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第二十一章 媒體行業

   媒體行業的公司能為獲得長期的投資收益提供充分的機會，但是在媒體股票上成功的投資更多地取決於能否挑選出下一部轟動的電視節目、預測出下一部風行一時的電影，或者發現一部新的暢銷書。在我們跟蹤的近24家媒體公司中，只有5家公司有強勢的競爭優勢，1家公司有部分競爭優勢與公司的業務有聯繫。關鍵是識別那些將持續成長並且未來數年能大量產生現金的公司。在這個行業中很多公司得益於競爭優勢，比如規模經濟和壟斷，這些競爭優勢很容易支撐長期的超額利潤。
   全面來看，媒體行業在過去10年間一直是有業績的。按照晨星公司歷史業績數據，媒體公司年度總收益率在1993-2002年間在16%以上，而同期的標準普爾500指數的年收益率只有9%多一點。媒體行業優良的業績涉及很多因素，但可以說服大家的是兩個最重要的因素:其一是吸引人的經營狀況，其二是明顯的競爭優勢。區分和聚焦不同的產品給媒體類公司帶來了不同地理區域(如報紙和廣播電台)或者利基市場(如技術類型圖書)的競爭優勢。在這些領域佔支配地位，常常可使這些公司保持一定增長速度的充沛的現金流。
   媒體是一個寬泛的術語，我們可以把這個行業分成三個不同的板塊:出版，廣播和有線電視，以及娛樂產品。在我們綜觀了媒體行業的整體情況之後，我們將深度挖掘這三個板塊中每個板塊的特性。

媒體公司怎樣賺錢
   媒體公司通過生產或發佈消息給公眾來賺錢，生產消息或者內容可能通過幾種形式，包括視頻、音頻和印刷。發佈的方式也是各種各樣的，電視、廣播、互聯網、書籍、雜誌和報紙是發佈內容最流行的手段，但是對怎樣發佈消息沒有真正的限制。

用戶使用費
   媒體行業的商業模式多樣化明顯依賴公司收入的第一來源。我們都非常熟悉我們在看熱播中的電影、閱讀暢銷的小說或者購買熱門的新CD時要支付的一次性費用。電影製片商比如迪士尼公司和派拉蒙公司，出版商比如西蒙與舒斯特公司，唱片公司比如華納兄弟娛樂公司等，全都高度依賴這些一次性收費。
   依賴一次性用戶收費的公司有時要遭遇不穩定現金流的困境，因為現金流受到眾多單獨產品銷售業績的很大的影響，這些產品包括上映的電影或者新發表的小說等。如果是一連串的熱銷，可能給公司帶來好運，相反的情況也經常見到:一連串的幾次失敗導致災難。這種不確定性使得我們預測未來現金流非常困難。
   因為這種類型商業模式的成功嚴重依賴大製作的成功，大牌明星往往收穫大部分利益，這就使得公司的毛利率很低。例如，大牌明星湯姆·克魯斯每部影片能從票房收人中分到2500萬美元，而且製片公司樂意付這樣一筆令人驚愕的數目，因為克魯斯對票房有巨大的吸引力。這種情況在音樂和圖書出版業也差不多，在那些領域成功的品牌和作者常常能贏得利益蛋糕的一大塊。

預付金
   基於預付金的業務(比如有線電視和雜誌出版業)通常要比一次性用戶收費有吸引力，因為預付金收入趨向於可預測，這就使得預測和計劃更容易，從而減少了公司的風險。預付金對公司來說的另一個優勢是:用戶在取得服務前付費。儘管公司不能馬上把這些現金作為收人確認，但它們可以把這些資金用於經營，因此減少了對外部融資來源的依賴。
   因為長期保持的客戶關係和現金提前預收的原因，基於預付金的商業模式對同期經濟低迷敏感度較低。此外，沒有其他的行業能夠在你花錢製造產品之前，就讓別人提前把錢給你。
   很多基於預付金的公司有沉重的固定成本，給它們帶來了明顯的營業槓桿作用。因此，收入的波動對盈利和現金流有重大影響。雜誌和報紙就是很好的例子，這些公司最重要的可變成本是紙張，除了這項費用，幾乎其他所有成本都是固定的，不管雜誌或報紙的銷量有多大。因此，當這些公司贏得市場份額的時候，毛利率可能會戲劇性地增長。
   相反的觀點是，這個行業裡的公司要想維持在這個行業裡的生存，需要巨額的、持續的資本性支出，比如在有線電視和衛星電視行業的那些投資。對於這些公司來說，系統升級常常蠶食掉經營性現金流的絕大部分，現金所剩無幾。從理論上講，一旦這些升級完成，這些公司就可以擺脫資金的負擔。間題是升級的循環週期從來沒有結束過。

廣告費收入
   基於廣告模式的公司可能享有相當好的毛利率，因為毛利率常常被高營業槓桿作用放大。高營業槓桿作用的原因在於基於廣告模式的成本是固定的。為電視台、廣播電台製作節目的費用，或者僱用一家報紙或雜誌出版商的費用，不會隨著用戶增加漲上來。不管怎樣，廣告費收入也有一定的不確定性，在經濟轉向低迷的時候，廣告費是公司管理層要削減的第一項費用，這也是為什麼廣告費收入增長趨向於與商業週期同步的原因。依賴廣告收入的媒體公司對國家的宏觀經濟相當敏感。

媒體行業的競爭優勢
   媒體公司擁有的規模經濟、壟斷和獨特的無形資產等很多競爭優勢，有助於它們產生持續的自由現金流。規模經濟在出版和廣播行業尤其重要，而壟斷在有線電視和報紙行業起著更重要的作用，獨特的無形資產(比如許可證、商標、版權和品牌)則在整個媒體行業都很重要。
壟斷、許可證和放鬆管制
   我們應該尋找那些在各自的市場上佔據壟斷地位的公司，這些公司有強大的競爭力和極好的經濟效益。與壟斷能力伴生的一個最大的風險就是與法規制定者的衝突，但是只要這個關係很好地維持下去，有壟斷優勢的媒體公司應當能夠取得長期的利潤增長。而且隨著利潤的增長，公司的價值也相應增長。報紙是具有這種競爭優勢最好的例子，很少城市能支撐超過一家的大型日報，這就意味著在任何市場正在經營的報紙，要阻止競爭對手一般來說都有一段相對容易的時間。
   許可證也會導致豐厚的利潤，尤其是在電視和廣播行業。即便這個行業的參與者不是必須享有壟斷優勢，但對新的進入者來說進入這個領域也是很難的，因為每一家公司都必須從美國聯邦通信委員會(FCC)取得傳送信號到某個地理區域的許可證。一許可證阻止了對媒體公司的競爭，因為在一個特定的市場只能有有限數量的經營者。另外，聯邦通信委員會通常給持證長達8年的公司續發許可證。
   放鬆管制也是一個關鍵因素。由於放鬆管制，像福克斯公司、Viacam公司和ClearChannel公司才能夠購買多家電視台。這無疑大大減少了竟爭並將創造更高的利潤，因為這些公司可以把它們的節目製作和事務性費用分攤。媒體行業還保留著至少是部分的管制，任何未來的放鬆管制都可能導致更大的合併，從而帶來更高的盈利能力。資產負債表現良好的報紙、電視和廣播電台很可能在未來的放鬆管制中獲得收益。

出版行業利潤
   出版領域是發現投資機會的一塊好地方，它們中的很多公司，尤其那些在報紙行業的公司，享有它們各自所在市場的壟斷優勢。這種壟斷地位給這些公司帶來了不怕客戶大量流失的提價能力。這些公司還可能把這些壟斷利潤轉移到其他地理區域去，擴大它們的利潤，使股東投資的價值增長。例如，在2003年初，美國最大的出版集團甘乃特公司差不多出版了goo種報紙，而且按照該公司2002年年報的表述，「公司大多數報紙在同一城市沒有競爭對手。」甘乃特公司的自由現金流與收入比率(自由現金流佔收人的百分比)穩定在10%以上，這使該公司成為了一家非常賺錢的公司。
   在出版行業的公司還受益於規模經濟，這很大程度上取決於這個行業成本結構的天然屬性。進入現有產品體系的數量越大，盈利能力就越高』。出版行業的公司依賴非常昂貴的生產設備和配送系統。印刷100萬再多1本書並不比印100萬本書成本更高，所以來自第ioo萬零i本書的大部分收入轉化為公司的利潤，提高了公司的毛利率。
   因為這個特性，出版業競技場上的公司不斷地尋找增加市場份額、提高盈利能力的收購對象。更大的規模就是超越對手的更大優勢。那些以謹慎的、深思熟慮的方式建立規模優勢的公司，經過一段時間後會在利潤和股東收益方面做得更好。例如，麥格勞一希爾公司通過慢慢地收購競爭對手，推動盈利能力增長，已經成為出版行業一個最重要的競爭者。在1993年至2002年間，麥格勞一希爾公司收購了大約60家公司，被收購的公司大多數是出版業的。在此期間，公司的營業利潤率從16%提高到21%，這很大程度上歸功於出版業務的利潤率從7%增加到14%。

廣播與有線電視行業
   廣播和有線電視公司在廣播、廣播電視和有線電視行業往往具有某些穩定的競爭優勢，這些優勢常常導致高於平均水平和能保持一定增長速度的利潤率。
   在此之前，我們討論了其中一項最重要的聯邦通信委員會的許可證。在廣播行業放鬆管制已經導致一些競爭的減少，因為公司在一個特定的市場擁有了更多的廣播許可證。儘管一些媒體的激進主義分子認為這對消費者來說是個負面的進展，但是沒有證據表明，集中度的增加對選擇這種方式提升競爭優勢的廣播公司來說有負面的影響。
   廣播公司大部分的錢是從廣告上賺的，這樣才可能通過給儘可能多的人提供製作的節目來吸引廣告。製作廣播節目是廣播公司最大的一項費用，而且這些支出基本固定，一家廣播公司為一個節目的播出權支付的款項基本上是一樣的，不管聽眾有多少。無論如何，聽眾越多，廣播公司吸引的廣告賺錢越多，這就意味著增長的廣告收人可直接作為利潤。而且廣播公司擁有的電台、電視台數目增加後(這都是放鬆管制的結果)，固定的節目製作成本可以由更多的電台、電視台分攤。
   全面來看，廣播公司有穩定的商業模式，所以在這個行業投資的關鍵是價值評估。如果你能以這些公司的公平價值的折扣價買入，你的長期投資收益應當是相當好的。儘管如此，還是要確認公司有沒有捲入其他可能潛在地耗盡公司資金的生意。
   最後還有有線行業，這個行業在很多獨立的市場享有奢侈的壟斷地位。在同一個市場上幾乎沒有兩家有線公司同時運營，一這就讓它能夠一直擁有持續增長的按月收取的費用。經過20世紀90年代的發展，衛星電視提供商已經成為這個市場上的一個主力，這迫使有線公司通過互聯網的高速接入逐步強化自己與對方的區別。有線公司也開始嘗試在某些領域展開價格競爭。
   這兩個變化導致了有線公司盈利能力和自由現金流的削弱，而有線行業是資本高度密集的，也就是說自由現金流微不足道，這是一個很大的缺點。很多有線公司宣稱公司在升級完網絡能提供更先進的服務(比如數字電視、視頻點播和互聯網高速接人服務)之後，資本支出最終會下降，它們如此宣稱已經數年了。隨著最近衛星作為競爭主力的出現，有線行業未來經濟狀況的吸引力正逐漸減小。

娛樂行業投資
   就像我們前面提到的，依賴一次性用戶收費的公司常常有某些缺陷，比如現金流易變、利潤率低。在電影、電視和音像製品行業的公司，其業務很大程度上圍繞著發行放映電影、電視系.列劇和音像製品，沒有多少正面的東西足以抵消其行業的負面特性。一般來說，我們不是那些在媒體行業領域經營的公司的狂熱追隨者。
   從正面看，大多數這類公司有影片、電視系列劇和音像製品的資料庫，一這些東西受法律保護免於被覆製品損害。這些資料庫往往是賺錢的，因為這些作品的成本在過去已經在賬上反映了。還有，在這些領域進入壁壘比較高，建立可供拍攝的電視系列劇基地和拍攝長片需要相當大的資本投入。
   發行的進入壁壘從歷史上來說也是很高的。在過去的幾年，互聯網已經削弱了壁壘，尤其是音像行業。與音像製品對等的網絡分銷，對大的唱片公司來說意味著一數億美元的損失。

   常見的投資陷阱:買入有暢銷作品的公司的股票
   一些投資者指望投資可信賴的有流行電影、熱播電視劇的媒體公司的股票。不要這樣。十有八九現在的暢銷作品正在彌補之前該公司沒人知道的失敗。那些有暢銷作品的媒體集團公司給市場帶來的衝擊很大，這些聯合體需要不止一部這樣的作品才能驅動長期利潤的增長。除非它們以內在價值(因為現金流的不穩定弓內在價值是很不容易確定的)很低的折扣價交易，否則我們應當在別的行業再選一選。
   因為技術進步，這種現象對電影業來說也是一個日益明顯的問題。很少有娛樂公司一直有能力為股東創造長期價值。例如，在標準普爾500中的電影和娛樂企業在20世紀90年代平均年收益率只有3%左右，而出版和印刷業顯示的平均年收益率要比它們高很多倍。娛樂公司長期業
績表現不良的原因是清楚的:行業的大部分利潤結了大牌演員、導演和製片人，沒給股東留下什麼。此外，這是一種本質上受演出成功驅動的生意，而長期準確地預測和追蹤觀眾的口味是難以做到的。

在媒體行業成功的特點
   一般來說，媒體行業是一個有希望尋找到穩定投資收益的地方。這裡我要告訴你的是如何優中選優:

自由現金流
   一般而言，我們希望在這個公司看到自由現金流與收人比率在8%-10%以上。這個水平的自由現金流至少預示著以下三件事情中的一件:這家公司有消費者樂意支付額外報酬的產品或服務，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的資本投資。所有這三點都是非常吸引人的公司特性。這些規則只是一般性的規則而不是絕對的規則。如果媒體公司在一個發展前景極好的業務領域有大比例投資，那麼即使現金流與銷售收入比率較低，但相對於高速增長的未來也是值得權衡的。例如，當華盛頓郵報公司幹勁十足地在Kaplan教育服務公司和有線電纜的產權上投入大筆資金時，該公司在20世紀90年代的自由現金流就顯示較為薄弱。在2002年，這些投資開始有收益，同時自由現金流飛漲到銷售收入的13%。如果你看到一家自由現金流暫時性薄弱的媒體公司，你要確認該公司的核心業務是否一直表現很好，而且你還要確信該公司管理層的選擇是否是使用超額資金投資。

明智的收購
   在媒體行業我們要尋找的公司的一個特徵，就是積極努力地去做明智的收購以使公司規模更大。我們強調「明智」這個詞，是因為我們認為一些小的收購比較容易整合到收購方公司的經營中來。我們對那些為追趕大型公司、尋求建立一個帝國的收購行為不感興趣，而且我們也不應該對那些指望通過合併轉型的媒體公司投資。通常這些做法是失敗的，美國在線與時代華納公司的合併是個典型的案例，它們允諾的合併協同效應並沒給投資者帶來任何收益。
   一般來說，要小心那些試圖通過大型的合併在兩家毫不相干的企業間建立協同效應的公司，這種「成長型」的收購幾乎沒有成功的，尤其在媒體行業。要尋找那些盯住與公司業務關聯緊密又可以消化的收購。PublishersReed Elsevier公司和麥格勞一希爾公司就是做了很多小的、有利可圖的成功收購的例子。
   另外，要尋找那些收購行為沒有對資產負債表引起太多損壞的公司。這就是充沛的自由現金流對公司如此重要的另一個原因，因為資金常常用於收購或減少對外部融資的需求。

媒體行業的風險
.很多媒體公司還一直被創始人的家族控制著，這可能導致公司的決策有時更有利於家族而不是外部股東。雖然這些公司的大部分股權可能在社會公眾的手裡，但不管這些公司管理得如何好，股東還是沒有表決權。
.眾所周知，媒體公司是廣泛地交叉持股的，這就意味著一家媒體公司做出決策的時候，另一家公司在你的公司裡比單獨的股東有更多的發言權。例如LibertyMedia公司擁有很多不同媒體公司的大量股權。
.娛樂業大多圍繞著浮華、魅力和現金旋轉，某些時候媒體行業公司的高級管理人員就陷在這裡。要警惕那些給公司高級管理人員發放荒謬可笑的酬金和過分津貼的公司。迪士尼公司的邁克爾·艾斯納就刻意這樣做，而且眾所周知的華納兄弟公司的保守派們也是這樣。

投資者清單:媒體行業
.尋找能夠始終如一地產生充沛現金流的公司。我們希望看到自由現金流與營業收人比率在10%左右的公司。
.挑選出那些在它們的主要市場有高市場份額的公司，壟斷對利潤來說是好的。許可證(尤其對廣播行業)可以減少競爭，維持高的利潤率。
.尋找那些成功收購後能帶來更高毛利率的公司。
.表現良好的資產負債表能夠使媒體公司在不增加股東風險或不稀釋股東股權投資的情況下，做出有選擇性的收購。
.尋找那些有公正坦率的管理團隊、明智的收購歷史記錄、使用股東資本再投資比較保守，或者通過派息和股票回購方式使用投資收益的公司。
.不要趕時髦。為一部風行一時的影片或者電視節目就買入一家媒體公司的股票，很少有賺錢的。