鱷兄:高誠資本(8088，前亞科網、亞科資本)系列(1):故事介紹
(謝鱷兄提供補充資料。)
(1) 上市公司賣殼前發展
該公司前名為亞科網，由一班投資銀行家於1999年1月成立，並於4月獲勵晶太平洋(575)投資，成為該公司大股東，其後在2000年4月發行3億股上市。
根據招股書，初定招股價為1.68元，上市時市值達40.31億元，但當年盈利及資產分別僅10.1萬美元及669.7萬美元，PE及PB分別為5,101倍及77.17倍，可見定價之高。
上市前，適逢當時科網熱潮爆破，招股反應不佳，招股價降至1.05元。上市當日，股價一度暴跌至72.38%，至29仙，收市仍然下跌57.14%，至45仙。
之後因科網業務變成泡影，公司亦無重大項目投資，股價亦逐步下滑，漸漸變成仙股，並改名亞科資本。
2005年，因一輪油田借殼活動成功後(詳細請看第4部分)，公司股票價格大升，故公司高管陸續出售股權。在2006年3月，公司發行7,500萬美元可換股債券，可換取亞科資本新股及旗下Crosby 股份，該批債券為5年期，於2011年3月到期。
2006年，旗下Crosby因為活力門造假醜聞，故欲收購該公司股份，但最終不了了之，同年，公司欲轉主板，但最終失敗。
2008年4月，公司宣佈10合1。6月，更名為現時名稱。因經營開支過大及資源開業遲遲未產生真正收益，故公司大幅虧損，加上可換股債券到期，無力償付，故於2010年6月，變相賣盤予石庫門。
(2) Spike 借殼交易
2001年1月， 該公司向電訊盈科(8，前香港電訊)附屬Cyber Convergence Limited購入 Spike Cyberworks Limited 30%股權，並藉認購股權，把股權增至51%，並向Spike Cyberworks Limited投入股東貸款，並改名為Spike Limited。
2001年間，其股權增加之餘，亦引入旗下軟庫亞科網投資管理及Nirvana Capital Limited作為股東，Spike Networks Limited股權漸次減少。
2001年8月，該公司憑持有Spike Limited的大部分股權，逆向取得澳洲上市公司Spike Networks Limited之控股權益。
2002月5月，該公司透過以股換債，增持Spike Network Limited股權。
2002年6月，GreenTree先生正式認購Spike Network Limited新股，成為該公司主要股東。而Spike Limited因亞科網及Spike Network Limited 不欲投資，或會清盤。
2002年7月，Spike Limited 清盤，故借殼交易失敗。
(3) Crosby Capital 發展
2001年11月， 公司收購Crosby Capital，該年年報也無無披露收購金額，相信因收購金額不大，故為一不須披露交易。據稱，該公司於1984年成立，為一間以新加坡為基地之公司，在企業融資及資產管理方面擁有既定的區內特權及聲譽。
2002年2月，因購入Crosby Capital，經營範圍變更，故易名為亞科資本。
2004月3月，以Crosby Capital 資產注入英國AIM空殼公司Skiddal Capital Inc.,，反收購取得控股權後，並引入少量資金。
2004年7月，Skiddal Capital Inc.,完後後該公司改名為Crosby Capital Partners Inc.。
2004年8月，Crosby Capital Partners Inc.重組，把中國的投資顧問業務轉予金匯投資(378，現事安集團，前城市資源、Axion Forrest、中國工業國際、中國國際森林資源、金匯投資)及軟庫發展(648，現中國仁濟醫療，前敏速投資、祥華發展、軟庫發展)當時分別持有49%及49%的SIIS X Capital)。
2004年9月，向原持有人購入Crosby 品牌。同月，向其他僱員出售Crosby Wealth Management (Asia) Limited，之股權。
2007年9月，Crosby Capital Partners Inc.確認已與Forsyth Partners Group訂立諒解備忘錄，以向Forsyth收購部分基金業務。
2007年12月，旗下Crosby Capital Partners Inc.購買Paul Giles於附屬Crosby Wealth Management (Asia) Limited，之股權，作價84.2萬美元。
2008年3月，為更有效反映本公司現時之業務活動，公司改名為高誠資本。
2008年5月，Crosby Capital Partners Inc.改名Crosby Asset Management (Holdings) Limited。
2008年9月，Crosby Asset Management (Holdings) Limited出售國際基金研究及評級業務。同月，結束Forsyth Sub-Funds業務。
2008年10月，公司宣佈管理資金大減。
2009年8月，Crosby Asset Management (Holdings) Limited其退出為Apollo Multi Asset Management LLP 之合夥人。
2010年6月，公司向Crosby Asset Management (Holdings) Limited購回Crosby Capital幾乎全部業務，並把企業融資及財務顧問服務業務售予前主席Ilyas Tariq Khan及管理層Robert John Richard Owen分別持有88.86%及11.14%之公司ECK Partners。而Crosby Asset Management (Holdings) Limited把變成一空殼。
2010年12月，公司ECK Partners出售Crosby Asset Management (Holdings) Limited，作價僅929,644美元。
此事仍有餘音，請繼續留意。
(4) 亞科資本及 旗下Crosby Capital 資源交易
2004年6月，Crosby Capital旗下Sunov Petroleum宣佈取得Novus在美國、中東及巴基斯坦的石油參與權益，並稱有獨立第三方投資。
2004年8月，簽訂諒解備忘錄，Crosby Capital 持有75%的Sunov Petroleum向新加坡上市公司Interra Resources出售中東及巴基斯坦的石油參與權益。
2004年9月，諒解備忘錄終止。期間股權降至61%。
2004年10月，出售美國石油權益予AIM空殼Lodore Resources。
2005年1月，Lodore Resources。借殼交易完成。
2005年3月，Crosby Capital購入JASDAQ 公司 相等於IB Daiwa 的34%股權的換股權證，該公司控制房地產、食品及紡織品投資。
2005年5月，Crosby Capital購入澳洲上市公司Tethyan Copper Company之控股權，該公司於巴基斯坦控制一項從事斑岩銅礦及黃金綜合大型項目。雖經兩次提價，最終一智利公司因出價較高，Crosby退出收購，最終使智利公司成功收購此公司，詳細請看下面留言。
2005年6月， IB Daiwa 全面收購Lodore Resources，代價以前者1.599股換取Lodore Resources10股支付。
2005年7月，Sunov Petroleum出售中東石油及燃氣資產予合營夥伴，引入8,500萬美元資金，後來與中東石油權益合併，組成Indago petroleum在英國AIM上市。
2005年9月，IB Daiwa配售新股，變相減持該公司股權。
2005年11月，IB Daiwa收購Lodore Resources已成為無條件。
2005年12月，亞科資本借款予IB Daiwa，以用作收購Darcy Energy，該公司擁有美國及墨西哥油田及天然氣資產。
2006年1月，IB Daiwa稱成功開發Kami井。
2006年3月，亞科資本以(1)稱的發行可換股債的資金，向IB Daiwa收購美國三個油氣田35%權益。
2006年5月，亞科資本宣佈美國油氣田其中一個發現含氣沙岩在商業上可作生產。
同月，宣佈向亞科資金管理層及一堆獨立第三方購入Orchard Petroleum Limited少數股益。
2006年6月，IB Daiwa 宣佈因開發延誤，燃氣產量及燃氣價格均經調低，故需要調降財務預測。
2007年3月，Crosby Capital宣佈全購Orchard Petroleum Limited。
同月，Indago petroleum出售部分油田權益，派發特別股息，Sunov Petroleum其後出售股權，套現離場。
2007年5月，IB Daiwa 宣佈因大部分油田不具商業性質，故再次降低財務預測。
2007年8月，IB Daiwa把Darcy Energy資產改名為Leed Petroleum PLC ，於AIM 上市集資。
2007年11月，據稱因保險關係，剩餘1個美國油田已暫停鑽挖。
2008年3月，亞科資本再次借款予IB Daiwa。
2008年6月，因亞科資本及IB Daiwa缺乏資金，ADM Galleus Fund Limited提供貸款予IB Daiwa，以取代亞科資本的大部分貸款，亦取回開發資金，由此開始退出IB Daiwa的經營。
2010年6月，向Crosby Capital 購回部分礦業資產，但於10月亦出售予前主席Ilyas Tariq Khan及管理層Robert John Richard Owen分別持有88.86%及11.14%之公司ECK Partners，正式退出礦及石油業。
港交所-長線必選 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=23
在香港股票市場中,如果要我選最喜愛的上市公司作長線投資,我會毫不考慮選擇港交所(388 HK),因為它是最符合經濟專利(economic franchise)的企業,原因如下:
- 法例規定香港只有一個股票交易所,港交所擁有壟斷股票交易專利，完全沒有競爭對手,屬於獨市生意。由於香港具備優良的法律制度和基礎設施，資金可自由兌換，國際投資者很喜歡在香港投資,而國內及海外的企業都希望來香港上市集資,除非人民弊可以自由對換(相信並非短期內可以成事),我認為港交所較上海交易所更具競爭優勢,兩個交易所是互補關係,不存在惡性競爭。
- 港交所擁有簡單和容易理解的商業模式(business model)，公司營業額超過一半是來自股票市場成交，而經營成本大致上是固定的,所以經營槓桿(operating leverage)十分龐大。
- 長期來說,港股的成交將會受惠於「合資格境內機構投資者」(QDII)來港投資計劃,人民弊國際化(Rmb internationalization)及可預期實施的「港股直通車」。
- 由於沒有重大資本開支,自由現金流強勁,公司將維持很高的派息比率(90%)，現價股息率有3%，在低息的環境下,提供很好的安全網(margin of safety)。
估值方面,2011年市盈率大概30倍，略高於其過去10年平均值的27倍,由於港交所的前景非常秀麗,所以我願意付出高一點的價錢買入(buy a great company at a fair price)並長線持有。
德昌電機-逆境中成長 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=25
老牌工業股德昌電機(179.HK)是我現時的股票投資組合中唯一的工業股。持貨多年,她沒有令我失望,剛公佈業績,營業額及盈利均創新高,股價今天上漲10%。
雖然公司並沒有明顯的經濟專利,但我覺得她在行業中擁有很強的競爭優勢,原因如下:
- 德昌是全球最大的摩打和摩打系統製造商,廣泛應用於汽車及工業行業中。我曾經參觀過她在廣東的生產廠房,整個工業城大得驚人,雇用龐大的廉價勞工,生產流程井井有條,公司具有低成本(economy of scale)的競爭優勢。
- 公司過去幾年成功轉型,産品由簡單的摩打零件(低毛利的商品)向上游發展到摩打系統(高增值高毛利的産品)。由於客戶在産品設計中已引入德昌作爲其合作夥伴,所以並不容易轉換供應商,德昌因而獲得較高的議價權(pricing power),有利於公司把上漲中的原材料和工資成本轉嫁到客戶身上,從而保持較高的利潤率。
- 德昌過去五十年專注研發摩打技術,擁有高超的研發能力(Research & Development),推出新産品有利於維持公司的利潤率。
- 德昌的現金流(cash flow)非常強勁,經得起金融風暴的考驗,過去十五年産生了超過十八億美金的自由現金流,現在變成了淨現金的公司,財務相當穩健。
- 德昌的企業管治是一流的,最近前金融管理局總裁任志剛加盟公司當獨立非執行董事,更令小股東放心。
展望未來,歐美市場經過去年的大幅復蘇,預計今年增長會有所放慢,公司的主要增長動力會來自亞洲,尤其是中國和印度的市場。未來的挑戰主要是原材料(鋼鐵和銅)、工資和人民弊上漲的壓力,但德昌已經習慣了在逆境中成長。我會繼續持有她的股票,畢竟現在的估值不貴(市盈率只有12倍)。
江西銅業調研 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=19&prev=20&next=8
我上個星期飛去了江西出差,拜訪上市公司江西銅業(358.HK)的管理層,並參觀了公司的礦山、選礦廠和冶煉廠,對銅的開採、選取和提純有了深刻的認識。
德興銅礦,全中國最大的銅礦,露天礦(open pit),品位大概0.4%,銅產能每年130,000噸。
大噸卡車,可載超過100噸的礦石。
從德興銅礦開採的銅礦石運到大山選礦廠進行磨煉。
磨碎了的礦石進行浮選,金屬銅會貼在泡沫上,形成銅礦精(copper concentrate),含銅量25%。
銅礦精運到貴溪冶煉廠進行冶煉,利用重油高溫把銅礦精熔成銅水。
冷卻後變成陽極銅(copper anode)或粗銅, 含銅量超過90%。
陽極銅經過電解變成陰極銅(copper cathode)或純銅, 含銅量達到100%。
陰極銅成為最後產品。
江西銅業的投資價值:公司是國內的龍頭,年產量900,000噸銅,自有資源也是行內最高的(占生產量20%),擁有較高的利潤率和兢爭優勢,但是個人覺得江西銅是典型的商品股(commodity stock),盈利完全取決於市場上銅的價格,公司並沒有議價權和經濟專利,所以並不適合長線投資。
不應犯的錯 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=8&prev=19&next=7
總結我個人的經驗,投資者應該避免以下的錯誤:
- 不要盲目相信股市專家或名星, 投資者應該有自己的獨立思考。沒有做功課沒有發言權。
- 不明白的東西或是太複雜的公司不要投資。Keep It Simple Stupid (KISS)。
- 不要估計或預測股市的未來走勢,應把時間放在個股的基本分析上,千萬不可因為擔心股市下跌而沽出好的股票。
- 不要滿足於蠅頭小利,為了小小的利潤而沽出具有長線投資價值的股票。
- 不要太固執或過度自信,應該不時檢討公司的經濟專利有沒有改變,發現改變時應該承認錯誤,那就是分手的時候。
- 不要在估值太高的時候追入, 投資者應該耐心等待時機才入市。
- 不要貪便宜,買入基本因素不好的股票,寧可貴一點買入高質素的公司。便宜東西沒有好的,好東西不會便宜。
- 不要買入太多成交薄弱的股票。
東方表行調研 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=20
我最近拜訪了東方表行(398.HK)的管理層,對本港及內地的高級名表零售及批發業務有了更多的認識, 個人認為公司沒有明顯的經濟專利,並不適合長線投資,原因如下:
- 公司沒有自己的品牌,只有代理權
- 由於東方表行超過70%的銷售來自勞力氏(Rolex)品牌名表, 後者的議價能力相當高, 公司絕不能失去這個最大供應商
- 公司在香港只有4間自置物業,其餘8間零售店是租賃物業,經營還境好的時候會受到很大的租金上升壓力
- 公司在香港和內地並非勞力氏名表的獨家代理商, 市場競爭大,客戶買表時有很多的零售店(例如亨得利,英皇,周生生,周大福等)可以選擇,價錢統一,不同的只有服務水平而已
- 入門門檻不是很高,經營者最重要是跟供應商的關係,確保貨源,而最大的資本投資是購買存貨的流動資金
東方表行的財務資料反影了公司在行業內並沒有明顯的經濟專利,數據如下:
- 股東回報率(ROE)過去八年平均只有大概10%,遠低於競爭對手
- 經營利潤率(operating margin)過去八年平均低於5%,遠低於競爭對手,部分原因是公司擁有批發業務,毛利率較零售低
- 銷售增長過去八年每年平均只有8%,瓶頸在於勞力氏每年的供貨有限
- 自由現金流(free cash flow)過去八年的總和是負數超過港幣二億元,主要是資金被壓在存貨上
經濟日報的經濟專利 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=26
經濟日報(423.HK)是我的愛股之一,正如我的偶像股神畢菲特(Warren Buffett)愛華盛頓郵報(Washington Post)一樣。我認爲經濟日報在香港擁有經濟專利,值得長期持有,原因如下:
- 雖然香港出版很多收費和免費報紙雜誌,選擇很多,競爭激烈,但是專業的財經報紙只有兩份-經濟日報和信報,形成雙頭壟斷(duopoly)的局面。而據我瞭解, 經濟日報的銷量倍於信報,每天銷量超過九萬份。
- 從經濟日報過去的銷量和讀者人數趨勢來看,印證了我的觀察,就是她的客戶和讀者群是很忠心的(loyal & sticky) (註:我,我的公司和我太座的學校也是她長年的忠實客戶),閱讀習慣不容易改變,絕不會因爲免費報紙的出現而改變。
- 雜誌方面, 公司出版的幾份雜誌在香港的銷量都是數一數二的,包括iMoney、 U Magazine 和 e-zone,內容涵蓋財經,旅遊及電子産品,表現出色。值得一提是由於iMoney雜誌的內容很多都是從經濟日報來的,共用資源,所以製作成本特別便 宜,發行只有三年已錄得盈利貢獻。
- 公司的另外收入來源是股票報價機經濟通,她在香港享有最高的市場佔有率,遠遠抛離其他競爭對手。網上版(etnet.com)推出以來,深受股民愛戴,點擊率非常高,爲未來網上競爭打下基礎。
- 公司的經濟專利反映在她出色的財務資料上,過去五年每年平均股東回報率(ROE)達18%,自由現金流(free cash flow)每年超過一億元港弊,印報紙好像印銀紙般容易,爲股東提供穩定和豐厚的股息。
- 經濟日報的企業管治一流,作風穩健。公司主席馮紹波(三個創辦人之一)早前把他的一半持股捐贈給香港大學,令人尊敬。
長遠來說,我認爲公司必須開拓內地的市場,畢竟本港的市場發展空間有限,但這方面的發展似乎慢了一點,原因是國內對新聞審查非常嚴格,投資者必須要有耐性。
風險因素:工資和新聞紙價格上漲帶來的經營成本壓力。
短期的催化劑:本月將公佈業績,受惠於本地經濟復蘇,廣告收入大幅增長,我估計公司的淨利潤去年會創新高。
估值方面,市盈率只有9倍,息率近6%,十分便宜,唯一缺點是成交稀薄,不容易大手買入。
中國互聯網：從廣告看泡沫 Barrons
http://blog.caing.com/article/20440/
中國互聯網企業的股價是否存在泡沫？我認為，如果未來在商業模式上沒有創新，還是依賴廣告，那麼中國互聯網企業的市值已經透支了未來多年的增長，泡沫已經形成。
中國的互聯網企業很多，海外上市的也很多，但是賺錢的商業模式不多，主要還是廣告和遊戲。從廣告收入看，2010年，新浪的廣告收入佔總收入的70%，而 百度的收入則幾乎100%來自廣告。而最近上市的優酷和人人也主要依靠廣告作為主要收入源。無論未來互聯網的前景有多美妙，如果商業模式不變，廣告還將是 中國互聯網企業的重要收入來源。
根據艾瑞諮詢的統計，2010年中國的互聯網廣告市場達到了321億元，另據研究機構CTR的數據顯示， 中國2010年整體廣告花費達到了6212億元。因此，互聯網廣告約佔中國整體廣告花費的5.17%左右。過去六年，中國互聯網廣告佔整體廣告花費的比例 一直在上升，從2005年的1.33%左右，上升到了2010年的5.17%。
與此同時，中國的整體廣告花費也隨著GDP的高速增長實現 了每年百分之十幾的增長。由於整體廣告花費高速增長，互聯網廣告佔整個廣告花費的比例又高速增加，互聯網廣告市場實現了爆髮式的增長，複合增長率高達 50%。這麼高的複合增長率得益於整體廣告花費增長和互聯網廣告比例增加的雙重好處(見下圖)。
廣告，對廣告企業，包括互聯網公司來說是收入，而對花錢打廣告的企業來說，則是支出。企業廣告支出的多少，與經濟息息相關。過去六年，雖然經濟經歷了起 伏，中國整體廣告支出佔GDP的比例相當固定，大約在1.56%左右。而美國自1900年至2007年的數據顯示，美國廣告支出佔GDP的比例一直維持在 2.25%左右。企業的廣告支出預算是有一定的限度的。因此，廣告企業的收入增長也必然受到廣告業主預算支出的限制。
假設未來5年中國的廣告市場平均每年增長10%，到2016年，中國的廣告市場將超過1.1萬億人民幣。假設到2016年，中國的互聯網廣告支出達到美國 目前的水平，約佔整體廣告花費的8.5%，則未來五年中國的互聯網廣告市場將有18%左右的複合增長。這是一個快速的增長，但並不能滿足目前互聯網企業高 估值所暗示的超高速增長期望。目前中國互聯網企業動輒50倍以上的市盈率，實際上至少有著30%-50%的增長預期。這是典型的用後視鏡看未來。
在以廣告收入為主的商業模式下，個別的互聯網企業，也許能擴大市場份額，實現超過市場的增長。但是，作為一個整體，中國互聯網企業的廣告收入未來無法持續50%的增長速度。
預期與現實之間的差距，其實就是泡沫存在的空間。如果中國互聯網企業不能擺脫對廣告的依賴，不能找到新的增長點，那麼目前的估值不可持續。
（本文原載於華爾街日報中文版）
奧普集團(0477.hk) - 投資風險 (一) 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1433
如果能把一項投資的風險完全理解，股價下跌就變得不再可怕。
風險一︰單一化產品
奧普的產品是浴霸或浴頂，前者是將發熱﹑發光和換氣功能集中在一個盒子裡，後者是折散放在整個浴室天花板。2010年有93%收入是靠售賣浴霸和浴頂。
根據奧普的2010年年報
，它指出……
現階段，董事已意識到產品經營的單一、新品支持強度不夠等被動局面將成為增長之瓶頸。
而在2009年新產品總值上，奧普十大不入。
幸好，公司在2010年已經加大研究經費，2011也陸陸續續推出一些新產品，主攻兩線城市。
(待續)
後記：
坊間很多分析員都懂寫很好的投資個案(investment cases)，厚厚的幾十頁的一份報告去支持自己的故事。大部分的故事，是非常有趣的，極有參考價值。但當提及風險時，往往都是輕輕帶過，30頁的報告佔 不到一頁，寫也只是馬虎了事，如“比預期低的xx”﹑“原材料價格上升”等等。但我認為，風險是投資最重要的一件事，也是首要考慮因素，不著重風險的人不 算投資。我認為在寫報告或作估值的同時，不應只把風險列出，應該把該風險會帶來的影響也考慮及，並且計入估值模型內，而不是只用beta去衡量風險。當然 我明白很多風險很難量化，但忽略了明顯是不負責任。
奧普集團(477.hk) - 投資風險 (二) 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1448
風險二：市場佔有率太大
根據中國行業企業信息發布中心(“CIIIC”)，奧普已經是行業裡的龍頭老大，佔了整個市場的半壁江山，由2002件至2010，浴霸以銷售量計市佔率一直都維持在50%左右。2010年市佔率比去年下跌了5.7個百分點，可能是因為主要競爭對手“美的”的競爭。根據CIIIC，“美的”市佔率由2008年的第九位跳至2009件的第四位再到2010年的第二位。
可是奧普指出，“美的”“未夠班”，反而一間位於浙江省的叫“友邦”的做得不錯，而“友邦”是賣集成吊頂的。
以下這條連結，我認為對奧普的興趣的人非常有用：
http://www.cncnsky.cn/zz/yb/262.htm
看完這篇文篇，自然就會明白下圖形成的原因了。
因為奧普在浴霸的市佔率太大，而浴霸的“餅”又被集成吊頂搶去，因此預測浴霸的收入將會在未來保持平穩或輕微下降是合理的。至於浴頂的收入，平穩或上升是合理的預測。
我認為，奧普必須橫向發展，才能重上增長的軌道，向廚房發展是不錯的選擇，至於那個主攻汽車服務行業的成都牽銀投資，我覺得僅屬中性。還有一個創業投資合夥企業，我覺得是“diworseification”。
(待續)
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