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http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100kvps.html

    我看到有很多人認為跑贏指數沒有意義，應該追求絕對收益，我不這麼看。我覺得，跑贏指數是有意義的，而且應該是長期投資的目標，不論基金還是個人。如果是5年10年，可能絕對收益更有意義，特別是碰到08年這樣暴跌的極端情況。但是，如果我們放大到50年呢？

    另外，有人說A股的複利只有5%，我認為截取時間的區間不客觀，如果按上證綜指來測算，滬指20年的平均複利是18%；而如果選擇過去10年，則只有 2.2%，因為中國證券市場的歷史時間太短，所以過去的指數數據參考價值不大，A股普遍的預測是未來20年12%的複合增長。為了還原A股指數的真相，我 用GDP數據來分析一下。據我的統計，改革33年來，我們名義GDP增長率約為15.7%，其中包含了6.1%的實際CPI；而過去18年，我們的名義 GDP增長為14.3%，包含了4%左右的實際CPI。

    成熟的美國市場有很長的歷史，它們的數據更有參考價值，過去200年，美國市場的實際複利是6.9%，如果包含物價因素，則有8.3%名義增長，1962 到2001的40年美國市場約為14%，因為2001到2011這10年美股基本沒有變化，所以過去50年美國市場名義增長率約為11.2%，實際增長率 約為8%，詳見下圖：

    股市的複利率，長期會與ROE一致。從A股來看，ROE從十年前的10%左右，提升到目前的18%左右（除去金融危機影響），提升的原因主要有兩個，一是 金融股權重增大；二是上市公司的資產公允價值上升，但中國的會計準則規定，如無交易不允許按公允價值調升賬麵價格。至於上市公司本身的經營管理水平，我覺 得過去10年，提升不是太大。

我用杜邦分析法，將ROE展開成權益係數：1/（1-資產負債率）*銷售淨利率*總資產周轉率

一、權益係數：目前A股的平均資產負債率為55%，權益係數（或財務槓桿）為2.22倍；

二、銷售淨利率：大約為10%左右；

三、總資產周轉率：約為0.8左右。

3項相乘為：2.22*0.1*0.8=18%

那麼，我們預測未來，A股的ROE會是怎麼一個走勢呢？

首先，資產負債率，對比美國，A股已經沒有增加槓桿的空間，三十多年前巴菲特在巴倫週刊上發表那篇著名的《通貨膨脹是如何欺詐消費者的》時，統計當時的世界500強的槓桿是2倍左右，我估計現在它們的數據仍然差別不大；

第二，銷售淨利率，我認為目前10%的水平（如果除去金融股的權重影響，其餘企業目前肯定是沒有10%），未來很可能大幅下降。隨著上市公司數量的增加， 金融股未來在A股的權重會下降，我們權當非金融上市公司管理水平會提升，但效率的提升會被成本上升型通脹完全沖銷掉，更何況目前銀行股的利潤已經高到了相 當畸形的地步，所以整個市場的淨利率會下降。

最近我統計了2011年世界500強的淨利率，平均為5.85%，中國有69家公司上榜，除去台灣和香港公司外平均為6%，其中包括了部分像國家電網、南 方電網等淨利率低的未上市或未整體上市的公司。而上榜的四大行平均淨利率27%，未上榜的招民浦興之類的中小銀行，淨利率全部在30%以上。

這裡再順便拆解一下，銷售收入的增長，基本就是GDP的增長，而淨利率的增長，除了提高毛利率外，就是提高經營槓桿，壓縮期間費用的比例。GDP我們保 8，那未來的收入增長率一定是下降的，在收入增長放慢且成本上升的夾擊下，毛利率水平將明顯下降（我曾寫過一篇帖子專門分析這個:《從我所在的公司來看通脹是怎樣消滅出口企業的》）；所得稅外的經營槓桿在管理效率的提高下有加大空間。至於稅負率， 中國目前的整體稅負只是GDP的21%（含土地出讓金及其它費用的稅負率是30%，相比英國37%，北歐的40%以上，中國並不高（是否取之民用之於民這 裡不提），所以稅負不可能再降低，實際上過去18年我們的稅負率一直在攀升，近年有明顯的加速趨勢。經營槓桿提升到最後一定是趨於扁平化的，所以淨利潤增 長最終會下降到毛利潤的增長水平（從今年的中報來看，大部分企業因為銷售和行政費用大幅上升，使得其淨利潤還低於毛利潤的增長，經營槓桿還變小了），我想 就算中國未來從製造業逐步演變成服務業為主，淨利率下降的趨勢也不會改變，世界500強僅5.85%的淨利潤率就是最好的證明，更何況中國引以自豪的人口 紅利正逐步演變成人口負債。

第三，0.8的總資產周轉率，我覺得這個指標有提升的空間。老巴在三十多年前統計的世界500強是1.2左右（當時的名義ROE應該是1.2*淨利率 5%*2倍槓桿=12%，這個12%包含了高達7%的通脹率），我估計目前仍然差別不大。周轉率一方面與企業管理效率有關，另一方面與歐美的經濟結構有關 （第三產業佔到七八成），A股上市公司，未來的趨勢肯定會輕資產化，所以周轉率會提高。

綜合起來看，淨利率會大幅下降，周轉率會上升，這兩個因子有部分會相互抵銷掉，而財務槓桿應該會基本不變。所以我認為中國上市公司的ROE，未來會是一個前高後低的過程。

我再查找美國過去100年的GDP數據，發現複利率是6.3%左右，略小於美國股票市場100年來6.8%的複利增長。看來，GDP與股市複利率最終基本趨於一致。

過去50年，美國市場的名義回報率是11.2%左右，回報Y與時間X的冪函數為Y=1.112^X；實際回報為8%，即Y=1.08^X。中國過去33年 的GDP名義函數為Y=1.157^X，實際函數為Y=1.096^X，它們的圖形軌跡都是一條上弦弧。我們跑贏指數，就是要努力站在這條上弦弧的上面。 我們跑贏指數，就是跑贏平均投資回報率，跑贏GDP。我們跑贏指數，最終也就是讓自己經濟水平的相對層次更高一點，因為時間順流而下，生活逆水行舟。