按照此前安排,住房和城鄉建設部將在本月底對外公布全國住房公積金的財務數據、資產風險、效益分析等重要信息。截至去年8月份，這筆資金的繳存總額已經超過7萬億元。

自從2009年3月23日住建部發布“2008年全國住房公積金管理情況通報”後，官方就未曾對外披露過全國住房公積金的詳細繳存以及使用情況。因此，外界很難知曉這項資金的詳細信息。

在今年3月20日的“全國加強住房公積金管理電視電話會議”上，住建部部長陳政高要求進一步完善住房公積金信息披露制度。城市每年3月底、省(區)每年4月底、全國每年5月底，通過政府公報、政府網站、住房公積金中心網站、新聞發布會以及報刊、廣播、電視等渠道，對住房公積金管理機構概況、業務運行、財務數據、資產風險、效益分析以及需要披露的其它重要事項進行定期披露。

在此次會議上，住建部公開了住房公積金的幾個總體數據。因這項數據近年來對外公布次數較少，所以還是引起了一些關註。

截至2015年1月底，全國住房公積金繳存職工達到1.1億人。2900萬繳存職工累計提取住房公積金3.9萬億元，其中住房消費類提取2.9萬億元。發放住房公積金個人住房貸款2200萬筆，總額4.3萬億元。

2014年下半年住建部也披露過一次相關數據如下：截至2014年8月末，全國繳存住房公積金職工為1.07億人，繳存總額7.03萬億元，職工提取總額3.49萬億元，繳存余額3.54萬億元。

兩相比較後可發現，從去年8月底到今年1月底，在五個月的時間里，全國住房公積金提取總額為4100億元，平均一個月820億元。

因住建部並未對住房公積金數據做進一步分析和說明，以及歷史數據披露並不詳細，所以我們目前還不清楚這五個月提取4100億是否高於平均水平。

歷史的官方數據顯示，2008年全國住房公積金提取額為1958.34億元。2007年全國住房公積金提取額為1808.78億元。

如果住建部能按時在今年5月底發布全國住房公積金公報，屆時外界就可以知曉近期公積金的提取情況是否有所異常。

在前述會議上，陳政高強調，要提高住房公積金資金使用效率，發揮住房公積金的潛力。希望各地更好地發揮主動性，采取多種措施，用好用足住房公積金。要進一步降低門檻，增加公積金貸款額度，簡化手續，建立方便快捷的業務流程，縮短辦理時限。各地要進一步采取公積金跨省、跨市異地支取使用的措施，使住房公積金在支持居民基本住房需求、改善民生方面發揮更大作用。

在這個會議結束之後的3月20日，中國央行、住建部及銀監會聯合發布通知稱,進一步發揮住房公積金對合理住房消費的支持作用。繳存職工家庭使用住房公積金委托貸款購買首套普通自住房,最低首付款比例為20%;對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的繳存職工家庭,為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買普通自住房,最低首付款比例為30%。

此後，上海等地方政府也逐漸調整公積金貸款政策，進一步鼓勵居民改善居住條件。

舊金山現在的房價可能已經比你想象中的更瘋狂。

2007年11月時，舊金山進入了當時那一輪金融危機泡沫破裂前的最後瘋狂階段，平均每套房的價格達到了89.5萬美元。這個駭人的價格在後來一直被認為是瘋狂至極點的標誌。

泡沫破裂後的大衰退很快隨期而至，但也僅僅是過了四年，舊金山的平均房價又回升31%至2012年的61.5萬美元。

在2012年同時開啟的還有美聯儲貨幣寬松政策及一系列的連鎖反應：股市指數高歌猛進，科技創業公司的大繁榮，旅遊業的興旺帶來全世界的遊客和外國投資者，以及借貸成本幾乎為零的海量資金……所有的元素巧合又完美地湊到了一起，醞釀發酵了大約三年多後終於將舊金山的房價再次推向一個新的巔峰：均價122.5萬美元。這個價格比之前的“瘋頂”價格又高了37%。

根據房產公司Paragon的數據，通常情況下，每年的一月份是都是房價季節波動周期的低谷。但在2014年1月到4月期間，舊金山的平均房價增長了15%，今年同期房價則飆升了驚人的32%。

房價的飆漲直接帶動了租金水漲船高，舊金山今年第一季度的房租均價是3458美元每月、4.15萬美元每年。

當然，具體到單個的社區，不同社區的房子均價差異巨大。同樣是別墅，治安較差的社區只需要幾十萬美元就可以買到，但豪華海景社區都是幾百萬美元的高價。

公寓市場的價格也呈現出兩極分化，但總體而言差距要小於別墅社區之間的差異，分布在幾十萬美元到一百多萬美元之間，

已經燃燒起來的房市極大地刺激了開發商的熱情，進而又帶來了一輪新的建築熱潮。許多開發商都開始在舊金山如火如荼地建造新房。

到處都是一片沸騰的景象：多年未見的起重機像雨後春筍般在舊金山出現，許多已經幾年甚至幾十年沒有見過建築工地的社區現在迎來了熱火朝天的施工隊。Paragon在一篇房屋建設報告中稱，舊金山99%新開的建築工地都是新的豪華公寓。

問題是許多新房的建設周期都長至4~6年，足以穿越一輪房產周期。紐約當年房產高峰期開建的許多豪華公寓，都在剛落成時就遭受泡沫破裂的重擊，只好賤價拋售。所以現在投入重金的開發商，都是把註押在了舊金山的經濟和房市仍將穩固處於向上增長周期這一點上。

暫時還沒有人想過，萬一接下來無法持續向上周期怎麽辦?舊金山的許多工廠區現在紛紛都被重建或者改造成了公寓住宅，許多本地居民都聲稱舊金山已面目全非。

市場分析公司LF economics最近出具了一份報告，算了下在全美各個城市，如果你賺平均工資想買一套平均價位的房子，籌滿20%的房價首付款需要多少年。矽谷所在的聖何塞和舊金山分別占據了第一和第二名，前者需要37年零幾個月，後者需要37年。第三名和第四名分別為南加的聖叠戈和洛杉磯，需要33年和32年。一直被認為寸土寸金的紐約卻排在第五名，只需要25年，遠遠落後於前面四名加州城市。

深圳的銀行房貸利率又上調了，這已是6月內的第二次上調。

《第一財經日報》記者調查發現，深圳的四大國有銀行紛紛在6月24日~6月25日上調了首套房貸利率，中國銀行、建設銀行均取消了折扣，上調到基準利率；工商銀行、農業銀行則上調到基準利率的9.8折。大部分股份制銀行也都減少了折扣力度。

“基本都上調了，目前市面上已經沒有低於9.5折的了。”一位商業銀行個貸經理對《第一財經日報》記者表示，深圳過去幾個月的樓市太火，銀行不得不收緊房貸。

而東亞銀行深圳分行從6月11日起執行的二套房首付四成，僅執行一個星期便被叫停。

近幾個月深圳樓市的暴漲引起市場的恐慌心理

集體上調房貸利率

“最近首套房貸利率變化太快，前天(6月23日)還是9.6折，昨天(6月24日)就上調到基準了。”中國銀行深圳分行的個貸經理告訴記者。

《第一財經日報》記者了解到，6月23日，中國銀行600萬以下的首套房貸利率為基準利率9.6折，600萬以上額度為9.8折。

6月早些時候，包括中國銀行在內的多家銀行已經上調過一次房貸利率。大部分是由基準利率的9.3折上調到9.5折，建設銀行則由9.5折上調到9.6折。

上述個貸經理說，從6月24日開始，中國銀行在深圳的所有支行均將首套房貸利率上調到基準利率，不再打折。

幾乎是在同一時間，其他三大國有銀行也做出了上調首套房貸利率的動作。

建設銀行的首套房貸利率由9.6折上調到基準，農業銀行由9.5折上調到9.8折，工商銀行由9.3折上調到9.8折。

“如果貸款額度超過600萬，超出部分要按照基準利率來。”農業銀行深圳分行的個貸經理告訴《第一財經日報》記者。

除了國有銀行，大部分股份制銀行也都收緊房貸、上調利率。

融360數據顯示，在股份制銀行中，上調幅度最大的是民生銀行，首套房利率由9.5折提高至基準上浮5%。廣州銀行、東亞銀行的首套房貸利率均為基準；華潤銀行上浮10%，且只做新房合作樓盤，暫停二手房的按揭貸款；廣發銀行更是上浮30%，且額度緊張。

一些銀行仍能提供一定優惠，但附加條件門檻較高。中信銀行人士告訴記者，該行的首套房貸利率為基準利率9.5折，如能在該行再存入一筆達房貸額度20%~30%的款項，經特批後可享受9.3折優惠。

而對於二手房，大部分銀行表示了謹慎的態度。一位股份制銀行人士表示，深圳的房價在過去幾個月漲幅過高，目前成交價虛高，銀行並不會按成交價批貸款，而是以更低的評估價為批貸依據。

“目前深圳樓市的成交價普遍高於評估價。以龍華為例，假如你購買的房子成交價為700萬，我們給出的評估價可能只有600萬。”上述股份制銀行人士說。

調控加碼

業內人士分析，深圳銀行普遍上調房貸利率，一定程度上是政府調控使然。

“之所以上調利率，就是讓人少貸一點，銀行的額度並不算緊張，主要是出於樓市調控的目的，讓樓市降降溫。”一位國有銀行人士對記者表示。

深圳樓市在過去幾個月無論是成交還是房價都領漲全國，其房價上漲的速度遠遠超出了很多業內人的想象。

深圳規土委的數據顯示，深圳一手房、二手房成交的量與價在4月、5月連續創出歷史新高。

5月，深圳一手住宅成交6106套，環比增加50%，成交面積為60.8萬平方米，環比增加50.1%；成交價格創歷史新高，環比上漲8%，達28487元/平方米。二手房方面，繼“330新政”首月創下新高之後，5月再次刷新紀錄，共成交13378套，環比增長28%，同比更是增長181%，創下2013年3月以來的新高。

6月18日，國家統計局發布5月份70個大中城市住宅銷售價格，深圳繼續領漲，新建商品住宅價格環比上漲6.7%。相比之下，上海、北京、廣州的新建商品住宅價格環比漲幅只有2.6%、1.4%、1.4%。

樓市暴漲給深圳政府造成了一定壓力。深圳規土委在5月底緊急出臺了若幹政策以穩定市場，包括加快商品住房預售審批，加快新增住宅用地供應、加強市場監管、嚴查“日光盤”等，並再次表示將繼續執行限購政策。

深圳規土委的智囊機構深圳房地產研究中心還再三發聲，否認深圳樓市失控的說法，強調“深圳市場的理性，以及深圳政府有信心、也有辦法，穩定市場，既對深圳的宏觀經濟起到很好的促進作用，也能夠保證房地產市場平穩發展”。

二套房首付四成的政策在深圳也一直未能落地。

6月中旬，東亞銀行深圳分行將二套房首付由七成降為四成，利率上浮10%，在資料齊全的情況下審批僅需7個工作日。但這個調整很快被叫停。

“二套房首付四成僅執行了一個星期便被叫停，接的一些單都退回去了，目前還是按照七成執行。”東亞銀行的個貸經理6月25日告訴《第一財經日報》記者。

美聯物業代理(深圳)有限公司董事總經理江少傑分析，東亞銀行帶頭將二套房首付降為四成，可能會導致樓市更瘋狂，而深圳政府最近多次“喊話”，希望房價穩定，當然不希望有這樣的情況存在。

江少傑還表示，銀行上調房貸利率也有利潤方面的考量。房貸的利潤原本就不高，在央行實行不對等降息之後，存款利率要調高，利息差縮減，利潤進一步被壓低，上調房貸利率在情理之中。

“房貸利率的提高會起到給樓市降溫的作用。”江少傑判斷，深圳樓市在6月的成交量會出現放緩，進入第三季度後將回落20%~30%。成交價格也不會像此前那樣暴漲，而是進入平穩狀況。

國慶長假到來前夕，央行宣布了調低首套房商貸首付比例要求的消息。

9月30日下午，中國人民銀行(央行)與中國銀行業監督管理委員會下發《關於進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》(下稱《通知》)，《通知》要求，為進一步改進住房金融服務，支持合理住房消費，經國務院同意，在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低於25%。

目前，我國“限購”措施較為嚴格的城市主要是北京、上海、廣州等一線城市。《通知》要求，人民銀行、銀監會各派出機構應按照“分類指導，因地施策”的原則，加強與地方政府的溝通，根據轄內不同城市情況，在國家統一信貸政策的基礎上，指導各省級市場利率定價自律機制結合當地實際情況自主確定轄內商業性個人住房貸款的最低首付款比例。

此前我國對於首套房貸款首付比例的要求是：首次使用公積金，套型建築面積在90平方米(含)以下的,貸款首付款比例最低為房屋總價的20%;公積金貸款購房面積大於90平米的,最低首付30%以上。一年前的2014年9月30日，央行發文表態，繼續支持居民家庭合理的住房消費，明確“貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍”。

對於此次《通知》的新規，偉業我愛我家副總裁胡景輝對記者分析稱，這將有利於非限購城市新房去庫存，10月份新房銷售量和二手房交易量或好於9月份。他認為，在此輪新政中，首次購買普通住房的購房群體最為收益，高端住宅則不會受到影響。他預計，未來非限購城市首次購買普通住房首付比例或進一步降低至20%，利率及存準率年底前或進一步下降，政策或進一步向購買普通住房的群體傾斜。

中國銀行金融研究所副所長宗良則指出，由於房地產投資增速下滑明顯，這次政策的調整主要針對三四線城市房地產市場。在他看來，調整首套房貸款比例，不一定會對存量住房的銷量產生大的影響，但是卻傳遞出國家層面穩定市場的信號。

實際上，寬松政策利好下，眼下中國房地產市場已現複蘇態勢。穆迪投資者服務公司30日提供給《第一財經日報》的分析指出，中國房地產業2015年底前全國銷售增長將保持回升態勢，預計穆迪的受評開發商的同期表現將跑贏行業整體。據穆迪觀察，2015年上半年中國開發商的財務指標顯現出了某些企穩跡象。穆迪助理副總裁、分析師劉致伶說：“我們預計受評開發商將利用當前銷售良好的勢頭，將更多項目推向市場並銷售。”

另據國家統計局數據，2015年8月，今年迄今全國房地產合約銷售進一步增長。今年前8個月，全國房地產累計合約銷售額 為人民幣4.07萬億元，同比增長18.7%，增速略高於2015年前7個月的16.8%。2015年8月房地產合約銷售額較去年同期增長31.5%，這已是連續第5個月實現正增長。

對此，穆迪分析，8月份合約銷售額同比增長主要由銷量增長拉動，與7月份情況相同，而銷量增長的主要原因是2014年下半年以來中國政府出臺的多項對房地產業具有支持作用的寬松貨幣與監管政策開始發揮作用。

“包括按揭貸款規定的放寬、降低第二套住房貸款的首付比例及購房人的貸款成本等有利政策將對未來12 個月的銷售提供支撐，並可在2015年底之前繼續保持合約銷售額同比保持健康增長。” 劉致伶預計，2015年底之前住宅價格壓力將繼續緩解。

摘要：中國51億平方米的在建住宅物業可以輕松地使中國的住房擁有率飽和至100%。我們面臨的是房地產投資增長的極限。降低首付也將無濟於事。由於房地產是一個更大的風險，中國將繼續貨幣寬松以延續房地產泡沫，同時實現某種形式的資本管制以緩解由於貨幣寬松導致的人民幣貶值的壓力。然而，穩定人民幣匯率仍然會消耗中國的外匯儲備。這些緊繃著的表面平衡最終將從壓力最小之處破裂。這是中國和全世界都必須警惕的風險。而上證未完的下行趨勢早已山雨欲來風滿樓。

房地產大周期即將見頂;降低首付也無法刺激房地產投資：對無限購的城市降低首付並不能逆轉中國的房地產周期進入長期下行的趨勢。一線城市房價漲幅很快就會放緩，而其它二、三、四線城市的漲幅將會反轉。經過住房通脹和CPI調整後的實際利率已在2015年年初達到了頂峰，並隨後開始快速下行。接踵而來的是歷史的輪回 – 偉大的中國泡沫在2015年6月破裂(請參見我們的報告“偉大的中國泡沫：800多年歷史的教訓”)。以史為鑒，房地產長周期也最終將在股市泡沫破滅後半年左右見頂，(焦點圖表1和2)。盡管自2014年9月30日以來首付一直在下調，並激活了一線和部分二線城市的房地產市場，但是房地產投資的增長並沒有回暖。土地銷售和新開工面積的增長持續回落。為什麽房地產政策會在此刻失效?

讓我們做一個簡單的計算。我們的數據顯示，中國在建的住宅面積為51億平方米。根據人口普查平均每戶2.97人估算，中國的14億人口相當於約4億6千萬戶家庭。假設中國的住房擁有率從90%上升至100%，這些新增的房地產買家將很容易地吸收所有的在建住宅面積。而且平均每戶的面積達到110平方米左右。這個簡單的計算里，我們對住房擁有率和人均居住面積的假設相對於全球的標準來說都是非常慷慨的。我們同時還忽略了由於樓價高企而產生的租房和合居的需求。也就是說，即使在我們樂觀的估計下，中國房地產供給在全國水平來看已經飽和了。這就是房地產投資增長的極限。供給飽和過剩，加上高昂的價格的現象證明了中國房地產很難說不是泡沫。

焦點圖表1：實際利率已經快速下行，領先股市約6個月，領先房地產約12個月。

焦點圖表2：偉大的中國泡沫已在半年前破滅;下一個是樓市泡沫。

政策選擇的兩難;房地產泡沫是一個比人民幣貶值更大的風險;上證下行趨勢尚未完成：當下，我們更關心的是在人民幣貶值，資本外流和貨幣寬松的環境下中國面臨的政策選擇，以及這些政策對資產價格的影響。在我於2014年3月17日發表的題為“人民幣貶值將刺破房地產泡沫”的報告里，我討論了中國央行把人民幣每日交易區間從1%到2%的顯著意義。

“央行突然宣布擴大人民幣兌美元匯率浮動幅度，每日波幅上限從1%擴大至2%。這是一個歷史性時刻。市場對公告的解讀仍然大都集中在如何從擴大匯率波動演繹出日後的貨幣政策發展。然而，在從央行對媒體問答稿件的字里行間，我們認為央行這次的舉措背後對大類資產定價有更深層意義”。我寫道。“人民幣的估值似乎已達到了一個長期均衡點。值得註意的是，此說法與中國生產力增長速度已然見頂的時間吻合。假如我們的解讀是正確的，那麽自2005年7月匯率改革以來所展開的人民幣升值趨勢終於將告一段落。。。人民幣的匯率定價從此以後將大致由市場主導。”

“假如人民幣升值的預期發生逆轉，那麽對於投資者長期來說還有更多需要擔心的”。我續道。“一般來說，一個國家可通過廉價的匯率推動出口，以增強外匯儲備。然後，國家可以開始讓貨幣升值，以便進行大規模的資產價值重估。一旦匯率升值至接近平衡點，資產價值重估將會停止。這些匯率調整的步驟反映出財富如何通過廉價的貨幣制度首先從國外生產商轉移至國內生產商，然後通過資產重估轉移至上層階級，最終轉移至大部分人——資產泡沫的最終接捧者”。

“這個過程聽起來耳熟能詳。2005年7月，當中國開始進行人民幣升值，中國的外匯儲備只有8000億美元，但現在這個數字已增長四倍至3.8萬億美元。與此同時，中國的房地產價格已急升至泡沫水平。若以史為鑒，人民幣貶值將會是中國資產價格上漲的強大阻力，這些資產主要是房地產，而股票也將難以幸免。”

自我2014年3月發表報告之後，二線城市房地產價格一直無法上漲，而在三級城市已經開始下降。如果房地產泡沫最終爆裂，那麽它將會引起債務通縮潮。鑒於這種顯著風險，政策必然的選擇是繼續寬松貨幣政策以延長甚至試圖逃避泡沫最終的宿命。與此同時，人民幣匯率將承壓。

因此，我認為政策的選擇將是施行某種形式的資本管制，同時穩定人民幣匯率並繼續貨幣寬松。目前，有報道稱使用銀聯買境外保險每筆交易不能超過5000美元。但是，由於供給飽和過剩，房地產投資增速很難恢複，經濟增速將繼續放緩，而人民幣貶值的壓力將持續。中國的外匯儲備將在匯率維穩的過程中繼續消耗。盡管政策幹預，房地產泡沫最終將無法逃脫如其他泡沫破滅的宿命。以史為鑒，相關的表征有可能在2017年更加顯而易見的。這是中國和全世界都必須警惕的風險。而上證未完的下行趨勢似乎早已山雨欲來風滿樓(焦點圖表3)。

焦點圖表3：上證下行趨勢尚未結束(這里顯示的是房地產行業指數和上證綜合指數).

（本文作者系交銀國際首席策略師 洪灝）