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投資札記【395】簡析沃爾特.施洛斯 第二章 選股策略 佐羅股飛揚

目錄：

第一章：成績表及性格背景

第二章：選股策略

第三章：買入賣出策略

第四章：案例以及投資歷程

第五章：學習與反思

  第二章 選股策略

【拿出錢來給股東，並且是長期不斷拿出錢來，這是老施僅有的一條坐在家裡來判斷企業管理層的線索，可見這一條是至關重要的選股線索】我會從公司是否願意分紅，來判斷管理層是否為股東利益著想。

【路遙知馬力，日久見人心。即使是最優秀的公司也不見得就能夠任何時候都不出些小問題， 尤其是在市場環境稍顯惡劣的時候人們往往會過分誇大問題而造成一片恐慌，比如盈利的突然下滑或停滯，但如果你能靜心研究資產質量，你會發覺很穩健，業務和 企業地位幾乎絲毫沒受損失，困境反轉就是利用市場錯殺的極度打壓來撿這些便宜貨】老施喜歡購買那些有著悠久經營歷史的公司。能夠在過去長期的經濟週期中生 存下來，說明他們在未來將能繼續做好自己的業務。長期的歷史數據還提供了一個基礎，通過比較他們的賬面價值和每股收益能夠認識公司業務的典型週期。施洛斯 經常會投資於不受青睞的週期性公司，或者暫時出現問題的公司。如果他認為這些公司的資產是穩健的，而且他們長期的業務前景沒有受到損害，他就會去購買。

【常年股息證明了企業管理層的一個態度，就像一個人脾氣可能時好時壞，但長期以來都默不 作聲地盡全力奉獻社會，他就是個可以信賴的人】他認為價格與賬面價值的比值是股票估值的重要組成部分。以賬面價值的折扣進行交易提供了一個安全邊際，因為 大多數公司至少應該值其資產減去負債後的價格。如果耐心的投資者係統地購買一些這樣的股票，他們終將獲利。如果一家公司能不斷地支付股息，並且有著低市盈 率，他甚至會將自己的買入價格調整到賬面價值以上，雖然他不太看重收入，但他看重公司的股息。

【這幾年我也深有體會，我們也許能偶爾抓住個成長股，在沒考慮資產價格的情況下買了個任 意價格，最後也實現了數十倍的收益，但這種風光是不牢靠的，如果做一輩子的投資還要小心注重資產價格和質量，少去過於樂觀地預估企業未來若干年的收益狀 況。難道我們都能如巴菲特一樣地瞭解公司狀況嗎？】他覺得能夠實現降低風險的最好的方式是重點關注公司的資產，而不是公司的收入。以下引自他的《在市場中 盈利的必需因素》一文，「收入經常會發生顯著變化，而資產通常會變化緩慢。」「如果一個人購買公司是基於其盈利，那他需要非常瞭解這家公司。」

【因為資產的賬麵價格是企業估值的基礎，是根，而成長則是根上面的干，其他的就是枝葉， 樹根和樹幹對於一個大樹來說地位不分伯仲，但我們需要先向下扎深根的基礎，再尋求向上努力茁壯長干，然後枝葉繁茂，開花結果，順序是這樣】如果有下列情形 中的一個發生了，公司的資產價值就最終獲得大眾承認。比如盈利週期逆轉、資產清算並分配給股東、公司被收購或管理層決定將公司私有化。

【這裡指估值的重心不能放在盈利上，選股當然選好企業有前途的成長企業，但估值一定要謹 慎。我們判斷盈利的方面的能力可能遠遠差於強大地分析團隊，那麼我們如何在如此環境下勝出呢？個人的忍耐能力！只有它可以使我們的獲得更強的安全邊際，因 而即使是孤獨作戰也會強大，而盈利的預估只能給我們來帶過分地樂觀或是悲觀，並不利於我們的行動】普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險 的。「大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資方法需要與那些有大量信息的大經紀公司分析師們競爭。」

【投資過這麼多股票也能超過指數？他靠的是什麼？我想一是更深的價值二是謹慎漸進的態度】他投資過超過1000只股票，大部分看上去都沒什麼吸引力。

【只有最差的企業才有更高的價值都，不確定誰最能熠熠閃光，但我可以慢慢買著試試，漸進地觀察，適度而不貪婪按照價值性價比來配置倉位大小】他樂於關注股價一直創新低的「最差股票」，之後利用價值標準進行分析；樂於尋找公司高層持有大量股份的股票，迴避負債高的公司；樂於多元化投資組合，任何股票在其持倉組合中的佔比都不會超過20%。

【這在好面子的國內企業更不用說，哪個管理層會在投資者面前說自己無能呢？】他認為，公 司管理層普遍過於樂觀，投資者聽取他們積極的市場看法往往會誤導自己的判斷。相反，他依靠價值底線和公司年報來對公司進行價值評估。施洛斯相信，巴菲特對 公司管理層進行評估是投資中的特例，很少人能擁有巴菲特的技能。

【欠債可能有多種原因，但長期債務過多就顯示了一個企業態度問題，態度決定了企業命運】首選低負債的公司，這為投資者提供了另外一個安全邊際。他警告說，「要小心槓桿的作用，它可能對你不利。」

【關注一些細節問題，公開消息就能多少看出管理層的坦誠與否】施洛斯挑選那些以淨資產打 折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他會買少量，並讓公司把財報 送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

投資札記【396】簡析沃爾特.施洛斯 第三章 買入賣出策略 佐羅股飛揚

第三章：買入賣出策略

一、買入策略：

1）空間：【「在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力」這一條，其實就是在敘述這兩個字，「空間」！假設一下：某成長股跌宕起伏，2元到6元，6元到20元，20元又到8元，8元回到28元，28元又回到11元，11元又到33元、、、、、我假設這麼一個股價旅程，這裡很直白的是股價的變化過程，背後卻隱藏者投資者一切不可告人的心態變化，表現出來就是空間變化，最好分化為：下殺空間後上漲空間，恐慌和貪婪就表徵著這種空間末端區域的一種群體行為特 徵，而價值分析只是一種分析手段，它猶如一把尺子，將各個區域按照企業的不斷發展成長中質地來模糊地劃分一下，使得我們評判起來更加客觀更加貼近現實。而 歷史每次大熊市最低點區域都能給投資人提供一個比較理想的低於企業內在價值的價格，因此前期的歷史低價格位置的確很有參考價值】老施說：買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。被打壓過分的公司，施洛斯經常查看價格創52周新低的股票名單，並從中尋找投資線索。有時，他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。我們會注意到，有時52周新低仍然可能是股票多年底部價格的兩倍或者三倍。以前的價值投資我們會買入股價跌到「流動資本以下」的公司，但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被「打壓」的 公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什麼不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們 願意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。【因此，就中國股市特性而言，空間也是投資獲勝的根本要素，即使你不是價值投資你也必須要明白，我們 只大概率地需要：

1、變態的下殺空間，牛市過後至少50%以上的個股或指數腰斬跌幅。（一般性指數階段上漲後也需要至少有30%以上的指數跌幅）這才有大概率上的價值機會。

2、變態的上行空間，至少1-3倍以上的漲幅。（指數和個股皆是）

理論基礎：易。既是「變化」，因為人們的情緒總會有一個極端向另一個極端轉變，這是大概率的規律。資金的來去總會有羊群效應，攀比效應。

簡單統計：知道2001年2200點高點，好！從1100開始買股票不錯；2007年6000點，好！最高從3000點一直買到1600，成本2300左右。後來發現很多股票已越過6000點了。即便是階段性高點的最近3400，也需要打壓30%以上

以上這個原理比較樸素簡潔，只是關於「打壓」一點總結，也許會隨著市場成熟而幅度不斷減小。這並不是最主要規律，只有價值基本面分析才是最基本的規律，因此再結合一下企業基本面的分析，見上本文上一章的選股部分，價值投資的基本要素就形成了-空間！對空間的深刻認識！】

2）尺度：

【這裡老施的闡述包含的兩個意思：1、市場難以預測。2、下跌中分批買入。那麼根據這兩個條件需要你好好制定一個買入的「尺度」問題】沃爾特在1998年出席公眾會議時還曾表示，自己傾向於保留足夠的現金，以便在股價進一步下跌時買入更多股票。

【這裡說明尺度中「漸進」的意思：在「漸進」買入後，主要用意是「漸進」瞭解企業和漸進等待進一步機會，我之前經 常會一舉買入很多、很倉促，學習研究之後發現不如慢慢買入的成果大，即使是買入了不多，也能在收益上和心態上得到實惠，因為大概上我們不會一買就飛漲的， 那樣的點位就僅只有一個而已！】【老施闡明了與巴菲特的差距，那我們呢？是否差距更大了一些呢？？】巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不 會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這裡面一定能出來不錯的公司，但我並不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一 點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

3）心性：【例如我們知道投資成功兩個基本心理素質：另類和耐心，第一：要做個另類，反大眾思維和獨闢蹊徑尋找冷門投資，才能真正選到價值和遇見低估。第二：要有耐心，認定牛熊轉換價值規律是不會錯的，錯的只是因為你因為路途漫長，飽受折磨，喪失了耐心或是隨波逐流而違背這個規律了。-其實大家仔細分析這兩個要素不過也只是為了「尋求一個更好的上下空間」而服務的，他是對人的心性的要求。因為過程是比較漫長，所以我們必須保持長久的耐心和理性】

沃爾特曾在接受採訪時表示，自己和巴菲特的共同點就是都很理性，即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示，「很多投資者擔心一個季度的盈利表現，但我父親從不在乎這一點。

【專注於長期、專注於資產才不會受到短期企業利潤變化的驚擾，才不會產生過分的預期而導致投資情緒有較大波動】「因為過去失敗造成的膽怯，將使投資者錯失最好的牛市。」專注於資產，而不是收益，投資者的擔心會小很多。很多投資者在2008年末和2009年初就陷入了這樣的膽怯中，而聽取了施洛斯意見的人就會是幸運的。

二、賣出策略：

【堅持持有一個長週期，例如我的博客(佐羅股飛揚新浪博客)中所探討的《五年內做好一輪買賣》一樣，像我這樣「愚鈍之人」只有堅持長週期大輪迴眼光看待問題，才能有厚實的利潤回報，才能減少過份操作帶來的判斷上的失誤概率】由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4-5年，他們有時間進一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。他們的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。

【每個人的性格決定了它的思考深度。因此有些投資上的事情不能靠一味去尋找感同身受者來相互支撐、告慰，你的作為可能只有你一人理解，投資絕 大多數時候是一個人的戰鬥，有依賴思想或內心不足以強大的人很難完成這孤獨、乏味而又艱辛的旅程。】不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不 能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。【低吸高拋是永恆的正確，只是大傢伙的旅程長度不同而已，聰明人可 以短途旅行，多次判斷屢次進出；而平常人就只能做長途旅行了】

【其實最好的賣出點「市場一片歡騰的時候」大家都清楚知道，但結果是總被途中的波動所幹擾誘惑，而將有豐厚收益的馬拉松跑成若干個頻繁決戰的百米賽，後者更累心累身】在出售時機的選擇上，沃爾特也一直強調保持冷靜，不要著急出手。「如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果只是因為股價漲了50%，別人勸你鎖定利潤，我認為還是不要急著出手，至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒是否對股價構成影響。」賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？

【 有些細微的指標和綜合性因素的輔助判斷，可探知市場的樂觀，那輔助因素也是不錯的選擇 】我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50只減少到3只，我知道市場很危險了，也沒有那麼便宜了，於是是時候徹底撤出了

【最基本的買賣原則，但細節上還需大家靠經驗來總結完善】施洛斯恪守格雷厄姆法則，買進股價低於賬面價值的公司的股票，並持有股票到市場發現錯誤為止。

<未完待續>

投資札記【397】簡析沃爾特.施洛斯 第四章：案例以及投資歷程 佐羅股飛揚

【關鍵詞：歷史低點、比收購價低接近一半。可見其買入時候的股價低廉，價值突出】

案例：銅生產商美國阿薩科公司。1999年，沃爾特在該公司股價跌至13美元歷史低點時大舉購入該公司股票，隨後不久墨西哥最大礦產公司墨西哥銅業集團便以22.5億美元的報價收購了阿薩科，合每股支付30美元。沃爾特的投資轉眼就翻了一番。

【關鍵詞：淨資產、8折、股息3%、買入後2年下跌很常見。我們一來看出了老施的選股基本要素；二來作為一個分散組合中的一個元素，部分股票長期不漲還是 能忍受的，2年跌掉30%還是老施太常見的狀況】一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福 特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」 那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。

【關鍵詞：製造手套、7倍、破淨，一個隱形不起眼的製造型企業】一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。

【買的早賣的早也經常發生】在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。

【這樣的企業也是他的撲捉對象，可見只要分散佈局，符合基本要素就可以】他1994年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

【價值獵手的本性:便宜時候貪婪，沒便宜貨時候恐慌】他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不 到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為 -9%和-12%。

【觀察很重要，討價還價也很重要】他也找到少量便宜的股票在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌 了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

【看吧，只有打擊才有打壓，股價才可能大幅破淨，人們都不是傻子，一般狀況是嚇不倒人的。但是這樣的波動也太瘆人了吧，11到0.8，然後又回到10.5，價值投資真是不容易，買著買著，越低越手軟，是不是？】 Bassett 家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒 有上升了，而且分紅下降的可能很大。他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯 者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

一生經歷：

【他的清教徒式的投資基本源於他的學歷，沒有更多的雜念，我會多少用多少，只要這些就足夠了】沃爾特1916年生於紐約。他從未上過大學，還不滿二十歲就 開始在華爾街工作。據沃爾特回憶，起初他就職的證券公司統計部門負責人向他推薦了彼時剛剛出版的格雷厄姆著作《證券分析》，隨後他參加了紐約證券交易機構 贊助的由格雷厄姆執教的課程，從此步入投資界

二戰期間，沃爾特入伍服役，但仍然一直與格雷厄姆保持聯繫，並於1946年退役後開始為這位傳奇投資人工作。在為格雷厄姆工作期間，沃爾特曾與巴菲特共用一間辦公室。

【低調源於性格，他從不推銷並且保持返還利潤保持規模，可見他除了賺自己能力範圍內的錢外，本性致使其淡欲而不貪】1955年，沃爾特離開格雷厄姆的公 司，建立他自己的投資夥伴公司。與其他19位投資者以10萬美元起步創建了自己管理的基金，資金主要來源於他自己和少數的投資者。後來成功吸引到92個投 資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

【他有了自己清晰的投資路線，如果有團隊，只能平滑個人能力而變得無所事事或者很平庸】在擔任基金獨立管理人期間，沃爾特不收取任何管理費，但要求在盈利 的條件下收取25%的利潤。據悉，他在管理基金的過程中沒有聘請任何研究助手，甚至沒有秘書。他和兒子埃德溫在一間房間裡工作，集中精力閱讀《價值線》雜 誌和各種財務報表。

【悠閒源於投資是他一生最大的愛好，甘於清淨的性格，較少的情緒波動，將最簡單的道理堅持到底就是完美】施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒 的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二 手文本。運用直接從「價值投資之父」格雷厄姆那裡學到的投資技巧，沃爾特的投資獲得了穩定回報。據他本人計算，在1955年至2002年期間，他管理的基 金在扣除費用後的年復合回報率達到15.3%，遠高於標普500指數10%的表現。期間累計回報率更高達698.47倍，大幅跑贏同期標普500指數80 倍回報率的水平。

【長壽也來自於他清單寡慾，以投資為樂，以樂為工作】他的一生經歷過18次經濟衰退，但他執掌的基金在近50年的漫長時間里長期跑贏標竿股指；他曾得到 「價值投資之父」本·格雷厄姆的親傳，與「美國股神」巴菲特共事，並被後者讚譽為「超級投資人」；他長期堅守簡單的價值投資原則，在九十歲高齡時仍保持著 高度機敏的投資嗅覺。

【他不需要巴菲特的光環，他是一個不善於活在聚光燈下的人，即便這樣，但他活得一樣很怡然很有成就感，每個人的投資風格就是他的性格的最好體現，我深信不 疑】巴菲特發表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，「他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典範。他信仰的道德標準與他的投資技巧 同樣出色。」

投資札記【399】資料珍藏：價值投資釋義 佐羅股飛揚

投資札記【401】星巴克CEO舒爾茨：為錢創業是膚淺的 佐羅股飛揚

星巴克（Starbucks）的CEO霍華德·舒爾茨（Howard Schultz）（一財網配圖）

星巴克不是一家完美的公司，每天都在犯錯誤。我們的商業模式也不比人家好，卻與眾不同。從公司成立的第一天開始，我們的商業模式就是要在賺錢和社會責任之 間取得平衡，既要賺錢也要回饋社會。星巴克的成長和成功，不是說我們咖啡做得有多好，而是人們對這樣一個消費品牌充滿了信任。

為夢想驅動

我出生在紐約布魯克林，是在「公屋」裡誕生的，父親工資不高。很多對其他人來說很普通的東西，我卻從來沒有得到過。在我7歲時發生了一件事，最終改變了我的世界觀，我對其他人，對整個世界，對責任感的理解完全改變了。

有一天，放學回家，我走進那個小小的屋子，父親躺在沙發上，身上蓋了一條毯子。他是卡車司機，沒有受過教育，生活很不容易；他在生活和工作中沒有得到尊 敬，因為他沒有文化。而這一天，他摔了跤，摔傷了臀部。那個年代的美國，沒有醫保，也沒有工傷賠償，職業生涯就終結了。在那一刻，我看到所謂「美國夢」的 真諦。

我曾經在融資方面遇到巨大的挑戰。在1984到1985年時，我們籌劃著如何為一個咖啡店的概念去融資。星巴克跟傳統咖啡店不一樣，發展速度比它們快，而 且我們要給每一位員工醫保，給他們關懷。很多人不相信，我花了超過一年時間才融到了380萬美元。當時我的妻子懷了我的第一個孩子，而我的工作是要為星巴 克融資，沒有工資。她的父親拉我跟他去散步。我們坐下來，他說，「霍華德，我知道你有一個夢想，但是你沒有工作，你得有一份實際的工作。」

我現在仍要對大家說的是，有時候勝敗之間只有非常微妙的差距，可能只是一步之差，而這一步就是激情，就是承諾，有時候可能還需要一點點運氣。有很多人跟我 說過，做點別的事情吧，做點安全的事情，做點保險的事情。我對大家說，不要讓任何人，包括你的父母、你的朋友、你的同事，說你的夢想是不能實現的，不要被 他們的話所左右。

創業初期尋找資金很難，但是我每一天都不斷地重複著夢想。如果你每天都懷著夢想的話，你的夢想就會變得越來越大。

人的因素

今天你創建一家公司，你肩負的責任，就是要讓你接觸的每一個人，都能建立信任感，要有道德感地做事。如果你不能超越客戶的期望，就無法打造一家好公司。但 是，為了達到甚至超越他們的期望，你必須首先超越員工的期望--無論是多麼小的公司。我建議不要抄捷徑，最重要的是吸引那些與你有相同價值觀的人。

在星巴克，我招人，不關心他們的智商(IQ)有多高，我更關心的是另外兩個品質，我叫它CQ和EQ.CQ就是好奇心，我希望人們對這個世界有一種好奇心， 希望他們能夠去探究未來會發生什麼，希望他們不滿現狀，不斷地推陳出新，並且不斷改善自己。EQ就是情商。在這個紛繁複雜的世界裡，你需要有一定的情商。 當然，如果三者都有，那就是科比·布萊恩特了，但畢竟這樣的人是少數。

還有一個問題，你把人招進來，接下來該做什麼呢?在我看來，儘管成就一個公司需要有不同的部門、不同的職能等等，但是最重要的一個部門--很多時候最被忽 視的，就是人力資源部門。你要打造一個偉大的公司，沒有偉大的人是不行的;沒有一個好的環境，他們不能夠同心協力，那也是不行的。

我們在51個國家創建了分部。所有的員工都是我們最重要的資產，不同國家對於文化融合的經驗，對我們來說是至關重要的。而且，不管在哪個國家，我們都是以人為本，非常致力於為當地的人提供服務，為他們提供咖啡。

我們剛才談到融資難的問題，不僅僅是在中國產生的問題，在美國也有這樣的問題。最重要的一點是我們堅守誠信，獲得消費者和客戶的信任。我們看到源自美國的 金融危機到現在還沒有停止，美國的經濟仍然處於一種蕭條狀態。而且我們現在所使用的商業模式不再是傳統的，我們要不斷隨著今天變化的環境調整自己，改變自 己。我想，最重要的一點就是創新、創業，而且要勇於突破條條框框，勇於突破傳統的原則和規律，具有創新精神的創業者才更有可能成功。

做品牌不靠廣告

星巴克正準備開設它的第四家分店時，我加入了這家公司，並擔任市場總監。過了不到一年，我就被派到意大利去參加當地的一次咖啡貿易展。來到米蘭，走進那些咖啡館，我得說，我被那種融融的氛圍和醇香所傾倒了。

我突然意識到，星巴克什麼都沒有。從1971年至1982年，星巴克從未賣過一杯咖啡，我們只是按斤論兩地出售家用咖啡豆。我趕緊回到西雅圖，米蘭所見和 心中的主意讓我興奮異常。起先，星巴克的創建者不同意進入這個業務領域。兩年半的時間裡，我不停地試圖說服他們，他們終於同意我開設第一家星巴克咖啡店。

今天，我們在中國開設了幾百家連鎖店，我想有一天，中國的星巴克會達到幾千家。但是，需要指出的是，儘管我們在全世界那麼多地方都取得了成功，成功在任何地方都不是賜予的，尤其在中國。我們必須贏得中國顧客的尊重，尊重並感知中國人的生活方式。

如果把星巴克當作一個商業案例來看，你會發現，我們的經營模式完全不同於一般的消費品牌。具體來說：過去10到20年中出現的大部分的消費品牌，都是依靠傳統的市場營銷和廣告手段樹立起來的，而星巴克不做廣告。

很多人認為，我們是一家靠大量的市場營銷建立起品牌的公司，事實上，我們在市場營銷方面的投入非常少，我們更多地把資金用在人員培訓上，而不是打廣告。

星巴克建立初始，資金缺乏。我們沒有選擇，不得不另闢蹊徑。但我想強調的一點是：我們是靠顧客的體驗來樹立起星巴克品牌的;回顧星巴克的歷史，我們是靠店 堂裡的精緻體驗建立起品牌的。星巴克的口號是：只有先超越員工的期望，才能超越顧客的期望。這意味著我們必須尊重員工。每個人都希望能夠成為比他們偉大的 事物中的一部分，到最後，這成功中也有他們的付出。

我不認為星巴克咖啡價格很貴，高檔產品就應該有高檔價格，這個「高檔」體現在我們能給顧客帶來什麼。我們買來的咖啡豆，價格比其他咖啡店的貴很多。此外，加上在星巴克品嚐咖啡的體驗，人們會覺得物有所值。

膚淺的目標

為錢創業，那是很膚淺的目標，這些創業者往往不會取得成功。一個創業者最大的成功，是使人們可以分享他的理念和價值觀。

過去5年間，我去過盧旺達，那裡出現過種族**，但憑著該國總統的領導力，終於渡過了這個難關。星巴克在盧旺達開了第二個扶持農民的辦事處，以讓那裡的農 民獲得可持續的發展，在未來可以賺更多的錢。我們當時坐著政府的直升機，去一個咖啡種植園。準備降落之前，我們從窗戶看出去，可能有5000人等在那裡迎 接我們。我下了飛機，一下子就被巨大的熱情所淹沒了。

我跟政府官員說，能不能讓我跟這些農夫單獨相處5到10分鐘。我想讓他們用自己的語言告訴我，在盧旺達生活怎麼樣，我可以幫助他們做些什麼。讓我感到驚訝 的是，一個女農民站起來說，「能不能幫我買一頭奶牛。」她說她需要新鮮的牛奶，喂她的孩子。星巴克在51個國家有17000多家咖啡店，銷售額超過100 億美元，而這位女士只要一頭奶牛，讓我感到非常震驚。

所以，當我聽到那位盧旺達的女士說想要一頭奶牛的話時，我們已經不是旁觀者了，我們置身其中，這是一種責任。我相信一家公司要實現真正可持續的發展，一定要在利益追求和社會責任方面找到平衡。

我積極鼓勵員工，讓他們意識到，星巴克的成功不是被賦予的，而是自己掙來的。只有一如既往地想顧客之想，才能保持領先。但是我們需要保持一個平衡：世界的 迅速變化給顧客帶來更多的選擇，因此重要的是，不僅要「與時俱進」，還要保持和加強自己的核心業務，這樣才不會被其他的事情分散。

值得慶幸的是，回顧創業初期的計劃，不難發現，我們所做的大部分事情，同當初的夢想是一致的。我們最初的商業模式是希望平衡利潤與社會責任、建立員工與顧 客之間的信任、營造一個家和辦公室以外的休閒環境。在保持我們傳統的基礎上，我認為未來繼續前進的挑戰是，如何與員工、顧客保持緊密聯繫。

當初我們制訂商業計劃的時候，根本沒有想到今天會擁有17000家連鎖店。要知道，當我剛開始為星巴克籌集資金的時候，計劃是開100家連鎖店。但籌資非常困難，連重印計劃書的費用都負擔不起，我只能把連鎖店改成了75家。

我們極其注重產品的品質以及為顧客提供優雅環境，現在不會，將來也不會為了擴張，降低對店堂環境的要求。在企業發展的同時，保持和員工、顧客密切聯繫，這是一場長久的戰鬥和挑戰。隨著公司的發展和前進，我們不能把傳統斷裂開來。

投資札記【405】集中精力買入失寵的公司【雪球訪談】 佐羅股飛揚

摘記：我喜歡在無人的獵場打獵。市場上冷門股很多，但不意味著都可以買進，一定要選擇自己看得懂的、熟悉的公司。冷門股通常出現在市場極端下跌或公司出現暫時性麻煩的時候。投資這種公司需要極具耐心，因為你不知道它什麼時候會「戴維斯雙擊」。--一隻花蛤

雪球訪談:一隻花蛤談「我的投資理念」——集中精力買入失寵的公司

（對於訪談，我是第一次，由於在短時間內要回答的問題實在太多，像我這樣打字速度慢、思維較遲鈍的人，實在是勉為其難。因此今天只好重新整理一遍，可能與原文有很大出入，敬請諒解。）

問：看你的投資基本都是不太熱鬧的股票，人棄你取的公司。

答：我喜歡被人冷落的公司，熱鬧的地方不要去。事實上這樣的公司，因為無人問津，價值才會呈現，而價值投資的核心應該集中精力尋找失寵的公司。

問：您會投資高科技企業嗎？為什麼投或不投？

答：我不會投資高科技公司，原因是我看不懂，我在這個領域沒有任何優勢。並且，我以為高科技企業給人的印象是，在面對永無止境的科技變革的時候，它就像在 泥石流上求生，它必須永遠保持在泥石流的上面流動，稍微一停頓下來，就會遭遇滅頂之災的命運，而事實上能夠避免滅頂之災並保持「基業長青」的可謂鳳毛麟 角。

問：您覺得醫療商業和醫療器械的前景如何？

答：醫療器械我不知道，但如果是醫療服務我很感興趣，這個行業的前景大有可為。目前市場上就有這樣的公司，比如愛爾眼科、通策醫療、馬應龍等等，只是其中的一些公司有的價格已經不低了，因此應該謹慎投資。

問：如何應對買入冷門價值股，股價仍然不斷下跌的局面，這種承受的想法會隨著浮虧而動搖？有什麼資金分配的感悟嗎？

答：我喜歡在無人的獵場打獵。市場上冷門股很多，但不意味著都可以買進，一定要選擇自己看得懂的、熟悉的公司。冷門股通常出現在市場極端下跌或公司出現暫 時性麻煩的時候。投資這種公司需要極具耐心，因為你不知道它什麼時候會「戴維斯雙擊」，它有可能會被冷落一年，甚至兩三年。因此對它們必須有極強的價值 感，否則當它繼續下跌的時候，最後可能會放棄。關於資金的分配，我認為經常保持20%-30%的現金是非常有必要的，否則無法應付可能出現的極端事件。比 如有的股票下跌了50%，你可能覺得它價值嚴重低估了，於是你開始買入，但是由於「市場先生」繼續發威，有可能繼續下跌了20%，這時候如果沒有現金那將 是非常難受的事情。

問：現在消費、醫療股票整體PE感覺比較高，是否可以投資？

答：並不是所有股票的PE都比較高。如果是熱門股堅決迴避，但如果仍然是冷門股，則應該可以投資。

問：詳細說說你如何去挖掘有潛力的公司吧？

答：真正能夠做到挖掘有潛力的公司並不是一件容易的事。首先應該看懂這樣的公司，這是能力圈的問題，其次應當長年追蹤觀察。有潛力而未能表現出潛力的公司 一定有某種事件讓它無法表現出來。這裡舉一個例子，通策醫療。這是一家購買了人家的殼資源上市的公司，其股東又是從事房地產的，然而卻偏偏要深入到口腔醫 療服務領域，因此投資者有所疑慮。他們兼併了幾家醫院，開設了幾個門診部。有的做得不錯，有的做得很差。做得最好的一家醫院，其淨利潤佔據了公司80%的 份額。醫院是非常傳統的行業，然而卻能夠持續很長時間。醫院重在管理。如果能夠服務周到、收費合理，那麼前景可期。那時通策醫療的價格在11、12元左 右，2010年它的每股盈利0.31元。後來它上漲到14多元，然後又下跌到8元。看上去它的市盈率可不低，因此在9元開始購買，但卻不敢重倉。我買入的 價格大概是當年28倍的市盈率，2011年則下降至20倍。我的實際想法是，只要它的另一家醫院的盈利能夠直追盈利最好的那家醫院，價值就能夠得到呈現。 至於它後來的舉措，進入云南昆明、與英國醫療機構合作，更是增厚了公司的內在價值，這裡就不多說了。「挖掘有潛力的公司」講起來多少有點賭博的意味，如果 我能做得好，也只能說我的運氣不錯而已。

問：有沒有什麼先行指標去判斷企業未來盈利成長性？

答：可以按照格雷厄姆的方法，將過去7年或10年的盈利狀況，時間越長越好，把這些數據連接起來考察，一般可以做出一個判斷。

問：持續下跌的過程中情緒應該如何調整？

答：價值投資實際上是一種信仰。一般的投資者對價格太關注，而對價值又太漠視。實際上，股價下跌了，並不意味公司做得很差，同樣的，股價上升了，也並不意 味公司做得很好。然而一般人卻無法抗拒價格的誘惑。事實上，如果你真正視股票為企業，你的情緒大概也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價 值，價值，還是價值，而不僅僅是價格，只有心中具有強烈的價值感，才能抵抗恐懼的情緒。

問：價值投資是企業的發展重要，還是企業的市值重要？銀行業績一直在增長，市值一直在下降，假如幾年錢買了銀行等於看對了企業看錯了市場，這是不是價值投資的尷尬？

答：如果價值投資者尷尬了，我懷疑他可能不是真正的價值投資者。銀行股是典型的失寵的公司。關於這一點，最近wjmonk先生寫了一封十分精彩的《致信璞 員工的信》，他在信中這樣寫道，「你們今天親眼看到銀行業的大明星被粉絲們拋棄的壯觀場面。如果你在幾年前告訴某人能以1倍淨資產買招商銀行的股票，那人 肯定說你瘋了，要不就是有特權。但今天，招行股票在淨資產附近的賣盤似乎是無窮無盡。要知道，2011年招行的淨資產收益率是25%，即使將來跌一半，也 有12.5%。作為中國最好的零售銀行，1倍多點的PB怎麼看也是有點過分了。……招行過去幾天劇烈的股價變化只能用專業投資者的情緒變化來解釋。他們變 心了。」

問：面對現在市況，最重要的工作是什麼？

答：一個很好的問題，霍華德·馬克斯強調不要把事情做錯，而不是把事情做對。我的理解是，當市場極端下跌之時，萬千投資者逃離之日，此時採取的策略應該積 極進取，而不是小心謹慎。不要在應該積極進取時變成了小心謹慎，而在應該小心謹慎時卻變成了積極進取。那樣的話就把事情做錯了。

問：我們都在學習價值投資，我身邊很多朋友也開始認可這種方法，我的問題是隨著價值投資的參與者越來越多或者說這部分人的資金量佔比越來越多，作為一個個人投資者要通過什麼方法保持自己的優勢呢？

答：我在學習價值投資差不多10年中，我到目前還沒有看到有價值投資者加人到我的身邊，「價值投資從未蔚然成風」這句話可不是隨便說說的。因此，如果真的 學習價值投資的話，你本身已經具備了優勢。如果你要保持自己的優勢，應該不斷地、有效地學習。賈森·茨威格認為成功投資需要依賴的四個支柱：對金融理論的 掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這是「小的思維格柵」。查理·芒格基於包含一些看起來毫無關係的學科如物 理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，則是「大的思維格柵」。只有掌握更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能進而形成自己的優勢。 不過，看起來這也實在太難了，我也做不到，所以說，價值投資看似簡單，卻不容易。

問：投資中，您碰到的最大的挫折是什麼？從中收穫了什麼？

答：投資要不犯錯誤的話，那就是神了。我的股票不是做得很好，比如今年就有一隻股票創了新低，害得那些跟隨我買進股票的童鞋大吃苦頭。當然，投資是自負其 責的事，但我還是為之難過。這也是我現在不願意談股票的原因。我的最大的收穫是，通過10年來的從無間斷的學習，囫圇吞棗地苦讀了幾百本書，我終於能夠獨 立投資了。我不是一個聰穎的人，金融投資也不是我的專業，因此我需要大量的閱讀。也只有大量的閱讀，才能改善我的人生。這個人生並非只有賺錢，它還包含了 志趣、理想以及其他的一些東西。

問：醫藥股中片仔癀的市值將來能超過1000億嗎？

答：我一向對未來持不可知的態度，因此並不知道它的未來的市值究竟能值多少。

問：「頂尖的管理層是成功投資的保證。」這句話很在理，但博主認可的優秀的管理者有哪些特質，以及應該從哪些方面來判斷一管理層的品質（特別是無法面對面對管理者進行考察的時候）？

答：判斷一個管理者是否「優秀」，我以為是一個很「主觀」的事情。就如同判斷一個人，你可能會認為那個人很「優秀」，而對於另外一個人可能會覺得很糟糕。 如果說判斷一個人需要在較長的一個時間段，那麼，考察一個管理層是否優秀，也同樣需要一定的時間。當然，很多的時候，我們判斷時，可能靠直覺就可以了。不 過，就是直覺可能也不會告訴我們什麼。還記得巴菲特和芒格的一個故事嗎？巴菲特曾經擁有一家公司的股份，於是巴菲特決定拜訪那家公司的CEO。當巴菲特與 那個傢伙共進午餐後，得出的結論是：這個人是混球！巴菲特跟芒格先生說了此事，於是他們悉數將其股票拋出。但是數年以後，這只股票上漲了好幾倍。據說，從 此以後，巴菲特便很少拜訪公司了。

問：最近與博友就銀行股的投資價值進行了較為深入的討論，博友認為：無論國內國外，其實銀行股很難看懂，其內在價值無法判斷，起伏很大；既然無法判斷，明智的選擇就是避開銀行股，即使可能有暴利。博友認為銀行股根本就不具備安全邊際，您怎樣看這個問題？

答：先把銀行股的有沒有安全邊際放在一邊，因為wjmonk先生已經解說了這個問題，對此我深信不疑。我從投資成本的角度來問一個問題，如果一個生意讓你 去做，6年就可以收回成本，你願不願意去做？銀行股現在就是，如果你把整個銀行買下來，6年就可以收回成本，而且這還是靜止盈利狀態，是考慮增長率為零的 情況下。就算有一年它的盈利全部拿去填了死帳，也不過是多一年收回成本而已，但是這樣的概率有多少？

結束語：每個價值投資者都有自己的獨到之處，因此價值投資者並不需要我提出什麼建議。還是段永平先生說得好，「我覺得價值投資者不需要我建議，如果他不是價值投資者我的建議也沒有什麼用，其實也不需要。」

投資札記【406】股票可以老，投資人的思維不能老 佐羅股飛揚

據華爾街日報中文網消息，《財智月刊》統計了過去20年裡表現最好的10只股票，它們分別是：Kansas City  Southern（鐵路運輸，190倍）、Middleby（廚房用具，143倍）、II-VI(工業部件，104倍)、EMC公司（數據存儲，96倍）、高通公司（信息技術92倍）、Oracle（數據庫軟件86倍）、Diodes（半導體設備76倍）、Biogen  Idec（生物製藥，63倍）、Celgene Corporation（生物製藥，62倍）、 Astronics（航天設備，60倍）。（請參見ICE的轉貼：《外媒盤點美股20年表現最好的10個股票》）。

這個金榜名單裡，可以說涵蓋了美國20年來企業界價值創造最典型的信息。名單裡有因業務重組而改變原經營業務的公司（Diodes和Kansas City  Southern），但主要還都是長期專注於主業的公司，且即使改變了原主業的公司後來的主業也擁有業內獨一無二地位。可以看到，工業設備、 器件和相關服務等公司佔據了主要位置——它們都是那些具有革命性意義的偉大新產品類公司，在給社會創造了巨大價值的同時，也給投資人帶來巨額回報；醫藥、 生活消費類股依然榜上有名，但卻不是那些幾十年不變的傳統產品行業的公司；還有令人驚奇的是，一家看似普通的鐵路運營服務商竟然佔據了第一名的位置。

這10家公司近20年來給投資人創造了多少價值呢？如果20年前平均買入上述10只股票，20年後的收益率約為98倍，年均複利約25%！20年25%的 年均複利，也基本上就是一個第一流的偉大公司長期經營的平均收益率！因此，長期看市場非常有效，沒有其他任何因素能干擾，即使存在牛熊循環、市場先生變幻 莫測的脾氣以及所謂股票市場的「制度」問題等等。

可以說，20年前絕不會有人能猜中這10家公司並長期持有至今。但我相信，一定有投資人能取得20年年均25%回報的投資業績。因此，單靠選「好公司」並 長期持有並不能取得這樣的投資業績。看一下其中的很多公司，比如，高通公司和甲骨文，它們的股票市值其實早在2000年時就「見頂」，這12年來總收益率 是負的，即使它們的公司經營收益能創出比2000年還高的記錄。這一現象是發人深省的。

作為實業投資，其經營的主要績效標準就是會計賬面值。從這個角度看，不能說高通等公司在2000年時經營「見頂」，其股東們更不會同意當時就去清算解散公 司；但作為股票投資人，其業績標準是市值，而市值是以對公司未來經營判斷的結果，就是估值問題。其核心對公司經營階段的判斷。當投資人認為公司的經營已經 過了最輝煌期後，其股票的溢價就將不斷被降低，使投資人享有不到公司後續經營的成果。因此，精明的投資人應該在之前將其股票變現掉。過了最輝煌期後的公 司，也許就成了所謂的人所共知的「藍籌公司」——它們享有最高的市場知名度，但實際上就像一個進入風燭殘年的名人，儘管其歷史輝煌，享有最高的社會聲譽和 尊崇地位，但實際卻是一個幾乎不能靠自身再給社會貢獻力量的老人。

一些投資人往往執著於那些所謂「好公司」（一個流行的說法是「要選那些不會死的公司」），而忘了任何公司，雖然沒有死，但就如同人一樣會變老，不管它曾經多麼優秀和輝煌。

挑選優秀公司——這只是投資的第一課。會估值——這是股票投資人真正的獨有的功夫和水平所在，也是投資人在整個證券市場裡的價值所在。「估值」在我看來其 實就是對企業「價值年齡」的定位。「高估值」是經常發生的，不過很多時候股票的「高估值」並不可怕，例如那些競爭優勢處於成長初期的高估值幾乎是市場經常 性的現象，這些公司往往沒什麼知名度或亮點，但事實證明這類高估值並不會對投資人產生多大傷害。而應避免的應是那些「致命」的高估值，它們往往發生在公司 經營的優勢期進入中後階段，又恰逢牛市時期，這時期的公司往往成為市場上知名度最高類的明星，也最易被大眾理解認識並達成共識。

這個名單裡也表明了這一點：前10名中基本上沒有我們平時如雷貫耳的美國「最著名」的大牌公司，如微軟、IBM、英特爾、沃爾瑪、通用、思科，甚至蘋果。它們無論是公司還是股票，都曾是歷史上「偉大」的代名詞。但時代在發展，企業會變老，但是，投資人的思維不能變老。

投資札記【412】投資基本素質是獲取經驗的能力 佐羅股飛揚

投資是一門藝術,我是這樣認為,成功的投資人必須擁有:智慧、經驗、勤奮、對投資歷史的瞭解、開放的頭腦、稍偏執的性格、專注的心情，當然直覺、想像力、靈活性和感知未來能力都是不可缺少的。

以上我首推的是經驗，但不是經驗本身，而是獲取經驗的能力！就像憤世嫉俗的老肖伯納所說：「人的聰明並非與經驗成正比，而是與獲取經驗的能力成正比。」

而這種獲取經驗的能力來自於不斷的學習和研究總結。

面對逆境和壓力，許多投資人有不同的處理方式，我的方式就是學習如何處理特殊情況下的新問題，待到未來再次出類似困境或難題時候，我會輕鬆解決，我根本沒有時間去抱怨什麼。

任何人的投資不可能一生風平浪靜，儲備好你的經驗，不斷提高你獲取經驗的能力。

投資的成功並不取決於你的簡歷漂亮、年齡多大、擁有多少資金地位，如果從投資開始你沒有獲取有益經驗的能力，你的投資大腦其實就是一團白紙，根本不會書寫出來什麼輝煌投資記錄！

為了獲取經驗或提高獲取經驗的能力，我不敢停頓地在博客中記錄我的日常投資感受！

投資札記【413】投資就是一種修行 佐羅股飛揚

投資札記【411】過度打壓出真價值 佐羅股飛揚