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第一節：名字

00182中國風電是一個倍受爭議的股票，在具體分析這個股票前，我們先來個顧名思義，我把它的名字拆成「風電」和「中國」兩部分。

首先，作為新能源的風力發電業，近幾年一直是資本簇擁的寵兒。自05年《京都議定書》生效後，風電公司可以通過向聯 合國清潔能源執行委員會註冊CDM項目，將碳排放節約指標賣給發達國家，目前的價格大概是一個50MW的風電場，每年可以收1000萬元人民幣。雖然京都 議定書有效期只到2012年止，而前年哥本哈根的世界氣候會議各國對減排問題並沒達成一致，但控制碳排放的大方向已經被世人認可，達成最終協議相信是早晚 的事，所以風電這個行業，前景是很陽光的。

然而，00182的名字裡還有「中國」二字，以我的港股經驗來看，但凡名字裡有「中國」「亞洲」「寰宇」之類的公 司，除真正的央企外，基本上都屬於老千類型，另外，帶「礦業」「資源」「資本」之類的名字很多也是高危品種。我聽到一個說法，父母給子女取名時，最好不要 把名取得太大，因為那樣對子女的成長不吉利，不知道這個說法和股票有沒有相通之處，貌似林奇也有類似的觀點。

182起初是高振順作單一大股東，現在劉順興和高振順的股權差不多（劉順興僅僅只是多了幾千萬股權激勵的股份而 已），他們二人現在都不是國家幹部（劉順興以前曾任職國家發改委），182不是國企，所以取「中國」二字似乎名頭過大。單以名字來論，182可謂有危也有 機，名字就起得有爭議。

第二節：借殼

我在前一篇博文《楊瀾、吳征的出千斂財史》中，有提到高振順的歷史事蹟。高目前除控制00182中國風電外，同時還 是00500天地數碼、00710精電的大股東，上個月他剛收購了00376亞洲電信媒體，在此之前，高還先後控制過00307和00419。從高的歷史 經歷來看，他似乎更熱衷於資本運作，而不是實業經營。那麼，高對182又會是怎樣定位的呢？下邊我先來翻翻182當年借殼的舊賬。

00182於1991年上市，當時叫南北行，1997年改名為香港藥業，主要經營參茸、中藥及保健品等，由於經營管 理不善，連年虧損。04年8月4日，182進行清盤，當時收盤價0.193元/股。隨後182停牌進行債務重組，06年7月29日，182將原股本10合 1，再以0.027元/股向高振順發行6.1億新股，另加21.6億優先股（5%的年息，可於5年內的任一時間轉普通股），向獨立第三方配2億股。這樣， 高振順以7452萬的代價，買下了182的殼，而原股東的股權僅佔優先股行權前的15%，行權後的4.5%，基本可以忽略。

如果以股價計，由於借殼前182的收盤價是0.193元，相當於10合1的1.93元，相比借殼時的0.027元折 價98.6%；如果以財務數據來看，182借殼前已經資不抵債，淨負債0.87億，借殼時增發的0.8億正好可以抵銷掉之前的負債，所以我說高買下182 的殼，成本也就是0.8億元。

那些在04年清盤前就持有182的人，應該都是虧損的，因為公司一直虧損股價一路下跌。停牌二年到06年12月復盤 時，10合1後的股價再下跌了75%，雖然到07年7月30日時，182曾上漲到1.41元，但仍明顯低於04年的1.93元。如果07年初買入到07年 7月賣出，那是可以賺五六倍。

自06年7月高借殼入主182後，接下來的大半年182都沒有動作，股價也從0.4元回落到07年1月的0.2元左右。隨後的幾個月，從K線圖上看，雖然 成交量很小，但股價卻逐級而上，從0.2元漲到0.6元，顯示有資金在炒作它的借殼概念。那個時候，雖然高還沒有把21.6億優先股轉股，但以普通股來 看，殼也已經炒到了5億元左右，如果加上優先股，那麼殼已經炒到了15億元！要知道，高的成本不到0.8億元。短短一年就賺了近20倍，浮盈十幾個億。

07年5月25日，182發佈公告，宣佈以每股0.5元的價格，先舊後新增發8億股，集資3.87億元，用於收購風電資源。高在增發時，先轉換了13.5 億優先股，持股總數達到19.6億普通股，另加8.1億尚未轉換的優先股。有經驗的投資者都知道，公司先舊後新增發普通股、優先股及CB轉股，都會注意數 量比例和時間順序，原因是必須保證有25%的公眾持股量。

07年7月3日，182發佈公告，宣佈以1億元的代價，收購劉順興的中國風電公司，作價1億元，代價是先發10億的CB（可轉換普通股債券），轉股價為 0.1元/股，比之前的收盤價0.68元折幅巨大，但比當時0.066元/股的淨資產略高。同時還確定，如果收購的風電公司在2008年實現利潤0.5億 元的話，將向劉順興再發10億份CB，條款一樣。

在注入風電業務後，182的股價直線拉升，到7月30日時，股價漲到了1.41元。僅僅是價值1個億的風電公司，當時風電公司只有一個50MW的發電場，卻把市值炒到了多少錢？算上劉順興肯定會轉股的20億CB，以及高振順的尚未轉股的8.1億優先股，總股本已經超過60億股，市值達85億港幣！

市場是多麼的瘋狂，而高振順又是怎樣的理智或是狡猾呢？在7月30號股價達到1.41元的頂峰時，182宣佈以1.2元/股的價格，再次增發4.6億股， 集資5.36億元。同時，高再將1.63億優先股，轉換2億普通股（因為增發及優先股息的原因，轉股價由0.027元改為0.022元），並且將這轉換後 的2億股全數拋售，套現2億元左右！接下來的4個月，高振順將餘下的6.47億優先股，悉數轉售給第三者，由第三者申請轉換成8億普通股，也沒有公告申 明，然後由第三者在二級市場上全部拋售，成交價格大約在1-0.6元之間，再次套現5億元左右。

高振順以0.8億元的代價，買下了182的殼，僅僅用一年的時間，套取現金7億元，同時手上仍有19.6億股普通股，仍是182當時的第一大股東，市值10億元。一年翻了20倍，淨賺16億！這是怎樣的手段？資本市場又有著怎樣的魔力？

在7月30號增發及高振順拋售手上的2億股後，182的股價大幅回落，接下來的一年基本都在0.5元左右徘徊。金融危機發生後，182的股價一路狂瀉到 08年10月28日的0.116元，對比07年7月30日的1.41元，跌幅高達9成以上，對比危機前0.5元的均價，跌幅也有8成，持股在手的小股東損 失慘重，大股東與小股東是怎樣的對比？資本市場真是殺人不見血啊。

在注入風電資產後，07年9月10日，182的名字正式改為中國風電。到這裡我們終於知道，倍受爭議的並不是「中國風電」這個名字本身，而是那曾經用歡歌和血淚交織的歷史。

09年3月5日，182宣佈將原來的醫藥保健業務，作價0.34億元出售給高振順，182變成了純粹的風電股。接下來的幾個月，由於金融危機結束，股市大 幅反彈，到09年7月16日，藉著活躍的行情，182乘勢再增發7億股，每股0.85元，集資6億元。從數次增發及收購的時點來看，高振順的節奏都掌握得 非常好，增發集資三次共15億元全在高位，自己拋售套現也在高位，買殼及收購原來的醫藥業務都在低位。

08年的年報，182獲利1.17億元，超過收購風電資產時確定的0.5億元，因此182如期向劉順興追發10億CB，劉隨後全部轉換成普通股。劉順興原 來任職國家發改委，他是中國能源研究會會員，熱電專業委員會主任，在進入182前已經成功建成3個風電場，是風電業的專家。高振順將劉順興及他的風電公司 引入182後，給了劉順興及他的團隊購股權，劉順興的20億CB轉成了普通股，加上購股權，合計持股20.23億股，超過了高振順的20.06億股，劉成 為182的第一大股東，高退居二線做純股東，不參與公司的生產經營，而讓劉做公司主席及執行董事。

至此，高振順的借殼動作大功告成，這是資本大腕的經典之作。如果182的新業務資產--風力發電是一個大燒餅的話，那麼182就是一個完完全全的老千股， 高振順的所有動作就是徹徹底底的出千行為；如果182後續確實如大小股東所期望的那樣高速增長，那它就不能稱為老千股，至少應該說是「千」華洗盡，高振順 的行為也就可以說是利用了資本市場提前兌現價值的功能。

182的現狀和未來到底怎樣？下邊我來給它簡單的估值。

第三節：估值

最新中報顯示，182目前價格為0.45元，PE7倍，PB0.78倍，市值33億元。它的核數師為PWC，董事會成員中，除高振順外基本都是風電專業人 士。過去3年，182的利潤增長了3倍，年均增幅達到60%，成長相當的快。它的經營現金流很好，但是資本支出巨大，自由現金流為負數。目前它的負債率為 31%，手持現金14.2億元，總負債19.3億元，其中15億需要付息，整體來看，它的償債能力沒有問題。182一直沒有派息，這一點是倍受市場指責的 地方。

風電是燒錢非常厲害的行業，一個50MW的風電場，投資總額需要4億元，一般來說，80%的資金需要從銀行貸款。我們不妨對比一下同行916、956、 958、1798等國營風電公司，它們的平均負債率達到70%，基本也是不派息的，平均動態市盈率在11倍左右，PB在1.2倍左右，近兩年的複合增長都 在50%甚至100%以上，從增長的角度來看，目前整個香港的風力發電股（非風電設備股，最近市場熱議的低電壓穿越費用主要是由風電設備企業承擔，對發電 企業影響很小）都是嚴重低估的！

182對比同行，PE和PB及負債率都打了7折，考慮到它是民營企業，又有痛苦的借殼史，所以估值相對低也是可以理解的。

最近有媒體報導，說風力發電公司虧損了，我看這完全是扯蛋，以我的分析來看，風電發力絕對是暴利行業，下邊我以一個50MW裝機的發電場為例，來算算它的投資回報情況。

上邊這個圖，是風電項目的投資回報模型，有一個地方要注意，就是CDM淨收入它是空著的，原因是京都議定書將於2012年到期，屆時每年1000萬的收入 還有沒有不確定，所以保守起見暫不列入。這個CDM的收入對風電公司影響巨大，今年11月即將召開的南非德班聯合國氣候大會，仍將討論這個問題，如果像美 國這種發達國家能讓步，最終與會各國能達成妥協的話，那麼風電股到時肯定會大幅飆升。根據一些資料信息來看，世界各國的專家普遍認為，今後的具體細節指標 和金額會有變化，但交易碳排放量的模式應該會延續。

如果先除去CDM，我們發現，風電場的平均ROE也在20%以上，長期淨利率達30%左右，大約8年時間就可以完全收回成本（注意它的利潤明顯是前低後高 的）。當然，高ROE的前提條件是80%的資金要從銀行借貸，所以我前邊才說，風電是個燒錢的行業，但它也絕對是個暴利的行業。

上表中，風機和塔筒等設施，平均按23年來折舊，也就是說23年後風電場基本要重建。因為風電業是新產業，實際能用多久還沒經過時間的檢驗，所以有不確定性，加上貸款利率、維護成本、電價變動等都是影響因素，所以模型只能做一個大方向的判斷。下圖是敏感性分析及成本結構：

關於電價問題，我想單獨分析一下。目前各地的風電上網價格差別不大，大約為每度含稅0.6元左右。目前火電上網價格約0.4元左右，水電大概在 0.2-0.4元之間，太陽能1.15元。消費以深圳為例，居民0.68元，小企業和商業1元左右，大型工業用電0.8元左右。我查了幾個其它的省份，消 費電價大多比深圳低一二成。所以對比來看，太陽能和風能電網公司是要虧本的，其中風能略虧，所以風電企業的利潤基本來自國家的補貼及電網公司的讓利，未來 上網電價會不會下調，或者消費用電會不會上調，暫時還難以估計，從物價上漲趨勢的角度，以及節約能源、環境保護和對比國外的電價來看，我覺得風電上網價格 大幅下調的可能性很小。

182目前共有535MW的權益風電場，正在建的權益有539MW，今年的目標是新增650MW投產，900MW核准。未來四年的規劃是每年新增 700MW總裝機，由於現在權益比重大了很多，所以我按每年500MW的權益裝機來預算，那麼，到2015年止，182合計權益裝機約3GW（總裝機 4.56GW）。182現有21GW的風電資源儲備，其中今年就新增了6GW，還有1.5GW的太陽能資源儲備，其中今年新增0.9GW，相信未來還會繼 續新增儲備，所以它完全可以持續發展幾十年，二十年後，原有的風電設備老化再重建，理論上它完全是個永續經營的產業。

估值一：按50MW權益一年1500萬港幣的利潤來算（這個利潤是前低後高的，8年後的年利潤是2000萬港幣以上），2015年風電場3GW的利潤為9 億港幣。加上塔筒銷售、運行維護以及太陽能項目，年利潤保守也在10億港幣以上。如果前述的年500MW權益裝機不包括每年銷售100-150MW風電場 的話，那麼利潤至少在12億港幣以上。這12億利潤，並不包括CDM收入，如果屆時聯合國能達成協議，按現在一個50MW的CDM除手續費後900萬港幣 來計算，3GW的CDM將有5.4億港幣的年收入，那麼182在2015年的利潤有17.4億元。我取一個中間數15億元，按10PE來估算，那麼182 的市值可以到150億港幣，對應股價為2港幣，是現在股價的4.5倍。

估值二：今年182出售了瓜洲風電場201MW的一半權益，稅後利潤1.46億港幣（目前182沒有申請到國家高新科技企業），即每50MW利潤0.73 億港元，相當於4-5年的利潤。按182自己的說法，風電場以20%-60%的股本溢價出售，那麼只要182投入夠大，比如一年投資40億，因為建設週期 就是1年左右，那20%-60%的溢價利潤就是8-24億元。這個跨度非常大，原因是自有資本的比例或者說借貸槓桿沒有確定。如果每年182都新建 500MW的權益裝機，然後全部出售，按瓜洲項目的標準作價，那麼年利潤7.3億元，再加上其它業務利潤，一年利潤大概10億港幣。同樣我也以10PE來 估，那麼182的市值為100億港幣，對應股價為1.5元。當然，瓜洲項目是182目前最好的項目，所以未來的風電場很可能賣不了這麼高的價錢，但是我們 同時也要考慮到，今年整個風電公司的股價都很低迷，4-5倍的PE出售可能做價偏低了，另外，我是假設182每年建成500MW權益裝機的，實際上它也可 能建多一些，那樣估值就不一樣了。所以，1.5元的估值還是比較謹慎的。

估值三：過去三年，182的利潤平均年增長60%，同行業的其它公司也都在50-100%以上，假設未來五年，利潤平均年增長速度下降到40%，然後再打7折按28倍PE估值，那麼對應182現在的7倍PE，股價應該值1.8元。

不管怎樣，我們都應該以成長股來估值風力發電股，而不能以緩慢成長甚至不成長的成熟企業來估值，所以我前邊才說，目前整個香港的風力發電股都是嚴重低估的！

兩年前曾讀過一篇關於建立交易系統的文章，剛才無意中又看到，我覺得它仍有很高的參考價值，所以轉載過來。

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    成功交易的一個秘密就是找到一套適合你的交易系統。這個交易系統是非機械的，適合你自己個性的，有完善的交易思想、細緻的市場分析和整體操作方案的，在風險市場的贏家都有自已的交易系統，因此尋找適合自已的交易系統與完善自已的交易系統是專業交易人士投資的一生幾乎每天都在做的一件事。

    什麼是交易系統？交易系統是完整的交易規則體系。一套設計良好的交易系統，必須對投資決策的各個相關環節作出相應明確的規定。這種規定必須是客觀的、唯一 的，不允許有任何不同的解釋。一套設計良好的交易系統，必須符合使用者的心理特徵、投資對象的統計特徵以及投資資金的風險特徵。

    交易系統的特點在於它的完整性和客觀性。它保證了交易系統結果的可重複性。從理論上來說，對任何使用者而言，如果使用條件完全相同，則操作結果完全相同。系統的可重複性即是方法的科學性，系統交易方法屬於科學型的投資交易方法。

    大部分投資人往往把決策的重點放在對市場的分析和判斷上，其實這是非常偏頗的。成功的投資不但需要正確的市場分析，而且需要正確的風險管理和正確的心理控 制。三者之間心理控制是最重要的，其次是風險管理，再次才是分析技能，即所謂的3M系統（Mind、Money、Market）。如果用一個比方來形容， 對市場的判斷在投資行為的重要性中只佔1%而已，被大多數投資人忽略的東西，才是投資行為中的決定性因素。市場分析是管理的前提，只有從正確的市場分析出 發，才能建立起具有正期望值的交易系統，風險管理只有在正期望值的交易系統下才能發揮其最大效用，而心理控制正是兩者的聯繫橋樑和紐帶。一個人如果心理素 質不好，則往往會偏離正確的市場分析方法，以主觀願望代替客觀分析，也常常會背離風險管理的基本原則。

    投資人若想在效率市場持續穩定的贏利，必須成功的解決兩大問題：1、如何在高度隨機的價格波動中尋找非隨機的部分；2、如何有效的控制自身的心理弱點，使之不致影響自己的理性決策。很多投資家的實踐都證明，交易系統在上述兩方面都是投資人的有力助手。

    大多數投資者在進入市場的時候，對市場的認識沒有系統的觀點。很多投資人根據對市場的某種認識，就片面的承認或否認一種交易思路的可行性，其實他們不知 道，要想客觀的評價一種交易方法，就要確認該方法在統計概率意義上的有效性。無論是隨機還是非隨機的價格波動中不具備統計意義有效性的部分，只能給投資人 以局部獲勝的機會而沒有長期穩定獲勝的可能。而交易系統的設計和評價方式可以幫助投資者有效的克服對方法認識的盲目性和片面性。

    交易系統還可以幫助投資人有效的控制風險。實踐證明，不使用交易系統的投資人，難以準確而系統的控制風險。沒有交易系統做指導時，投資人很難定量評估每次 進場交易的風險，並且很難評估單次交易的風險在總體風險中的意義。而交易系統的使用，可以明確的告訴投資人每次交易的預期利潤率、預期損失金額、預期最大 虧損、預期連續贏利次數、預期連續虧損次數等，這些都是投資風險管理的重要參數。

    幫助投資人有效的克服心理弱點，可能是交易系統的最大功用。交易系統使交易決策的過程更加程序化、公開化、理性化。投資人可以從由情緒支配的處於模糊狀態的選擇過程轉變為定量的數值化的選擇過程，即單純判定信號系統的反映以及執行信號所代表的決策。
交易系統幾個核心內涵

1：心態核心。

　　在交易系統沒有提出可交易各股時期，心態如何擺正，並且做到行與心合一，是交易系統能夠發揮系統交易的首要條件。如果，一套很好的交易系統，但心態急 噪，無法忍耐空倉或者視那些持續飈升但不知道如何控制風險才為合理而又強行介入，那麼，作為脫離交易系統控制，導致的失敗，就不能歸咎於交易系統程序失 敗，是心態失敗導致了交易失敗。因此，偶認為，心態是最重要的，決定了交易系統的成敗。

2：得失核心。

　　不同的資金起點，有不同的得失。如100萬與3萬，年一倍，其交易次序是一致的，但掌握100萬的個體，其將收益目標降低到年50%，其收益高於3萬翻倍許多，其心理要求和技術要求就會大幅度的降低。因此，導致了不同的交易系系統。

　　 100萬的個體很有可能看重中線交易系統，3萬的個體很有可能看重短線交易

     3：技術核心。

　　市場獲利模式就三種，超跌反彈、高拋低吸、強勢追高。

　　1》超跌反彈，超，超到什麼程度必反？彈，彈到什麼程度必跌？

　　2》高拋低吸，高，高到什麼程度為高？低，低到什麼程度為低？吸，吸是一次還是多次？

　　3》強勢追高，強，什麼時期可以追，什麼時期不能追？追，高到什麼程度還可以追？

超跌反彈，

　　不同的人有不同的分析基點，那麼，定義這個超，就可以採用歷史統計來實現。例如，高點下降超過60%，並且在形態、成交量分佈等等技術，都達到適當，那麼，這個超，就是必反的定義。歷史統計應該成功率非常高才對，如果，還是很低，那麼，這個就不是超。
高拋低吸，

　　偶認為，從形式上，它應該是某種通道的產物，達到通道的上軌，拋出，達到通道的下軌，低吸(在你的系統中有使用布林線進行操作，但必須分析整個趨勢處 在什麼狀態，如果處在整理趨勢之中是很可行的一種技術分析指標，但如果明顯處在一個上升或下降的趨勢之中，那麼使用趨勢線與通道線是明智的選擇——當然在 整理趨勢中也適用，這樣避免使用布林線等擺動指數所發出的模糊或錯誤信號）。通道的下軌永遠都都在K線之下，出現小概率在之上，應該是抄底系統信號。通道 的上軌永遠都在K線之上，出現小概率在之下，應該是逃頂系統信號。——與布林線有同曲異工之妙。

強勢追高，

　　當指數形成中級行情的時候，才追高，這種是比較安全的。也可以在下降通道中追高，但這要取決於歷史統計，實際上，強勢追高是一種不理性的操作手法。在 追高的選股時期，可以肯定手中有資金，行情在上漲，這部分資金踏空，那麼，如果有上面兩種交易系統，就不存在踏空。只存在速度上的不同。

4：控制核心

　　在交易系統出現信號時期，因為必然存在不確定性，就需要資金管理來將不確定性（偶稱為風險）降到最大可控程度，這個並不是技術交易系統的內容。假設，一個可以達到70%成功率的技術交易系統，如果加入資金管理，可以提升到80%，那麼，這個技術交易系統的成功率就是80%，而不是70%。

5：跟蹤核心
在交易系統出現信號時期，並交易介入。後市趨勢跟蹤系統是否有轉市的可能存在，如果存在，即立刻止贏。因此，好的交易系統，還應該有一個配套的好的趨勢跟蹤系統存在，以決定趨勢的終結，以便於，讓利潤奔跑。

6：空倉核心

　　當交易系統沒有信號時期，是否能夠達到空倉所需要的心理素質，這也是交易系統成敗的重大問題。

由此，可以清晰看到，技術交易系統只是交易系統的一個部分，而不是全部。當技術交易系統出現信號時期，並不是系統在做決策，實際上是人在綜合做出行為 決策。一份好的交易系統，包含了心態、技術、要求、忍耐、控制等等。所以，交易系統是綜合分析系統。來解決在正確的什麼時機、選擇正確什麼對象、進行正確 的行為的決策系統。

    自己的交易系統。

　　1：交易流程圖及注意事項。
2；資金管理及應對事項。
3：指數頂底分析方法。
4：各股頂底分析方法。
5：交易系統複利統計。（以控制空倉心態）
6：交易系統信號分佈。（以控制等待心態

    說流程之前，先說說股市的本質是什麼？股市的本質是博弈；

    A）從參與股市的人員看，股市博弈的本質是多方博弈；

    B）從參與人員的目標看，『股市博弈的本質是兩方博弈』，即看跌賣出的空方和看漲買入的多方進行博弈；

    C）股市博弈的本質和下棋很相似，有人說股市如棋，此言甚是；

    D）多空雙方在『不同的時間等級上』進行廝殺和糾纏，正如沒有兩盤完全相同的棋局一樣，股市也是一樣，過去不能預見未來，沒有完全相同的股價走勢，有的只是『相似的博弈原理和盈利模式』；

    建立交易系統總體流程步驟一：『明確交易系統的依據』；

    A）說完股市本質，我們就應該知道建立交易系統的依據了；

    B）建立交易系統的依據就是：『在股市博弈總體不確定性的大環境下，要發現和分離出股價運動的確定性因素』，也就是要建立自己的『科學交易觀和正確交易方法論』；

    建立交易系統總體流程步驟二：『構造交易系統』；

    A）要明確交易系統的目的：『克服人性弱點，便於知行合一』；

    B）要明確交易系統的特性：『整體性和明確性』；

    C）交易系統隨時間和證券市場外部環境變化，『本身要能夠修改和進行參數調整』；

    D）交易系統的一些基本子系統：『行情判斷、板塊動向、風險管理、人性控制』；

    建立交易系統總體流程步驟三：『檢驗交易系統』

    A）檢驗交易系統包括：『統計檢驗、外推檢驗和實戰檢驗』；

    B）要考慮交易成本；

    C）要考慮建倉資金量大小造成的回波效應；

    D）要考慮小概率事件（統計學上的胖尾）對交易系統的影響；

    建立交易系統總體流程步驟四：『執行交易系統』；

    A）日常操作主觀要服從客觀，『交易有依據、慾望要消除』；

    B）模擬操作不可少，即使不交易，依然要『仔細看盤、仔細復盤、揣摩多空主力的思路、勤動腦多實踐』，最終做到『正確地知行合一』

    系統交易，即按照一套交易系統進行交易。系統交易者的時間和精力主要放在交易系統的開發中。證券市場中，對於採用趨勢型策略的系統交易者來說，成功開發一 套交易系統的要素及其重要性比重，不妨設計大致如下：範圍，10%；買點，5%；賣點，10%；止損，20%；資金管理，40%；對系統的理解、洞察、應 變與創新，15%。可見，資金管理是最重要的要素。在系統交易中，資金管理主要體現在以下三個層次上：

    （一）倉位。即帳戶中股票市值/（股票市值＋債券市 值＋現金）＊100%。據道氏理論及後人的多次統計，一個市場中約75%的個股的走勢是與大盤高度正相關的。因此，根據大盤風險係數來決定倉位高低，應該 是一個不錯的穩健的選擇。舉例說，如果當前大盤風險係數是70%，那麼倉位就應該是30%。當然，大盤風險係數的判斷是有很大難度的。這裡推薦三個方法， 一個是台灣張松齡先生的表格打分法，把影響大盤的各個因素列出來並賦予權重，設計一張表格，每日打分；一個是某基金投資總監、《K線黃金定律》作者股樂先 生提出的R28定律，即用R28與A股指數對照；第三個是最簡單的，就是當前指數在最近一個顯著運行週期內所處的位置，應用的原理就是周朝國立圖書館館員 老子先生提出的物極必反，反的高度可以根據歷史統計取值。

    （二）組合。即持有多只個股時，每隻個股佔用多少資金。這裡說的組合與CAPM、APT基本無關。每隻個股佔多少資金，取決於交易系統對每隻個股所處位置 的判斷。如果同時運用多個策略不同的系統，則還取決於每個系統的目標預期年均回報率。另外，同一個系統又給出新的個股信號時是否換股，也是系統應該考慮到 的問題。

    （三）分段。即同一隻個股的買賣分段進行。基於趨勢型策略的系統交易者，一般需要設立多個買入、賣出點。比如說系統設定了有三個可能的買入點，那麼每個買 入點各應投入多少資金，這也是屬於資金管理的內容。當然，更多的情況下，這個問題也同時屬於買點、賣點、止損這幾個要素的範圍。

    倉位、組合、分段這三個層次，其實是交織在一起的。例如，當判斷大盤風險係數增加，須降低倉位時，組合與分段常常也同時受到影響。理想的情況是系統本身對 所有問題都定出明確的規則，但由於軟件平台的限制，實際上是不可能做到的。對於中小資金的投資者來說，運用手工方法每日進行一下處理，逐步建立起自己的一 套方法，相信也能達到基本的效果。

    當然，不管是指標公式、選股公式、交易公式，還是交易系統，其生命都源於交易策略。交易策略是根據對股市的基本原理和運行的非隨機性特徵及規律性進行深入 研究後製訂的作戰原則和總體思路。我們經常見到很多大資金管理人和操盤手並不去編什麼公式，他們之所以成功，就是因為對交易策略有系統而深入的掌握。當 然，如果有了好的軟件，他們把自己的策略放進公式裡，也會省下不少的時間和精力(在這點上，你已經能編一些指標進行實戰的操作，這方面是很優秀的）。不過 凡事均有利弊，過於機械則會損害洞察力、創造力和應變能力
交易系統的思路

    （1）、從歷史牛股的市值變化、股價變化、股本擴張、股本區間分析，尋找主力在製造什麼樣牛股。

    （2）、從歷史上賺錢投機者的操作頻率、資產變化、賺錢的個股從什麼價位持有到什麼價位進行分析；從歷史上賠錢的投機者的操作頻率、資產變化、賠錢的個股 從什麼價位持有到什麼價位，這些賠錢的個股在股本和業績等有什麼性質進行分析。從而尋找最佳的操作頻率；資產阻力位；股價阻力位。

    （3）、通過對大單分析（這在你的交易系統說明中有充分的體表）；股東數據分析；換手率分析；指數對大盤重心的偏離度分析。尋找買點和賣點。

    （4）、指數偏離大盤重心的程度與倉位線性關係探索，創立指數和倉位的年度方程和季度方程。

    （5）、個股的排他性分析，特別是對回調個股的「時間、幅度、交易量」分析，空中加油的特性分析，確立參與目標個股的最優數量、最優委託筆數、和最優的委託時間間隔。

    總之：一個交易系統的形成除了有市場普遍性具有的特點外，也應有每個人個人的性格特點，對於即日交易（秒——小時）、短線（小時與天）、中線（周與月）、 長線（月與年）不同交易方式的人（其中已含有個人的操作特點）也應有所不同，對於不同的市場（股票、期貨、期權、價差交易、權證、基金、債券、外匯等）在 交易系統中各子項的偏重點也應有所不同，就是使用的技術分析系統參數也應做充分的調整。交易策略也應有主次之分從而使整個交易系統很明確。不談交易之前的 分析策略，從交易一開始，交易系統最終要牢牢把握的就是三點（一個買點與二個賣點——止益目標點與風險控制點），從而在不明確的市場中以概率的方式獲勝 （截短揚長）從而獲取總的利潤。

從讀書到工作，我接觸並從事財務工作已經17個年頭，之前雖然不時見到「股票」二字，但我一直都有意迴避它，因為我大體知道中國股市，歷史數據表明投資者 整體上根本沒有正回報，股票市場純粹是一場圈錢的遊戲。上市公司、會計師事務所、證券公司及保薦機構、基金及政府等相關利益人，大家都不按財務和金融書上 寫的那樣，規規矩矩對待投資者，所以我覺得自己學的會計理論根本都不可能實際運用。而炒股就是賭博，一旦染指，可能就像毒癮一樣無法戒除，百害而無一益。

我常以為自己認認真真學習財務管理，幫人家老闆打理公司財務，我踏踏實實的工作，但收入卻很少，沒有財富積累，那完全是因為老闆剝削太厲害，給的工資太少，自己是懷才不遇。

有一天，我突然審視了一下自己個人和家庭的財務狀況，我發現損益表一年下來基本收支結平，所剩無幾；現金流量表，投資和融資活動一片空白，日常經營活動淨 流入甚少；資產負債表，雖然完全沒有負債（我從不主動向人借款，也沒有信用卡等超前消費），但資產裡邊，除了極少的活期資金外，其餘都是些沒法在未來帶來 現金或利益流入的低值待攤銷物品。天，我的三大報表簡直一蹋糊塗！我很惶恐，我根本就連自己的財務都沒理好，又憑什麼要求人家老闆花錢甚至給高薪請我呢？ 我甚至覺得，我拿人家的這點工資，不但沒給他帶去利益流入，相反還很可能誤導了他。

按照《窮爸爸富爸爸》的理論，富人買入資產，中產階級買入貌似資產的負債，窮人只有支出，我自己的財報之所以一蹋糊塗，是因為我沒有買入資產，或者說我的投資是錯誤的。哪些東西是資產呢？能給你的口袋帶來正現金流入的東西，即是資產，比如說收息的債券及存款、有分紅的股票、租金回報大過按揭利息或者是一次性付清款項的出租房產、著作權之類的知識產權、不用自己經營管理的實業投資等等。

我工作起點很低，沒房沒車沒文化，單憑打工賺錢，那點微薄的工資，不要說實現財務自由，連解決溫飽小康都很艱難，我意識到自己必須開始做一些投資。但若想 投資一項生意，得有技術、有市場、有資金，而像我這種財務人員，一沒錢，二沒技術，三沒市場，我拿不出與人合夥或單獨投資的任何資本。

2005年，電視報刊到處都在討論股權分置改革的問題，我想，以中國的經濟規模和發展趨勢，特別是加入WTO後金融改革的加速推進，中國資本市場明顯已經 成為金融改革乃至整個經濟改革的瓶頸，股市必將被迫進行一場深刻的變革。非流通股東10送2.8左右的對價和分紅方面的承諾，以及股改成功後，股票的全流 通及股市擴容對國民經濟的代表性、老百姓和基金等機構對股市的參與程度及影響力、證券法的制訂和實施對三公的促進作用等方面，都會讓股市的遊戲規則，變得 接近價值一些。

我沒有積蓄，沒法投資其它的生意，但每月工資可以買一手股票。我對自己做了個炒股的可行性分析，認為至少有三點優勢：

一、我是學財務的，能基本看懂財務報表，對數字也比較敏感，股價這東西就算再懸，最終總會和它的價值有關，而價值最直接最全面的表達方式就是財報了，我發現周圍炒股的人，包括媒體上的名人，很多都沒有什麼財務基礎，和大部分人對比，我應該有一些勝算；

二、我雖然不夠勤奮，做事也沒什麼恆心，但自己的經濟困境和內心的一點上進心，應該會推著我不斷的去學習股票方面的知識和積累操作經驗。我自認為自己的智商，應該能排到中上水平，所以，在信息收集和判斷方面，我應該不差於平均水平；

三、我的心智還算健全，很難被別人煽動和矇騙，不是那種容易走恐懼和貪婪兩個極端的人。雖然自己言詞經常很偏激，但骨子裡思想比較保守，所以心態方面我也應該有些優勢。

抱著這三點心理優勢，我開始留意股票有關的各種信息。但周圍認識的幾個炒股的人，都是搞技術分析的，而且經驗也不多。那時還沒有QQ群，博客大概也很少， 反正我不知道該從哪兒、從誰那學習。因為學過《經濟法》《金融理論與實務》這兩門課，我對證券規則略知一二，但實際操作就完全不懂了。我從朋友那看到他有 炒股的書，包括《炒股基礎知識入門》和《短線是銀》等技術分析的書，由於賺錢心切，我很快就把它們全看完了。

我實際去證券公司開戶，大概是06年7月份。開戶後買入的第一隻股，是600861北京城鄉，買它的原因大概有2點：第一它是奧運概念股，我認為它會受 益，並且之前漲得比較少；二它是消費股，在當時的百貨公司中，特別是奧運概念股中，看起來應該是最便宜的。我認為的便宜，主要是它的PB低，那時只知道看 PB和PE，並且嚴重傾向低PB的股，覺得買淨資產多的才划算。我的這種思想，一直延續了二三年，包括後來買鋼鐵股和高速公路股等，都是這個原因。（這幾 年我認識了一些財務專業的股友，我發現大家都有這個傾向，喜歡撿煙蒂。）

其後的兩年，我基本都是一個人閉門造車，生活中沒有找到前輩高人，網絡上也不知道看誰的東西（連啟蒙性質的博客都沒有關注過），正兒八經的價值投資類書大 概就是《聰明的投資者》了，但讀完後收穫不大，因為我覺得書上講的和自己學過的財務知識很類似，並且主要是些基礎性的概念（今天我再讀《證券分析》，感覺 已經完全不同）。在經歷了07年那波瘋狂的大牛市後，能符合格雷厄姆標準的股完全沒有了，07年下半年我開始買封閉式基金，並且推薦同事們買，主要原因是 它們折價高，在滬指過5000點以後，我逐漸清倉了全部股票和封基。

儘管07年我獲利300%以上，並且僥倖逃頂，但那時我對個股的估值很片面，看財報主要是損益表和資產負債表，現金流量表關注很少。雖然我能準確的背出 「資產」二字的概念，但我對它「預期會給企業帶來經濟利益」並沒有真正理解，沒有想過兩個同樣金額資產的公司，未來的經濟利益流入為什麼會不一樣。雖然我 知道杜邦分析，但我並不清楚ROE，特別是長期ROE和股票估值的關係，不知道公司的ROE為什麼會持續高或低。雖然我知道整個大盤大概是高估還是低估， 但我並不清楚GDP與指數之間的關係，不清楚股市歷史PE的概率分佈情況，我的倉位總是全滿或全空，沒有一個調節的標準（那時我知道格雷厄姆的方式是股票 與債券，按股票的市值變動而調整，以三七為底線，但自己並沒有這樣去做）。我知道有一個投資組合的問題，因為《財務管理》這本書上有，但書上的計算題都是 直接列出配置比例、利潤及概率、虧損及概率等數據，而實際操作時我並不知道幾個股組合比較科學，哪些行業相關係數小，哪些個股防守性好，而哪一些又進攻性 好。

08年滬指跌破4000點後，我抱著奧運行情的僥倖心理又進了股市，那會個股的PB都比較高，我只能儘量挑低PE的股買，比如601919中國遠洋，後來 這個股從33塊跌到8塊，慘痛的失敗，讓我積累了兩點經驗：一是週期股，經常都是低PE時危險，高PE時低估；二是熊市時，個股抗跌能力都不好，特別是 PB高的股，往往跌得最慘，而靜態PE在大的經濟環境下，變化會很快。

08年有兩個很重要的事，一是年初我建了一個「格雷厄姆」的QQ群，雖然剛開始時群員很少，整體水平和經驗也不高，但對開拓我的眼界有很大的幫助；二是 10月份我開通了港股，並且正好趕上了港股大底。我開港股的最初原因是看到A+H的股，比如1919中國遠洋，H比A明顯要便宜很多，當我進入港股市場 後，我發現1919還有認購權證，那玩意吸引力更大，所以後來我索性全倉了認購權證，一直到09年11月權證全部虧光，這一年多的時間都沒有買過正股。 （我在09年底曾寫過一個《港股一年祭》的帖子，對於那段悲慘的經歷有詳盡的記錄。）

09年，在金融危機觸底反彈後，我的港股曾經盈利非常多（準確的說是權證），後來卻全虧光了，09年的失利與08年完全不同，08年幾乎所有人都虧，所以我虧也不奇怪；但09年幾乎所有人都賺，而我虧光，這對我的打擊完全是致命的，很多次我甚至想跳樓自殺。

09年的慘敗，讓我明白，一項投資最終由兩個因素決定：資產與時間，我看對了大盤趨勢，知道絕大部分個股嚴重低估，知道買入資產完全是物超所值的，但是， 我低估了時間的作用，而權證最大的缺陷是時間有限制。在大盤和個股瘋漲的09年，我倒在941中國移動和386中國石化的認股權證上，因為它倆完全逆大盤 不漲，這一冪今年再次重演，個股狂跌，但941、762、728三個電信股逆市上漲，762中國聯通更是瘋漲到90倍PE。

09年10月份，新浪搞了個港股論壇，我有幸做了版主，通過這個平台我認識了很多炒港股的朋友，特別是「天行健David」把我拉進他的港股Q群後，認識了一些水平很高的前輩。在寫了《港股一年祭》這篇帖子後，很短的時間內我的QQ股友增加了近100人。所謂禍兮福所倚，福兮禍所伏，雖然我虧了錢，但積累了經驗，結交了朋友，老天待我也算不薄。

09年底到10年中，我都沒有再買港股，這段時間我向上百位股友請教盈利模式，其中有部分股友的投資已成體系。在一些前輩的推薦下，我看了很多書及博文（過去5年，我平均每天睡覺大概只有6小時，其餘時間大多與股票有關），我開始思考適合我自己的投資體系問題。

感覺自己的投資初成體系，大概是10年6月份左右。那段時間，我連續看了股友「申木凡」的十來篇博文，其中主要是「申木凡」自己的投資感悟和「水晶蒼蠅拍」的《企業價值》系列，「小小辛巴」的《孤獨者生存》系列以及《三笑情緣》系列。有一天我豁然開朗，就像我學蝶泳很久都不得要領，全身始終無法協調好，突然有一次整個上身都衝出水面，頭部明顯有居高臨下、視野寬闊的感覺一樣。我想那幾篇文章，把我之前零散的觀點串成了一個整體，幫我打通了任督二脈上的幾個關鍵穴位。

我的投資系統櫃架大體如下：

一、個股選擇

我習慣自上而下選股，喜歡用政治經濟學的觀點來評價國家的宏觀政策和經濟環境，根據自己對整個宏觀面的理解，來判斷國民經濟所處的週期，並據此來預測股市未來幾年的大方向。

行業方面，雖然我很多年不看新聞聯播，但襠的政策我還是基本瞭解的，楊百萬說：「炒股要聽襠的話」。所以像十二五規劃和每年的政府工作報告、中央經濟工作 會議內容、產業振興和發展規劃及具體的一些法律法規等，我都會認真閱讀，並且分析哪些是純忽悠，哪些可能是來真的。我判斷一個行業政策會否實施及實施效果 的依據，不是那玩意對老百姓是否有利，而是看它是否能方便棺員進行權力放租，看各級政府和相關利益方是否能達成共贏，否則，再好的政策，也不會有執行力， 這個是中國特色的。我會從中選擇一些未來幾年比較陽光的產業重點關注，對自己感興趣的行業，我會不時關注行業動態，包括行業網站和相關報導，以及每月或每 季公告的數據，比如產銷量之類的。

個股估值，從定性的角度來看，我的觀點是：長期看看生意屬性是否陽光；中期看看企業發展處於什麼階段；短期看看市場有沒有把風險全部體現。從定量的角度看：一是確定上漲的目標區間；二是確定下跌的可能位置；三是確定期限。

定性的東西，我一般看看各種相關報導和評價，並且查看過去幾年的財務報表，結合數據指標來進一步驗證。定性分析的方法，像「水晶蒼蠅拍」就有一系列優秀的博文，《企業價值》是其中之一，費雪的《怎樣選擇成長股》也很不錯。定量我主要就是看財報和公告，以及行業和公司網站上公佈的運營數據，財報分析我會將縱向延長歷史和橫向同行對比綜合起來，並將三大報表勾稽對比，以求取一個模糊的正確。至於方法，曾有一次同股友聊天時簡單的講過，具體可見《3分鐘判斷上市公司財務報表的好壞》及《關於DCF毛估的補充說明》

要對一個公司的財報進行綜合的分析，我個人覺得還是需要相當高的 會計水平和經驗的，連基礎的會計理論都不瞭解的話，那根本就不要談什麼報表分析。像巴菲特這些大師，會計水平都是世界頂級的，而格雷厄姆更是很多現代會計 準則的制訂參與人，這一點只要你看過《證券分析》就會很清楚。所以如果不是財務及相關專業畢業的話，我覺得自學一下會計是很必要的，同時，可以儘量把定性 工作做到位，來彌補定量的不足。

雖然我喜歡自上而下選股，喜歡關注宏觀面的東西，但因為我是做財務工作的，所以實際上我對個股和細節的東西很關注，從去年起我開始大規模閱讀財務報表，目前1300多只港股，絕大部分公司我應該已經看過兩遍財報了，我從這1300多只股票裡，挑選了一百多只做為自選股池，大概包括穩定成長、快速成長、困境反轉、強週期、及殼資源等類型。

A股我沒有逐個逐個公司的全面閱讀，只是看自己感興趣的公司的財報，原因一是過去幾年我每天會把兩市所有的公告過一遍，對哪些公司質地比較好已經有了大概 的瞭解（但最近一年A新上市的中小盤股很多，絕大部分我不瞭解。由於上市時間太短，未經過幾輪年報的考驗，並且目前整體估值很高，所以我暫時不作重點關 注）；原因二是我一直覺得A股同漲同跌現象很厲害，個股看得太多太細，基本是浪費時間，持續關注小部分比較好的公司的財務和公告，並不時閱讀博友們的分析 就可以了。

我認為自上而下選股和自下而上選股，並不矛盾，完全可以結合起來，最終會是殊途同歸。

二、組合構建及換股操作

將雞蛋分開到幾個籃子以分散風險，或是將雞蛋放進一個籃子，然後全部精力放在上面盯住它，這兩種方式哪種更好，一直有很多爭議。格雷厄姆的組合中，個股很 多。林奇在管麥哲倫基金時，組合內長期有幾百隻票，但是，他退休後寫《戰勝華爾街》時，強烈建議個人投資者集中投資。至於巴菲特，雖然他的資金規模巨大， 但重倉股一直都在10只以內。

「小小辛巴」的《銀河艦隊-組合構建》對 這個問題進行了生動而深刻的論述，辛巴兄從實戰的角度，將投資組合比如成一支足球隊，就像足球明星一樣，水平高的往往身價也高，所以投資組合除了要公司質 地好外，市場價格是重要因素，好業務還需好價格。同時，水平高的明星還要看他踢的是哪個位置，因為只有攻防兩端兼備，你才能持續贏球，所以投資組合的選配 很重要，因為個股的貝塔值是不同的，比如說貴州茅台這個股，就長期逆大市。

一個組合要分散風險，就必須選擇相關係數小的標的。股價漲跌與真實價值，往往有時間差，所以，根據股價的變化適時進行換股管理非常必要。辛巴兄對此另有一篇著作《建倉換股-三笑情緣》，辛巴兄的文章對絕大部分人來說，實戰意義很強。

我自己也曾寫過一點投資組合的帖子，其中有一篇《關於投資組合數量的猜想》，我 用抽樣統計公式推導出，一個投資組合，7-12只股票為最佳。我再用凱利公式估算出單只股票，佔組合的比例以30%為上限較安全，除非是無風險套利的標 的，比如像攀鋼那種有現金選擇權的機會，否則都不應該超過這個上限，實際上攀鋼也還是有風險的，只不過概率很小而已。單只標的持倉比例過大，我09年港股 權證失利有切膚之痛。黑天鵝事件出現一次，就足以構成毀滅性打擊。

三、倉位和現金的比例

過去，我一直試圖根據大盤的估值水平，用變換組合內不同貝塔係數的標的的方式，來替代倉位或現金比例的調整，如果我覺得市場整體已經高估很多，我就選擇完全空倉。我很不習慣半倉操作，覺得漲也不是跌也不是，簡直要把人搞得精神分裂。

但是，以我這5年的經歷來看，A股同漲同跌現象很厲害，想找逆大市的個股不容易，08年是最明顯的，今年倒是還比較好找。我覺得未來A股的牛熊週期很可能 越來越短，在衍生產品特別是做空產品增多的趨勢下，震幅也可能增大，那麼，持有一定比例的現金，風險會更小，而收益可能更穩健。並且，空出來的現金，可以 考慮參與一些風險極小的債券或是現金選擇權之類的套利機會。

港股市場裡，個股的波幅遠大過A股，雖然港股有很多做空類的衍生產品，但我始終對做空不放心，不敢嘗試，所以全倉股票的風險相當大。哪怕是在整體估值合理 甚至低估的環境下，個股仍可以在明顯低估的價位腰斬，甚至再腰斬。像今年就是這樣，雖然恆指跌幅不到3成，並且是從15倍PE這個估值中樞跌下來的，但個 股跌5成以上的是大部分，很多跌幅達到七八成。在這種情況下，死守手中低估的股票，不但相當難熬，而且會眼睜睜看著天上掉金子，卻沒有桶子接。

根據這些經歷，我計劃將自己的倉位控制方式進行改革。我設想的模式是這樣的：A股以滬指20倍靜態PE為估值中樞（未來逐年下降，一直降到15倍），20 倍PE時我倉位7成，18倍加到8成，16倍9成，14倍滿倉。相反，22倍我減到6成，24倍5成，26倍4成，28倍3成，到34倍時完全空倉。中間 我還可以按貝塔值的不同，對組合內的個股進行調整。

港股我以15倍靜態PE為中樞，15倍7成倉，13.5倍8成，12倍9成，10.5倍時滿倉，如果再跌，我考慮買購輪，加槓桿。同理，16.5倍時我減 到6成倉，25.5倍時我空倉，如果再漲，我可能買些沽輪。同時，我也會對組合內的個股進行調整，至於貝塔值的判斷，以個人的經驗和歷史走勢為主要依據。

這個模式的主要依據，是前不久我寫的《統計表明A股已經進入歷史底部區域》，裡邊有天相投資做的統計分析。如果有人能根據那些歷史數據，按點位和時間概率幫我做一個準確的函數，那就更科學了。辛巴兄的《玄鐵重劍-持有現金比例》也有類似的描述，而且形象生動。

四、心態及情緒控制

大家都喜歡提炒股的心態問題，很多人把賺錢解釋為心態好，而賠錢是心態不好，我覺得心態這個東西確實很重要，但如果僅僅是強調它，卻沒有具體可行的操作方 案，那再強調也無用。別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，誰都會念巴菲特的這兩句經文，但怎樣去界定是貪婪還是恐懼，怎樣防止自己不從眾呢？

有人主張修身養性，陶冶情操，比如看看《心經》《金剛經》，聽聽《大悲咒》之類的。或者搞多些戶外運動，鍛鍊身體，磨煉意志。我認為這些方法挺好，我自己 經常這麼幹，特別是在09年炒港股權證時，因為滿倉幾隻輪子（沒買股票），而輪子的波幅劇烈，我的心理壓力非常大，儘管我無數次聽《大悲咒》，每天游泳一 二小時，我自認為我的意志是很堅定的，或者說我是相當固執的，但最終仍然情緒失控，所以我覺得心態應該是一個技術性的東西，情緒的控制必須建立在方法之 上。

有人說，倉位決定心態，這話有一定道理。和訊債壇裡有個叫「德隆專家」的人，他對情緒控制有系統性的論述。他的《三個知道》被奉為債壇聖經，大體內容如下：

投資獲利的第一要素是：防止自己情緒失控，等待對手情緒失控。情緒為什麼會失控呢？因為你「不知道」。不知道後面漲多少，不知道跌多少，不知道這筆投資什 麼時候才能結束。情緒怎麼才能不失控呢？最好是「三知道」。知道能漲多少，知道會跌多少，知道投資的期限有多長。但實際上不用也不可能做到「三知道」，知 道一個或兩個就完全可以了。

能被奉為聖經，那肯定是相當經典的。我自己在進行操作時，一般也會先問問自己這三個知道再下手，只不過很多時候是自認為知道，事後發現其實並不知道，或者 知道得不夠全面準確，怪不得德隆認為股票屬於三不知道的品種。不過，他這個觀點我並是太認同，我覺得保守過頭了。投資就是個有風險的概率遊戲，所謂風險， 即是不確定性，風險管理，就是儘量減少不確定性，老想找無風險套利的品種，那機會太少，回報太小。如前文所述，通過倉位控制、組合配置、精選個股，我想完 全可以在不確定性下，長期獲取一個比較確定的收益。這個收益率應該多少合適，在我以前寫過的《跑贏指數的意義》有闡述。

投資最終由兩個因素決定：資產與時間。那資產又由什麼決定呢？我認為，管理得好的就是資產，管理得不好就是負債。管理又由什麼決定呢？我認為是由人的思想 決定的。所以，投資最終由思想和時間決定。這個世界上，天賦很重要，才華很重要，教育也很重要，但我覺得這些都不是最重要的，最重要的是有不斷學習、不斷 進取的毅力和決心。

如果說，企業的護城河靠的是低成本、規模效應和品牌的話，那麼我認為個人的能力圈來自勤奮、包容與謙虛。我始終相信，天道酬勤！同行的朋友，我們在路上。

歲寒知松柏

寫於恆指暴跌破萬八的晚上a

看過我博客的朋友大概都知道，雨潤是我的重倉股，我在年初就買了它。今年以來真是損失慘重，雨潤從最高30塊附近，至今已經歷3輪大跌。第一輪是傳言渾水 做空它，股價跌到20元左右；第二輪是董事行使購股權並出售及自檢出瘦肉精，股價跌到13塊左右；第3輪是今天的3季報預減公告，股價跌破8元。截止目 前，它的靜態PE已經跌到5倍，PB跌破1倍。過去6年，雨潤的淨利潤復合年增長率約50%，以歷史數據來看PEG為0.1倍。

雨潤這個公司，損益表我一直都不認為有假。如我以前的分析，補貼和負商譽的事確實有不正當的手段，但隨著核心收入及利潤的快速增長，補貼和負商譽的停滯甚 至減少，會使它佔淨利潤之比逐步下降，從而使得利潤的不確定性影響因素逐漸減小。事實上，中報的數據與我當初分析的結果基本一致，補貼由去年佔利潤的 35%減少到今年的22%，負商譽由去年佔淨利率的10%減少到0，兩項合計由45%下降到了22%，影響下降了一半。由於去年下半年，它的補貼和負商譽 比上半年明顯要少，所以今年下半年就算沒有這一塊，利潤影響也不大了，預計這一塊全年佔比肯定會下降到20%以下，很可能會是淨利潤的15%左右，未來兩 年核心收入和利潤再增長的話，這個問題就能完全平滑過去了。總之，政府補貼和負商譽對它淨利潤的影響，已經不是很大的問題。

雨潤有嫌疑的地方在資產負債表，由於祝義材個人的產業很大，除1068殺豬批發肉外，還有住宅、商業地產、百貨、農貿中心、養殖、旅遊業及炒股等，特別是 房地產業務，規模相當龐大，由於現在國家對房地產融資控制很嚴，祝的地產業務一直沒能上市，所以我相信這一塊資金是非常緊張的。我懷疑祝有利用1068及 南京中商等公司的現金流支持地產業，比如1068有79億存款及53億貸款，大存大貸一般都是有問題的，這些錢可能被祝挪用或利用。

我發現現金流很充沛、現金很多的上市公司，大股東利用其資金的問題相當普遍。這個問題的嚴重性，我認為可以分三種：

一、上市公司業務發展良好，大股東或管理層利用上市公司的現金，與銀行套關係賺返點，或者以存款保證的方式指定貸給利益關聯人，但上市公司沒有貸款，也不影響正常營運周轉的，這種方式對上市公司的小股東傷害較小，比如貴州茅台之類的公司。

二、上市公司業務發展良好或正常，大股東挪用或利用上市公司的資金發展其個人業務，上市公司除損失利息外，還承擔了貸款的風險，但還不至於腐蝕根本，這種公司比較多。

三、上市公司主營業務很糟糕，大股東無心經營實業，一門心思撲在財技上，只想著將上市公司的錢搬到自己的口袋裡來，這種企業就是所謂的老千。

我認為，1068肯定還不能算是老千，雖然它曾不斷融資，祝也有逢高減持（目前持股已經下降到26%），但它的主營還是實實在在增長的。

但不管怎麼說，1068確實是有些問題的，祝的人品不厚道。以前我曾打電話調研，感覺他們對小股東的態度就不友好，最近我沒有再打電話，聽股友們說是基本聯繫不到負責投資者關係的人了。關於這一點，最近它的幾個公告事件，很能說明一些問題。

在今年第一輪大跌時，祝和管理層明顯很擔心股價下挫的負面影響，所以出的公告都是很正面的，並且申明大股東會增持，上市公司考慮回購，祝本人確實也在22元增持了1000萬股，耗資2億多元。

但到了第二輪大跌時，公司已經不再及時發佈澄清公告了，自檢出瘦肉精的那一次公告，內容裡邊已經沒有維持二級市場股價的詞語了。並且，管理層還在17塊多 錢時，集體行權拋售套現了過億資金。同時還玩了個財技，增授管理層購股權證，一減一增，股權不變卻獲利近億。這一期間，祝沒有再增持，上市公司持有79億 巨額現金也遲遲不見回購。

隨著股價的持續暴挫，祝義材和管理層對問題的看法似乎已經發生了根本性的轉變。像今天早晨的公告，在之前股價連續大跌都沒有任何公告的情況下，公司等於自 己主動造負面消息，公告說是媒體的負面報導影響了公司的銷售，以及高成本擠壓了利潤，預計三季度利潤比去年同期將減少，並可能延續到第四季度。這個公告沒 有任何量化的數據，但在目前的大市環境以及1068本身的股價走勢下，無異於故意打壓。

老實說，看到這種公告和股價走勢，我也開始懷疑自己的判斷了，不知道三季度的利潤同比會有多大的減少（去年下半年的核心利潤與今年上半年差不多，大概是 12億左右，含補貼的利潤是14億）。我並不懷疑自己對1068過去6年損益表的分析判斷，我認為一個公司的收入和利潤要連續6年作假，而產品市場佔有率 等行業數據又是實實在在的，並且大行及各類機構強烈看好了五六年，所有人過去完全被其欺騙，這種可能性在邏輯上不成立。我擔心的主要是二點，一是財報長期 作假容易看出，但短期的一些時間性差異調節比較容易，也就是說，要通過調節短期損益來達到操縱股價的目的是能做到的；二是現在房地產問題嚴重，會不會祝義 材自己的房地產業出現嚴重的財務危機，其資金需求將1068拖累了，甚至逼他在兩者之間二選一。

至於食品安全問題，我完全不擔心，中國的國情就是這樣，奶粉我們還可以儘量進口，我不相信豬肉能大量進口，或者中國人都信伊斯蘭教，或者都出家做僧尼。否 則的話，伊利蒙牛的現狀就是1068的結局。更何況，雙匯在被央視強力曝光後現在都基本恢復了生產，雨潤還遠沒到這一步。

我在年初時就重倉了1068，之前對祝的不厚道認識不足，對1068這個過去的明星股的股價下跌空間預計嚴重不足，所以吃了大虧。由於1068佔倉位比一 直很大（20%左右），雖然中間因股價下跌市值減少而有加過倉，但平均成本仍然很高，一個賬戶的成本在19塊以上，另一個11塊多，好在我個人A股比港股 多，A今年仍有微利，我把A的股票當成現金，隨著恆指的逐級下跌，我按計劃逐步轉賬過香港，股價越跌我就越買，我就不信雨潤等公司真會破產。當然，單個股 票的比值，我還是會儘量控制在組合的二成以內，不能讓一次天黑天鵝事件把我搞得全軍覆沒。

我N多次聽到別人對1068的財務報表提出質疑，特別是今年股價大跌後，很多人直接了當的告訴我，1068股價大跌已經證明它的財報作假了。我不斷嘗試用 自己的財務分析理論和經驗，一遍遍的同人解釋，但大部分人的結論是我太固執，市場永遠是對的，而我卻死不改悔認錯，他們甚至認為財務分析根本就沒有用，儘 管很多自己並不懂財務。

過去10年（1068是05年上市的），1068一共獲利92.5億（截止今年中報），一共派息20.7億，一共從股市融資74.6億（淨融資55億）。 而目前1068總資產243億，其中固定資產100億，預付租賃款35億，手持現金79億。它有付息負債53億，淨資產159億。

假設我們認定1068的利潤是假的，那麼虛增利潤的結果一定是某項或某幾項資產虛增了。從資產負債表來看，1068只能在固定資產或現金兩處可以作假，因 為其它項目的金額都太小了。假設它的現金是假的，根本沒有錢或很少錢，那麼，大家質疑大股東挪用上市公司資金的問題將不存在，就好像你質疑你們公司的出納 挪用或偷盜保險櫃的現金一樣，如果你保險櫃裡壓根就沒有放錢，那挪用和偷盜又從何而來？

又假設1068的現金是真實的，但固定資產是虛構的，那麼，沒有產能的1068，銷售額或市場佔有率數據又怎麼來的？媒體對它財政補貼和負商譽的質疑也就矛盾了。

1068上市已經有6年，並不是一個新公司，而有據可查的收入利潤年度已經有10年了，一個有10年歷史數據的公司，一是它的收入利潤數據有很強的線性趨勢，二是要連續10年造假幾無可能。

02年雨潤的收入15億元，利潤0.55億，2010年收入215億，利潤27億，預計今年收入將達到330億，利潤30億。10年來，它的收入複合增長率為41%，增長22倍；利潤複合增長率為56%，增長54倍，典型的快速成長公司！

有人說它的收入增長波動很大，不規律，我倒是覺得它的收入增長非常有規律，豬肉價格大概是每隔三年上一個台階，我們看1068的收入數據，每三年裡有2年是高速增長的，超過50%，有一年是低速增長的，基本在個位數：
02年收入15億，03年19億；05年45億，06年47億；08年130億，09年140。2011年預計330億，那麼2012年的收入，極可能低速增長，也就是說，明年的豬肉價格可能會有一個較大幅度的下跌。

但是，雨潤的利潤卻基本保持了50%以上的穩定增長率，從這裡我們完全可以看出，雨潤有著良好的轉移定價能力。在豬肉降價的03、06、09年，我們發現 它的淨利潤率比之前的一二年要高，所以，價格下降銷售上漲，收入增長較小的情況下，它的淨利潤仍能保持高速增長。詳細的數據，請看下表：

有股友讓我對比雙匯的收入和利潤，過去9年（今年情況特殊不算），雙匯的收入從2002年的47.6億增長到2010年的367.5億，增長7.7倍，復 合年增長率為29%；利潤從2002年的2.01億增長到2010年的10.89億，增長5.4倍，低於收入增長，年複合增長率為24%。基本上，收入和 利潤的複合增長率只有雨潤的一半，由於雙匯發展一直沒有整體上市，上市公司的業務主要是深加工品，與雨潤主營的冷鮮肉不同，所以兩者可比性還是比較差的。

雙匯2010年收入367.5億，總資產僅67.1億，周轉率達到5.5倍，速度驚人！如此高的周轉率，我們幾乎可以把它當流通企業看待。雙匯除去少數股 東權益後的淨資產為34.2億（少數股東佔20%，比例較大），資產負債率為36%，槓桿倍數為1.56，雙匯的淨利率比較低，含少數權東股益為 3.7%，三者相乘，ROE為31.8%，非常之高。

相比之下，雨潤食品雖然淨利率高達10%左右，但由於總資產周轉率僅僅是1.5倍左右，而負債率還低於雙匯（約30%），即槓桿略小於雙匯，約1.41倍，所以雨潤的ROE反而只有20%左右。

從這兩個公司的ROE構成來看，我們明顯可以發現業務模式的區別，其中資產周轉率區別最大。雨潤會不會虛增了利潤，同時虛增了資產呢？我認為不可能，因為 大家都認為雙匯發展有輸送利潤給大股東的嫌疑，虛減了利潤，而不是懷疑雙匯發展虛增了利潤，這說明這個行業確實是很賺錢的，雨潤做為雙巨頭之一，ROE已 經比雙匯低了30%，沒可能還有水分，否則雨潤根本不可能成為雙巨頭。

雨潤自05年上市起，到08年時，平均資產周轉率約1.5倍左右，09年和10年急降到1.06倍，今年回升到了1.35倍。周轉率的下降，會不會是資產 虛增了呢？我認為不是，因為09和10年雨潤增發了53億元，增發額與08年52億的淨資產差不多，是08年總資產83億的60%多。這兩年的財報也披 露，雨潤產能大幅上升，同時補貼和負商譽大幅增加，說明雨潤的總資產周轉率下降，不是因為資產虛增，而是因為增發的融資沒有用到主營上，而是去跑馬圈地 了。

我們從另一個數據上，也可以看出問題來。雙匯發展過去10年基本依靠自身的利潤滾存成長，所以雖然ROE高達30%，但利潤增長率只有24%，中間的差額 是因為雙匯發展分紅一向很慷慨，分紅率達到68%！所以儘管它ROE非常高，但收入和利潤增長還不如雨潤快。（收到分紅後的雙匯發展的大股東發展速度如 何，我不知道）

而雨潤則相反，分紅率只有23%左右，並且中間增發了三次，雨潤充分利用了資本市場這對翅膀，雖然ROE遠低於雙匯，但收入和利潤增長卻達到了2倍於雙匯 的速度。雨潤手段確實很激進，這一點，也正是大家認為祝義材不厚道的地方。但是，這確實也是雨潤食品比雙匯發展增長快的原因。

下邊我再把雙匯的數據簡單的列示一下：

今天，以大摩為代表各大投行及券商紛紛大幅下調雨潤的利潤及估值，幅度下調之大，對比年初時的強烈推薦，完全可以用不要臉來形容。不論雨潤怎麼跌，我個人 對雨潤的估值基本不變，今年上半年利潤16億元，下半年我估14億，明年增長3-5成，即2012年淨利潤40億左右，EPS2.2元，按20PE估值， 目標價44元。