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經驗就像舊衣服 邱國鷺

經驗就像舊衣服

邱國鷺

2012/5/7

十幾年前第一次對格林布拉特（Greenblatt）產生深刻印象是由於他的投資業績，1985-1994年的10年間，他管理的對沖基金的淨值翻了52 倍，就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年，他都取得了28%以上的正回報，其他年份就更不用說了，十年平均年化收益50.0%，。

格林布拉特說，EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一（另一個是資本回報率）。芒格卻說，EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤，簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人，其投資造詣盡人皆知；而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞，誰是誰非呢？

芒格之所以對EBITDA如此反感，是因為對於一些高估值的股票，華爾街有些人喜歡用企業估值倍數（EV/EBITDA）來使他們推薦的股票顯得不那麼貴（EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數）。

EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤，的確不能代表企業的真實盈利。但是，不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如，我們經常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

同樣道理，PE和EV/EBITDA不過是分析工具，關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油，什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週 期性行業，因為這些行業的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義，用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功 倍之效。而且，與PE不同的是，企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債，所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰 （這一點比PE強多了）。另外，因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人 們常說，「利潤只是一種意見，而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標，如果應用得當的話，不失為基本面分析的利器。 EBIT也差不多。

下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析（由於監管原因，我不能給出個股名稱）。藍線是股價，綠線是EV/EBITDA，紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業，圖中仍可以清晰地看出，EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

值得一提的是，和其他一切現金流指標一樣，EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義；而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以，喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

價值投資的原則是放之四海而皆準的，然而，具體到分析方法和分析指標，一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛 用的自由現金流指標（巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近），我在美國使用多年一直得心應手，但是後來在研究韓國、香港和Ａ股等亞洲股票時就發現不太 好用。因為在亞洲，製造業的企業多，很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入，自由現金流很差，但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在 擴張中快速得以建立，成長為行業龍頭，此時，如果拘泥於自由現金流，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反，其製造業過去幾十年都在萎縮，那些進行大幅 資本開支的後來都血本無歸了，所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國 別、行業的不同而有所差異。

這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想，常有貌似彼此矛盾的地方，也常有許多不適用於中國國情的地方。其實，只要認真思考不同人的投資的 國別、行業的不同，以及投資風格、期限、規模等的不同，就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服，於 己合身的，於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後，才能找到適合自己的投資之路。

附註：

EV：企業價值，Enterprise Value的縮寫，等於股票市值和長期淨負債之和。

EBITDA：未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA：企業估值倍數。

沃爾特.施洛斯的《經驗》之談 摸啊摸

看來大家都挺喜歡Walter Schloss沃爾特•施洛斯，其實他在美國也是極為重要的價值投資者，論資排輩他才是本傑明•格雷厄姆的大弟子：

1， 從風格來看，施洛斯幾乎是格雷厄姆的翻版，而巴菲特兼具格雷厄姆和費雪；

2， 施洛斯比巴菲特大14歲；

3， 施洛斯1935年學習格雷厄姆的課程，巴菲特1950年才從師格雷厄姆；

4，施洛斯1946年加入格雷厄姆-紐曼公司，而巴菲特是1954年才加入的，1955年公司解散了，施洛斯在格雷厄姆手下幹了9年左右，而巴菲特幹了不到2年。

沃爾特•施洛斯的經驗告訴我們，即使你宅在家裡或辦公室裡看資料，不去調研，不和管理層交流，也可以做個很好的投資者！業績還挺不錯，年度復合回報率有20%，10年6倍多！

研究施洛斯時，我找到這篇時間接近現在、內容也很好的福布斯的採訪，也就是下面的《經驗》一文進行了翻譯，其中有些投資的案例公司現在依然存在，具備較高的分析研究價值。

巴菲特哥大演講介紹施洛斯是1984年，施洛斯在1998年的演講《我在華爾街的六十五年》（我前不久翻譯），下面這篇關於他的文章《經驗》是2008年，從這一系列的跨越20多年的3篇文章可以在某種程度較好理解施洛斯。

《經驗》

Experience    （注一）

By：Bernard Condon ，02.11.2008

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

沃倫•巴菲特稱為「超級投資者」之一的沃爾特•施洛斯91歲了，仍然選擇冷門股。

沃爾特•施洛斯已經歷了17個經濟衰退，起始於伍德羅•威爾遜當總統的時候。這個老派的價值投資者，通過這些危機賺了很多錢。未來的經濟會怎樣？他並不擔 心。（譯者註：最近法國奧朗德戰勝薩科奇當選新任法國總統，這哥們反對經濟緊縮政策，和德國的默克爾分歧明顯，看來歐洲債務危機要雪上加霜了，加印鈔票的 可能很大。歐美及全球股市已經嚇的屁滾尿流，趨勢投資者又要琢磨忙乎了。歐洲債務危機如何結束？巴菲特說：「不知道。」）

他曾是價值投資開拓者本傑明•格雷厄姆旗下的僱員，他的朋友沃倫•巴菲特稱他為「超級投資者」，91歲的施洛斯寧願談論他自己的交易，類似陷入困境的汽車輪轂製造商或陷入財務困境的家具供應商。

施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二手文本。（譯者註：價值線公司是美國的股票信息服務商）

他熱愛這個遊戲。他在2003年停止管理別人的錢，在過去50年裡，作為一個獨立的投資經理他的年復合回報率為16%，這是扣除了全部費用的，相比標普 500指數10%的回報率。他現在以無比的熱忱管理著自己的數以百萬計的組合。在計算機模型聲稱可以確定量化「神秘可怕的」風險的年代，讓我們聽聽施洛斯 談他的簡單樸素的投資方法。

「好吧，看看這個，」他明快的說到，同時掃視著報紙，「一張最差表現股票的名單。」

在他離開格雷厄姆獨自管錢的時期，他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，不收基礎管理費。他運作的投資公司沒有研究助手，甚至沒有打雜的。他和他兒子埃德溫（Edwin，1973年加入）在一個單間工作，仔細閱讀價值線的圖表和表格。

巴菲特1984年在哥倫比亞大學的著名演講「格雷厄姆-多德都市的超級投資者們」中，說施洛斯是反駁市場有效理論的活生生的例子。市場有效學說聲稱打折的股票不存在，或人們幾乎難以發現。當問到他怎麼想別人稱他為超級投資者，施洛斯反駁說：「我只是不想輸錢而已。」

他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？」

在亞當•史密斯經典書《超級金錢》（1972年）中，施洛斯的「煙蒂」股票投資法讓作者大為驚奇，比如Jeddo Highland煤礦公司和紐約Trap Rock公司。施洛斯被描述的很謙遜，「我並不非常聰明。」，他沒有上大學，1930年在華爾街從當郵差開始。今天，他坐在曼哈頓的公寓裡，照料他自己的資本和享受簡單的愉悅。「看看那隻鷹！」他看著中央公園上空那舒展的翅膀。

一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起 一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注 的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」（譯者注:SUP卓越實業國際公司2008年初的股價是18美元左右，美國金融危機後，2011年到過25 美元高位，現在股價為17元左右。）

施洛斯挑選那些以淨資產打折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他 會買少量，並讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰 明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時。

施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。

施洛斯第一次遇到著名價值獵手巴菲特是在馬歇爾-威爾斯批發公司的年會上。未來的億萬富翁巴菲特去那裡的理由和施洛斯一樣：股票以淨營運資本的折扣價交易 （淨營運資本：現金、庫存和應收賬款減去流動負債）。這個指標是格雷厄姆-紐曼公司最喜歡的衡量公司價值的手段。巴菲特在馬歇爾-威爾斯公司的年會後來到 格雷厄姆-紐曼公司，在紐約東42大街的Chanin大廈，與施洛斯共享辦公室。

施洛斯1955年離開格雷厄姆的公司，帶著從19個投資者那裡募集的10萬美元開始了自己的買賣，投資比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。後來成功吸引到92個投資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

標普指數在1960年上升了0.5個百分點，包括股息。施洛斯的扣除費用後的回報率是7％。一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已 變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。他1994 年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

當然，他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了 投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為-9%和-12%。（譯者註：賣空...... 需要極為強大的心臟）

現在標普指數從頭部回落了15%，但是施洛斯說他還是沒看到安全邊際。他有30%的現金。如果衰退來臨，不會改變太多。「市場裡有太多人拿著太多錢，而且他們都讀過格雷厄姆！」他說。（譯者註：價值投資者太多，傻瓜不夠用了：-）

儘管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

表：採訪時施洛斯提供的股票觀察名單

施洛斯快速翻動價值線的資料,停在885頁: Bassett家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒有上升了，而且分紅下降的可能很大。

他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

假如他等久點再買入那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。

徐小平、楊寧等分享創業最困難時候的經驗

以下為現場文字實錄：

這個環節我分成兩段，先請這四位創業前輩，給在座一些海歸創業的朋友揭一揭老底，說說他們自己在創業中間最困難的時候自己是怎麼過來的。

徐小平：我總是講最亮的時候。當時沒有什麼商業模式，也不知道做什麼，後來跟學生聊天的時候，許多學生拿到獎學金拿不到簽證，或者拿到高分拿不到獎 學金，這個問題非常嚴重，許多學生成績非常高，但是卻不會申請，或者拿到哈佛獎學金就是不會跟人家打交道。所以我就做簽證諮詢、留學諮詢。其實剛才講的接 地氣，如果我不來中國，不來新東方不知道有這麼個需求，俞敏洪做新東方的時候已經非常大了，學生真正需求是出國，所以這個時候我發現這種巨大的問題，我根據市場的需要來做。所以一是發現需求，第二真正的人才不是根據你的成績在執著追求，真正的執著是順應這個形勢，根據你每天每日發現的動態找到創業的目的。

陳大同： 我說一個非常後怕的事兒，我們開始做展訊的時候大概是2000年的時候，國際上3標剛剛通過，國際上面成立做3G手機的公司有十幾個，光我認識華人公司有 5家，我發現除了展訊以外所有的都死了。然後我們就分析，我們跟別人有兩點不同使我們活下來。第一，展訊是唯一一家掛羊頭賣狗肉的公司，我們找錢的時候說 要做3G，但我們實際上達到3G標準之後做的2G，其他的3G公司全死掉了。展訊從09、10年才賺到錢，很多時候市場決定的。第二，展訊是唯一一個華人 創辦的公司回到大陸來做的，要是在硅谷做肯定就死掉了。所以回想起來非常後怕，這兩點都是接地氣的問題。

甘劍平：我是06年開始企業創投人，當時我們幾位主管合夥人都是在行業裡做很早的，我當時找項目做項目都會困難一點，在競爭方面比較困難一點。當然 這幾年做了一些好的項目，主要是靠優秀創業團隊為我們打造了比較好的公司，像世紀佳緣、淘米、小米手機等等。我覺得中國創業環境整體來講是非常惡劣的，我 們基本上都是大學剛畢業就想創業的創業者，中國投資環境比較惡劣，要辦一個公司要找工商，要搞零售就要找城管，開個餐廳還要找衛生局等等。在中國任何一個 創業公司分分鐘有可能被某一個政府機關或者是某一件小事兒很快被夭折，所以我們更願意投資一些比較成熟一點，經驗比較豐富，所謂的老江湖來做投資企業。我 想呼籲一下這邊主管部門，其實不一定吸引人才，或者給人才什麼優惠補貼政策，最主要的是把創業環境，把政府管制降到最低點，讓創業人士有足夠的能力去發揮 他們的才能，做他們想做的事兒，只要不違反大的法律法規，我想任何一個創業的激情是不能在很早就被一些條條框框給扼殺的。

楊寧：在中國創業確實有剛才說的原因，我覺得更多的是一個企業的風險和企業到底能不能做好，我認為跟你銀行裡有多少錢，跟外部環境有影響，但這都不 是最大的風險，我經常說一個企業最大的風險是最大的創始人，也就是公司CEO，如果公司CEO腦子進水的話，你帳目上有做多現金，再多的錢也沒有用，因為 他會很快揮霍掉，比如你多雇幾百個人，很快錢就光了，就沒有錢了。這種事情我看的非常多，談我自己的話，我自己也犯過這種毛病，自己腦子也進過水，進過水 之後最後也比較慘，在空中網之後，剛才路老師也講過，我做空中搜索，當年確實想挑戰百度，想做一個新型的搜索引擎，當時我們的技術確實有非常多新穎技術， 甚至把我們搜索關掉的時候，很多朋友說你的搜索怎麼不用了，我老在用，我說對不起我已經不做了。原因是天使已經不會再支持一個新的搜索引擎起來了，資本市 場也不會給這樣一個公司注大量資本了，用戶腦子已經天天想著搜索就是百度了，所以這個時機已經不再了，根據個人意願無關。天時不再的時候，千萬不要再做任 何逆天的事情，這是我當年腦子進水的一個時段，而且我是敢於承認這點，我敢在公開場合承認這點，我當時做錯了，而且在這上面虧了很多錢。所以當很多創業者 當別人跟你說不好聽的聲音的時候一定要去聽，不要像我這樣犯這樣大的錯誤，我相信每個人都會犯，而且我從這個事情來說，我相信我自己是提高了。

主持人：感謝各位。剛才我記了一下，徐小平老師說了一句話，發現機會順眼形勢，陳大同先生說的是掛羊頭賣狗肉，要接地氣，甘劍平先生呼籲創業環境的改善，楊寧先生總結一句話，創業者日後的血和淚。各位其實都在呼籲大家回來吧，中國這邊環境很惡劣，但是機會也很多。接下來20分鐘，把時間交給下面聽眾。

提問：我是11年6月從美國回來，我們公司兩年之後在我們行業裡排全球第二，大概有三千萬左右的銷售額。我現在面臨一個問題，我想問甘總，這個細分市場不夠大，我們公司怎麼在細分市場裡發展?

甘劍平： 你說你今年公司收入三千萬是人民幣是吧，已經到了世界第二，市場的確不是很大，有一個辦法，我覺得你一定要把公司做上市，三千萬如果能夠有一個不錯的利潤 率其實也挺好，日子過的也挺舒服，如果這個市場做到全球第二，而且有三千萬的收入，我覺得市場比較小，你肯定是希望擴充到其他的細分領域，利用你已經有的 經驗或者是技術，或者是團隊，可能要擴充到其他的領域。

楊寧：我建議把錢套走，做別的市場。

陳大同：你這個市場可能是飛速發展的，如果每年只有10%、20%的增長就沒有意思了，非常有可能需要你開拓第二個市場，這個時候是很多公司進入誤 區的時候，都是盲目跳到其他市場，跳到無關的市場去了，一般我們開闢新市場最重要的是你最有價值的是你現有客戶群，如果你能幫你的客戶群開發第二市場就不 用再打其他的不相關的市場。比如手機，我們做芯片，圍繞手機方面做，這都是我們的策略。

提問：我姓劉，我來自一頭牛跑出火箭速度的城市，我是內蒙古煤炭公司，我對甘先生的話深有感觸，我創業的時候曾經搞過煤礦，但是夭折了，投資了兩百 多萬，因為沒有效益。後來我在美國註冊了一個公司，也是搞基金，很快就弄到了10億美金，但是想進中國沒有辦法進來，不知道錢怎麼花。

提問：首先非常感謝四位演講人今天的演講。我有一個問題，現在咱們說創業，一般都是想到創新，但是不知道各位評委有沒有注意到中國現在有一個現象， 就是中國製造、中國生產已經面臨一個非常嚴重的信用危機了。現在是不是有這種創業模式，就是沒有特別大的創新，但是我特別想做一件事，大可以做一個很好的 機器設備，我可以養豬，可以做一個螺釘。

徐小平：這個問題挺好，創業不一定要創新，只要有市場，有銷售就可以了，當然最好是創新。李開復不是說微創新，只要有人買你的東西，買你的服務就是 創業，做到30萬一年也不錯，三千萬相當好，當然最好三十個億，創業就是滿足於需求。你說一個星巴克一個咖啡店做到全世界，或者一個雜貨店做到沃爾瑪。

提問：對創業前輩表示崇高意。現在對文化產業褒貶不一，我想問一個健康可持續的文化產業應該是一個什麼樣的?

甘劍平：我最近在關注文化創意產業，有些數據的確是非常令人振奮的，比如說中國電影票房收入在過去幾年以每年百分之六七十的數據在增長，一系列的公 司，比如華誼兄弟、華策等等影視製作公司去創業板上市，市值都是幾十億甚至於更高。在過去的幾年，這也符合中國發展老百姓的GDP，大家更希望看到娛樂方 面的東西。另外互聯網視頻行業把中國影視製作又添磚加瓦，所以文化創意行業是非常令人振奮的行業，我們也非常關注。的確現在有各種各樣的公司因為看到了行 業有些賺頭大家就進去了，就像剛才說的，五年前文化創業還是一個藍海，現在就是一個紅海，各種各樣都想進入，房地產廠商等等，當然他們是有權利進入，製藥 有錢愛幹嗎幹嗎，不管是為了創造好的產品，還是為了什麼，只要願意幹都行，關鍵是能不能製作出好的作品。

陳大同：我們作過一個市場調研，調研裡面有一句話把我們嚇一跳，現在市場主要是為了滿足老闆方方面面的需求，不是一個正常的產業，正常的產業是投資 要有回報，有回報能賺錢才能逐漸發展起來。這賺錢有兩種，一種是每拍一部電影，每個電視劇本身都能賺到錢才行，或者我公司有一定收入有上市機會。所以目前 我們也看到，非常亂，但是亂世當中有很多機會，比原來好了很多，但是還有很多機會。公司想上市的話，這些東西總得有發票，但是有多少影視公司正常交過稅， 這是非常簡單的例子，但是裡面確實有非常多的機會。

甘劍平：大家知道文化創意產業是中國「十二五」計劃裡重點扶持產業之一，所以國家應該是鼓勵文化創意產業。但是最近兩三年廣電總局出的這些命令覺得 非常有意思，一個叫「禁娛令」，就是禁止娛樂的命令。不知道禁止娛樂怎麼讓文化創意產業去發展，大家看電視、看電影主要是為了娛樂，但是他現在禁止娛樂， 所以政策法規不知道怎麼去鼓勵發展創意文化產業。

提問：我是做磨砂材料的，創業做三件事情，一個是環保，一個是性能，一個是品質。假如我預期在三年內盈利，但是在第五年盈利的話，你們會不會繼續投錢?

陳大同：要花一定的時間做研發，凡是研發新的東西，你設想兩年研發出來的東西一般要四年，絕對要比你想想的三年四年要長，所以這是非常正常的，所有 做科技研發的比想像的時間長是正常的現象。所以我們不是非要求你兩年按照你說的做出來，但是你這兩年當中的進度一定要讓我們看見，我們要看見你們確實在進 步，而且我們判斷你真正三年是能夠做出來的，我們就願意跟你繼續往前走。但是如果兩年什麼沒有做出來，那麼對不起了。

提問：您剛才說用3G名義做2G，這個投資也可以嗎?

徐小平：我作為投資人，你把錢拿來，我投資的是他的遊戲公司，但是遊戲公司沒有做好，他換了一種模式，這個挺好。我剛才講創業永遠在變，發現方向迅速調整方向這是最好的。反過來你明明知道這個不行了，你還在做，那叫蠢。

提問：您好，各位老師。我們創業的時候發現資本有限，我們借助一些網絡平台做了個垂直化的瀏覽器，但是我們發現送水戶實在太多了，我們想能不能有一個很好的方法把垂直瀏覽器推廣下去，這是我們現在困難的問題。

楊寧： 你剛才沒聽我說嗎，推廣靠化緣，靠你自己的感染力，靠你自己去練。我經常講一句話，什麼叫做感染力，感染力是讓對方做出對他自己不利的決定，這就叫感染 力。奧巴馬40歲出頭當美國總統，跟美國老百姓忽悠說，選我，別選有經驗的，有經驗對你們不好，選我這種有衝勁有激情的，我覺得這對美國老百姓來說並不一 定是最好的決定。所以感染力就是讓對方做出對自己不利的決定。

提問：作為我們來講是土鱉，咱們沒有你說的有充足的資源。

楊寧：我不是說讓你找騰訊總裁，找他沒有用，他肯定說不行，你找下面的高級經理。

甘劍平：我補充一句，感染力當然很重要，但是好的產品一般會自己去傳播，一傳十十傳百，當年百度、Google、QQ之前也有很多推廣，但是之前做很多產品，用戶喜歡，一傳十十傳百，這可能是最好的推廣渠道之一。

提問：謝謝各位。我做一個事情顛覆現在的二維地圖，我的核心技術是掌握了全自動化的三維地圖的獲取，我現在有一個問題，因為現在我們國家地圖或者相關產業要拿牌照，還有很多政府主導的，進入門檻跟政府關係很多。我們是從西方打入中國還是先在中國做好再出去?

楊寧：你這個問題問的非常好，看你哪方面的資源強，你如果產品真的好，在國外做，國外做市值更高。但是如果說你的產品一般，也沒有那麼好，那你最好 在國內做，因為國內有政策保護，政策可以當做是壁壘，可以當做保護，有這個政策支持的時候外面進不來。所以產品一般在國內做，產品很好就到國外做。

陳大同：國外更能接受新的事物，但是國外可能沒有那麼多資源。在國內做肯定不能自己獨立做，太不接地氣，最好的方法是找現在國內做二維地圖的公司，雙方合作，海歸土鱉相結合發揮優勢，讓他們幫你設計芯片就行了。

徐小平：我做總結性發言，關於製造的問題很簡單，外國有外國的優勢，中國有中國的問題，海歸回國創業一定要化中國問題變成中國優勢，千萬不能讓中國問題來影響你們。

主持人：今天上午論壇到此結束。

(根據現場演講整理未經本人審閱)

借鑑日本經驗 slamnow

1.老年社會導致醫院房會流行而非學區房

投資札記【412】投資基本素質是獲取經驗的能力 佐羅股飛揚

投資是一門藝術,我是這樣認為,成功的投資人必須擁有:智慧、經驗、勤奮、對投資歷史的瞭解、開放的頭腦、稍偏執的性格、專注的心情，當然直覺、想像力、靈活性和感知未來能力都是不可缺少的。

以上我首推的是經驗，但不是經驗本身，而是獲取經驗的能力！就像憤世嫉俗的老肖伯納所說：「人的聰明並非與經驗成正比，而是與獲取經驗的能力成正比。」

而這種獲取經驗的能力來自於不斷的學習和研究總結。

面對逆境和壓力，許多投資人有不同的處理方式，我的方式就是學習如何處理特殊情況下的新問題，待到未來再次出類似困境或難題時候，我會輕鬆解決，我根本沒有時間去抱怨什麼。

任何人的投資不可能一生風平浪靜，儲備好你的經驗，不斷提高你獲取經驗的能力。

投資的成功並不取決於你的簡歷漂亮、年齡多大、擁有多少資金地位，如果從投資開始你沒有獲取有益經驗的能力，你的投資大腦其實就是一團白紙，根本不會書寫出來什麼輝煌投資記錄！

為了獲取經驗或提高獲取經驗的能力，我不敢停頓地在博客中記錄我的日常投資感受！

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賭場裡混出來的經驗：還是要分散投資

由 97 到 2010 -- 從前輩經驗討論樓市對策 止凡

一位首席執行官的融資經驗談

成長型股權投資市場已經今非昔比。過去是早期風投只做早期投資，後期風投只做後期投資，公開上市股票投資者只投資公開交易的股票。但最近，我在進行新一輪融資時驚奇地發現，如今似乎誰都在投資後期非上市公司。

當然，這不是什麼「官方」觀點，但我在與不同類型的投資者接觸後形成了這樣的看法。

1.擁有成長型股權基金的典型早期風投公司——比如，紅杉(Sequoia)、Accel、General Catalyst、Redpoint和DFJ等等。他們通常會用新的團隊設立新的基金，專注於投資後期公司。據我所知，他們提供的資金從1,500萬至1億美元不等，他們整體而言對估值相當敏感。他們通常想獲得一個董事會席位，他們的知識、關係網和出身背景也確實可以增加很多價值——紅杉曾經領投HubSpot最新一輪融資，歷來在這方面出手不凡。

2.後期風投基金——比如，Meritech、Adams Street、August、Norwest、 Tenaya、Questmark、SAP和DAG，等等。這些基金只做後期股權投資，據我所知，他們提供的資金在1,000萬美元至4,000萬美元之間。我認為，他們在估值方面沒有傳統的早期投資人那麼敏感。他們通常在參與公司管理方面會保持一點距離，獲得董事會觀察員席位——他們似乎總是追隨一流的早期投資者，依賴他們的建議和關係網。

3.大手筆的後期風投基金——GA、TCV等等，似乎只做後期股權投資，投資金額在4,000萬美元以上。我認為它們對估值相對敏感。但請注意，我的樣本規模較小。看起來他們想獲得董事會席位，參與企業管理——而且，他們可以提供很多價值。

4.私募股權基金——TA、Summit等等，我對這些公司瞭解最少，但我的感覺是他們做後期投資，而且提供「大筆」資金。他們似乎熱衷於全盤收購現有投資者的股權，注入一些經營資金以及提高負債。這種做法或許不錯，但對於一家已經有很多風投資金的公司而言就很難奏效。我的感覺是，他們希望參與公司管理，能提供很多價值。

5.公眾基金——這一撥人是富達(Fidelity)、T. Rowe、Janus、Cross Creek/Wasatch、Altimeter、Tiger和摩根士丹利(Morgan Stanley)這樣的投資者。他們依靠公眾股權基金投資，單筆投資資金似乎1,000萬美元以上，對估值略不敏感(我們稍後將討論原因)。他們是財務投資者，不想過度介入，也就是說大多數情況下，不會要求獲得董事席位或觀察員席位。

公眾投資者投資私營公司的驚人價值

我們選擇了公眾基金——上述第五類——而非私募基金，是有三大原因。這三大原因對我們意義非凡，但對貴公司也許毫無意義。

1.一家公司上市後，公眾投資者傾向於增持這家公司的股票，而私募投資者往往會賣出原來所持股票。風投基金的激勵體系就是這樣，在所投資公司IPO後一個合理時間段後，他們將賣出股票，將利潤分配給投資者。我的感覺是，IPO與風投投資者售股之間的時間差長短不一。公司狀況越好，他們繼續持有的可能性越大。不過，我覺得傳統風投在公開市場上買入更多股票的情形相當罕見。需要指出的一點是，賣出與否並不是最重要的。

2.公眾投資者可以「重複利用」自己的資本，而大多數風投基金不能簡單地這麼做。奇怪吧?如果富達通過投資貴公司在一年半的時間裡獲得了70%的回報，他們會相當高興——他們可以轉手，將這些錢再投資於其他股票。如果Accel的投資在一年半的時間裡獲得了70%的回報，他們會相當不高興——他們得將這70%返還給投資者，根本不能再投資。要算過這個帳來，風投基金的投資需要獲得3倍的回報。那又怎樣?這意味著後期投資者在融資交易中可能給你較低的估值和更多「架構」(即參與度)，希望達到更高的投資回報水平，而公共投資者可能更加靈活。

3.我們對我們的董事會總體很滿意，不準備尋找新董事或新觀察員。

現在，我們再來說說HubSpot。每家公司都不一樣。比方說，你是一家經營不錯的旅行科技公司，但需要在董事會中獲得一些幫助，用一些風投大腕和關係人來提升團隊、領域專長，或許還需要一些資金全盤收購現有投資者的股票和他們的董事會席位。在這種情況下，如果你不與General Catalyst或紅杉這樣的公司合作，那你就是瘋了。

普遍使用「架構」，令人吃驚

在我們公司的A輪至D輪融資中從未出現過「架構」概念。實際上，當一位潛在的E輪投資者問我：「你接受『架構'嗎?」我確實被問住了，我根本不知道這是什麼，但也不想被視為一位完完全全的新手。因此，我回答說，「我得問問董事會才能回覆你。」這還是一句好回答。

「架構」這個時髦詞指的是設立一些優先條款，用於提高新投資者的投資回報或限制新投資者的損失。我在前邊提到過，私募投資者通常需要在後期投資交易上獲得三倍的投資回報，而且他們很怕如果投資一家公司，6個月後就能加價75%賣出。對於能重複投資這些資金的人，這是一個很好的結果;對於風投可不是這樣。為了避免這樣的風險，他們會要求參與優先股投資，為他們的投資設定回報底限，比如兩倍。鑑於風投的激勵機制，這很有意義，但優先股是一種不同的股權類型，凌駕於其他任何股權之上，需要相當仔細的研究。優先股有很多特點，在彌補估值分歧時也很有效，但可能有些難以理解。因此，我推薦投資者深入挖掘，建立演進模式。

風投採用的另一類架構是禁止IPO或售股價格低於兩倍回報(或類似這樣的條件)。鑑於風投與有限合夥人之間的合同架構，這樣的限制對風投很有意義，對貴公司或許也有意義——但在此之前，需要瞪大眼仔細看。

A輪條款在後期融資中的驚人價值

現實的情況是，A輪條款經常被剪貼、複製到後期的融資交易合同中。如果你在早期融資時在一些條款上做出讓步，後期融資時就不得不付出代價。你通常不會從零開始，反覆寫這些條款。

驚人理性的定價

在我們的早期融資階段，最初的報價差別很大;但在夾層融資階段，報價已經很接近。有一些公開的數據可以比較：上市公司以及上市公司近期收購的估值。報價討論似乎比早期融資交易時更「現實」。

我在這裡的建議是，看看你所在行業的上市公司，當他們還是貴公司的規模時，他們在什麼位置。我們做了一張包括所有「軟件即服務」(SaaS)上市公司的圖，顯現從早期到現在的收入和增長曲線。這個工具在我們討論時很有用，特別是我們(增長率85%)與其他增長率25%的公司進行比較時。

估值對於併購交易的意外價值

私營公司購買私營公司的股票有點麻煩。在我們的D輪融資後，我用現金加股票的方式收購了另外一家非公開交易公司Performable。這種收購最麻煩的部分是要搞清他們的股票值多少，我們的股票又值多少。好在我們剛剛結束了一輪相對後期的融資，至少我們這方有真實的數字可進行談判。如果雙方都沒有最近的數據，這樣的談判真得很難有結果。

這些是我們在最近的夾層融資中學習到的意外經驗。在這方面，你還有任何灼見需要補充?敬請留言告訴我。

布萊恩•哈里根是HubSpot聯合創始人兼首席執行官，HubSpot是一家總部位於馬薩諸塞州康橋的集客營銷軟件提供商。（譯者：楊智）