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1068雨潤食品財報利潤有假嗎? 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt1k.html

我N多次聽到別人對1068的財務報表提出質疑,特別是今年股價大跌後,很多人直接了當的告訴我,1068股價大跌已經證明它的財報作假了。我不斷嘗試用 自己的財務分析理論和經驗,一遍遍的同人解釋,但大部分人的結論是我太固執,市場永遠是對的,而我卻死不改悔認錯,他們甚至認為財務分析根本就沒有用,儘 管很多自己並不懂財務。

 

過去10年(1068是05年上市的),1068一共獲利92.5億(截止今年中報),一共派息20.7億,一共從股市融資74.6億(淨融資55億)。 而目前1068總資產243億,其中固定資產100億,預付租賃款35億,手持現金79億。它有付息負債53億,淨資產159億。

 

假設我們認定1068的利潤是假的,那麼虛增利潤的結果一定是某項或某幾項資產虛增了。從資產負債表來看,1068只能在固定資產或現金兩處可以作假,因 為其它項目的金額都太小了。假設它的現金是假的,根本沒有錢或很少錢,那麼,大家質疑大股東挪用上市公司資金的問題將不存在,就好像你質疑你們公司的出納 挪用或偷盜保險櫃的現金一樣,如果你保險櫃裡壓根就沒有放錢,那挪用和偷盜又從何而來?

 

又假設1068的現金是真實的,但固定資產是虛構的,那麼,沒有產能的1068,銷售額或市場佔有率數據又怎麼來的?媒體對它財政補貼和負商譽的質疑也就矛盾了。

 

1068上市已經有6年,並不是一個新公司,而有據可查的收入利潤年度已經有10年了,一個有10年歷史數據的公司,一是它的收入利潤數據有很強的線性趨勢,二是要連續10年造假幾無可能。

 

02年雨潤的收入15億元,利潤0.55億,2010年收入215億,利潤27億,預計今年收入將達到330億,利潤30億。10年來,它的收入複合增長率為41%,增長22倍;利潤複合增長率為56%,增長54倍,典型的快速成長公司!

 

有人說它的收入增長波動很大,不規律,我倒是覺得它的收入增長非常有規律,豬肉價格大概是每隔三年上一個台階,我們看1068的收入數據,每三年裡有2年是高速增長的,超過50%,有一年是低速增長的,基本在個位數:
02年收入15億,03年19億;05年45億,06年47億;08年130億,09年140。2011年預計330億,那麼2012年的收入,極可能低速增長,也就是說,明年的豬肉價格可能會有一個較大幅度的下跌。


但是,雨潤的利潤卻基本保持了50%以上的穩定增長率,從這裡我們完全可以看出,雨潤有著良好的轉移定價能力。在豬肉降價的03、06、09年,我們發現 它的淨利潤率比之前的一二年要高,所以,價格下降銷售上漲,收入增長較小的情況下,它的淨利潤仍能保持高速增長。詳細的數據,請看下表:

1068雨润食品财报利润有假吗?

有股友讓我對比雙匯的收入和利潤,過去9年(今年情況特殊不算),雙匯的收入從2002年的47.6億增長到2010年的367.5億,增長7.7倍,復 合年增長率為29%;利潤從2002年的2.01億增長到2010年的10.89億,增長5.4倍,低於收入增長,年複合增長率為24%。基本上,收入和 利潤的複合增長率只有雨潤的一半,由於雙匯發展一直沒有整體上市,上市公司的業務主要是深加工品,與雨潤主營的冷鮮肉不同,所以兩者可比性還是比較差的。

 

雙匯2010年收入367.5億,總資產僅67.1億,周轉率達到5.5倍,速度驚人!如此高的周轉率,我們幾乎可以把它當流通企業看待。雙匯除去少數股 東權益後的淨資產為34.2億(少數股東佔20%,比例較大),資產負債率為36%,槓桿倍數為1.56,雙匯的淨利率比較低,含少數權東股益為 3.7%,三者相乘,ROE為31.8%,非常之高。

 

相比之下,雨潤食品雖然淨利率高達10%左右,但由於總資產周轉率僅僅是1.5倍左右,而負債率還低於雙匯(約30%),即槓桿略小於雙匯,約1.41倍,所以雨潤的ROE反而只有20%左右。

 

從這兩個公司的ROE構成來看,我們明顯可以發現業務模式的區別,其中資產周轉率區別最大。雨潤會不會虛增了利潤,同時虛增了資產呢?我認為不可能,因為 大家都認為雙匯發展有輸送利潤給大股東的嫌疑,虛減了利潤,而不是懷疑雙匯發展虛增了利潤,這說明這個行業確實是很賺錢的,雨潤做為雙巨頭之一,ROE已 經比雙匯低了30%,沒可能還有水分,否則雨潤根本不可能成為雙巨頭。

 

雨潤自05年上市起,到08年時,平均資產周轉率約1.5倍左右,09年和10年急降到1.06倍,今年回升到了1.35倍。周轉率的下降,會不會是資產 虛增了呢?我認為不是,因為09和10年雨潤增發了53億元,增發額與08年52億的淨資產差不多,是08年總資產83億的60%多。這兩年的財報也披 露,雨潤產能大幅上升,同時補貼和負商譽大幅增加,說明雨潤的總資產周轉率下降,不是因為資產虛增,而是因為增發的融資沒有用到主營上,而是去跑馬圈地 了。

 

我們從另一個數據上,也可以看出問題來。雙匯發展過去10年基本依靠自身的利潤滾存成長,所以雖然ROE高達30%,但利潤增長率只有24%,中間的差額 是因為雙匯發展分紅一向很慷慨,分紅率達到68%!所以儘管它ROE非常高,但收入和利潤增長還不如雨潤快。(收到分紅後的雙匯發展的大股東發展速度如 何,我不知道)

 

而雨潤則相反,分紅率只有23%左右,並且中間增發了三次,雨潤充分利用了資本市場這對翅膀,雖然ROE遠低於雙匯,但收入和利潤增長卻達到了2倍於雙匯 的速度。雨潤手段確實很激進,這一點,也正是大家認為祝義材不厚道的地方。但是,這確實也是雨潤食品比雙匯發展增長快的原因。

 

下邊我再把雙匯的數據簡單的列示一下:1068雨润食品财报利润有假吗?

今天,以大摩為代表各大投行及券商紛紛大幅下調雨潤的利潤及估值,幅度下調之大,對比年初時的強烈推薦,完全可以用不要臉來形容。不論雨潤怎麼跌,我個人 對雨潤的估值基本不變,今年上半年利潤16億元,下半年我估14億,明年增長3-5成,即2012年淨利潤40億左右,EPS2.2元,按20PE估值, 目標價44元。


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