關於盈科大衍地產(0432)的可換股債券的補充

私募債券基金重估風險

2013-04-15 NCW

經歷了盆滿缽滿的豐收後，風險正在悄悄逼近，私募債券基金需要主動減杠杆◎ 本刊記者王申璐文wangshenlun.blog.caixin.com 從2011年四季度開始，中國債券市場迎來新一波牛市。與以往不同的是，這次債市牛市催生了一批私募債券基金，運用多重杠杆，賺了個盆滿缽滿。

進入2012年，私募債券基金的數量繼續增加，發行量亦水漲船高。2012年1月，僅佑瑞持投資公司一家就同時成立了12只債券私募產品。佑瑞持投資公司成立于2010年，2012年將其投資重心轉向債券。

以往關注于權益類投資的一些私募基金，也開始轉向做債券投資。

根據融智 - 中國對沖基金數據庫統計，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開放運行和封閉運行的債券私募產品共計349只，而2010年及之前共同才發行了15只。

業界估計私募債券基金總體規模應在千億元以內。這與25萬億元左右的中國債券市場規模相比，仍為九牛一毛。

與美國著名的固定收益投資管理公司太平洋（PIMCO）相比，後者實現8% 左右的常年投資回報率，資產管理規模超過1萬億美元。換言之，私募債券基金的發展空間還很大。

雖然原則上私募債券基金可利用基金、券商、信托等各類渠道投資于銀行間市場及交易所市場任何品種的債券產品，但私募債券基金最主要的投資品是高票息的城投債。

根據Wind 資訊的統計，私募債券基金目前的市場存量大約在2萬億元。

當外界開始對債券基金興趣濃厚後，自2012年四季度到2013年至今，隨著資金的不斷湧入，城投債的收益率被逐步攤薄，而私募債券基金的募集成本，也即與投資者約定的收益率並沒有出現明顯的下滑，這壓縮了私募債券基金的利差空間，風險也在暗暗逼近。

是轉變策略，更加謹慎，還是繼續利用杠杆放大，以此博取債券基金管理者更高的收益？這是一道風險與收益的選擇題。

“私募債券基金的興起發展有利於債券市場健康發展，但是如何做到陽光化、規範化，如何防範風險，同樣值得關注。 ”一位大型合資券商的固定收益部主管說。

“債券私募熱鬧了兩年了，接下來該考慮風險了。 ”北京樂瑞資產管理有限公司（下稱樂瑞資產）董事長唐毅亭說。樂瑞資產目前管理債券基金規模為70億元。

債市第三次牛市

近年來，債市不斷擴容，可投資的債券品種日漸豐富，尤其是高收益債券的跌宕起伏，直接刺激了私募債券基金湧現。

2011年下半年，A 股市場波動下行，年底兩個月上證指數跌幅超過15%。

2012年股票市場更是不振，2012年11 月，上證指數跌破2000點，而12月私募債券基金即新增成立15只產品。

伴隨股市的“漫漫熊市” ，投資者的理念在悄然轉變，尤其2011年之後變化更為明顯。經過2011年初雲投事件的衝擊，債市在當年7月到8月間陷入風聲鶴唳，經歷一波慘烈的下跌，主要城投債券種價格暴跌卻有價無市，債市的風險露出崢嶸。

但到了當年10月，隨著地方政府干預雲投重組，銀行間債市沒有發生實質性違約，整個債市的情緒發生顛覆性反轉，在零違約、剛性兌付的樂觀情緒下，高票息的城投債轉而成為投資者最熱愛的券種。加之2012年宏觀經濟政策調整為穩增長，城投債的融資限制有所放鬆，同時貨幣政策方面兩次降息，城投債的基本面發生變化，年初建倉配置城投債的投資者，收益頗豐。

這是中國債券市場五年內的第三次牛市。據民森投資的副總裁蔡小輝參加第七屆私募高峰論壇時稱，前兩次是2008年股市大崩盤時期和2010年10月。

“我們投資的債券品種以信用債為主，城投債是占比較大的投資品種。 ”上海耀之資產管理中心（有限合伙）市場總監王鳴介紹。

在如此市場機會來臨之際，諸多固定收益界“大佬”相繼轉戰私募領域。

2010年11月，原景順長城機構部總監高蕾成立北京佑瑞持投資管理公司。2011 年4月，唐毅亭成立樂瑞資產，他曾相繼負責過農業銀行和安信證券的債券投資交易業務。2011年10月，原華夏基金固定收益總監楊愛斌創立北京鵬揚投資管理公司。

根據私募排排網發佈的《中國對沖基金2012年度發展報告》，從2012全年來看，債券信托產品實現了6.41% 的平均收益率，2012年清算的債券信托產品共有15只；從產品到期時的累計淨值來看，平均累計收益率為5.5%。

2012年收益率表現最好的為深圳民森投資旗下的五礦信托－民晟盤馬，年度收益率為 15.37%，北京樂瑞資產管理有限公司旗下長安信托－穩健2號收益率約為9%，相比同時期的公募債券基金和私募證券基金業績較好。

“我們並不追求過高的投資回報，關鍵是要穩定。 ”唐毅亭說，其追求的長期投資收益率能在7% 到8% 就不錯了這是債券投資類產品能提供給客戶的真正價值所在。為了實現長期穩定的收益，私募債券基金以債券投資作為基本的手段，再配合其他的低風險投資工具，如其他偏權益類的資產，如可轉債、新股申購等，相機而動。

“債市的黃金十年剛剛開始。 ”4月9日，中誠信資訊科技公司副總裁郇公弟在其實名微博上熱情預言。

服務銀行理財

當前私募債券基金主要服務的對象是銀行理財資金。

“發展初期比較艱難，需要去說服委托方比如銀行理財資金信任我們，認識到我們的優勢，經過近兩年的發展，現在基本上得到監管層、委托方、通道方、賣方等各方面的認可。 ”多位私募債券基金的管理層人士告訴財新記者。

隨著銀行理財市場的高速發展，2010年前後理財資金產生了投資債券的巨大需求。

債市的主要投資者本來為商業銀行、保險公司等機構投資者，但這些機構受資產風險權重管理、監管限制，不太配比高票息的城投債。

但銀行理財資金的收益率，多在4.5% 到5.5%，一般債券無法滿足這樣的收益率要求。而商業銀行自身的激勵機制也無法使得他們自己有更多的積極性去管理，於是，商業銀行選擇將理財資金委托給第三方債券投資的專業資產管理團隊，利用結構化設計確保所需要的收益率，成為方式簡便、成本可控的管理方式。

“我在2010年就感覺到了市場上的這個重要變化，看到了銀行理財資金對債券投資的需求。於是，我從安信證券辭職，在2011年4月成立了樂瑞資產。 ”唐毅亭說。

一位券商從事固定收益業務的主管指出，目前有投資債券需求的理財資金有三種渠道，一是銀行自建的資產管理中心，二是銀行委托券商、公募基金，前兩者占絕大多數比例，2011年之後也有一小部分選擇私募債券基金。

融智評級研究中心分析師彭麗娜認為，債券界“大佬”主要是看重私募基金相對靈活的機制更有利於發揮資產管理人的投資理念和投資能力。楊毅亭認為，客觀上私募基金受到的監管和要求不如公募集金那麼嚴格。而公募集金在近幾年的經營環境下，過分追求業績和規模，忽略了客戶真正的需求，做私募可以更認真地聆聽客戶的聲音，提供定制化服務。

“實際上，私募比起公募並沒有太大優勢，分辨優秀的團隊更重要。 ”他認為。

一位合資券商的固定收益部主管介紹，除了上述從銀行、公募基金轉向私募債券基金的人士，私募債券基金的資產管理人還有一類，即民間自發形成的機構， “比如以前在發債主體公司從事發行債券的人士，對債券交易也很熟悉，幾個人一起湊點自有資金，就能成立了” 。

一位公募基金固定收益部高級研究員指出，私募債券基金最早的業務模式是借助信托平台、券商集合理財計劃、期貨資產管理專戶、基金一對多專戶等渠道發行債券型產品，或者以信托作為有限合伙人成立合伙制企業。

目前，市場上多數私募債券基金，採取最早支持陽光私募的信托渠道發行產品。根據融智- 中國對沖基金數據庫統計，2012年全年349只債券私募產品中，信托產品227只，券商集合理財有122只。

但隨著證監會對券商、基金創新業務的放開，再加上2013年6月，修訂後的新《基金法》實施之後，私募基金被納入監管，允許符合條件的私募債券基金髮行自己的私募產品，私募債券基金不必再僅僅依賴信托公司作為通道。

“通道業務，法律上我們不是真正的資產管理人，而是投資顧問。通道是可以拒絕我們某些投資建議的，比如，通道可以不徵求我的意見直接止損。 ”唐毅亭指出。

杠杆內有乾坤

從這些債券基金的公開收益率看，平均6.41%，似乎波瀾不驚。對債券基金的管理者而言，卻是另有乾坤。

同其他私募基金類似，私募債券基金的產品也分為結構化分級型產品和非結構化主動管理型產品。在私募債券基金髮展的初期，多數都選擇了發行結構化產品，2012年新發行的162只私募債券基金產品中，結構化產品有117只，占比72%。

結構化產品募集資金來源分為優先級資金和劣後級資金，配比比例通常為9 ︰ 1。其中優先級資金通常來自銀行理財資金，劣後級資金多為私募債券基金的自有資金。

優先級資金所要求的收益率是固定的， “大約在5% 到6％左右的年化收益率。 ”一位國內證券公司債券銷售主管說，高于同期的國債收益率，與公募基金髮行的分級債券基金產品的優先級收益率大體相當；剩餘收益則歸劣後級資金所有。

“銀行理財產品有保底的需求，甚至會主動找上這樣的私募債券基金，願意提供9 ︰ 1的資金配比，希望具有專業債券投資能力的機構能夠進行管理。 ”大型合資券商的固定收益部主管說。

這意味著1億元規模的私募債券基金，自有資金如果是一成即1000萬元，銀行配比的理財資金9000萬元，假設約定6% 的固定收益，1億元資金買了年息8% 的高收益債，收益是800萬元，給銀行理財支付收益600萬元，200萬元即為私募債券基金管理者的收益，與之投入的成本1000萬元相比，僅僅持有到期，收益就是20%。

私募債券基金還可以通過將債券做正回購的方式抵押融資，再買入債券博取收益，如此，再放兩三倍的杠杆，收益率就非常可觀。

“去年通過回購的杠杆實現40% 到50% 的短期收益率是很常見的情況，好的甚至到了80% 到100%。 ”上述合資券商固定收益部主管說。

不過，按照現行的《信托公司管理辦法》，信托公司是不能做回購業務的。但是券商、基金等其他通道可以通過做正回購來繼續放大杠杆。 “但是回購也受到一定的限制，比如基金進行債券回購的資金餘額不超過基金淨資產的40%。 ”一位公募基金固定收益部高級研究員說。

唐毅亭指出，委托人即銀行理財也會對杠杆比例做出限制，比如做一個資金比例為1 ︰ 5的分級產品，可以通過回購來放大杠杆，但總量不能超過1︰9，這是市場通行比例。

業內人士透露，目前一些大銀行如工行等，理財資金已經下調了分級產品的資金配比比例，一般1 ︰ 5或1 ︰ 6，以控制風險。

遍地黃金不再

“現在已經很難找到2011年中期那種遍地撿黃金的行情了。 ”王鳴說 2013年情況已然大變。3月27日，銀監會發佈《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文），限制資金投向非標準債權資產。

海通證券債券研究分析師姜超認為： “相比其他資產，信用債與非標準債權資產支持理財產品替代性較強，因此追逐高收益的理財需求仍然旺盛，而供給減少的情況下，資金轉移至信用債的概率大。 ”唐毅亭表達了對今後一段時間城投債的擔心： “信用風險很難說會不會爆發。但應該沒有系統性違約風險，因為有一系列監管措施，控制了平台融資的規模進一步擴大。 ”楊愛斌則持區別對待的態度： “對監管層限制的那一類城投債我們會謹慎，對政策所支持的那一類，隨著大家對經濟弱複蘇的共識，比如保障房、副省級城投債，還是具備比較好的相對投資價值。 ”長期看來，8號文利於債券類私募或公募基金的發展。短期來看，理財資金湧向債券市場，造成了目前供不應求的現象，壓縮了利差空間，給債券基金的操作增加了難度。

唐毅亭指出，現在確實需要關注城投債的利率風險。 “現在利率太低了，從高點差不多跌了200多個基點。 ”他表示，2013年要提高風險意識，準備應對措施，同時做一些規範化的工作。 “也許這個市場還會繼續上漲，但是我們覺得現在的風險已經承受不起了。 ”唐毅亭透露，樂瑞資產目前對城投債做了較大幅度的減倉，現在的倉位比例不到30%。

鵬揚投資總經理楊愛斌判斷，2013 年的債券市場可能是一個小牛市行情，在這種行情下，如果一段時間漲的特別快，就會產生價格回調的風險。出于對城投債信用風險的擔憂，並認為2013 年監管層對地方債務擴張的態度趨於謹慎。鵬揚投資2月已經對評級較低的城投債進行了調倉，對低評級城投債進行減持換倉，換成相對來說更加安全、絕對收益率也不低的中期票據。

“債券基金的利差空間已被壓縮得很小了，只要再跌30個基點就要爆倉。 ”券商從事固定收益業務主管人士指出。

雖然如前所述，債券基金的魅力在於杠杆能放大收益，但這時一把雙刃劍。

與股市不同的是，債市約定的平倉線一般只有10% ，實際操作中，債券價格跌5% 甚至更低就要強行平倉。因為債市流動性很差，一旦有風吹草動，債券只能砸在手里賣不出去。 “2011年9月爆倉跳樓的情景還歷歷在目。 ”券商固定收益部主管人士說。

債券基金中的謹慎者正在主動減杠杆。 “鵬揚今年基本上不考慮發行分級產品，今年總體形勢相對謹慎，不適宜發行大規模的分級產品。 ”楊愛斌說。

2012年年中，鵬揚資產、樂瑞資產首先開始嘗試，上海耀之也準備于2013年推出非結構化主動管理型產品。

“今年管理型產品是鵬揚投資的側重點，需求較大。另外還有一些創新策略的分級產品。但個人認為應該偏謹慎一點。 ”楊愛斌說。

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