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我N多次聽到別人對1068的財務報表提出質疑，特別是今年股價大跌後，很多人直接了當的告訴我，1068股價大跌已經證明它的財報作假了。我不斷嘗試用 自己的財務分析理論和經驗，一遍遍的同人解釋，但大部分人的結論是我太固執，市場永遠是對的，而我卻死不改悔認錯，他們甚至認為財務分析根本就沒有用，儘 管很多自己並不懂財務。

過去10年（1068是05年上市的），1068一共獲利92.5億（截止今年中報），一共派息20.7億，一共從股市融資74.6億（淨融資55億）。 而目前1068總資產243億，其中固定資產100億，預付租賃款35億，手持現金79億。它有付息負債53億，淨資產159億。

假設我們認定1068的利潤是假的，那麼虛增利潤的結果一定是某項或某幾項資產虛增了。從資產負債表來看，1068只能在固定資產或現金兩處可以作假，因 為其它項目的金額都太小了。假設它的現金是假的，根本沒有錢或很少錢，那麼，大家質疑大股東挪用上市公司資金的問題將不存在，就好像你質疑你們公司的出納 挪用或偷盜保險櫃的現金一樣，如果你保險櫃裡壓根就沒有放錢，那挪用和偷盜又從何而來？

又假設1068的現金是真實的，但固定資產是虛構的，那麼，沒有產能的1068，銷售額或市場佔有率數據又怎麼來的？媒體對它財政補貼和負商譽的質疑也就矛盾了。

1068上市已經有6年，並不是一個新公司，而有據可查的收入利潤年度已經有10年了，一個有10年歷史數據的公司，一是它的收入利潤數據有很強的線性趨勢，二是要連續10年造假幾無可能。

02年雨潤的收入15億元，利潤0.55億，2010年收入215億，利潤27億，預計今年收入將達到330億，利潤30億。10年來，它的收入複合增長率為41%，增長22倍；利潤複合增長率為56%，增長54倍，典型的快速成長公司！

有人說它的收入增長波動很大，不規律，我倒是覺得它的收入增長非常有規律，豬肉價格大概是每隔三年上一個台階，我們看1068的收入數據，每三年裡有2年是高速增長的，超過50%，有一年是低速增長的，基本在個位數：
02年收入15億，03年19億；05年45億，06年47億；08年130億，09年140。2011年預計330億，那麼2012年的收入，極可能低速增長，也就是說，明年的豬肉價格可能會有一個較大幅度的下跌。

但是，雨潤的利潤卻基本保持了50%以上的穩定增長率，從這裡我們完全可以看出，雨潤有著良好的轉移定價能力。在豬肉降價的03、06、09年，我們發現 它的淨利潤率比之前的一二年要高，所以，價格下降銷售上漲，收入增長較小的情況下，它的淨利潤仍能保持高速增長。詳細的數據，請看下表：

有股友讓我對比雙匯的收入和利潤，過去9年（今年情況特殊不算），雙匯的收入從2002年的47.6億增長到2010年的367.5億，增長7.7倍，復 合年增長率為29%；利潤從2002年的2.01億增長到2010年的10.89億，增長5.4倍，低於收入增長，年複合增長率為24%。基本上，收入和 利潤的複合增長率只有雨潤的一半，由於雙匯發展一直沒有整體上市，上市公司的業務主要是深加工品，與雨潤主營的冷鮮肉不同，所以兩者可比性還是比較差的。

雙匯2010年收入367.5億，總資產僅67.1億，周轉率達到5.5倍，速度驚人！如此高的周轉率，我們幾乎可以把它當流通企業看待。雙匯除去少數股 東權益後的淨資產為34.2億（少數股東佔20%，比例較大），資產負債率為36%，槓桿倍數為1.56，雙匯的淨利率比較低，含少數權東股益為 3.7%，三者相乘，ROE為31.8%，非常之高。

相比之下，雨潤食品雖然淨利率高達10%左右，但由於總資產周轉率僅僅是1.5倍左右，而負債率還低於雙匯（約30%），即槓桿略小於雙匯，約1.41倍，所以雨潤的ROE反而只有20%左右。

從這兩個公司的ROE構成來看，我們明顯可以發現業務模式的區別，其中資產周轉率區別最大。雨潤會不會虛增了利潤，同時虛增了資產呢？我認為不可能，因為 大家都認為雙匯發展有輸送利潤給大股東的嫌疑，虛減了利潤，而不是懷疑雙匯發展虛增了利潤，這說明這個行業確實是很賺錢的，雨潤做為雙巨頭之一，ROE已 經比雙匯低了30%，沒可能還有水分，否則雨潤根本不可能成為雙巨頭。

雨潤自05年上市起，到08年時，平均資產周轉率約1.5倍左右，09年和10年急降到1.06倍，今年回升到了1.35倍。周轉率的下降，會不會是資產 虛增了呢？我認為不是，因為09和10年雨潤增發了53億元，增發額與08年52億的淨資產差不多，是08年總資產83億的60%多。這兩年的財報也披 露，雨潤產能大幅上升，同時補貼和負商譽大幅增加，說明雨潤的總資產周轉率下降，不是因為資產虛增，而是因為增發的融資沒有用到主營上，而是去跑馬圈地 了。

我們從另一個數據上，也可以看出問題來。雙匯發展過去10年基本依靠自身的利潤滾存成長，所以雖然ROE高達30%，但利潤增長率只有24%，中間的差額 是因為雙匯發展分紅一向很慷慨，分紅率達到68%！所以儘管它ROE非常高，但收入和利潤增長還不如雨潤快。（收到分紅後的雙匯發展的大股東發展速度如 何，我不知道）

而雨潤則相反，分紅率只有23%左右，並且中間增發了三次，雨潤充分利用了資本市場這對翅膀，雖然ROE遠低於雙匯，但收入和利潤增長卻達到了2倍於雙匯 的速度。雨潤手段確實很激進，這一點，也正是大家認為祝義材不厚道的地方。但是，這確實也是雨潤食品比雙匯發展增長快的原因。

下邊我再把雙匯的數據簡單的列示一下：

今天，以大摩為代表各大投行及券商紛紛大幅下調雨潤的利潤及估值，幅度下調之大，對比年初時的強烈推薦，完全可以用不要臉來形容。不論雨潤怎麼跌，我個人 對雨潤的估值基本不變，今年上半年利潤16億元，下半年我估14億，明年增長3-5成，即2012年淨利潤40億左右，EPS2.2元，按20PE估值， 目標價44元。