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致「孤獨的投資者」的一封信 一只花蛤

“孤獨的投資者”:

       對於您的投資“八項原則”，我的態度是“基本上贊同”。不過，基本上贊同，並不表示完全的贊同。實際上，您的有些原則可能存在極其明顯的漏洞。並且，提出這些原則是一回事，付諸實踐又是另一回事。價值投資難就難在原則經常與實踐相背離。
       關於第一項原則，“選取傻瓜都知道的企業或是該企業倒閉全中國都傻，在熊市低迷期選擇具備這種雙傻原則的股票進行投資組合”。既然連傻瓜都知道的企業或該企業倒閉全中國都傻，那麽這些企業一定耳熟能詳，比如一些銀行、保險、電力和石油公司。毫無疑問，這些企業肯定是中流砥柱，在各個領域占據十分重要的地位。這些企業只要經營得當，管理層坦誠，公司的內在價值又被市場嚴重低估，確實值得投資。
       關於第二項原則，“投資組合適當分散投資並以大中小盤且不同行業相配置，最少不應低於五只而最多不宜超過十只股票”。此處“不同行業”應該包括相關的行業最好也不要進行配置。構建一個投資組合不只是技術，而且還是藝術。“分散”是為了更好地避險，但不僅僅為分散而分散。實際上當分散只限於五至十只股票時，仍然體現了“集中”。如此“集中”的目的是為了更好地掌控，這要比同時擁有四十個妻妾而到頭來誰也不識來得好。
       關於第三項原則，“牛市瘋狂時的未來若幹年所有股票都僅具有投機價值，而熊市低迷時的未來若幹年的那些低估值利潤高增長的優質公司股票具備長期投資價值”。若牛市時所有股票僅剩下投機價值，那麽作為價值投資者是否應該參與呢？答案肯定是不應該，但是一定很痛苦。因為當著所有的人都在賺錢的時候，有人卻選擇逃離市場，這需要極大的勇氣。而熊市時所有的人視投資價值而不見，有人卻能夠選擇進入市場，同樣需要極大的勇氣。
       關於第四項原則，“對於熊市低迷期的優質股票的投資應本著無需止損的策略而只需在資產配置的大原則下，敢於越創新低越買”。“止損”本來就是投機的一種策略，價值投資不應該有這樣的“策略”。價值投資者面對優秀公司的股價大幅下跌，往往會在其股票價格遠遠低於內在價值之下出手，股價越低越合算，買的股份就越多，因此並不存在“止損”的策略。價值投資者在買進之前就會對投資標的展開仔細的研究，然後深思熟慮，不符合自己投資標準的則不予考慮，因此並不需要所謂的止損。若需要經常性地進行所謂的“止損”，那麽很可能就是偽價值投資了。
       關於第五項原則，“在股市處於牛市瘋狂時，賣出股票後轉而買入一百元面值以下的國債是理想的選擇之一”。從資產配置的角度來看，一個投資組合若只單一配置股票資產，並不是完好的配置，應該還有債券、房地產、林地等。這一點可以向耶魯捐獻基金的大衛·斯文森學習。大衛·斯文森以“資產再平衡”的策略聞名整個資本市場，他以出色的投資業績無可辯駁地證明了“資產再平衡”策略的可行性，現在這個投資策略已成為著名的“耶魯模式”。
       關於第六項原則，“投機機會多來自於持續下跌或短期暴跌到關鍵支撐位附近縮量後再分批買入，需在尊重事實的基礎上提前做好認賠出局和止盈的計劃”。這一項讓我很不舒服，因為其中充斥了投機術語。如何辨別“關鍵支撐位”？“縮量”縮到什麽程度？通過圖形指標研究？這應該就是典型的投機策略了。實際上，投資就是投資，投機就是投機，不可能將兩者合二為一，否則格雷厄姆根本不需要花了許多篇幅來區分投資與投機。那些聲稱既能“投資”又能投機的人，本質上仍然是投機。因此這一項應改為，“投資的機會來自於在市場的猛烈下跌之後，當股票的價格與價值呈現出巨大的缺口時分批買入，然後等待價值的回歸…”。
       關於第七項原則，“融資資金應本著投機的原則來操作，不可短期重倉頻繁交易更不可在歷史底部區域，因意淫牛市而將融資資金當投資資金來長期持有”。理性的投資者通常不會隨意采用“融資”的杠桿，這幾乎成為一條嚴格的紀律。大概只有投機者才會不惜一切代價進行融資。融資與不融資反映於投資心態上將導致巨大的差異。這個差異恰恰非常容易使得投機者勇於短期重倉、頻繁交易、只重趨勢而無視公司的內在價值的存在。

       關於第八項原則，“投機是耐心等待內心深處確定的的直覺待有極大概率把握後再買入，而投資是從大周期的角度在低估時不斷買入並耐心持有股票從而賺取人性恐懼與貪婪的差價”。這一項總算試圖將投資與投機區分開來。但僅此還不夠。若是投資，就要根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作；若是投機，就要預判並下註於價格的變動，同時判斷市場走勢並采取相應的行動，即看漲時做多，看跌時做空，與持相反觀點並行動的人“對賭”。兩者涇渭分明。當然，不可否認，有時投資與投機的界限似乎很模糊，但是若不能區分兩者之間的根本差異，又如何知道自己究竟是投資還是投機呢？我的觀點是，若是投資，就應該按投資的準則行事；若是投機，也應該按投機的準則行事。投機就是投機，千萬不要說自己是投資。若想將投機與投資“有效結合”在一起，最終極有可能演變成純粹的投機。
       以您目前的情形看，總覺得您投機的成分要多於投資，但是考量您的投資組合，又不是這麽一回事。鑒於此，如果想讓自己的投資思路顯得更清晰一些，很有必要改變自己的投機思維，對第六和第七兩項原則進行重新修訂。當然，欲改變一個人的思想絕非易事，畢竟這些原則是您多年思考的結果。因此，這只是我個人的看法而已，僅供參考。至此，您應該清楚，我的“基本上贊同”，確實不表示我的“完全的贊同”。

                                                                                                                                                 2014.11.19

油價暴跌：飛向2015的第一只黑天鵝

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 格雷厄姆為什麼「不再提倡」價值投資 一只花蛤

       曾經有人說，本傑明·格雷厄姆晚年時已經放棄了價值投資，理由是他在1976年的一次訪談時曾說過“我不再提倡通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會的觀點”。然而，事實果真如此嗎？其實我們必須清楚，當一個人所寫的書、所說的話若不將其置於具體的語境下進行分析和理解，那麽就很容易斷章取義。
       我們都知道，格雷厄姆素以價值投資而著稱，其核心是尋找“廉價”的股票。不過盡管如此，格雷厄姆依然小心翼翼，並不完全贊成“積極型”投資。因為若是積極型投資就“必須對證券價值有全面深入的了解——深入到足以把證券投資看做經營企業一樣”。但是，這對於普通的投資者而言，顯然難以真正做到。並且，他們根本沒有時間、決心或是心理上的準備去接手這種準經營式的投資。鑒於此，“大多數投資者應該選擇防禦型投資類別”。他們“應該滿足於選擇防禦型投資組合所帶來的合理收益，堅決抵制貪婪的侵襲，絕對不要被頻繁出現的時尚所誘惑，更不要為了追求無止境的收益而偏離原有道路”。
       對於那些需要得到幫助的防禦型投資者，格雷厄姆推薦了專業投資顧問，因為他們“依靠合乎常理的投資經驗，不會標榜自己智力超群，而是以細心、謹慎和能力為基礎。他們的核心價值在於幫助客戶避免代價慘重的失誤”。然而，格雷厄姆也很早就看出，華爾街“就是一個依賴傭金而生存的生意場，在這個行當里，成功的秘訣就是為顧客提供他們所需要的的東西，想方設法不擇手段地賺取金錢，即使按照數學規則已經近乎不可能，但只要有一線希望，他們就會乘機而入”。到1976年，格雷厄姆又把華爾街表述為“令人厭煩……他們無休止的吹噓已經和笑話並無二樣，以至於人們會誤認為身處瘋人院”。
       早在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆就以1937-1947年的數據闡述自己的觀點。當時，標普500指數的總收益率為57%，而在不考慮費用的情況下，共同基金的平均收益率為54%。格雷厄姆認為，無論是正面還是反面，這些數字都沒有說服力。到1965年，格雷厄姆對基金能夠在降低成本的基礎上達到市場收益水平充滿質疑:“管理不善的基金只能在短時間內造就虛幻的巨額利潤，這些原本不存在的收益最終將不可避免地化為災難。”這些“管理不善的基金”指的就是20世紀60年代暴富時期的基金，他們聲稱擁有超人的秘訣、聰明伶俐而精明強幹、可以信誓旦旦地承諾、慣於用別人的錢創造奇跡，“但最終卻無一例外地讓投資者叫苦不叠”。
       在格雷厄姆那個時代。基金組合的年換手率在15%左右，而今天至少在100%，甚至300%以上。按照格雷厄姆的投資原則，他一定會視為極其嚴重的投機。格雷厄姆深信，“真正的財富不可能來自買賣，只能源於買入證券並長期持有，收取利息和紅利，從而實現價值的增長。”格雷厄姆目光如炬，洞若觀火。因此他在1976年接受采訪時坦言，個別投資經理試圖超越市場的企圖，註定只能以失敗而告終。基金經理即便有可能超越市場，也只能說是股票市場專家這個整體打敗了他們自己，這在邏輯上是矛盾的。這就是說，沒有證據能夠證明，職業投資者能夠比業余投資者獲得更高的投資收益率。因此，彼得·林奇可以很大膽地在他的《戰勝華爾街》第一章中宣稱，“業余投資者比專業投資者業績更好”。
       如果說在1976年之前的過去40年里，有人通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會，可能是非常有益的舉動。而在40年之後，當著市場早已“事過境遷”時，如果有人還準備繼續使用通過證券分析來尋找被市場低估的股票，結果卻可能是未可知:一則能否讓自己的努力不至於付之東流，二則能否找到真正的超額回報，格雷厄姆對此“持懷疑的態度”，這就是他“不再提倡”通過證券分析來尋找優越的價值投資機會的真正原因。很顯然，不是格雷厄姆“不再提倡”價值投資，而是市場可能已經不再存在適合價值投資的環境或者市場不買他的賬。但是，“不再提倡”價值投資並不等於格雷厄姆就此放棄了價值投資。“不再提倡”與“就此放棄”不是一回事。

隱初在我 一只花蛤

       本文似乎與投資無關，但與人生的思考有關。不過嚴格說起來，投資也是人生的一個組成部分，所以也可能有關。

       我很喜歡欣賞古畫，尤其是看到古畫中遠山連綿、層巒疊讞、澗水蜿蜒、茂林修竹，或者懸崖巨壁、蒼松古樹、溪流野渡、房屋掩映其間的美景時，我就不由自主地心向之，沈浸於其中，大有“歸隱”之意。歸隱大概是中國文人的最終理想。雖然我稱不上文人，但卻常有歸隱之心。我曾把我的想法告訴一個朋友，這位朋友說，這不過是“小隱”罷了，不是“大隱”。大隱應該隱於市，小隱才會隱於野。

       為什麽隱於野的只是“小隱”，而隱於市的才是“大隱”？其實這句話自古以來流傳甚廣，而且不知道從什麽時候開始。但是我猜想這句話更早的時候大概應該是：“小隱隱於野，中隱隱於市，大隱隱於朝。”隱於市的是“中隱”，隱於朝的才是“大隱”。西漢時辭賦家東方朔就聲稱自己是“隱於朝”的隱士。東方朔曾任常侍郎、太中大夫等閑職。他的性格詼諧，言詞敏捷，滑稽多智，常在漢武帝前談笑取樂。雖然他也曾言政治得失，陳農戰強國之計，但漢武帝始終把他當俳優看待，並沒有得到重用。因此，失落之下，當東方朔說自己“隱於朝”時很可能就是自嘲。“大隱”大概只有東方朔一人，這不是其他人能夠做得到的。其實大家心里都明白，要在朝廷之上政治漩渦之中做成所謂的隱士幾乎不可得，而且估計大多數人也不會認同所謂的“隱於朝”的大隱。於是，東晉時王康琚寫了一首《反招隱詩》，就有了“小隱隱陵藪，大隱隱朝市”的詩句。陵藪意為山陵和湖澤，泛指山野。看來在山野隱居的只能是“小隱”，這一點得到了大家的認同。但是“大隱”卻從隱於朝，延伸至隱於市了。“市”者，市井也。

       忽然之間很感興趣東晉大詩人陶淵明的住所，不知道他是隱於野還是隱於市。陶淵明在《還舊居》中寫道：“疇昔家上京，六載去還歸。”上京者，玉京也，也就是玉京山，現在九江市星子縣城西，於五老峰之南，根連廬山。古書中描繪玉京山是“一峰最秀，其東西雲山煙水數百里，浩渺縈帶，皆列於幾席間，奇絕不可名狀。”有人在探訪陶淵明故居後，大加贊賞，說其“宅東背山臯，望郡城在邇。西面田疇，一川屈曲，春夏可進小船，溪外蠡湖落星湖南有沙阜”。看來陶淵明的居住地屬於絕美風景地無疑。只是不知道那個地方應該是“野”還是“市”。陶淵明說他“結廬在人境”，“人境”也就是眾人聚居之地。並且“方宅十余畝，草屋八九間，榆柳蔭後檐，桃李羅堂前。”他又愛菊，在宅邊遍植菊花，這樣就能夠“采菊東籬下，悠然見南山”。他還經常去耕作，“種豆南山下，草盛豆苗稀。晨興理荒穢，帶月荷鋤歸”。這些描繪都表明，陶淵明所居住的是一個典型的村落，而且有可能是一個比較大的村落。那麽我們應該是界定為“野”還是為“市”呢？其實不管是“野”還是“市”，我們都不會視陶淵明為“小隱”。如果我能夠像陶淵明那樣混到了處級幹部，然後又歸隱回家，這恐怕不容易做到。就算真的做到了，恐怕也沒辦法像他一樣扛起鋤頭去鋤地。

     “中隱”這個詞在唐代大詩人白居易的詩篇中出現過。白居易在《中隱》中寫道：“大隱住朝市，小隱入丘樊。丘樊太冷落，朝市太囂喧。不如作中隱，隱在留司官。”這幾乎是一篇告訴我們如何做“中隱”的宣言書。山野和朝市都不是理想的隱居之地，於是白居易選擇在東都洛陽的郊外，那里有個地方叫“履道里”，原是洛陽里巷名，位於現在洛陽城東南安樂鎮獅子橋村東。履道里宅邸說白了就是白居易的私家園林。晚年時，白居易以刑部侍郎告病歸洛陽，以後就長期居住在那里。白居易寫有《池上篇》一詩，自敘其宅園創造經過和景物布局。履道里宅邸占地十七畝，“屋室三之一，水五之一，竹九之一”，又築有池塘、島、橋於園中。後又在池東築粟凜，池北建書庫，池西修琴亭，園中又開環池路，置天竺石、太湖石等，池中植白蓮、折腰菱，放養華亭鶴，池中有三島，先後作西平橋、中高橋以相聯通。園中環境優美，亭臺水榭，竹木掩映，白居易自譽其園雲：“都城風土水木之勝在東南隅，東南之勝在履道里，里之勝在西北隅。西閏北垣第一第；即白氏臾樂天退老之地。”我曾經在白居易的墓前拜謁過他，但卻從來沒想到他竟然有如此的豪園。看到這里我們就明白了，尋常人要去做“中隱”幾乎就是一個夢想，並且，這樣的人還能算是“隱士”嗎？土豪還差不多。既然如此，只好將“中隱”刪去。於是就留下了“小隱隱於野，大隱隱於市”的話語。

       現代人要去當隱士更是一件難事。但是在上世紀八十年代，就有五千多位來自全國各地的修行者隱居在終南山的山谷，過著和一千年前一樣的生活。後來，美國漢學家、佛經翻譯家比爾·波特來到中國，尋訪了傳說中在修行的隱士，遂有了《空谷幽蘭》一書的問世。他把隱士比作空谷幽蘭。這些人很不容易，他們願意在大山里度過他們的一生：吃得很少，穿得很破，睡的是茅屋，在高山上墾荒，說話不多，留下來的文字更少，也許只有幾首詩、一兩個仙方什麽的。他們與時代脫節，卻並不與季節脫節；他們棄平原之塵埃而取高山之煙霞。他們應該算得上“小隱”吧。可是要讓我放棄現在，去過像他們那樣小隱的生活簡直是癡心妄想。“空谷幽蘭”，夫幽蘭之生空谷，非歷遐絕景者，莫得而采之。現在我知道了，該幹什麽就去幹什麽吧。如果真的要隱居，其實“朝亦可隱，市亦可隱。隱初在我，不在於物”。

                                                                                                                                        原作於2014.7.27

讀序 一只花蛤

    兩個月前，北京金石致遠資產管理公司CEO楊天南先生將他的中文譯稿《沃倫·巴菲特的道路》（小羅伯特·海格士多姆著，第三版）上傳給我，我有幸地閱讀了許多重要的片段。我特別註意到，其中的序言部分新增了肯·費雪所寫的《成為最好的自己》。肯·費雪是“成長股之父”菲利普·費雪的兒子，現在掌管著費雪全球投資咨詢公司，其資產超過300億美元。在這篇序中，費雪稱巴菲特為“世界上罕見的投資家”。然而，有趣的是，多年前費雪在他的《股票投資就問三個問題》中卻不是這樣的觀點。
    在《股票投資就問三個問題》中，費雪並不認為巴菲特是“一個投資家”。巴菲特確實是“一個偉大的人”，但是巴菲特卻“不是一個成功的投資組合決策者”，因為他沒有任何作為資金投資家的業績紀錄。巴菲特並不是如同皮特·林、比爾·米勒或比爾·格羅斯那種意義上的“投資家”。對於這一點，我認為應該分為兩個階段進行考察。第一階段，在經營“巴菲特合夥人公司”之後接管伯克希爾哈撒韋之前，巴菲特與皮特·林、比爾·米勒等人並無顯著的區別，也是一個“基金經理”，替人投資理財。第二階段，在運營伯克希爾哈撒韋公司之後至今，巴菲特實際上是“保險公司”的首席執行官，因為他投資的資金大部分來自於子公司蓋可保險的浮存金。他的聲望就是建立在伯克希爾哈撒韋公司股票買賣和公司運作上的。第二階段的巴菲特是另一種意義上的“投資家”，通過並購、重組等運作不斷提升企業價值。很顯然，對於普通的投資者而言，既不可能成為像皮特·林或比爾·米勒那樣的基金經理，更不可能成為像巴菲特那樣的保險公司的首席執行官。普通的投資者應該怎麽做？這一點我借用費雪的說法，那就是:“成為最好的自己”。
    費雪認為，伯克希爾哈撒韋公司在2007年以前10年中，其收益率一直落後於標普500指數。2005年，標普500指數上升了4.9%，而伯克希爾哈撒韋公司股票的收益率卻下降了0.8%，基本上沒有變化。費雪說，伯克希爾哈撒韋公司主要依靠它前幾十年的光輝業績，才得以避免成為平庸之輩。關於這一點，我認為僅僅將公司股票的短期收益率拿來與標普500指數相比，有失偏頗，並不能衡量出巴菲特真正的經營成果。以短期收益率衡量之所以不妥，是因為其中很容易涉及到股票市場的情緒和偏好。道理很簡單，股票市場總是喜歡追逐熱點和“時尚”，並不會真正關註公司的基本面。真正能夠衡量出巴菲特經營水平的是公司“賬面價值”。巴菲特的“致股東信”顯示，在2013年以前的48年中，伯克希爾哈撒韋公司的賬面價值從19美元增長到114214美元，年複合增長率為19.7%。這是非常了不起的經營業績。如果一定要以股票收益率來衡量的話，那麽請看，48年前伯克希爾哈撒韋的每股價格為8美元，而今每股價格已超過22萬美元，年複合增長率在22%以上，同樣相當了不起。
    其實費雪在《巴菲特的道路》出版第二版時就作過序，但是我沒有讀過，因為我只讀過第一版。現在我只能在《股票投資就問三個問題》里讀到其中的大意，而且不能確定這個序與第三版的序是否一致。費雪在第二版序中認為，巴菲特的投資方式最突出的一點是“多變性”。費雪發現，巴菲特在20世紀60年代的投資理論與70年代、80年代初的投資理論相去甚遠。最初他只買最便宜的小盤股，後來則買“特許股”，接著他買大型公司的大型股，成為大型成長股的持有者。這些決策受菲利普·費雪和查理·芒格的影響很深。“當巴菲特發現自己所做的投資失去重心或者得不到他想要的東西時，他就不斷地改變投資策略”。可見巴菲特並“沒有建構一套系統的股市戰略技術”，主要的原因在於他的性格是“直覺型”的，他很少從技術性、科學性上考慮問題。普通的投資者即使能夠把巴菲特的投資方式複制到自己的投資決策上，依然無法跟上他的步伐。這一點與第三版序言的意思相似。在第三版的序言中，費雪認為，巴菲特在不斷的“自我進化”，沒有人能從他的過去準確預測出他日後的所作所為，而他卻能幹得不錯。確實，這一點我的體會是，千萬不要將價值投資機械化或教條化，要學會自我進化。再借用費雪的話說，只有將巴菲特的智慧融入自己的投資體系中，才是“有用“的。

異彩與衰朽 一只花蛤

       ——2014年投資報告

       有人以為我是一個職業投資者，而其實我只是一個業余投資者。因為沒有為他人理財，所以並不存在投資業績之壓力。但是，由於我的許多資金來源於我的家庭，我必然對他們有所交代。我一直認為，投資能夠獲得家庭的有力支持，絕對是一種優勢。如果連家庭也反對你的投資，說明你的投資一定是那兒出了問題。當我視我的投資組合為一個“家庭投資基金”時，這份“年度報告”就被賦予另一種含義了。所以，它的第一讀者理應是我的家人。
       截止2014年12月31日，我的投資浮盈為39.23%，這是在沒有使用財務杠桿的情況下取得的。目前持有八個股票，這些股票持有的時間或長達六年或短至半年，基本上是一個低估值低風險的投資組合，平均市盈率在21倍左右，如果扣除了通策醫療，則下降為15倍左右。這個組合變化很小，分布於銀行、管道、叉車、醫院、中藥、紐扣以及汽車內飾等子行業。全年只賣出一個，只買進一個，因此保持著很低的換手率。囿於文章之篇幅，我只能概述其中的幾家公司。
       1、偉星新材。我並不喜歡買進同一集團旗下的公司，但偉星新材卻是一個例外。偉星新材與偉星股份同屬偉星集團。這個集團有四個公司，其中偉星新材和偉星股份已上市，形成了“偉星系”。偉星新材是國內最早、規模最大的塑料管道生產商之一，是國內PPR管道行業的技術先驅與領軍企業，壟斷了華東市場。公司的給水管道系統、地暖系統、同層排水系統、城市排汙排水系統、地源熱泵系統被廣泛應用於居民住宅、商業建築、市政工程、工礦企業，是鳥巢、水立方、世博會等國家重點項目的供應商。偉星新材不是單純的制造商，同時還是零售商和服務商。目前偉星新材擁有30多家銷售公司和辦事處，1000多家一級經銷商，20000家營銷網點遍布全國各地。偉星新材的“星管家”是為消費者提供一個安全的用水環境，通過推廣，爭取提升整個行業的服務水平，除提供免費試壓服務外，還免費上門為客戶鑒別產品真偽、施工完畢後提供完整的管路排布圖，為日後檢修提供保障等服務。市場總是認為，偉星新材的產品是建材，因此其增長性需要依靠房地產的繁榮才有可能得以持續，這完全是線性思維。他們大概忽略了，僅城市內澇，未來城鄉地下水網大規模的建設，就可以使得偉星新材的前景有無限之廣闊。自偉星新材2010年3月上市以來，截止2013年，其營業收入複合增長14.65%，凈利潤複合增長16.76%，完全超出市場之預期。偉星新材的毛利率一直維持在37%左右，2010~2012年凈資產收益率徘徊在13%，2013年提升到17%，而其負債率僅15%左右。經營十分穩健。我在2013年11月買進時，出價相當於其市值的43億元，而今已超過60億元。
       2、招商銀行。我一直堅持把金融股納入我的股票組合。銀行是萬業之母，並不像保險、證券等那樣靠天吃飯。銀行的產品是金錢，很難想象那個人不需要金錢。我一直以為，一個長期投資組合若缺少銀行股，可能就不是完整的組合。招商銀行排行中國第六大銀行，是中國最早的零售銀行，有低資金成本之優勢，經營相當穩健。不過，銀行股最讓人厭煩的地方是，每當金融危機時，它總是首當其沖。銀行股一般以市凈率估價。2007年，招商銀行最高每股46.33元，相當於市凈率的8.56倍，而八月份時僅0.96倍。這是什麽概念呢？2005年，中國建設銀行引入美國銀行作為戰略投資者，出價是1.15倍市凈率。當時有些人斥建設銀行為“賣國賊”，幾年過去了，只是不知道那些“愛國者”做何義舉？最近幾年，銀行股包括招商銀行真正成為市場的“棄兒”，因為投資者恐懼不良信貸和地方債務，恐懼金融海嘯。招商銀行的經營發生了很壞的變化？沒有。唯一變化的只是投資者的情緒。實際上，自2008年以來，截止2013年，招商銀行的凈利潤從211億元上升到517億元，六年翻了145%，複合增長16.1%。招商銀行一直保持充分的預期損失抵補能力，2013年不良貸款率為0.83%，不良貸款余額183.32億元，不良貸款覆蓋率266%，資本充足率11.14%，並且，總資產首次站上4萬億元的級別。重要指標良好，整體風險可控，並未如許多人想象中的那麽岌岌可危。我在2008年底買進招商銀行時，其市值為1600億元，雖然而今已超過3500億元，但是覺得仍然沒有反映出其內在價值。近年來，招商銀行每年分紅都在每股0.60元以上，就讓它都不要上漲吧，每年獲得9%以上的收益率不是問題，比存銀行要合算得多。
       3、安徽合力。我很少買國企股，但是安徽合力可能是個例外。安徽合力是叉車等產品的領先生產商，處於國內第一、全球第八的行業位置，市場占有率24%。不過，與國際巨頭相比，經營規模仍有一定差距。叉車屬工程機械行業，但近年來由於倉儲物流業的快速增長，驅動叉車的強勁需求，合力產品的認同度又高，因此合力能夠快速增長。為此，我不會把叉車簡單地視為叉車，而是視為物流裝備。2013年國內叉車銷量32.86萬臺，增長13.8%；合力叉車銷量7.35萬臺，增長16%。增速高於行業水平。合力管理層不趕時髦不追風，以產品、質量和效益說話，形成了穩健的經營風格，值得信賴。在過去10年中，截止2013年，合力創造了營業收入複合增長17%，凈利潤複合增長15%優秀業績。2013年，合力的經營性現金流量余額高達6.63億元，在主營增加5.66億元的情況下，存貨僅增加4030萬元，應收賬款僅增加6194萬元。2011年7月，巨星科技收購與合力共占半壁江山的杭州叉車。當時預測杭叉2011年每股收益1.095元，巨星科技出資2.49億元，以每股13.98元的價格控股20%。這意味著巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍買進。合力2013年的每股收益0.98元，當年合力股價一直處於10元以下，6~8月的時候甚至處於七八元之間，當時如果以每股8元的價格買進，則意味著只有每股收益的8.16倍；就算以每股9元的價格買進，也只有9.18倍，比巨星科技的出價不知道要合算多少。不久前，安徽省已明確提出引入戰略投資者參與國企改革，提升公司經營效率，因此合力又具有國企改革之預期。
       4、桂林三金。醫藥股在一個股票組合中不可或缺，我一直認為，中藥最具民族性；中藥品牌最具獨特性；中藥市場前景廣闊，又具可持續性；同時又最能體現行業細分的專註性。藥品成千上萬，而中藥制藥通常只在某一領域內深耕細作。像桂林三金，在咽喉口腔用藥和泌尿系統用藥方面就形成了很強的競爭優勢，其核心產品西瓜霜系列、三金片已成為全國同類中藥的第一品牌。西瓜霜系列以OTC為主，可以直接在超市貨架上購買，類似消費品。慢性咽炎通常很難根治，只能靠藥物緩解癥狀，因此需要不斷用藥，而西瓜霜就是一個選擇。三金片則以處方藥市場為主，在臨床泌尿系統感染中成藥領域極具領先優勢，目前已入選國家基藥目錄。在臨床治療嚴禁濫用抗生素類藥物後，三金片可大顯身手。其他的如眩暈寧、腦脈泰等品種正在培育之中。過去8年，截止2013年，桂林三金營業收入複合增長7.75%，凈利潤複合增長10.06%。屬於適度增長的那種，不過許多人不感興趣，他們只青睞所謂的高增長，因此桂林三金的市場表現平淡。2013年顯然是個轉折點。這一年，桂林三金實現了上市後最好的增速水平:營業收入14.5億元，增長11%，其中三金片貢獻約6億元，西瓜霜貢獻約5億元；凈利潤4.2億元，增長率卻高達27%。桂林三金一向穩健，低負債，現金流充沛，主業鮮明。2012年底我剛買進時，市值為70億元，而今已超過百億元了。
       結束語
       金融市場具有驚人的均值回歸的力量。幾年前，我曾經寫過一篇《再過一千年也不會改變的話》的文章。在那篇文章里，我以塞思·卡拉曼的一節旁聽課為例，影射有人堅決不買銀行股。其實根本不是我有多高明，而是像塞思·卡拉曼那樣的大師級投資者早已洞見了其中真諦：投資者一般都趨向於跟隨市場趨勢走，喜歡對最近表現出眾的證券下註。他們通常憎惡最近表現不佳的證券。那些表現不佳的市場板塊和資產類別通常都會遭遇資金流出，而資金流出則進一步惡化下跌的趨勢。但是從歷史的經驗來看，不受市場追捧的證券在一段時間的表現不佳之後，通常會立即成為業績冠軍；而那些表現很好的證券在一段時間的出色表現之後則幾乎總會墮入深淵。這些本來都是很容易預見的因素，但是人類的天性使得大部分投資者難以從中獲益，因為大部分投資者只記得最近表現良好的證券。這就是本傑明·格雷厄姆引用賀拉斯詩句“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽”的深刻含義。

                                                                （本文所涉及的股票不構成投資建議）

木棉花下好讀書 一只花蛤

       ——2014年讀書記

       我曾經在一顆高大的木棉樹下住了二十年。暮春，木棉花謝的時候，會在空中優美地旋轉而下，然後輕輕地“啪”的一聲，落到地上。彼時木棉樹下落英繽紛，而其花既不褪色，也不萎靡。一朵木棉花只能絢爛一個花季。即使明年木棉重開，那也不是過去的那一朵。木棉花就是這樣，努力把握一生只有一次的絢爛，盡情展示自己的美麗。木棉花開日，正是讀書時。——題記

       我每年都會在“投資年度報告”之後附帶介紹幾本書，但是今年我決定將其獨立出來，這是因為考慮到文章的篇幅問題。維克多·雨果說得好:“各種蠢事在每天閱讀好書的影響下，仿佛烤在火上一樣，漸漸地融化。”雖然好書如水，但我也只能取一瓢飲耳。
       1、 《價值投資》，勞倫斯 A. 坎寧安著。坎寧安也是《巴菲特致股東的信》的作者。以“價值投資”為題的書現在似乎太多了，但是這一本自有它的顯著特色：價值投資不是高智商人士的專利，它需要擁有常識和良好的判斷力，應用這些能力需要依賴於建立一個經提煉過的智力框架，從而克制情緒上的沖動。 
       2、《 對沖基金風雲錄3：王者私語》，巴頓·比格斯著。 與前兩本“對沖基金風雲錄1、2”不同的是，它是一本名副其實的投資者日記，記錄了自2010年至2012年中期作者在金融市場上的所見所聞所感。 這是比格斯留給投資市場的最後箴言：現在比其他任何時候都更要註意投資者的情緒對市場的影響力。 
       3、《估值：難點、解決方案及相關案例》， 埃斯瓦斯·達莫達蘭著。作者是一流的估值專家。在這本書中，作者介紹了核心的估值工具，分析了當今的估值難點，然後系統地處理了公司生命周期各階段面臨的估值挑戰，接著轉向了難以進行估值的那些公司，比如周期性公司、金融服務類公司、依賴無形資產的公司以及經營多元化的公司。 
        4、《投資的四大支柱：建立長贏投資組合的關鍵》，威廉·伯恩斯坦著。作者揭示了投資關鍵的四個支柱——投資理論：永遠不要奢望沒有風險的高回報；投資歷史：幾乎每隔一段時間，市場就要狂亂一次，若毫無準備，逃脫不了失敗的命運；投資心理學：找出這個時代廣為接受的傳統智慧，假設它是錯的，而且通常來說，它真的是錯的；投資行業：不要輕信證券經紀人的建議。
       5、《反脆弱：從不確定中獲益》， 納西姆·塔勒布著。一本真正的經典之作。塔勒布的“反脆弱性”，是那些不僅能從混亂和波動中受益，而且需要這種混亂和波動才能維持生存和實現繁榮的事物的特性。“不確定性”不但有益，而且具有存在的必要性，因此我們可以反脆弱性的方式構建事物。反脆弱性是一個超越複原力和強韌性的概念，它可以讓事物在壓力下逆勢生長、蒸蒸日上。 
       6、《投資哲學：保守主義的智慧之燈》，劉軍寧著。沒有正確的投資哲學，就沒有成功的投資。投資哲學是關於投資的最高智慧。投資哲學是指導投資決策的一般方法。嚴肅的投資者需要投資哲學，因為投資哲學對投資的成功很重要。所謂的保守主義是指：堅持遵守成熟的思想和規則，不做不符合原理常識的決策，在現有規則沒有被證明無效之前，都要認真遵循。
       7、《微利時代的成長》，亞德里安·斯萊沃斯基、理查德·懷斯著。 這本書通過展示幾個在微利時代成長最快的公司，來探索創造利潤新模式的獨特藝術。這些公司在大多數觀察家和商業領袖認為利潤微薄的行業和市場中，另辟蹊徑，取得了令人矚目的成就。這是一本如何在微利時代獲得成功的絕佳指南。
       8、《發現利潤區》，亞德里安·斯萊沃斯基著。 我喜歡連續閱讀同一個作者的其他著作，這樣可以深入理解作者的商業思想。這本書采用動態的觀點分析利潤模式，詳細介紹了當前最成功的利潤策略及相關的企業設計經驗，這正是企業能夠超越經濟周期和技術周期，並始終處於利潤區之內的制勝法寶。值得投資者一讀。
       9、《需求：締造偉大商業傳奇的根本力量》， 亞德里安·斯萊沃斯基著。 作者通過深度剖析富有智慧的需求創造者，解讀他們是如何將那些令人們生活痛苦、不便、浪費，甚至危險的日常煩惱進行梳理，如何開發出令人們無法拒絕、也讓競爭對手很難複制的優異產品，如何最終解決掉這些煩惱，成為顧客心中一個無法取代的圖騰。 
       10、《好戰略，壞戰略》， 理查德·魯梅爾特著。許多企業總是慣於制定混亂的、毫無個性的發展戰略，這是因為他們沒有明白“戰略”這個詞的真正含義。因此作者提醒企業管理者，戰略的實質是必須擁有明確的行動目標，以及為實現它而采取的步驟。作者運用大量豐富的案例告誡人們要區分好、壞戰略，並且給出如何制定好戰略的良策。
       11、《常識的正面與反面：倫敦商學院至關重要的管理課》，朱爾斯·戈爾達、托尼·埃克爾斯著。作者以最新的經濟學和心理學調查為參考依據，並參照數百名世界級企業管理人員的工作成果與教訓，揭示出企業管理上的偏見和盲點，指出如何打破常規，爭取企業致勝的關鍵。
       12、《隱藏的價值》，斯圖爾特·傑克遜著。作者通過眾多案例，展示了如何發現一家公司的戰略市場定位，並說明了戰略市場定位對公司盈利能力的直接影響，揭示了為什麽有些公司能夠取得超出預期的成功，而有些公司即便面對絕佳機遇也難免最終失敗。

重讀經典 一只花蛤

       當天南先生翻譯《巴菲特的道路》的時候，巴菲特的公司伯克希爾·哈撒韋的股票價格正上破20萬美元。五十年前，巴菲特收購伯克希爾·哈撒韋時股價僅8美元，五十年後，伯克希爾哈撒韋的股價20萬美元，複合增長22.45%，而巴菲特的身價也飆升至630億美元以上。這些都是足以使之傲睨天下的事情。是什麽原因導致了奇跡的發生？羅伯特·漢格斯特龍的這本書將會告訴我們其中的奧秘。

       這個奧秘就是“秘密流傳了五十年”的投資原則: 把股票當作生意的一部分、正確對待市場波動和安全邊際。這些原則看似簡單，但要做到其中的任何一點都非易事。由於“人性”的作用，絕大多數投資者通常會在接近股市高點時買入，然後在接近低點時賣出，其現金流動隨著股市表現波動而呈現的敏感變化反而讓他們無法獲得高收益。因此，他們的收益增長趨勢往往呈間歇性，或在一個時段暴利或在一個時段虧損，缺乏盈利的連續性。股票市場就是一個巨大的幹擾器，它把投資者的註意力吸引到那些轉瞬即逝、起伏不定的投資預期上。

       而巴菲特購買股票的基礎則是，在假設次日關閉股市或在五年之內不重新開放的情況下，其背後就是“把股票當做生意的一部分”，關註真正有價值的東西——投資回報只源於公司經營收益的長期積累。“把股票當做生意的一部分”是一個非常重要的概念。因為是“做生意”，就要選擇“好生意”。好生意通常很少，一年做不了幾次。既然想做好生意，就要選擇好公司。選擇了好公司，就必須等待好價格，於是我們就可能成為精明的“商人”。既然是精明的“商人”就必須知道公司做的是什麽生意，這種生意是否看得懂，能否理解。此外，還必須了解這家公司的財務報表，是否高負債，現金流是否充沛，毛利率多少，凈利潤率多少，凈資產收益率多少等等。同時，還必須了解公司產品的前景，市場狀況，其競爭對手如何。最後，還必須知道這家公司的那個管理團隊是否誠信經營。只要其公司健康發展，就買進並擁有這家公司，分享公司的經營成果。

       如果一家公司沒有上市，因為每天沒有即時價格，或許投資者還能長久持有下去。然而一旦上市，情況就完全被改變了。因為是上市公司，所以每天每時每刻都會有報價。從投資回報的角度看，出價過高，其收益也一定很低，反之則反是。市場有時報價會很高，有時報價會很低。報價很高的時候往往群情激昂，報價很低的時候往往悲觀絕望。本傑明·格雷厄姆將這種情形生動地比喻為“市場先生”。比如，市場先生癲狂的時候，某一股票會報出高價；抑郁的時候，又會報出低價。“有效市場”理論說，股價可以在短期內全面而準確地反映公司的信息和基本面，因此沒有人能夠戰勝市場。但是僅僅幾個月，股價既能夠上150元，也能夠下19元，不知道反映出什麽樣的基本面。如果我們不能抵抗誘惑，在公眾情緒高漲時買進，並且還相信“合理”的鬼話，未來將是痛苦的。一個理性投資者不應當被市場先生所左右，而是應當充分利用市場先生的愚蠢為自己服務。當然，市場先生也有可愛的一面，那就是，他也會提供極其便宜的股價。若是我們彼時買進，那可能就是一個十分合算的股價，於是我們就擁有了安全邊際來保護自己。如此，才有可能讓自己的“生意”得以持續下來。

      “買一只股票就意味著投資於一家企業，而你就相當於是這個企業長期的夥伴，而且你投資的企業應該在他的領域具有優勢，從而能夠保證企業在一定時期內維持較好的利潤。”巴菲特如是說。短期來看，可能有些人比你賺的錢要多，但是只要你不賠錢，你的回報是持續且合理的。這樣的話，“雪球”才有可能越滾越大。縱觀巴菲特的人生，其實就是一個“滾雪球”的人生過程。他總是善於找到一個合適的地方，讓自己的雪球能夠越滾越大。比如，在可口可樂上滾出了100多億，在中國石油上滾出了30多億。這就是“沃倫·巴菲特的道路”。

       許多年前，我就閱讀過《沃倫·巴菲特的道路》。就是這本書，使得我從此沒有繼續在黑暗中摸索。但是我卻不知道，原來羅伯特·漢格斯特龍在1993年出版這本書後，每十年就修訂一次。天南先生翻譯的就是最新的第三版，使得我們又可以重溫這一部重要的經典之作了。

走自己的路 一隻花蛤 一只花蛤

實踐出真知 一只花蛤

        ——讀《2015年巴菲特致股東信》

       價值投資者一般都會視“巴菲特致股東信”為學習的必修課，這是因為巴菲特的致股東信集投資哲學之大成，它涵蓋了公司管理、投資策略、資本配置以及價值評估等各個方面，既簡潔而精煉，又富於實用性和教育性，並且行文活潑，妙趣橫生，蘊含著極其豐富的投資經驗。今年的致股東信，是巴菲特投資生涯中的第五十封信。二十五年前巴菲特曾總結過頭二十五年的錯誤。二十五年後的今天，巴菲特展望了自己的公司伯克希爾哈撒韋的未來。其中仍然貫穿了他的那些投資經驗。其實這些經驗表面看來都是老生常談，但是每次聽來卻依然溫故如新。
       1、“我在生意上的經驗對我的投資有所幫助，而我的投資經驗反過來又讓我成為更好的生意人。二者的經驗是互通的。”巴菲特這句話與“因為我是商人，所以我是個更好的投資者；而因為我是個投資者，所以我是個更好的商人”有著異曲同工之妙。但是大多數投資者可能具有投資經驗，卻沒有商業經驗，而許多商業家可能具有商業經驗，卻沒有投資經驗。因此，同時具備這兩者經驗的人顯然就具有了真正的優勢，不過正如巴菲特所說的，這個真理只能通過實踐才能徹底領悟。否則，你沒辦法知道。
       2、在巴菲特披露的幾條公司收購標準中，他只註重已被證實的持續盈利能力，而對未來預期不感興趣，更不感冒業績突然好起來的企業。許多人的投資都是基於公司的未來預期，但是預期需要知道公司的所有信息，如果能夠正確解讀這些信息，投資者就能夠預見到當前的股價還沒有反映出公司競爭地位的變化，並先於其他投資者做出買進或持有。不過，“預期”常常因為各種不確定因素而落空，這樣就會導致投資的失敗。而巴菲特要求的是已被證實的確定性，因為只有這樣的確定性，投資才是穩妥的。
       3、巴菲特在今年的一個重要警告說：“如果一個投資者買入伯克希爾股票的價位非常高，比如接近每股賬面價值的兩倍，那麽他可能需要很多年才能實現盈利。換而言之，如果買價非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。”這其實就是說，好公司並非等於好股票，但是許多人卻將這兩者混淆起來，為股票支付出了過高的價格。實際上，那些光芒四射的公司股價常常被嚴重高估，因此其未來可能面臨著下跌，而那些被一致認為“壞公司”股價常常被嚴重低估，因此其未來反而深具上漲的能力。
        4、巴菲特認為他有能力逐年增加公司的每股潛在盈利能力。但是，在某些年份這樣的增長將是顯著的，而其他一些時間將很少。因為他不能確定市場、競爭和運氣將決定機會何時出現。許多投資者喜歡追逐持續不斷高增長的公司，但是如果他具有一定的商業經驗，那麽他就會知道，任何公司的高增長都是不可延續的，因為公司的利潤最終一定將“均值回歸”。因此，高增長就是一種幻象。投資者必須明白，增長只是正確行事的副產品，其本身並不是一個有價值的目標。有時候增長只會毀滅價值，而不會增加價值。
       5、巴菲特要求他未來的繼承人必須是一個理性、冷靜和有決斷的人，必須對商業有廣博的理解，對人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必須知道自己的局限性，就像IBM的老掌門人沃森說的：“我沒有天賦，但我在某些方面還聰明，我就堅守在這些領域。”同時品德也至關重要，必須是全身心投入公司，而不是為了他自己。當然，更要具有基於常識的與生俱來的風險嗅覺。不過，這一次沒有提出這一點，但並不意味著不需要這一點。這是巴菲特對他的繼任者的要求，普通的投資者如果能夠做到其中幾點也很不錯了。
       6、“波動性和風險不是一回事，但是一些流行的公式，將學生和投資者領入歧途。”確實，股價波動不是風險，股價波動對真正的投資者只有一個重要意義，那就是，當股價大幅下跌後，給投資者提供買入的機會，而當股價大幅上漲後，給投資者提供出售的機會。在這兩者其他的時候，投資者應該將註意力集中在股利收入和公司的運作上，不必對股價波動過於敏感。投資者應該學會以經營一家企業的態度去經營股票。當然，這個觀點很難讓一些人接受。其實，擁有股票真正的風險在於，是所持有的公司出了問題。通常情形下，公司一旦出現了實質性的問題，很可能會讓持有者中斷他們的投資。
       7、大部分投資者，“都可以、也應該把投資時限設置為數十年”，短期的價格變動是不重要的。他們應該關註的是長期購買力的增加。巴菲特建議，對於這些投資者，在一段較長的時間里，購買一個分散的多樣化的投資組合，比持有美元債券要安全的多。然而，現實中很少有人做到這一點。大部分人采取的是“積極交易”的策略，試圖“抓準”市場的波動，不充分的多元投資，向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用。

        8、“不應該用借來的錢投資”。巴菲特以他一生的經驗告誡我們，用借來的錢做投資，不一定能夠增加你的豐厚回報，反而可能會摧毀你的豐厚回報。因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情，但是卻沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括巴菲特和查理·芒格——能告訴你高風險事件什麽時候發生。“所謂的預測家能填滿你的耳朵，但是永遠不能填滿你的錢包。”看看過去一年來在A股市場上所發生的“昌九”融資者們的事件，巴菲特所言非虛。