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中美銀行盈利比拚--《證券市場週刊》

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100we9h.html

中美銀行盈利比拚

2011-8-22    文章來源於《證券市場週刊》

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  • 美國銀行業的收入能力更強,並擁有稅率優勢,但中國銀行業的成本優勢顯著,中美大型銀行ROE打成平手。未來,在中國銀行業的國際化接軌過程中,上市銀行ROE將略降至14%-17%。

【《證券市場週刊》特約作者杜麗虹郭懿】2010年,中國上市銀行平均期末攤薄淨資產回報率(ROE)為17.1%,這樣的高回報可以持續嗎?利率市場化的衝擊、未暴露的信用成本以及更嚴格的資本監管,會在多大程度上影響銀行業的回報率?

比較中美銀行業ROE的構成可以發現,中間業務和表外業務的貢獻使美國銀行業擁有更強大的收入獲取能力,長期中的收入與總資產之比較國內上市銀行高出 300個基點;儘管美國銀行業的所得稅率更高,但營業稅的免繳使其實際稅率較中國內地銀行低6個百分點;但更高的信用成本、人力成本侵蝕了部分收入;結 果,金融危機前,美國銀行業10年平均的有形資產回報率(剔除無形資產後的ROA)較國內上市銀行高出15個基點,考慮金融危機衝擊後,中美銀行業的 ROA水平相當。

美國銀行業頻繁的併購使資本市場的估值溢價轉化為資產負債表內的商譽溢價,淨資產的增厚導致美國銀行業的總資本槓桿率從上世紀70年代的16倍逐步下降到 金融危機前的11倍,危機後進一步降低到9倍,即使是花旗銀行、美洲銀行等大型銀行,混業以來的總資本槓桿率也只有13-14倍,顯著低於國內上市銀行 18倍的平均槓桿率。但在核心資本槓桿率和有形資產槓桿率方面,中美大型銀行一致。

剔除併購所帶來的商譽溢價後,金融危機前10年,美國大型銀行的有形淨資產回報率均值在23%左右,行業平均為17.6%,與國內上市銀行2010年的均 值水平相當;考慮金融危機衝擊後,1997年-2010年美國銀行業平均的有形淨資產回報率降至14.2%,大型銀行的平均回報率降至15%-20%的水 平,接近國內上市銀行當前水平。

所以,當前中國上市銀行的回報率與美國大型銀行的長期回報率相近

 

未來,隨著中國銀行業的國際化接軌,在非利息收入佔比上升15個百分點、成本收入比上升5個百分點的情況下,信用成本上升63%,才會使行業平均的 淨資產回報率低於2010年水平;而如果不良率上升到2.0%,則行業平均的淨資產回報率下降到16.9%;如果不良率上升到3.0%,行業平均的淨資產 回報率下降到13.8%。

 

因此,從長期看,中國上市銀行的平均ROE在14%-17%之間,略低於當前上市銀行平均水平,但仍維持在15%左右。

 

盈利能力的較量

ROE:中美銀行業打成平手

2010年中國上市銀行平均的期末攤薄淨資產回報率為17.1%,剔除無形資產後,有形淨資產的平均回報率為17.3%,高於1997年-2010年美國 銀行業的平均水平,與花旗銀行、美洲銀行等國際大型銀行相當。高ROE的背後有哪些支撐因素?長期中,隨著信用成本、人力成本的上升,ROE的水平能否維 持?

ROE是由總資產回報率與槓桿率的乘積決定的,總資產回報率又可以分解為收入因素和成本因素,其中,收入因素包括淨利息收入和非利息收入,成本因素主要包括信用成本、業務管理成本和稅率成本(圖1)。

分解後的逐項比較顯示,美國銀行業的收入能力更強,並擁有稅率優勢,但中國銀行業的成本優勢顯著,結果中美大型銀行在有形淨資產回報率上打了個平手。

非利息收益貢獻:美國銀行業高25個百分點

對比各時期美國銀行業的收入來源,在上世紀60年代-80年代中期之前,美國銀行業的淨利息收入一直在75%-82%之間波動。從上世紀80年代後期開始 到90年代末期,淨利息收益佔比從75%下降到60%,同期非利息收益快速發展,佔比提升到40%,較國內上市銀行的非利息收益佔比高25個基點,而如花 旗銀行這類全能銀行的非利息收益佔比更高,達到50%以上。更高的非利息收益貢獻提升了美國銀行業整體的收入獲取能力。

淨利差、淨息差比較:美國銀行業勝出

上世紀60年代,美國銀行業的淨利差均值為1.3%,利率市場化期間(1970年-1986年)擴大到2.06%,1987年-1996年的10年間淨利 差均值進一步上升到3.14%,金融危機前的10年間(1997年-2006年)淨利差均值略有下降至2.97%,較國內上市銀行當前水平高出54個基 點。金融危機期間利差有所擴大,2010年美國銀行業的淨利差已接近3.50%,較國內銀行高100個基點。

利差擴大的同時,發達的資本市場交易進一步增厚了息差收益。美國銀行業的資產結構中,貸款僅佔58.4%,證券投資佔28.1%,較國內銀行業證券投資的佔比高出13個百分點,而表外的證券化資產及衍生品交易貢獻了更高的淨息差收益。

研究顯示,1970年以前美國銀行業的淨息差均值為3.34%,利率市場化期間(1970年-1986年)擴大到3.58%,1987年-1996年淨息 差均值進一步擴大到4.03%,金融危機前的10年間(1997年-2006年)淨息差均值略有縮小至3.62%,較國內上市銀行當前水平高出114個基 點;金融危機期間,證券化資產和衍生品交易出現損失,使混業經營以來(1997年-2010年)的平均淨息差縮小至3.53%,但仍較國內上市銀行高出 105個基點。其中,大型銀行由於非利息收益的貢獻度更高,息差收益的重要性降低,淨息差略低於行業平均水準,但仍明顯高於國內銀行。

信用成本率比較:美國銀行業落敗

不過,高收益總是與高風險相伴的。利率市場化以後,存貸款的激烈競爭導致美國1987年的儲貸危機,在上世紀80年代中期到90年代中期,美國銀行業平均 不良率達到4.4%;1997年-2006年下降到2.1%,較國內上市銀行2010年均值(1.14%)高出近100個基點。其中,以歐美業務為主的大 型銀行不良率略低,在1%左右,而匯豐這類有較多新興市場業務的國際銀行,受亞洲金融危機影響不良率在2%-3%之間。

金融危機後歐美銀行的不良率大幅提高,2010年美國銀行業平均的不良率達到6.3%(其中,與房地產相關的貸款違約率達到9.7%,消費信貸的違約率則 保持在3%-4%),結果,混業經營以來(1997年-2010年)美國銀行業的平均不良率上升到2.9%,較當前國內上市銀行的不良率均值高出176個 基點。

但大型銀行在上述期間內的平均不良率仍維持在1%-2%之間,其中,花旗銀行1997年-2010年的平均不良率為1.92%,美洲銀行平均為1.25%,分別較國內上市銀行均值高78個基點和11個基點。

剔除信用成本後,中美銀行實際淨利息收益相近

從淨息差中剔除信用成本後,就得到銀行的實際淨利息收益:美國銀行業在利率市場化初期,由於信用成本的大幅上升,實際淨利息收益(淨息差-信用成本率)為 負;但長期風險收益體系逐步恢復正常,1997年-2006年美國銀行業平均的實際淨利息收益為1.52%,略高於國內上市銀行1.34%的實際淨利息收 益。

考慮金融危機衝擊後,美國銀行業混業經營以來(1997年-2010年)的實際淨利息收益均值為0.63%,低於國內上市銀行當前水平,但花旗銀行和美洲銀行剔除信用成本後的實際淨利息收益均值仍達到1.47%和1.95%,高於國內上市銀行均值。

 

以上數據顯示,利率市場化以後,高收益與高風險相伴,長期來看歐美大行的實際淨利息收益與國內銀行業當前水平相近。

表外業務的貢獻

除息差業務外,花旗銀行、美洲銀行等大型銀行還有大量的證券化資產和金融衍生品交易,作為表外業務,上述資產大多不記入資產負債表內,對資本金的要求也較低,從而放大了歐美大型銀行的表外資產槓桿。

以花旗集團為例,2006年末,公司信用卡應收款的證券化規模已經達到了1124億美元,其中,以證券化方式賣給投資者的達到931億美元,集團內部保留 的僅193億美元;此外,花旗集團還持有名義金額達到28.55萬億美元的衍生產品,其中僅有2665.57億美元的盯市價值(Mark-to- Market)計入資產負債表內,相當於名義金額的0.9%。

上述表外資產雖然佔用資本金少,卻貢獻了豐厚的收益,包括佣金收入、利息收入和多樣化的投資收益,從而提高了銀行的資產盈利能力。以花旗銀行為例,金融危 機前,公司淨利息收益僅佔總收益的40%-50%,手續費及託管費收益佔30%,證券化及衍生收益佔10%,自營及已實現投資收益佔10%,保費佔4%; 即使經歷了金融危機的衝擊,2010年花旗集團的證券化及衍生品交易收益仍貢獻了總收入的4%。

收入與總資產之比:美國銀行業高300個基點

中間業務及表外業務的貢獻,使美國銀行業的收入能力顯著優於國內銀行。1997年-2006年美國銀行業收入與總資產之比〔(淨利息收益+非利息收益)/ 總資產〕的均值達到5.49%,比國內銀行高出300個基點;即使考慮金融危機衝擊,在1997年-2010年期間,美國銀行業平均的收入與總資產之比仍 高達5.26%,花旗銀行更是達到5.75%,而介於發達國家與新興市場之間的匯豐銀行也達到3.83%,均顯著高於國內上市銀行當前水平。中間業務和表 外業務的收入貢獻功不可沒。

經營成本較量:中國銀行業有優勢

在收入獲取能力方面,美國銀行業佔優,但在成本控制方面,中國銀行業具有顯著優勢。美國銀行業長期平均的信用成本較國內上市銀行當前水平高出100個基點,從而抵消了約60%的收入優勢,而經營成本上的劣勢則抵消了剩餘40%的優勢。

上世紀70年代,美國銀行業的成本收入比一度達到65%以上,此後呈下降趨勢,但目前的成本收入比仍在60%的水平,較國內上市銀行高出25個百分點;花旗銀行、美洲銀行等大型銀行憑藉規模優勢成本收入比略低,但仍在50%以上,顯著高於國內銀行業。

實際稅率:美國銀行業低6個百分點

在稅率方面,美國銀行業的所得稅率在1986年之前一直保持在25%左右,此後,上升到35%的水平,金融危機中的虧損抵補了部分應納稅額,但2010年仍維持在30%以上,平均較國內銀行的所得稅率高出10個百分點。

但美國銀行業不繳納營業稅,而中國銀行業要繳納相當於營業收入5%的營業稅,結果,美國銀行業1997年-2006年的實際稅率為11.1%(金融危機後2010年僅為5.4%),較2010年中國上市銀行平均17.3%的實際稅率低6個百分點。

ROA的較量:中美銀行平手

綜上,美國銀行業更高的非利息收益和表外收益能力使其在收入獲取上具有顯著優勢,1997年-2006年的收入與總資產之比平均為5.49%,較國內上市 銀行高300個基點;即使考慮金融危機的衝擊,1997年-2010年的收入與總資產之比也較國內上市銀行高出200個基點以上;此外,美國銀行業在實際 稅率上享有6個百分點的稅率優勢。

但更高的信用成本和人力成本侵蝕了部分收入,剔除成本費用後,美國銀行業長期平均的總資產收益率為0.98%,有形資產的ROA達到1.01%,較國內上市銀行2010年均值(0.97%)略高4個基點,中美銀行在ROA上打成平手。

 

槓桿率的較量

核心資本的槓桿率:大型銀行槓桿率相當

銀行是靠高槓桿盈利的企業,所以,槓桿率的較量左右著銀行的盈利能力。

對比中美銀行核心資本槓桿率(風險資產/核心資本),儘管金融危機中歐美金融機構的高槓桿飽受質疑,但其商業銀行自身的槓桿率並不高。自上 世紀60年代到金融危機前,美國銀行業整體的核心資本槓桿率一直維持在8-10倍,國際大型銀行的核心資本槓桿率更高一些,在11-12倍,略高於當前國 內上市銀行的核心資本槓桿率(10.7倍)。金融危機後,歐美銀行業掀起一波去槓桿化浪潮,但大型銀行的核心資本槓桿率只微降了0.5倍,與國內上市銀行 的平均水平相近。

總資本的槓桿率:美國銀行業低於國內

衡量槓桿率的另一個指標是總資本槓桿率(總資產/淨資產),它直接決定著銀行的淨資產回報率。

美國銀行業的總資本槓桿率一直呈下降趨勢:上世紀70年代,美國銀行業的平均槓桿率與國內上市銀行當前水平相當,在16-17倍,但此後逐年下降,到 1997年-2006年已降至11倍,金融危機後進一步降至9倍,即使是花旗銀行和美洲銀行,在金融危機前的總槓桿率也只有13-14倍水平,顯著低於國 內銀行業18倍的均值。

為什麼美國銀行業的總資本槓桿率逐年降低、並顯著低於國內銀行業?主要是因為併購行為降低了總槓桿率和估值溢價。

自上世紀70年代以來,美國銀行業經歷了多輪併購浪潮,併購過程中,資本市場的估值溢價轉化為資產負債表左側的商譽溢價,結果,美國銀行業的無形資產平均佔到總資產的2.52%(1997年-2010年均值),佔到淨資產的25.99%,大型銀行佔比更高。

以美洲銀行為例,2006年收購美國第二大信用卡公司MBNA,增加了203.9億美元的商譽,2009年低谷中折價收購美林證券,仍增加了51億美元的商譽,目前美洲銀行的商譽額已累積達到739億美元,佔到總資產的32%。

與之相對,國內上市銀行,除招商銀行(600036.SH,03968.HK)和工商銀行(601398.SH,01398.HK)在境外併購的推動下商譽佔比提高,商譽與淨資產之比分別達到7.16%和3.33%外,其他上市銀行的商譽佔比均不到2%。

如果說「中國銀行業的淨資產=生息資產-負債」的話,那麼,「美國銀行業的淨資產=生息資產+商譽(估值溢價)-負債」。顯然,美國銀行業的淨資產中已經 包含了併購過程中的估值溢價,併購越多,淨資產中所包含的商譽溢價就越多(雖然併購形成的商譽也會逐年攤銷,但其攤銷速度遠遠趕不上併購擴張的速度,從而 導致淨資產的增厚),而淨資產的增厚又導致了槓桿率的下降和淨資產回報率的攤薄。

進一步,由於淨資產中已經包含了部分估值溢價,所以,隨著併購次數的增多,外部資本市場的估值溢價逐步轉化為企業內部資產負債表上的無形資產溢價,外部市場的估值溢價相應降低,結果,合併後新公司的市淨率也隨之攤薄。

因此,只有從總資產和淨資產中剔除商譽等無形資產後的有形資產才是真實可比的:美國上市銀行混業以來有形資產槓桿率((總資產-無形資產)/(淨資產-無 形資產))的均值為14倍(金融危機後降至12倍),低於國內上市銀行18倍的平均水平,但國際大型銀行的有形資產槓桿率在18-20倍水平,與國內上市 銀行相當。所以,中美大型銀行在核心資本槓桿率和有形資產槓桿率方面的放大倍數一致。

 

中美銀行業ROE比較分析

ROE的較量:正常回報15%-20%

美國銀行業更強的中間業務和表外業務能力,貢獻了更高的金融服務收入;而6個百分點的實際稅率優勢進一步強化了其盈利能力;但更高的信用成本和人力成本侵蝕了部分收入,剔除費用成本後,美國銀行業長期平均的ROA水平接近國內上市銀行當前的ROA均值。

槓桿率方面,無論是核心資本槓桿率還是有形資產槓桿率,國際大型銀行與國內上市銀行的均值都十分接近,中小銀行槓桿率略低。

 

綜合幾方面因素,在金融危機前,美國銀行業長期平均的ROE(剔除商譽後)為17.6%,與國內上市銀行2010年的ROE(17.3%)相當,但國際大型銀行的ROE(剔除商譽後)較高,達到23%的水平,較國內上市銀行高出6個百分點。

金融危機的衝擊使部分銀行一度出現負回報,2010年,美國銀行業平均的ROE(剔除商譽後)為8.19%,不到國內上市銀行均值的一半。但考慮到去槓桿 化背景下,美國銀行業平均的有形資產槓桿率僅為12倍,只是國內上市銀行有形資產槓桿率的2/3,如果採用相同的槓桿率水平,危機背景下,美國銀行業的 ROE(剔除商譽後)均值為12%。

 

長期中(1997年-2010年),美國銀行業平均的ROE(剔除商譽後)為14.17%,低於國內上市銀行均值;但花旗銀行和美洲銀行的ROE(剔除商譽後)均值接近國內上市銀行當前水平,分別為16.15 %和19.60%;而受金融危機衝擊較小的匯豐銀行,ROE(剔除商譽後)均值維持在21%以上,高於國內上市銀行。

 

綜上,長期而言國際銀行業的有形淨資產回報率維持在15%-20%水平。

收入能力的差異

中美銀行業收入能力的差異主要源自分業監管以及資本市場發達程度的不同。

1997年花旗集團與旅行者集團合併,從事實上打破了美國銀行業的分業經營限制,1999年美國通過《金融現代化法案》正式打破了分業經營的限制;金融危 機後,沃爾克法則的出台在一定程度上限制了銀行業從事對沖基金等高風險業務,至此,美國銀行業完成了從分業到混業再到有限混業的過程。而在這一過程中,美 國銀行業的非利息收入佔比提升了近10個百分點,收入與總資產之比也提高到5.5%。

與之相對,國內銀行業仍實施分業監管,這在一定程度上限制了銀行資本市場業務的發展。當前,上市銀行的非利息收入佔比僅為15%,收入與總資產之比為 2.5%。未來,隨著中間業務的增長,我們預期上市銀行非利息收入佔比將提升到30%的水平,相應地,收入與總資產之比提高到3%-4%。

以往資本市場的發展一直被視為銀行業的「殺手」,直接融資對間接融資的替代、脫媒化的趨勢,似乎都預示著銀行業的衰落。但從實際發展看,脫媒並不可怕,隨 著資本市場的發展,銀行的角色定位也在發生變化,從資金的提供者轉向金融服務的提供者,從利息收益轉向非利息收益,轉型過程中銀行的盈利能力並不會下降, 而且,資本市場越發達,銀行所能提供的金融服務範圍就越寬廣。

如今,美國金融服務行業(含地產投資業務)的GDP貢獻為21.5%;資本市場的規模達到16.7萬億美元,相當於GDP的114%,美國共同基金市場規 模達到11.9萬億美元,相當於GDP的80.95%,證券化市場規模達到11.7萬億美元,相當於GDP的75%,衍生品市場規模達到600萬億美元, 相當於GDP的40倍。

與之相對,中國金融服務業的GDP貢獻為12%,資本市場的規模為30.3萬億元,相當於GDP的76.13%。理財市場上,基金總規模2.5萬億元,信 託資產總規模為6000億元,即使加上銀行理財產品總規模也不到5萬億元,僅相當於GDP的12.6%。而證券化市場和衍生品市場還處於起步階段。

欠發達的資本市場一直被視為中國銀行業壟斷性高收益的來源,但其實,資本市場的發展會提高整個金融服務業的價值空間,銀行的平台作用也將得到更大發揮。

成本控制的差異

 

首先,存貸比限制、利率市場化趨勢、金融機構的專業化分工和經濟週期都影響著信用成本水平。上世紀70年代以來歐美國家大多實現了利率市場化。在利率市場化初期,一些國家的淨息差縮小,另一些國家的信用成本率大幅上升,剔除信用成本後的實際淨息差都縮小了20%-30%。但長期看,淨息差與信用成本將逐步達到一種新的均衡狀態,實際淨利息收益並不會有太大變化。

除了利率市場化趨勢外,存貸比的限制也影響著息差收益。與中國銀行業不同,歐美銀行大多不受存貸比限制,除了銀行存款,銀行間市場和債券市場都成為重要的資金來源,市場整體的淨息差相對穩定在3%-4%的水平,但信用成本的波動較大。

存款能力與貸款能力的脫鉤催生了專業化金融機構,儘管這些專業化機構在金融危機的打擊下紛紛投靠綜合性金融機構,但專業分工形成的效率優勢仍然打破了大型 銀行的壟斷優勢,市場化競爭下銀行業的實際淨息差收益在長期中處於均衡狀態,高收益與高風險相伴,更高的息差收益必然伴隨著更高的信用成本。

 

最後,金融危機衝擊下美國銀行業的信用成本處於歷史高位,與之相對,當前中國銀行業的信用成本處於歷史最低水平,信用成本的差異抵消了美國銀行業60%的收入優勢。

其次,人力成本的差異。低成本優勢推動中國成為全球製造工廠,但低成本優勢並不僅僅體現在製造行業,在高度依賴於人力資本的金融服務業同樣發揮著至關重要的作用。

2010年美國人均可支配收入3.61萬美元,金融高管人員的薪酬更是高達千萬美元,結果美國銀行業的成本收入比在60%以上;與之相對,中國城鎮居民家庭人均可支配收入1.91萬元人民幣,高管人員的薪酬在百萬元人民幣級,相應成本收入比僅為35%。

人力成本上的差距抵消了40%的收入優勢

 

再次,稅法差異。在稅法方面,中國的稅制一向注重流轉環節,所得稅負較輕,而美國銀行業則採用重所得稅、輕流轉稅的稅收結構。結果,美國銀行業的所得稅率較中國銀行業高10個百分點,但不繳納營業稅,而中國銀行業要繳納5%的營業稅。由於所得稅是以利潤總額為稅基的,而營業稅是以收入總額為稅基的,稅基的擴大使中國銀行業的實際稅負更高:美國銀行業的實際稅率較中國銀行業低6個百分點。

槓桿率差異

巴塞爾協議中對證券化資產和表外資產要求的資本撥備較少,從而提高了歐美銀行業的表外槓桿率,但在表內槓桿率方面美國銀行業並不佔優勢。金融危機前,美國 大型銀行核心資本槓桿率為11-12倍,略高於國內上市銀行;金融危機後,美國銀行業平均的核心資本槓桿率降至6-8倍,與國內上市銀行相當。

 

同時,併購浪潮也影響了總資本槓桿率。美國銀行業自上世紀70年代以來經歷了多輪併購浪潮,併購將資本市場的估值溢價轉化為資產負債表內的商譽溢價,從而使得美國銀行業總資本槓桿率從上世紀70年代的16倍逐步降低至9倍,總資產和淨資產的增厚攤薄了淨資產回報率和市淨率。

與之相對,中國上市銀行中,僅有招商銀行和工商銀行進行過規模化併購,行業整體回報率和估值的攤薄效應不明顯,總資本槓桿率達到18倍,是當前美國銀行業平均槓桿率的2倍,相應地,淨資產回報率也高於美國銀行業。

 

但併購浪潮並沒有影響有形淨資產的回報,美國銀行業長期平均的有形淨資產回報率維持在15%-20%的水平,與中國銀行業相當。

 

中國銀行業在國際接軌過程中的收益模擬

非利息收入的上升

上世紀60年代以來,美國銀行業非利息收入佔比從20%上升到40%,非利息收入的上升推動了美國銀行業收入與總資產之比的大幅提高,從上世紀70年代的3%上升到5.5%,升幅達到250個基點,顯示了中間業務和表外業務對銀行收入能力的貢獻。

目前,中國上市銀行平均的非利息收益佔比為15%,我們預期隨著利率市場化的推進和脫媒壓力的增大,中國上市銀行的非利息收益佔比加速提升,5年後將達到30%的水平,從而使收入/總資產從當前的2.75%上升到3.3%水平。

業務成本的上升

收入的增長和規模效應推動了近幾年中國上市銀行成本收入比的降低,但是隨著人力成本的上升,高度依賴於人力資本的金融服務業,其成本收入比在長期中仍將呈上升趨勢,我們預期5年後成本收入比上升5個百分點。

信用成本的上升

目前中國上市銀行平均的不良率僅為1.14%,處於歷史最低水平。未來隨著地方融資平台風險的釋放,及零售貸款的風險暴露,我們預期信用成本率將呈上升趨勢,長期中達到2%-3%的水平。

中國銀行業的ROE變動趨勢

 

假設中國銀行業未來5年非利息收入佔比從當前的15%上升到30%,淨息差維持當前2.48%的水平不變,稅率結構也不變,但信用成本率上升,同時 成本收入比從當前的35%上升到40%,那麼,在信用成本的上升幅度小於63%的情況下,非利息收入上升的正面貢獻將抵消業務成本和信用成本上升的負面影 響,ROE水平進一步提高;但如果信用成本上升幅度超過63%,ROE將呈下降趨勢。

模擬測算顯示,如果上市銀行平均不良率上升到2.0%,則ROA將下降2個基點,ROE(剔除商譽)輕微降至16.9%;如果不良率上升到2.5%,則 ROA將下降10個基點,ROE(剔除商譽)降至15.4%;如果不良率上升到3.0%,則ROA將下降18個基點,ROE(剔除商譽)降至13.8%。

 

我們預期上市銀行長期中不良率維持在2%-3%之間,由此計算,中國上市銀行的ROE(剔除商譽)在14%-17%之間,略低於當前上市銀行的均值水平,即,信用成本的上升將抵消非利息收入上升的貢獻,但長期中,ROE仍將維持在15%左右。

杜麗虹為中航證券特約顧問、貝塔策略工作室合夥人,郭懿為中航證券金融行業研究員


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=28969

消息稱中國擬成立證券借貸交易所

http://www.eeo.com.cn/2012/0105/219145.shtml

經濟觀察網 綜合報導  據英國金融時報援引一些證券業官員和基金經理報導稱,中國即將公佈一系列措施,扶持國內新生的融券賣空行業,以增大中國資本市場的深度。

中國政府最早將在本季度建立一家新機構,名為「中央證券借貸交易所」(Centralised Securities Lending Exchange, CSLE),為融券賣空提供便利。市場監管者中國證監會(CSRC)將是該機構的最大股東。有關方面是在去年開始醞釀建立這個機構的。

賣空者出售借入的股票,寄望於稍後以更低價格購入相同的證券,並將其返還出借者,並由此獲利。

中國在2010年允許進行融券交易,但推動其使用的努力受到阻礙,原因是可供合格資產管理機構借入的股票數量有限。

CSLE的其他股東將包括上海和深圳證交所,以及一些券商和其它金融機構。目前尚不清楚哪些公司將參與其中,但在2010年初,只有6家機構獲准進行融資融券交易。2010年底,只有25家券商獲准提供更齊全的一級服務。

新的中央證券借貸交易所將向有意借入股票的中國境內合格基金經理提供股票,並收取費用。它將從中國境內的機構(包括銀行、保險公司和基金管理公司)得到相關股票。

目前,合格基金經理只能借入券商擁有的股票。雙方均須達到較高的資產要求,這抑制了此類活動。融資交易也處於欠發達狀態,只有285只股票獲准進行融資交易。

一些資產管理機構表示,出台這些新規則的前景,正是中國股市在2011年躋身於全球表現最糟糕股市行列的原因之一,上證綜指去年全年下跌近22%。

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企業分析 vs 證券分析 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/01/vs.html

2000 Berkshire Chairman's Letter :

Our main business — though we have others of great importance — is insurance. To understand
Berkshire, therefore, it is necessary that you understand how to evaluate an insurance company. The key determinants are: (1) the amount of float that the business generates; (2) its cost; and (3) most critical of all, the long-term outlook for both of these factors.


******
萬法歸宗﹐以上巴老的原則﹐其實可以作為企業分析的原則﹐不局限於保險股。

(1) the amount of float that the business generates;
我們可以把它想像成企業的盈利

(2) its cost;
企業付出的成本(原料﹑員工﹑管理﹑資本等等)

(3) most critical of all, the long-term outlook for both of these factors.
以上兩個項目的未來變化(即係企業的前景)


證券分析﹐亦是如此
(1) the amount of float that the business generates;
盈利和股息 (公司表現佳﹐經營團隊杰出﹐它的股價遲早會反映其價值)

(2) its cost;
預留安全的價格空間﹐以合理價格買進好公司﹐比好價錢買進平庸公司好多了。決定要靠邏輯和理性。

(3) most critical of all, the long-term outlook for both of these factors.
把注意力放在可預期前景的公司上。長期一貫營業歷史﹑前景看好﹑基本上生產同樣產品給同樣市場的公司﹐就可以知道這些公司的未來如何。


安全空間﹑承諾﹑低價﹑良好的前景

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2011年證券投資總結兼感悟——坐看云起 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzwd.html

2012,新起點

                 ——2011年證券投資總結兼感悟

 

    舊世界毀滅之時,就是新世界誕生之時——這,就是「2012」!

 

    這是一份不成功的2011年度投資總結。

    本年度虧損26%,不堪去拿上證指數相比,也不堪去和其他投資朋友比較。只能暗自阿Q:投資本就不是為了和別人比較的。期未持有股票:中國平安、民生銀行、招商銀行、浦發銀行、天虹商場和同慶B。

    年度投入建倉計劃沒有完成:計劃2011年底完成的第二階段資金投入與建倉計劃,預計得延遲到下一週,即2012年的第一個星期才能完成。新的第三階段, 即3號計劃,也必須在第二階段投入計劃完成後啟動。延遲,是因為自己的今年8至9月的一份勞動所得,對方一直遲遲沒有給付,並且因為需要投入本金的原因, 將本可以拿出來的活動資金墊出,結果延誤了自己第二階段的資金投入計劃,計劃的建倉目標得延遲幾天才算完成。

    投資成績不及格:2011年的成績單是羞於拿出見人的;或者更尷尬地說,2007年入市以來,至今五年的股市操作成績單也是羞於見人的。2007年至今, 一直滿倉,一直滿倉,一直滿倉,經歷了三次大的波折!短短不到五年,三起三落,有三次重大虧損。如今,趴在了第三個大坑的「坑底」。

 

    每次倒下都有著深刻的教訓。

    2007年5月30日,興沖沖入市1個月零幾天後,第一次重大虧損。手持海博股份等現在想來莫名其妙的股票,跌停又跌停,虧損程度在50%。還真符號那句 口號:「股市有風險,投資需謹慎。」隨後繼續的大牛市,以浮水充池之勢讓水面之浮標都膨脹升高,在茫茫然間填補回了這次虧損。

    投入本金丟了一半還能撿回,當時自己還悄然得意,以為只要守得住,堅持得住,炒股就總能賺錢,大不了就是熬唄,至不濟也可稍稍補貼「零用」。因為從這一次感受到了「堅持」兩字的「力量」,以至之後,直到今天,堅持滿倉至今。想想慚愧,但居然仍沒有悔改呵!

    2007年11月至2008年,第二次重大虧損,虧損程度為70%。絕對大牛市後的絕對大熊市。絕對準確的「小道消息」股腰斬又腰斬;題材股的美麗泡泡, 再輕微的風都能吹走;炒股軟件監測的主力,原來是那麼地可笑……痛定思痛,在底部揮刀割掉這些垃圾股題材股主力重倉股後,轉向投入買「好股」。

    這一次,忽視波段與趨勢,開始了相對於身邊眾人來說個性化的股市之旅,用了將近2年時間,才算挽回損失。這一次明白了,在股市要想站得住,前提前首是買好 股:行業發展有空間,所選企業死不了,候選標的有價值。生存是基礎,穿越牛熊穿越週期,只有死不了,才能活下去,活得好。幸運的是,在這一過程中,接受了 一些投資類書籍、報刊和博友的教育,結合股市實際慢慢摸索,在認知上開始有了投資的基本理念。

    2011年,第三次重大虧損,虧損額度26%。虧損額度相對前兩次表面上還好,但因資金量累積,這次的虧損額度遠超前兩次。如果從2009年 3478.01的高點來看,主要持倉的中國平安股價從67元多淪落至今34元,低點時33元多,又是幾近腰斬。個人賬戶也從30%到虧損近30%。從 2009年至今,中國平安一直牢牢佔據著最主要的倉位;不過,中間也嘗試過多種多樣的其他股票,試圖尋找到自己的投資途徑。

    用自己的辛苦錢來交巨額學費,這樣的教訓和經驗記憶深刻。這一次,我依然遺憾於自己的投資業績,稍為堪慰的2009年以來,收儲了自己比較滿意的股票,積 累了比較滿意的股權數量。並且,在這三年多的摸索,特別是今年建立了初步的投資模型後,在市場實踐中認識到了市場與個股關係,在知與行,定性與定量的探索 中,力圖理解組合管理、資金管理、安全邊際和確定性、成長性等因素,最終融合確立了一個自己的證券投資體系。

 

    新的啟程,也從第三次的「坑底」開始。

    記錄過程最重要的是思考。源於價值,建立個人的投資體系,十分有必要而且有意義。投資體系是思考的結晶。一個好的投資者,必須有一套自己的投資邏輯,有一套適合市場的投資策略。這一體系,不求創新,但求實用。

     源於價值,雖然價值投資法則不是萬能的,但價值就是交易的基準。投資市場,本身就沒有完美的永恆成功投資法則。價值的魅力就在於,適應市場,既不高深也不 複雜,雖我等三教九流也可知之;理解了投資內涵,知行結合,價值標準就可用來指導實踐;價值流派眾多,股市魅力無窮,與個股同行,與市場相鬥,其樂無窮。

    一個證券投資體系如何,最終還是需要實踐來驗證。為自己建立的這個證券投資體系,我將放在博客的首頁予以置項,用以指導自己2012年開始的新的投資操作行為。雖然市場有長期、中期、短期之說,但合理的投資體系框架,應該是在理解市場、適應市場的基礎上形成的優選策略。   

    當然,自己也深深明白,自己的這個證券投資體系並不是一個嚴謹、完整與科學,甚至也不能說是一個正確正誤,或者特別符合價值原則的體系。譬如,我始終無法 做到價值原則中所說的時機選擇是不對的,也無法選擇市場時機,而應重視個股,忽視市場。譬如,我在個股估值等太多方面,存在著欠缺。所以,我也期望,我的 投資體系能在實踐中,進一步進化而逐漸完善。    

 

    2012年,我更願意視為自己的的投資元年。就當前的市場環境來說,2012年,應該是淨買入的一年。買入買入再買入,在市場明顯低估期間,在熊市給予的絕好機會中,理性、堅定、持續增加優質股權。

    我不知道這個熊市會持續多長時間,或者說難以估計底部的時間長度,但熊市終將過去,必然地。不錯過播種的好時機,我虔誠地相信,春天花會開。以三五年為一個投資週期,未來的2015年左右,收穫必將很精彩!或許,這個時間並不確定,但堅守信念,心懷美好,自我確定。

    揣著夢想,繼續上路,新的旅程,即將展開……

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證券監管當告別父愛主義

http://magazine.caixin.com/2012-01-13/100348536.html

 平靜已久的證券監管領域近來頻頻透出早春訊息。郭樹清首次在證券期貨監管工作會議上的 講話,較為清晰地勾勒出這位新任證監會主席的監管哲學。其要旨是,以充分、完整、準確的信息披露為中心,強化資本約束、市場約束和誠信約束。選定的主攻方 向有二:繼續深化發行體制改革,積極穩妥地推進證券期貨領域的對外開放。這標誌著證券監管思路的一次大轉向,符合市場規律和國際潮流,它必將隨著實踐經驗 的積累而愈加豐富。

 

  證券市場在中國獲得重建以來,成就顯著。歷任證監會負責人均在特定約束條件下有所突破。但是,多年監管實踐中存在的缺陷也顯而易見,根由即為濃 厚的父愛主義。舉其要者,在發行環節,從額度制、審批制到核准制,發審委審查均橫跨行業審查、擬上市公司業績審查、未來創新發展能力的判斷。據稱,實質性 審查意在提高上市公司質量,保護投資者,尤其是中小投資者的利益。在金融業對外開放問題上,證券市場最緩慢、最保守。這被解釋為,中國券商規模小,歷史 短,實力弱,抗風險能力低,一旦放開外資入股境內投資銀行,境內證券公司可能大批倒閉。對於證券期貨業產品創新,監管部門也始終盯得緊、審得嚴,其立意依 然被歸結為保護投資者。事實上,父愛主義已滲透到監管的各個環節。

  即便這套父愛哲學起初有若干合理因素,如今,過度保護的弊端已清晰暴露;即便其設計意圖用心良苦,實效已然走到願望的反面。它導致的最致命後果 在於,資本市場本應具有的資源配置作用被嚴重削弱。市場長期萎靡,內幕交易、市場操縱、「老鼠倉」等違法違規行為層出不窮。某些人還以保護為名,行攬權、 尋租甚至貪腐之實。曾有前任證監會主席大力建章立規,推進市場化建設。惜乎任期過短,改革未競以全功。而其他證監會主席多受緊迫的階段性任務羈絆,無力或 無心他顧。如今,清理這一落後、無效的監管思路的任務,擺在新任證監會主席面前。完成其問題清單上的任何一項,都意味著必須摒棄這套父愛主義監管哲學。

  郭樹清顯然對此有明確認識。他提出,要大力推進行政審批制度改革,堅持市場優先和社會自治的原則,主動改變監管理念和方式,大幅減少事前准入和 審批;以市場優勝劣汰機製為導向。如果在其任內,這些計劃能取得實質性突破,放棄或削弱發審權力,由投資人自主做出價值判斷,將掀起證券監管體制的一場革 命。如果能夠借此斬斷飽受詬病的權力尋租利益鏈條,則將有力促進證券市場走向真正市場化。當然,即使在成熟的資本市場,新股發行註冊制也並非完全沒有門 檻,「不是打個招呼就行」。但是,這個門檻是真實、準確財務披露規則。即便是業績極差的公司,只要能夠真實披露財務狀況,是否發行成功將由中介機構與投資 人決定,監管部門並不承擔任何背書責任。這將使監管部門卸下救市重擔,致力制度建設,專注市場秩序。

  深化以發行體製為重點的一攬子改革,並非一放了之,須以充分、完整、準確的信息披露為中心。郭氏講話中多處提到「公開透明」。他還要求「紮實推 進資本市場電子化信息披露體系建設」。據悉,從下月起,申請公司從申請第一刻起就上網公開信息,充分發揮公眾的社會監督作用。這些舉措均值得歡迎,媒體在 其中大有用武之地。

  以開放促改革,是中國經濟發展的成功經驗。在金融領域,保險業股權開放的幅度最大。無論是四大銀行還是其他股份制商業銀行,幾乎均有外資入股。 相形之下,如同證監會負責人承認的,證券業「走了一些彎路」「越辦越抽抽」。外資持股比例一直死守合計25%、單一20%的規定,而且合資公司的業務範圍 僅限於投資銀行業務,僅有的幾家全牌照合資券商均是歷史遺留產物。圍欄圈養的後果是證券公司大者元氣不足,小者苟延殘喘。此次郭氏特意提到,引進成熟市場 的機構、人才、產品和技術,有效提升境內機構的專業服務水平。態度顯然轉為積極。證券市場的開放非止中介機構一端。事實終將證明,只要堅持自主、漸進、安 全、共贏,開放越早越安全。

  郭樹清履新僅兩月有餘,監管新政頻頻出台,且切中要害,令人充滿期待。誠然,冰凍三尺,非一日之寒。改革將是一個漸進而複雜的過程。但是,無論道路會有多麼曲折,多麼艱難,監管思路應一以貫之,那便是揮別父愛主義。

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2011年證券投資總結兼感悟——坐看云起

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzwd.html

2012,新起點

                 ——2011年證券投資總結兼感悟

 

    舊世界毀滅之時,就是新世界誕生之時——這,就是「2012」!

 

    這是一份不成功的2011年度投資總結。

    本年度虧損26%,不堪去拿上證指數相比,也不堪去和其他投資朋友比較。只能暗自阿Q:投資本就不是為了和別人比較的。期未持有股票:中國平安、民生銀行、招商銀行、浦發銀行、天虹商場和同慶B。

    年度投入建倉計劃沒有完成:計劃2011年底完成的第二階段資金投入與建倉計劃,預計得延遲到下一週,即2012年的第一個星期才能完成。新的第三階段, 即3號計劃,也必須在第二階段投入計劃完成後啟動。延遲,是因為自己的今年8至9月的一份勞動所得,對方一直遲遲沒有給付,並且因為需要投入本金的原因, 將本可以拿出來的活動資金墊出,結果延誤了自己第二階段的資金投入計劃,計劃的建倉目標得延遲幾天才算完成。

    投資成績不及格:2011年的成績單是羞於拿出見人的;或者更尷尬地說,2007年入市以來,至今五年的股市操作成績單也是羞於見人的。2007年至今, 一直滿倉,一直滿倉,一直滿倉,經歷了三次大的波折!短短不到五年,三起三落,有三次重大虧損。如今,趴在了第三個大坑的「坑底」。

 

    每次倒下都有著深刻的教訓。

    2007年5月30日,興沖沖入市1個月零幾天後,第一次重大虧損。手持海博股份等現在想來莫名其妙的股票,跌停又跌停,虧損程度在50%。還真符號那句 口號:「股市有風險,投資需謹慎。」隨後繼續的大牛市,以浮水充池之勢讓水面之浮標都膨脹升高,在茫茫然間填補回了這次虧損。

    投入本金丟了一半還能撿回,當時自己還悄然得意,以為只要守得住,堅持得住,炒股就總能賺錢,大不了就是熬唄,至不濟也可稍稍補貼「零用」。因為從這一次感受到了「堅持」兩字的「力量」,以至之後,直到今天,堅持滿倉至今。想想慚愧,但居然仍沒有悔改呵!

    2007年11月至2008年,第二次重大虧損,虧損程度為70%。絕對大牛市後的絕對大熊市。絕對準確的「小道消息」股腰斬又腰斬;題材股的美麗泡泡, 再輕微的風都能吹走;炒股軟件監測的主力,原來是那麼地可笑……痛定思痛,在底部揮刀割掉這些垃圾股題材股主力重倉股後,轉向投入買「好股」。

    這一次,忽視波段與趨勢,開始了相對於身邊眾人來說個性化的股市之旅,用了將近2年時間,才算挽回損失。這一次明白了,在股市要想站得住,前提前首是買好 股:行業發展有空間,所選企業死不了,候選標的有價值。生存是基礎,穿越牛熊穿越週期,只有死不了,才能活下去,活得好。幸運的是,在這一過程中,接受了 一些投資類書籍、報刊和博友的教育,結合股市實際慢慢摸索,在認知上開始有了投資的基本理念。

    2011年,第三次重大虧損,虧損額度26%。虧損額度相對前兩次表面上還好,但因資金量累積,這次的虧損額度遠超前兩次。如果從2009年 3478.01的高點來看,主要持倉的中國平安股價從67元多淪落至今34元,低點時33元多,又是幾近腰斬。個人賬戶也從30%到虧損近30%。從 2009年至今,中國平安一直牢牢佔據著最主要的倉位;不過,中間也嘗試過多種多樣的其他股票,試圖尋找到自己的投資途徑。

    用自己的辛苦錢來交巨額學費,這樣的教訓和經驗記憶深刻。這一次,我依然遺憾於自己的投資業績,稍為堪慰的2009年以來,收儲了自己比較滿意的股票,積 累了比較滿意的股權數量。並且,在這三年多的摸索,特別是今年建立了初步的投資模型後,在市場實踐中認識到了市場與個股關係,在知與行,定性與定量的探索 中,力圖理解組合管理、資金管理、安全邊際和確定性、成長性等因素,最終融合確立了一個自己的證券投資體系。

 

    新的啟程,也從第三次的「坑底」開始。

    記錄過程最重要的是思考。源於價值,建立個人的投資體系,十分有必要而且有意義。投資體系是思考的結晶。一個好的投資者,必須有一套自己的投資邏輯,有一套適合市場的投資策略。這一體系,不求創新,但求實用。

     源於價值,雖然價值投資法則不是萬能的,但價值就是交易的基準。投資市場,本身就沒有完美的永恆成功投資法則。價值的魅力就在於,適應市場,既不高深也不 複雜,雖我等三教九流也可知之;理解了投資內涵,知行結合,價值標準就可用來指導實踐;價值流派眾多,股市魅力無窮,與個股同行,與市場相鬥,其樂無窮。

    一個證券投資體系如何,最終還是需要實踐來驗證。為自己建立的這個證券投資體系,我將放在博客的首頁予以置項,用以指導自己2012年開始的新的投資操作行為。雖然市場有長期、中期、短期之說,但合理的投資體系框架,應該是在理解市場、適應市場的基礎上形成的優選策略。   

    當然,自己也深深明白,自己的這個證券投資體系並不是一個嚴謹、完整與科學,甚至也不能說是一個正確正誤,或者特別符合價值原則的體系。譬如,我始終無法 做到價值原則中所說的時機選擇是不對的,也無法選擇市場時機,而應重視個股,忽視市場。譬如,我在個股估值等太多方面,存在著欠缺。所以,我也期望,我的 投資體系能在實踐中,進一步進化而逐漸完善。    

 

    2012年,我更願意視為自己的的投資元年。就當前的市場環境來說,2012年,應該是淨買入的一年。買入買入再買入,在市場明顯低估期間,在熊市給予的絕好機會中,理性、堅定、持續增加優質股權。

    我不知道這個熊市會持續多長時間,或者說難以估計底部的時間長度,但熊市終將過去,必然地。不錯過播種的好時機,我虔誠地相信,春天花會開。以三五年為一個投資週期,未來的2015年左右,收穫必將很精彩!或許,這個時間並不確定,但堅守信念,心懷美好,自我確定。

    揣著夢想,繼續上路,新的旅程,即將展開……

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中國市場日漸壯大 台商已錯失良機 中國證券表面開放 台資券商沒優勢


2012-02-27  TWM




因為法令的關係,讓一九九七年就到中國設點的券商苦等十五年,錯過黃金發展期,現在中國券商日益壯大,就算簽了ECFA(兩岸經濟協議),台灣政府也沒籌 碼與中國談判,台資券商商機何在?

撰文‧許瀞文

古有蘇武牧羊十八年,現仍在中國苦等開放的台資券商首席代表,幾乎快成了蘇武牧羊的翻版,而卡住他們青春的,卻是兩岸政府遲遲不開放的法規。大規模的台資 券商如群益、元大等,一年要燒掉上千萬元,來等待一個渺茫的希望。

目前幾乎所有台資券商的首代在中國蹲點都有五年以上資歷,十年之上的更不在少數,回顧台灣開放金融業投資中國發展史,券商最早登陸,但十五年來,保險、銀 行都等到進入市場之鑰,只有券商連門都沒有。

前總統李登輝時期提倡一邊一國,接著陳水扁上台後,○五年時更規定台資券商投資中國券商持股必須高於二五%,但中國早在○二年明訂,單一外資持有內地上市 券商股權不得超過二○%,多個外資共同持有不能超過二五%,兩條法令根本沒交集。

再者,中國規定的外資參股內地券商條件只是表面開放,中國規定中資券商承銷部門必須拆出和外資合併,但有外資最高持股三三%上限,和台資要求「全資全照」 的落差很大。且台資券商的強項──A股經紀業務,中國完全不開放,僅有全球配銷實力的歐美大型券商和中資合併,台資券商毫無競爭力。

在上海蹲點十三年的日盛證券首代成自龍說:「當年外派是一種榮耀,大家搶著來,現在聽到外派中國,沒人想來。」這群首代說,想回台灣工作也要有職缺才行, 想跳槽到中國券商,但中國只用自己人,左右夾擊下,他們已經被邊緣化,只能苦苦等待退休。

○八年總統馬英九上任後,大幅修改兩岸政策法規,在同年八月廢除持股高於二五%的規定,但已錯失最好時機,「十多年前我們能拜訪到中國券商董事長,但現在 連一個部門主管都見不到,他們已經壯大了。」元富證券上海首代翁基能感嘆地說。

雖然台灣政府已放寬條文,但在投資中國證券上,仍使不上力,金管會證期局局長李啟賢就曾表示:「不是不努力,而是我們沒有談判條件。」等了十五年,還是一 場空,首代們逝去的青春或許事小,但台資券商提早進場的商機,已隨著中國證券市場日漸壯大,再也回不去了。


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證券分析與內線消息的分野何在? 高盛金文衡深陷「完美對沖」風暴


2012-02-27  TWM




高盛證券明星分析師金文衡滯美未歸,據了解,該案恐與美國打擊股市內線交易的「完美對沖行動」有關,根據美國聯邦調查局︵FBI)資料,︽今周刊︾完整解 密「完美對沖行動」專案,並深入剖析多位台灣科技主管、分析師涉案內情。

撰文‧乾隆來

《 華爾街日報》二月十五日發布令台北證券圈大吃一驚的新聞,報導中說,台灣最知名的電腦硬體分析師、高盛證券亞洲研究部負責人金文衡,因涉入美國政府偵查的 內線交易案,正接受美國檢調單位調查。

從主機板產業研究起家的金文衡,是台灣知名度最高的明星分析師,他曾連續多年獲得《機構投資人》︵Institutional Investors)、《亞元》︵Asia Money︶評比為最佳分析師的殊榮,金文衡喊進喊出的研究報告,更代表了幾十億美元外資的方向。

但是,農曆年後台股大漲,特別是股價去年重挫的筆記型電腦、手機類股都出現驚人的漲幅,台北投資圈內的法人與業內們,都想聽聽金文衡的分析,卻發現金文衡 竟然在這波漲勢中失去了蹤影。高盛證券沒有說明原因,指派年輕的嚴柏宇︵Robert Yen︶接替金文衡提供服務,好朋友們打電話到金文衡的家裡關心,得到的訊息是「人還在美國,感謝大家的關心」,包括《今周刊》在內的媒體在二月上旬獲知 他可能涉案,但是高盛台北一貫以「不知情」、「休假中」回覆記者詢問。

雖然沒有任何正式的管道證明金文衡面臨的調查到底有多嚴重,不過種種跡象顯示,金文衡可能與美國聯邦調查局︵FBI︶擴大已經持續五年的打擊股市內線交易 專案「完美對沖行動」(Operation Perfect Hedge)有關,擔任證人而滯美未歸。

彭博資訊引述不願具名的美國檢調人員指出,金文衡的調查顯示「完美對沖」專案在最近擴大了蒐證的規模。這個專案從五年前立案,由著名的聯邦檢察官巴拉拉 ︵Preet Bharara︶主辦,至今已經針對超過六十四名華爾街涉案人立案偵訊,其中超過五十人已經認罪或起訴。

三內線交易涉及台裔分析師被「完美對沖」抓到的最有名的涉案人,是對沖基金「大帆船」(Galleon Group LLP)創辦人、斯里蘭卡裔的拉惹南(Raj Rajaratnam),他在二○○九年從高盛前任董事、也是印度裔的古普塔︵Rajat Gupta︶得到內線訊息,說投資大師巴菲特將要入股高盛,拉惹南隨即大手筆買進高盛股票,此外,同時擔任寶鹼︵P&G,全球家用品龍頭公司,擁有SK- II、蜜斯佛陀、吉列等品牌︶董事的古普塔,也提供了寶鹼的內線訊息給大帆船。檢察官的起訴書說,大帆船基金從古普塔提供的內線訊息「獲利超過六千萬美 元」。

目前拉惹南已經被定罪入監服刑,刑期長達十一年,而高盛董事古普塔則在今年二月三日被移送至紐約曼哈頓法院,由法官拉科夫︵Jed Rakoff︶審理,預計今年五月開庭審理。

令台北金融圈的朋友們擔心的是,根據檢察官移送給拉科夫的證詞中顯示,「高盛證券有第二位主管涉及大帆船對沖基金內線交易」。拉科夫稱呼這第二名高盛涉案 主管為「X先生」,這位X先生與古普塔案無關,卻提供了其他公司的非公開訊息,讓大帆船獲得內線交易暴利。不過,至今沒有任何跡象顯示金文衡與大帆船案有 任何的關聯,即使是已經被美國媒體長期報導的古普塔,至今仍然沒有認罪。

針對打擊對沖基金非法交易的「完美對沖」,早就鎖定台灣|矽谷|華爾街這條緊密連結的科技、金融網路進行調查,彭博資訊引述的檢調消息還透露,從○四年 起,在台北的證券分析師,以及上市公司的高層主管們,因為就近得到半導體接單資訊而涉入美國內線交易案,「完美對沖」在取得基金經理人的證詞之後,已經在 紐約完成了三件與台灣有關的起訴案。

這三件起訴,包括大帆船基金經理人亞當史密斯︵Adam Smith︶已經認罪的內線交易,標的為電源控制半導體公司英特矽爾︵Intersil Corp︶、替戴爾等筆記型電腦公司提供觸控滑鼠板的新思公司︵Synaptics︶,提供史密斯內線的,是在台北的工程師Jason Lin。

其次,一○年十一月二十四日,來自台灣的華裔分析師朱清全︵Don Ching Trang Chu︶遭到美國檢方逮捕。朱清全與許多台灣的資深科技人有著類似的學歷,曾在貝爾實驗室工作超過十年,在數據通訊產業有超過二十五年的經驗,許多好友都 在台灣的半導體、通訊上市公司位居要津。根據朱清全自己在網路上的正式資訊,他在被逮捕前,是全球首要研究中心︵Primary Global Research LLP, PGR︶「向亞洲的專家們取得資訊的橋樑」︵PGR's bridge to Asia experts and data sources︶。

PGR不是研究單位,而是具有經紀與自營執照的證券商。PGR透過包括朱清全在內的專家網路︵Expert Networking︶,提供關鍵訊息給包括大帆船在內的多家對沖基金。

台灣人焦婉瑩、朱清全被判刑與朱清全同樣擔任PGR面向台灣科技公司的「橋樑」,還有台灣大學畢業的焦婉瑩︵Winifred Jiau︶。今年四十四歲的焦婉瑩是台灣培養出來的科技精英,擁有史丹福大學統計學碩士學位,還曾經任職台積電與英偉達︵nVIDIA︶。根據FBI發出 的新聞稿,焦婉瑩運用她的關係,取得英偉達與邁威爾︵Marvell Tech︶的資訊出售給PGR,PGR再提供給SAC等對沖基金公司,焦婉瑩則從PGR收取二十萬美元的顧問費。焦婉瑩與對沖經理人討論內線訊息都用代 碼,例如「廚師」是消息來源、「食譜」是上市公司訊息、「糖」則代表營業額與獲利等。朱清全在去年六月被判兩年緩刑,焦婉瑩則在去年九月被判四年徒刑。提 供消息給焦婉瑩的英偉達財務部職員與邁威爾的會計師,也都認罪等待判決。

與朱清全等人同樣因為PGR公司而遭到逮捕的,還有在新加坡任職的偉創力︵Flextronics ︶主管沃爾特‧西蒙︵Walter Shimoon︶、前任AMD供應鏈經理人等。他們在前年底被捕,涉及的案子是蘋果iPhone 4相關的內線訊息。

根據《今周刊》取得的起訴資料顯示,西蒙在FBI一五一十將所有「專家網路」的運作模式交代得清清楚楚,例如他以「每小時兩百美元」,向PGR收取顧問 費,提供極為精確的訂單、交貨資訊,供對沖基金SAC資本公司等交易獲利,西蒙一年從PGR收取顧問費的總額為一萬八千美元︵約新台幣五十四萬元︶,同時 向另外一家「寬頻訊息研究中心」提供類似服務,獲得兩萬七千美元︵約新台幣八十萬元︶的顧問費。

FBI拿戴爾內線交易祭旗FBI今年二月將「完美對沖行動」提高層次,就在︽華爾街日報︾報導金文衡滯美未歸的次日,聯邦調查局探員在奧勒岡州逮捕了「寬 頻訊息研究中心」︵Broadband Research LLP︶創辦人基努肯︵John Kinnucan︶。基努肯涉及的案子包括快閃記憶體龍頭 SanDisk、組裝大廠偉創力,以及全球最大的應用交付網路製造商F5等。在新加坡被逮捕的偉創力主管西蒙,於擔任PGR專家網路顧問的同時,也提供內 線訊息給基努肯。

基努肯可能是涉及完美對沖風暴中最高調的研究員,從前年西蒙在新加坡被逮捕後,基努肯就上了FBI的監視名單,但是他仍然不斷與他的客戶聯繫,打電話抱怨 檢調的調查,還上電視台接受專訪,大罵檢察官巴拉拉與FBI,說這些恐怖行動摧毀了他的研究團隊。

不過,基努肯雖然不斷罵街,他其實並不是FBI要消滅的主要對象,整個「完美對沖行動」的目標,就是要摧毀那些惡意炒作、影響金融秩序的對沖基金,今年二 月升高的逮捕行動,遭逮捕的焦點人物是前任SAC 經理人、後來自創Level Global 對沖基金的奇亞森︵Anthony Chiasson︶。

奇亞森參加檢調所稱的「犯罪俱樂部」,炒作戴爾電腦的股票,獲利金額高達六千二百萬美元,奇亞森也是基努肯的重要客戶,兩人許多通聯紀錄都被FBI監聽。 除了奇亞森之外,同時被檢察官巴拉拉逮捕的還有奇亞森在SAC的同事、加州帕薩迪納的華裔證券營業員Daniel郭,以及提供具體內線消息、從戴爾員工轉 到華爾街的證券營業員。

台北金融圈的傳聞是,金文衡滯美未歸的時間,與巴拉拉這一波對奇亞森的逮捕行動時間吻合,而牽涉的戴爾電腦又是金文衡最拿手的個人電腦產業,他可能配合美 國檢調要求擔任證人。

其實,金文衡的工作原本就長期暴露在內線交易風險中,高盛超級業務員羅大衛︵David Leob︶就曾帶著金文衡去拜訪大帆船基金。大帆船基金是高盛最重要的客戶之一,高峰時期一年光是交易手續費,就付掉超過兩億美元,約新台幣六十億元,而 台灣最大的元大證券,去年全年的經紀手續費收入也不過是八十四億元。大帆船基金的交易標的大多集中在科技股,一位資深研究員分析:「大帆船基金在高盛下 單,頻繁徵詢金文衡的意見,就像每天都要吃早餐那樣必然。」金文衡與已經被起訴的大帆船基金經理人亞當史密斯也是熟人,不過,提供亞當史密斯內線的是專家 線民Jason Lin,金文衡算是避過了一個地雷。根據史密斯與大帆船基金老闆拉惹南的通話紀錄也看出,對沖經理人的對話,不斷觸及內線交易的紅線,提供訊息的證券分析 師想要避開,實在非常困難。

事實上,金文衡服務對沖基金的績效也是有目共睹,他除了獲得《機構投資人》與《亞元》評選為最佳分析師,專業的對沖基金雜誌《ALPHA》每次票選,金文 衡都是名列前茅。在外資對沖經理人的腦海中,谷月涵、陸行之與金文衡是台灣證券分析師的代表人,谷月涵看總體與政治,陸行之是半導體教父,而電腦與手機硬 體就問金文衡。外資圈內估計在台灣有交易的對沖基金,八成以上都是高盛的客戶,可見金文衡與他們的密切關係。

許多科技公司總經理、證券研究主管都說,如果高盛都無法保護金文衡,那還有誰有能力面對美國的司法?在朱清全、焦婉瑩陸續被美國法院定罪之後,誰也不知道 台灣還有多少人會被捲入「完美對沖」風暴?

美國檢調只挑軟柿子?

金融危機之後,美國民間反高盛的民粹氣氛高漲,但檢調大刀一砍,沒砍到高盛的高層,遠在台灣的分析師卻倒大楣。得到奧斯卡紀錄片大獎的《內線交易》 ︵Inside Job︶結尾說,「金融風暴至今已經三年多,但至今沒有任何一位華爾街的高階主管被關進監牢。」至於巴拉拉的「完美對沖行動」,被《紐約時報》譏笑說是虛 假的硬漢,是只挑軟柿子吃,卻不敢直搗華爾街核心的小秀。

一連串的對沖基金內線交易案,引發了「證券交易」與「內線訊息﹂的分際問題,被逮捕的基努肯、高盛前董事古普塔堅稱,討論上市公司內部營運、估算營收盈 餘,原本就是這個行業的工作,「聊天怎麼算是內線?研究報告若不寫訊息,要寫什麼?」但是,FBI紐約調查站的首席調查員費達西︵Janice Fedarcyk︶駁斥基努肯,她說:「基努肯的報告,每次都非常精準,他的報告不是靠研究,而是靠買來的內線。」「從所謂專家系統買來的內線訊息,再賣 給對沖基金炒作股票,這不是證券研究,而是內線交易老招。」(本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理)

金文衡

現職:高盛證券亞洲研究部共同主管、董事總經理經歷:IDC研究經理、瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷:交通大學電機系、美國Loyola大 學企管碩士


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中投證券直投部門裁撤進入倒計時 30億大鱷變浮云

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-17/wNMzE0XzQxMDMwNQ.html

券商裁員可以怎麼裁?對特定某幾個人的溫柔一刀已經不足以吸引眼球,整個部門的裁撤才算霸氣外漏。

近日,有知情人士非常肯定地告訴記者,身陷降薪、裁員、三定(定編、定員、定崗)改革深水漩渦的中投證券,將會再有大動作,「中投證券的直投部門將在半年內解散,員工已經被告知找工作了。」

此前,中投證券鐵腕改革裁員70人已在業內掀起不小的波瀾,如今改革利劍更是直接指向直投部門,其勇氣魄力令整個證券行業為之側目。

但是其行為卻讓業內難以理解,「聽到這個信息,我們感覺非常吃驚。」深圳某券商直投公司總經理在電話中如此描述他對中投證券最新改革舉措的感受。該人士之所以感到震驚,是因為整個證券行業都把擺脫困境的希望寄託在融資融券、直投等創新業務品種的重點培育發展之上。

中國證券業協會初步統計數據顯示,109家證券公司2011年全年累計實現淨利潤393.77億元,僅為2010年全行業的一半。全行業中有19家公司出現虧損。

中投證券的經營態勢同樣不容樂觀,其2011年未經審計的報表顯示,公司2011年營業收入為23.77億元,同比下降41.37%;歸屬於母公司股東的淨利潤為6.38億元,相比上年14.3億的淨利潤,縮水了55.47%。

去 年11月,胡長生從匯金公司空降至中投證券,公司總裁易幟換帥被外界視為遲到的變革。斯時,中投證券行業差距被迅速拉大,其業務規模從相當於1個國信證券 驟然縮水至0.45個國信。胡受命於危難之秋也就順理成章地被寄予了帶領中投證券走出困境的厚望。而此情此景下,整體裁撤被業內高度看重的直投業務自然會 引起業內關注。

國內另一某知名券商直投公司總經理在電話中表示,「中投證券裁掉直投業務可能是有著與眾不同的風險收益權衡。通常而言,證 券公司業務拓展主要是依靠財務槓桿經營風險收益,而直投業務不能利用財務槓桿,對許多券商資本金充足構成不小的壓力。此外,隨著監管部門對券商保薦+直投 業務模式的嚴格監管,券商PE股權投資在業內的固有優勢已經全然喪失。」

記者曾就直投業務整體裁撤傳聞向公司多位內部人士核實,但沒有得到正面回應,只是說公司目前的確在進行大規模的部門業務調整,對直投業務的變動情況不清楚。

胡長生揮動「手術刀」

「據我所知現在還有7.5個億可投,但是早前領導就發話,說不投了。」知情人士向記者介紹中投證券目前的直投業務狀況。

中 投證券直投子公司名為瑞石投資管理有限責任公司(下稱瑞石投資),瑞石投資前期的一則對外招聘廣告顯示,公司主營私募股權投資,註冊資本5億元人民幣,可 供投資規模為30億元人民幣,重點關注新能源、新材料、生物醫藥、節能環保、高端製造等領域,已搭建起一個嚴謹、高效的股權投資開發及管理平台,開發及儲 備了多個優質股權投資項目。

中投證券2010年審計報告顯示,截至2010年12月31日,瑞石投資的股權投資項目共有三個,股權投資總 計5336萬元,其中:投資2000萬,持有尚武(上海)機電技術有限公司9.09%的股權;投資1300萬持有江蘇大陽微粉科技有限公司2.89%股 權;投資2336萬,持有北京康拓紅外技術有限公司6.678%股權。

北京市工程諮詢公司網站的一則信息顯示:該公司投資諮詢部受北京康 拓紅外技術有限公司委託,於2011年11月20日前完成了四個IPO募投項目申請前的可行性研究工作,資訊論證的4個募投項目分別為:鐵路車輛紅外線軸 溫智能探測系統建設項目、鐵路車輛故障動態圖像檢測系統建設項目、鐵路機車車輛檢修專用自動化立體庫項目以及鐵路車輛運行安全檢測技術研發中心項目。

既然,嚴謹、高效的股權投資平台已經搭建起來,所投資公司的IPO申請工作也在按計劃推進,那麼中投證券高層為什麼要將公司的直投業務整體裁掉呢?

「上面說不賺錢,風險大。後來想做直投基金的形式,用別人的錢投,但監管部門沒有批准。」知情人士簡要介紹了中投證券裁掉直投業務的原因。

一位業內人士對中投證券整體裁掉直投業務理由深表困惑,他告訴記者,「直投業務本來就是高風險業務,通常投資週期在三到五年之間,是否賺錢不能單純看某一時點的財務盈虧。」

但也有券商同行對中投證券的做法則表示理解,認為直投業務的暴利時代已經結束,隨著監管政策日益嚴格及保薦+直投獲利優勢的喪失,那些資本金不夠充足的證券公司從高風險的直投業務領域退出完全在情理之中。

儘管如此,外界認為中投證券整體裁撤直投業務的舉動還是來得非常突然。

瑞石投資於2009年9月25日才註冊成立,成立之初的註冊資本只有2億元,於2011年4月12日,中投證券才將瑞石投資的註冊資本增加至目前的5億元;2011年11月9日,現任總裁胡長生空降中投證券,11月24日,瑞石投資的法定代表人由楊明輝改為成胡長生。

讓人意想不到的是,瑞石投資新的法定代表人剛一繼任,其原本註冊的永續經營期限便突然到頭了。

更有意思的是,瑞石投資與中投證券利益衝突管理制度於今年2月10日方才生效,但在直投業務整體裁撤令下,這一切即刻就變成了浮云了。

中投向左 行業向右

中投證券對於直投業務已經不再眷戀,但是這在行業仍只是特例。

不久前,宏源證券發佈定向增發融資獲得中國證監會核准公告,擬非公開增發不超過5.25億股,增發價格為13.22元,募集資金合計不超過70億元,其中大股東中國建銀投資有限公司認購15億-30億元,募集資金主要投向融資融券和直接投資等創新業務。

目前,宏源證券直投子公司註冊資本為5億元,與中投證券直投子公司註冊資本規模完全同等,但增發融資後,宏源證券直投子公司的註冊資本必然會得到大規模擴充。

券商研究員對宏源證券定向增發獲批的評價非常積極,認為增發完成後,公司淨資產規模將進入行業第一集團軍,而募集資金主要投向融資融券和直接投資等創新業務,隨著新政推動下新業務業績兌現提速,公司整體業績增長有望持續超預期。

除了宏源證券增資旗下直投子公司外,東吳證券今年年初公告稱,將對全資直投子公司東吳創業投資增資3億元;國海證券在其再融資計劃中,明確表示將以募集資金中的一部分用以加大對直投子公司資本投入,而國元、興業證券早在去年就已完成了對直投子公司的增資。

為什麼與中投證券整體裁撤直投業務相反,眾多證券公司依然要重金砸向直投業務?有關券商直投回報統計數據或許可以為我們揭開答案。

投中集團數據顯示,2011年共有22家券商直投投資企業實現IPO,涉及7家券商直投公司,共發生賬面退出23起;總賬面回報金額達39.75億元,平均賬面回報率達4.21倍。

在 2009-2011年三年間的42起IPO退出共涉及券商直投公司9家,中信證券旗下金石投資受益最大,9起IPO退出獲得19.17億元回報,平均賬面 投資回報率為3.63倍;平安財智,賬面退出11.86億元,賬面回報率4.62倍,而中金佳成名列退出金額第三位,賬面退出9.87億元,賬面回報率達 11.34倍,在所有券商直投公司中平均賬面回報率最高。

上述深圳某券商直投公司總經理告訴記者,「我們現在已經有多個直投項目成功從二級市場退出,公司資本金充盈,我們非常需要優秀的團隊、人才」,言語間,頗有覬覦中投證券被裁人才之意。

他認為,雖然監管政策的轉變對保薦+直投的盈利模式構成限制,券商的直投業務在未來也必須轉型,但是這並不意味著直投業務真的已到山窮水盡之時。一旦券商直投基金設立政策放開,相信各個券商對直投子公司的投資一定會出現新一輪資本金大規模擴充高潮。

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味氏證券行如何操作股票實錄(3,略有補充)

上一次味皇兄又轉載了一篇「福建民企在港上市的「隱秘通道」」,筆者突然想把一些醞釀了多個月的一些上市公司形及賣殼交易思考再出爐,形成這系列的第3集,希望大家喜歡。前文在此

話說上次煲湯買回玩具業務後,在出售玩具業務後,其後太陽能業務的老闆也把公司盤給另外一個看來更有實力的老闆。

但因為太陽能產能過剩,導致各家公司均盈利大跌,雖然這公司業務仍然表現堅挺,但有部分人已懷疑他們帳目的真實性,在某些網站的聲音之下,股民對該股信心盡失,股價不斷下跌,由30仙,跌至很快8仙,但不久股價開始不知原因暴升3日,至20仙,然後停牌。

不久後,該公司公佈那太陽能股新大股東除給上市公司2,000億訂單,但同時大股東以100億認購2,000億股,每股認購價5仙,並以同價再給予管理層300億新股,股本擴至4,300億股。復牌後,股價大跌至12仙,然後又停牌。

公司其後修訂細則,把訂單金額增至3,000億,但換股價變成4仙,同時給予管理層的購股權變成500億股,股本變成5,500億股,創下香港股票史上的新紀錄。復牌後,股價再次跌至10仙左右的水平,之後在此位置回穩。在此時候,管理層開始大舉行使購股權並減,股價又逐步跌至8仙。

又過了幾個月,公司發佈業績期限前,核數師稱因不能核實訂單及資本開支的真實性宣佈辭任,股價在開市時暴跌至3仙,但仍有極多散戶搶反彈,不過仍不能阻止頹勢,最終以1.3仙收市,並在半日後再次停牌。公司再發佈核數師的辭職理由,發現這公司的200億訂單,還有60億的資本開支憑證是不真實的,並將延遲公佈業績,直至停牌為止。但過了半年,公司仍未復牌,幾間銀行開始入稟,要求公司清盤,並進入破產程序...

但這已經不關煲湯和味氏證券行的的事了,煲湯拿回玩具廠的資產,味老闆仍是做他喜歡的收購融資生意,但在此役他也賺了很多很多錢,於是擴大了公司的規模,不再由自己經手了,他只負責把生意拿回來,然後由其下屬融資高手處理。

不久,地方政府把煲湯廠地規劃為商業區,並提出以6億元購回這塊地,並以1億元讓他購回另一幅較偏遠,面積更大的土地。在這幾年間,煲湯這時由一個快要破產的老闆,變成有幾億現金的大班了,他真的多謝味氏證券行的老闆在危難時幫他一把。有了這些錢,他當然去繼續尋找機會,把這筆小錢變成幾十億。

這時候,他仍和澳門的味氏證券行老闆交往,且愈來愈頻繁,並聽從味老闆的勸告,和他及內地的朋友經營合作開了一間融資典當行,從事高利貸,亦因為如此,加深了內地的商家們密切交往,且他亦努力加入他們的生活圈子,並認識了幾個「鐵哥」們。

有一日,一個鐵哥介紹了一個廠家給他認識,那廠家叫崔穗,是搞化學生意的,即是那些膠水的溶劑,近來他用公司作抵押借錢在陜西買了一個金礦,還花了不少錢打通公關。但是石油價格變動得太快,很快公司就虧錢了,加上金礦的資金需求,兩邊受困,很缺資金,銀行也來追債了,所以就找到煲湯幫幫忙。

煲湯略看一看帳薄。問他欠下了銀行多少錢,他說5,000萬吧,問他那家廠還有沒有客戶,他說客戶都走了大半了,員工也被欠薪幾個月,每個月公司也還要虧好幾百萬。然後問你還需要多少錢? 他說1億。煲湯心想,這公司真像我以前那家公司,倒不如試試幫著他吧...

然後,他和這名崔先生喝了酒,煲湯在半醉半醒下說他會協助他,但在借錢前找些朋友來看看你的情況吧。不久,他和味老闆講述了這家廠的情況,然後說,你有沒有客戶想搞間公司出錢。如果不想出錢和出面,讓我來出吧。

剛巧味老闆和一個在上海搞地產的老闆建立合作關係,那老闆正需要幾十億,把他所在地產業務注入,把生意搞大,但是賣樓的錢不多,銀行融資也不夠,預算兩三年內就會面對資金短缺的問題,所以心想把這化學企業搞上市才算。

之後,味老闆同意派融資高手看看如何辦。融資高手一看,發現問題正如崔老闆所述,只是客戶少了一點,還有點缺錢,但生產技術還可以,主力骨幹還沒完全流失,廠地也只是用來借了幾千萬。老闆也在金礦失敗後,也開始專心把生意搞好,所以還有可補救之道,於是報告味老闆。味老闆決定借給他1億元,但要決定聘請他們的人做財務,並在三年內上市。

於是融資高手開始協助崔老闆。首先煲湯利用自己玩具廠的名義以3,000萬入股這公司,取得公司30%的股權,而典當行亦以文件上的低利約5%借了7,000萬予膠水廠,但這筆錢的實際利息是20%,中間的差價由崔老闆私人在境外開設的公司承擔,並由崔老闆形式以其金礦及廠房的股權作為擔保。

其實,這兩樣東西大家也明白已負債纍纍,也不值甚麼錢,只是個做樣子矣。味老闆自己甚麼路上有很多朋友也告訴了崔老闆,崔老闆也明白後果,但他實在沒有辦法,況且這3,700萬中間利息差額也只是在上市後還,這班人也信誓旦旦公司一定能上市,兩年後他會變成上市老闆,看來也沒甚麼風險,他一定能還清錢,他心想。

(待續)

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