軍工行業深度報告(一):無人機市場進入快速發展期

Random Tags

任揀怒斥希有宇瞻歌難追欠唱忘 8242 曬粵淚三契合鍾舒致溺衣戀激索海警 0220 誤媾我死逼馬加菲是馬永藝輪動糬騷貸密變出停幾大呼鯊吞送兩招掛龔因領銜商周會疑茗茶相悖不知側臥貓到膠鈔得禍視籌寸心金元冰釋鑄幣範祥國名

軍工行業深度報告(一):無人機市場進入快速發展期

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2752&page=1&extra=#pid5846

本帖最後由 Billy 於 2014-9-27 08:18 編輯

軍工行業深度報告(一):無人機市場進入快速發展期

作者：格隆匯馮福章郭潔

今年無論是港股還是A股，軍工股都是表現最好的板塊之一。國防部新聞事務局局長、新聞發言人耿雁生大校近日表示，未來還要繼續加大無人機建設力度，使其在我軍聯合作戰體系當中發揮越來越重要的作用。無人機再度成為市場關註的熱點。本期港股那點事邀請軍工行業資深專家、格隆匯會員馮福章、郭潔深度分析無人機行業的前景和優勢，以及相關個股情況。文中觀點代表個人看法，僅供參考：

無人機用途廣泛、優勢明顯

在上世紀50年代，各國空軍已裝備無人飛機，但那時主要用作空靶。進入60年代後，無人機研究重點在於偵察用途方面。在信息化戰爭中，無人機執行偵察、監視、設置假目標、騷擾與誘惑和電子幹擾等任務，並於上世紀90年代開始用於攻擊作戰。無人機在民營領域的應用非常廣闊，主要包括大地測量、氣象觀測、航拍、城市環境檢測、地球資源勘探和森林防火等方面。全球有32個國家研發無人機，50多個國家裝備無人機，存量已達幾萬架規模。近年來，無人機的研制和采購都呈現爆發式增長。

我國軍用無人機主要有軍工集團研制，民用無人機方興未艾我國現己開發出數十種靶機和偵察型無人機，研制單位主要是軍工集團下屬單位。當前靶機和無人偵察機已批量交付部隊。國內民用無人機的開發長期以來沒有引起足夠重視，處於無序發展狀態。近年才引起關註，但行業成長很快。預計未來部分軍企將涉足民用領域，民營企業也將優勝劣汰，發展出幾家骨幹企業。

國內外市場預測
全球無人機需求將由2015年的64億美元增至2024年的115億美元，複合增長率為6.7%。預計到2024年全球軍用無人機將占當年市場總額86%（99億美元），民用無人機占14%（16億美元）。

投資主線和重點推薦公司

在軍用無人機方面，我們選擇上市公司擁有先進無人機整機業務的公司，以及盈利能力強、技術含量高的零部件公司。對應標的是洪都航空、金通靈、中航電子。民用無人機雖然當前國內市場規模並不大，但用途廣泛，複合增長率遠高於軍用無人機，未來發展空間巨大。我們推薦未來有望研制出高水平、細分市場規模大的民用無人機公司。主要推薦標的是宗申動力。
宗申動力：謀求轉型，無人機是重要一環

公司與天津內燃機所研制無人機，擬在2015 年1 月15 日前完成首輪無人機工程樣機的試制，在2015 年5月1 日前完成樣機裝機、試飛及收等工作。該項目工程樣機試制工作完成後，公司將擁有該項目後續合作的獨占權益，即天津內燃機研究所只能將該項目的樣機和模具開發、設計、批量生產等委托公司進行。此外，公司還將轉型開展大型農機裝備業務，大力發展新能源電動車發動機。我們預計2014~2016 年公司EPS分別為0.33、0.39、0.45 元。盡管公司短期漲幅過大，但公司估值依然較低。未來新業務如果拓展順利，公司轉型成功，則有望在農機和無人機領域獲得一席之地，維持買入評級。

金通靈：明年上半年有望推出100 公斤無人機樣機

公司在研無人機技術含量高，有望搶占靶機市場。2014 年7 月，公司出資550 萬投入無人機研發工作，已掌握小型渦噴發動機及高亞音速無人機設計制造技術，並致力於向更高端先進的無人機領域拓展並使之產業化。公司和中科院林博士團隊合作研制高亞音速飛機，預計11 月可交付100kg 推力的相關圖紙，明年上半年可推出樣機。未來還將研制更大推力的無人機。公司研制的無人機推力較大，技術含量較高，可能能用於軍事用途，如靶機等。一旦實現產業化，將成為盈利水平極高的一個拳頭產品。公司大型工業鼓風機業務處於穩定發展期，空氣壓縮機業務替代進口，發展迅速，汽輪機業務也處於高速發展期，無人靶機雖然當前無法判斷規模，但產品毛利率高、發展空間大是確定的。預計14~16 年EPS 分別為0.08、0.12 和0.18 元。我們看好其無人機領域的發展前景，給予增持評級。

洪都航空:利劍是我國軍用無人機的代表作

“利劍”隱身無人攻擊機是由洪都航空與沈飛聯合研制，最大起飛重量大約10 噸，航程4000 公里，作戰半徑1200 公里，載荷2000 公斤。2013 年11 月21 日，五人攻擊機“利劍”在西南某試飛中信首次完成首飛，歷時將近20 分鐘。“利劍”首飛意義重大，意味著我國實現了從無人機向無人作戰機的跨越。“利劍”的成功試飛，也確立了公司在國內無人機領域的行業龍頭地位。未來無人機將成為各國空軍角力的重點，無人機將為公司後續發展打開巨大空間。公司K8 飛機占據了中級教練機全球市場70%以上的份額。L15 已經成功開拓了海外市場。L15 有望進入批量交付期帶來公司業績快速增長。我們預計公司未來2014 年2016 年公司EPS 分別是0.13、0.16、0.20 元。增持評級。雖然當前PE 較高，但公司未來幾年成長性良好，L15 量產和訂單、低空開放及通用飛機的研制、無人機放量等都是公司未來的看點。

中航電子：航電旗艦，乘風揚帆

公司的多家子公司核心技術與產品可應用於無人機，目前中航電子下屬11 家子公司，其中有8 家子公司的技術與產品與無人機非常相關。例如，東方儀表生產的無人機導航/飛控系統、北鬥衛星定位系統、MEMS 和光纖捷聯航姿系統、陀螺儀表、微特電機及傳感器完全可以應用到無人機中。公司航空軍品將隨航空裝備建設及配套型號量產而持續增長；非航空防務與非航空民品的拓展則有望為公司帶來跨越式發展的機會。托管航電系統公司再次確認並強化了研究所改制並註入上市公司的預期；同時亦不排除公司在相關民品領域開展並購的可能。基於現有業務，預計2014-2016 年每股收益分別為0.38、0.47、0.61 元；若考慮研究所一次性註入，預計14 年EPS 為0.80 元左右。綜合公司在航電領域的行業地位與成長空間、研究所改制與註入預期、及非航空產品的跨越式發展機會，維持“買入”評級。

風險因素

無人機關鍵技術有待突破、無人機使用監管法律體系有待完善、. 國內民用無人機尚無標準。

無人機：用途廣泛，優勢明顯

無人機(Unmanned Aerial vehicles，UAV)指的是不載有操作人員、利用空氣動力起飛、可以自主飛行或遙控駕駛、可以一次使用也可以回收使用的、攜有致命或非致命有效負載的飛行器。無人機機上無飛行員，但安裝有自動駕駛儀、程序控制裝置等設備。地面、艦艇上或母機遙控站人員通過雷達等設備，對其進行跟蹤、定位、遙控、遙測和數字傳輸。無人機既可以在無線電遙控下像普通飛機一樣起飛或用助推火箭發射升空，也可以由母機帶到空中投放飛行。可用與普通飛機著陸過程一樣的方式自動著陸，也可通過遙控使用降落傘或攔網回收。

無人機的用途十分廣泛。鑒於無人機獨有的低成本、低損耗、零傷亡、可重複使用和高機動等諸多優勢，其使用範圍已拓寬到軍事、民用和科學研究三大領域。在軍事上，可用於偵察、監視、通信中繼、電子對抗、火力制導、戰果評估、騷擾、誘惑、對地(海)攻擊、目標模擬、靶機和早期預警等；在民用上，可用於大地測量、氣象觀測、城市環境檢測、地球資源勘探和森林防火等；在科學研究上，可用於大氣研究，對核生化汙染區的取樣與監控、新技術新設備與新飛行器的試驗驗證等。

圖 1：無人機根據用途可分為軍用和民用兩類，此外還用於科學研究

軍事用途：信息化戰爭的利器

在信息化戰爭中，無人機可以執行偵察、監視、設置假目標、騷擾與誘惑和電子幹擾等任務。在實戰中已
經取得了相當好的戰果。

其中，在 20 世紀 50 年代，世界各國空軍大量裝備了無人駕駛飛機，做為空靶使用。進入20 世紀60 年代後，美國出於冷戰需要，將無人機研究重點放在偵察用途方面，這標誌著無人機技術開始進入了以應用需求為牽引的快速發展時代，此後無人機先後參加了越南戰爭、中東戰爭、海灣戰爭、科索沃戰爭、阿富汗戰爭及伊拉克戰爭，均發揮了重要作用。

1982 年以色列在貝卡谷地開創了無人機與有人機協同作戰的先例。1982 年6 月9 日在黎巴嫩貝卡谷地爆發了一場大規模空戰。以色列空軍精心準備，通過短短6 分鐘的攻擊就徹底摧毀了敘利亞和蘇聯苦心經營10 年耗資20 億美元的19 個薩姆導彈陣地。以色列先派出美制“火蜂”無人機飛往敘利亞導彈陣地上空，用裝有導彈誘餌照相機的噴氣機作假目標誘騙敘軍雷達開機，輕易地獲得了敘軍陣地雷達的工作頻率和信號特征。在1991 年的海灣戰爭中，以美國為首的多國部隊使用了“先鋒”、 BQM-74 和TALD 等多種無人機，這些無人機出動 500 多次執行了情報偵察、戰場監視、目標指示、戰損評估等任務，取得了不俗的戰績。部署在美國海軍戰艦上的“先鋒”無人機承擔近海岸監視與偵察任務，整個戰爭期間共出動151 架次，飛行520 小時，為戰區和各部隊指揮官收集和提供了大量的信息。

在1995 年的美軍空襲波黑塞族前曾派出80 架次“捕食者”無人機，對戰場進行了實地偵察。空襲時，該型無人機向戰鬥機提供準確的目標信息，致使塞軍70％防空設施和作戰指揮系統被摧毀，40％的彈藥庫被炸毀。在1999 年的科索沃戰爭中，北約再次使用了大量無人機，美國的12 架“掠奪者”無人機在戰區實施了不間斷的偵察與監視，為北約提供了大量的實時情報信息。美國中空戰術無人機“捕食者(Predator)”在對阿富汗的軍事行動中，曾在12 架該機上發射了115 枚“海爾法”式反裝甲導彈，並為有人飛機投擲激光制導炸彈指示攻擊目標525 次，首開了無人機用於攻擊作戰之先河。

民用領域：用途廣泛，前景廣闊

無人機不僅在軍事方面的應用取得了優秀的成績，同時在民營領域的應用也非常廣闊，主要包括大地測量、氣象觀測、航拍、城市環境檢測、地球資源勘探和森林防火等方面。以美國為例，2007 年森林大火發生時，美國宇航局使用“伊哈納”（Ikhana）的無人機來評估大火的嚴重程度以及災害的損失估算工作。2012 年美國宇航局派全球鷹無人機對颶風納丁進行長時間檢測，利用高空長時間的無人機檢測來收集數據。

我國也在各領域發揮了民用無人機的用途。例如在重大賽事上，無人機既能近距離捕捉運動員的細節表現，也能不妨礙運動員的發揮；在最近很火爆的生活類綜藝節目“爸爸去哪兒”中，無人機一路跟拍星爸和萌娃在節目中的活動和生活；再如我們用無人機來消除霧霾影響等。

2015年~2024 年間，全球無人機市場價值超910 億美元

截至目前，全球已經有包括美國、以色列、加拿大、德國、英國、法國、俄羅斯等在內的32 個國家研發出50 多種無人機，300 余種基本型號，超過50 個國家裝備無人機。無人機總數量已達到幾萬架規模。人們越來越認識到無人機的巨大作用與潛力。近年來，無人機的研制投入和采購需求都呈現爆發式的增長。預計在2015 年~2024 年，10 年間全球無人機系統市場價值合計將超過910 億美元。其中，軍用無人機將達到810 億美元，民用無人機將達到100 億美元。

無人機優勢顯著

無人機不需要飛行員在機艙內進行駕駛，飛行全過程在電子設備的控制下自動完成。因此，無人機設計無需考慮生命保障和座艙系統，從而可以放寬飛行限制及要求，根據飛行任務需求，最大限度地追求氣動效率和控制效率，同時提高載荷量。其次，無人機可執行危險性（戰損）大、高危（核輻射、生物汙染）環境下的任務，以及山區惡劣環境條件下的任務等，用途廣泛。無人偵察機與偵察衛星相比具有分辨率高、預警時間短、制造成本低、偵察能力強等優勢。

而無人機相對於有人駕駛飛機，具有以下優點：

隱蔽性好, 生存力強。無人機相比有人駕駛飛機，無論是體積、重量還是反射面積都比後者要小得多，再加上它獨特精巧的設計以及機體表面塗敷的隱身材料，使其被探測幾率極低。同時，無人機不受人為因素(如過載因素)的制約，因而可以最大限度地飛到適合其特點的速度、高度、航程等，也可以通過超加速升降、倒飛、急轉彎飛行等方式，來增加隱蔽性和提高生存能力。
造價低廉, 不懼傷亡。通常，無人機的造價只是有人駕駛飛機的10%甚至百分之幾。無人機飛行控制目前主要采取兩種形式：第一種是采用預先編制的控制程序來自動控制飛行；第二種是由設置在地面、空中或艦船上的遙控指揮站指揮。實際上，無人機最大好處就是不存在人員傷亡或被俘的危險, 這也是極力推崇零傷亡的美英等國格外關註和重視的原因。

起降簡單, 操作靈活。無人機的起飛方式雖然多種多樣，但主要有以下幾種：短距起飛、垂直起飛或由其它飛行器攜掛拋射，其中短距起飛包括短距滑跑起飛、滑軌式滑動起飛、助飛火箭推動起飛等方式；垂直起飛則包括固定翼垂直起飛、旋翼式垂直起飛等；使用其它飛行器攜掛無人機在空中拋射也是一種常見方式。

軍用無人機：美國領跑，中國加大研發力度

從20 世紀80 年代後期起，尤其是海灣戰爭以後，許多國家都把無人機置於優先發展的地位，競相研制和裝備無人機系統。特別是近幾年來，參與研制和裝備無人機的國家呈現大幅度增長的趨勢。全世界裝備無人機的國家和地區已由30 多個增加到50 多個。
由於經濟實力與技術水平的限制，大多數國家裝備的無人機大多用於監視和偵察。而美國在其雄厚的經濟實力和先進技術的支持下，已成功地研制出了用於戰略偵察的長航時無人機，以及目前正在研制的無人戰鬥機(Unmanned Combat Aerial Vehicles，UCAV)、微型無人機和太陽能無人機等先進無人機。

在裝備數量和技術水平上，美國在世界無人機領域遙遙領先；以色列在技術水平上位居世界第二，產品經歷多次技術考驗，市場聲譽和信任度良好；西歐國家正在加快制定無人機發展計劃並處於領先地位；俄羅斯無人機技術基礎雄厚，但現階段發展不足，正著手研發；中國、日本、印度、南非等國都在競相研制無人機。此外，埃及、土耳其、泰國、馬來西亞和新加坡、澳大利亞等國也已經或即將從美國或以色列購買無人機。當今世界再次掀起了研制和裝備無人機的新高潮。

美國：無人機體系完備，在技術上領跑世界

美國是當今世界上無人機技術最發達的國家，其無人機體系完備，技術上遙遙領先，是世界上研制成無人機數量最多的國家，也是使用無人機經驗最豐富的國家。

美國制定了無人機長期戰略研究計劃

為制定無人機開發和采辦的長期戰略，同時，對工業界無人機技術開發進行指導，美國國防部制定了《無人機系統路線圖》，該路線圖用於集中反映和描述美軍對無人機的最新認識、無人機系統開發的最新進展、美軍對無人機系統的需求以及美軍無人飛行器系統的未來發展規劃。迄今為止，美國國防部分別於2000 年、2002年、2005 年、2007 年、2009 年、2011 年和2013 年共發布了7 個版本的無人機路線圖。

路線圖中完整地描述了無人機的定義、無人機適於執行何種任務分析、現有無人機系統的性能與背景情況介紹、無人機的作戰需求分析、無人機的技術發展趨勢和作戰能力演進的預測等方面的內容。它為技術專家、采辦官員以及作戰方案制定人員提供了詳盡的資料，為國防部未來5 年內開發和部署更加尖端的無人機系統的規劃制定打下了堅實的基礎。在全球反恐戰爭和國內無人機技術開發過程中，美國積累了大量有關無人機的技術、工程、系統和使用經驗，根據這些環境的變化每兩年更新一次，其中一個最直觀的變化是名稱由原來的“ 無人機”(UAV) 改為“無人飛行器系統”(UAS)，上述變化反映了無人機項目的複雜程度不斷提高，不僅包括飛機，也包括地面控制站、傳感器組件和通信設備，需要對支撐無人機的技術予以更多的關註，同時擴展無人機在“網絡中心戰”環境下的任務。

同時，美國空軍2009 年發布了《2009-2047 美國空軍無人機系統飛行計劃》，將無人作戰飛機作為美國空軍未來的重要建設方向；美國陸軍2010 年發布了《2010-2035 美國陸軍無人機系統路線圖》，為美國陸軍研發、裝備和在全譜作戰中使用無人機系統提供了廣闊視角。

美國已研制上百種無人機系統，路線圖涉及40 余種，參加四次局部戰爭無人機有30 多種，目前列裝和計劃發展的無人機主要有10 種左右。

美國對無人機的投資呈上升態勢

美國國防部采購項目預算深受迅速變化的國際環境影響，主要來自於三個方面：部門預算緊張、不斷變化的安全要求和軍事環境。

上圖是美國1988 年到2018 年，30 年間對空軍無人機的投資及預算情況。其中數據分別來於2005~2030/2007~2032/2009~2034/2011~2036/2013~2038 年美國國防部《無人系統路線圖》，由圖可以看出：2000年空軍無人機的投資（2.84 億美元）約是1988 年（1.06 億美元）的3 倍；2000 年以後，美國空軍無人機投入急劇增長，尤其以2011 年路線圖預算最高，達到63.81 億美元，是2000 年22 倍多；受當時綜合環境影響，每次路線圖公布預算情況有所不同，從長期看呈整體上升趨勢。

美國海陸空軍的無人機數量龐大
美國軍用無人機系統分為已列裝無人機、試驗驗證無人機、微小型無人機、探索概念無人機、無人飛艇等5類。

美國空軍服役和計劃采購的無人機項目如下：

美國陸軍服役和計劃采購的無人機項目如下：

以色列：歷經多次實戰考驗，產品市場聲譽和信任度好

以色列是無人機領域的先進國家，其技術雖源自美國，但又不乏創新，且大都經過實戰的檢驗，在技術研發和作戰運用方面經驗豐富、成果豐碩。

以色列充分重視創新性、實用性、系統性和經濟性，通過高度的市場化，實現軍用與民用結合、自用與出
口結合、研發與銷售結合的無人機發展道路。

下表是以色列研制的主要無人機技術參數表。從表中可以看出，從主要性能參數上看，以色列的無人機技術水平很高，僅次於美國，技術上處於第一梯隊。

歐洲：無人機技術領先，發展勢頭強勁

與美國相比，歐洲其它國家也不甘示弱，西歐國家正在加快制定無人機發展計劃：法國達索飛機制造公司展示了多國合作的“神經元”無人作戰驗證機的全尺寸樣機，該機是由法國、意大利和瑞典聯手實施的；

歐洲航空防務與航天集團也在進行一項名為“梭魚”的無人作戰/偵察機(UCAV/URAV)驗證機計劃，該機采用低可探測性技術，尺寸介於美國X-45A 和X-47A 之間；

瑞典開展“創新性低可探測性無人飛行研究”(FILUR)驗證機項目的研究；此外意大利也在實施“天空-X”(sky-x)項目等。
從有效載荷、續航時間和升限等關鍵性能指標來看，歐洲的無人機技術在世界上處於領先地位。
下表是歐洲主要的幾款新型無人機的性能參數一覽表。

中國：主要由軍工集團研制，處於大力發展期

我國研制無人機已有四十多年的歷史，先後研制成功長空一號(CK-l)無人靶機系列、長虹高空高速無人偵察機、T-6 通用型無人機、Z-5 系列無人偵察機和ASN 系列無人機等。其中幾個比較典型的機型是長空-1 號(CK-1)高亞音速靶機、“長虹-1”高空多用途無人機、ASN-206 多用途無人機和 ASN-104 小型低空低速無人偵察機、利劍無人機等。

國內無人機的研究發展在總體設計、飛行控制、組合導航、中繼數據鏈路系統、傳感器技術、圖像傳輸、信息對抗與反對抗、發射回收、生產制造和部隊使用等諸多技術領域積累了一定的經驗，具備一定的技術基礎。現己開發出的數十種靶機和偵察型無人機，已能批量生產和裝備部隊，近幾年還交付了一批新型無人機，廣泛應用於晝夜空中偵察、戰場監視、目標定位、校正火炮射擊、戰場毀傷評估、邊境巡邏等軍事領域和航空攝影、地球物理勘探、災情監測、海岸緝私等民用領域。但從總體上說，我軍無人機裝備同發達國家相比仍有一定差距，還不能完全適應高技術戰爭的要求。國內己有的無人機任務系統載重都不大，尚難滿足電子對抗、預警、偵察等大型任務系統的要求，平臺技術難以滿足無人作戰飛機的高隱身、高機動能力的要求，在氣動力、發動機、輕質結構和高精度導航等方面基礎技術薄弱。此外，無人作戰飛機需要的智能控制、決策和管理技術、空/天信息網絡技術以及相關小型化高效精確制導武器等，也還都未能滿足無人作戰飛機系統的要求。

中國的軍用無人機主要有各大軍工集團研制，主要包括中航工業集團、航天科工集團、航天科技集團。其中利劍無人機是中航工業集團下屬的洪都飛機工業集團研制，和上市公司洪都航空有關系，而其余幾型無人機整機研制和A 股上市公司沒有直接關系。此外，無人靶機領域主要是總參60 所負責研制，當前上市公司金通靈與中科院合作正在研制無人機，有望作為靶機使用。
下表展示了幾大集團研制的幾款新型無人機技術性能參數。

上面提到的中航科工集團研制的海鷹無人機、總參60 所研制的無人靶機和無人直升機等，都已經形成系列化產品。為了更詳細體現這兩大系列產品的性能和用途，我們用下面兩張表詳細展示其幾款產品。

總參60 所在小型噴氣動力、高速遠程飛行控制、傳感器弱信號處理、計算機仿真和高速圖像處理等核心技術的開發研究方面獨具特色。總參60 所是我國最早研制生產無人機的單位，自上世紀六十年代開始，陸續生產了各型無人靶機近萬架；九十年代，加快無人機技術創新步伐和產品的升級換代，產品呈現出多機種、多用途、系列化發展趨勢，研制和生產了S-70、S-80H、S-200、S-300 等各型無人靶機，WG-20、WG-40、WG-100 等多用途無人機以及WZ-3 型無人直升機、WZ-5 型無人直升機，正在研發S-400 型超音速無人靶機、大機動亞音速靶機、WZ-5B 型輕型無人直升機、WZ-6 型艦載無人直升機。同時為產品配套研制生產了CYS-40F、CYS-80F、CYS-350F 型汽油發動機，CYS-40WP、CYS-80WP、CYS-150WP、CYS-200WP 型渦噴發動機以及CYS-208RT型轉子發動機等多種無人機專用發動機。

民用無人機：美國領跑，中國市場發展迅猛

盡管各種用途的軍用無人機在近20～30 年獲得蓬勃發展，但很長一段時間無人機民用領域的開拓進展緩慢，各國只是在軍用無人機基礎上零星地派生一些民間用途。近些年，隨著無人機技術的日臻成熟，以及其獨特的優點，許多國家開始重視無人機民間用途的開發研究。

國外市場：越來越多地用在各行各業

美國 NASA 成立了無人機應用中心，專門開展無人機的各種民用研究，它同美國海洋與大氣局(NOAA)合作利用無人機進行天氣預報、地球變暖和冰川消融等科學研究。2007 年森林大火肆虐時，美國宇航局使用“伊哈納”（Ikhana）的無人機來評估大火的嚴重程度，以及災害的損失估算工作，伊哈納無人機是軍用無人機“捕食者”的一種改型，用於民用和環境監測用途。美國已將無人機越來越多地運用在各行各業，美國宇航局將軍方原本用於戰場的大型高空無人機改造，用來進行對颶風和熱帶風暴的監視和研究工作，無人機在美國也被廣泛地用於土地管理和野生動物監測等領域。美國其它聯邦政府部門和私人機構也正使用更加小型的無人機進行著各項工作，從監測科羅拉多的鳥類數量到監測夏威夷火山的活動，這種技術使調查成本大大降低，比如對科羅拉多州鳥類進行有人駕駛飛機的監測計劃耗資將是3 萬美元左右，而使用大烏鴉無人機，其花費僅需3000 美元。考慮到無人機巨大的民用市場潛力，2012 年，奧巴馬簽署了《2012 聯邦航空管理局（FAA）現代化與改革法》，該法核心是向民用無人機開放空域，促進無人機技術的發展與應用2015 年底為最後期限。

以色列是全球範圍無人機設計制造技術最為先進的國家之一。以色列組建了一個民用無人機及其工作模式的試驗委員會，埃爾比特系統公司領先完成了規定程序，其赫爾姆斯450 無人機在2007 年5 月取得了民用證書。2008 年，以色列飛機工業公司馬拉特子公司的中高空長航時“蒼鷺”無人機取得了在以色列空域中執行非軍事任務的證書，此後有關部門合作進行了多種民用任務的試驗飛行。2012 年國際無人機系統協會展會在以色列舉行，本屆展會的一個重要目的就是促進無人機的民用推廣。

歐洲在民用無人機發展方面雄心勃勃，決心要趕超美國，力爭占領民用無人機發展的中心舞臺。2006 年制定並多方集資付諸實施“民用無人機發展路線圖”，首期跨度為6 年。“路線圖”預計民用無人機市場從2010 年開始迅猛發展，已突破1 億歐元大關，到2015 年將上升到2.7 億歐元，其中地球觀測約占市場的3.7%，通信與海上監視各占市場的13%，森林防火與滅火市場份額約12%，治安執法占3%。歐盟打算成立一個泛歐民用無人機協調組織，主要職責是市場評估、技術監視、空域管制、適航安全、標準制定、通用接口、成本控制等方面的試驗研究。為解決最關鍵的空中安全與適航問題，荷蘭已開始在非隔離空域進行“探測與回避”系統的研究與試驗。

國外民用無人機的發展趨勢是：一是開發高空長航時無人機，主要用於大氣研究和環境保護方面；二是積極著手解決如何使如何無人機更容易獲得適航管理機構的認證，以及進入民用管制空域飛行。例如，全美無人機工業同盟與美國NASA 共同簽署合作協議，制定了一個“5 年進入”的計劃，希望在5 年內為無人機取得管制空域飛行許可，FAA 和美國國防部作為顧問也參與工作。法國、德國、瑞典和英國一些歐洲國家，也迫切希望無人機可以在民用管制空域內飛行，並不約而同地希望加入美國“5 年計劃”歐洲工業界也開始采取共同行動，為無人機認證工作成立了民用無人機工業協商小組，幾家公司聯合起來制定了相關政策，並開始進行了一些飛行試驗。例如，瑞典薩伯公司正在使用一架縮比尺寸的技術驗證機進行一系列的基礎飛行試驗；德國宇航研究院正在使用一架有人駕駛飛機模擬無人機，進行一系列的基礎飛行試驗。

國內市場：多家上市公司參與

我國民用無人機起步並不算晚，上世紀80 年代初，西北工業大學D-4 固定翼無人機為地圖測繪和地質勘探作了嘗試。1998 年，南航在珠海航展中展出的“翔鳥”無人直升機，其用途就包含有森林火警探測和漁場巡邏。但是，從總體上看，國內民用無人機領域的開發長期以來沒有引起足夠重視，沒有歸口管理單位，沒有長遠規劃，處於無序發展狀態。

近些年由於需求的牽引，特別是一些自然災害頻發，急需有一種災情監視評估和搜救手段，從而引起有關方面對民用無人機的關註。2007 年在北京召開的首屆中國導航、制導與控制學術會議上，與會專家一致認為無人機在軍用領域積累到一定經驗後，將逐步進入民用領域，發揮其無可比擬的優勢。2012 年6 月在北京舉行的“尖兵之翼－第四屆中國無人機大會暨展覽會”無人機的用途已經聚焦於民用領域。2013 年中國無人機系統峰會的主題即為“民用無人機系統等待起飛”。

我國民用無人機市場大致經歷了三個階段：第一階段：早期市場需求由軍用壟斷，慣性組建、控制系統技術不成熟，成本高；第二階段：上世紀90 年代至本世紀初，部分企業對無人機進行探索，市場開始向民用“滲透”，出現了低端民用小型無人機；第三階段，就是當前的情況，即軍用需求飽滿的同時，民用領域遍地開花，只是尚未找到合適的盈利模式。預計未來部分軍工企業將涉足民用領域，憑借技術優勢占據部分市場，民營企業也將通過技術、市場、資質競爭優勝劣汰，發展出幾家骨幹企業。

目前，我國民用無人機共有130 余家研制單位和15000 架使用量，民用無人機的種類也逐漸豐富，包括固定翼無人機、旋翼無人機、飛艇無人機等。而上述成果，在很大程度上是高空、高速、中遠程、長航時、大載荷等軍用無人機技術逐漸向民用“滲透”的結果。未來10 年，民用無人機將占據6.1%的市場交付價值份額和12%的市場交付數量份額。

我國民用無人機研制單位分為兩類：一類是軍工集團下屬單位和科研院所；二是越來越多民企開始涉足無人機研制。
下表是我國軍工集團和研究院所在民用無人機研制方面的現狀：

近年國內無人機廠商發展迅速，除了上表列示的軍工集團和科研院所從事無人機研制以外，眾多民營企業參與其中，並不乏上市公司的身影。值得一提的是成立於2006 年的深圳大疆創新科技公司成，是國內無人機領域最知名的公司，目前占據了全球民用小型無人機約70%的市場份額，主要市場集中在歐美國家。過去4 年大疆科技呈現爆發式增長態勢，2010 年銷售額還只有300 多萬元，2013 年已經超過8 億元，預計2014 年將會有3 倍以上的增長。
而上市公司里涉足無人機研制的民營企業非常多，主要有金通靈、宗申動力、隆鑫通用、山河智能、山東礦機、伊立浦等。
我們在下表里把從事無人機研制的民營企業按照已有產品推向市場、正在研制、計劃研制等三大類別進行分類。

無人機平臺、通信等關鍵技術有待突破

平臺技術：可靠性是無人機重點發展方向
平臺技術包括機體、推進、可靠性等。

在機體方面，未來無人機可能采用扭曲蒙皮進行飛行控制（一種生物高聚合物，抗拉強度是鋼的2 倍，比碳複合材料輕25%），以及自修複複合材料或再生式複合材料，這種材料能使結構損壞後再生。在推進技術方面，現有無人機根據需求其發動機一般采用燃氣渦輪發動機、活塞式發動機、電池組或太陽能電池，目前正在研究的有超燃沖壓發動機、燃料電池等，並優先研究重油發動機（HFE）。其中，耗油率和功率重量比是推進技術的兩個衡量指標，美國空軍計劃到2015 年，渦噴發動機的推重比增加50%，耗油率降低10%。

飛機的可靠性與成本是密切相關的，同樣的累計飛行時間，無人機的可靠性比有人機低，損耗率高。目前，大型無人機(如MQ-1 捕食者和全球鷹)的事故率與F-16 飛機大致相當，而小型無人機(如獵人、影子等)的事故率則比有人機的高。

通信技術：帶寬受限，射頻與激光通信技術有待突破

數據鏈路傳輸速率與未來無人機的能力有直接的關系。由於目前的通信系統帶寬受限，圖像傳輸時只能進行壓縮，這就會舍棄信息，不是理想通信技術。激光通信的數據傳輸率比射頻數據傳輸率高2～5 個量級，但必須突破激光鏈路能夠被捕獲和維持的關鍵技術（先進的指示、捕獲和跟蹤技術），但射頻數據鏈具有較好的全天候適應能力，2025 年前，射頻技術和激光技術的研究將共同繼續發展，並建立以網絡為中心的通信系統，系統要有足夠的容量、穩定性、可靠性、強大的聯通性和互操作性。

有效載荷技術：探測傳感器是主體

當前和未來將應用於無人機的有效載荷可被劃分為4 類，包含通用傳感器（光電、雷達、信號、氣象、生化)、中繼(通信系統、導航信號)、武器、貨物(傳單、補給品)以及上述組合。探測傳感器是主體，不僅為作戰提供情報收集、偵察、監視和目標截獲，還關系到武器投放任務，武器投放需要對目標進行探測和識別。為了適應大範圍偵察、遠距搜索、自動目標識別與選定、穿雨林成像、穿墻體/森林成像、排出物/浮質探測，就需要突破焦平面陣列、大規模存儲陣列、戰術視距數據鏈、多光譜與超光譜成像、材料識別、化學/ 生物浮質識別、自動目標識別與指示、信號情報搜集系統與解密軟件開發等一系列技術。

處理器技術：量子計算機助推無人機人工智能控制

實施無人機飛行的兩種基本方法是自主控制和人在回路的控制。無人機處理器要有與人一樣的思考速度、存儲能力和環境適應能力，才能完全取代飛行員的功能。到2030 年，有望出現一億MIPS 的處理器（相當人的速度）。未來可能使用光學處理器、生物化學處理器、量子幹涉切換(QIS)處理器和分子電子處理器，這將使處理器的速度大大提高（矽半導體發展到極限）。谷歌已著手研發量子計算機，通過這項技術，谷歌將能夠在其產品設計中運用更多人工智能，以加快其產品的服務速度。

全球無人機市場需求主要在軍用領域

國際市場：2024 年全球無人機市場規模將達到115 億美元2014 年7 月，美國蒂爾集團（Teal Group）發布了最新全球無人機市場預測，報告指出，未來十年，無人機仍將繼續成為世界航空航天工業最具增長活力的市場，全球無人機采購支出將是現在的2 倍左右，其中全球軍用和民用無人機將由2015 年的64 億美元增至2024 年的115 億美元，十年（2015~2024 年）支出總額將超過910 億美元，十年複合增長率為6.7%。預計到2024 年軍用無人機占當年市場總額的86%（99 億美元），民用無人機占14%（16 億美元）。同時，國際無人系統協會發布報告預計，如果美國聯邦航空管理局能按計劃在2015年接納無人機進入民用空域，2015 至2025 年該行業將創造10.3 萬個高薪就業機會。

全球軍用無人機需求未來十年複合增長率為6.33%

根據報告分析，未來十年（2015~2024 年），全球軍用無人機支出總額將由2015 年57 億美元增至2024 年99 億美元，支出總額將達到810 億美元，約占十年無人機支出總額的89%，十年複合增長6.33%。

據美國蒂爾公司預測，在全球軍用航空平臺新交付價值中，無人機（不含微型無人機）所占比重將從2010年的8%提升到2018 年的15%，而有人戰鬥機/ 攻擊機/ 偵察機的比重將從45%下降到44%。全球無人機（不含微型無人機）新交付數量占比將從2010 年的35%提升到2018 年的49%，有人戰鬥機/ 攻擊機/偵察機的比重將從15%下降到14%。照此趨勢發展，無人機將在不遠的將來成為航空主戰裝備，而以色列空軍就規劃在2030年打造一支無人機占50%以上的新型空軍機隊，同時美國國防部規劃到2050 年無人機占軍機比例達40%。按價值量計，民用無人機需求量僅占世界總需求量的7.5%，中空長航時無人機、高空長航時無人機所占比重最高，分別達35%、23.3% ；按數量計，微小型無人機占市場比重最大，達69.5%，民用無人機居第二位，為12%。
全球民用無人機需求未來十年複合增長率為9.62%

根據報告分析，未來十年（2015~2024 年），全球民用無人機支出總額將由2015 年7 億美元增至2024 年16億美元，支出總額將達到100 億美元，約占十年無人機支出總額的11%，十年複合增長9.62%。

同時蒂爾公司強調，預計在未來10 年，隨著需求的增長和管理措施的完善，世界民用無人機市場將逐漸形成，市場也將逐步培養。一旦民用無人機的耐久性和使用成本等實際問題得到解決，民用無人機市場將有可能出現顯著增長。海外的谷歌、亞馬遜等新科技巨頭均已紛紛涉足無人機的應用和開發。

國際市場現狀：現處於市場生命周期早期，未來十年將大幅增長

未來五年，戰術無人機是全球市場需求最大的無人機種，戰鬥無人機市場到2020 年達到30 億美元，年均增速超過70%，戰略無人機市場到2020 年達21 億美元。

美國和多數西歐國家的國防支出可能會下降，將放緩UAS 市場發展，但俄羅斯、中國、印度和韓國等國的無人機市場正在興起，並具有巨大的增長能力。中東的緊張局勢成為無人機市場的催化劑，許多國家紛紛擴大自己的能力，據國際防務展提供的信息，2012~2021 年間，中東無人機市場價值為10 億美元。放緩將被市場的增長所抵消。巴西空軍正在努力打造獨立的無人機能力。目前仍處在這個市場生命周期的早期階段。盡管受到預算約束，未來10 年全球無人機市場規模將大幅增長，這是一個重大的發展市場。更多先進的有效載荷將成為發達國家軍用和民用無人機操作技術不可或缺的組成部分。

主要目標市場：美國需求最大，第三世界國家市場潛力較大
從國外市場來看，美國仍將是全球無人機需求最大市場，目前非洲、中東、東南亞、南美等傳統軍貿市場的第三世界國家，對軍用無人機有需求，但除南非、巴西等國擁有無人機工業體系，阿聯酋、馬來西亞、埃及等國家通過自研或合作引進開發出一些無人機產品外，大部分國家都沒有無人機研制生產能力，甚至沒有服役裝備軍用無人機。據初步了解，多個國家都提出了中小型無人機的市場需求意向，主要是用於戰場偵查、邊境巡邏等目的，因此這些國家可以作為主要的目標市場進行開拓。

國內市場：預計未來十年需求的複合增長率為15.57%

我國從事無人機行業的單位有300 多家，其中規模比較大企業有160 家左右，形成了配套齊全的研發、制造、銷售和服務體系。目前在研和在用的無人機型多達上百種，小型無人機技術逐步成熟，戰略無人機已試飛，攻擊無人機也已多次成功試射空地導彈。未來10 年，我國軍用和民用無人機將由2013 年的6.2 億美元增至2022年的22.8 億美元，十年（2013~2022 年）需求總額將超過134 億美元，十年複合增長15.57%。目前，我國無人機的研制經費以國家投入資金為主，研制工作以西工大、北航、南航為主導，其它科研院所和相關企業協作參與。

預計國內軍用無人機未來十年複合增長率為15%左右

根據分析，未來十年（2013~2022 年），我國軍用無人機需求總額將由2013 年5.7 億美元增至2022 年20億美元，需求總額將達到120 億美元，約占十年無人機支出總額的89.6%，十年複合增長15%。

從市場來說，根據近年來的采購情況，我國軍用無人機市場份額僅占當年國防軍費中裝備費用的約0.5%，僅相當於美國90 年代水平，因此有較大的發展潛力。在航空裝備無人化、小型化和智能化的趨勢下，未來5 年，國內無人機市場主要集中在戰術與戰略無人機采購市場，達到250 架戰略或戰術(不包括微/小型)無人機；未來20 年我國無人戰鬥機需求在750~1000 臺之間，年均需求超過50 臺。

國內民用無人機未來十年需求複合增長率為21%

根據分析，未來十年（2013~2022 年），我國民用無人機需求總額將由2013 年0.5 億美元增至2022 年2.8億美元，需求總額將達到14 億美元，約占十年無人機需求總額的10.4%，十年複合增長21%。

國內無人機規模化民用剛起步，市場潛力巨大。但如何融入民航空域管理體系、適航取證等行業標準規章缺失、較高的消費門檻等問題是國內無人機民用領域成長的主要瓶頸，需加緊出臺相關行業標準，推動行業加快發展。根據空管委此前披露消息，我國低空領域開放到2015 年底前將完成全國推廣試點，隨著無人機頻譜制定和試航標準等多項規範逐步落地，無人機在低空領域的自主性將大大增強。

主要目標市場：中端無人機系統及一體化解決方案市場前景較好

從國內民用無人機的市場來看，無人機的應用需求正在逐步增加，但更多是低端為主、實驗試用為主，尚未形成穩定的市場。行業單位在加大成本控制、應用研究和市場策劃的基礎上，以軍轉民用的中端無人機系統，並提供一體化解決方案，是開拓市場較好的選擇。

從市場總體需求情況看。根據美國等先進國家的經驗，按數量計算，民用無人機的市場需求占總需求量的12%，微小型無人機占69.5%。而這四類飛機中，除了高空長航時飛機外，其他無人機平臺的研制難度都不大。因此，立足於自身的技術特長，中空長航時無人機、民用無人機、微小型無人機是較為適合的產品對象。這類無人機平臺技術簡單且平臺成本低，可裝載多種載荷，同時，這類產品出口限制較低，具有較強的軍民兩用性，可以靈活地投入國內、國際兩個市場，最終進入高端無人機系統市場。

投資主線及重點公司
相關上市公司分類
我國涉及無人機業務的企事業單位有100 多家，其中已上市的公司為17 家。表14 是對各家上市公司無人機業務的介紹。

各家上市公司參與無人機業務的途徑也不盡相同：

1、從事無人機整機或其大股東從事無人機整機研制的上市公司。貴航股份、洪都航空和航天系的上市公司大股東已能研發無人機，這幾家公司有較強的無人機資產註入預期；

2、從事民品無人機研制且且已有產品推出的上市公司。通裕重工、山河智能等公司已有無人機產品打入市場；

3、獲得無人機代理權的上市公司。伊立浦已獲得國外無人機代理權；

4、為無人機提供相關零部件的上市公司。中航機電、中航電子等公司則為無人機提供相關部件；

5、與研究機構合作正在研發無人機的上市公司。金通靈、隆鑫通用、宗申動力等正與研究機構合作研發無人機。

行業內上市公司估值情況

下表是無人機相關上市公司的估值情況。無人機行業上市公司估值較高，對應14 年平均動態市盈率達92.39倍。
估值較高的原因有以下幾個方面；一是行業處於朝陽發展期，未來前景光明，市場願意給予一定的估值溢價，二是行業內眾多公司都是傳統行業的上市公司，以前的主業發展遇到瓶頸，業績不佳，現在轉型做無人機。這也導致行業的平均估值偏高。

投資主線：

我們認為，從事軍用無人機整機業務的A 股上市公司里只有洪都航空，其余的軍用無人機整機業務都在上市公司之外，而軍用無人機零部件相關上市公司則有不少。在軍用無人機方面，我們的投資邏輯是選擇上市公司擁有先進無人機整機業務或有無人機業務明確註入預期的公司，以及盈利能力強、技術含量高的零部件公司。對應標的是洪都航空、金通靈、中航電子。

民用無人機雖然當前國內市場規模並不大，但用途廣泛，未來發展空間巨大，複合增長率遠超軍用飛機。我們推薦未來有望研制出高水平、細分市場規模大的民用無人機公司。主要推薦標的是宗申動力。

重點推薦上市公司

宗申動力：謀求轉型，無人機是重要一環與天津內燃機所研制無人機

公司於8 月26 日與天津內燃機研究所簽訂了《TD0 航空發動機項目工程樣機試制協議》，公司將基於天津內燃機研究所的無人機研發技術，擬在2015 年1 月15 日前完成首輪無人機工程樣機的試制，在2015 年5 月1日前完成樣機裝機、試飛及驗收等工作。

該項目工程樣機試制工作完成後，公司將擁有該項目後續合作的獨占權益，即天津內燃機研究所只能將該項目的樣機和模具開發、設計、批量生產等委托公司進行。自2012 年以來，公司已明確將通用航空作為重點培育的長周期產業，其中無人機領域作為通用航空最前沿的細分產業之一，未來市場潛力巨大。

公司轉型：開展大型農機裝備業

農業現代化是中國的未來發展方向。在公司的轉型升級戰略中，農機是已經確定的大方向。公司尋求白俄羅斯的大型農機裝備技術和產品支持，通過並購實現新的發展。並計劃在內蒙古、甘肅等地建立組裝制造基地。今年1 月21 日，甘肅省人民政府與白俄羅斯共和國工業部簽署了《甘肅省人民政府與白俄羅斯工業部在農機領域的合作協議》。宗申產業集團將聯合哈爾濱東金集團引進白俄羅斯大型高端農機企業先進技術，在蘭州新區投資建設大型高端農業機械制造基地（宗申控股51%）。

大力發展新能源電動車發動機

集團正推進新能源電動車輛項目。借助集團力量，公司將拓展鋰電電動摩托車發動機業務。按照集團規劃，集團在今年完成江蘇電動車新公司的設立，並建設重慶電動車基地，後面還將陸續建設河北、廣東、甘肅基地。計劃到2020 年，該板塊實現年銷售收入達到500 億元。公司現在已有鋰電發動機產能，年產2 萬臺左右。

14 年公司依靠內生式增長，業績有望增長20%

2014 年，國內摩托車行業景氣度難以明顯好轉，考慮到公司新產品投放以及營銷渠道的拓展抵消部分行業不利因素，預計公司摩托車發動機業務與2013 年基本持平。

公司通用機械產品（如小型收割機、拖拉機、微耕機、水泵等）主要用於出口，歐美經濟繼續複蘇，公司也拓展了歐美和中東的新客戶，預計2014 年通用機械業務爆發式增長，對凈利潤貢獻約5000 萬元，比去年增加3000 萬左右。小額貸款公司已開始小額貸款、委托貸款和票據貼現業務，預計小貸公司今年收入1.5 億元，凈利潤約8000 萬元。公司作為發起人投資了2.55 億元，占比50%。故小貸對2014 年公司業績貢獻約4000 萬元。

我們預計2014~2016 年公司EPS 分別為0.33、0.39、0.45 元。盡管公司短期漲幅過大，但公司估值依然較低。未來新業務如果拓展順利，公司轉型成功，則有望在農機和無人機領域獲得一席之地，維持買入評級。

金通靈：明年上半年有望推出100 公斤無人機樣機
在研無人機技術含量高，有望搶占靶機市場

2014 年7 月，公司出資550 萬投入無人機研發工作，已掌握小型渦噴發動機及高亞音速無人機設計制造技術，並致力於向更高端先進的無人機領域拓展並使之產業化。

公司和中科院林博士團隊合作研制，林博士在美國做了19 年的燃氣輪機研發工作，富有豐富的經驗。現在雙方合作研制高亞音速飛機，發動機在公司制造和組裝，控制系統和殼體從市場購買，預計11 月可交付100kg推力的相關圖紙，明年上半年可推出樣機。未來還將研制更大推力的無人機。公司研制的無人機推力較大，技術含量較高，可能能用於軍事用途，如靶機等。一旦實現產業化，將成為盈利水平極高的一個拳頭產品。

大型工業鼓風機業務處於穩定發展期

公司大型工業鼓風機業務主要有大型離心鼓風機和大型軸流鼓風機，服務於冶金、電力、水泥、石化、煤化工等送風及環保煙氣處理、水處理、固體廢棄物處理的送風系統，技術國內領先，產品應用於寶鋼湛江項目、伊泰煤化工項目、五大電力公司脫硫改造項目等，上半年訂單總金額達到3.12 億元，同比增長4.3%，預計該業務將繼續保持穩定發展。

空氣壓縮機替代進口，發展迅速

該產品服務冶金、電力、石化、制藥等行業的高壓空氣站及各領域高壓氣體輸送，公司致力於空氣壓縮機的大型化發展，目前公司產品可做到1500 立方米，未來將進入2000~2500 立方米領域。國內空氣壓縮機市場總量約60~80 億元，目前95%以上依賴進口，公司產品在客戶投入運行62 臺，在手訂單35 臺套，是國內唯一一家引進國外技術、擁有自主知識產權的企業，進口替代空間巨大。離心單級高速鼓風機主要用於城市汙水處理和工業的曝氣處理工藝，國內70%以上依賴進口，年市場總量在50~60 億元，截至7 月份訂單超過2 億元，增長119.9%。

蒸汽壓縮機是mvr 工藝中的核心設備，公司在該領域是國內技術實力最強的企業。產品可替代德國彼樂、法國flake 等品牌，市場容量約40~50 億。未來五年，該領域有望實現爆發式增長。上半年訂單0.55 億元。

汽輪機領域取得突破

汽輪機領域的全球冠軍是西門子，其產品效率為41%。公司產品僅次於西門子，技術位居全球第二名。當前完成了1MW~150MW 新型高效汽輪機的產業化，服務於生物質發電、太陽能光熱發電、垃圾發電等行業。未來三年是汽輪機業務的急劇發展期。

盈利預測及估值

公司工業鼓風機年收入有望穩定在5~6 億元，壓縮機業務今年有望翻番，明年可在今年基礎上再翻番，達到5 億元，汽輪機業務也處於高速發展期，無人靶機雖然當前無法判斷規模，但產品毛利率高、發展空間大是確定的。預計14~16 年EPS 分別為0.08、0.12 和0.18 元。我們看好其無人機領域的發展前景，給予增持評級。

洪都航空:利劍是我國軍用無人機的代表作

“利劍”出鞘，意義重大

“利劍”隱身無人攻擊機是由洪都航空與沈飛聯合研制，最大起飛重量大約10 噸，航程4000 公里，作戰半徑1200 公里，載荷2000 公斤。2013 年5 月，隱身無人攻擊機“利劍”在某地機場進行地面滑行測試和滑行試驗。2013 年11 月21 日，五人攻擊機“利劍”在西南某試飛中信首次完成首飛，歷時將近20 分鐘。“利劍”首飛意義重大，意味著我國實現了從無人機向無人作戰機的跨越。“利劍”的成功試飛，也確立了公司在國內無人機領域的行業龍頭地位。未來無人機將成為各國空軍角力的重點，無人機將為公司後續發展打開巨大空間。

K8 系列教練機領域優勢明顯

公司K8 教練機在市場上具有很強的競爭力占市場份額70%左右，用戶主要是集中在亞太、非洲、中東和拉美地區，是公司業務的基石。目前公司的K8 教練機國際出口市場持續保持領先地位，訂單及交付量穩中有升，同時積極拓展新的海外客戶。

L15 教練機順利外銷公司未來新的利潤增長點

L15（又稱“獵鷹”）飛機是公司自主研制的新一代雙發超音速高級教練機，於2006 年3 月首飛成功。是我國到目前為止自主研制的最為先進的教練機，配備雙發，具有超音速能力，采用了大邊條翼氣動布局、高度翼身融合體結構，先進數字飛控電傳系統和基於開放式數據總路線技術的綜合航電系統，操縱敏捷，大迎角機動性強。該機最大起飛重量9800 千克，實用升限16500 米，機身長度12.27 米，翼展9.48 米，使用壽命長達1 萬小時（30 年），能充分滿足第三代戰鬥機如殲10、殲11、F16、蘇27/蘇30 等戰鬥機飛行員的戰鬥入門訓練和戰術基礎改裝訓練。預計未來10 年，我國空軍對L15 的需求約為300 架。目前，L15 高級教練機已經首飛成功並順利外銷，實現中國高級教練機國際市場上零的突破。L15 在國際市場上能與T-50、M346 等國外新一代高級教練機一較高下，是公司未來業務的利潤增長點。

低空開放將使通用飛機成為高端消費品

我國長期以來的空管體制束縛有望獲得逐步解脫,到2020 年有望實現3000 米以下低空的開放。隨著低空開放的深入和人們消費水平的增加，通用飛機有望成為高端消費品，市場空間非常龐大。公司受益於低空開放，和別的通用飛機制造業公司不同，公司通用飛機產品線較長。高端產品有噴氣式高端公務機，相對低端的產品有初教-7，可以用於通用飛機領域，價格低，飛滑跑距離短，是一款很適合飛行俱樂部和私人愛好者的通用飛機。通用飛機高低端產品的投產將是公司未來的一個新的業績增長點。

業績預測

公司K8 飛機占據了中級教練機全球市場70%以上的份額。L15 已經成功開拓了海外市場。L15 有望進入批量交付期帶來公司業績快速增長。我們預計公司未來2014 年~2016 年公司EPS 分別是0.13、0.16、0.20 元。增持評級。

雖然當前PE 較高，但公司未來幾年成長性良好，L15 量產和訂單、低空開放及通用飛機的研制、無人機放量等都是公司未來的看點。

中航電子：航電旗艦，乘風揚帆

持續整合打造航電旗艦
截止2014 年，公司通過一次資產置換、一次置產註入、一次現金收購股權，共11 家子公司，涵蓋航電板塊主要的企業類資產。2014 年6 月托管航電系統公司100%股權，全面承接航電系統公司的管理職能，航電板塊的經營管理和未來發展均由中航電子直接進行決策。隨著資產整合的持續推進，中航電子作為國內航空電子旗艦上市公司的地位不斷鞏固，“打造全球領先的航電系統綜合集成商和電子產品設備供應商”的戰略目標越發清晰。

多家子公司核心技術與產品可應用於無人機
目前中航電子下屬11 家子公司，其中有8 家子公司的技術與產品與無人機非常相關。例如，東方儀表生產的無人機導航/飛控系統、北鬥衛星定位系統、MEMS 和光纖捷聯航姿系統、陀螺儀表、微特電機及傳感器完全可以應用到無人機中。另外，我們認為公司作為中航工業的航電旗艦平臺，多年來積累的航電系統技術是公司最為重要的優勢，航電系統技術與無人機相關性很大。再者，中國航空工業基本封閉在中航工業集團內，軍用無人機作為增強中國空軍實力的一部分，未來很可能也將由中航工業集團提供。中航工業集團下屬公司洪都飛機工業集團已研制利劍無人機。

未來十年中國航電市場空間“超過”2500 億元

航電系統是軍機的“大腦”，占整機成本的比重隨航電系統升級將提高到30%-35%。國防開支的增長為航空裝備的跟新及換代提供了基礎，預計未來十年中國新增軍用飛機約1500 架，淘汰更新1100 架，總需求約2600架，將帶來超過1500 億元的航電市場。工信部預計2020 年國產幹線飛機國內新增市場占有率達到5%以上，民用飛機產業年營業收入超過1000 億元。我們預計至2020 年航電系統在國產民用飛機中的價值將達到200 億元；未來十年航電系統在民用飛機中的價值也有望超過1000 億元。綜合來看，未來十年中國航電市場的規模將超過2500 億元。

研究所改制靜待政策“東風”

托管航電系統公司後，中航電子全面承接航電系統公司的管理職能，航電板塊的經營管理和未來發展均由中航電子進行決策，托管或是資產註入的前奏，也可視為整體上市的預演。但從政策角度來分析，5 家研究所資產註入的前提是改制，而改制需要國家相關政策支持，故註入尚需靜待政策“東風”。國防科工局2014 年重點工作推進座談會透露，軍工科研院所分類改革方案有望下半年出臺。

盈利預測與投資建議

公司航空軍品將隨航空裝備建設及配套型號量產而持續增長；非航空防務與非航空民品的拓展則有望為公司帶來跨越式發展的機會。托管航電系統公司再次確認並強化了研究所改制並註入上市公司的預期；同時亦不排除公司在相關民品領域開展並購的可能。基於現有業務，預計2014-2016 年每股收益分別為0.38、0.47、0.61元；若考慮研究所一次性註入，預計14 年EPS 為0.80 元左右。綜合公司在航電領域的行業地位與成長空間、研究所改制與註入預期、及非航空產品的跨越式發展機會，維持“買入”評級。

風險因素分析
關鍵技術有待突破

無人機可靠性低、損耗率高，大型無人機事故率與F-16 大致相當，而小型無人機事故率則比有人機高。無人機事故主要來自飛行控制系統、推進系統、操作和通信系統。飛行控制系統、推進裝置和操作人員訓練3 個方面占無人機故障的80%，同時，無人機目前通信系統帶寬受限，圖像傳輸時只能進行壓縮，這就會舍棄信息，不是理想通信技術。

無人機使用監管法律體系有待完善

國外目前還沒有針對無人機使用的監管法規體系。盡管一些企業對無人機商用化的呼聲很高，但出於對公眾隱私和安全的擔憂，國外監管機構對於是否“開綠燈”仍猶疑不定，成為困擾無人機行業發展的一大阻力。

國內民用無人機尚無標準

我國在軍用無人機領域目前有44 項國家軍工標準，而民用無人機生產國家標準、市場準入標準、無人機頻譜標準、無人機安全性試航標準等仍在制定中，民用無人機準入門檻低，其生產、使用不受控，同時，我國低空領域未完全開放。國內民用無人機制造單位技術水平參差不齊，多為小型機，關鍵技術和產品性能有待提高。（本文作者就職於中信建投）

本主題由港仙於前天 12:02 移動

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=113249

傳說中能快速經營的8個最佳創業行業

來源: http://news.iheima.com/html/2014/1012/146651.html

i黑馬導讀：想創業？選對行業很重要，你選擇創業的行業應該處於其生命周期的早期，或者是快速增長期，並且人們對這些產品有著強大的購買欲。在這里，你會找到最好的機會：

1、手工酒精飲料，精品啤酒

同時，隨著房地產銷量的恢複，房地產銷售價格環比跌幅止跌反彈：

9月30日，央行和銀監會放松了首套房的認定標準，采用三折首付、七折利率優惠。10月住建部、財政部和央行又聯手降低公積金貸款門檻，還有報道提到，央行也對銀行放開了開發貸的限制。

此前高善文就認為，房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌。這次，他在報告中稱，隨著房地產銷售恢複得到確認，第二級火箭已經點火。

此外，這種積極的變化也可從股市一見端倪。高善文提到，10 月份以來，穩定類股票漲幅最大，其次為金融類股票，但 10 月份以來金融地產類股票開始加速上漲，這似乎顯示，市場近期開始預期並逐步消化房地產銷售恢複的趨勢。這一積極變化也許還可以再持續一段時間。

在與房地產聯系緊密的領域需求已經相對穩定，但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域需求仍然疲軟。報告稱：

10 月份工業品期貨價格明顯企穩，水泥價格小幅上升，但 PMI 指標顯示的新訂單和出口指數繼續下行，PPI 環比水平處於低位。這些變化似乎暗示，在重化工業以及與基建和房地產聯系比較密切的領域，需求相對穩定，但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域，在經歷了 8 月份產出快速下滑後，目前其需求仍然疲軟。我們認為存貨調整的不利影響可能會在近期結束，但最終需求的企穩反彈仍然不很明確。

以下是高善文關於牛市的“火箭三級推進論”：

前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升，社會融資的放量，導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面，刺激了股票市場上漲。

A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續，而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的，最多不會超過6個月，能不能超過3個月也許都是值得爭論的。

此後，A股走勢將轉入“第二級推進”的局面，其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象，使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現，火箭的第二級點火就可謂成功，市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長，走得更遠。

假設第二級火箭點燃成功，第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯，分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內，如果未來出現傳說中的牛市，基本取決於兩種力量的交匯，或是其中一種力量紮實地出現。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=118576

高善文：房地產快速反彈牛市二級火箭已點燃

來源: http://wallstreetcn.com/node/210495

管理層密集松綁樓市的舉措已經迅速起了作用，安信證券首席分析師高善文在報告中提到，房地產銷售短期恢複的趨勢可能已經確立，牛市的第二級火箭已經點火。

他在《旬度經濟觀察》的報告中稱，10 月份以來，30 個大中城市商品房銷售面積快速回升，目前銷售面積絕對水平已經回升到 2013 年平均值：

同時，隨著房地產銷量的恢複，房地產銷售價格環比跌幅止跌反彈：

此前高善文就認為，房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌。這次，他在報告中稱，隨著房地產銷售恢複得到確認，第二級火箭已經點火。

在與房地產聯系緊密的領域需求已經相對穩定，但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域需求仍然疲軟。報告稱：

10 月份工業品期貨價格明顯企穩，水泥價格小幅上升，但 PMI 指標顯示的新訂單和出口指數繼續下行，PPI 環比水平處於低位。這些變化似乎暗示，在重化工業以及與基建和房地產聯系比較密切的領域，需求相對穩定，但在與私人投資和中下遊行業聯系更緊密的領域，在經歷了 8 月份產出快速下滑後，目前其需求仍然疲軟。我們認為存貨調整的不利影響可能會在近期結束，但最終需求的企穩反彈仍然不很明確。

以下是高善文關於牛市的“火箭三級推進論”：

前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升，社會融資的放量，導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面，刺激了股票市場上漲。

A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續，而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的，最多不會超過6個月，能不能超過3個月也許都是值得爭論的。

此後，A股走勢將轉入“第二級推進”的局面，其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象，使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現，火箭的第二級點火就可謂成功，市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長，走得更遠。

假設第二級火箭點燃成功，第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯，分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內，如果未來出現傳說中的牛市，基本取決於兩種力量的交匯，或是其中一種力量紮實地出現。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=118677

日元逼近關鍵支撐位開啟快速貶值模式？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210963

周四，美元/日元攀升至7年新高，接近120的關鍵支撐位。法興Albert Edwards預測，日元的關鍵支撐位120將會很快被突破，日元/美元將於明年三月底之前，大幅貶值到145。日元貶值將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，並向西蔓延，產生一波通縮大潮。

下午的歐元區PMI數據顯示，歐元區本月業務增長低於預期，隨後，歐元下跌。因市場預期，歐元區的貨幣政策將部分因PMI數據而放松。美元/日元最高升至118.98日元兌換1美元，創下2007年8月以來新高。美元/日元收盤報118.63，當日上漲0.6%，自日本央行10月31日宣布寬松以來上漲了9%。

紐約梅隆銀行外匯策略師Neil Mellor向路透社表示，

從下周一開始，我認為市場會共同關註120的關口。日元下跌沒有技術支撐，美元/日元可能最早在下周中升破120。

甚至是苦苦掙紮的歐元今天都對日元升值。盤中，歐元/日元升至149.120，為六年高位。不過，在歐元區數據公布後，歐元下跌，歐元/日元收盤於148.49。

今天淩晨公布的美聯儲會議紀要顯示，美聯儲的措辭較上月更為謹慎。會議紀要還顯示，美聯儲成員並不怎麽擔心美元走強。

德意誌銀行全球貨幣策略主管Alan Ruskin表示，美聯儲為美元之後的上漲亮起了綠燈。

今晚，美國將公布一系列經濟數據，包括CPI和首次申請失業金人數，美元或將因此波動。

華爾街見聞網站此前提到，法國興業銀行分析師Albert Edwards近日發布報告稱，

日元將跌穿十幾年來的支撐位120。就我看來可能性很大的是，一旦日元跌破120以後將很快達到145。這將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，進而將西方卷入一波通縮大潮。

日本的寬松已經讓韓國感到擔憂。韓元在過去3年內對日元上漲了近60%。雖然韓國央行還沒有因此降息，但是其已經在最新的政策聲明中強調了匯率問題，並可能采取行動，限制韓元進一步上漲。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=119967

萬達上市——商業地產快速擴張背後的邏輯和隱憂

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=790

本帖最後由三杯茶於 2014-11-28 13:58 編輯

萬達上市——商業地產快速擴張背後的邏輯和隱憂

作者：格隆匯小峰

作為內地地產大亨王，王健林歷經風雨，成為地產行業發展過程中的傳奇人物。萬達早在多年前已有上市之心，其在A股被否無論是何原因，但結果就是延長了萬達的上市路程，如今，萬達商業地產正在全國快速布局，對資金的需求更甚以往。而萬達商業地產快速擴張的背後邏輯支撐何在？又是否存在隱憂，下面讓小峰帶你來管中窺豹。

1、萬達的業務結構和核心競爭力簡介萬達商業地產的主要業務有三個方面，開發和管理商業物業、酒店經營、物業銷售。從今年萬達的營收結構來看，萬達正在加強商業物業的管理與開發、酒店經營方面的業務。物業銷售業正在加強商業物業的開發，尤其是2014年，轉變較為明顯。單從萬達商業地產公司來看，似乎是轉向商業地產的速度更快，更堅決。但從萬達集團的戰略布局來看，小峰認為，這種轉變並非是簡單的向這些布局這麽簡單。

萬達商業地產的核心資產在於萬達廣場，實際上這也是承載萬達商業地產和萬達集團的戰略發展的戰略性資產，萬達從2000年開始轉型商業地產，14年的歷程使得購物廣場經理了4代發展，從最初的訂單模式到第三代的一站式消費中心都獲得巨大成功，如今，在第三代購物中心仍是主流的情況下，萬達已經在發展其第四代萬達廣場。其中第三代萬達廣場與萬達院線和萬達百貨相連甚密，第四代萬達廣場則與萬達集團產業布局聯系更為緊密，其設計以主題公園行使打造，集文化、旅遊、購物於一身，實質上已經具備城市綜合體特征。

2、服從於萬達集團的產業布局要更深入的理解萬達商業地產的發展，那麽首先就必須要深刻的理解萬達集團的發展戰略。王健林從軍隊複原入仕途再轉戰商場，從一無所有到地產大亨。其背後的關鍵在於其主導的數次極具眼光的戰略轉型。萬達從1993年開始轉型成為跨區域性的房地產商獲得快速發展，到2000年，開始逐漸加速商業地產的布局，以“訂單生產”的模式，同樣獲得了快速發展，2010年開始，萬達再次嘗試轉型，萬達下一步的戰略在於打造集文化、電商、酒店、金融、商業地產於一身的跨國集團公司。目前來看，萬達集團在文化領域布局的如院線、娛樂等方面已經取得一定效果，商業地產在加速布局，酒店自由品牌的建設也在快速發展，從更為宏觀的角度來看，萬達集團的戰略在於利用商業地產的優勢，切入相關產業，發揮產業間的協調效應，從而打造獨特的消費模式，甚至打造產業閉環。在文化、旅遊、商業地產、金融、零售等產業中，商業地產是載體，文化產業是先鋒，零售、旅遊產業會是後備軍，目前來看，商業地產、院線盈利能力穩定，零售行業雖不知確切盈利數字，但百貨行業競爭激勵是事實，僅憑借商業地產載體的優勢，仍難以樹立起萬達百貨在零售行業獨樹一幟的優勢。至於旅遊、金融產業對於集團利潤的貢獻，仍然需要進一步的串聯和產業布局。到這里我們就很清楚的看到，商業地產的重要性，因此，我們也可以看到2014年，萬達商業地產在全國各地快速上馬項目，鋪天蓋地的建設萬達廣場，這種項目上馬的速度其實但從項目的盈利角度來看，似乎並不科學，因為各地經濟、人文等背景的不同，很難保證項目都具備盈利的可能，實際上從相關的數據（本節第四點）來看，其盈利能力存在隱憂。這一點，小峰一直沒有思慮清楚。但看到萬達集團的戰略之後，小峰對這一舉措似乎有所理解。從宏觀戰略的角度來看，“占山為王”以爭取時間培育消費者，爭取充足的時間打造一體化的消費模式，比短期的盈利更為重要，在消費這件事情上，消費者不僅僅對於衣服、數碼產品有忠誠度，對於消費場所同樣會有忠誠度，那麽萬達快速的布局非一、二線城市就變得可以理解。同時，後續的文化、旅遊、金融、零售的產業同樣需要商業地產發揮載體或者協同作用，因此，購物廣場和其他商業提產的提前布局是戰略意義大於盈利目標的。

3、萬達商業地產發展轉型的兩個關鍵因素以物業銷售保證利潤，為其商業物業的自營和酒店開發爭取時間應該是其目前所采取的戰略，但其中的關鍵因素有兩個，其一是商業地產的租金回報率偏低，一般的商業地產租金回報率2%-3%左右，萬達的物業銷售能否在未來一個較長的周期內支持這種低租金回報率的商業地產管理業務的發展，是其戰略實施成功與否的關鍵；第二個關鍵因素在於，酒店的盈利能力，萬達商業地產的酒店自營業務是從2012年開始（之前都是交由第三方酒店管理方），但是其平均客房收入和入住率在2012年之後，均出現不同程度的下降，一方面，萬達在高端酒店品牌樹立方面，仍需時日，另一方面，其自營酒店的盈利能力較專業的第三方管理者存在差距也是事實，未來，萬達將會大力發展自營酒店業務，因此，其對酒店的管理水平就成了關鍵。

4、萬達集團的產業協同發展戰略是萬達商業地產管理和開發的保障萬達集團下面有萬達百貨、萬達院線等業務，其與萬達的商業地產均能形成協同效應，而且從長期來看，院線、百貨在其購物中心的立足，將會使得二者相輔相成、相得益彰。由於目前院線的建設方較小，有實力進行大規模院線建設的公司其實也就只有華誼、中影、萬達等少數幾家企業。因此，萬達對於院線的建設將在電影界形成品牌，而院線優質品牌形象的建立，實際上也能為購物中心的發展提供較大助力。萬達2014年上半年的租賃收入是51.77億元，其中來自關聯公司的租金和管理收入就達到了18.02億元，占其總收入的34.81%，且2014年，出現了與萬達兒童娛樂集團的關聯交易，這也意味著萬達集團正在加深相關產業的協調性，不排除其打造一站式購物中心的可能。

圖標3：萬達商業地產與租賃管理業務相關的關聯交易（單位：百萬元人民幣）

5、 萬達購物廣場快速布局三、四線城市的邏輯支撐和隱憂

（1）布局的邏輯萬達商業地產在全國3、4線城市的迅速布局，實際上有點“占山為王”的意思，迅速將萬達購物廣場打造成家喻戶曉的品牌應該是其迅速擴張的重點，“占山為王”，然後才會有更多的時間培育消費者，甚至帶動周圍商圈的成熟，這些效應並非簡單的金錢能夠衡量。當然，萬達購物廣場迅速擴張的背後並非盲目，其在成本效益端同樣存在考量。從邏輯上分析，萬達廣場在這些3、4線城市的布局由於時間較早，理論上將缺乏同等級的競爭者，而其一站式的消費體驗將是當地的單一式的商場所不具備的，因此，從邏輯上講，只要不是“荒山野嶺”的地段，萬達購物廣場在這些非一、二線城市的布局至少消費者流量這一方面是過關的。

（2）布局的隱憂萬達目前包括在建的萬達廣場共有159個，其中在建項88個，其中大多數位於地級市，部分屬於中西部省市的地級市。從購物廣場在建項目的布局來看，萬達未來商業地產的布局重點在於競爭相對平和的三、四線地級城市。這種避開一、二線繁華城市的戰略成功的關鍵在於成本的控制、居民消費能力的逐步提高；從實際情況來看，對於中西部地級市這種一體化的購物、娛樂消費中心較為新穎，競爭較小，而萬達的消費屬於中等偏低消費檔次，因此，在地級市購物廣場的持續運營不存在問題。存在隱憂的是成本控制問題，商業零售物業、寫字樓物業對於成熟商圈的要求就特別明顯，根據蘭德咨詢的測算，在三四線城市建造商業物業的成本和在一二線城市建造商業物業的成本在等同級別的情況下差別不會超過15％，但是租金回報率相差幾倍。同時，商品出售的周轉速度差很多，但商品價格與當地消費能力掛鉤，因此價格較一、二線城市可以差1－3倍，因此，在不成熟的地方建造商業物業，雖然地價會較低，但真實的成本更高。因為降低的之時土地購買的成本，以及小部分的建築成本（實際上用工成本差別已經太大），但這部分的成本占物業出售成本的不超過一半，但是銷售金額和租賃收入單價就差1－3倍，因此，僅從中短周期的運營來看，一、二線城市開發商業物業和寫字樓會優於三四線城市。

圖表5：部分萬達商業地產位於地級市的地產項目

從上面這些事實來看，萬達集團在文化、旅遊、零售等產業的布局將會以萬達商業地產的發展作為橋頭堡，也是戰略發展的載體。而服務於萬達集團戰略使得萬達商業地產在萬達廣場的布局方面速度非常之快，同時在建的項目達到88個，從短期商業利益來考量，很多廣場的盈利能力可能有待考量，但其“占山為王”的行為的戰略意義卻遠勝於短期的考量，當然，快速擴張的情況下，萬達的資金鏈和成本控制確實會受到考驗，這也是其在戰略實施關鍵階段所必須跨越的階段。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121144

經緯創投：快速找到高效融資的七條鐵規

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1217/148439.html

i黑馬註：格雷厄姆說過，最好和人類最基本的兩項本能——貪婪和恐懼背道而馳，才能做出正確的投資決定。融資其實也大致如此：比起感性，需要更多的是理性。本文給出七條關於高效融資的建議，但願你可以理性地開啟你的融資之旅。

文/經緯創投

首先先回答一下這世界上還有沒有高效融資這回事了?答案是：有。但前提是，需要運氣和願意通讀以下全文的耐性。

融資是門技術活，有的時候它還是一門藝術。你需要掌握一些方法論、技術要點、人脈以及在不斷的實踐中得以建立起來的節奏感——這種節奏感往往意味著你在掌控全局。

我們采訪了幾個在融資上各有特色的創業者：他們中有的屬於絕對的好運氣，好到一個產品規劃出來就有下一輪的投資人上門;有的是經歷過被資金追捧也經歷過低谷，最終完成了一輪中規中矩的融資;還有的則幹脆就是運氣沒那麽好，跌跌撞撞也沒有把事情做到自己原本設想的樣子。因為可以理解的原因，我們不公開他們的姓名。

格雷厄姆說過，最好和人類最基本的兩項本能——貪婪和恐懼背道而馳，才能做出正確的投資決定。融資其實也大致如此：比起感性，需要更多的是理性。

以下是七條關於高效融資的建議，但願你可以理性地開啟你的融資之旅：

1. 應該怎麽選擇投資人?

如果面前有選擇，那麽挑最懂你的那個。這個懂包括對你所在行業的懂，也包括對你將來想要做的事情的“懂”。投資機構是有自己的風格偏向的，有些投資機構比如經緯，在互聯網、移動互聯網的大行業背景下，也會更為細分，比如移動社交、交易平臺、O2O、互聯網金融、垂直社區、遊戲、智能硬件等等;花點時間對已經對你表示出興趣的投資人做個方向調查，找到那個對的人。

在基於對你所做的事情了解的前提下，才有可能幫助你。你拿到的一筆好的融資，應該不止包括錢，還有其他的附加值。這些附加值包括了在你需要的時候，可以給你包括招聘、處理突發危機、下一輪融資建議等各個維度的“雪中送炭”。今天這個時點任何一家優秀的基金其實都會在和創業者的溝通中強調自己基金在錢之外的所謂資源，但對於創業者而言，你需要分清楚這些資源哪些是你能用到的，什麽時候用到，什麽頻率用到，可能的成本會是怎麽樣的。

當然如果沒有特別多的選擇，那麽就選一個條款最不折騰的，以天使和A輪為代表的早期融資過程中，對賭往往是最容易出現分歧的地方，能不要最好不要。此外，受訪者給出的一個建議是，如果有一個有錢的“土豪”朋友，技能和你互補又不會對你公司的業務指手畫腳，那他其實就是一個很不錯的天使人選。

無論如何記住，好的投資人能給你的最重要的東西，其實是信心。

2.估值重要嗎?

在天使甚至A輪，估值並沒有迅速拿到錢，開始讓事情運轉起來重要。如果一個好的基金，你預測到對你的業務發展幫助更大，並且可以迅速決策的話，那麽估值真的沒那麽重要。在融資之前想好自己公司下一個階段的里程碑可能是什麽，為了這個里程碑需要的資金投入大概是多少，進而心里有一個“底”。特別是對於天使輪來說，重要的是把事情先做起來，而好的機構則會幫助你把事情做得更好，彼時更高的估值也就是順理成章的事情。

如果一個公司業務清晰，產品有剛需，很容易遇到的情景是當你已經和一個投資人談得很深入的時候，又有新的投資人謀求以更高的估值進入。這個時候時間節點很重要，如果前一個投資人已經完成了DD(盡職調查)，那麽後一個承諾給你更高估值的VC其實未必就會比前面的VC更有吸引力。

這里面需要找一個平衡。不一定要永遠把估值放在第一位，綜合考慮。投資機構和投資人的特點、條款、時間點，這些有的時候可能比估值更值得你花時間思考。

3.什麽是融資最好的節奏感?

首先做一個融資計劃表，找身邊的創業朋友或者你上輪的投資人聊聊，感覺下市面上可能對你們有興趣的機構/投資人，把你要見的投資人做一個排期。你需要學會判斷投資人對你的項目是不是感興趣，是不是對你的行業以及團隊感興趣。如果對方只是禮節性的，對項目沒有真正的興趣，那麽在這上面不值得你花時間。我們曾經遇到過一個團隊在找我們融資的時候先和我們說為什麽要首先找我們，比如經緯系其他兄弟公司可能的合作空間、競爭對手的融資情況等等;對於這樣的團隊我們自然會更加重視。

其次要有心理準備，從你有投資意向到投資敲定的時間最快是三個月，半年都不算長。如果涉及第一次做美金，需要做VIE結構，這個時間會更長。算好公司的現金流，留出富余量，不要等到現金流捉襟見肘了再出去融資，那會非常被動。

成功的受訪者認為最好的節奏感是你想清楚你的產品或者是公司將來的業務發展，你知道這個錢進來能把公司帶到怎樣的階段，而並不是在你最缺錢的時候出去融資。

此外數據增長過猛的時候去融資是有一定風險的。事實上，不要為了融資去沖數據，穩健和良性的數據增長更為重要，完全沒有必要暴漲。

即便融資沒有很順利，出去融資的時候也最好不要一口氣見十幾家VC。應該先見2-4家，然後停下來總結，收集反饋，分析他們的態度，綜合顧慮，再去見3-5家，如果還不行就再往外擴。最後還是一樣，選這里面能最快做決策的、最懂你的。

4.要介意一個機構投過你的競爭對手嗎?

按照現在的投資機構，因為量很大，每一家基金，或多或少，都有可能投到兩家競爭的公司，也有可能是很多公司在起初並不是直接競爭，但做著做著就會做到一起。這里面你要判斷這個機構是不是可以處理好細節。首先你做好對機構的調查，看看他們是不是投過類似的競品。

其次，如果一個機構可以開誠布公地在你介紹BP之前就告訴你，投過你的競爭對手，那麽你們其實是可以繼續下去的。成熟的機構會建立內部的防火墻機制，也會盡量保證不讓你的信息被競爭對手的公司提前知曉。與此同時你也可以問問當初基金投資那家競爭對手的決策流程、現在的發展狀況以及他們對那個項目的未來預期是怎麽樣的。

當然作為創業者，你真的還是需要對這點提高警惕，做好嚴謹的調查。也確實發生過一些機構把你的信息全部透露給競爭對手的情況。所以還是那句話，在投資人看你的時候，你也需要看機構，看人。

此外，有些公司會遇到一個情況，就是知道競爭對手在融資然後很著急，在想自己是不是也需要去融一輪。但這其實並不是特別好的方式，不要被競爭對手拖著走，還是要掌握好自己的節奏感。打敗你的其實不算競爭對手，而是你在不停地犯錯。

5.當合適的投資人還不少的時候，該如何處理，需要拿很多機構的錢嗎?

這個情況對一個好的公司來說，其實挺常見的。在我們的采訪中，有些成功的創業者認為能拿一家就最好一家，不要把事情弄得太複雜，導致將來要協調和分散的精力過多。

總體而言，股東最好稍微少一點，集中一點，尤其在早期的天使和A輪融資，甚至B輪融資的時候。當然如果成長過程中，有很多有名的VC向你靠攏，你如果願意犧牲一點處理複雜關系的時間，換取知名機構不去投競爭對手，有時候也不失為一個不錯的策略。

6.什麽是合理的股份占比?

最核心的原則是誰幹活誰拿大頭，我們今天看到很多公司有所謂的資源方(可能是土豪老板、可能是行業相關公司等)占股超過30%，這樣的結構其實並不是太好。我們覺得創始人兼CEO最好拿到30%-50%，最好不要讓任何一個投資人占股超過創始人。如果投資人對你有信心，他們不會要求超越你的，因為一家創業公司最後成功，很大程度上是要依靠創始人和團隊的。

7.除了找機構，還有什麽創新的融資方式嗎?

我們的受訪者中，有一家現狀還不錯的公司提出過一個方案，那便是他們曾經在發展過程中，向主管以上的核心團隊做過一次內部融資。內部融資一定程度上，對於團隊的凝聚力也確實有幫助。但是需要註意，做內部融資的先決條件是你擁有一個非常成熟的創業團隊。不會因為團隊成員頭腦一熱，拿錢進來。當公司遭遇瓶頸的時候，就會非常被動。創新的融資方式需要依團隊的自身情況去設定。

希望以上“七誡”對你有用。最後說一句，即便你遭遇了非常失敗的融資，也不要輕易否定自己。谷歌、蘋果都遭遇過融資窘境，但這絲毫不妨礙它們得以有機會成為偉大的公司。巴菲特說過，成功的人往往都有“內部記分卡”，他們更看重自我評價，而非外界的贊美和批評。即便你得到了一次茍且的融資，也不代表你就一定沒有遠方。

最後，祝所有創業者好運。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=123980

【創交會華南趴】牛文文：創業者需要的不是鼓勵，是快速成交

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1217/148429.html

16日舉行的黑馬創交會暨華南黑馬盛典上，《創業家》傳媒集團創始人牛文文喊出了今年的口號“一切不以交配為目的的會議都是耍流氓”。他號召創業者和黑馬，大聲講出你的交配需求，抓住每個可以你需要的人，大喊“我要，我要，我還要”！

以下是牛文文的演講：

華南是黑馬創交會的第一站，明天是華東，後天是華中，然後是萬人齊聚北京。今天很高興在改革開放的發源地——深圳南山舉行這個活動。今年黑馬創交會的口號是“一切不以交配為目的的會議都是耍流氓”，我們不進大酒店，只進體育場。

南山文體中心剛剛啟用，我們在這里舉辦活動，非常熱鬧。我也是自今年3月以來再一次看到我們的黑馬精神。我想跟大家說一句話：黑馬是中國最活躍、最有未來的一群人。我想說的是，從今年開始，創業人群不再需要社會和政府的鼓勵，因為社會和政府給我們的掌聲已經太多了。

現在我們要幹什麽呢？對於一個創業者來講，一旦開始創業，大家最需要的其實是快速成交。我們不需要掌聲，不需要鼓勵，接下來最難的事情是盡快完成，我們需要人才、我們需要資金，我們的產品需要推向市場，我們需要股權融資，我們需要教練和師傅，我們需要所有這些創業要素，最重要的是我們要快速成交。對於創業者來說，還沒有出門就有人等著他去百度、去華為、去騰訊，他們的產品經理一出來就有很多人搶。但是對於千千萬萬的創業者來講，最難的是剛開始的頭半年甚至頭三個月，怎麽讓市場資源盡快配置、盡快聚集在他們身上，這是一個大難題。

今年我們總理講，努力使市場在資源配置中起決定性作用，但是市場資源什麽時候能流到我們這些草根和創業者身上呢？我們不能等，要靠自己。我們開了很多會，我們做了太多比賽，但是能不能快速獲取需要的資源呢？一萬年太久，只爭朝夕。

以前我們沒有想過自己有這種力量能夠幫助年輕的黑馬快速配置其所需要的人才、資金等資源。12月12日本是電商的節日，我們把它變成了招聘的節日。考慮到創業最難的不是找錢，而是找人才，哪些平臺願意跟我們一起玩呢？我從上市公司和擬上市公司開始找起，找了好多，沒有人願意跟我們玩，沒人願意幫我們。後來我們的一名黑馬會員，我們身邊的兄弟——周伯通招聘的創始人馮濤，他膽子大，於是我們兩家一起發起雙12人才招聘節。一開始我發動一千名黑馬參與，沒想到一晚上有四千多名黑馬來了，到現在已經有一萬多名黑馬參與了。前兩天，某著名的招聘公司都找我們辦公室，排隊等，希望跟我們合作。我說不好意思，你知道創業人士沒力量，給不起錢，但是架不住我們人多，所以很多人後悔。我們創造了奇跡，盡管我們弱小，但是我們在一起的力量很大。

周伯通跟我們只玩了兩周。今天他告訴我估值已經升了五倍以上。一個只有20人的團隊也敢玩線上線下，我們上午就是跟周伯通舉辦人才招聘節，有四千兄弟和四萬個崗位，我都不知道怎麽玩這個遊戲。盡管我們小，盡管我們弱，但是我們的需求是旺盛的，我們有很強烈的交配欲望對不對？但是其他人老忽略我們的欲望和需求。這個社會就是這樣，最需要女朋友的人沒有女朋友，最不需要女朋友的人有女朋友。所以世界上我們有需要的東西，但是這個社會沒有做好準備。

今年我們也轉型了，不再開會，搞交配、搞交易，今天交易什麽呢？有四大交易：第一是人才交易，第二是產品交易，第三是股權交易，第四是師徒對接。我希望黑馬們大聲講出你的交配需求，抓住每個可以你需要的人，大喊“我要，我要，我還要”。大家記住，在黑馬商圈火了，就在全中國火了，兩個禮拜估值翻十倍不是神話。“三個爸爸”兩個禮拜眾籌第一，可惜我沒有投，才五個多月的時間，現在它都三億美金了。所以這個時間大聲講出你的需求就是王道，好不好？最後祝願大家今天晚上勇敢說“我要”，我也希望從深圳出發的產品方隊能夠在北京大決賽成功的活下來，爭取誕生幾個一億美金以上的硬件團隊，我也希望在北京找到自己想要的人。祝福大家能夠活下來。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=123987

重磅：中廣核電力——快速成長中的大象 2014-12-24 俞興杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/34436660

公司概況中廣核電力起源於1979年開始的大亞灣核電站籌建工作，大亞灣於1987年開工建設，1994年投入商業運營，使用從法國引進的M310技術，成為我國首臺投入商業運營的百萬千瓦核電機組，為公司積累了核電項目的技術、工程、運營管理經驗，之後嶺澳核電站於1995年開工建設，2002年投入運營，至此公司度過了早期創建階段。

進入21世紀，我國經濟快速發展，公司依托廣東省地區巨大的用電需求，於2004年開工建設嶺東核電站，2010年投入商業運營，這是我國第一座自主設計、制造、建設及運營的百萬千瓦核電站，形成了我國運用最廣泛、具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，同時單位千瓦造價大幅降低，經濟效應顯著，開啟了批量化建設的快速發展階段，隨後紅沿河、寧德、陽江、臺山核電相繼開工建設，並將在未來三年迎來密集投產期。公司13年收入約173億，歸屬母公司股東利潤約42億。

為籌備本次IPO，中廣核電力於14年3月重組成立，中廣核集團向公司註入大部分核電資產以獲得發行前85.1%的股份，此外廣東國資背景的恒健投資和中核集團分別以現金出資獲得公司10%和4.9%的股份，本次發行後，假如超額配股權未獲行使，中廣核集團將持有公司66.38%的股權。

發行前公司構架圖

行業概況上一篇行業報告從行業整體層面探討了核電發展的必要性和經濟性，在這一部分我們主要探討全國不同地區的核電發展前景。

我們同樣從量價兩個方面來分析，首先考察的是不同地區核電發展容量的問題。

由上表可知，2012年全國各省電力需求排名前五的省份依次是廣東、江蘇、山東、浙江、河北。這些省份均位於在人口稠密，經濟發達的珠三角、長三角和環渤海地區，核電大容量穩定輸出的發電特性需要有較大的電力需求，因此這些地區擁有較好的核電發展基礎，此外由於環境壓力較大，火電新建機組基本停止審批，電力供需缺口主要從資源豐富，電力有富余的其他地區跨省輸入，因此在本地新建核電也是一個滿足多方利益訴求的可行選擇。

較大的電力需求反映了當地核電發展的基礎，而較大的供需缺口則反映了核電發展的緊迫性，從上表可知，供需差額排名前五的省區依次是廣東、河北、江蘇、山東、北京，可以看到，這些經濟較發達的地區由於電力需求大，資源少，本地電力供不應求，需要從外部輸入，因此我國東部沿海省份核電發展基礎較好，緊迫性較高，部分中西部資源富裕，電力外送的省份並沒有發展核電的緊迫性。

考察完量再來看價，一個地區有發展核電的基礎並不代表在這個地區核電就能有好的發展，另一個必要條件是在市場競爭的環境下，核電企業必須擁有較好的競爭優勢和盈利能力。

一直以來核電上網電價定價機制為個別定價，采用成本加成原則，電站的發電成本越高，上網電價也就越高，這樣做的弊端在於為了獲得更高的電價和利潤，電站以增加投資，延長工期等方式使得電站成本擡高，最終成本由社會共同承擔。

為此國家決定引入市場競爭機制，改變核電上網電價定價機制。13年6月，國家發改委發布了《關於完善核電上網電價機制有關問題的通知》，通知要點如下：

1、新建核電全國標桿上網電價為每千瓦時0.43元。

2、當地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝加價）低於每千瓦時0.43元，新建核電機組執行當地燃煤機組標桿上網電價。

3、核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價高於每千瓦時0.43元的地區，承擔核電技術引進、自主創新、重大專項設備國產化任務的首臺或首批核電機組或示範工程，其上網電價可在全國核電標桿電價基礎上適當提高，具體由省級價格主管部門提出方案報我委核批。

4、核電全國標桿上網電價適時調整。

5、上述政策適用於2013年1月1日後投產的核電機組。之前投產機組上網電價仍按原規定執行。

《通知》規定了全國核電標桿上網電價，實際上網電價取核電標桿電價和當地火電上網電價的較低值，通過市場化手段來引導核電企業理性投資，合理布局，降低成本。

此外新老劃斷的方式使13年後新投產機組0.43元每千瓦時的標桿上網電價高於原有機組電價，這一標準考慮了三代機組投資規模增加，通脹等因素導致的成本增加，在不提高原有機組上網電價的基礎上使新投產核電機組也有合理的投資收益率。

最後由於首批三代機組安全性提高、施工周期長、設備國產化率低，發電成本大幅上升，通知規定這些機組上網電價可高於0.43元但低於當地燃煤機組，這也給予了三代機組一定的緩沖地帶。

《通知》對核電發展的影響是巨大的，它理順了核電定價機制，通過引入市場化手段來降低核電成本，促進行業長期健康發展。不過由於核電的特殊性，在市場化的競爭機制外，國家層面的統籌布局和各方力量博弈也是各地區發展核電的重要影響因素。

下面結合公司核電項目所在地以廣東和遼寧兩個省份為例從量價兩方面來分析我國不同地區的核電發展前景。

14年9月降價後各省區燃煤機組脫硫脫硝除塵標桿電價

廣東作為全國排名第一的人口和經濟大省，GDP和用電需求總量略低於全國的10%，12年電力供需缺口超過1000億度，核電發展具備很好的基礎。截止14年底，廣東省核電在運裝機規模達720萬千瓦，占全國裝機總量的40%，核電發電量為540億千瓦時，約占廣東用電需求的10%，未來幾年陽江和臺山核電將陸續投產，廣東核電裝機總量將繼續提高，根據測算，到2020年左右，廣東核電發電量將增加至1200億千瓦時，占用電總需求的比例將提升至18%，然而核電大發展仍難以滿足廣東省的用電增長，供需缺口繼續擴大，需要增加其他電力來源和外部電力輸入，因此廣東核電發展處於合理區間。

更為重要的是，廣東電力需求大，同時遠離煤炭產地，煤電成本高，當地燃煤機組標桿上網電價高達0.502元/千瓦時，位於全國最高，而從外購電成本來看，雲南、貴州向廣東送電價格為每千瓦時0.386元，至廣東的落地電價為每千瓦時0.502元。而《通知》規定新建核電上網電價為0.43元，顯著低於本地煤電和外購電的0.502元，具備很強的競爭優勢，此外0.43元的核電上網標桿電價距離0.502元的當地煤電上網電價有很大距離，這為臺山EPR首批三代機組爭取更高上網電價帶來了有利條件，因此廣東也成為最適合發展三代核電的地區。

廣東作為國內經濟總量、用電總量、電力缺口最大的省份，具備大力發展核電的基礎，同時核電相對煤電和外購電具備顯著的低成本競爭優勢，較大的價差也為首批三代機組爭取更高上網電價預留了空間。因此從量價兩方面考量，廣東是全國發展核電最為有利的地區，在這一大背景下，中廣核依托區位優勢，通過更高效的項目建設和更專業化的運營管理，成長為國內最大，盈利能力最強的核電運營商也就不足為奇了。

遼寧作為傳統工業強省，第二產業發達，用電總量處於全國較高水平，同時電力供需缺口較大，14年紅沿河1,2號機組投產後，核電發電量占遼寧發電量的比例約為8%，15年紅沿河3,4號機組投產後，核電占比將達15%，由於新建項目延遲開工，後續核電占比將逐步下降，電力供需缺口繼續擴大，因此遼寧也具備較好的核電發展基礎。

然而從上網電價的角度來看，內蒙古地區資源豐富，發電總量位居全國第四，但電力需求不能與之匹配，成為我國電力輸出量最大的省份。遼寧距離內蒙古較近，外購電成本低，呼遼直流工程呼倫貝爾、伊敏三期、鄂溫克電廠的上網電價僅為0.300元，至遼寧的落地電價僅為0.3781元，同時遼寧本地煤電上網電價為0.4044元，而紅沿河1,2號機組截止14年6月底的上網電價為0.4142元，故從成本角度來看，遼寧省最具競爭優勢的是來自內蒙古地區的外購電，其次是本地燃煤機組，最後才是核電，因此雖然核電在遼寧省具備較好的發展基礎，但其競爭優勢和盈利能力並不強。

綜上所述，我國核電從總體上看具備很好的發展前景，細分到具體省份，東部沿海地區人口密集，經濟發達，用電需求大，同時遠離資源產地，環保壓力大，煤電發展受限，電力供需缺口較大，東部沿海省份具備較好的核電發展基礎。同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

裝機情況公司目前運營管理11臺核電機組，總裝機容量達11624兆瓦，占全國總裝機容量的64.1%，權益裝機容量達7888兆瓦，占全國總裝機容量的43.5%，與中核形成核電項目運營雙寡頭產業格局，不考慮集團旗下的臺山與防城港項目，公司還管理了九臺核電在建機組，裝機容量達9846兆瓦，並將於未來三年進入投產高峰，推動在運裝機總量快速增長。

由上表可知，紅沿河、寧德、陽江、臺山核電於09-11年進入開工高峰，根據五年左右的建設周期，公司將於14-17年迎來投產高峰，不考慮可能收購的防城港項目，公司17年均權益裝機將達到13140MW，以14年均權益裝機7480MW為基數，未來三年裝機複合增長率約為20%，而包含防城港核電的裝機複合增長率將高達24.5%。

受2011年福島事故影響，12-14年開工機組數量大幅減少，據此推算公司18,19年僅有陽江基地5,6號機組投產，裝機增速降至約5%，隨著核電審批重啟，預計全國未來五年年均開工量在8臺左右，同時行業雙寡頭競爭格局穩定，公司2020年後裝機增速將回升至15%左右，因此權益裝機的快速上升將成為公司收入增長的主要推動力。

盈利分析核電具有初期投資規模大，財務杠桿高，利用小時數穩定，固定成本高，燃料等變動成本低等特點，度電成本對核電站單位造價十分敏感，度電利潤由成本和上網電價決定，因此下面在分析不同機組盈利狀況時重點考察單位造價和上網電價兩個影響因素。

大亞灣基地

目前在運的大亞灣、嶺澳、嶺東六臺百萬千瓦機組均位於廣東大亞灣核電基地，大亞灣與嶺澳四臺機組均采用法國M310技術，大亞灣於1994年開始商業運行，嶺澳於2002年開始商業運行，由於運行時間較長，項目貸款多已償還，財務費用較低，不過稅費等優惠政策也已基本到期，估算度電利潤約在0.1元左右。

2010年投運的嶺東核電采用中廣核經過消化、引進、吸收、改進等多項措施所形成具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，單位千瓦造價大幅降至1.3萬元以下，結合上一篇行業報告中的盈利測算，機組度電利潤超過0.1元。

陽江基地

陽江核電站是中廣核在廣東地區的第二核電基地，規劃建設六臺百萬千瓦壓水堆機組，1-4號采用CPR1000技術，5-6號采用經過31項技術改進，在CPR1000技術基礎上形成的滿足三代機組要求的ACPR1000技術，1號機組已於今年3月投入運營，2-6號機組將於15-19年陸續投運。

CPR1000技術成熟，設備國產化率高，項目施工經驗豐富，陽江基地單位千瓦造價僅約1.2萬元，上網電價為0.43元，度電成本約0.29元，度電利潤超過0.12元。因此陽江基地具有裝機容量大，造價成本低，上網電價高等特點，建成後將成為我國相對當地火電競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站。

臺山核電

臺山核電站位於廣東境內，在建2臺175萬千瓦的EPR三代機組。EPR技術采用加法，通過增加安全系統來提高核電站的安全性，這也導致更多的安全系統支出，因此需要建設更大的單機容量來發揮機組的規模效應。

法國、芬蘭的首批EPR核電機組建造周期和投資規模大超預期，臺山核電站也因為設計施工難度大，設備國產化率低，建造周期長等因素使得單位千瓦造價超過2萬元，預計臺山兩臺在建機組將於16年投產，根據測算度電成本將超過0.34元，度電利潤若想維持0.1元，則最終核定的上網電價需要達到0.47元，廣東燃煤機組上網電價高達0.502元，上網電價有爭取的條件，不過由於投資成本大幅提高，該項目ROE相比二代機組顯著降低，由於該機組盈利能力對上網電價十分敏感，後續需要密切關註這一不確定性因素。

截止14年6月底，臺山核電總資產約620億，所有者權益約210億，考慮到下半年可能仍有進一步的股權資本開支，公司運用IPO獲得的97億元收購臺山核電41%的股權定價基本合理。

寧德核電

寧德核電位於福建境內，基金寧核持有其46%的股權，公司所占權益股權比例為32.29%，是公司的合營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15,16年投產，采用CPR1000技術。福建省內煤電上網電價為0.4379元，寧德核電上網電價為0.43元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元以上，因此該電站盈利能力較強，不過該機組在福建的上網電價與煤電接近，成本優勢不明顯。

紅沿河核電

紅沿河核電位於遼寧境內，中廣核核投持有其45%的股權，公司所占權益股權比例為38.14%，是公司的聯營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15年投產，采用CPR1000技術。遼寧省內煤電上網電價為0.4044元，截止今年6月紅沿河核電上網電價為0.4142元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元左右，因此該電站盈利能力不錯，不過該機組在遼寧相比外購電和本地煤電並不具備成本優勢。

防城港核電

防城港核電位於廣西境內，中廣核集團持有其61%的股權，目前在建2臺CPR1000百萬千瓦機組，將於15,16年建成投產，廣西煤電上網電價高達0.4574元，防城港核電投產後上網電價將定在0.43元，因此防城港核電具有造價成本低，上網電價高，盈利能力強，競爭優勢顯著的特點。根據中廣核電力與集團簽訂的不競爭協議，在該等機組接近建成或準備投入商業運營後，中廣核電力享有優先受讓權。

前期核電項目

與中核集團前期項目均在中核電力內部不同，中廣核集團旗下如陸豐、鹹寧、蕪湖等眾多前期核電項目均不在上市公司內，2020年後的裝機增長需要通過不斷收購集團旗下的核電資產，而這些收購需要建立在時機得當，價格適中，上市公司具有相應現金收購能力的基礎上，因此這也在一定程度上增加了公司長期業績增長的不確定性。

現金流核電投資規模巨大，在建機組需要在運機組提供現金流支持，新項目收購也需要較強的財務狀況，若上市公司現金流不佳，則可能需要增發股份，這會攤薄每股收益，因此需要分析公司後續的現金流情況。

由上表可知，公司2014年6月底約有78億元現金，在建機組數量高達9臺，收購臺山核電股權也將花費大筆現金，這也成為公司資本開支最大的一年，同時在運機組僅為11臺，經營活動產生的自由現金流難以支撐較大規模的資本開支，此時順利進行IPO募得大量資金保證了公司後續發展，在維持目前70%資產負債率的前提假設下，考慮各項現金收支後預計年底約有現金135億元。

隨後公司在建裝機進入投產高峰，自由現金流繼續增長，在建項目資本開支減少，現金逐漸有盈余，若15年能順利收購防城港項目，年底現金將有所減少，但仍在100億元以上。16年後公司的自由現金流將超過100億，在建項目繼續減少，權益資本開支不足30億，年底現金將超過150億，此時將產生大量現金盈余，如果未能收購集團旗下前期在建項目，將會降低財務杠桿和資金使用效率。

今年是公司現金狀況最為緊張的一年，此時順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量的現金盈余，因此若在建項目順利推進，公司後續基本沒有再融資需求。

關註要點公司重組後眾多核電前期項目均保留在集團旗下，擴大核電裝機規模需要不斷收購集團旗下資產，收購的時間、價格需要關註；

核電站盈利能力對建造周期十分敏感，需要關註各個在建機組，特別是臺山EPR機組建設情況；

臺山核電項目屬於首批引進升級的三代機組，建造成本高，需要關註臺山核電爭取到的上網電價。

總體評價從行業層面來看，核電在我國具有良好的發展前景，從具體地區來看，東部沿海省份經濟發達，用電量高，電力供需缺口大，具備較好的核電發展基礎，同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

中廣核起源於大亞灣核電站，充分發揮了廣東省的區位優勢，由於沒有核燃料循環牌照，公司向專業的核電項目設計、建造、運營方向發展，也因此形成了更高效的項目建設和運營管理能力，逐步成長為國內規模最大，盈利能力最強的核電運營商。

裝機容量方面，公司未來三年將進入投產高峰，年均權益裝機增速達到20%，若將防城港項目考慮在內，複合增速將高達24.5%，成為推動收入增長的主要動力。盈利能力方面，大亞灣基地六臺百萬千瓦機組盈利能力較強，13年起新投產的核電機組將執行0.43元的標桿電價，這將使陽江基地成為我國競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站，此外寧德與紅沿河核電盈利能力也不錯，臺山核電屬於首批EPR機組，廣東的區位優勢使其具備爭取高電價的有利條件。現金流方面，2014年是公司現金最為緊張的一年，順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量現金盈余，後續基本沒有再融資需求。

總體來看，核電行業發展空間廣闊，競爭格局穩定，公司管理效率高，權益裝機持續增長，新投產機組盈利能力強，自由現金流能支撐業務發展，未來三年量增價穩推動業績快速增長，隨後增速下臺階，進入穩定增長階段。

(由於商業保密和合規原因，盈利預測等不予發布)

------------------------------------------

以上內容倍霖山投資管理有限公司版權所有，未經許可，不得拷貝。

截至2014年12月23日，已有6860名用戶訂閱倍霖山觀察。歡迎關註並推薦倍霖山觀察公共微信

方法1：點擊右上角的按鈕，選擇“查看公眾賬號”，點擊關註

方法2：在添加朋友中搜索montpelerinasset

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=125043

民生銀行不良貸款仍處快速暴露期處鏡如初

http://xueqiu.com/9226205191/36600591
民生銀行今晚公佈業績快報，實現營業收入1355億元，比預測的1335億元多20億元，歸屬普通股股東淨利潤445.5億元，比預測的457億元少11.5億元，同比增長5.4%。被早先公佈業績的浦發銀行、興業銀行雙雙反超，僅高於中信銀行,由於已有報導提及，此經營業績在意料之中，觀此近年來較低的增速，主要由不良貸款繼續快速暴露所致。
    一、不良貸款率高於預期。估計全年核銷轉出達150億元的基礎上，期未不良貸款率達到1.17%，高於預期的1.08%，期未不良總額達214億元，比年初增加80億元，加上核銷轉出150億元，全年淨增加230億元，高於浦發的174億元、興業的187億元、中信的200億元，顯示其資產質量在經濟下行中得以一定程度的暴露（均為估計數）。
     二、總資產增長回速。第四季度總資產達到40151億元，比如月底淨增加2458億元，與興業銀行的趨勢一致，這為營業收入超預期埋下伏筆。
    三、營業收入符合預期。營業收入達到1355億元，同比增長16.9%，高於興業銀行，但低於浦發和中信。
    四、提取撥備超過預期。從下表推算出減值撥備金可能比預計的多35億元，第4季度單季提取103億元，預計4季度核銷33億元，增加貸款減值撥備63億元，期末貸款減值撥備金餘額約425億元，撥貸比約2.32%，全年撥貸比淨提高11個基點，為新年達到監管標準打下較好基礎。
    五、一級資本充足率低於預期。由於總資產迅速增長，估計期末核心一級資本充足率由3季末的8.73%下降到8.37%,由於可轉債轉股速度較慢，核心資本壓力仍較大。
   這是一份符合預期的快報。今天民行銀行報9.3元，靜態市盈率7.15倍，市淨率1.32倍，其估值在銀行股中居較高水平。

附表民生銀行業績預期公佈對照表（表中紅色為筆者估算）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=132302

ZKIZ Archives @ 2019

📖 ZKIZ Archives

Random Tags