世紀」和「北京方正世紀」的全部股權。在這場收購中，方正數碼僅僅支付現金516萬港元，餘下6118萬港元按每股0.22港元、發行2.8億新股支付，交易完成後，方正控股對方正數碼的股權增至54.85%，成為其絕對控股股東。

　　因為方正集團在香港同時擁有方正控股和方正數碼兩家上市公司，而且業務又比較相近，所以後來方正集團又動了賣殼的念頭。2006年5月，方正以6850萬港元的價格賣掉方正數碼21.85%股權，鄭福雙全資擁有的亮智集團接盤。這次股權轉讓後，方正控股持有方正數碼的股權比例降低至33%。鄭福雙是北京新奧特電子技術公司創始人，主要從事視頻轉播等業務，此外還擁有北京大學西門對面的硅谷電腦城物業。但自此之後，鄭福雙併未再有任何注資動作。方正數碼的股權結構也一直維持方正控股為第一大股東、鄭福雙為第二大股東的局面。

　　賣股鋪墊整合大戲

　　2011年8月29日，方正控股與香港方正信息有限公司（方正信息）訂立出售協議，將其持有的方正數碼的全部股份賣給了方正信息，方正控股不再持有方正數碼的任何股權。而方正信息下一步要把方正集團的地產資產注入方正數碼。

　　之所以將方正控股的股份全部轉讓給方正信息，可能主要是出於兩個考慮，其一是改變方正控股這家上市公司控制另外一個上市公司的股權架構，實現集團直接平行持股兩家上市公司，有利於集團的整合和管理；但更重要的是，為了避免觸髮香港《上市規則》關於反收購的規定，帶來不必要的麻煩。

　　香港監管部門為了防止有人以借殼上市方式將上市轉化為一種收購行為，借此規避《上市規則》有關上市資格及其他披露要求，因而其對所謂的「反收購行為」一直實施嚴格控制。如果港交所認為上市公司的一項收購行為構成「反收購行為」，根據《上市規則》第14.54條規定，將擬進行反收購行動的上市發行人，當作新上市申請人處理。

　　《上市規則》第14.06(6)條界定「反收購行動」主要有兩種情況：一種是上市發行人進行有關收購之同時，上市發行人控制權出現變動或有關收購將導致上市發行人（不包括其附屬公司）的控制權有所改變；另一種是上市發行人控制權轉手後的24個月內，上市發行人向取得控制權的人士（或上述人士的聯繫人）收購資產，而有關資產收購構成非常重大的收購事項。而根據香港《收購守則》定義，控制權（Control）為：除文意另有所指，控制權須當作是持有或合共持有一間公司30%或以上的投票權，不論該（等）持有量是否構成實際控制權。

　　在方正控股轉股之前，其就持有方正數碼32.84%股權，構成後者的控制權人。但如後續注入資產的賣方（方正信息）在注入資產的同時，獲得的代價股佔總股本的比例超過30%，考慮到方正控股如不轉股也會被稀釋，則就可能被質疑發生了控制權人變動，從而導致方正數碼收購賣方資產行為可能被認定為「反收購行為」。事實上，從後面操作看，方正信息因注入資產而取得的代價股份佔方正數碼擴大股本前約47.73%，佔擴大股本之後約32.31%，恰恰超過了30%的比例。當然，由於方正信息的最終控制人也是方正集團，因此，從方正控股手中收購方正數碼32.84%股權被認定為控制權變動的概率還是非常小的。況且如果方正信息收購方正控股持有的方正數碼股權，構成控制權人變動的話，那麼後續在24個月內方正數碼進行非常重大收購也同樣構成「反收購行為」。

　　但無論如何，在港交所對借殼上市高壓監管的態勢下，通過這一轉讓股權行為，消除這一潛在風險，消除聯交所的疑問，總是對項目推進有利的。由此我們可以合理推測，在整合方案設計階段，操盤人就預料到這一情況，因此，為了下一步整合的方便，也從集團管理便利角度，選擇方正控股向方正信息轉讓股份這一巧妙方式。

　　地產資產整合

　　內地地產業務注入上市公司前，首先要解決的就是如何將其置入境外的問題。通常情況下，有兩種方式可以選擇，一是以上市公司方正數碼作為主體，直接收購內地地產運營公司；二是先將內地地產公司整合到一家境外殼公司裡面，上市公司再行收購境外殼公司。

　　採用第一種方式最大的問題是，往往會因為信息提前公告而引發二級市場的波動，股票價格大幅上升，會導致下一步以資產換股份時，注入資產的大股東吃虧。此外，由上市公司直接收購，程序非常複雜，評估定價等也必須以評估報告為基礎，涉及關聯併購還需迴避等。因此實踐中採用第二種方式的比較多，方正集團也正是採用的第二種方式。

　　從方正數碼發佈的收購報告看，早在2010年下半年，方正集團就開始啟動地產業務的整合。方正集團旗下地產項目眾多，但第一步選擇注入方正數碼的主要是兩家公司資產，即湖北天然居商業運營管理有限公司和天合地產發展有限公司（圖1）。

　　整合的第一步是，作為方正數碼控股股東的方正信息，分別在2010年10月6日和7日，成立了另外兩家香港公司，即香港天然居和香港天合，初始資本均為1萬港元。整合的第二步是，2011年3月，方正信息通過香港天然居和香港天合分別收購了國內湖北天然居和天合地產的100%股權。

　　從收購報告信息看，香港天然居和香港天合分別以人民幣1611萬元和8173萬元收購了同為集團體內的湖北天然居和天合地產兩家境內公司連同其旗下項目，完成了內地公司注入香港殼公司的關鍵一步。值得注意的是，橫亙在跨境收購面前的《外國投資者併購境內企業規定》並未對方正信息收購內地兩家公司構成障礙，相反，操盤者以不到1億元的代價在較短時間內就完成了整合的關鍵一步，令人歎為觀止。

　　香港天然居於2011年3月收購湖北天然居100%股本權益，正中資產公司、武漢國興科技公司分別將其180 萬元、2820萬元出資轉讓給香港天然居控股公司，而根據方正數碼發佈的收購報告，香港天然居收購湖北天然居的價格則為人民幣1611萬元。此後湖北天然居又於2011年11月收購崑山高科51%股本權益，於2012年6月成立北京天然居。收購報告披露，2011年12月，方正信息向湖北天然居注入額外資本1981.2萬港元，應該是用於支付這筆收購款。湖北天然居擁有之物業包括兩項：（1）甲級辦公大樓武漢國際大廈的2.7萬平方米建築面積；（2）北大資源－理城項目的項目公司崑山高科的51%權益。其中第二項物業權益，根據中國高科2011 年10月14日發佈的公告，是湖北天然居當時以1.53億元價格從中國高科手上買過來的。

　　香港天合於2011年3月收購天合地產90%股本權益，收購價約為8173萬元。收購報告披露，這筆收購款由方正信息注入8200萬元予以解決。此外，因為天合地產為一家地產公司，根據外資進入房地產行業的法律規定，除經地方商務廳批准外，還需商務部外資司備案。2011年11月22日商務部網站公告天合地產發展有限公司完成備案。

　　天合地產是早在2003年10月，方正集團收購武漢正信帶來的一塊附屬資產。武漢正信成立於2000年，是武漢市政府在對武漢市證券、信託類機構進行資產和機構重組的基礎上成立的武漢市地方金融機構國資控股集團。當年方正集團董事長魏新與湖北省商洽，以4億元代價整體收購武漢正信，從而間接收購了其下屬的武漢證券、武漢國投及正信房地產等公司。而天合地產則是武漢正信地產公司的下屬公司之一。天合地產旗下只有一個紅蓮湖項目，位於湖北鄂州市紅蓮湖旅遊新城，為紅蓮湖旅遊度假區之一部分。紅蓮湖項目佔地面積約為67.5萬平方米，建成後將包括低層公寓大樓、高層住宅大樓及其他旅遊設施。紅蓮湖項目現時正處於規劃及籌備階段。

　　地產資產注入

　　2012年8月23日，方正數碼與方正信息訂立買賣及認購協議，前者收購後者持有的香港天然居和香港天合兩公司全部股權，將兩公司全部注入上市公司。收購總代價為5.37億港元，有關代價將通過發行代價股份（以每股0.43 港元向賣方發行5.28億股新股份，折合2.27億港元）及發行代價可換股債券（3.1億港元，轉股價也為0.43港元/股）支付。其中天然居及天合分別佔2.15億港元及3.22億港元。代價股份佔該公司於公告日期已發行股本約47.73%，經配發及發行代價股份擴大之後已發行股本約32.31%。

　　2012年12月5日，股東大會通過了決議，批准此項收購及清洗豁免決議。方正信息作為關聯股東迴避表決，獨立股東以普通決議方式通過了前述決議，從方正數碼的股權結構分析，鄭福雙作為獨立股東，對決議的通過應當起到了決定性作用。

　　如果簡單算一筆賬的話，上市公司這筆收購可謂十分划算。據收購報告顯示，天合地產2010年12月31日淨資產為2.29億元，90%權益對應近2億元；湖北天然居擁有武漢國際大廈2.7萬平方米之建築面積，佔武漢國際大廈總建築面積約77%，據武漢搜房網價格，該樓盤出售均價10500元/平米，折合2.83億元；崑山項目平均售價折合11500元/平米，僅算一期開始預售的面積41463平米，貨值就超過4億元，以15%利潤率計算，這一部分就會有超過6000萬利潤。三項相加接近5.4億元，折合港幣近6.7億元。上市公司為此支付的代價僅為5.37億港元，況且上市公司並未動用一分真金白銀，是以股票加白條（債券）方式將上述資產納入囊中（圖2）。由此我們可以看出，方正集團意圖做好上市公司，完成地產業務整合使命決心之大。

　　2013年1月2日，方正數碼公告宣佈整個資產注入交易全部完成。其完成整個交易的時間選擇非常巧妙，避免了如在2012年內完成整個交易從而需對新注入資產進行合併報表及財務審計。

　　後續資產注入遐想

　　從收購報告披露的數據來看，天然居和天合的地產業務體量並不是很大，還遠不足以支撐起一家地產上市公司。可以合理推測，這兩家公司的注入，可能是剛剛拉開了方正集團整合其地產業務的序幕，後續方正集團有可能繼續將其旗下可以整合的地產業務逐步注入方正數碼，進而將方正數碼改名為方正地產，轉型為一家地產公司，成為方正集團旗下的地產業務上市平台，同萬科、金地等借船出海一樣，通過香港上市公司平台做大其地產板塊。

　　由於並無公開信息，無法獲知方正集團體內的地產業務情況，但筆者注意到，中國高科旗下還有北京萬順達房地產開發有限公司（旗下有博雅A5項目，即北大國際醫院配套項目）、武漢國信房地產發展有限公司（旗下有國信城項目和天合廣場項目）和崑山高科（旗下有崑山項目）等三家地產類子公司。其中崑山高科的51%股權已於2011 年10月轉讓給了湖北天然居，進而注入了方正數碼，由此可以大膽遐想，下一步作為方正集團整合地產業務的一部分，方正數碼可能陸續從中國高科手中收購崑山高科後續49%權益，甚至中國高科旗下的北京萬順達房地產開發有限公司和武漢國信房地產發展有限公司，進而將中國高科旗下的地產業務，全部注入方正數碼。一直以來，方正集團和中國高科在地產業務上就存在同業競爭問題，據公開信息看，方正集團也曾考慮將地產業務注入中國高科，但地產業務注入國內上市公司政策受限，短期開閘可能性微乎其微，因此，選擇將中國高科旗下地產業務注入到方正數碼，不失為一舉兩得的做法。