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$上證指數(SH000001)$ 519行情15週年祭——回憶我親身經歷的第一次牛市行情 dyc1500

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   昨天2014年5月19日，對大多數人來說，是一個普通的日子。但對中國股市的很多老的投資者來說，這是個不同尋常日子；15年前1999年5月19日，是令他們中很多人難忘的日子；那一天開始，他們經歷了夢幻般的幾十個交易日，從大悲到大喜，令無數投資人至今仍然無比懷念。

     那時的我還讀書，懷揣著一夜暴富的夢想，剛剛踏入中國股市，經常和同學一起翹課在證券公司散戶大廳看股票。1999年的春天，剛剛經歷了東南亞金融危機洗禮的中國，百業蕭條，大批國企經營困難。朱鎔基總理那時推行了國企改革，大量國企職工下崗；而當時的中國股市在96、97年剛剛經歷過一輪牛市，雖然98年的金融風暴洗禮了市場，但是殘留的牛市氣息，依然吸引了大量的國企下崗職工們在中國股市「再就業」。我那時開戶的營業部是上海當時最大的券商申銀萬國的某營業部，營業面積很大，行情好時，裡面人山人海、人頭攢動，而大部分的面孔，就是40、50的阿姨、媽媽，大叔、伯伯們。

     99年初春的市場行情還是很蕭條的，營業廳每天留守的主要是些打牌、洗菜的阿姨媽媽們，每天的目標，就是賺點小菜錢，補貼下家用。那年春節前後，市場經歷了一波反彈後，繼續進入了弱勢整理格局，市場從1200點區域緩慢的向1100點方向蠕動，除了一些重組股，在消息刺激下偶爾有驚豔的表現外，大部分股票的表現乏善可陳。

     5月初，在遙遠的西邊，南斯拉夫那邊傳來了一個驚人的消息，美國人轟炸了中國在南斯拉夫的大使館，兩名中國記者當場被炸死。當時的國際局勢驟然緊張起來，國內的很多大學生開始上街遊行，在國內的美國大使館前抗議。

     消息傳來的第一時間，1999年5月10日，週一，上證綜指跳空低開，留下了一個當時被稱為「導彈缺口」的向下跳空缺口，跳空10點（以當時指數算有1%了）低開，全天大跌48.81點，跌幅4.36%。市場一片哀鴻遍野，那些大叔、阿姨媽媽們的眼神中，充滿了恐懼和失望。之後幾日，指數繼續在低位徘徊，市場氣氛一天比一天低落，大廳裡的交易機（那時都是在交易機前拉磁卡交易的）前幾乎沒什麼人，散戶大廳空空蕩蕩。

     99年那時，大洋彼岸的美國，正處於科技網絡股大牛市中，相關個股的泡泡越吹越大。而我和同學那時也選擇買進了國內的知名龍頭科技股—方正科技，不過似乎方正科技沒有受到海外牛氣的影響，股價一直萎靡不振，我們很快就被套住了。導彈缺口後，我們也慢慢有了恐慌，想割肉出局，但又捨不得，非常糾結。我們當時堅持每天中午午飯時和下午下課後各營業廳去看一次行情，風雨無阻。

     5月19日那天，我們中午來到營業部時，指數依然毫無起色，方正科技股價也依舊萎靡不振。看著一片慘綠色的交易大屏，我們無奈得走出了營業廳。下午下課後，當我們踏進營業大廳時，感覺氣氛異常，雖然已經收盤一個多小時了，但依然有很多散戶聚焦在營業大廳裡，熱烈得交流著行情。再一看交易大屏，哇塞，全國山河一片紅啊！下午尾盤出現驚天逆轉，最後以最高點收盤，全日大漲49.21點，漲幅4.64%，離上方的「導彈缺口」，僅一步之遙，我們的方正科技也大漲8%。

     當然晚上，一系列利好消息開始公佈，主要有當年中國證監會向國務院提交的「改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點」等六項政策建議獲得批准。那時的證券市場，規模還不算很大，強利好政策的刺激對市場影響特別大。第二天，指數跳空高開，快速封閉了5月10日的「導彈缺口」，開盤後高開高走，最後以全天最高點收盤，繼續大漲38.62點，漲幅3.48%。之後連續幾天，指數持續強勢上漲。

     那輪行情起來，科技股網絡股是市場熱點，廣電股份（現在的百事通）、東方明珠、廈門信達等當年的科技網絡概念股連續漲停。我們的方正科技也跟著沾光，很快漲了30%，我們解套賺錢了。沒有經歷過大牛市的我們，賺錢後很快出貨了。但發現大盤一直在漲，跟還是不跟呢？當時我們商量下來，想出來個辦法，都說股市永遠是少數人賺多數人的錢（尤其是多數散戶），那麼我們就看下大部分散戶是買還是賣。於是，我們就在一排排交易委託機前轉悠，一個個看所有的散戶投資人交易委託是買入還是賣出。兜了一圈，我們發現行情起來幾天後，大廳裡的散戶大部分都在做賣出委託，算下來起碼有65%—70%吧。我們彙總了下調查結果，商量後決定：追漲！

     我們挑了一些剛開始漲的，基本面和技術圖形還可以的中低價中小盤股，追了進去。那時的市場越來越熱，隨著指數的持續攀升，交易大廳裡的人越擠越多，我們想交易時幾乎連交易委託機都搶不到了。雖然很多散戶賣了後繼續漲，但漲了後很多人還是選擇再買回來，而盤中指數的每一輪飆升都伴隨著交易大廳裡一片歡呼聲。熱點方面，你方唱罷我登場，廣電、東方明珠們剛表演完畢，上海貝嶺、清華同方等另一批科技股立馬接過了接力棒，開始了他們的驚豔表現！

     6月10日，央行宣佈降息，進一步刺激市場的做多熱情；6月16日，人民日報更是破天荒第一次在頭版頭條刊登《堅定信心規範發展》的特約評論員文章，肯定了證券市場的作用和地位，對當前行情進行了利好評價；這篇文章，也吹響了大盤指標股的進攻號角。

     當時指標股裡最有名的牛股，是虹橋機場（現在的上海機場）；記得那時好像是南方證券拉抬虹橋機場股價，盤中5檔買盤，全部掛滿千萬股以上的買單，沿45度角的斜率，一分一分的，推土機似的往上推升股價，無視市場任何的賣盤。人氣指標股的這種拉升方式，將市場的看多氣氛推向了極致。

     在人民日報特約評論員文章的造勢下，在指標股的瘋狂拉抬下，6月22日，上證指數高開高走，一舉突破了1993年初創下的1558點的高點，以1564點收盤（96、97年一輪超級大牛市，上證指數也只漲到1520點，沒創新高）。當天盤中指數創新高的時候，我記得營業大廳裡，所有的人都在鼓掌，掌聲經久不息！

     1999年6月30日，指數創下了1756點的519行情最高點；那天我記得天下著大雨，但依然澆不滅人們對牛市的狂熱。1999年7月1日，新《證券法》開始實施，新一輪新股擴容也同步開始，519行情嘎然而止，市場也開始了新一輪的調整。

     回顧整個99年519行情短短一個多月的過程，的確很讓人回味。行情啟動前經濟形勢的嚴峻，市場氣氛的低迷，國際形勢的一觸即發，市場參與者很多都陷入了悲觀、失望、部分人甚至絕望的情緒中。行情反轉時帶來的驚喜，大盤起漲時，市場參與者們的猶豫又何其似曾相識？行情後半段的群情激昂，似乎地獄和天堂僅僅一線之間！

     15年過去了，雖然經歷了06、07年更波瀾壯闊、更瘋狂的牛市行情，但519那段記憶仍然深深的印在我腦海裡。這不但是我經歷的第一次牛市行情（雖然只是時間很短的小牛市），更是我人生中一段無法磨滅的記憶。

     15年彈指一揮間，雖然如今的市場發展壯大，投資者結構也發生了深刻的變化；但是基礎的人性始終沒變，恐懼、悲觀、貪婪、喜悅、追漲殺跌，依然是大多數人的基本情緒反應。

     在今天519行情15週年之際，我僅將此文送給所有依然堅守在低迷市道中的朋友們，在悲觀的市場環境中，永遠不要放棄希望，也許地獄和天堂，僅僅一線之隔！同時，也將此文作為自己在這市場中逝去的青春的祭禮！

為什麼我認為美股的牛市還能延續到2015年末 點拾Deepinsight

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對於美股的看法，點拾曾經在4月24日的文章中觀點鮮明的指出 「美股又到買入時」，認為這個5月應該是Buy in May而不是 Sell in May。回頭看，標普和道瓊斯已經創了歷史新高，納斯達克中的科技股也收復大量失地。一個多月的判斷基本是正確的。許多人可能會擔心，自從2009年以來，美股已經連續上漲5年了，美股是否要進入泡沫逃頂了？今天和大家分享GMO老大格蘭桑最新季度報告中關於美股走勢的看法，我也非常認同。

首先，他對泡沫的定義是超過兩個標準方差。用這個標準去看，過去100年人類歷史上出現了6次符合標準的大泡沫。分別是1929年的大蕭條之前，1965-72年的漂亮50泡沫，1990年的日本股市泡沫，1991年的日本房地產泡沫，2000年的美國股市泡沫和2005年的美國房地產市場泡沫。每一次泡沫的結束都非常慘烈。其中2007年的全球金融危機是一次全世界的資產泡沫，從美國房地產，到歐洲房地產，到印度文物，中國字畫等，全部進入泡沫階段。歷史上僅有的另一次全球資產泡沫出現在1929年。目前美國股市在什麼水平呢？1.4倍的Sigma，標普要上漲到2250點才會達到泡沫區域的兩倍Sigma。

美聯儲是獨立的嗎？格蘭桑同學笑而不語。他認為美國股票的波動來自於聯儲的貨幣政策，而美聯儲的動作有很明顯的總統週期（president cycle）。從1964年以來，每一次總統週期的第三年都有很大的正回報。從統計的角度看，如果你在總統第三年的十月買股票，第四年的四月賣出，你大概能獲得這個週期的所有回報。為什麼會這樣？因為為了配合選舉，如果經濟在第三年有任何問題，美聯儲都會出手相救。
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還有一月法則。很多時候一月份市場的表現能預示一年市場的強弱。基本上一月前五個交易日能預示一月整體表現，進而預示整年市場表現。從統計的角度看，如果一月前五個交易日，以及一月整月都是上漲的，1932年以來發生了22次，平均2月到12月的2收益率是11.6%，只有一次低於平均，那就是1987年。同時有14次，前五個交易日和一月都是下跌的年份，最終市場平均下跌6.6%，只有1982年出現比較大的漲幅。要注意的是，2014年也是所謂的前五交易日和一月都整體下跌的 「down down」年份。而且也是總統週期中最弱的第二年開始。

為什麼這個法則還能有效？因為大家都不重視，覺得這種數據比較毫無意義。

對於未來兩年的猜測：1）今年2月到10月1日還是下跌的多；2）但是從10月1日開始到明年的4月甚至之後，進入最強的總統週期第三年，市場可能一路上漲，甚至標普突破2250點；3）到了選舉的時候，泡沫破滅，股價下跌超過一半，跌幅多大看美聯儲能做什麼

價值投資者應該在那個時候離開市場，執行嚴格紀律。

結論：我目前挺同意格蘭桑的看法。今年接下來的日子會進入震盪區間，許多公司還是要看盈利。但從一季度有62%業績超預期的情況，以及一季度極端天氣讓domestic demand的公司業績受損。我認為二季度業績會繼續超預期。未來股票會分化，提估值的階段過去了。然而美股還沒有到頭，無論是從統計學中的總統週期，還是經濟復甦的節奏，以及這一輪的科技創新。而疊加總統週期第三年的美聯儲明年加息時間最終可能低於市場預期。

牛市來不來----從中國對資本市場的誤讀說起 立春

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有個廣為流傳的故事：一位老婦人天天哭，因為她兩個兒子，大兒子是賣傘的，小兒子是開染布坊的，於是晴天她為大兒子哭，雨天為小兒子哭，一年下來，幾乎沒有好的日子；後來來了一位禪師，開解這位老婦人，說您為什麼不換個想法呢？雨天對大兒子好，晴天對小兒子好，您應該開心才是啊！如此，這位老婦人才把心情換過來。

很多時候，事情的轉機，不在事情本身，而是在於人們的認識能力和態度上，中國資本市場儘管正在成熟和聰明起來，但是要達到完全的高效率，還需要整體的市場參與者們，在理念和認識上有一個質的變化，市場不僅要成熟，更需要效率，世界資本市場上，成熟公平的市場很多，高效率的市場並不多，自然，它所能承載的經濟發展質量和體量也就大不同；

在中國資本市場上，有一批經常對股市發言的人，比如張化橋、李大霄、郎咸平、謝百三、劉紀鵬和葉檀等，他們傳播知識，也傳播了許多對資本市場的錯誤認識，今天的資本市場和中國經濟之間的關係，早已發生了質變，這批專家卻大多不能脫離其固化了的老思維，這對市場邁向成熟，走向高效率是不利的。

過去二十年中國最大的變化就是：從短缺經濟發展到過剩經濟，這帶來兩個結果，一個是錢多起來了，另一個是產能過剩了，今天的中國就困在產能過剩的沼澤裡，卻忘了它還有另一個武器：錢！

中國現在最大的問題是：有錢不會用！

美國最強的一點是：能把一塊錢用到十塊錢的效率，結果是創造力源源不斷

中國最弱的一點是：十塊錢的能量只用到一塊錢，結果是錢都氾濫了還鬧錢荒

過去短缺時代，西方人預言未來會出現「黃禍」，極度物質短缺的中國人會禍害世界；

今天的過剩時代，西方人沒想到「黃禍」依然還是發生了，但不是餓殍滿地跑的那種，而是富人滿世界炒房子，澳洲、加拿大、新西蘭，歐洲等等，遍佈華人炒家，大大提升當地經濟的遠期風險，IMF（國際貨幣基金組織）上週再次對多個國家房地產發出嚴厲警告，因為「房地產市場的崩潰往往引發更廣泛的經濟衰退，而且房地產帶來的衰退會產生『更深的影響』，比一般的衰退導致更多人失業」；

在整個因金磚四國尤其是中國為主所引發的世界大宗商品暴漲和房地產暴漲的時代背景裡，唯一做到遏制住這個趨勢並扭轉經濟發展方向的國家，只有美國，現在回過頭來看，2008年爆發次貸危機時的那些所謂的「危險」數據，放在其他國家里根本不值一哂，比如家庭債務負債率63%，遠低於去年加拿大的68%，但美國的金融體系很早很快就作出反應了，而且是那種崩潰式的，狠狠的打擊了整個相關的金融體系，本來在炒房大躍進中，美國房價就屬於後進分子，不論是漲幅還是持續的時間，都落後於許多國家，結果08年還釜底抽薪式的來了這麼一悶棍，房價徹底沒戲；

美國很清醒，以悠長的資本主義史為鑑，任何實物炒作都是貽害實體經濟的，連那個和實際生活不怎麼密切的鬱金香炒作都要不得，更不要說房子這種影響到人人基本生活素質的必需品，美國是絕對的消費立國，任何長遠損害消費的炒作都必將扼殺在初始階段，08次貸之後，金融體系得以整肅，任何不切實際的高額獲利遭到徹底打擊，人們回到踏踏實實的實業上來，要炒作，要想獲得高額收益可以，請去資本市場，那裡有足夠的容量與標的滿足各種資金的要求；

隨後，因為頁岩氣技術的大力推廣解決了能源危機；因為對房地產炒作與金融上旁氏陷阱的遏制解決了整體資金導向的問題，保證了消費的活躍；因為以特斯拉為代表的整體產業鏈革命啟動了新經濟發展的引擎，汽車產業、能源產業、軟件與計算機技術和互聯網產業，或者全部改造更新，或者再上一個階梯；儘管目前美國經濟仍處於復甦後期，但是未來光明前景已經十分明了，這是道指、標普連續幾十次屢創歷史新高，納斯達克不斷向歷史高點接近的本質原因，對此，中國人表示很困惑，看不懂：怎麼經濟還在復甦，股市就創了歷史新高了呢？

其實根本上，就是不懂資本，不懂資本主義，美國人知道，資金流向哪裡才是效率最大化的，在資金該去的地方，以一抵十，也是要做的，比如讓大批量的還在虧損的企業上市；在資金不該去的地方，負債率超過63%，這點冒進，那就是要次貸危機的；

追求資本效率最大化的本質精神是資本主義之魂，但要看把它用在哪裡，同一個主義下，一樣有他的兩面性，即可產生罪惡，也可以催生先進，漫長的資本主義史，先進入的國家經驗累積很多，知道什麼做得，什麼做不得；無以復加的炒房，讓多數人在生活必需品前止步，增加他們的生存焦慮感，讓炒作者無風險套利，坐享暴利，這是罪；讓資本進入資本市場，讓投資者承擔較大風險的同時，也同享與風險匹配的巨大收益，資本市場有風險，但能催生先進生產力，這是功！

任何沒有風險的暴利一定是罪，任何投資設計如果到了這一步一定是大罪，不是個人來承擔就是整體社會來承擔，多年的房地產瘋狂已經培養出大批堅信這是一個無風險投資的死黨，走到這一步人或社會的一定會付出沉重的代價，漫長而久遠。

風險與收益永遠伴生在一起，只有不懈的理性追求才能找到他們之間關係的最優化，整個西方發展史就是這麼一個過程，也包括殖民史；以生命和流血來換取進步的國家，積累了豐厚的經驗，成為領導者，無可厚非。

中國人不愛冒險，但中國人愛學習，也很勤勞，人口又是那麼巨大，所以當個世界老二也是位得其所，只是能不能學的再主動一些，再有預見性一點，不要每每到快走不下去了才想到求變呢。

厭惡冒險的老二認識世界的路是曲折的，因為缺乏直接經驗，前些年曾紅的發紫的《貨幣戰爭》，現在看來就是一個笑話，那是一個文革後的知識青年，滿腦子充斥著陰謀論的邏輯，對現代金融的解讀，他最後的結論是儲備黃金，正好應對後來中國大媽搶黃金的事件，足見我們的民意基礎，而美國的股神巴菲特卻長期不斷看貶黃金，因為這種東西早就管不了現代經濟和金融的發展了；

儲備黃金，就是一種最保守古老的理財思想，地球黃金的儲量是個定量，人類社會的發展是個無限量，早晚要和人類發展的規模脫節，真正的永遠升值的「黃金」是人的創造力和不斷提升社會生產效率，被動守財還是努力創新，是衡量一國經濟發展脈絡的分水嶺；美國人把錢用在哪裡？守財還是創造？世人一目瞭然；

騰訊百度和阿里巴巴的發展史，投資史，控股者的盈利史，最好的詮釋了這個道理，也清楚的標識了這個差異，說明中國一樣具備這種創新機制下的造富能力和容量，只是可惜最大和最後的受益者不是中國人而已，而且直到今天，這樣的故事還在重複上演，不同的是，今天的中國人終於自己有點看不下去了。

因為中國互聯網巨頭BAT，控股權都不是中國人自己，這裡可以洞見中國最大的落後與差距在哪裡。

金融發展之快，不想掉隊，必須投以十二萬分的警覺，不斷加強理解，像過去那樣一看不懂就把陰謀論推上去，實在是迂腐的可笑，不僅不思進取，還任由被迫害狂想症發作，結果就是被甩出去，遠遠落後，互聯網信息時代，沒有陰謀，只有弱智，比如對資本市場的理解，中國就很是落後，誤讀多多，已經是貽害無窮了。

這種巨大的害處，表現在社會資本的死寂沉澱，會創造財富，但是不會高效率的使用財富，財富的保值與增長都遭遇巨大的問題，資本要麼睡在銀行害銀行，要麼長期堆積到房地產市場禍害全社會，或者流向實物經濟，推高物價；另一方面，大量有活力和巨大創富能力的企業離開中國本土，和國人自己的財富，互不搭理，失之交臂，但根卻紮在中國，給養由中國本土供應，一面是有錢無處去，胡亂流動或不動，禍害實體經濟；一面是有極好的投資標的卻十年如一日的不斷外流，造富別家，這個尷尬結果的促成，源於國內對資本市場的諸多誤讀，因此未來十年，如果不從觀念上來一次大的顛覆，將是十分危險的，如果你只會創造基本的財富，不能善用財富滿足全社會日益增長的多種需求，造成貧富差距不斷增大，最後的結果就是亂政垮台，雖然政府已經是一個能讓人人都吃飽飯的政府，但時代已經不再是短缺時代，進入過剩時代，人們的要求和滿意度也都發生了質變，讓很多人都遠離幸福，焦慮無助，那個危險，不比讓人人都餓肚子的政權來得更小。

中國精英層對資本市場的誤讀，弱化了資本市場創新造福的能力，降低了虛擬經濟與實體經濟的互動互補能量，喪失了資本市場的資源配置能力，直接造成社會資本創富效率低下，保值功能弱化的結果，那麼，中國對資本市場的誤讀究竟在哪裡呢？

1.資本市場就是個融資工具

對這一點，整個社會已經有了很多的反思，開始逐步認識到過去這種看法的淺薄，這是殺雞用牛刀，絕對的大材小用，是最膚淺的一種理解，資本市場是集融資、保值增值、資源配置、生產力創新等多種功能於一身的偉大創造，一國經濟若想長期健康發展，資本市場是絕對的主力，而且其各項功能都要被充分認識，在制度建設和整體設計上為其發揮作用打好基礎；

中國股市很多問題的源頭在於簡單的把資本市場看作融資工具，長期以來形成了特有的股市文化，人們很自然的把一切利於股市的消息都看作是為融資做托，把公司上市看作圈錢，正常的公司IPO進行與否，被當作利好利空來看待，真的到了新股上市，又被當作炒作資源惡炒，炒完就棄之一旁，不聞不問；由此為源頭，產生的惡劣現象無數，層層疊進，無以復加；

而市場保值增值，資源配置，生產力創新等功能大大弱化，乃至於無，長期投資收益低下，甚至跑不贏通貨膨脹，直接造成全社會資金不敢進入資本市場，全民創富的資本增值無門，長此以往，形成惡性循環，理論上，在沒有外力助推的情況下，這個市場自身運轉的結果，可能就是不斷的趨向歸零。

2.資本市場是經濟的晴雨表

早期的資本市場是經濟的晴雨表，是先有實體經濟的晴雨，後有資本市場的乾濕，起的是一個映照作用，或超前、或同步、或落後；現代資本市場早已不再是簡單的晴雨表，而是和實體經濟成為共生體系。是實體經濟的預言師、推進器和消泡劑；

今天的美國股市和歐洲股市，就是遠遠先於實體經濟恢復增長之前就屢創新高，不斷走牛了，這絕不是簡單的晴雨表作用，晴雨表做不到如此超前，這是預言師和推進器的作用，它捕捉到明確的未來信息，並對此作出清晰的判斷，然後大漲特漲，鼓勵社會資金進入這個未來的希望領域，實際上已經起到了推進器的作用，這不是資本市場簡單的估值可以做到的事情，因為現代企業的發展之迅速，早就不是傳統估值理論可以全部涵蓋了的；

特斯拉至今依然虧損，但是美國資本市場發現了它，感知他未來的強勁，並不斷追捧，引導資金進入這個行業，隨著社會對這個新技術、新產業的不斷熟悉，資金開始全面進入它的整個產業鏈，示範作用引導全社會資金也不斷的參與進來，產業鏈的上下游被迅速認知和發掘，最終，大量社會資金的持續湧入，催生一個全新產業的誕生，整個過程，完全不是一個被動的晴雨表所能承擔的，在美國創建納斯達克市場之後，這種全新的資本市場功能和理念就開始發芽成長了，直接創造了上世紀90年代後信息互聯網產業的輝煌，極大的提升了世界的溝通與交流。

在新產業孕育的第一階段，市場對產業的估值和傳統的價值投資是大不同的，採用的觀察數據也不同，這是京東、優酷虧損照樣上市並獲得高市值定位的原因；當特斯拉為代表的新產業鏈整體發展趨勢起來之後，市場開始進入到第二階段，就是逐漸開始回歸到傳統的價值評估階段，這個階段的前期，大多是以擠泡沫開始的，得到市場極度追捧的新產業，所有的未來美景都被透支後，市場開始改變評定標準，相對應的，大量虛浮資金在這個過程中被埋葬，資本市場幫助實體經濟消除泡沫，促使各項熱得發燙的投資冷卻下來，並淘汰過剩產能或者名不副實的偽新產業，重新整固之後，再度出發，開始新一輪循環。

由此可見，資本市場和實體經濟之間的完美互動，實際上已經在一定程度上克服了資本主義的頑症--週期性的經濟危機，把清除產能過剩的任務交給資本市場來完成，通過一系列複雜的資源配置，優化社會產業結構，不僅如此，還孕育新興生產力，是百多年來資本主義社會實踐的碩果。

中國現在還處於嚴重的誤讀之中，以晴雨表的作用定位資本市場的建設，並且還以為資本市場的動盪與所謂「危機」是美國資本主義病症的必然週期性表現，卻沒能意識到虛擬資本市場的震動，大大消減了實體經濟危機帶給社會的負面影響，架構在長期資本市場正面回報的養老與保險金融體制，已經可以確保全民在基本供給和生活保障方面不年再受到實體經濟波動和就業率波動的大幅影響，企業的破產和消亡對從業者的衝擊也大大改善，08年金融危機的烈度是50年一遇的級別，股市表現絕對血腥，但是現實中人們的反應則要理性從容的多，也未見有什麼相關的惡性事件報導，五大投行如此大的震盪與傾覆，也沒有引發任何的社會震盪；

中國在2011年拍了政論紀錄片《華爾街》，關注焦點主要是在華爾街的金融危機上，這是一個淺顯的觀察，未能從現象窺探到本質，看到虛擬經濟對實體經濟的代罪功能和治理功能，繼而找到提升中國經濟發展質量的鑰匙；在這樣一部有可能還獲得真知灼見的大考察中，作為一個略帶批評者眼光的旁觀者角度，而不是一個可能的親歷者角度，充分證明了我一直以來的一個認識：

整個二十世紀，中國和先進世界最大的差距，就是，別人一直在實踐中尋找真理，中國一直在主義和別人的理論中尋找真理，要領悟到真諦，隔了真不知有幾層。

今日中國，按照資本市場是經濟的晴雨表的邏輯，基本形成了一種類似馬太效應的正負反饋循環，一旦進入正反饋循環，就漲無止境，不用半夜雞叫的特法壓制停不下來；反之，一旦進入負反饋循環，就連續七年熊市不止，用盡方法也不見起色。

3.唯估值至上論

今天流行在整個中國的價值投資理論已經深入到絕大多數從業者和部分投資者的內心，乃至估值二字的含義已經等同於價值投資，這方面的誤讀是最為嚴重的，非常契合中國人比較教條和唯權威者是從的那種特質，巴菲特是成功的一種，但不代表成功的全部，就長期績效而言，巴老的穩定性與持久性確實出色，這是投資人的功課和關注焦點，卻不是市場建設所要看重的，現代資本市場的服務對象已經非常寬泛，過去是等企業盈利，發展到相對成熟階段才進入資本市場，對這個階段的企業，價值投資有一整套的應對分析方法，這類上市企業也應該佔據整體上市公司的主流，但是教條到一切都用這個標準來衡量，那就是走偏了，也只好和BAT這類企業失之交臂了。

企業發展和人一樣，有少年期，青年期，中年期和老年期，過去資本市場只關注青年和中年期的企業，價值投資理論與之匹配，今天在信息產業高度發展的時代，馬云從看上去獐頭鼠目的疑似詐騙犯到互聯網教主僅僅用了十年時間，傳統企業做到這種規模不知要多久的積累，一個騰訊，目前的市值等於一大堆重量級國企的總和，用了也不過十年的時間，對於這樣的發展和變化，資本市場如何應對，如何估值，關注點從什麼時候開始？過去從青年期開始，現在少年期的某些企業就很可怕了，比如初建不久的FACEBOOK，一出世就是個巨大寶寶，怎麼算它的市盈率，淨資產和淨資產收益率？

今天，一個不賺錢的企業，可能更有未來，會有一大堆各類投資資金等著給它輸血；同時，一個正賺錢的企業可能無人問津，因為它沒有什麼拓展空間甚至就沒什麼未來，先進資本市場早就為此開拓了新的空間，容許大量還沒有進入到盈利階段的企業上市融資，甚至那些無產品、無銷售、無市場的淨空企業也可以接受，這對投資者提出很大的挑戰，因為其淘汰率是非常高的，但是機運也是史無前例的，一旦做對，完全有可能實現財務自由。

市場建設，應該以資本市場效率最大化為原則，估值是市場存在之後的評價體系要去建立的準則，估值是重要的，但它遠遠代表不了全部；而且估值是隨著行業、企業發展時段而變化的，沒有劃一的標準，對整體市場而言，佔據實體經濟市場權重較大的部分產業的估值處於較合理區段，就是可以被接受的，今天中國股市在很多股評和專家嘴裡仍然很「沒有價值」，是因為他們認為，銀行保險地產石化估值較低，除此之外，其他產業估值都不低，這是眉毛鬍子一把抓，把市場簡單化的做法。

這種認識上的錯誤，持續性的把市場帶入泥潭。

4.絕對控股造成股權結構畸形，同時恐懼大小非

股權結構的最佳，大致應該符合以下三個條件：

1.大股東持股最好不超過25%

2.管理層應該廣泛持股，或者有股權激勵計劃

3.機構持股比例相對高且相對穩定

按照這個標準，中國目前上市公司能達標的極少，不論是國營還是民營企業，大股東持股普遍較高，甚至極高，比如許多大型國企，持股佔比甚至超過80%以上，造成一系列大問題，首先是控股成本高昂，本來只要花一個億即可達到控股目的，現在要花3-4個億，資金沉澱下來沒有意義，這筆錢本可以去做更多的事情，而現在只是一個聽上去還挺有力的一個數字而已；其次是客觀上造成大小非數量巨大，相對成本溢價過高，其實股票面值是個沒有多少實際參考意義的虛值，美國上市公司的面值也是1元或者0.1元，相對二級市場股價，一樣顯得成本極其低廉，公司上市之後，一樣會不斷的遭到股東減持或高管減持，但是為什麼同樣做法不會引發美國投資者的極度反感呢？這裡面大股東持股佔比是很重要的一個設置，因為要保證大股東地位，其減持份額會比較有限，不可能沒完沒了，否則會有失去控股權的危險，如果佔比很高，那它勢必有較大的減持數量和空間，同時也增加了股權流動的成本；對機構投資者來說，大股東過於絕對的控股，對它也是壓力重重，一樣面臨大小非的壓力和股權流動高成本的限制，不利於機構長期持股。

這是過於絕對控股思維造成的問題，它來自國營企業上市時的半推半就，所謂國營，就必須該企業絕對控股，如果讓公眾控股比例提升，它就不那麼「國營」了，這種赤裸裸與民爭利的思想一直都存在，認識上的錯誤也顯得荒唐，一個股權分置就來來回回折騰了許多次，終於在大股東的有限讓步下有所進展，但實際上，按照先進企業制度的標準，這次改革讓大股東集中持股過分的情況還未得到較好的徹底的解決，05年改革之後，新上市企業還是大量存在同一性質的問題，過度控股造成控股成本高昂，造成董事會監事會可能形同虛設，造成大小非相對數量過高，造成股權流動成本過高，使得公司各組成部分不能同仇敵愾，同心同德，最終影響的是企業的現代化治理；

大小非本來沒什麼可怕的，核心在於企業質量，好企業能減持對其他股東是一種福，減持的理由千千萬，並不完全和企業發展好壞掛鉤，中外資本市場上好企業被一路減持的案例舉不勝舉，多如牛毛，美國的谷歌、第一太陽、蘋果等等，中該股裡面張朝陽在搜狐很早期就減持了不少，在A股裡華誼兄弟很早就遭到馬云、馮小剛大量減持，現在看那是一個地板價；

A股要解決大小非恐懼症的最好方法不是限制，而是在一個牛市環境裡大量減持，降低大股東持股，從而解決一系列相關問題，對任何股份制企業，大股東過於絕對控股不是好事，有人問我那麼看好樂視網，難道就沒有什麼隱憂？隱患不是沒有，我想賈先生家族過多的持股不是好事，雖然現階段還有積極意義，但未來要降低，更多的獲得國際投行的認可才是長久之計。

上述種種問題，都是一定要解決的，時代發展到一個高度，認識就要與之匹配，摸不到相應的高度就一定會被淘汰，轉型並處於某種危機中的中國，危險和機遇同時存在，晴天和雨天都有樂觀的意義，如果不能改變觀念，提高認識，那麼在哭泣中迎接衰退，也是一件水到渠成的事情。

泡沫驚天逆襲：從熊市回到牛市 迪拜僅需22天！

來源: http://wallstreetcn.com/node/99662

迪拜股市亮瞎了眾人眼：從牛市到熊市僅需48天；而從熊市回到牛市更快，只要22天！ 三周以前，投資者狂奔向阿拉伯聯合酋長國金融市場，並於昨日正式將迪拜金融市場綜合指數(DFM General Index)推升至牛市區間。 很多讀者可能對華爾街見聞網站在6月底的文章仍記憶猶新：當時，迪拜股市大幅跳水，在短短48天內跌幅就超過了20%，跌至熊市區域。那種慘狀是六年以來最狼狽的。迪拜股市曾在2006年最高下跌43%，2008年最高暴跌72%。 引領6月股市暴跌行情的Arabtec集團本月大幅反彈70%，而上個月累計跌幅達61%。該集團主席Khadem Al Qubaisi在7月2日宣稱，阿布達比酋長國國企可能重新持有該集團股份。Arabtec集團在迪拜股指中的權重位居第四。 據彭博新聞社，近期投資者的買入熱情之所以高漲，與迪拜最近發布的一項頗為科幻的城市發展規劃有關：該國打算建造世界上第一個全城空調控溫的迷你城市。而這樣的宏偉計劃距離上一次房地產市場大崩潰和信貸市場凍結還不到六年時間。 這個迷你城市的規劃是這樣子的：該城有個面積達800平方英尺的購物中心，其將被命名為世界購物中心(Mall of the World)。這座購物中心內包括100家酒店、一家醫學療養度假地、會場和劇院。而所有這些都將被可伸縮的玻璃穹頂籠罩起來，以實現全城精準控溫。 上個月的暴跌部分是因為該國央行對房地產泡沫發出警告。據Knight Frank LLP公司數據，去年，迪拜房地產價格漲幅是全球最大的。彭博新聞社報道稱，更低的利率，強勢的散戶和對企業管理狀況的憂慮暴露了迪拜股市的脆弱性。 作為一個在中東土豪國家股市摸爬滾打了16年的“老兵”，阿布紮比NBAD證券董事總經理默罕默德·阿里·亞辛(Mohammed Ali Yasin)對股市的“上躥下跳”表示淡定： 在某種程度上，6月的教訓在兩周內便被(市場)拋到腦後了。這並不是一個成熟的市場，也不是所有投資者都可以對此應對自如。雖然他們對這次反彈能持續多久並沒有統一的觀點，但很多人重新回到了自己的老習慣中。 阿聯酋交易量第二大的經紀商Mena Corp Financial Services董事總經理Nabil Rantisi表示，股市上漲底氣不足。因相信房地產繁榮跡象可能早於經濟基本面顯露出來，投資者的追漲熱情正重燃。在這種情況下，股市波動性有可能被激發出來。 上個與的迪拜股市下跌打壓30天股指歷史波動率在7月6日跌至56.2，為2010年1月以來的最高水平。昨日，該波動率跌至53.9，仍是彭博社追蹤的73個大型股市中波動性最高的，僅次於阿根廷股指Merval Index。

牛（垃）股（圾）滿天飛，滬港通後不是牛市，而是狂風暴雨！ 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/30571124
統計了一下2014年1月1日至今的漲幅排行，在剔除新股的情況下，漲幅超過100%的股票有近50個，漲幅超過50%的股票竟然有240個，這意味著你隨便扔飛鏢，都有1/10的概率買到50%漲幅的股票，看到這我覺得做一個賺錢的聰明人似乎並不難，只要追著熱點題材買，看著美股炒A股，13-14年收益肯定不會低。

我稍微看了看這240個股票，其中大部分從基本面根本看不懂為什麼會漲那麼高的，多數是題材或借殼重組，從估值看大部分泡沫非常嚴重。再看了一看跌幅榜，豁然開朗，去年的主板題材牛股、小盤3-5倍白馬股紛紛上了跌幅榜，資金拆了東牆去補西牆，典型的資金推動估值型上漲，看來中國的成長股、「十倍股」都是以一年為週期計算的。

這讓我覺得非常不妙，就如同去年牛股大跌一樣，今年的這批牛股極有可能接下來的日子裡這批類型的股票（包括去年大漲今年橫盤的）將會面臨極大的風險，或許這一波滬港通的修復行情就是這批股票最好的出貨時機（至於大藍籌修復完了之後很難繼續再上漲，回調或橫盤是大概率）。

看了那麼多股票的估值高高在上，我更加堅定了短期不可能有牛市的觀點，也不知道那麼多人為什麼因為這一波滬港通帶來的估值修復行情就認為牛市來了。目前A股到底什麼是樣的背景？市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善，證監會愛民如子，上市公司造假動力很大；市場環境——散戶為主，整體風險偏好很高，全民素質體現賭性重，大家只爭朝夕，一切向錢看齊，劣幣驅逐良幣；市場利率——國內無風險利率長期在10%以上，藍籌股沒有吸引力，而A股又相對封閉；改革——國資改革還沒有實際行動，各種經濟、教育、法律、醫療、養老、戶籍等等體制改革正在緩慢進行中。

在這樣的背景下誕生了無數的題材股、垃圾股、高估值股，這樣的市場構成怎麼可能來一輪指數翻幾倍的牛市？難道要把估值從60倍炒到200倍？還是90%的股票跌，大藍籌漲翻倍？這可能嗎？白日做夢！這幾年最樂觀的情況就是：優秀藍籌股在極低的估值下依靠自身優秀的ROE帶領指數緩慢的爬升，同時隨著市場各方面的完善，高估的股票估值開始緩慢的修復，所以，我的策略依然是：沒有牛市，繼續持有便宜的大爛丑，繼續做一個傻子，讓那些聰明人去玩題材、概念，跟著美股炒A股，狂風吹起的時候我可以接受賺的少一些，因為狂風過後雷雨交加之際唯有保住本金才是最重要的。我會一直耐心等待估值回歸和註冊制後滿地的便宜貨。

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事關牛市命門的一個大命題：中國，會降息嗎？ 作者：格隆

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三大訊號反映行情轉折 四族群將成多頭急先鋒 陸股 牛市來了！？

2014-08-11  TWM

打底將近五年的陸股，終於一口氣突破壓力、展現上漲氣勢。 外資法人認為，籌碼集中、企業獲利緩慢改善後，又有政府實施滬港通利多，中國股市可能在今年重啟多頭行情。 撰文‧周岐原 就在散戶熱切期待台股重登萬點之際，投資台股二十年的吳先生，並沒有乘勝追擊、加碼部位，他反而搭機到上海，開立Ａ股證券戶。 「現在只要用台胞證和護照，並取得公安單位的暫住證明，就可以到券商開戶了！」吳先生苦笑說：「但也許目前開戶人數還不多，管區公安局就是不願意開立暫住證，營業員只好帶我跑到鄰近其他公安局，後來總算拿到證明、辦好手續。」吳先生是個奉行價值選股的投資人，靠著操作可轉債與長期持有高股息股，讓他在四十多歲就提早退休。如此一位精挑細選標的的高手，為什麼會放下台股近在眼前的萬點行情，跨海賺Ａ股財？ 他說：「標的的長線價值，決定你投資能否獲利，我認為以目前價位而言，中國股市具有相當高的價值！」讓吳先生決定前進Ａ股，關鍵是銀行拆借利率走勢。二○一三年六月，中國發生「錢荒」，由於全國金融體系資金瘋狂短缺，不僅傳言有大型國有銀行違約，七天期上海銀行間拆借利率（Shibor），更在六月二十日達到史無前例的十一％高點，市場風聲鶴唳。 雖然後來錢荒有驚無險落幕，不利於金融體系的傳聞，至今仍不斷在市場流傳。儘管如此，吳先生的看法，遠比眾多看壞Ａ股的散戶更加樂觀。他直言：「Shibor已經回到事件發生前水位，這就是危機解除的信號！」 看多訊號一 拆借利率跌回錢荒之前水準曾任金融業高階主管的吳先生進一步指出：「我認為，錢荒是中國政府發動的一場『壓力測試』，目的在觀察金融業對影子銀行風險的承受能力。從拆借利率回穩看來，中國銀行體系已經通過這場測驗！」因為股價向來領先反映，預期Ａ股後市看漲的他，正默默佈局看好的可轉債標的，為下一波行情預作準備。 在精明的投資達人眼中，陸股可能是未來的「金銀島」，相較之下，芸芸中國散戶依然對陸股絲毫提不起興趣。原因是中國股市的空頭行情，迄今整整走了五年之久。 一千八百天前，上證指數曾於○九年八月漲到三四七八點，達金融海嘯後新高；此後，儘管中國成為世界第二大經濟體，ＧＤＰ（國內生產毛額）又以每年七．五％上下速度成長，Ａ股卻沒有受到基本面提振，反而像是扶不起的阿斗，每一次行情走強，都無力突破前波高點，不久又翻身下跌，形成標準的熊市。 針對這個現象，證監會主席郭樹清曾公開力挺。他表示，Ａ股的大型龍頭股「具有罕見的投資價值」。然而連政府首長「掛保證」也失去效用，去年六月，上證指數跌破一九四九點「建國大底」後，還創下一八四九點新低，被股民譏為「道光底」（編按：一九四九年中共建政，一八四九年為清朝道光年間）。 但就在今年七月，中國實體經濟與資本市場背道而馳的局面，似乎已經悄悄扭轉。七月二十二日，陸股帶量大漲，每一次高點連結而成的下降線，正式宣告突破。在技術分析的定義中，突破下降壓力線，往往代表新一輪多頭行情到來，意義十分重大，市場開始出現對牛市半信半疑的聲音。 自當日開始，陸股果然一連六天上漲，外資也強力買進香港掛牌的安碩Ａ五○、南方Ａ五○等Ａ股ＥＴＦ，短短一週之內，多達二十一．四五億美元資金大舉湧入中國基金。陸股的春天，套句當地人的說法｜｜「愈來愈有譜了。」 看多訊號二 籌碼流向五年來最集中 如何判斷陸股重回牛市，而不僅是另一次反彈？證據之一，是籌碼流向。 隨著陸股委靡不振，越來越多死心的散戶，選擇遺忘自己的持股，既不買進，也不賣出。根據統計，自一○年來這類「殭屍帳戶」數量，從二千萬戶大增逾一倍，達到四二四五萬戶之多。相對於靜止戶，持續進出股市的投資人，則越來越少。自一○年至今年七月，持有股票的帳戶，整整減少三一五萬戶。 「過去兩年內，金融市場出現『理財產品』，提供買家相對穩定及較高的回報，像是餘額寶，年化收益率最高達到六％；在熊市期間，大家看到有商品創造六％報酬率，感覺起來又較沒有風險，股市資金當然會外流，導致Ａ股陷入惡性循環。」惠理基金管理公司投資董事王焱東對《今週刊》指出。 然而，正如市場俗諺說：「行情總在一片死寂中誕生」，當籌碼充分集中、散戶對股市已不再有期待時，陸股反而展現久違的強勁力道，一舉展開新行情。 王焱東樂觀認為，即使陸股已經較低點反彈一段漲幅，以上市公司獲利評估，「現在（陸股）估值，無論是在全球或新興市場來看，都是在最低位置。」由於企業獲利逐漸從低檔回溫，以偏低的指數位置衡量，接下來陸股仍有龐大上檔空間可期。 第三個看多陸股的原因，是政策支持。中國政府改革金融，除了人民幣國際化，也沒有忽略資本市場。今年四月，中國與香港同步宣佈「滬港通」，被視為股市改革另一項創舉，一旦上路，將逐漸改變中國股市的面貌。 看多訊號三 「滬港通」為外資打開大門顧名思義，滬港通開放「在上海、香港，買進對方市場掛牌的股票」，對資本市場尚未完全國際化的陸股來說，滬港通是過渡時期的變通辦法。日後買進陸股，將不再需要透過特定法人，只要當日額度未滿，個人下單也沒有額度限制，等於為個人投資者鋪平障礙。 比較ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）、ＲＱＦＩＩ（人民幣合格境外機構投資者）與滬港通額度差異，更能看出中國當局的企圖心。瑞銀證券指出，目前陸股ＱＦＩＩ額度約為三五○○億人民幣（折合新台幣約一．七兆元），ＲＱＦＩＩ則約有二五○○億人民幣；至於滬港通中，允許買進上海股票額度，達人民幣三千億元。換句話說，十二年來分批核准的ＱＦＩＩ與ＲＱＦＩＩ額度，滬港通一次到位五成。從「只能委託法人下單」，轉變為「個人直接下單」，而且額度達ＱＦＩＩ總額之半，滬港通帶來的買盤，勢必不容小覷。 更重要的是，以往陸股的公司治理水準參差不齊，經常出現各種亂象；新增一批全新的外資股東以後，上市公司老闆們勢必更加注意經營規範，以符合國際慣例，這也大大有助於中國公司治理的改革。 「看長遠一點，幾年以後，我們覺得（滬港通）額度或限制會進一步放鬆，以後香港與中國股市會連在一起！」高盛亞洲區執行董事劉勁津說。 對陸股、港股投資人而言，滬港通各有不同的意義。以陸股投資人來說，在數年空頭行情洗禮同時，中國房地產市場依舊火熱，與其死守不知何時才有起色的股市，不如轉戰房市。劉勁津指出，因此整體而言，陸股投資人的股票部位，只佔目前總資產的五％上下，遠低於一般平均水準。 「未來在Ａ股少見的企業，會特別受到陸股投資人青睞。因為佈局這些標的，對他們分散風險、資產配置很有好處，但過去他們找不到。」劉勁津認為。 以此標準而言，長江實業、和黃、匯豐銀行、恆生銀行及騰訊等建設、金融與網路龍頭，預料將成為陸股股民南下的首選。 另一方面，國際投資人以往只能繞經香港買Ｈ股、Ａ股ＥＴＦ，Ａ股獨有的特定產業，在香港有錢也買不到；透過滬港通，未來就能直接進場，這對國際資金來說也頗具吸引力。「最近我們在歐美做了一圈路演，發現海外投資人過去幾年沒有關注陸股，滬港通讓他們興趣提高很多，這也是為什麼近來港股表現好的原因。」劉勁津直言。 金融、媒體、白酒、醫藥類 為前進陸股首選 未來滬港通實施後，最受看好的是哪些標的？ 首先，王焱東認為，兩地上市的公司，目前平均折價幅度達到十七％之多，這些陸股較Ｈ股折價、以金融股為主的企業，普遍有套利空間，將是滬港通開跑後，資金最先進駐的首選。另外，股息殖利率在六％以上、而且經營較為穩健的企業，則將是著重長期報酬的外資法人看重的標的。 其次，劉勁津則認為，媒體類、白酒類與醫藥類等三大類股，都是陸股獨有的特殊產業。相對國企股，這些產業擁有更好的經營體質，也更貼近ＧＤＰ的實質增長，因此滬港通上路，這三大產業也將吸引較多資金進駐。 然而，滬港通啟動之後，資金流向中、港，是否將排擠台股，反過來壓抑台灣相關類股的表現？劉勁津認為，此效應出現的可能性並不高。 劉勁津舉蘋果概念股為例，對岸掛牌的蘋概股，本益比動輒在三十倍以上，評價都非常昂貴，也比台灣的蘋概股高出一截；買股票的資金將本求利，願不願意付出如此高價，買性質相近的蘋概股，還是未知數。 另一方面，今年來全球資金配置在新興市場股市的比例，還是低於成熟國家股市；當配置比重提高，流入台股的資金，理應比以往更多，這些資金還是會尋找最有機會的標的，所以台股未必會受到滬港通的衝擊。 從股市翻空為多、重新走強，到政府改革即將上路，陸股展現截然不同以往的爆發力。當領先實體經濟的股市往上發展，是否意味著中國經濟也將回春，值得投資人持續關注。 陸股轉牛市三大契機 利率降回錢荒之前水準 危機解除信號現蹤——Shibor（上海銀行間拆借利率）走勢散戶靜止戶增加、籌碼集中 陸股展現久違的強勁力道 新資金進場 ——滬港通帶來的買盤不容小覷什麼是滬港通？ 市場盛傳，滬港通將於10月13日上路，被外資券商熱烈看好、認為長遠影響足以與QFII（合格境外機構投資者）媲美的滬港通，究竟將如何實施？ 滬港通是透過香港股市做媒介，實現中國股市對外開放的目標。以往海外資金一律得經由QFII機制才能買Ａ股，不僅身份限定機構法人，還有等待期與個別額度限制；未來滬港通開放後，中國股市的大門正式對個人敞開，只要帳戶內的資金餘額超過50萬人民幣，都可以透過合格券商買進Ａ股。 儘管已將個人納入市場範圍，滬港通初期仍設下總額與每日額度限制，以避免市場過熱。由港交所管控的北向交易（買滬股）總額為人民幣3000億元，每日買進的成交額上限人民幣130億元：由上交所管控的南向交易（買港股）總額則是2500億人民幣，每日買進限額人民幣105億元。 除了不能參加ＩＰＯ（首次公開發行）個股認購，以及不能買進被風險警示的標的、ＥＴＦ及Ｂ股，其餘標的都在開放之列。 滬港通將為在上海掛牌的大企業帶來一批全新的外資股東，而實施順利後，未來「深港通」勢必也將上路，香港作為中國金融門戶的地位，將比今日更加穩固。 債務違約頻傳 中國經濟仍多挑戰雖然股市行情強勁反彈，但７月以來，中國出現兩起債務瀕臨違約、老闆欠債跑路事件，凸顯實體經濟依然挑戰重重。中國經濟的動盪風險，並沒有因為Ａ股大漲而停歇。 公司登記在山西的華通路橋，今年７月23日有筆４億人民幣的債券到期，不料到期前公司發出聲明，指出老闆王國瑞正接受司法調查，可能無法如期償還本金。這筆代號「13華通路橋CP001」的債券，一下子成為最接近債務違約的首例，引發市場高度緊張由於「開第一槍」勢必帶來連鎖效應，山西官方被迫幫華通路橋調度資金，在最後關頭，公司解決了問題。這次官方硬是違反生存法則、不讓企業債違約，可能製造更多問題。 另一響警報，出自福建諾奇公司。７月23日，市場流傳諾奇董事長丁輝夫婦欠債15億人民幣、已經捲款潛逃，股價因此在三天內大跌53％，公司向港交所申請臨時停牌；25日，諾奇在微博發表聲明，確認丁輝與公司「失聯」，後來又進一步查出，丁輝事先將上億人民幣資金轉出公司，顯然涉及掏空。 不放鬆調控過剩產能，不再推出大規模刺激方案，是中國總理李克強上任以來的兩大堅持。以此思惟來看，下半年中國勢必出現更多，類似華通路橋和諾奇的案例。 滬港通實施後外資看好的A股標的 產業 潛力標的 媒 體 樂視網（300104）、藍色光標（300058）食品及飲料 貴州茅台（600519）、中炬高新（600872）醫療保健復星醫藥（600196）、天士力（600535）旅遊休閒 宋城股份（300144）、中國國旅（601888）國防工業航空動力（600893）、哈飛股份（600038）汽 車 上汽集團（600104）、長安汽車（000625）房地產 萬 科（000002）、保利地產（600048）券 商 中信證券（600030）、海通證券（600837）機械設備安徽合力（600761）、中鐵建（601186） 資料來源：高盛

史上最差信貸結構的背後——牛市躁動的邏輯悖論 作者：格隆彙整理

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1677

A股牛市了嗎？ 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780102uyjc.html

【經典】巴菲特15年前好文重讀：牛市的3個前提 億利達:

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31042887

第一財經日報作者： 馮郁青 張安哲2014-08-21
5年多前,道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點，而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。

那麽股市和宏觀經濟並無必然聯系？巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年後的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時。現在，讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發。

他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯系。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產總值（即美國國內所有交易的總和）幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標準下，《財富》五百強公司（當然，公司組成不斷變化）的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢（當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”）。要想理解上述原因，可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。

利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢，只能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現有價值都會變化。這種關系在債券市場表現得尤其明顯，債券的價格幾乎只與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關，因而利率的作用沒有那麽明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產價格，也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初，情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數17年股票帶來的收益率都高，對於國債這樣傳統的證券來說，可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此後逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。當時的投資者們面臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習：以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時只看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍，他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間，經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。

以上兩個基本面因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨，並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時，更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗，很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示，擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%，而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現一個。

第一，利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應該采取杠桿操作：投資股票期權。

第二，公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快，這在數學上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下，那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。

第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經紀人會告訴你，只要買藍籌股然後坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史，著眼於本世紀初兩個改變世界的行業：汽車和航天業。

首先是汽車行業：歷史上曾經有過2000多家汽車制造商，你可能會說：“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革，就賺大發了！”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢？除了卡耐基公司還在堅持之外，美國的汽車制造商只剩下三家。
沒錯，汽車行業是造成了巨大的商業變革，但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易，當汽車行業開始興起，你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就只有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機制造商，只有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機制造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來，省得投資者以後虧錢。

還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業，如電視、收音機制造業，這里就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是：投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。