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資本最後盛宴，劍指8000點 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/33540112

2014-12-03 余曉光 投資匯


公元201X年，這場持續數年的大牛市，讓所有參與者都陶醉其中，沒有人相信市場將會崩塌，而這一場起源於2014年的牛市，會是中國經濟最後的資本盛宴，頭腦清醒者，也許會收獲中國經濟紅利發放的養老金，而沒有見過資本市場殘酷的散戶，會作為中國消滅過剩流通性的犧牲品，被市場消滅殆盡，而這場盛宴的起源於以下幾點；

1．胡溫體制下以房地產作為新增貨幣的“蓄水池”從GDP的推手，變為威脅中國經濟健康的堰塞湖。A股一熊多年的主要原因就是投資者擔心此種經濟發展模式所隱含的風險在將來某一天會連本帶利的砸到投資者頭上。

2．政府換屆猶如公司血液更替，新一屆政府對經濟放緩的容忍和經濟發展模式轉型，加上資金成本走低，讓房地產和銀行表外所容納的資金離開原有的棲息地，股票市場的收益率變得有吸引力。估值便宜有股息率保障的股票，成為市場追捧的對象。

3．人民幣在國際化的進程中，對外開放資本市場。滬港通只是其中的一步，但卻打開了海外資金在國內資本窪地中獲利的可能。新增的投資者提振了市場的信心，財富效應將吸引更多的資金進場。

而這一次的市場會漲到什麽點位，可以用巴菲特早年衡量一個國家股票市場與實體經濟之間的估值標準去丈量。當前A股市值32萬億，2014年中國GDP是60萬億。目前股票市值只占GDP總量的53%，根據過往的經驗，股票市場在熊市中所占GDP比例在30-60%之間，而在大牛市中，可以達到GDP的130-150%。目前股票市場只占GDP比例一半，屬於小牛才露尖尖角。也就是說按照2015年之後GDP增長6%計算，2年後中國GDP達到67萬億的規模，屆時市場可能漲到100萬億的規模，滬A指數漲到8000點以上。（此種估值模式根據可上市企業占經濟中的比例，乘以經濟增速下的PE區間所得）

從更遠的宏觀角度看待，這場資本盛宴更像是中國經濟“最後的晚餐”，一國的經濟發展無法脫離其人口結構的變遷，到2030年，中國65歲以上人口占比將超過日本，成為全球人口老齡化程度最高的國家。2050年60歲以上老人將占人口的30%以上，社會進入深度老齡化。中國未富先老，其內部經濟結構可通過宏觀調控調整，但是卻很難撼動其在全球產業鏈末端的位置。屆時社會中下階層，城鄉結合部的離心層所積累的生存壓力會成為社會沖突的主要風險。

以下篇幅會比較中國兩位鄰居經濟在80，90年代發展中所經歷的階段，為什麽我認為此輪上漲劍指8000點。

經濟放緩為什麽會有利於股市？

無論是日本，韓國，還是臺灣，在二戰後都經歷了30年的高速經濟發展期，在這個階段年均GDP增速達到9-10%。而中國因為自身的原因，其國內自由市場經濟發展直到1978年改革開放後才啟動。整整落後於亞洲其他國家30年，當一個封閉的經濟向海外打開其國門的時候，國內被低估的資產價值會隨著經濟在不同階段的成長，提升其內在價值與國際價值的差距。在最初的狀態，就是人口紅利帶來的廉價勞動力。當巴菲特60年代收購伯克希爾這個紡織廠的時候，本以為按照凈資產買了個便宜，沒想到被隨後的人員再遷置問題弄的焦頭爛額。當時大量勞動密集型的行業從歐美國家紛紛轉移到亞洲地區。而60，70年代的中國還沈浸在階級鬥爭的內耗中，錯過了這一波二戰後的產業大遷徙。等到80年代打開國門的時候，日本人均GDP已經達到1萬美金。而那時候中國人均GDP 252美金，全球倒數第五。中國十幾億人口“尋求更好的生活”是這三十年經濟發展最大的動力。中國自然從日本，韓國，臺灣手里接過了勞動密集型經濟的接力棒，用一代人的辛勤勞動，出口廉價商品換取外匯，縮小了中國經濟與國際均值之間的差距。

尤其是近十幾年，中國加入WTO，對外出口，對內固定資產投資，成為政府拉動GDP增長的兩個發動機。08年經濟危機導致海外需求銳減，出口對經濟的貢獻萎縮，為了刺激經濟，四萬億的放水讓原本就膨脹的房地產市場，成為GDP增長的主力，同時也成為了容納新增貨幣的蓄水池。當政府對市場的推動不符合經濟學的投入/產出後，無效的資金投入除了增加銀行報表中的風險，對經濟的拉動日漸萎縮。而當新一屆政府轉變發展思路，允許經濟增速放緩。原本被地產容納的資金，無處可去，泛濫的流通性會讓通脹不受控制，而此時引導資金到股票市場這個新的池子，成了最佳選擇。政府的各項措施都在為資金流入股市掃清障礙。這一點從日本和臺灣20多年前的狀態可見相識之處。

1985年 “廣場協議”的簽訂，導致日元一路飆升，不到兩年四個月的時間里，日元兌美元上升了近一倍。為了應對日元的急速升值對國內出口產業的打擊，1986年1月29日，當美元兌日元突破200日元大關後，日本央行將基準利率下調了0.5個百分點，降至4.5%，自此至1987年的短短一年零一個月內，連續五次降息，將基準利率下調至2.5%，達到戰後貼現率的最低點。在日元升值和低利率政策作用下，貨幣供應量不斷增大，形成了過剩的流動性資金，這些資金大量流入房地產和股票市場，日本股市從1983年開始回升，1984年初日經平均指數上升至10000點以上，1987年9月漲至26000點。1988年股票市場總市值超過當年GDP（387萬億日元）達到477萬億日元，1989年12月29日，日經指數達到歷史最高點38915.87點，這是牛市之初的3倍，股票市場總市值上漲到611萬億日元，相當於GDP的1.48倍。

而臺灣當年也在熱錢湧入貨幣升值的壓力下，被迫於1987年7月宣布新臺幣不再釘住美元，新臺幣應聲迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣。新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿順差，導致外匯儲備驟增，島內貨幣供應量隨之擴大，1985-1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達 51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應量過大造成社會資金泛濫，資金湧入股票和房地產市場，引起股票，房地產飆漲。1985年臺灣股價指數僅746點，但到1990年2月竟沖至12600點，五年上漲17倍。同時臺灣平均房價上漲3-5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經濟。

日本和臺灣在80年代所面對的問題，和當前中國有以下相似之處：

1，長期的貿易順差導致龐大的外匯儲備，為了維護本國貨幣匯兌穩定，政府加大貨幣供給，導致流通性泛濫。

2，大量的貨幣供給在維護匯率穩定的同時，熱錢流入房地產（股市）等貨幣流通性好的市場，助漲了資產泡沫的加劇。

3，在貨幣升值的過程中，都有大量的國際熱錢流入，加劇了房價和股票市場的泡沫化。

而泡沫破滅後的結局是；無論日經指數，和臺灣加權指數，最高點都停留在了24，25年前的高位，至今未被超越。資本市場下跌對經濟的正面意義是有效的消除了之前貨幣超發的過剩局面。

（作為一個經歷了2000年和2007年股票周期的投資者，此篇文章的目的皆在警醒自己不要在此輪泡沫中迷失理性。也以此記錄2014年底對未來幾年中國A股市場發展的判斷。尤其不要貪婪的握住最後的銅板。）

2014年12月3日 4：54AM

Startup Health2014年度報告：數字醫療爆發的一年【轉帖】 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/34594372

2014/12/25 10:23 作者：羅小嗖

美國著名數字醫療創業加速器Startup Health發布了2014年度全球數字健康創業投融資報告。據統計2014年度披露的數字醫療創業風投資金達到65億美元，相比2013年增長125%。Startup Health對2014年的狀態和2015未來趨勢做了一些總結，動脈網編譯整理如下。

5個值得關註的趨勢

醫療改革不斷刺激創新：因為激勵結構的變化和新處罰政策生效，到2015年，醫療服務提供方和支付方期待企業家能提出有效的解決方案。來自於以下三個方面獲得了2014年最大金額的私人資金，即大數據/分析（15億美元）、公眾人口健康（11億美元）和醫療保健系統導航（9.75億美元）。

慢性疾病和人口老齡化的加速導致消費的增加：成本上漲繼續成為醫療保健創新的第二大催化劑。患者不僅被鼓勵通過移動技術管理自己的健康，而且通過這種技術的預防措施，他們也可以實現這一目標。2014年，健康消費類公司在2014年籌集了8.8億美元。

臨床決策支持和個性化醫療獲得牽引力：隨著1000美元基因組的到來，真正的個性化醫療已經成為可能。今年，基因組公司籌集到了6.32億美元，診斷公司則是9.62億美元。以上數據加上臨床研究領域籌集到的6.24億美元，將徹底改變疾病的治療方法。

臨床設置上的技術集成：移動和無線技術不僅已經滲透到了我們的日常生活，在臨床設置的專業上亦是如此。能讓醫生專註於治療、而不是把時間浪費在行政任務上的實踐管理工具籌集到了7.83億美元，而那些專註於改善工作流程的工具則籌集到了6.81億。支付方相關的工具包籌集到了6.99億美元。

創新全球化：從StartUp網站的數據來看，世界各地7500多家創業公司正致力於開發數字醫療新的解決方案。即使在美國國內的海灣地區、紐約和波士頓以外的地區，我們也能看到獲得更多的公司獲得資金。

2014年的投資資金為65億美元，是2013年的29億美元的兩倍多，且2014每一季度的吸引的投資都比2010年全年的金額要多。市場持續走向成熟，而投資者也將賭註下在了少數的幾家企業上。














由於數字醫療市場相對比較年輕，在不同階段的交易規模也有很多的變化。預計這種情況在2015年仍將繼續。盡管交易規模相差很大，數字醫療仍繼續顯示出增長跡象：2014年中期階段的交易數量從2013年的21%增長到28.6％。

一張圖讀懂騰訊2014年的投資策略【轉帖】 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/35077170

神州龍芯併購美國AMD，綜藝股份攜手中科院打造中國芯【轉帖】 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/35830316

 中華網財經$AMD(AMD)$

2014年，我國共實現全行業對外投資1160億美元,如果加上第三地融資再投資，對外投資規模應該在1400億美元左右。這個數據大約比我國利用外資高出200億美元。這意味著，2014年我國實際對外投資已經超過利用外資的規模,已經成為資本的凈輸出國。在中國的對外投資項目中，最為引人註目的當屬高科技領域里進行的各種並購，來自華爾街的新聞報道，日前由神州龍芯、中芯國際、創投等組成的中國財團擬並購美國AMD，這將是繼阿里巴巴在美國上市後，中國資本走出去的又一重大事件。

AMD簡介

AMD成立於1969年，總部位於美國加利福尼亞州桑尼維爾，公司專門為計算機、通信和消費電子行業設計和制造各種創新的微處理器、閃存和低功率處理器解決方案，其在CPU市場上的占有率僅次於Intel，堪稱世界級的高科技公司。近年來，AMD在Intel的打壓下屢屢處於市場劣勢，產品市場占有率急劇縮水不足22%，多次陷入財務危機。其2014年經營業績再次表明AMD有陷入財務困境的可能，AMD管理層被迫在全球裁員15%並大幅減少員工福利來應對即將到來的危機，新上任的華裔CEO蘇姿豐（LisaSu）多次在公開場合表示希望通過並購重組等手段引入戰略投資者來充分改善AMD目前的困境。

長期的經營不利導致AMD股價持續走低多年，其市值已不足20億美元，甚至不如中國一家普通房地產公司的規模。AMD的困境側面反映了美國IT業的衰落，在本月，IBM裁員8000人以削減10億美元支出，其服務器業務也將賣給中國的聯想集團。

AMD和神州龍芯牽手多年

其實早在2003年12月，為了對抗來自Intel的競爭壓力，AMD和神州龍芯合資設立了研發中心，多年的合作為此次跨國並購提供了得天獨厚的條件。長期研究AMD發展趨勢的華爾街專業人士Barnes認為，AMD在財務上的捉襟見肘相對於中國資本在各種項目上動輒數百億的豪爽投資，投入中國資本財團的懷抱無疑將幫助AMD獲得新生。市場人士擔憂這次並購能否順利通過美國政府部門的審批，曾在美國高盛工作多年的投行專家Menuhin表示，這種跨國並購對於華爾街來說司空見慣，2005年5月1日，正是在華爾街投行機構們的協助下，中國聯想耗資23億美元順利收購了IBM的PC業務，對華爾街而言，只要價錢合適，沒有做不成的交易，對AMD和Loongson（龍芯）而言，這是一種雙贏的選擇。

目前正值中國大力發展芯片制造業的產業投資戰略期，神州龍芯並購AMD無疑將整體帶動中國在CPU領域的研發能力。

綜藝股份聯袂中科院，龍芯產業化發展加速

北京神州龍芯集成電路設計有限公司(簡稱神州龍芯)，是由中國科學院計算技術研究所和江蘇綜藝股份有限公司（600770）等公司共同投資創辦的，一家專門致力於開發、銷售具有自主知識產權的龍芯系列微處理器芯片以及相應產品的高新技術企業，由中國科學院計算技術研究所所長李國傑院士擔任董事長。

近年來以科研院校為核心的國資系在高科技產業化領域運作頻繁，如中科院旗下中科曙光新近登陸創業板。

公開資料顯示，神州龍芯為中科院控股，綜藝股份持股32%，屬於國資系中科院國有資產背景，而神州龍芯的第二大股東綜藝集團實力雄厚，擅長於產融結合，在資本運作方面有豐富的經驗，也非常熟悉海外並購業務。此外，其與清華大學共同投資的綜藝超導在高溫超導領域取得重大突破，其高溫超導產品在4G、衛星通信、量子通信和軍工雷達遙控領域獲得廣泛應用，根據其企業戰略規劃，預計有望在2015年實現IPO。

神州龍芯並購AMD，或將創造海外並購新模式

近年來，我國企業對外直接投資保持快速增長態勢。2002年我國對外直接投資為27億美元，2013年這一數字已增至1078億美元，短短12年時間增長近40倍。同時，我國的對外直接投資流量連續兩年列世界第三位；對外直接投資存量超過6600億美元，列世界第十一位。

我國在對外投資領域的改革邁出大步，確立了“備案為主、核準為輔”的管理方式，除敏感國家（地區）和敏感行業外，一律改為備案制，大大提高了企業境外投資便利化水平。此外，在加強政府間合作，推進境外經貿合作區建設，推動集群式“走出去”等方面也取得進展。2015年，亞洲基礎設施投資銀行開張在即，絲路基金也為對外投資企業帶來重大利好。

隨著我國進一步推進確立企業對外投資的主體地位，更多釋放企業境外投資的活力，對外投資還將保持高速增長，神州龍芯並購AMD是實現跨越式發展的海外並購模式，中國“走出去”也將進入轉型升級、提質增效的發展新階段。

李雙武：一個週期、兩類現象、三條規律 2015年1季度宏觀經濟分析與預測 授權轉發！2015年2月3日 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36209055

2015年1季度宏觀經濟分析與預測   授權轉發！2015年2月3日

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？我將在本篇報告中做詳細的推導分析。

核心觀點

·       宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。


·       貨幣政策時滯和溢出效應。美聯儲的實踐經驗表明，貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

·       人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

·       本幣貶值對資本市場影響的實證分析。通過對10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：1、本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。2、本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。3、本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。4、本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。5、貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

·       在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策。只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。


一、            去產能加速期，宏觀經濟不斷回落
當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系
對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理
在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖
中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導
我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落
2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落
2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

3、固定資產投資放緩
由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升
出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升
全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。


6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。


7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

（三）、結論
我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應
（一）、關於降準降息的爭論
1、降準降息的必然性和邏輯分析框架
我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點
1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點
貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例
1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退
美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸
2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度
在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。



4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標
美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結
貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論
中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力
美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結
人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。



四、            本幣貶值對資本市場影響的實證分析
自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例
人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例
日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。


（三）、以中國臺灣為例
新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例
本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

五）、以俄羅斯為例
貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例
本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。
本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

（七）、以韓國為例
貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例
貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

（九）、以印尼為例
貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例
貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

（十一）、小結
通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

 本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

  貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論
 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

 五、 結論
綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

剎車，Tesla！ 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36464477

作為一家市值270億美金，去年計劃銷售3.3萬台Model S，毛利率介於23~26%，總收入全年預計37億美金的公司。這段時間碰到了發展中的上坡，其中有外部因素，也有內部經營的問題

當前新能源汽車最大的迎頭風就是油價下跌，沒有人會想到油價在2014年下半年下跌50%。股票上，航空股，傳統汽車股下半年漲幅巨大，除了豐田，福特等傳統巨頭，連路虎的新東家印度塔塔汽車（代碼：TTM）漲幅高達一倍。美國現在一加侖汽油才2美金多一點，約合3塊多人民幣一升，購買大排量SUV,皮卡熱情高漲。另外歐元，日元的貶值，美國一月進口車銷量也飆升，SUBARU銷售增長24%，AUDI 14%，三菱33%，連保時捷都增長27%。皮卡和SUV品類增長19.3%。豐田一月 RAV4和Highlander 銷售破歷史紀錄，總共銷售出16.9萬台車。

從新能源汽車的銷售來看，2014 年預計美國銷售電動車11.9萬台，Leaf 3.02萬，Volt1.88萬，MODEL S 1.73萬，Prius1.32萬，福特Energi 1.15萬，福特C-max0.84萬，i3 0.6萬，Smart ED 0.259萬，福特Electric 1960台，Fiat 500e 1790台，卡迪拉克 ELR 1310台，豐田RAV4電動 1180台。



日產Leaf佔比最大，達到行業的25%，上圖為Leaf 2014年全年每月銷售記錄，2015年1月Leaf最新銷售情況看，共銷售1070台，比2014年1月下降14.5%。


從美國汽車行業推算Tesla Model S一月銷售已經超過Leaf，達到1300台，但主要原因我認為還是Leaf銷量下滑導致的。



從尼桑美國Q1公佈的數據，在美國尼桑的車型，除了Leaf下降，其他全線提升。
另外，讓我們看一下Tesla自身的經營情況。Tesla去年的目標一開始是銷售35000台，後來Q3調低到33000台，從Q1-Q3的公佈數據，共生產22899台車，要達到全年目標，Q4必須生產10101台車。從Tesla公佈的具體數據，Q1 7535台，Q2 7579台，Q3 7785台，Q4必須跳躍式的生產1萬台，從Tesla 7月調整生產線，在Q3的會議裡Elon說過對當季的影響是2000台，假設Q4生產線達到2000台/周的目標，Q4交付1萬台的目標應該問題不大。


從2014年Q1，Q2，計劃2015年因為SUV Model X的上市，美國50%的汽車屬於SUV類，所以Elon對其X車型寄予厚望。原計劃是2015年銷售10萬台車，50% Model S，50% Model X。但是從現在的進展上看，X不會早於今年三季度上市，所以在其最新的會議裡，基本就是5萬台Model S的生產計劃了。在資本開支上Tesla也面臨巨大的壓力，首先就是2020年計劃投產的電池工廠，另外就是10億美金DURR歷史上最大合約的機器人訂購合約。Tesla今年不排除繼續發債

從中國某Tesla汽車論壇，訂貨生產明顯加快，1月5日的訂單現在已經在生產。去年動輒等上大半年的情況大為改善，除了產能提升以外。實際訂單萎縮情況應該是超預期的「快」。中國客戶在消費上是屬於不成熟的一個群體，敢於嘗鮮，但熱情來得快退得快，而且因為長期生存在缺乏個人利益保護的環境中，對個人利益得失看得非常重，容易行為極端，比如之前對4S店服務不滿打砸所購豪華汽車的新聞。

Tesla在產品管理上，採取了全球統一的標準，是假設全球消費者發展處於同一水平線，這顯然是錯誤的。從撤換中國區負責人，1月19日換CFO可以看出之前的高速發展掩蓋了很多經營上的問題

Tesla的定價體系混亂，高估了用戶對加速度的最求，最新的P85D剛發佈一個季度，國內已經在交付，說明用戶對此熱情不大，訂單不多，但是P85D和P85的價格基本一樣，讓剛提車沒幾個月的P85用戶非常心寒。

而且Tesla的外部競爭變得更為激烈，豐田燃料電池Mirai，已經在美國上市，價格5.8萬美金，採取銷售和租賃的方式，里程300英里（和P85一樣），每次加氫只需5分鐘，加氫前三年免費，保修8年或者10萬英里。通用汽車的BOLT 2016年10月生產，價格3W美金，預計年產2.5-3萬台，里程300公里，對應Tesla 計劃中的Model 3，而Model 3 在2017年之前按照現在的進度不可能上市。

電動車雖然在使用上和設計上可以達到汽油車所不具備的「電機優勢」，但同樣需要承擔使用過程的成本，其中最主要就是充電的時間成本。這一點在美國人人有車庫的地方不明顯，但在中國這個人口密度大的國家，就顯得非常重要。因為充電的緩慢，除非在自家車庫，去免費的超級充電站1.5小時的充電時間日積月累都會顯得非常麻煩。豐田的燃料電池，加氫三年免費，5分鐘加滿，提供0排放的另一個選擇。另外這次日本公司做了一件特別大氣的事，就是公開了燃料電池的5680技術專利。為了迎接2020東京奧運會，日本政府採購1500台，加氫站建設（在已有油站改造）都被納入了政府計劃。

如果電動車佔到汽車保有量的10%以上，那麼在中國這種人口密度大的國家，對電網，停車位的改造，是否真的有其實用性呢。網上就有一張國內的超級電站的照片，全部充電樁都被傳統汽車佔用，Tesla車主只能把車停馬路上，把電線接出去充電。Tesla從車的角度，技術上和駕駛上都是完全可行的，但是在實際使用的過程中，目前國內煩惱大於省油費。花70-100萬買一個不能跑長途的車，充電的時間成本遠大於油費的錢。這個還不算在冬天電池衰減，從400KM左右降低到350KM以下（北京車主）

本週三盤後的Q4財報，Tesla將公佈去年四季度的銷售數據。油價下跌，冬季電池衰減，歐元，日元貶值增加外國客戶購車成本，中國區的銷售不盡人意，讓這期財報負面因素偏多。但正面因素是產能提升，可以快速滿足之前積壓訂單。但2015年的預定情況是否會和2014年上半年一樣火爆，目前看，尤其是中國很可能是一次性的嘗鮮需求爆發，而不是理性的長期消費行為。任何企業的經營都不可能一帆風順，Tesla現在需要踩踩剎車

盈利：華爾街分析師平均預期特斯拉第四季度調整後每股收益為30美分，略低於去年同期的33美分。

營收：分析師平均預期特斯拉第四季度營收為12.3億美元，較去年同期的7.61億美元增長60%左右。

投資公告號：givest

以色列芯片公司Ceva在中國叫板高通【轉帖】 余曉光

http://xueqiu.com/5277310522/36883062
鳳凰科技訊 北京時間2月22日消息，據彭博社報導，以色列芯片設計公司Ceva通過迎合中國客戶重建其陷入困境的芯片設計業務的努力開始奏效，年營收恢復增長，股價大漲。

Ceva的營收開始恢復增長，但還未達到2011年的最高水平。不過，Ceva的股價自去年10月創下19.20美元的最低值以來已經上漲了52%，接近2013年7月創下的最高值。在此之前，Ceva的股價自2011年以來已經大跌了63%。

Ceva去年營收增長4%至5080萬美元，實現自2011年以來的首次上漲，今年的淨利潤預計將上漲8%。接受彭博社調查的8位分析師中的5位給予Ceva股票「買入」評級，預計未來12個月的平均回報率為20%。

Ceva CEO戈登·維斯澤(Gideon Wertheizer)表示，股價的反彈是對他所制定計劃的一種支持—創造一個小眾市場，在中國與高通競爭。儘管高通是全球最大手機芯片製造商，但中國市場比全球任何其他市場都要大，這給予了維斯澤一個機會，向專注於低端手機的公司銷售芯片設計。

「我們看到了增加市場份額的勢頭，因為我們正在侵蝕高通等現有市場參與方的份額，」維斯澤表示，「儘管手機市場已經成熟，但我們仍有很大的增長空間。」

使用Ceva技術的中國芯片設計商展訊通信和聯發科預計將侵蝕高通的市場份額，後者在本月被中國發改委罰款9.75億美元。

高通發言人不予置評。(編譯/簫雨)

橡樹資本Marks：正確時間足夠激進 投資就不需要技術 余曉光

http://xueqiu.com/5277310522/37601938
來源：華爾街見聞 文 / 時芳勝 


投資者在做財務規劃時會遇見兩個選擇：儲蓄或者投資。針對儲蓄，投資者會思考自己到底能儲蓄多少錢；針對投資，很多投資者思考過投資中運氣和投資技巧的問題。
橡樹資本聯合創始人Howard Marks在總結自己成功投資經驗中稱，短期而言，成功的要素包括進取心，時機和技術。「如果你在正確的時間有足夠的進取心，那你就不需要任何技術。」此外，他也談及了投資中運氣和投資技巧、第二層次思維、市場預測等問題。

首先，關於個人儲蓄率的問題：研究顯示這或由基因決定。

中國國際商學院金融學教授Henrik Cronqvist和華盛頓大學金融學副教授Stephan Siegel最近在《政治經濟學雜誌》上發表論文顯示，投資者儲蓄多少錢或由基因決定，至少部分由基因決定。在對雙胞胎們2003年至2007年底淨財富進行追蹤後，他們得出結論：基因完全相同的同卵雙胞胎的儲蓄行為比異卵雙胞胎的明顯更加相似。實際上，基因差異解釋了大約33%個人儲蓄率的差異。

其次，投資中技巧、運氣和第二層次思維的問題。

投資者可能聽說過猴子扔「飛鏢」的故事：把一隻猴子蒙上雙眼後讓它向報紙的金融版擲飛鏢而選中的投資組合，和那些專家小心謹慎選擇的投資組合相比，盈利性一樣好。

財經專欄作家Morgan Housel也撰文稱，高盛、摩根士丹利等華爾街金融機構的首席策略師們預測的糟糕程度超過想像。華爾街策略師們對標普500指數預測均值和實際值差異如圖：

既然策略師們的預測不太靠譜，那麼投資者該怎麼辦呢？橡樹資本聯合創始人Howard Marks對投資給出了自己的觀點：

市場難以預測

Marks說，市場預測專家的表現非常差，並且一直如此。

2013年最重要的是美聯儲開始討論削減購債規模。所有預測專家2013年夏天都表示，在美聯儲主席伯南克開始討論削減購債規模後利率就會走高。然而，利率走低證明大多數專家的預測是錯誤的。

2014年最重要的事情是油價暴跌，幾乎沒有專家預測對。Marks建議，放棄預測市場的遊戲。當有人問他油價將如何變化時，他說，唯一正確的答案只有「我不知道」。石油不是能夠產生現金流的資產，也不以自由市場價格交易。因為石油價格是受管制的，因此他知道油價是不可測的。

雖然他警告了預測的問題，但是Marks稱，投資者不能在對未來沒有一些判斷的情況下進行投資。橡樹資本專注投資不良資產。過去四個月，石油或油服企業股票屬於「不良資產」。「價值投資者會依據未來現金流折現價格為基準傲慢的投資」。Marks警告稱，不要投資未來業績嚴重依靠油價的公司，因為油價太難預測。相反，「由於油價環境如此奇葩的不穩定」，他建議投資那些即使油價波動再大也依然能夠生存的公司。

市場波動不大的時候，大多數投資者大部分時間都能判斷正確，但這並不能使他們賺到任何錢。能夠預測石油等資產價格「大逆轉」是非常珍貴的，但大多數人都預測不對。因此，預測變得無用。市場巨變時，有些人也會預測對，但Marks就會問自己，此人能夠在市場巨變前後把其它事情做對麼，或者說他能夠把自己的投資倉位控制在極端水平麼？

Marks引用馬克·吐溫的話稱「讓我們陷入困境的不是你不知道哪些事情，而是你確信錯誤的事情。」

第二層次思維的重要性

8年前，Marks的兒子建議他去投資福特股票，因為他們將有很棒的新產品開發出來。「誰不知道這事兒！」Marks回答。

人人都知道的事情並不能夠使你佔得任何優勢。

如果你思考的跟別人一樣，那麼你的行動也會和別人一樣。如果你的行動和別人一樣，那麼你的業績表現也跟別人一樣。如果想要業績表現出色，那麼你需要更高級的思維，並用它支配行動。

第一層次的思維是：投資者認為一個公司很好，然後就會去買它的股票。第二層次的思維是：投資者認為這家公司很好，但不像人人認為的那樣好，那麼賣掉股票。
Marks表示，成功投資源於「不同思維」，即如果市場預期被計入資產價格，那麼你需要對該預期有不同的觀點。如果你獨到的觀點是正確的，那麼市場預期最終也會趨同於你的觀點，市場價格也會按著有利於你的方向波動。如果你認為投資很容易，也沒有看到它的複雜性，那麼你也是不會成功的。

在當前利率環境下的投資

Marks認為，自2008年金融危機以來，投資者不再能夠從流動性和安全性的資產獲得回報。Marks稱自己是喜歡「流動性和安全性資產的保守派」。2008年金融危機前，他所有橡樹資本或其旗下基金以外的資金都投資了各類國債。這個有規則的國債投資組合給他帶來了6.5%的回報。

金融危機後，Marks問自己，為何一個人能夠投資絕對安全和高流動性的資產，並且獲得不錯的回報呢？當時，投資者都被「嚇壞了」，他們甚至願意在負利率都環境下損失一些錢來把資金投資到安全且流動性好的資產上。投資者現在能夠投資安全且流動性好的資產，卻不能從中獲利。

儘管他認為自由市場在資源配置中可能發揮最好作用，但Marks稱，我們現在並不處在一個自由市場的環境中，「目前的資金成本比一年前的油價更加缺乏控制」。他不認為市場狀況的變化程度足以支撐10年期美債收益率從8年前的6%下降至目前的2%。由於美聯儲的介入，利率被人為的拉低。但是，他不認為目前市場條件足夠糟糕，或者通脹足夠低以支撐當前2%的利率。　

投資成功的因素

Marks稱，短期而言，成功的要素包括進取心，時機和技術。他說，如果你在正確的時間有足夠的進取心，那你就不需要任何技術。

大家也樂意炒作預測對油價下跌或者某些年份收益率最高對人。短期來講，人們不可能知道成功是源於運氣或是技術。但是，長期看就會明顯，因為好運不會持續20年。
他用2006年對沖基金Amarnath倒閉的案例更深入地闡述了運氣和技術對於投資的影響。Marks說，對沖基金Amaranth 2006年虧損了90%的資產，這不因為其2006年糟糕的押注，而是因為他們2005年的成功，當時他們獲得了100%的收益。Marks指出「如果不存在投資技術，那麼虧損100%的資產只是獲利100%的對立面。」對沖基金 Amaranth 在2005年做了一些「瘋狂」的押注，並且運氣不錯。接著在2006年進行了類似的押注，但是運氣不好。

Marks總結自己的成功因素如下：1.不押注那些可能造成巨大虧損的公司；2.減少虧損；3.始終如一，而不是讓令人沮喪的失敗超過精彩的成功。他強調，把投資策略與個人性格特點相結合是十分重要的，並指出他保守的性格特點促使其在債券市場的成功。

劉曉光退休 首創置業3年後600億目標待實現

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2015-04-26/912006.html

邦地產記者 王傑

繼任誌強卸任華遠地產董事長後，另一位北京地產大咖劉曉光也將淡出江湖。

首創集團相關人士告訴《每日經濟新聞》記者，首創集團董事長劉曉光將在今年退休。

至於接班人，北京組工網顯示，現任北京首都創業集團有限公司黨委副書記、副董事長、總經理王灝，擬任北京首都創業集團有限公司黨委書記，擬提名為北京首都創業集團有限公司董事長人選。

個人品牌超過公司品牌的企業家

作為企業界的明星，劉曉光的光環，遠遠蓋過首創置業本身。

中國房地產數據研究院執行院長陳晟在接受《每日經濟新聞》采訪時表示，任誌強、劉曉光這類老一輩地產人士退出江湖後，由於其個人烙印非常強，會對公司的傳承造成一些壓力。

領軍人物是明星，但是地產盤子卻不一定大，究其原因，陳晟認為，首創置業和華遠地產都是國企，又是任命制，不可能像民營企業或者混合制企業，按照自己的戰略體系進行擴張。國企一方面會獲得一些支持，也會受到體制內的約束，並要承擔一些與業務關系不大的工作與職能。

首創集團是北京市國資委所屬的大型國有集團公司，劉曉光1995年作為最主要人士參與了首創集團的組建工作，並在此後一直擔任董事長職務。此前，劉曉光是北京市一位地方官員，歷任北京市計劃委員會處長、委員、總經濟師、副主任、北京首都規劃建設委員會副秘書長等職。

從經濟官員到國企總經理，劉曉光面對的是大大小小40多個門類共計172個企業的“大整合”，當時首創除了沒有學校、醫院外，幾乎涉及了所有行業，但都沒有做出規模。

劉曉光從不避諱首創集團作為國企先天的資源優勢，他曾經的官場經歷也給企業帶來很多便利；但他盡力在可行的範圍內，引入市場因素來改善這個大國企的管理架構和經營效率。

劉曉光認為，類似萬通的股權結構，混合國有、民營、個人股東所有制的企業更有生命力，但約束力更強。為此，他嘗試對首創集團進行所有制改革，引美國的黑石基金入股，但最終被證監會和國資委叫停，這成為他從商以來的一大遺憾。

2013年年底，首創集團總資產1294億元，旗下包括首創股份、首創置業等5家上市公司，涉及水務環保、基礎設施、房地產和金融服務四大核心主業。

“他是個很有人文情懷的人，在路上拿著手機也在寫詩。另外還接了很多地產協會的名譽會長的職務。”陽光100常務副總裁範小沖在接受《每日經濟新聞》采訪時表示，劉曉光與馮侖、王石最大的不同，是身上有很大的京派特征。雖為官商，但思路更市場化，包括帶首創在香港上市。劉曉光通過他的影響力和視野，為首創開拓了非常多的資源，比如京津兩地的大量土地儲備。

範小沖說，地產業務是首創眾多業務中的一塊，國企做地產難免有局限性，相比民營企業的機制、決策以及冒險精神，都會受到體制的制約。

“後劉曉光時代”的首創置業走向何方？

進行“後劉曉光時代”，首創置業未來何去何從？

在中指院發布的《2014年中國房地產銷售額百億企業榜》中，首創置業2014年銷售額249億元，排名第24位。

2014年初，首創置業總裁唐軍在香港業績會上透露，公司當年銷售目標為280億元，並稱未來五年目標是於2018年達到簽約銷售超過600億元，物業投資額達到200億元，並躋身行業前20名。顯然，全年銷售並未實現公司年初制定的目標。

雖然未能達成全年目標，首創置業投資者關系總監馮瑜堅卻認為，首創置業在追求規模和速度上都是紮紮實實上了臺階，“規模上從2013年的196億到2014年的將近250億，27%的增速在行業中也是領先的。”

據馮瑜堅透露，首創置業正由過去的“6810”進階到新的標準“857”。

“過去的6810是指，拿到新項目，8個月開工，10個月開盤，一次去化60%；現在正逐漸轉向新的標準857，即5個月開工，7個月開盤，一次去化80%。當然不是所有項目，已經有項目做到，並且是越來越多的項目做到，公司在速度上已經提升了標準。”

但是，克而瑞研究總監薛建雄曾告訴《每日經濟新聞》記者，銷售額500億元是房企的一道門檻。當一個公司項目量過大時，一些中小項目，集團並不能全程控制，就導致工程、設計、營銷、財務配合不力，各業務板塊容易造成資金流失，使得項目處於艱難的虧損狀態。

簡而言之，企業的管控項目越少，集中度越高，銷售額的可增長性就越大。

陳晟認為，卸下劉曉光的光環之後，首創置業能否繼續從政府方面繼續獲得資源支持，以及在基礎設施方面與地產業務的匹配工作能夠做到什麽程度，都是需要面對的問題。

 

劉曉光逝世 ：地產大哥的阿拉善之夢

又一位中國環保公益界的領路人走了。

阿拉善SEE公益機構1月16日晚消息，首創集團前董事長、阿拉善SEE生態協會創始會長劉曉光因病醫治無效，於2017年1月16日在北京逝世，享年62歲。

6年多前，數百位環保界人士唱著《送別》，含淚送走了國內首個民間環保組織“自然之友”主要發起人梁從誡先生。而劉曉光在中國環保界，同樣是一位旗幟性的人物。

北京萬通實業股份有限公司董事長馮侖曾說，“劉曉光只做了一件事，就是做了阿拉善。”

阿拉善SEE生態協會創始會長劉曉光。攝影/章軻

2003年10月，一個偶然的機會，劉曉光來到了阿拉善沙漠。面對著一望無際的黃沙滔天，他頓時心覺悲涼。“人類怎麽會這樣呢?”那一刻，他跪倒在沙漠里，“感覺心靈受到洗禮和震撼，開始思考企業家在環境保護上的作為。”

事後，他告訴朋友：“老實說，我在反思我的過去，反思我做過什麽壞事。”

劉曉光說:“我在想，怎麽把中國企業家作為一個階層，帶領到環保領域中去。”

2004年6月5日“世界環境日”之際，劉曉光召集了80余名企業家到了阿拉善。

那天深夜，茫茫沙漠中，企業家們擠在一個木質結構的蒙古包中，爭得面紅耳赤，場面一度陷入混亂。

劉曉光顯得非常著急。因為第二天，“阿拉善SEE生態協會”就要宣告成立，內蒙古自治區的主席也要到場，而此時，連協會的章程和選舉辦法都還在爭執。

但坐在一旁的萬科董事長王石感覺卻非常好。“因為我突然發現，我們企業家坐到一起來，是為了同一個目標:關心自然，關心環保，而不是關心自己的命運和自己的企業，沒有功利性。”王石相信。

在之後的阿拉善宣言中，企業家們有這樣一句話：“因為我們心中有希望和夢想……我們希望中華大地山清水秀，一片生機勃勃。”

阿拉善SEE生態協會創始會長劉曉光。攝影/章軻

“為什麽我們要選擇從阿拉善開始?因為阿拉善是中國最大的沙塵暴發源地，2000年中國華北地區9次沙塵暴，有8次源於阿拉善。阿拉善位於內蒙古西部，境內有三大沙漠，巴丹吉林、騰格里、烏蘭布和，三大沙漠中的兩大沙漠即將握手連片，沙漠已經蔓延到賀蘭山腳下，生態災難正呈現不可逆的趨勢。”劉曉光說。

劉曉光承認，是廣袤的沙漠凈化了他的靈魂。而他要做的這種事，正是個人情感的釋放，這種情感歸結為兩個字就是：行善。

阿拉善SEE生態協會其最初目標就是改善和恢複阿拉善地區的生態環境，減緩或防止阿拉善地區的荒漠化，從而減緩或遏制沙塵暴的發生。

劉曉光對第一財經記者說，阿拉善生態的根本問題，是自然生態承載不了社會發展過程中人為的擴張。人與生態的矛盾，只能通過“四減”(減少農牧業人口、減少牲畜數量、減少灌木林砍伐、減少地下水消耗)來實現。而這“四減”，是人為的努力可以逐步實現的。

“阿拉善地方政府和阿拉善公益機構已做的工作緩解了阿拉善生態惡化的進程，證明了阿拉善生態是可以保護和治理的，尚沒有達到不可逆的惡劣狀態。”劉曉光說。

阿拉善的養殖業、中藥材產業中，由於肉蓯蓉、鎖陽、甘草和麻黃，以及沙蔥、沙蒿、沙芥、苦豆等可成為藥材或食品的植物極具市場前景，在阿拉善的產量也比較可觀，完全可模擬野生狀態進行大面積人工增產或人工培植。

“這些植物的生產與阿拉善生態息息相關，相互促進。這些植物雖非阿拉善所獨有，但阿拉善是最具生產優勢的。”劉曉光認為，阿拉善的沙產業也具有無限廣闊的開發前景，但並不意味著這是一個簡單的綠色神話。

在一次徒步穿越沙漠後，劉曉光曾充滿激情地寫道：美麗的大廈不能建在沙灘上，要固沙就要種樹種草。這是涉及子孫萬代的大事，否則，大自然就要對人類進行懲罰，好像整個世界都沙化了，人類在玩最後的沙盤。中國的企業家們站出來吧，為母親、為人類，獻出我們的財富和才華。

“我一生中最高興的一次就是我被民選為會長，這是我一生中最光榮的事情。”在2014年6月5日阿拉善SEE十周年環保公益論壇上，劉曉光感慨地說。

在劉曉光所作的《阿拉善之歌》中，他寫道：逝去的終將逝去，逝去的多是塵煙。我們拒絕迷途，諾亞方舟不會擱淺!這個地球需要改變，我們的生存環境需要美麗的容顏。做一個無名英雄吧，大地用青翠為我們加冕。

16日晚，阿拉善SEE公益機構的公告稱：“12年，阿拉善SEE是大家人生中最有意義的大事件和對社會的公益貢獻!它不僅喚起了我們這一代企業家的公益意識和責任感，也號召和凝聚了未來幾代青年企業家的追求夢想。”“請您把沒走完的路指給我，讓我從您的終點出發。請您把剛寫完的歌交給我，我要一路播種火花。謝謝您，我們的領路人!”