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瑞銀證券亞太區半導體首席分析師程正樺 挨三記重拳 從菜鳥分析師變外資金童

安信證券行業分析師離職風波評論：之一 高善文

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[已推荐到新浪博客，点击查看更多精彩内容] 安信证券行业分析师离职风波评论之二:卖方分析师是怎么干的 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論：之三 高善文

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前文《賣方分析師是怎麼幹的》，主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境；本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究商業模式的由來和走向，並請同業和媒體批評。

賣方研究業務的生態是什麼樣的？

在中國傳統的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由於溫順可愛，很受歡迎。

其實以現代的眼光來看，在草原生態中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態鏈；狼的存在對於控制羊群的數量，從而保護草地具有不可替代的作用；如果沒有狼，羊群就會過度繁殖，草地退化，最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論，許多時候並不可靠。

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆，其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望，也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知，這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢？

90年代早期中國資本市場濫觴之初，券商對於研究業務還是比較重視的，估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」，到了這一時期的最後幾年，研究業務在券商內部就日益邊緣化。

這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最後被貶為小妾一樣，由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。

同期自營部門以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優勢操縱市場，翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世紀之交，共同基金行業開始快速成長，監管加強，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優勢；同時集中持倉開始受到嚴密監控，再加上市場調整，行業生態發生重大變化，賣方研究業務逐步走上前台。

賣方研究目前的基本商業模式是：專業（機構）投資人從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易佣金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

這 一模式從表面上來看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機構， 獲取低廉的交易佣金？又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見，從而獲取更高的佣金，反而是面向少數專業機構，獲取總量並不很多的收入？有不少名 氣很大的分析師，預測好像從來都沒對過，但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價？

我個人認為，這是由投資活動的性質決定的；公眾對研究業務的期望和憤怒，都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

投資活動的前提是預測，這包括兩個維度：一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量；二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

四 十多年以前，工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點，這無疑是了不起的科技壯舉；但四十年後的今天，經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少，經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看，第一個維度的精確預測是極為困難的；

弈棋麻將，本為小道，怡情養性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分複雜的，這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測，這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事，假設有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要麼輸光當盡，血本無歸；要麼完勝而回，博得一倍之利，

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素，且對這10項因素的把握是60%；其餘90項因素無法仔細度量和評估，其多空影響只好認定為隨機事件，產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素，並將預測該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點。

如果該筆投資的規模為100億元，那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元，後者就是前述賣方分析師創造的價值。

行文至此，形勢已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項因素，以此為基礎預測投資，其結果當然只能是亂槍打鳥，難以成功；對於中小投資人而言，其報告似乎是滿紙亂言，一文不值。

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨，但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷，其對專業（機構）投資人而言也算是一字千金。

這有助於我們理解在現實條件下，為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值；而以預測成敗定高下並非專業的做法。

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足，但對經濟分析卻常可嘲諷一二，部分原因在於前者可以提出精準的預測，常識所不能及；後者多為馬後砲，解釋過去頭頭是道， 似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測，所以並不同等地受尊敬，其於決策的價值，也只有少數專業人員略可賞 識。

在宏觀經濟分析領域，謝國忠先生的預測記錄並不出色，但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師，原因在於其報告天馬行空，不拘一格，常能見人所未見，讀來如聞空谷足音，良有啟發。

既然影響股價的因素如此繁雜，並且難以全面把握，取捨之間如何決定呢？

中 國市場廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間，可謂眾生芸芸。我自入行八年以來，浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間，常路演遊走客戶之中，於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接，並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及：「日居台前，緊盯盤面，每出手之際，於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

我黨我軍在井岡山龍興之初，佈陣打仗，多行遊擊，騰挪躲閃、輕盈靈動，風格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰爭，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前後迥異如此？答曰「規模使然」，投資的情況大約類似。

以 是觀之，投資之法，長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心；資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通，長於其中一技，專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場，這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧；買方如此、賣方似亦然。

現實地看，公募機構收取管理費、追求相對回報，以規模取勝，做大以後騰挪不便，宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握，尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

（中小投資人和）私募機構收取業績報酬、追求絕對回報，以收益取勝，規模可控、靈動輕巧，長槍短劍均可一試；似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被，公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守，頗為怪異。

過去十年，公募基金規模急速膨脹，賣方研究業務有機會一展身手，並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高，形成今日之局面。

券 商於此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利、數年之間，崛起於 江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者，隱然有少林之風；其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教，似皆彷彿有之。

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見，價值評估尤為困難。當此之際，媒體開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大，具體表現為：

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升；

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構，本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力，但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉，缺乏商業合作模式。由於票權在手，後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務，這對於公募等付費機構而言頗為不公，對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情，再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點，為奪排名，不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至於賄選買票，令人不忍形諸文字。八年以來，研報質量一降再降，服務日益競騷弄巧，這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那麼，行業未來生態將會如何演化呢？

我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂「不謀萬世者，不足以謀一時」。

那麼，券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢？賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢？欲知後事如何，且聽下回分解。

安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論：之四

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究業務商業模式的由來和走向；本文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》為本系列文章的第四篇，討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎，以回應媒體和公眾的好奇。

安信證券行業研究領域發生了什麼？

大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；後果之二是隨後哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

為了適應變化後的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要麼選擇改變行為，要麼選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決於基因，是很難直接改變的。

熟 悉的人大約知道，我學校畢業以後曾經投身政府部門工作，部分原因在於年少時期接受傳統教育，心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠遊，偶然之間，為友人挽留，在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場，自此浮沉於江湖之上，掙扎於草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心於計較錙銖之利，勞神於盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。

在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽，灑脫無跡，悠然自得」；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！

在 前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播於中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」，買方投資人的風往哪裡吹，賣方分析師的草就往哪裡倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。

在 傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了「以不變應萬變」的立場，並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

在這一導向下，安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格，「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡，人員離職不多，總體流動率明顯低於行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。

在 此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，「幾年時間裡，給了你們近千萬的佣金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票並不算多，給人 印象也不深刻」，「你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。

調整已經不可避免，套用一句老話「變革是有風險的，但不變才是最大的風險」。

面對投資氣候的劇變，我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要麼改變行為，要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。

也是由於這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？

從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。

需要注意的是，這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

從補充人員的構成看，大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域，少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢？

我們知道，行業研究大體可劃為週期類和非週期類，前者如鋼鐵、煤炭等，後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在於把握週期趨勢，困難在於預判拐點。

因 此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

過 去的經驗顯示，經濟週期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點，並緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。

證券研究業內一般承認，儘管週期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？

在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著佔優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。

因 此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以後，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢，在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

那 麼，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

那麼，我們如何看待人員流動呢？

實 際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，並早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。

我 的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有餘。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三 月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。

我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者，並非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日曆練。

其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。

實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說「縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血」，我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受」。

回 頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素後）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。

呂哲權：中國證券業能做多大

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　行業第一：能維持多長、能增長多大

　　討論投資銀行業增長空間時，有兩個問題既有現實意義卻又不好回答，一是行業第一能維持多長時間？二是行業第一未來還有多大增長空間？

　　第一個問題與競爭激烈程度有關。美國投資銀行業可查證的數據較晚，但二戰結束以後美林長期佔據第一把交椅。1995年，美林維持了約50年的利潤行業 第一位置讓給了摩根；隨後的高盛則將利潤第一位置保持了7年(2004年～2010年)。在日本投資銀行業方面，野村控股利潤行業第一的位置保持了36年 (1961年～1996年)。

　　第二個問題與瓶頸有關，行業第一自然面臨著還有多大增長空間問題。1973年美林的稅前利潤為1.43億美元，佔全行業的16.5%。該公司維持第一期間的利潤峰值為30.9億美元(1993年)，較1973年增長了逾20倍，佔全行業的23.7%。

　　而高盛在維持行業第一期間的淨利潤峰值為133.9億美元(2009年)，比2004年增長約1.4倍。

　　在日本，野村控股維持行業第一期間的淨利潤峰值為2334億日元(1987年)，比1961年增長80多倍。

　　搜索二戰後美國、日本證券業的數據(美國數據不連續)得知，美林、大摩、高盛在二戰後初期較正常年份到21世紀的高峰年份，淨利潤增長為500倍～1000倍。野村從1951年到1987年，增長約2100倍。

　　野村突破

　　證券業瓶頸了嗎

　　1961年野村在日本證券業確立了第一的位置之後，截至1996年，該公司累計贏利佔證券業整體盈利的34%(大和為18%、日興為16%)。

　　1961年～1996年，野村持續36年盈利，而同期日本全行業有7年出現虧損(1964年～1965年、1993年～1995年)，大和與日興則有4年出現虧損。

　　1987年，野村淨利潤位居日本上市公司第一(豐田第二)。若以市值計算，野村1983年名列第8、1986年名列第4、1987年名列第9、1988年～1989年均為第10。在高峰期，野村開始超越全行業。

　　野村高峰期

　　只在日本「牛」嗎

　　在上個世紀80年代，美國證券業淨利潤年平均為24億美元，最高時達34億美元。同期，日本證券業平均淨利潤為27億美元(以當年匯率折算)，最高時達87億美元。顯然，日本證券業的淨利潤水平高於美國同行。

　　野村1987年實現淨利潤2334億日元(按當時匯率計，為19億美元)。美林、大摩、高盛實現淨利潤19億美元的時期是1996年～1997年。即在實現淨利潤規模方面，野村領先華爾街三大投行約10年。

　　業務上，野村高峰期時已在全球佈局，全球債券主承銷額排名1983年起連續10年左右進入全球前10。還獲得英國、荷蘭、德國、比利時、瑞士、巴林、中國香港、新加坡、澳大利亞的銀行業務牌照。野村的國際化業務已接近華爾街三大投行。

　　國際比較樣板：

　　美國還是日本

　　可以和我國證券業進行比較的國際樣板公司，主要集中在美國投資銀行業，10年前，較多與美林和大摩相比，當下是高盛。日本的證券公司，經歷了20年左右的衰落後，現在基本被忽略。

　　美國擁有全球第一的經濟規模、獨一無二的國際貨幣地位和直接融資為主的金融體系，成就了投資銀行業的成功，當然值得我們關注和學習。但是，從可比性而 言，日本對中國，更具有參照價值。因為目前中國情況和日本早期情況類似。在宏觀經濟方面，目前的中國，約相當於上個世紀60、70年代日本；相似處表現在 幾個方面：首先，在GDP達到世界第二的時間方面，日本是1969年、中國是2010年；其次在居民收入增長期方面，日本1961年實行收入倍增計劃；而 目前中國正在進行十二五規劃；在貨幣升值方面，日本從1971年開始，1985年加速升值；中國從2005年開始升值。在證券業方面，中國證券業2002 年起連續4年虧損，類似於日本證券業1963年起連續3年虧損。

　　目前的中國證券業，在絕對規模上接近或超過了日本證券業。但在業務廣度和深度、在國民經濟中的地位等方面，遠未達到日本證券業曾經達到的水平。從業態演進角度，日本證券業或許能給出更多的啟示。

蘇渝：證券律師應演好IPO「配角」

http://www.yicai.com/news/2011/09/1073911.html

「證券教父」闞治東歸來

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/_zqjf_kzdgl/_zqjf_kzdgl.htm

    闞治東沉浮

他是中國證券行業20年沉浮的一個縮影。他曾盛極一時，也兩度出局，但始終隱忍克己。現在，他離開體制，東山再起

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「證券教父」闞治東歸來

　　2月26日，記者見到了闞治東。他並不在上海淮海東路的辦公室，而是出現在略微顯得凌亂的合肥，為安徽徽商產業投資基金做籌備。計劃中這個基金將註冊資本金10億元。

從去年五月撤訴，闞治東就四處奔走，創辦私募股權基金，這是第三隻。

當記者闡明來意後，闞治東第一句話是，以前對我的報導很多是錯的！

對於一些細節性的錯誤，闞治東一一指出，但是對於自己1997年因陸家嘴事件下課，2006年因南方證券被起訴併入獄20天，闞治東並不喊冤辯白。

在外界看來，闞治東是位難以定性的人物。

體制和組織曾經給了闞治東如日中天的地位，也曾經使他落入人生低谷，度過常人難以忍受的黑暗與艱難時期。

但闞治東沒有揮手而去，仍然小心翼翼地維持著與組織的關係，也相當謹慎地處理著和周圍一切人的關係。

在第一代開拓證券行業的證券公司老總中，目前他是仍然活躍在舞台前沿的碩果僅存的一位。

已56歲的闞治東精力堪比壯年，記憶力驚人，複述二三十年前的事情，仍然有大把鮮活的細節隨時跳出，「90年代末的事情」，「對我們來說就好像昨天一樣」。


1.以前是幫國家打工，現在是幫資方打工

「在中國要做事，必須依靠組織。」闞治東說。

他頭髮濃密烏黑，中間或夾有銀絲，罕見的挫折沒有磨掉飛揚自信，大開大闔之中不失細膩。

3月2日對闞治東來說是個特殊的日子。2006年的這一天，他鋃鐺入獄。20天後闞治東取保候審，十五個月後被撤訴。

兩年後，闞治東的石家莊產業投資基金成立，安徽徽商產業投資基金正在緊鑼密鼓籌備當中。加上去年9月成立的奧銳萬嘉這三隻都是他撤訴之後創辦的，如果算上更早的東方現代，闞治東旗下已有4只產業投資基金。

如果不出意外的話，2004年成立的東方現代目前已經成功在望。

東方現代最重要的投資項目是國內一家大型風電設備製造商。東方現代資本金3000萬，中間進行過一次增資擴股，在這個項目上投資5000多萬。

5000多萬中，3500萬是股權投資，1750萬是債權借款。東方現代與尉文淵的新能盟公司共同持有3500萬股。

這家公司去年分紅，一股分一塊錢，投入的成本其實已經回來了。

「2005年年底我們決定投這個項目，資金到位前我出事了，好多資金能不能到位，公司當時很擔心。我出獄以後堅決要求資金全部到位，資金不夠，借！」當時闞治東仍然官司在身，前景渺茫。

大連華銳風電計劃明年上市，目前A股市場上同類型的公司有去年12月底上市的新疆金風科技，二者同為發改委指定的僅有的兩家風電設備研發、製造銷售基地。

金風科技上市前對原股本拆細，一拆五，上市之後股價直接躥到150元。而東方現代投資的這家公司和金風科技，在各方面都可以相比肩。

對於自己在這家公司中持有多少股，闞治東含糊其詞，說：「我們團隊總共不多的，都是窮人，拿個十萬八萬可以，多的就沒有了。」整個團隊持有六七百萬萬股，拆細之後也有三四千萬股，「少算市值也二三十億了」。

在安徽籌備徽商產業投資基金期間，這個故事被闞治東反覆提起。

談到未來，闞治東說：「我現在做PE私募股權投資還是幫著人家打工。慢慢我希望我們團隊能夠組建一個自己的基金。」

以前是幫國家打工，現在是幫資方打工，如今闞治東想自己做老闆。

得意轉瞬即逝，闞治東很快恢復常態，他反覆叮囑記者寫稿子時注意把握分寸：「我特別忌諱人家說我霸氣十足什麼的，我自認為是個非常謹慎的人，不願意給人留下得意洋洋的印象。」

相處的幾天，闞治東細緻周到，每次吃飯都將在場的十幾個人招呼妥貼，親切地以「×總」的方式稱呼司機。

自從因為南方證券入獄後，闞治東再沒有交過黨費。2003年12月深圳市委組織部批准闞治東辭去南方證券總裁職位後，闞治東還一直堅持讓秘書去交黨費。

牢獄之災後闞治東沒有去過深圳市委組織部，也沒有交黨費。他想，我也不要怎麼樣，算了，咱自己幹吧。

但闞治東對記者說，等到一個合適的機會，「我還會去交黨費的」，「我沒有退黨」，而且，「我還是要跟深圳市方面打交道的」。

闞治東做事一向喜歡規模大，目前緊鑼密鼓籌備的徽商產業投資基金，初期註冊資本金計劃10億，目前也許會有政府力量介入。

「如果不做事無所謂，但是只要做事，就不能讓人家覺得你對政府對組織離心離德，否則誰敢用你？」

如果瞭解闞治東此前的經歷，就會多少感嘆選擇這樣一個態度所必須的心胸。


2.合作不抵抗與兩度出局

對記者來說，很難分清楚，闞治東的這一態度是出自純粹的實用主義，還是依然有一些信仰和情結的成分。

闞治東說，「你們這代人，不能理解我們。」

2006年3月2日闞治東在上海突然被捕，他回憶說，「當時只覺得腦子嗡嗡響，血壓上升到極限，憤怒、屈辱，奇怪的就是沒有恐懼感。」

「我入黨三十餘載，從農村到各種金融機構，被認為做出巨大貢獻的我，稀里糊塗一下子怎麼就淪落為罪犯！我罪在何處？難道又是組織上因為南方證券的事要向公眾有所交待，再次把我像祭品一樣貢獻出去？」

1997年因陸家嘴事件受處分時，國務院秘書局一位副局長給闞治東捎過當時一位領導人的話：「我知道這件事與闞治東沒多大關係，但是也只能這樣了」。

「我理解那就是所謂的揮淚斬馬謖了，這是一種借他人人頭警示世人的做法」，「沒料到我闞治東的人頭又被組織上看中了，這可能也是不少媒體把我說成悲情人物的原因？」

即便當時處於如此之情境下，闞治東依然說：「我還是希望不是一個組織的問題，而是這個組織中某些人的行為。」

當時闞治東努力克制自己的情緒，沒有與警方對抗。因為「對抗沒有意義」。

3月2日晚在上海第二看守所羈留一晚，闞治東給妻子留下字條：「松妹，看來得分別一段時間了。希望：1.要冷靜，相信法律是公正的。2.涉及律師等法律事務多聽取劉龍九的意見。3.我幫尉總的工作只能請他自己多費心了。闞治東20060302」。

當夜，闞治東回憶噩夢般的一天，久久難以入睡。「我究竟犯了什麼罪？怎麼也沒有一個說服自己的答案。這種環境，這種生活，我能挺過去嗎？」

「不，一定要堅持，不信這世界真的這麼不講理！該吃就吃，該睡就睡，我自己告誡自己。」

久為資本市場一線人物，闞治東怎能不深知中國現狀？在接受記者採訪過程中，他說自己也做好了最壞的打算，就是被「硬判」。

2007年5月初，檢察院對闞治東撤訴。闞治東封鎖了消息，不讓外界知道：「我怕有反覆。」撤訴後的這一年，闞治東仍然對南方證券問題諱莫如深，「我如果大聲朗朗在口，事情也許不會是今天這樣，你信不信？」

沉默對闞治東來說不是第一次。1997年陸家嘴事件真相如何，闞治東至今三緘其口。

1997年6月12日上午，闞治東從外地返回上海，下飛機後獲悉，國內各新聞媒體當天同時刊登了新華社6月12日電，電文稱，「日前國務院證券委會同人民銀行總行、國家審計署、國家證監會等部門在經過深入調查取證後，依法對證券市場一批違規機構做出嚴肅處理。」

電文隨後公佈了受處分的違規機構和個人的名單，排在第一位，也是受處分最重的是深圳發展銀行和該行的行長賀云。

正是這位賀云，5年後和闞治東一起搭班子組成救火隊，進入沉痾已久的南方證券。此時闞治東並不認識賀云。

文章稱：「另經查實，去年9月份以來，海通證券公司、申銀萬國證券公司、廣發證券公司違規獲取銀行巨額資金，採用連續買入賣出和大量對敲等辦法，分別 操縱上海石化、陸家嘴、南油物業等股票價格，……有關部門決定對海通證券公司董事長兼總經理李惠珍、申銀萬國證券公司總裁闞治東、廣發證券公司總經理馬慶 泉做出免職和記大過處分。對上述3家證券公司分別處以罰款，並暫停股票自營業務一年。

「許多人說我被禁入市場五年，其實根本就沒有。」

陸家嘴事件發生時是1996年，當年滬深兩地因為金融中心地位之爭，由兩地政府導演了一出席捲一批證券公司和銀行的二級市場大戰。

事件發生之前，手下人找闞治東商量，是否聽從政府命令？闞治東當時就意識到：這不是要不要做的問題，而是問題暴露之後，誰來承擔責任的問題。

國務院處分的消息傳來之後，公司裡驚惶失措。闞治東說，這件事由我一人承擔責任，與各位無關，各位在外面也不要到處亂說了。

事件發生在1996年的9月和10月，闞治東正在黨校學習，並不在公司全面主持日常工作。處分下達後闞治東到北京參加聽證會復議，證監會一位處長曾如此提醒他。闞治東笑著說：「以現在的通訊手段，就算我在月球上，也能參與決策吧。」

「以後我還要跟政府打交道，還要跟各種人打交道，還要混飯吃，還要做事，不能讓人家看到你就覺得敏感，感到頭疼。」闞治東說。


3.體制帶來的輝煌

如果不瞭解闞治東曾經有過的光榮和江湖地位，就難以理解他為何如此隱忍克己。

有人把闞治東在工行上海分行信託投資公司的階段稱為他的史前時代；從申銀證券到申銀和萬國合併一年後下課，稱為黃金時代；在深圳市創業投資集團公司的時期稱為白銀時代；而在南方證券以及其後的官司在身的階段，稱為黑鐵時代。

組織的力量和個人的力量不可同日而語，闞治東在「史前時代」就深明其意。

1985年左右，闞治東被團中央選派，赴日研修一年證券。回到上海後，當時工商銀行上海分行行長毛應梁正在搞一個信託公司發展證券，闞治東當了副總經理，分管證券和投資。時值1986年，工行上海分行信託投資公司有兩個營業部，靜安營業部和虹口營業部。

那時候信託公司每年5000萬利潤，2個營業部才20多萬利潤，是最沒有油水的部門。「老總的意思就是有這麼個部門，作為對外開放一個窗口就行了。」

但闞治東覺得，「這樣不行，得改變。」

此時社會上已經有了國債買賣，楊百萬作為國債買賣的先驅很被推崇。

「我想得把這塊業務做大做好，要搞就搞大的，個人的力量還是不行。」

闞治東讓手下黃貴顯牽頭，搞了個工商銀行證券業務信息網，做國債買賣。工行分支機構遍佈全國各地，收集信息的時候闞治東發現，外地國債價格比上海價格低，於是就從全國各地買進，然後再賣出。「這樣我們就把國債做活了」。

這些國債有的就存放在當地，有的運往上海，從銀行開出來有價證券貨幣免檢證，由工行的經警大隊武裝押運，火車、飛機、汽車都運過。這個規模和氣勢，自然是楊百萬難以望其項背的。

1986年萬國證券和海通證券相繼成立，上海人行相繼出台很多政策，規定一些業務只能由專業的證券公司做，起初覺得自己有信託公司就夠了的工行只好開始籌備成立證券公司。

這事讓人行知道了，人行說，我們自己這裡就有一個申銀證券沒用，我們與民爭利幹什麼，你們拿過去吧。

把工行原來信託公司的證券投資業務注入之後，申銀第一步註冊資本金3000萬，實際運營資金1億多。

第一年申銀淨利潤500萬，第二年盈利2500萬，第三年12500萬，每年利潤都翻番，實際利潤還遠遠大於賬面利潤。

隨後申銀萬國增資到6.6億。1995年「3·27事件」爆發，萬國證券虧損13億元。1996年申銀和萬國合併後，萬國賬面資本金不變，二者合併資本金達到13.2億。半年後，申銀萬國盈利6億元。

20年前的事對很多人來說已經很久遠了，對闞治東來說卻恍如昨天。得意瞬間從揚起的眉間迸發出來，他下頜抬起，翹起的腳尖搖了幾搖。

此時的他，罕有的磨礪早已洗去了浮華。就在幾分鐘之前，闞治東剛剛讓手下人把在酒店定的豪華套間調換成普通標準間。

申銀和萬國合併帶給闞治東如日中天的地位，許多人認為，闞治東是「趕上了」。

對於這段歷史，闞治東說，為解決萬國問題，當年市政府希望幾個國企接手萬國，但是誰都不敢碰。「我主動向市政府提議申銀和萬國合併。」

「這事至今沒有幾個人知道。『3·27』之後萬國有十幾億窟窿，申銀當時的盈利能力很強，這包袱我們背得起。」

雖然每一個網點按淨資產算不過是幾百萬。但是闞治東認為，一個好的網點一年將賺到幾千萬的利潤。當時每新設一個營業部都需要監管部門批准，「很麻煩」。

合併後申銀吸納了老萬國證券40幾個營業網點作為自己原有的50多個營業網點的擴展，「至今申萬的營業部網點格局還是當年我在的時候布設的。」

從工商銀行上海信託投資公司到此後的申銀萬國證券，闞治東寫下了中國證券市場發展史上的許多第一，十幾年後的他仍然津津樂道：主承銷第一隻A股，第一 隻B股，發行第一張金融債券，第一張企業短期融資券，設立第一個證券交易櫃檯，參與發起設立上海證券交易所，率先開辦境外證券業務，編制了國內第一個股票 指數和全國第一份股票年報等等。

這一切，確立了申銀萬國證券公司在證券市場龍頭老大的地位，闞治東也出任中國證券業協會第一屆常務理事，上海證券業協會第一任會長，上海證券交易所第一理事會副理事長，深圳證券交易所理事等職，是全國唯一一個在兩個交易所都擔任理事的證券公司負責人。

闞治東黃金時代在1997年戛然而止。在隨後開始的白銀時代，政府的力量仍然是他成功的基礎。

離開申銀萬國兩年後，闞治東受深圳市主管金融的副市長莊心一之邀，到深圳掌管深圳創新科技投資公司。

就在這時上海市打算成立國有資產經營公司，這家公司「層次高，資金運作量大」，上海方面認為，是一項非常適合闞治東的工作。

闞治東決定接受上海市方面安排，但莊心一不容推辭，讓闞治東立即飛往深圳，馬上進入工作狀態。此後闞治東的職業生涯和深圳緊緊聯繫在一起，直到2003年12月辭去南方證券總裁職務。

1999年7月闞治東來到深圳，當年8月26日完成公司籌備。「當時我也不懂什麼叫風險投資、創新投資，哇，他們給我講的那個複雜。後來我不管這些了，做公司還不會嗎？」

深圳市政府給了深創投5億元資本，市政府給深創投「拉郎配」，又找來一些企業出資，募集了2億元，公司初期註冊資本7億元。經過2年半的發展，創新投資公司註冊資本擴大到16億元人民幣，「噼裡啪啦投了一大堆企業」。

他說，「深創投沒有10個億，在創業板沒戲的情況下，根本活不下去。」

20歲在北大荒插隊時就管1萬畝地的闞治東做事喜歡搞規模化，資金得雄厚，「否則那麼點錢，摳摳唆唆，怎麼做事？」今天他做PE仍然強調這一點。


4.務實風格搞創投

如果說，選擇合作不抵抗，是從「做事」出發所必須的務實態度，闞治東的務實特點在做事的風格上也有所體現。

在北大荒插隊時闞治東還任過科研排排長。「我現在搞創投，精神是在農村就在做的事。」

闞治東在科研排用的是「拿來主義」，背著書包，到各個農科所去要種子，在實驗田把這些種子種下去，進行比較之後，把長得好的再種到大田裡去。

「當時一位很有影響力的記者，來了看我這樣搞很生氣，他希望我們搞一些嫁接育苗那樣的科研活動，我心裡想，這要搞到猴年馬月去了，沒有十來年搞不出來。再說我們也不具備育種的條件，那得海南那樣的自然環境才行呢。」20歲的闞治東沒有跟隨別人的主意，堅持自己的做法。

收穫後，別人到糧食站賣糧食，一毛錢一斤，「我賣5毛錢一斤，因為我賣的是種子」。

這種務實的作風貫穿了闞治東整個職業生涯，20多年以後他在深創投搞風險投資，仍然不肯從孵化器開始培育項目，一定要把資金投向已經產生一定效益的項目，和一些主流的風險投資理論家在理念上產生很大的分歧。

在創業板未能推出，全國創投公司紛紛死亡的情況，深創投實現連續三年盈利紀錄，累計實現利潤2.5億元。這與掌門人闞治東的作風密切相關。

「我和主流觀點最大的分歧在哪裡？他們認為，要做真正的創業投資，就是從種子孵化器開始。在實驗室裡已經初步形成項目，讓我重點搞這些項目。」

闞治東則認為孵化器項目，必須是政府投入大量資金，不講究回報的。因為從實驗室到商用，這中間的過程是非常漫長的，失敗率也極高。比如說太陽能電池，90年代初就已經出現了，今年已經到了2008年了，還沒有做到批量生產。

闞治東認為，「我們中國剛搞創業投資，不要搞很多的失敗案例，這樣很多人就縮手縮腳不敢進了。」當時深創投找的項目基本上都是中段的，企業基本形成，已經有一定的量產，而且已經形成一定的效益。

「我就想到我當年在農村種地，種糧食和種種子的問題。到底是自己搞嫁接母本副本什麼的培育種子，還是我把人家科研站的種子拿過來，我在這裡搞篩選的問題。」

「實踐證明，做什麼事一定要務實，要結合中國實際情況。」

理念的差別，用閒置資金打新股、買賣國債，引得閒言碎語紛紛：「闞治東干的不是真正的創投」，直到現在，這種說法仍有耳聞。

闞治東說，至今深創投的發展也沒有跳出他「三段論」的設計。


5.我必須要有個自由的身份，否則以後沒法做事

南方證券是闞治東繞不開的話題。對於這件仍然疑點重重被外界追問不已的案子，闞治東憋悶在胸，卻不願多說。

「將來這件事終於還是要大白於天下的，但是一定要得到合適的時機。」

2002年6月21日，闞治東出任南方證券總裁；

2003年12月8日，深圳市委組織部批准闞治東離職；

2004年1月2日，南方證券被深圳市政府行政接管；

2006年3月2日，深圳市公安局突然以涉嫌操縱證券交易價格罪逮捕闞治東，同月23日獲准取保候審；

2007年5月初，闞治東被撤訴。

在離開申萬5年之後，闞治東重入證券業。這一年他成了中國「2002年股市十大新聞人物」。這股市中的十大新聞人物中包括：「大鱷」仰融、「花瓶」陸家豪、「黑嘴」趙笑云、「小卒」丁福根，而他則是「老人」闞治東。

去南方證券之前，深圳市領導告誡闞治東，去南方要「先救命，後治病」，「南方證券是個火藥桶，你不要捅破它。」

闞治東本來以為深圳市政府是讓他一個人空降南方證券，在等待市政府領導接見的時間裡，前面一個人回過頭來說：「我是賀云。」隨後兩人一同被接見。闞治東這才知道，是和賀云一起到南方證券工作。

「我去南方是帶著使命感去的，要拯救南方。」秉承「不糾纏歷史問題」、「通過發展解決南方問題」告誡的闞治東，並沒有得到政府之前關於資金在內的一系列拯救南方的承諾兌現，也沒有得到南方證券高管的一致配合。

感覺舉步維艱處處掣肘的闞治東半年後即以口頭形式多次向政府提出辭職。

「應該說，南方證券追查的是為什麼資不抵債的問題，而不是違法違規的問題。但是最後專案組把造成100多億元虧損的問題，以兩個與破產沒有直接關係的小案收場。」

這兩個案子一是因B股業務違反外匯政策的問題；二是查處南方證券公司操縱哈飛公司股價案件。

由於檢察院方面認定是單位犯罪，提出追究更高領導責任，深圳市方面在2006年全國「兩會」前夕將闞治東和劉波、郭元先三任南方證券總裁，以涉嫌操縱股票價格罪逮捕。

闞治東認為，與華夏證券等老牌券商的問題一樣，造成南方證券公司巨額虧損的直接原因，是南方證券公司早年搞實業造成的窟窿太大，主管副總裁孫田志負責 的公司自營和代客理財業務雖然存在違規違法的問題，但並沒有給公司帶來太大的直接損失。「這兩個案子，與南方證券虧損100多億元，並沒有直接關係。」

闞治東在任期間南方證券保證金佔用巨額增加，是外界質疑他的重要問題。

闞治東說，很多人沒有搞清楚一個簡單前提，當時證券公司自有資金、銀行借款和客戶保證金是存在一起的，第三方獨立存款是這兩年才搞起來的。當證券公司虧損無法掩蓋，銀行不再拆借資金之後，原來隱藏的佔用保證金就暴露出來。

南方證券資本金34.5億元，根據對劉波和郭元先任期經濟責任審計報告：2001年度和2002年上半年，南方證券實際虧損近23億元。該審計報告還指出：南方證券82.05億元應收賬款大部分屬無法收回的資產。

「南方證券成立了一個華晟達，承接這些不良資產。按理說，有這麼多資產劃出去，是不是該有這麼多資金進來？可是這些都在南方證券賬上掛著應收賬款。」

闞治東認為，新班子到任時，南方證券早已資不抵債，歷史上形成的大量實業和股票佔用的資金都是客戶保證金，其嚴重程度被大量非規範融資掩蓋。

根據資料：2002年6月末南方證券總負債125.86億元，其中向銀行和信用社融資規模為73億元。此後，銀行出於對自身風險的控制，紛紛取消或壓 縮對南方證券的融資業務，導致保證金佔用真實情況逐步顯露。從賬面上看，南方證券客戶保證金佔用在闞治東任期由30億元增加到58.7億元。

對於起訴書中說的操縱哈飛股票價格，闞治東以一拉桿箱的材料向法庭證明，與己無關。

和劉波轉入深圳第三看守所之後，闞治東問自己這種情況能不能取保候審，得到的回答是：「這裡面風颳進來，都得呆上半年。」「那我還是個新兵蛋子呢。我也做好長期在裡面的打算。」

在監獄裡，旁邊監倉突然伸出一隻手跟闞治東打招呼，闞治東一看，原來是大鵬證券的徐衛國，已經在裡面呆了半年。

20天後，闞治東和劉波一同取保候審。

漫長的為庭審準備過程中，「很多人勸我放棄，說最多就是一個罪名成立，情節輕微，免於刑事處分。這不是一樣嗎？」

「我就感覺我必須要有個自由的身份，否則我闞治東以後沒法做事。如果我能做到這一步為什麼我要放棄抵抗呢？很多人包括一些兄弟都叫我放棄。認為這件事已經沒辦法了，中國就這麼個現狀。後來我想算了，別找他們了，我就自己弄吧。」

在闞治東身上，與隱忍相伴左右的，是常人沒有的韌性和堅持。


6.轉身重來 感慨是旁人的事

看看同一代人的際遇，也許更能理解闞治東的處事哲學。

陸家嘴事件為什麼要選擇代人受過？闞治東說：「即便我這次免於處分，我這個老總當著還有什麼味道呢？躲得了初一，躲不了十五，將來難保還會出現其他什麼問題。」

君安證券的張國慶本來也在處分名單中，因為託了關係被免於處分。後來碰到闞治東，張國慶有些得意地說：「老闞，太老實是不行的。」

一年多以後，君安證券被調查，張國慶起初抵抗調查，隨後被全國通緝，最後以「虛假注資」和「非法逃匯」等罪名判刑3年。

出獄後的張國慶再也不能回到從前。

至於管金生，一個傳言這樣說，一次管金生出了一個會場，走出幾步一看，後面十幾個隨從畏縮不敢上前跟隨。這則傳言是真是假不得而知，其作風卻可見一斑。

談到入獄十年後出獄的管金生，有人說，長期不接觸外邊世界，人都傻了。闞治東心有餘悸想到自己：幸好我在裡面時間短。

張國慶、管金生和闞治東，當年並稱證券界三大「教父」。

接受處分後，闞治東提出，能否以申萬一般員工的身份留下，答覆是不妥。1997年6月13日，闞治東離開了他帶領十幾個人起步，付出了近十年心血的申銀萬國。

再過了十年，闞治東因南方證券案件處於極度迷茫和痛苦之中，給證監會領導寫信，他對記者說：「我在這封信裡也沒有憤憤不平怨天尤人。」「要抱怨，那太多了。」

闞治東形容自己：脾氣暴躁，但絕不莽撞。外界評論闞治東：性格溫和、處事圓滑。相比作風強硬的張國慶和霸氣十足的管金生的現狀，闞治東有理由為自己的生存哲學而欣慰。

常人少有的際遇令人感慨萬千。但感慨是旁觀者的事，闞治東沒有花時間感慨，很快投入到新的事業中去。「難道我還要在床上躺半年嗎？」

「如果我出來不做事，那人家判你無罪跟判你有罪結果不是一模一樣嗎？爭取這樣一個結果就是希望自己能夠自由地做事。如果不是為了做事，要這個結果乾嘛？」

2007年5月闞治東剛被撤訴，9月奧銳萬嘉在上海成立。盛大的開業酒會上，上海灘一些金融大腕紛紛到場。

是什麼支撐著闞治東在一次又一次的打擊之後依然奮力前行？

闞治東說：「我北大荒插隊的十年經歷，對我個性形成影響很大。你不是問，1997年我為什麼沒有退出江湖，2007年那我更是不應該幹了，如果不是有這段經歷的話，確實是這樣。」

在北大荒最冷的天氣，一杯水慢慢從高處往地上倒，水流到地上已是碎冰。

闞治東選擇在這裡插隊，有一個不為人知的原因，文革時幼小的他因為父親的問題受到極大歧視，他暗暗憋了口氣：「我要證明自己，證明自己不是混蛋。」

闞治東在北大荒創下了一天割大豆12000米的紀錄。20歲左右就成了大隊幹部，負責整個大隊的生產，管著一萬多畝地，千把號人。

「這個工作要養活大隊，養得好，分紅分得好，這和後來搞公司不是一樣嗎？」

隱忍克制和冷靜堅持，都與大志聯繫在一起。在闞治東的內心，當下全力投身PE的理由也許和當年選擇去北大荒插隊的理由一樣：我要證明自己。


7.百年以後，哪一樣是你的？

2月28日，三天的採訪完成了，在下午回憶了南方證券的一段經歷後，當天晚上的飯桌上，每餐飯都喜歡小酌幾杯的闞治東少有地醉了。有一瞬間低垂著頭。

漸行漸遠的過去的輝煌，長江後浪推前浪的壓力，艱難困頓時刻的抗爭和堅持，不甘寂寞不被社會舞台拋棄的執著和努力，那一刻，沒有人能體會到那杯酒中的複雜滋味。

席間有人提起，喜歡電視劇《三國演義》的主題歌：滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。

闞治東抬起頭雙臂一揮：我們只要努力了，成功不成功都無所謂。

「有一次朋友給我發了條短信：當你話多的時候，別人要批評你；當你話少的時候，別人要批評你；當你沉默的時候，別人還是要批評你，在這個世界上，沒有一個人不被批評的。眼睛不要老是瞪得那麼大，百年以後，哪一樣是你的？」

是非成敗轉頭空，古今多少事，都付笑談中。

闞治東：不要把這些看得太重

              劉欣然

　　不是簡單的冤與屈的問題

人物週刊：對曾經入獄和涉案這段經歷，您現在怎麼想？

闞治東：這些東西不要把它看太重，就當作中國當前證券行業非常普遍的現象，就當成是一個事件。也不要認為這件事對你是多大不公，憤憤不平，（覺得）我受到了多大傷害、一定要恢復我名譽怎麼怎麼，我根本不去想。

人物週刊：換一個人處在您的位置上，無論是陸家嘴事件，還是南方證券事件，可能都會覺得很委屈。

闞治東：這些事是很複雜的，不是簡單的冤與屈的問題，不要那麼看，也不要太計較。

人有時候忍一忍，就過去了，以後還有機會。為什麼有些人跌倒了再也起不來？就是因為太計較了。

你看一看鄧小平的經歷，當年他一下子被打倒了，他受的委屈不比我大多了？他三上三下，最後還是堅持住了。好好研究一下那段歷史，就知道處在這種情況下應該怎麼處理。

人物週刊：從2006年3月2日，到2007年2月2日庭審，這中間您有沒有想過放棄？

闞治東：沒有猶豫太多。

人物週刊：就是特堅定，一定要抗辯？

闞治東：我覺得要盡我的最大努力，往最好的方向發展。不去努力等於是自我繳槍。努力也是很累的，你看我寫了多少材料，又準備了多少材料。我給法院送證據就送了一拉桿箱。我在南方證券的一舉一動都有文字記載，是有備而去的。

人物週刊：你是做了準備的。

闞治東：我做過最壞的打算，就像大鵬證券徐衛國，硬判，我怎麼辦。但是我覺得一定要努力。

人物週刊：07年5月撤訴後，你為什麼從來沒有對外面就南方證券多講過？

闞治東：我不想把問題激化。這些問題，不講，讓它慢慢去。也可以這樣說，隨著時間慢慢推移，當然最終事件真相要把它暴露出來。對不對？就是時機成熟不成熟的問題。


和體制不斷糾纏的過程

人物週刊：咱們說點輕鬆的。當年闞二毛這外號怎麼得上的？

闞治東：從來也沒有什麼事實說我申銀的股票只讓漲2毛啊？

人物週刊：說當年你抬陸家嘴，只讓抬2毛就不讓漲了。

闞治東：那還犯錯誤嗎？當年的價格走勢，是不是這樣一種情況？顯然不是。這就是無稽之談了。我覺得可能是朋友在一些場合吹牛時的玩笑之談。

反過來你問他們，哪一個公司的股票我是讓漲兩毛錢拋的？

一會說我是猛人，一會說我是闞二毛，你到底說我是膽小還是膽大呢？

人物週刊：你自己認為呢？

闞治東：我認為我是比較謹慎的。都說「3·27」時申萬之所以能夠躲過一劫，是因為我當時不在上海，自營部的經理聯繫不上我，想跟著做空也沒法做。（闞治東俯身向前一連串反問 ）我在的時候申銀就會破產嗎？我就會拋、拋、拋嗎？可能嗎？

人物週刊：很多公司，特別是第一撥成立的證券公司，自營盤子都是很大的。您為什麼不提倡證券公司做二級市場？

闞治東：我當時在日本學證券，做莊是違法的，可是在我國很長時間，「莊」字是隨便講的。犯法你就悄悄做，可是我們報紙媒體天天講。申銀沒做過一個莊。

人物週刊：經過了這麼多，那現在你看人生是怎麼回事呢？

闞治東：不要把這些事太當真。

人物週刊：不要太當真？

闞治東：那可不？一幫朋友還是希望你做點事。

人物週刊：這樣的一個公司你希望它多大呢？

闞治東：具有一定規模吧，現在還沒有對這個想太多。這就是我們自己的公司。

人物週刊：我想，在您這個年齡一定做過這樣的梳理，自己這一生，做過什麼，還有多少光陰去做事。

闞治東：按我們這個行業來看，再做個15年沒問題。

人物週刊：做到70歲？如果按還做15年來看的話，現在來評判一生是不是還太早了？

闞治東：那是。

人物週刊：其實你過去的經歷是和體制不斷糾纏的一個過程。

闞治東：對。以前是給公家干，現在是給股東干，將來我希望有一個和朋友自己的公司。朋友都是在我困難的時候幫過我的。我總想為他們創造一個天下。就這樣想。

人物週刊：如果說以前在申萬是你人生的第一次高潮的話，那麼現在這個夢想實現了之後，可不可以說這是你人生的第二次高潮？

闞治東笑而不答。


不怕和海外資本競爭

人物週刊：您親眼見證了VC和PE在中國的發展，能不能談談PE在中國的現狀？

闞治東：現在風險投資在中國，有幾種資本在做，一個是境外資本，像IDG，紅杉資本等等；第二類就是政府資本，當年上海拿了5個億，深圳拿了5個億；第三類資本就是民間資本。民間資本再細分還可分為上市公司國有企業等等都可以。

人物週刊：海外資本動輒幾百億規模，本土資本是不是壓根跟他們沒法比？

闞治東：海外資本從他們剛進來到現在，我始終感覺他們對中國情況不瞭解。這是他們很困惑的事情。他們去看項目，人家公司都很重視——海外資金來了！可 是做一個項目，報到總部，槍斃，再做一個項目，再槍斃。好多國內的人幫海外投資做，到最後感覺就是沒臉下企業。當然現在也有在中國站穩腳跟的。但是他們跟 我競爭我不怕他們。

第二個，海外資本在進入的談判過程中，往往談的條件都比我們差。就像我們這個項目，後來海外基金想進來，和公司管理層一起，3元一股，買的，一年多前你幹什麼了？我們投了也就一年多而已。

第三個，現在海外資本進入中國很難。我們卡得很嚴。過去海外資本跟我們談，那時候我在深創投，他們往往說，我們的資本不進來行不行？怕資本進來出不去。往往是成立個公司，我們的資本放在深圳，他們的資本放在香港。

現在海外資本千方百計想變成中外合資基金，因為看到人民幣天天在升值，美元天天在貶值。但商務部現在卡得很嚴，一億美元以上的資本進來很難。

這就是海外資本在中國的情況。

人物週刊：除了海外資本，其他的資本主要是什麼性質？

闞治東：當年搞創投一些政府拿出了錢，比如上海和深圳，很多政府沒錢，也沒出錢。這一條途徑我認為政府越來越不會拿出錢。

現在唱主流的是民間資本。上市公司卡得嚴國有企業也不太可能，現在活躍的就是民間資本。民間資本搞創投，是這段時間的特點。非常活躍。

人物週刊：民間資本搞創投，存在什麼樣的問題？

闞治東：民間資本最大的問題是不規範。今天想幹創投，明天他說，我房地產這塊缺點錢，你能不能調點給我？再後天我一個項目缺資金，你無論如何給我想辦法。

進來的資本怎麼能借給你？張三借了，李四借不借？這種不規範的東西，必然導致在創投業的失敗。我想其他的創業投資，有的也可能是掛羊頭賣狗肉。名義上叫創業投資，但是資本不知道用在什麼地方了。

民間的創業投資資本真的要專一，還要專業，不要今天炒炒股票，明天搞搞房地產。2000年深圳成立100多家創業投資公司，大部分創業投資公司失敗了 什麼原因你知道嗎？就是看著創投好像沒前途，創業板不開了，都炒股票去了。偏偏碰著熊市，大部分都把創業資本在股市中虧完了。今天同樣問題，創業資本火， 資金來了以後，今天炒炒股票去吧，明天我買塊地缺點錢，就把錢拿出來買地去吧。會毀在這一方面。

人物週刊：還有什麼其他的問題嗎？

闞治東：現在創業投資第二個問題是什麼呢？民營資本不講聯合。不知道資本規模的重要性。我們到全國各地去，好多人在搞，但是一件事總有個牽頭人吧，不能每個人都牽頭。為什麼你來牽頭呢？為什麼我的資本要你來管呢？往往遇到這樣的問題。

人物週刊：為什麼一定要聯合？

闞治東：弱小的創業投資是沒有生存餘地的。創業投資講究的是管理效益。同樣是這幾個人，1個億是管，10個億也是管，但是固定成本是一樣的。民營資本 不講聯合，國有資本有政府做背景，命令你必須這樣那樣，民營資本就沒有這麼大的號召力。民營資本斤斤計較在公司裡的地位等等。過去我們投一個項目，八九百 萬就可以，現在投一個項目都是幾千萬。你民營資本能適應這種需要嗎？

一個是專業、專一，一個是聯合起來，很難。第三個是民營創投公司管理還是有問題。民營資本的游擊作風，不規範，往往導致管理中間不按照國際管理去運營。民營資本是創業投資的主流，但是這些問題不解決，還會像過去一樣大規模垮掉。

導致今天創投業火爆的，是財富效應。這是一種盲目的動機。創投有成功案例，失敗案例更多。我也告誡好多資本，不要盲目進去，弱小的資本，不能長期投入的資本，不要盲目地放到裡面去。

他們為何轉會PE

        楊靜

　　那些紅極一時的人選，怎麼如此密集地進入這個行業

　　趨勢仍在延續。從2005年開始，一個人群開始浮現：越來越多的中國創業家、投資銀行家、職業經理人投身PE（Private Equity，私募股權投資，以下簡稱PE）領域。

「人有很多共性，在華爾街吸引銀行家、企業家做的事在中國也同樣會發生。」已經成為TPG（Texas Pacific Group，德州太平洋）合夥人的王兟說。出現在中國的「轉會」PE潮只是延續了華爾街的潮流。2003年郭士納加盟凱雷，傑克·韋爾奇退休後兼任凱雷、Dublier&Rice高級董事。這幾個個案的背後是許多叱咤風雲的商業精英紛紛轉身PE。

華爾街的這輪轉會熱潮，起於2003年後PE在美國的重新煥發生命力。在中國，也是基於從2005年開始大量PE基金進入亞洲。「如果晚到一步，就會 失去交易時機。如果步步皆晚，就永遠抓不住中國概念。」業內人士指出，PE機構需要「不惜一切去找到專業的人幫他們發現新項目、投資好項目」。

在國際頂級PE確立中國戰略之後，他們開始了「圈人」計劃。KKR（Kohlberg Kravis Roberts）高調進入中國內地市場後，宣佈同時聘請匯豐控股前任主席龐約翰、聯想控股有限公司總裁柳傳志以及中國網通前CEO田溯寧為公司資深顧問。另一家PE大佬黑石集團 （The Blackstone Group）則聘請中國香港特區政府財政司前司長梁錦松為高級執行董事及中國區主席。TPG則延攬了王兟和原聯想集團CFO馬雪征。

當郭士納加盟凱雷後，曾經有記者問他：是否懷念以前管理公司的日子？郭士納的回答是「一點也不」。在國外，PE具有雙重吸引力：金錢和自由。中國人剛剛開始感受到其中好處。


從寶馬、奔馳到勞斯萊斯

比PE公司早一步進入中國、亞洲的投行，成了被挖角的「重災區」。僅以摩根大通為例，其中國投資銀行業務聯席負責人孟亮去了蕭氏企業（D.E.Shaw & Co.），擔任其中華區CEO。時隔一段時間後，摩根大通原亞太區主席兼行政總裁白瑞甫（Ralph Parks）以及摩根大通大中華區運營委員會主席和中國區投資銀行業務主管一起被橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management, LLC）「籠絡」。

摩根大通熟悉孟亮的人評價他的離去：34歲就已經做到了國際知名投資銀行董事總經理、投資銀行部負責人，這個年紀的他需要的是挑戰。

「我在摩根士丹利工作超過10年時間，應該說該得到的都得到了，對於摩根士丹利我沒有什麼好抱怨的。中國公司幾個具有標誌意義的IPO項目我都參加了，我也在想：在這個行業裡再做下去又能怎麼樣呢？」現任貝恩資本 （Bain Capital）中國業務負責人的竺稼說，「不如去新的領域試一試。」於是，這位摩根士丹利前任亞洲董事總經理兼中國區CEO和其前任，摩根士丹利前任董事總經理兼亞洲投資部聯繫主管劉海峰都選擇了離開，前者去了貝恩，而後者加盟KKR。

這幾乎是所有投行精英轉身PE的原因。

對於他們而言，「PE是個人的最高選擇」。如果摩根士丹利、高盛是寶馬、奔馳，那麼KKR則是勞斯萊斯。KKR創始人亨利·克拉維斯被稱為「Henry King」（亨利王）。

而挖他們的PE機構，則意在借力他們「在中國的人脈資源」，這對有意於開拓中國市場的PE機構來說，非常重要。這些前期進入中國的投行精英，比這些後來者更瞭解中國。

2004年2月24日，竺稼以摩根士丹利中國CEO身份公開亮相。這之前作為摩根士丹利中國業務的關鍵人員，他參與過中海集裝箱運輸（2866.HK）、中國蒙牛乳業 （2319.HK）、中國電信（0728.HK）等一批大型企業的海外IPO（首次公開發行），並在多個併購項目上擔任顧問。他在國內有非常深厚的人脈基礎。

這位美國康奈爾大學法學院的畢業生，「直率而專業」。在擔任摩根士丹利中國區CEO期間，竺稼除繼續參與投資銀行的業務外，還同時統籌該集團在中國的 整體業務發展，包括固定收益、直接投資以及QFII。期間他還尋找過在中國開展基金管理業務、與中國銀行合作發行信用卡的可能途徑，以及以某種方式直接做 中國業務的平台。


企業家走「私」

黯然辭別UT斯達康總裁之位大半年之後，吳鷹步柳傳志、田溯寧、丁健等人之後也做起了PE。2008年年初，吳鷹復出並宣佈加盟和利投資集團 （CTC），任該集團的資深合夥人。這位曾經創造了小靈通神話的「大鬍子」，在回答母親對其新職業的詢問時說，「希望能幫助企業做大，比UT還要大、還要 成功。」

他所推廣的小靈通曾經在2003年前後大受歡迎，當時這種像BP機一樣的過渡性產品因為話費低廉且可以移動使用而在中國迅速鋪開。當年就為UT斯達康 帶來了19.65億美元的收入。但是隨著3G逐漸臨近、移動與聯通也相繼下調資費，小靈通漸漸式微。2005年UT收入銳減30%並開始虧損，市值縮水九 成。到了2007年UT的小靈通業務收入由於移動資費進一步下降而再次迅速下滑，而已經花費該公司10億美元的IPTV尚不成熟。利潤縮水、大幅裁員、股 價下跌等矛盾使得吳鷹最終與董事會分道揚鑣。

在離開UT之後，吳鷹需要重新選擇前進道路。「但是如果再去做哪家公司的CEO，也就那麼回事了。」業內人士說，就像田溯寧，創辦了亞信和網通之後，「肯定有點曾經滄海難為水的感覺」。投身PE則「可以縱覽各個國家、各個行業以及各個公司的商業全貌」。

田溯寧在離開網通之後，以中國寬帶基金（CBC）為平台做起了PE。這位「寬帶」先生先是中國互聯網的先行者，後來又成為運用國際資本介入中國電信產業的第一人，直至管理國有電信運營，「每一步都是在延續他的寬帶理想」，也包括設立CBC。

轉身PE或許是命中注定。早在2001年，「小網通」向高盛、新聞集團等私募2.5億美元之後，「就一直有很多國外基金找上門來」，談做PE基金的想 法。到2006年3月，電訊盈科公告向設在開曼群島的CBC投入5000萬美元，而此時CBC已經完成了向中信資本、新聞集團、電訊盈科、網通、WPP等 在內、規模達2億美元的第一輪融資。

比上述兩位更早「轉型」的柳傳志談到做PE的原因時說，「感覺自己對管理上有心得，對選人挑人上有心得，實際上是想把這些心得結合起來，能夠更寬地施 展開。」而投資是一種很好的方式。吳鷹也說，「能把我以前的經驗和資源整合在一起，同時把自己的一些教訓跟企業家分享，如果能幫助這個企業做大做好，是非 常有意思的事情」。

這些轉身做PE的企業家，不僅對投資有豐富的經驗和獨到的判斷，比大多數CEO更深諳資本之道，而且遠比一般的財務投資人更懂得運作一個公司。

而這些人與資本市場、政府關係普遍深厚。「比如在跟資本市場打交道中，與上市公司、運營商、客戶建立了關係；在小靈通業務發展中，與政府打了很多交道，有了很深的積累。」吳鷹說。


老VC再創業

時間僅隔了1個月。2007年11月，東方富海創業投資企業在深圳成立。這家當時全國最大的合夥制私募股權投資基金，註冊資本高達9億人民幣。在此之 前的2007年10月，奧銳萬嘉創業投資有限公司在上海成立，其首期5億人民幣的資金主要來自吉興集團、徐州維維、瀋陽明華、常州上上電纜、廣東駿發貿 易、北京兆豐匯金這6家民營企業。

兩件事情看起來似乎並沒有什麼聯繫，但是湊巧的是，奧銳萬嘉的董事長闞治東以及東方富海的董事長陳瑋恰恰是深圳創新投資集團前後兩位董事長。而在很長一段時間內，深創投都是國內政府背景的VC（Venture Capital，風險投資）機構中規模最大的一個。

老VC再創業，做起了「中國土鱉式PE」。背後，是2007年6月1日修改後的《公司法》開始實施，有限合夥制被承認合法。而在2005年PE在國內重新熱起來後產生的財富效應，吸引了大批民間資本躍躍欲試地想進入這個領域。在政策和市場的雙重推動下，本土PE如同「小蝴蝶」般破繭而出。

從體制內到體制外，闞治東指出了國有投資公司的弊端：人員臃腫，機構龐雜，決策拖延。在管理上有很多僵化教條，每個投資的項目要報國資委，每個退出的項目也要報國資委。「國有投資公司的許多項目都不是一次決定的，要好幾個來回。」

對此闞治東深有體會，他介紹，奧銳萬嘉脫出了國有投資機構的制度制約。一個項目在盡職調查之後，會形成一個投資建議書，提交到投資委員會通過之後再發給每個董事，多數董事簽字通過之後就可以實施投資。以順風光電為例，「幾個董事當場就簽字了」。

股市老手杜總輝 爆發台灣期貨史上最大違約案 統一證券前總裁慘賠六億元的教訓

2011-9-26  TWM

股市重挫，就連縱橫股市三十年的大戶也認栽。八月五日、八日連續兩天長黑，讓統一證券前總裁、也是股市 名嘴杜總輝及其關係人發生台灣期貨史上最大違約案，這堂「六億元的一堂課」，投資者可從中學到什麼？
撰文•劉俞青 試想，如果一條危險的小徑連走七年，每次都平安度過，一點事都沒有，會不會讓你因此卸下心防？但悲劇往往就在撤下心防的那一刻發生。

八月以來的這波股災，讓許多投資人受傷慘重，就連在股市翻滾三十年的老手也摔跟頭。 股市好手 帶領統一證殺進台灣前五大八月中旬，台灣期貨市場爆發有史以來最嚴重的大戶違約交割事件，這位讓市場人士跌破眼鏡的違約大戶，就是股市老手、前統一證券總裁杜總輝。

只要股市資歷超過十年以上的投資人，幾乎都耳聞過杜總輝的名字。一九九○年代，他曾帶領統一證一路殺進台 灣前五大券商，寫下美好的時光，也因此受到統一集團大家長高清愿的重用，將他聘為統一證的總裁。後來他還跳 槽到建弘投信擔任董事長、第一金的官股董事；之後雖然退下來，但自己成立富林投顧，在代操界也頗有斬獲，一 度還上電視成為股市名嘴。

但這樣資歷豐富的老手，竟然也在這次股災中滅頂。據悉八月五日，大盤一天狂瀉四六四點，當天已經重創杜總 輝的老本，三億本金賠光還不夠，還要倒貼數千萬元。

但股市殺紅了眼，也讓「老杜」誤判情勢，當天他不僅沒有停損平倉，還決定再加碼五千萬元新部位；沒想到下 個交易日八月八日，又是一根三百點的黑棒，杜總輝因此大賠二億八千萬元。如果加上原本本金約三億元，等於在 這次股災中賠盡五．八億元，兩根長黑棒，恐怕就此終結他的投資生涯。

根據了解，三天後的八月十一日，已經確定有兩家期貨商同時向主管機關提報違約紀錄，分別是凱基期貨與元富 期貨，金額分別是一．○七億元與一．三億元，但提報的紀錄中似乎沒有出現「杜總輝」的帳戶，而分別是兩位杜 姓投資人的名字。根據主管機關私下表示，應該都是與杜總輝極為密切的關係人。

「全壓」心態 斷送砍倉停損的最後機會 事實上，這波股市急殺，受重傷的當然不只杜總輝一人。據了解，近期共提報五十六個帳戶違約，其中還有股市浮沉多年的林姓金主等，也都是最近期貨市場的違約戶，只是金額沒有杜總輝龐大、知名度不若杜來得高，因此相對沒有受到外界注意。

但這次會讓杜總輝在兩個交易日內，賠盡本金還不夠，還要掏錢倒貼的投資工具，其實就是「台指選擇權」。台 指選擇權是這幾年，在寶來證券的積極造勢下，成為台灣股市廣受投資人青睞的工具。

以這次杜總輝的操作方式為例，其實就是賣一個買權（call）同時賣一個賣權（put）的「賣出勒式交易」，這個 方式，就是等於賭「只要在一段時間內，大盤指數在賣出買權和賣出賣權的指數區間內震盪，投資人就可以安穩賺 取權利金」。

但換言之，一旦指數突然大漲或大跌，跳出這個區間之外，如果沒有立即平倉，或建立期貨部位避險，投資人就 會有數十倍甚至數百倍的虧損。

不但如此，杜總輝為了賺取更多的權利金，還去交易遠月分的選擇權，雖然時間價值較高，但卻面臨流動性不足 的風險，以致事件發生後，連期貨商都難以砍倉停損。

因此，事後市場人士指稱，當八月五日大盤大跌四百多點之後，儘管已經重傷，但如果當天杜總輝忍痛平倉出場，還不至於發生重大違約。

但人性也在此刻面臨最殘酷的考驗，賭桌上的輸家，永遠想要在最後一把「全壓」的心態，讓杜總輝誤判情勢；他不僅未平倉，還加碼新部位，才會於隔天再一次殺盤中，被狠狠地﹁請出﹂市場。

嚴格說來，台指選擇權並不能算是所有期貨相關商品中，風險指數非常高的投資工具；但一般講解期貨的教科書上，仍會要求投資人應該在買進一口時，準備多口資金的方式投資，例如三口到九口現金，以隨時提防不測。但這 次杜總輝顯然沒有嚴守這項準則，才會如此重傷。

根據熟悉杜總輝操作模式的資深期貨人士表示，最近七年來，即使在○八年的金融海嘯時，「老杜幾乎都沒有錯 過，手氣很順。」也就是每次的交易，至少都是小賺出場。但連走七年的險徑沒有出事，就能保證下一次也贏？還 是因為連續七年的勝利，才讓杜總輝輕忽了風險的存在，因而種下這次慘賠的結果？答案恐怕只有他自己知道。

但也許就是這幾年手風很順，收穫頗豐，因此杜總輝的財力一點都不差。他在台北市敦化南路二段的凌雲通商大 樓樓上，擁有一整層三百多坪的商辦樓層，市價將近三億元；但這筆房產名下已設定銀行貸款，是否已動支，還須 杜總輝自己說分明。此外，在台北市青田街的巷子裡，他還有一戶八十多坪的住宅，雖是二十年的老房子，但附近 環境清幽，以目前市價估算，至少也有六千萬元的行情，並非毫無還款能力。

只是，如果杜總輝的違約金額都不在自己名下，作為違約苦主的期貨商縱使想藉由法律求償，也未必能有明確的 結果。

拚賭個性

曾遭﹁內線交易﹂罪名起訴但杜總輝如今落得如此下場，很多他的老友聽聞，除了替他嘆息，卻也坦承「不意外」。

事實上，一路走來，杜總輝在股市上的一席之地，全是靠他敢拚敢賭的個性衝出來的。他是統一證的開國元老，當時為剛開張的統一證很快衝出市占率，擠進台灣前五大券商，功勞簿上的確記上一筆；高清愿因此同意他為自己掛上「總裁」的稱號，這是統一集團內部除了高清愿、林蒼生之外的第三位「總裁」，可見高清愿當時對他的重視。但很快地，他的作風也在集團內部惹來兩極評價。

最有名的，當屬九四年，統一集團的金雞母統一超剛要掛牌上市，杜總輝聞之立刻利用統一證自營部大力買進擁 有不少統一超的統一公司股票，不到一個月獲利近億元，在當時普遍各家券商自營部部位都不高的年代，已經是相 當驚人的獲利數字，但也因此被以內線交易起訴，雖然最後判決無罪，卻已為當時統一超的上市案帶來波折，讓高 清愿頗為頭痛。

能否再起 看如何向被違約期貨商交代其後，杜總輝陸續又在統一集團內部引發不少人事上的爭議，例如他引進許多﹁自己人﹂任居要職，因此讓當時統一證副總王貞海、高樹煌等大將出走，最後，高清愿痛定思痛，才在一九九七年，將杜總輝請出統一集團。

杜總輝離開統一證之後，又陸續任職建弘投信、第一金，但時間都不長；而後他自己成立富林投顧，從事代操業 務，但代操在台灣始終伸展不開，最後他連富林投顧都賣掉。

隨著年歲漸長，年逾六十之後，杜總輝可說已經淡出投資界；據了解，現在只剩下設籍在自己青田街住家的「聯 翔投資」，每天幾乎只有自己和弟弟杜貴雄兩人一起操盤。

這一次，杜總輝算是栽了，這一跤，摔得很重，能不能重新爬起來？外界不敢樂觀看待，恐怕還須看他後續如何 向被違約的期貨商交代，才能決定。

台指選擇權 台指選擇權其實是一種賭注大盤指數的選擇權工具。當大盤陷入盤整時，投資人可以藉由同時站在賣方，賣一個買權與賣權，來鎖住指數區間，確保獲利。但一旦大盤出現跳空急殺時，就有可能導致極大虧損，這次的事件即是在此前提下發生。

兩大苦主 元富期貨與凱基期貨受累最深台灣期貨史上爆發最重大違約事件，被賴帳不還的兩位苦主——元富期貨與凱基期貨已是苦不堪言；但更慘的是，台灣的《期貨商管理規則條例》今年初剛修法完畢，新的管理規則不再要求期貨商提列違約損失準備。這項改變，將直接影響被違約的期貨商當期損益，形同雪上加霜。

根據原來的《期貨商管理規則條例》第16條規定，期貨經紀商每個月必須從營收中提撥2％作為「違約損失準備」，以預防類似杜總輝這種突發的重大違約事件，影響期貨商的獲利。

但這項風險控管的規定，卻在今年1月16日修法中，完全被刪除。根據金管會證期局局長李啟賢表示，期貨商的風 險控管有許多環節，提存準備只是其中一環，最重要的，還是期貨商自己隨時管控，像這次事件，就是期貨商沒有 急踩煞車導致。但取消提存準備，讓這次的違約金額，將完全展現在該期貨商的當期損益上，毫無緩衝空間，也是不爭的事實。

事實上，期貨本屬高風險產業，應該有比股票現貨市場更高的風險機制，儘管這次事件後，期貨交易所表示將督 導期貨商加強風險管控，而且近期內已經兩次提高保證金的金額，但期貨商的「自律」，恐怕才是真正的釜底抽薪 之道，例如杜總輝在前一個交易日慘賠之後，還能再買進新的部位，是否期貨商沒有善盡風控把關的責任？恐怕才 是這次「6億元的一堂課」真正的意義所在。

杜總輝 年齡：65歲 現職：聯翔投資董事長
經歷：統一證券總裁、建弘投信董事長、第一金董事

學歷：政大企研所

證券投資項目的期權性質與市場先生 豹豹

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對待實物資產投資項目的經理們，較少會發蒙，他們會加倍謹慎，因為多數實物資產投資項目沒有內含實物期權，資產的流動性較差且資產用途難以轉換、資產的整體性也抑制了資產的分割。他們能得到的實際回報，就在於實際來自項目的現金流。

    因此，企業的投資經理們會綜合來自市場部門、營銷部門、研發部門、製造部門、財務部門、HR人員的意見，謹慎的評估市場需求、產品價格、成本曲線、銷量、產業競爭、現金流回收及風險，綜合考量一個合適的項目投資回報率及估算項目的資本成本。

    但來到證券市場的聰明人非常多，在估算預期回報率時卻會發蒙，多數人不是謹慎的評估投資項目的合理價值，估算價值實現的途徑及時間、內在價值受到永久損傷的可能性，並進而估算出項目的預期回報率及風險。

    N多人會認為「鍛鍊計算能力太難」、「要估值嗎？這不夠大氣」、「沒有必要估值，公司好就可以了」，N多人是拿心目中的那個EPS及憧憬中的樂觀PE水平 來估算一個股票價格，反正Price=EPS*PE，認為那就是自己的回報。居然有太多的人拿自己對股價的短期預期當成投資項目本身的回報，這裡面不提那 類純粹的投機者，更包括很多使用基本面分析的人。

    太多的人對自己著手的投資項目的預期回報率渾然不覺，估算過程中也往往違背了「保守估計」的 原則，進行誇張的估值，其本質並不是在客觀估算投資項目的合適回報率，而是在憧憬一個「心目中的股價」，如充斥於研究報告裡面的「6個月內的目標價是** 元、1年內的目標價是**元」這類的句子，這本質上是為高價購入或者「股價會上漲」尋找理由。

    作為小股東，多數時候我們本質上是做在一類Generals—undervalued的投資項目，我們無力也沒有必要對企業的經營管理政策作出改變。但是，證券投資項目也是一類投資項目，這本質上與實物資產投資項目沒有根本性的區別，只不過有幾處細微的區別：

    1、我們有一點很幸運，無需親自埋頭於具體的經營管理事務；

    2、我們的投資回報從長期來看，依賴於企業本身的投資回報，但如果我們的購入價格有充足的安全邊際，一段時間內我們的回報甚至大於企業本身的回報。不過具體在何時、以何種方式實現投資回報，則是不可預測的；

    3、很關鍵的一點不同，我們的間接投資項目有較好的「期權特性」，因為有市場先生，因此我們有選擇權，而多數實物資產投資項目則沒有。

    實物期權包括擴張期權、擇時期權與棄置期權，少數實物投資項目有這樣的選擇權，最典型的就是油氣開採企業、資源類企業，它們可以事先購入採礦權的礦藏，但在產品價格不合適、需求低迷時並不開採，而是耐心等待產品價格回升及利潤率提高的合適時機，再予以開採。

    實物期權在實際操作時得非常謹慎，保守的估計非常重要，這本質上又取決於原來關鍵資產的出價。

    但開展證券投資這樣的間接項目不見得比實物資產投資項目來得容易。比較關鍵的就有兩環：一是估算投資項目的預期回報率，這依賴於項目產生的預期收益及風險，更取決於我們的支付價格；另一環則是有一位市場先生在經常提供報價，市場先生的情緒不夠穩定，固然提供了購入與沽出的機會，但是在具體決策層面，要利用好這種「期權」，相當不容易。

    比如說我們估算一家企業當前的價值為X，而預期未來5年的內在價值將增長到2X，當前的市場價格是0.5X，5年內大概能翻3-4倍，預期回報率大概為24.6-31%。這是我們自己的估算。

    但是，當我們按0.5X的價格購入時，市場先生可能繼續鬧情緒，比如說進一步將價格降低到0.4X，一下子讓我們的市值回報率變成-20%，比如說在較長時間股價趴著不動，而市面上其他股票則可能是熱氣騰騰。

    這一關已經足以將N多人包括資產管理者淘汰了，因為他們的考核基準就是「市場收益率」，很多人並不關心這筆投資項目的內在回報率，而是預期未來3個月、未 來半年的股價報價表現。更多的資產管理人會按自己認為短期股價預期回報最好的證券來購入，而不是找出當前雖然股價表現平淡，但是確實能產生有吸引力的內在 回報率的投資項目。

巴老在早年就指出這種無奈，股價的短期表現就是供求關係，即便是嚴重低估的股票，也會因為市場先生的審美情趣而進一步下跌，甚至是逆勢下跌。deep value也保證不了短期的價格表現，更不表示「低估了，所以會逆勢上漲」。

    但是，市場先生仍是一個不錯的好朋友，因為該投資項目本身的內在回報率並沒有下降，如果股價進一步下跌，則未來的內在回報率進一步上升。這裡有個艱澀的問題，就是「限制機會成本」及「現金管理」。「股價跌得有足夠吸引力了，但是手裡沒錢了」、「滿倉被套」是多數人的寫照，他們並不能享受更高的預期回報率。

    因為市場先生的存在，證券投資項目有鮮明的期權特徵，或許我們手中持有的股票價格是合理的，我們也願意持有更久，它未來仍有希望能有10-15%的預期回 報率，但這個時候可能能力圈內另一隻股票突然下跌，預期回報率大概能有20-25%，這個時候我們可以將手裡的投資項目置換成預期回報率更高的投資項目。

    我們可能會出錯，原來的估計太樂觀，甚至是「完全不符合事實」、「投資過程錯誤」，這個時候我們可以「止損」，顯然這也是一種「棄置期權」。避免虧損進一步擴大，顯然也增進了價值，原來的錯誤決策已經是sunk cost。

    投資的艱難，就在這裡，市面上有2000只股票，幾百隻債券和其他投資工具，但是我們能深入瞭解的並不多，而這其中誘惑又很多。最艱難的一個技術難題，就 是「要清楚投資項目的內在回報率」，比如說預期未來10年滬深300的CAGR是6%，我們希望「杜絕一切永久性資本損失，並擊敗指數10個點」，顯然我 們需要非常努力找出幾個有吸引力的投資項目，並投入足夠數量的資金。

    人性的弱點，注定人的大腦喜歡走捷徑，不是仔細的評估項目的預期回報率，而是用過於簡化的估值技術或者未經過充分檢驗的預期來取代嚴謹的思考，多數人會因 為「心理偏好」而沒有進行保守估計並思考投資項目的內在風險及預期落空時怎麼辦，多數人會簡單的看好公司而並沒有思考「在這個價格水平上購入，未來5年、 10年的預期回報率大概是多少？」，更不用說投機盛行時慣於比較股價短期漲幅而不是項目的預期回報率了。

    挖掘有吸引力的投資項目相當艱難，畢竟證券市場的有效性比產業領域的有效性強得多，多數時候我們會發現市場先生相當聰明，它會製造無數的陷阱讓投資人出錯。小費雪在他的一本書中將市場比作「巨大的羞辱者」（the Great Humiliator），身處在市場的漩渦之中保持清醒的頭腦相當難。

    短期股價表現（如一年的NAV表現）就是多數投資人的成績單。無數聰明人在長跑路上競爭，長期來看能打敗指數者寥寥無幾，一時風光的很多人要麼在後來慢慢被抹平，要麼幹脆沉淪下去。

    這其實並不奇怪，在市場先生手中挖掘出幾筆有吸引力的投資項目並不容易，很多看起來便宜的股票往往是「價值陷阱」，而很多「好公司」則已經是被充分定價，長期回報率可能很平庸，更不用說我們會出錯，而且真正的投資機會出現時，往往「滿倉被套」而產生了高昂的機會成本。

    巴老認為「好的分析，應該是：假設前提正確、事實依據正確、邏輯推理正確」，他認為「好的投資組合應該是保守投資組合，兼具安全性與增值特性」，我們並不能預測市場，我們會因能力有限、過度樂觀而錯誤的估算內在回報率，我們手中確實低估的股票在某段時間內可能仍會隨大勢下跌而動搖我們的信心、決心，我們可能並無有效的途徑來「限制機會成本」。

    尋找好的證券投資項目相當艱難，來到市場時很多人都認為自己「與眾不同」，但是事實往往證明是池塘裡面隨水位起伏的一隻鴨子而已，或許10年、20年以後（甚至用不了那麼長時間）我們自己也會發現並不能制伏那個「巨大的羞辱者」。

    當然，短期業績競賽，絕對沒有贏家。短期價格導向是條絕路，而「長期價值導向」的操作也是極為艱難的，也未必能有幾個贏家。多數人最佳選擇仍是指數基金。

註：

    1、強調翻多少倍沒有意義，有意義的是CAGR。CAGR的比較是客觀的，能直接看出投資項目的吸引力，當然投資過程更重要。

    某筆投資的預期回報率也要換算成CAGR，並思考「這筆投資的內在回報率是否有能力在未來的CAGR上高於指數10個點」。

    2、充足的安全邊際，也保證不了短期的股價表現，僅憑deep value也是無可奈何的。但市場最終會獎勵這類投資項目。

    3、安全邊際也是一種主動權，也是一種應變能力的體現。「限制機會成本」是一個非常難的課題。

    4、價值評估是評價各投資項目相對吸引力的唯一邏輯手段，注意，這是「唯一」合適的手段，個人的臆測、信心、願望、偏好無助於評估各投資項目的相對吸引力，恰恰會干擾正確的、冷靜的、客觀的判斷。

    各投資項目的吸引力，只有經過仔細、保守的評估之後才能得出。

    巴老說過「長期業績表現能客觀的檢驗一個人的計算能力」。保守投資的關鍵檢驗就是下跌時的表現