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市場估計，阿里巴巴在美上市的募資金額將超過新台幣六千億元，成為史上最大上市案；但，也不過是最近一個多月的事，全球最大豬肉商萬洲國際上市計畫破局，新浪微博跌破承銷價，「看衰中國」的氣氛正在籠罩投資市場。

撰文‧乾隆來

中國「資本運作」是否泡沫化？二○一四年將是蓋棺論定的一年！

今年兩個全世界最大的股票上市（ＩＰＯ）案都來自中國，其中賣豬肉的萬洲國際（原名雙匯），原本預計在香港上市，籌資六十億美元，折合新台幣一千八百億元，這樁原為今年全球最大的上市案，卻在四月底因股票乏人問津而慘遭出局。接著五月六日阿里巴巴在紐約提出上市申請，估計募資金額超過新台幣六千億元，創下不只是今年、更是金融市場有史以來最大的新股上市紀錄。

賣豬肉的萬洲，以及賣網路的阿里巴巴，一前一後同登世界第一的金融寶座，讓人不禁聯想到一九八九年日本企業大玩資本運作從而走上泡沫破滅的歷程。

當年，日本三菱、三井、住友商社狂掃美國房地產，最終三菱地產以天價搶下紐約皇冠—洛克斐勒中心。而今天的阿里巴巴與萬洲國際，也都是中國式資本運作的極致樣板。

「國家級」的股東撐腰

萬洲國際的董事長萬隆，今年七十五歲，出身於河南漯河農村，從一個偏僻鄉下的小屠戶，靠著金融操作鯨吞了美國最大的豬肉公司史密斯菲爾德（Smithfield），成為每年宰殺四千萬頭活豬的全球最大豬肉商；阿里巴巴創辦人馬雲今年四十九歲，靠著日本軟銀、美國雅虎以及江澤民家族的庇蔭獨佔市場，成為擁有中國八○％電子商務份額的巨獸，阿里巴巴上市總市值保守估計將超過新台幣五．二兆元，而公司成立至今才不過十五年！

阿里巴巴在五月六日向美國證監會（ＳＥＣ）提出上市申請後，立即成為全球投資市場最熱焦點，主流報紙連續一個禮拜在頭版報導阿里巴巴的上市案，《華爾街日報》描述阿里巴巴是「集電子商務、搜尋引擎與商業銀行於一身的綜合體」，全世界絕無僅有、空前絕後的獨佔企業。接下來，阿里巴巴將要展開超過一個月的招股路演，這個史上最大上市案的發展將會持續發燒，各種正反兩面的討論炮火勢必猛烈，成為今年金融市場最熱門的話題。

萬洲與阿里巴巴，雖然一個賣豬肉，一個賣電子商務，但是兩家公司卻像兄弟那樣存在驚人的雷同。它們都有出身卑微的創辦人，所處的產業看似全面競爭，兩家卻都達成了絕對獨佔的地位。還有，兩家公司的「資本運作」模式雷同，都有「國家級」的股東撐腰。

萬洲背後有美國高盛、中國鼎暉（ＣＤＨ，中國最大的私募基金）、新加坡政府淡馬錫、香港郭鶴年家族的嘉裡基金；阿里巴巴有日本軟銀、美國雅虎，以及前任中國國家主席江澤民孫子的基金公司、前任國務院總理溫家寶兒子的新天域投資。阿里巴巴在兩年前將香港上市股票私有化，現在重新在紐約上市；萬洲則是把美國上市公司史密斯菲爾德私有化，拉回香港上市。兩家公司都使用了巨額債務進行私有化，都靠著財務運作打敗對手，位登九五。

去年九月，當時還叫作雙匯的萬洲，以七十一億美元、溢價三一％大手筆鯨吞史密斯菲爾德，轟動全球，因為萬洲創下了中國企業購併美國公司金額最高的紀錄，也因此成為全世界最大的豬肉商。當時，很少人想到萬洲今年的股票上市案，竟然就像得了豬瘟那樣被投資人棄如敝屣。

投資人表現意興闌珊

萬洲在今年初宣佈將在香港股票上市，而且衝刺今年全球最大、總金額六十億美元的冠軍寶座，鼎暉等股東聘僱了「史上最豪華的承銷團」，一般上市案通常只有一家主辦、兩家協辦，以及個位數的承銷商，雙匯的上市承銷商竟然高達二十九家，光是主辦承銷商就有中銀國際、中信證券國際、星展銀行、高盛、摩根士丹利、渣打銀行和瑞銀七家世界級的龍頭。二十九家世界一級承銷商軍容壯盛，六十億美元的目標似乎是探囊取物。

不料，公司在四月十日正式啟動上市，卻一路遭到投資人的搖頭否決，不到兩週就崩盤了。四月二十二日，承銷團、萬洲財務長楊摯君，以及鼎暉、淡馬錫等主要股東在紐約四季大飯店開會，會議氣氛猶如北極冰原那樣不寒而慄。美國主要的投資人「完全沒有興趣」，原因包括下市的史密斯菲爾德，竟然在不到一年就要以二十倍的本益比重新上市，以及美國發生豬下痢疫情，再加上萬洲的董事長萬隆與財務長楊摯君兩人就拿了八億股、總值新台幣三百億元的股票紅利等。

萬洲的集資目標先降至五十三億美元，紐約四季飯店承銷會議後，竟然縮減到剩下三分之一的十八億美元，四月二十九日則索性放棄上市，大陸媒體以﹁二十九家投行剛剛證明豬是不能飛的﹂來報導這個金融慘案，原本是今年全球最大的上市案，成了今年全球最大的上市失敗案。

今年香港的市況低迷，第一季香港共有十一家金額五千萬美元以上的上市案，總共集資不到六十億美元，與去年第四季的一三二億美元相比，剩下不到一半。新上市股票平均下跌一一％，四月上市的百奧家庭互動，上市至今股價重挫三○％，「看衰中國」的氣氛烏雲籠罩。

在萬洲之前，四月剛剛完成那斯達克掛牌的新浪微博，也經歷了類似萬洲的痛苦過程，原本經營團隊信心滿滿，最終卻在投資人意興闌珊下，被迫將公司預估價值減半出售。

四月十七日上市當天，董事長曹國偉、執行長王高飛，偕同巨星王力宏、姚晨一同上那斯達克敲掛牌鐘，以每股十七美元上市，當天的漲幅達四四％，但是之後就跌破承銷價。王高飛說：「想要上市集資的中資企業，最好在市場冷卻之前趕緊敲定。」瘋狂資本運作是否泡沫化？

新浪微博第二大股東阿里巴巴本身的上市也是一波三折，從一二年六月二十日在香港完成股票私有化下市起算，即將屆滿兩年；私有化當時用了七十一億美元，向大股東雅虎買回一七％的股份，金額正好與萬洲買下美國史密斯菲爾德的費用完全相同。

此外，阿里巴巴當時還向雅虎另外付了五．五億美元的技術權利金。兩年前與馬雲共同完成私有化的股東，如今都背負了沉重的債務；這樣的負擔，會不會再一次與﹁看衰中國﹂的市場氛圍相互連結？

萬洲與阿里巴巴，都頂著中國第一、世界無雙的光環，背後都有國家級股東，看來所向無敵，卻也因為野心勃勃的槓桿收購佈局，讓兩家公司都背負了巨額負債。阿里巴巴一三年的負債比率高達七七％，而萬洲在購併史密斯菲爾德之前，公司的負債淨值比只有七．六％，購併之後暴升兩百倍到二三七％。為了購併，雙匯向八家銀行聯貸四十億美元，又承受史密斯菲爾德二十四億美元的負債，成了負債總額高達七十四億美元(折合新台幣約二千三百億元)的高負債公司，即使聘請了史上最豪華的承銷團隊，花了昂貴無比的承銷費，最後還是救不回上市崩盤慘案。

不斷靠著資本運作，在世界各地證券市場圈錢的中資企業，在兩年前遭到致命的假帳風暴襲擊，去年第四季重新獲得喘息回春的窗口，今年卻又再度遭遇冷鋒，萬洲、阿里巴巴這兩個世界第一上市案的後續發展，將是中國持續二十五年瘋狂資本運作是否泡沫化的指標。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

世界最大的新股上市案

阿里巴巴預計集資金額200億美元，將創下人類金融史上搶錢第一名的紀錄

公司 集資金額 時間

阿里巴巴 超過200億美元 日期未定Visa 威士卡 196.5億美元 2008/03 通用汽車(重新上市) 189億美元 2010/11 義大利電力公司 174億美元 1999/11 臉 書 160億美元 2012/05 阿里巴巴將成為第四大科技公司？

——2014年5月6日各家科技公司總市值

單位：億美元

蘋果 5120

谷歌 3580

微軟 3220

阿里巴巴(樂觀估值) 2500

IBM 1920

甲骨文 1830

三星電子 1720

阿里巴巴(保守估值) 1680

臉書 1500

高通 1340

台積電 1020

央行徵信系統將不是惟一的個人徵信渠道，其自身也在從收費模式、機制保障、接納新成員等方面做出改變◎ 財新記者 李小曉 文lixiaoxiao.blog.caixin.com 按照2013年3月國務院下發《徵信業管理條例》 （下稱《條例》 ）和2013年12月央行出台的《徵信機構管理辦法》 （下稱《辦法》 ） ，中國將允許開設市場化個人徵信機構。財新記者獲悉，央行各地分行從4月起接受個人徵信牌照申請，5月中旬已經結束申請工作，之後各分行會將申請彙總到央行總行進行受理。

目前全國共有20家企業申請，其中北京有8家。業內人士預計首批牌照只有四五個。

有權威業內人士表示，一旦個人徵信牌照下發，中國的徵信格局將發生里程碑式的改變。央行徵信系統將成為金融信用信息基礎數據庫，市場化徵信機構將百花齊放，成為市場有力的補充。

截至目前，和歐洲類似，中國仍然是央行徵信系統一家獨大的格局。美國徵信體系基本由Equifax、Experian 和Trans Union 三家徵信公司形成的「三足鼎立」模式。相對美國模式，前述業內人士認為，未來中國的市場化徵信機構將術業有專攻，在徵信產業鏈上分別扮演不同角色，各自尋找自己擅長的生存之道。

收費獲批

5月27日，央行徵信中心宣佈，將從6月3日起對個人查詢本人信用報告收費。

按照《條例》和《國家發展改革委關於中國人民銀行徵信中心服務收費等有關問題的批覆》 （發改價格[2014]135 號）規定，央行徵信中心自2014年6月3日開始對個人查詢本人信用報告實施收費，個人每年查詢第三次及以上的，每次收取服務費25元，個人查詢本人信用報告每年前兩次免費。

目前發達國家的徵信體系主要分三種類型，分別以美國、歐洲和日本為代表，收費模式也各有不同。

央行徵信中心副主任王曉蕾表示，中心不以盈利為目的，但由於財政不撥款，維護徵信系統需要一定成本，因此向國家發改委提出收費申請，目前已經得到批准。

「其他國家的個人信用報告很多一開始都是收費的，後來為了確保百姓對個人信用報告的知情權，有的國家立法強制要求提供一定次數的信用報告。央行這次收費也是為了維持徵信體系框架穩定的必要措施。 」王曉蕾表示。

美國徵信體系最大的特點是市場化。在美國有1000多家當地信用局為消費者服務，基本都隸屬於前述三大徵信公司。這三家徵信公司分別擁有覆蓋全美的數據庫，包含超過1.7億消費者的信用記錄，在市場中可謂勢均力敵。

在三大徵信公司收集了海量個人徵信數據後，還須經過複雜的模型計算才能形成徵信產品。這三家徵信公司目前使用的計算方法模型都來自同一家公司，即被稱為「幕後大佬」的 FICO。

經過三大徵信公司的整理和 FICO 的計算評分，海量的徵信數據就變成了一份份整齊美觀的報告和325-900分值區間的評分，用戶可以只買報告，也可以報告+評分打包購買。

歐洲徵信體系最大的特點是由政府主導。包括德國、法國、意大利、西班牙等在內的歐盟成員國，均採用以央行建立的中央信貸登記系統為主體的社會信用管理模式。和中國類似，銀行依法強制向央行信用信息局提供徵信數據，所有銀行統一接口，由央行搭建全國數據庫。

日本徵信體系最大的特點是會員制。包括銀行、信用卡公司、金融機構、企業、商店等機構都是信用信息中心的會員，通過內部共享機制實現中心和會員之間的徵信信息互換。會員有義務向中心提供客戶個人徵信數據，中心也僅限於向會員提供徵信查詢服務。目前日本共有三大信用信息中心，查詢收成本費，不以盈利為目的。

技術保障

王曉蕾表示，目前個人徵信信息查詢主要面臨兩大技術困境，分別為：如何防止他人冒名查詢？如何讓報告安全抵達本人手中？對此，央行徵信系統對個人通過互聯網查詢本人信用報告提供兩種身份驗證方式 ：私密性問題驗證方式和數字證書驗證方式，個人可以選擇其中一種方式進行身份驗證。

私密性問題是基於個人在銀行辦理信貸業務過程中形成的身份信息和信貸交易信息，例如「你在招商銀行信用卡的額度是多少」等。但如果個人從未在銀行辦理過貸款，也沒有使用過信用卡，就無法使用該方式確認身份。同時，如果個人對自己的信用交易狀況不熟悉，也無法回答所提問題。據統計，目前身份驗證平均通過率為77%左右。

數字證書驗證即個人辦理網銀業務時使用的密鑰（U-Key，俗稱 U 盾） ，目前支持與中國金融認證中心（CFCA）合作的銀行或機構發放的數字證書，例如中信銀行、興業銀行、民生銀行、華夏銀行等。

目前，商業銀行使用的數字證書分為兩類 ：一類是使用CFCA發放的數字證書，目前大多數中小銀行都使用此類證書 ；另一類是自行開發的數字證書，主要在工農中建交五大行以及股份制銀行中使用。

「很多國家只有一種數字證書，但中國的銀行所用的數字證書並未標準化。因此，我們需要和每個銀行重新統一接口。2013年以來先試點解決小銀行的統一問題，在此基礎上和大銀行逐家談、逐家改。 」王曉蕾表示。

關於如何確保銀行積極向央行提供數據的問題，王曉蕾告訴財新記者，徵信中心建立了數據質量的考核機制，設定了參數衡量，從系統建成到現在，考核指標已經從最初的80多分提高到現在的99分，說明各金融機構的報數工作做得很好。

空間巨大

目前的央行徵信系統依然單薄。按照央行最新數據，目前徵信系統共有8.4億人，其中有信貸數據的只有3億多人。

也就是說，全國13億人口，有5億人在徵信系統中只是一個身份證號碼，還有5億人完全不在系統內。

從數據的維度來說，央行個人徵信報告以銀行信貸信息為核心，還包括社保、公積金、環保、欠稅、民事裁決與執行等少量公共信息。

王曉蕾表示，對於一個徵信系統而言，除了信貸信息，還應該有其他能夠幫助衡量借款人風險的信息，例如其他國家徵信系統中涵蓋水電、燃氣、手機話費等眾多公共信息。

2005年以來，央行花了很大力氣獲取這些公共信息，目前可以獲取公安部的身份證信息和質檢總局的組織機構代碼信息。此外，個人參保繳費信息、個人公積金信息、環保部門處罰信息也都納入了央行徵信系統。目前，法院的失信黑名單也正在和央行徵信系統對接。

「然而，還有很多公共信息，由於沒有明確的法律規定哪些信息可以公開，所以缺乏固定的披露制度和長期穩定的數據來源，這導致很多重要信息無法納入徵信系統。 」王曉蕾呼籲，希望未來加強政府信息公開和披露的法律法規，讓更多公共數據為徵信所用。

從涵蓋的機構來說，目前央行徵信系統也只和正規金融機構有聯繫，包括商業銀行、農村信用社、信託公司、財務公司等。

2013年2月18日，央行副行長潘功勝在全國徵信工作電視電話會議上指出，要做好小額貸款公司和融資性擔保公司的徵信服務，將符合條件的上述兩類機構有序地接入徵信系統，提供徵信服務。

華峰小額貸款公司一位負責人表示，將小貸公司接入徵信系統後，全國6000多家小貸公司以及5000多億元資金都將獲得更好的監控。對小貸公司而言，查詢企業貸款信息就更加方便。

有小貸公司人士認為，接入徵信系統有如下作用 ：加強銀行和小貸公司信用體系的及時聯繫，達到信用信息共聯共享 ；防止債務人利用小貸公司信用體系的孤島性質，游離於社會信用體系之外，規避徵信系統的及時監督；有利於各銀行、小貸公司對有不良信用記錄的債務人統一進行信用監督和制裁。

但也有小貸公司的人士對此表示擔憂，如果接入徵信系統，會影響小貸公司生意，因為小貸公司的客戶都是小微企業，企業質量也比銀行的客戶差，過去徵信都不是很透明，一旦他們在小貸公司的資金往來要被監控，可能會產生畏懼感。

對此，王曉蕾坦言，小貸公司一方面有強烈的需求，一方面的確也有顧慮，擔心信息透明會影響客戶借款。 「小貸公司對接入徵信系統的表現沒有以前積極。 」「過去通過讓借款人自己查詢，小貸公司其實已經實現了在央行查詢個人徵信，但一直沒有貢獻數據。對央行徵信中心來說，要盡最大努力把他們接進來，一方面我們研發了針對小型金融機構的簡易版接口規範，另一方面也研發了小型金融機構通過互聯網接入央行徵信中心的方法，讓小貸公司的接入更簡便易行。 」王曉蕾告訴財新記者，截至4月底，小貸公司接入企業徵信系統和個人徵信系統分別達255家和156家。央行還專門給小貸公司提供了簡化版的接口規範。

關於 P2P 公司接入央行徵信系統的爭論也為時已久。

拍拍貸總裁張俊表示： 「我們一直爭取進入國家的徵信系統，為徵信系統貢獻一些數據。但央行徵信數據目前只對商業銀行開放，P2P 網貸公司連查詢的權利都沒有。 」雲投網負責人王來表示： 「目前我們 P2P 平台為保證發佈投資人的信息準確可靠，迫切希望能在央行徵信系統查詢資料，同時也希望把個別借款人的不良記錄送給徵信系統，讓其他機構保持警惕。 」關於 P2P 接入央行徵信系統的爭論，王曉蕾表示， 《條例》規定，從事信貸業務的機構，都應該接入央行徵信系統。

但問題是，現在還沒有明確認定P2P 是從事信貸業務的機構。 「只要確認是從事信貸業務的機構，我們未來都會努力接進來。 」王曉蕾說。

市場化大門將開

隨著個人徵信牌照即將下發，央行徵信系統的「惟一性」很快將被打破。

2013年3月，國務院下發《條例》 ，明確了央行為徵信業監管部門，並規定經營個人徵信業務的徵信機構，需經過央行批准，取得個人徵信業務經營許可證。2013年12月20日，央行出台《辦法》 ，明確了設立個人徵信機構的條件和流程。

按照《辦法》規定，設立經營個人徵信業務的徵信機構，持股5% 以上股東最近三年無重大違法違規記錄 ；註冊資本不少於5000萬元；個人信用信息系統符合國家信息安全保護等級二級或二級以上標準等。

符合規定條件的機構，可以向地方央行遞交申請表、徵信業務可行性研究報告、內控制度說明、具有國家信息安全等級保護測評資質的機構出具的個人信用信息系統安全測評報告等材料進行申請。

央行自受理申請之日起60日內對申請進行審查，並作出批准或者不予批准的決定。決定批准的，依法頒發個人徵信業務經營許可證。

個人徵信業務經營許可證有效期為三年。在此期間，個人徵信機構每年要向央行報告上一年業務情況。如果個人徵信機構系統安全等級不達標，央行可以責令整頓或吊銷牌照。

「截至目前，個人徵信業務還處於初期發展階段，但一旦頒發第一批牌照，未來不拿牌照經營個人徵信就屬於違法了。 」安融惠眾CEO常勝表示。

在法律制度缺乏與資產管理水平較低的大背景下，為高淨值人群服務的家族信託

悄然入場並快速發展

◎ 財新記者 劉卓哲 文liuzhuozhe.blog.caixin.com 嚴格意義上講， 「家族信託不應歸類於信託公司創新項目，反而是國內信託公司回歸本源的過程。 」用益信託研究員廖鶴凱對 此表示。

6月4日，平安信託資本市場組合投資總監康朝鋒向財新記者確認，自2012 年首單家族信託成立至今，平安信託已成立多單家族信託。投資門檻為5000萬元以上，期限5年到50年不等。

「目前，國內主流信託產品，大多數都是融資類金融產品，即『反向信託』 ，並非真正意義上的信託， 」一位投資人士表示， 「信託的本源應當是『正向信託』 ，即『我信任你，我把某些資產託付給你去運營和打理，到約定時間你給我一定收益』 ，受託人背負著信託責任。 」智信資產管理研究院高級研究員崔繼培表示，近幾年來，關於信託轉型和回歸本源的呼聲很高，家族信託就是其中之一，監管當局也鼓勵發展家族信託業務。

4月初，銀監會出台《關於信託公司風險監管的指導意見》 （下稱99號文） ，在明確轉型方向部分提出「探索家族財富管理，為客戶量身定製資產管理方案」 。

99號文指出的信託轉型的六個方向包括：研究推出債券型信託直接融資工具；支持符合條件的信託公司設立直接投資專業子公司；開展併購業務；開展信貸資產證券化 ；探索家族財富信託和完善公益信託制度。

招商銀行與貝恩公司聯合發佈的《2013中國私人財富報告》顯示，2013 年年底，可投資資產在1000萬元以上的中國高淨值人士數量超過80萬人，高淨值人群持有的可投資資產規模達到27萬億元。

平安信託報告指出，20% 以上的高淨值人士將財富傳承作為重要的財富目標，並且46% 以上的高淨值人士開始考慮採用財富傳承工具。

自2012年下半年平安信託成立首單家族信託起，北京信託、外貿信託、中信信託、上海信託等信託公司也均開展家族信託探索和實踐。

防火牆

作為信託的一種，家族信託（Family Trust）是家族財富管理和信託制度結合的結果。

「通俗地講，家族信託就是為了個人和家庭利益，以私人財富的規劃、管理、保護、傳承為目的設立的信託，家族信託屬於民事信託。 」金誠同達律師事務所高級合夥人、上海律師協會信託業務研究會委員許海波認為。

家族信託的雛形可追溯到古羅馬帝國時期（公元前 510 年 - 公元前 476 年） 。

當時《羅馬法》將外來人、解放自由人排斥於遺產繼承權之外。為避開這 樣的規定，羅馬人將自己的財產委託移交給其信任的第三人，要求為其妻子或子女利益而代行對遺產的管理和處分，從而在實際上實現遺產繼承權。

如今國際上，包括洛克菲勒家族、杜邦家族、沃爾瑪 · 沃頓家族，以及香港的長江實業李嘉誠、恆基地產李兆基等，都借助家族信託制度，實現了信息保密、資產保障、稅務籌劃和繼承安排等功能。

許海波認為，家族信託主要有四個核心議題，分別是代際傳承、全球範圍內的資產配置、家族企業的財力聚合和永續發展以及遺產稅問題。

其中核心議題是財富的代際傳承。

「除信託之外，傳統的財富傳承方式一般分為生前贈與和遺產繼承，但贈與和繼承不具備信託制度優勢，難以解決家族財產傳承中所涉及的複雜問題。 」許海波表示。

平安信託相關人士認為，家族信託可以充當「防火牆」的角色，可用於保障家族財富，獨立於委託人、受託人、受益人的其他財產，限制揮霍的受益人隨意取用，規避相關法律糾紛。

「家族信託是可以定製的、服務於特殊目的、能夠為高淨值人士提供個性化需求的產品。其『私人定製』的高度彈性能最大程度滿足委託人的心願，既有效保障受益人的財富安全，同時亦可約束受益人的財富權利。 」平安信託相關人士表示。

崔繼培指出，為了實現信託的他益功能，國內推行的家族信託多採取單一信託模式。同時，限於信託登記制度缺失，一般採取可操作的資金信託方式。

群雄逐鹿

2012年下半年，平安信託推出家族財富傳承系列信託產品——平安財富· 鴻承世家系列單一資金信託，該產品不設具體投資收益目標，據客戶的風險偏好和需求選擇性，配置市場上各類投資產品。

平安信託作為受託人，根據委託人意願特別定製產品。在產品存續期間，資產配置方式和策略亦根據委託人的實際情況和風險承受能力進行靈活調整。

在受益人設置及信託財產的分配上，此類信託可設置他益受益人，可中途變更，限制受益人權利。在信託利益分配上可選擇一次性分配，定期定量（比例）分配，不定期不定量分配，臨時分配，附帶條件分配等。

對於資產達到5000萬元以上的個人客戶，平安信託將會提供鴻承世家資產 配置賬戶服務，包括為客戶提供資產配置管理、現金管理、未來現金流預測、投資便利、一對一投資諮詢、專屬產品定製等服務。

康朝鋒舉例稱，有的委託人要求在其身故後將信託利益在家族信託到期清算時，按照1 ︰ 1的比例分配給委託人配偶及兩個子女。其中，兩個子女分別獲得信託受益權的25%，在子女未成年之前，每年可獲得信託利益分配15萬元；在子女成年後出國深造可分配一筆教育金30萬元； 子女畢業後如自行創業，可分配創業金100萬元；子女結婚，可分配300萬元。若當中有一位子女去世，也可根據當時的實際情況，將信託利益直接分配另一位子女或分配給離世子女的家庭成員（如有） 。當在極端情況下，兩位子女均去世後，將該部分信託利益直接捐贈給慈善機構。

「每一單基本上都屬於『私人定製』 ，需要滿足委託人的個性化需求。 」康朝鋒說。

2013年9月，北京銀行與北京信託合作推出面向雙方頂級客戶的家族信託服務。北京銀行家族信託為單一信託，委託人限單個自然委託人，受託人為北京信託，北京銀行擔任信託財產託管銀行及財務顧問角色，受益人可由委託人事先指定。受託資產門檻為3000萬元，存續期限五年以上，為不可撤銷信託。

外貿信託副總經理李銀熙表示，從2013年與招商銀行合作推出首單家族信託產品之後，當年的家族信託產品數量已達到數十單。

2014年，多家信託公司開始試水家族信託。

紫金信託針對資產在5000萬元以上的客戶，推出「紫金私享」系列信託產品，以單一客戶作為主要服務對象，受益人範圍涵蓋自然人客戶的家庭成員，與家族信託業務接近。

中信信託也推出「家族辦公室」 ，服務範圍涵蓋投融資策略組合、法律稅務、教育傳承、慈善管理、藝術品收藏、定製化旅行等方面。

中信信託還與信誠人壽聯合推出國內第一單保險金信託。中信信託該項 目負責人劉小軍表示，作為家族信託基礎上的延伸，保險金信託是高附加值的「事務管理+ 資產管理」的單一信託產品，目的是實現委託人在保險理賠後對受益人如何獲取財產管理意志的延續，不僅僅是簡單的財富增值。

此外，上海信託也推出家族辦公室業務。

法律盲區

許海波認為，設立家族信託還存在一定製度盲區。

「按照《信託法》第二十四條，受託人應當是具備完全民事行為能力的自然人、法人。法律、行政法規對受託人的條件另有規定的，從其規定。因此，在缺失信託財產登記制度，也沒有《信託業法》或《受託人法》出台作為法律依據的情況下，受託人的道德風險難以有效防範。 」北京信託首席研究員劉向東指出，中國是以流轉稅和所得稅為主的雙主體稅制，遺產稅遲遲沒有出台。

「土地只有70年使用權，法律始終沒有明確規定附著於其上的商品房該何去何從，那麼房產被置入家族信託並使後代受益的可能性也值得商榷。

此外，國內理財機構的投資人才相對缺乏全球投資經驗，對於高淨值人士的跨境資產配置手段有限，這也會對財 產保值增值帶來挑戰。 」劉向東說。

李銀熙表示，高淨值客戶的資產主要以股權為主，資金只佔其資產中比較小的一部分。實際操作中，只有資金以及金融類資產不存在登記障礙，所以目前家族信託僅涉及這兩方面資產。

「與日本、韓國等國家信託財產登記適用於對抗第三方不同，中國信託財產登記則是家族信託成立的要件。然而，中國尚未建立信託登記制度，這將 導致非資金財產很難納入家族信託管理範疇， 」某信託研究部人士說， 「實際上，從某家信託公司與招商銀行合作推出的家族信託業務也可以看出，其家族信託僅包括資金財產和股權財產，而尚沒有納入不動產，主要是受限於現有信託制度缺陷。 」具體說，以現金財產設立資金信託，其財產交付和轉移容易，設立過程相對簡單。其核心在於兩個文件的擬定，即信託設立的信託合同文件和信託資金存管的資金監管文件。

許海波認為，從當前制度環境看，尤其在避稅的可行性與正當性備受質疑的情況下，對不動產作財產權讓渡與轉移的安排不切合社會普遍訴求。

上海信託蔡汝溶表示，財產登記制度、遺產稅、交易稅等方面的不完善或缺失，影響家族信託在中國的發展。

此外，從破產隔離的角度來看，真正的家族信託是要將所有財產的所有權進行變更的，而亞洲人對此都不太能接受，認為所有權發生變化是很大的問題，既想達到破產隔離的目的，又不想變更所有權，這就需要創設出新的有效的法律結構。

近年一直有國家正醞釀出台遺產稅 的傳言，因此如何合理、合法地節稅也是家族財富實際控制人考慮設立家族信託的重要原因之一。

遺產稅即指以被繼承人去世後所遺留的財產為徵稅對象，向遺產的繼承人和受遺贈人徵收的稅。

前述信託研究部人士認為，中國還沒有開展遺產稅，這使得財富傳承所面臨的稅負非常低，不像國外那樣面臨高達55% 的邊際稅率，因而避稅需求並不高，這也使得家族信託在國內的優勢無法完全顯現。

許海波表示，撇開信託稅法的空白問題，就家族信託和節稅、避稅關係而言，稅收問題本身是比較敏感。 「中國的私權保護並不理想，受國家意識形態和司法現狀的影響，如避稅不當，還有可能引起涉及刑事責任的爭議。 」許海波說。

《信託法》第十六條規定，信託財產與屬於受託人所有的財產相區別，不得歸入受託人的固有財產或者成為固有財產的一部分。受託人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信託財產不屬於其遺產或者清算財產。

前景模糊

雖然制度盲區很多，但多家公司已經進入市場。對此，業內人士認為該業務的前景並不樂觀。

某信託公司內部研究報告指出，家族信託是信託的本源業務之一，是財富管理和財富傳承的重要工具，未來可以作為信託公司的發展方向。同時，報告指出，現階段信託公司缺乏高端客戶資源及專業的財富管理能力等因素均將制約此項業務的開展，短期內家族信託在業內不具備大規模複制的條件。

崔繼培表示，從目前運作來看，中國設立的家族信託多為商業銀行的私人銀行部與信託公司合作推出，以「銀行主導型」為主，委託人身份複雜，並且多數人希望介入到家族信託的運營管理當中。

某信託研究部人士則認為，中國所成立的家族信託還難以成為嚴格意義上的家族信託，主要在於都是單一資金信託，所托資產範圍有較大限制，對家族財富規劃和有效傳承的目的相對較少。

前述信託研究部人士認為，目前，中國信託公司仍以融資類信託為主，主動資產管理能力不足，綜合資產管理能力不高，而且部分富裕人群在海外存放了大量資產和財富，信託公司海外資產 管理經驗更是欠缺。這對於以多種資產 管理為核心的家族信託來說，信託公司運營管理難度非常大。

「家族信託在中國作為一個新事物，仍未有成熟的產品服務模式，而且家族信託多為定製化服務，沒有完全可以複制的服務模式，這也涉及到家族信託產品的盈利模式，如何從家族信託服務中獲得收益，在既服務好富裕人群的同時，也達到獲得較高收益的目的，這需要進一步探索和研究。 」他說。

「以公司股權而論，通過設立財產 權信託進行企業傳承與治理的安排，具有極大待開發空間。 」許海波認為。

家族信託

強調代際傳承，全球資產配置，

家族企業的財力聚合

和永續發展

目前，在中國僅有資金

和金融類資產可登記為

家族信託資產，不動產

因制度缺陷難以置入家

族信託

由技術轉換、商業變遷和信息安全擔憂共同驅動的大裂變正在發生，分寸是關鍵 一場全球範圍內以分佈式架構取代集中式架構的技術變遷，在中國獲得了新的使命感。

雲計算興起， 傳統的 Unix服務器 （以小型機為代表）市場正在全球市場上遭到Linux （以 X86服務器為代表）的逆襲，在中國，這一趨勢在混雜了政治因素後，正被簡單化和誤讀為一場「去IOE」中國運動。

所謂「去 IOE」 ，這個提法最早源於阿里巴巴集團。

IOE 分別指 IBM、Oracle（甲骨文） 、EMC。2010年阿里巴巴實施技術架構調整，要以開放式的內部數據管理系統來取代 IBM 小型機、Oracle 數據庫與 EMC 存儲設備的封閉式數據管理的傳統組合。

今年以來，浪潮軟件（600756.SH）打出國產品牌強勢崛起的口號造勢。加之5月下旬彭博社等報導稱中國政府為了保證網絡安全，推動國內銀行放棄 IBM 公司服務器，轉用本土品牌。 「去 IOE」概念被重新翻起熱炒，進而被一一對應為以國產品牌替代 IBM 等國外IT品牌，惠普的服務器、思科（Cisco）的網絡，HDS 的存儲以及微軟的操作系統及辦公軟件等也受到威脅。

正在發生的故事，混雜了政治憂慮、技術進步與商業變遷。雲計算的出現、互聯網公司的崛起，過往封閉式集中處理數據的方法，遇到了以開源軟件和「雲」為基礎的開放式處理方式的挑戰。新技術的出現正在改變市場格局，但在中國，技術與商業之外的因素，加速了市場天平的偏移。這正是最大的不確定性之所在。

在多位接受財新記者採訪的技術權威人士看來，現在的去IOE 炒得太過了， 「不是非此即彼，也不是所有行業所有系統都得拋棄原有系統，用國產設備、用雲，不同的項目用不同的解決方案，不能變成一場運動。 」財新記者調查顯示，在「棱鏡門」之後，儘管中國政府比過去任何時候都重視網絡安全，但這並沒有變成必須採用國產設備的紅頭文件或者行政命令，各個領域的變化也不盡相同。

電力系統的公司已在用國產品牌取代國際品牌。在傳統IT 巨頭們佔據絕對優勢的金融和電信領域，一些機構和運營商嘗試在一些非核心領域引入 X86低端服務器取代小型機，但並不一定選擇國產品牌。在其核心的賬戶系統它們仍堅持使用以主機支撐的集中式處理的IT 系統，因為賬戶系統對數據的一致性、客戶信息的安全性和系統運行的穩定性都有很高要求。直到現在，全球70%以上的金融系統仍在使用這套系統來處理各種數據。如果要變，銀行將承擔不菲的重置成本和安全風險。當然，也有激進者認為，現在對銀行而言，並不是用國產設備和服務取代進口技術和設備的問題，而是能不能響應互聯網時代用戶對互動的基本需求，利用雲技術重塑內部競爭力的一次道路抉擇。

何去何從，中國式去 IOE 的大潮已經捲動。這場 由技術轉換、商業變遷和信息安全擔憂共同驅動的大裂變正在發生，分寸是關鍵。