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【專訪周小川之二】貨幣政策如何權衡

http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344782.html

　財新《新世紀》：那麼如何評估今年綜合使用數量型工具和價格型工具實現調控目標的效果呢？

周小川：這有幾個方面需要注意。一是使用數量工具和價格工具的頻率和力度不一樣，如果只看調整次數，似乎是數量工具用的頻率高了一些，但需要看不同工具所產生的不同力度的調整效果。二是流動性過剩時須收縮，要對現有的流動性存量基數有一個估計，才能判斷政策調整的力度是否合適。三是對中性的判斷，由於有國際收支順差，就要有數量型對沖，對衝到一定程度才是中性的，也就是要從量上區分數量緊縮、數量中性，還是數量寬鬆。

當然，還必須要看到數量政策和價格政策的互作用，事實上它們是連通的。這從銀行間市場短期拆借利率考察就會看得比較清楚，數量調整會帶來價格反應；反之，利率調整也帶來流動性的數量變化。

財新《新世紀》：最近兩個月，人民幣的外匯佔款持續減少，這對於貨幣政策的選擇來說，是不是贏得了一定的空間？

周小川：我們的貨幣政策調整空間一直都是比較大的。2009年初，我們避免了掉入流動性陷阱。這些年運作下來，從貨幣政策工具的角度來看都是可松可緊的。政策的權衡主要是在宏觀調控目標本身，比如是較多追求高就業還是較多追求低通脹，需要反覆琢磨追求一個平衡的目標。另外未來的不確定性也會影響政策目標的變化。事實上，只要政策目標確定，在貨幣政策的工具使用上，空間一直比較大，流動性放鬆或收緊，價格調高或調低都有辦法。

當然這裡面也會有一些牽制因素，每一種政策選擇都會帶來一些負面效應。東、中、西部經濟狀況不一致，國際、國內不同步，會產生套戥機會。比如國際上一些發達國家是零利率，中國利率高，就會有套戥的出現。只要套戥不是規模巨大，就是一個政策正負效果的權衡問題，要看政策主效果達到了沒有，負作用有多大，負作用是主流還是支流，等等，需要作出判斷。在國際國內經濟發展不同步的情況下，客觀上說，只有優點沒有缺點的總量政策是不存在的。

網曝銀行年費千元遭質疑 制度政策促暴利？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-8/5NMzcyXzQwMDI5Nw.html

21世紀網 昨日，一則微博「廣州低保戶葉女士存摺裡有一萬多，1年前她取出九千，年底再去銀行發現剩下一千多都沒有了，銀行表示是多年扣費所致。」在網上引起一輪口水戰，同時也引起銀行從業人員質疑事件是否真。

從去年年底至今，輿論對銀行暴利的「討伐」從未間斷，高利差、高手續費等等，成了眾矢之的。

「經濟下滑了，人們日子苦了，你銀行卻賺多了，就是要連篇累牘的討論。」但是，我們真正應該討論的是什麼？銀行暴利的根本原因又是什麼？

有一個新的聲音入場了，制度紅利？或許利差，手續費都只是個幌子。

利差並不離譜

近日，有媒體指出中國利差水平遠高於國際水平，國際通行存貸利差為1個點，中國為5個點。

對此，中國銀行國際金融研究所所長宗良表示，通行國際利差為1個點是不符合實際的，中國利差比發達國家要略高一點，但比不少發展國家都低，中國銀行業的收費範圍也不是最多的。

「可以肯定的是中國銀行業的利差是絕對達不到5%的，即使經過2011年持續的緊縮，整個銀行業的淨息差水平也就提升到2.5，個別行3%以上。」聶俊峰如是說。

國 務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松在微博上表示，以花旗銀行等10家主要發達市場銀行和工行等5家境內上市銀行為樣本的比較分析顯示，境內銀行平均 淨息差約為2.6%，較境外銀行低0.3個百分點，且明顯低於南美俄羅斯等主要新興經濟體銀行，並與美國英國等發達國家銀行利差水平接近甚至稍低。

如果利差合理，手續費並沒有傳說中的多，那麼銀行暴利的真正源頭何在？

制度、政策或是幕後主謀

巴曙松強調，僅比較利差不全面，重點還是放鬆金融准入管制。

即將實施的中國銀行業新資本監管標準要求，系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率分別不低於11.5%和10.5%。

有專家認為，目前監管條件下，一定的利差對銀行來說是必須的。目前國內銀行股股價大部分都跌到淨資產附近，依靠外延方式補充資本金難度越來越大，為達到考核標準，依靠銀行盈利來補充資本金才是長久之計，這就必須保證銀行一定的利差。

聶俊峰分析，去年銀行業利潤增幅高、淨息差擴大主要原因還是貨幣政策從緊、存貸比、充足率、撥備覆蓋率等監管約束提高等多重因素疊加於市場化的商業銀行，致其貸款議價、定價提高。加上信貸規模的不斷擴張，利潤也就隨之大幅增加了。

去年10月份，國務院常務會議確定九條政策措施支持小型和微型企業發展，要求銀行業金融機構對小型微型企業貸款的增速不低於全部貸款平均增速，增量高於上年同期水平，對達到要求的小金融機構繼續執行較低存款準備金率。

在聶俊峰看來，民生銀行利潤增幅最高，主要受益於小微金融的發展。民生銀行於日前透露，截至2011年末，民生銀行小微企業貸款餘額突破2300億元，比去年初新增700多億元，全年累計投放超過2400億元。

銀行高利潤似乎成了一項體制及政策下默許的制度紅利。

然而，中信銀行公司理財部總經理王鵬虎表示，銀行業平均利潤的確比一般行業高，高一些有其合理性，高太多則可能扼殺產業生機，究竟是多少應該由市場來決定。（21世紀網 郭嘉靈）

2012年PE監管或將繼續加強：VIE監管仍無政策

http://news.imeigu.com/a/1328309167245.html

郝鳳苓 上海報導

2011全年，「監管」成為整個PE行業神經緊繃的關鍵詞。

僅發改委的頻頻動作就足以讓PE、VC們夜不能寐。

2011 年1月，發改委辦公廳下發了《關於進一步規範試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》(發改辦財金［2011］253號文)(下稱253號文)， 要求試點地區設立的、募集規模達到5億元人民幣的股權投資企業接受強製備案管理、運作規範管理並按要求進行信息披露。

緊接著3月份，發改委又在其網站上公佈了《股權投資企業備案文件指引/標準文本/表格下載》，進一步細化了股權投資企業(即「基金」)及股權投資管理企業(即「管理機構」)的備案工作。

到了6月份，天津又推出了地方版本的PE備案規定。

2011年11月，發改委辦公廳又下發了《關於促進股權投資企業規範發展的通知》(發改辦財金［2011］2864號)(下稱2864號文或《通知》)，PE強製備案制度由試點地區推廣至全國。

這份《通知》也成為國內第一個全國性的股權投資企業規範條例。

「政策落實年」？

如果將2011年叫作「政策年」的話，金諾律師事務所高級合夥人郭衛鋒說， 2012年可以稱為「監管年」或「政策落實年」。

的確，發改委的2864號文發佈後，行業期待有更多細則出台。

比如，發改委2864號文規定，投資者為集合資金信託、合夥企業等非法人機構的，應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，並打通計算投資者總數，但投資者為股權投資母基金(FOF)的除外。

但，2864號文並未給出關於母基金的詳細定義。

還有備案管理的範圍問題。那些沒有「股權投資」之名，卻在行股權投資之事的機構，是否也在發改委要求備案的範圍之內？

在2864號文出台後，郭衛鋒就接到這樣的客戶諮詢：某信託基金客戶打通計算共有100多位投資人，其中，很多單個投資人出資不足1000萬，因已投資完畢，無自行調整規範的可能。

郭衛鋒透露，天津針對存量PE機構監管政策已經在會簽過程中，該文件擬以天津675號補充通知形式頒佈。

全國範圍內無法滿足備案條件的存量PE可能還為數不少，他們下一步該如何調整？

因此，漢坤律師事務所的王勇律師預計，2012年，「發改委應該會細化現有規則」。

而在郭衛鋒看來，對監管而言，政策執行的尺度將會直接影響行業的發展。

爭奪PE監管權？

試圖對PE進行監管的，絕不止發改委一個部門。

去年6月，「支付寶(微博)股權轉移事件」引發了行業關於VIE合法性的大討論。

之後，商務部外資司曾到上海組織調研會，VIE是被提及話題之一；到了9月份，又有幾名法律界人士透露，中國證監會正在提交報告，建議國務院取締VIE結構，這份報告也流傳至坊間，在行業內引發了熱議甚至恐慌情緒。

但截至目前，關於VIE監管仍無進一步的政策出來。

而正在修訂中的《證券投資基金法》(下稱《基金法》)也擬將PE納入法律監管之下。

早在2011年6月舉行的「2011中國股權投資基金發展論壇」上，人大財經委副主任委員吳曉靈表示，「《證券投資基金法》調整的範圍也包括投資於未上市股權的基金，這是本次修法的一個重大調整。」

有律師向本報透露，修訂後的《證券投資基金法》將於2012年推出。

但是否應將私募股權投資基金(PE)納入監管範圍，這是《基金法》修訂過程中的一大障礙。

記者接觸的不少PE人士就表示，不希望被納入《基金法》，希望監管越少越好。

在這一點上，各部委之間也存在爭議。發改委就是在《基金法》修訂過程中，搶先出台了備案制度。

某股權投資機構的一位律師就表示，從《基金法》修訂受挫就可以看出，PE離真正的陽光還有很遠的距離；而中國現在最大問題是，誰是監管者？國外是由類似證監會的獨一機構監管，而國內卻有無數機構想管，誰也不聽誰的，協調機制也不存在。

但這位律師也認為，「規範意味著成熟，就看監管權最後花落誰家吧。」

貨幣政策與股市閒談 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dx38.html

錢穎一 陳雨露 宋國青 貨幣政策換「外腦」

http://magazine.caixin.com/2012-03-23/100372104_all.html

　即將召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2012年一季度例會，將迎來三位新面孔。

　　3月11日，國務院發佈通知，同意調整央行貨幣政策委員會組成人員，錢穎一、陳雨露和宋國青，接棒周其仁、夏斌和李稻葵，成為新一屆專家委員。

　　此次調整為正常到期換屆。據1997年4月發佈的《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》，貨幣政策委員會委員中的金融專家任期為兩年，周其仁、夏斌和李稻葵是2010年3月獲任的。

　　中國人民銀行貨幣政策委員會是沒有決策權的政策諮詢建議機構，但三位新晉委員的學院派背景和學術專長領域，令各界密切關注他們未來對中國貨幣政策和金融改革走向將如何諫言。

學院派專家

　　「這次三位新任專家委員都來自高校，帶來的最重要變化是，可能有更多獨立的聲音。」興業銀行首席經濟學家魯政委指出，大學教授的優點是能夠更多從學理的角度考慮問題，有可能使貨幣政策決策中多一些視角的參考。

　　2010年3月，央行貨幣政策委員會經歷了自設立以來一次重大調整，專家委員由1人增至3人。上一屆的三位專家委員中，有兩位是純學院派背景， 即北京大學教授周其仁和清華大學教授李稻葵，夏斌時任國務院發展研究中心金融研究所所長，來自直屬國務院的政策研究和諮詢機構。

　　此前歷任專家委員的先後為中國人民大學教授黃達、國務院發展研究中心研究員吳敬璉、時任中國社科院金融研究所所長李揚、時任中國社科院世界經濟 與政治研究所所長余永定，以及中國經濟體制改革研究會副會長樊綱。除黃達來自學院外，其他四人均任職於與政府更為接近的研究諮詢機構。

　　三位新任專家委員的職業生涯基本都在校園度過。56歲的清華大學經濟管理學院院長錢穎一，58歲的北京大學國家發展研究院教授宋國青，人生軌跡 有些許相似。他們都是「文革」後的第一批大學生。1977年，在北京出生長大的錢穎一考入清華大學數學系；來自陝西武功縣的宋國青則進入北京大學地質系。 後來，他們相繼轉向經濟學領域的學習和研究。1981年10月，錢穎一從清華大學數學專業提前畢業後，成為改革開放後最早一批留學生，赴美國哥倫比亞大學 讀統計學碩士，為後來轉向經濟學打下了堅實的數理基礎。一年後，他開始在耶魯大學攻讀運籌學/管理科學碩士，在此期間，他的興趣逐漸轉向經濟學。錢穎一系 統地接受經濟學教育是在哈佛大學，1990年獲經濟學博士學位。

　　此後，錢穎一在美國的大學任教16年：1990年-1999年任斯坦福大學經濟系助理教授；1999年在馬里蘭大學經濟係獲得終身教授職位；2001年任加州大學伯克利分校經濟系教授。期間錢穎一在《美國經濟評論》和《政治經濟學季刊》等國際頂尖學刊上發表多篇論文。

　　儘管在加州大學伯克利分校這樣的世界名校拿到終身教職，獲得國際經濟學界的認同，錢穎一依然難捨中國情懷。2002年4月，他成為清華經濟管理學院的特聘教授，並於2006年10月始任經管學院院長，教學和研究回歸中國。

　　宋國青1982年從北京大學畢業後的工作，一直與經濟研究相關。先是在中國社科院從事農業經濟研究，1985年進入國家體改委，方向轉為宏觀經 濟。1988年10月，宋國青赴美在普林斯頓大學經濟系訪學；1991年8月，轉入美國芝加哥大學經濟系攻讀博士。1995年9月，宋國青回到北京大學， 成為北大中國經濟研究中心（現為北大國家發展研究院）教授，至今已近17年。

　　46歲的中國人民大學校長陳雨露，是三位專家委員中最年輕的。自1983年考入中國人民大學財政金融系國際金融專業，他近30年求學、工作幾乎 都在這裡度過。陳雨露師從獲得「中國金融學科終身成就獎」的黃達教授，1989年碩士畢業後留校任教，從普通教師到財政金融系主任、院長、副校長、校長。 2010年3月至2011年11月，他曾短暫離開，任北京外國語大學校長。

　　一直研究國際金融的陳雨露，曾為美國艾森豪威爾基金高級訪問學者和哥倫比亞大學富布賴特高級訪問學者。他給本科生上的國際金融課深入淺出，頗受歡迎，人大不少外系學子都有過擠在教室門口旁聽陳雨露授課的記憶。

各有所長

　　三位新晉委員的一個共同特點是既有國際視野，又與本土研究和實踐緊密結合，但在研究領域上也各有側重。

　　從哈佛讀博開始，錢穎一就偏向比較經濟學、制度經濟學和轉軌經濟學的研究，對用所學西方經濟學理論分析中國的改革情有獨鍾。他在國際頂尖刊物上 發表的經濟學論文幾乎都與中國有關。1988年，他撰文分析中國城鄉家庭儲蓄問題；1995年，分析中國經濟模式成功的政治基礎；進入21世紀，他關於政 府、市場與法治三者關係的系列論述，及「好的市場經濟」和「壞的市場經濟」概念，在中國知識界反響強烈。

　　錢穎一最近一次發表關於中國改革的觀點，是在3月17日的中國發展高層論壇年會上。他認為，中國經濟結構調整提了很多年，不可謂不重視，至今難 以突破，根源在於背後深層次原因，必須推進深層次的體制改革，調整政府與居民、企業和市場的關係，「這個任務不完成，結構調整是非常困難的」。

　　2011年11月，錢穎一在財新峰會上指出，嚴守財務紀律，是從本輪金融危機應該吸取的重要教訓，「財政的（fiscal），貨幣的 （monetary），還有金融的（financial），往前看，中國經濟確有很多值得擔憂之處」。在貨幣方面，錢穎一擔心M2（廣義貨幣供應量）與 GDP之比。他認為，這一比重在2003年達到150%的高峰後緩和下降，這本是一種比較好的情況，但2008年以後，政府為應對金融危機採取了一系列擴 張性貨幣政策，導致M2與GDP之比大幅反彈，「這個趨勢仍然在繼續」。

　　與制度經濟學家錢穎一不同，宋國青是公眾較為熟悉的宏觀經濟學家，擅長經濟數據分析和預測。他是2005年4月啟動的「CCER中國經濟觀察」 和「朗潤預測」的主要發起人和參與者，每個季度的中國經濟觀察報告會，宋國青的分析和預測都備受關注，慕名而來的學生、校友、金融從業者和媒體記者，經常 擠滿朗潤園萬眾樓二層的大教室，很多人甚至需要在一層教室通過視頻聽會。宋國青任特別顧問的高華證券的研究報告，也頗受投資者關注。

　　宋國青擅長從貨幣供應的角度看宏觀調控政策是否適度。2月25日，在最近一次的中國經濟觀察報告會上，宋國青稱，環比通脹已從2010年末 2011年初的10%左右下降到目前的零左右，在內生性緊縮風險存在的情況下，銀行間利率未見明顯下降，可以認為目前的貨幣政策不合適。他認為，目前貨幣 政策進一步放鬆是必要的。

　　在宋國青看來，進一步放鬆貨幣政策有三個層次：一是通過降低準備金率和央票運作增加商業銀行頭寸；二是降低基準利率；三是擴大地方融資能力，增加基礎設施投資。

　　受芝加哥學派影響的宋國青，非常關注對貨幣供應量指標的觀測和分析。他早在2007年上半年就認為，貨幣度量有問題，因為從銀行出去的貨幣一部 分流到了M2這個口袋，另一部分流到了別處，不出現在央行貨幣監察雷達的屏幕上。2011年接受財新記者採訪時，宋國青再次指出，現在貨幣數量多了，需要 考慮全面口徑，「這對全面觀測影響通脹的貨幣因素有好處」。他自己一直用口徑更大的MS來估算和分析貨幣供應。

　　對於利率和匯率，宋國青並不贊成一味穩定，認為那是導致經濟大幅波動的重要原因。2008年12月29日，在金融危機對中國的影響從出口企業向 整個實體經濟全面蔓延之際，他在一次宏觀經濟形勢的內部討論會上打比方說，「匯率和利率過於穩定，相當於汽車的輪子不是橡膠的，直接是鋼的，導致座位與路 面同樣波動，嚴重的情況下還會放大波動，比路面波動更劇烈」。

　　年輕的人大校長陳雨露，則更為關注人民幣國際化、資本項目開放等國際金融領域的問題。3月19日在一次經濟論壇上，陳雨露再次闡述了「未來30 年人民幣國際化應分三個階段」的觀點：第一個十年主要以人民幣周邊化為主；第二個十年以亞洲區域化為主；第三個十年實現人民幣的全球化。

　　從人民幣國際化的功能拓展角度看，陳雨露認為，第一步是人民幣在貿易結算中充當國際結算貨幣；第二步是在國際投資領域中作為投資貨幣；第三步是成為國際最重要的儲備貨幣之一。

　　對於資本項目開放，陳雨露主張漸進式開放，同時在有序開放的過程中，為確保宏觀金融穩定，在市場原則的大前提下，適度的「開放保護」和合理的國 家控制是必不可少的戰略工具。參照國際貨幣基金組織的定義，中國75%以上的資本項目處於全部或部分可兌換的狀態，陳雨露測算，中國的資本賬戶將在 2016年-2020年實現完全開放。

角色轉換

　　央行貨幣政策委員會頗具神秘色彩，僅在每個季度的例會後公佈簡短的新聞稿。對於金融專家委員在例會討論中的觀點、態度，以及對中國貨幣政策的其他貢獻，外界難以得知。

　　一位前任委員向財新記者透露，每次委員會開會，就特定的問題進行討論，各人的發言會有記錄整理，然後經他們自己修訂、確認，形成正式的諮詢意 見。每一位專家委員的言論，無疑都會撥動市場的神經，投資者和媒體希望從專家委員的公開發言中尋找貨幣政策走向的蛛絲馬跡。也因此，專家委員經常成為記者 圍堵的對象，他們的公開演講即便聲稱「僅代表個人觀點」，仍會被冠以「貨幣政策委員」甚至「央行官員」的前綴。

　　剛剛卸任的李稻葵教授，3月17日在中國發展高層論壇年會上坦言，「過去兩年，每次發言都怕大家誤解我的觀點是央行的觀點，今天非常輕鬆」。

　　加入貨幣政策委員會，是這三位學院教授以另一種方式貢獻學識。

　　財新記者瞭解到，錢穎一本想以全部精力投入到清華經管的教學和管理工作，是以最初接到央行邀請加入貨幣政策委員會時，曾經以無暇他顧為由婉拒，在央行高層再三力邀之下才同意加入。

　　宋國青對自己的新身份還沒完全適應。3月21日，他在接受財新記者採訪時稱「自己現在都不知道應該怎麼公開說話了」「得先問問他們有什麼規矩」。當被問及芝加哥學派對他的影響，以及他是否曾「自稱是極端的貨幣主義者」時，宋國青說，「我現在不說這個」。

　　但可以確定的是，宋國青已經申請辭去在高華證券特別顧問的職務。「我已經辭職了，應該很快會公佈。」宋國青對財新記者說。根據《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》規定，貨幣政策委員會中的金融專家應該是非國家公務員，並且不在任何營利性機構任職。

　　錢穎一

　　錢穎一，生於1956年，祖籍浙江，1981年畢業於清華大學數學系。後留學美國，先後獲哥倫比亞大學統計學 碩士學位、耶魯大學運籌學/管理科學碩士學位、哈佛大學經濟學博士學位。1990年起先後任教於美國斯坦福大學、馬里蘭大學、加州大學伯克利分校。 2006年10月起任清華大學經濟管理學院院長。主要研究領域為比較經濟學、組織和制度經濟學、轉軌經濟學和中國經濟，著有《現代經濟學與中國經濟改革》 等。

　　陳雨露

　　陳雨露，生於1966年，河北藁城人，中國人民大學經濟學博士。1989年起在中國人民大學財政金融學院任 教，2005年任中國人民大學副校長；2010年3月-2011年11月，任北京外國語大學校長；2011年11月起任中國人民大學校長。主要研究領域為 貨幣金融理論與政策、國際金融、公司金融等，著有《國際金融危機背景下的中國發展：經濟影響、應對思維與發展方式轉型》等。

　　宋國青

　　宋國青，生於1954年，陝西武功人，1982年畢業於北京大學地質系，此後先後在中國社科院和國家體改委工 作。1991年-1995年在美國芝加哥大學經濟系讀博士。1995年9月起，在北京大學中國經濟研究中心任教，現任北京大學國家發展研究院教授。主要研 究領域為宏觀經濟學、金融經濟學、貨幣金融分析，著有《改革中的宏觀經濟》等。

台灣省思篇》政策敵視 讓「節能減碳」淪為口號拒用核電 爭取電力解嚴！

2012-6-11 TWM

一位德國媽媽為了孩子的未來，改變了整個國家的能源政策；現在台灣也有一群媽媽，她們正努力與政府斡旋、向台電爭取，希望有一天台灣民眾也能夠遠離核電，有權選擇乾淨的再生能源｜｜綠電，但台灣要邁向綠能幸福國度，鬆綁電業法令是必須跨出的第一步。 撰文‧張瀞文 五月下旬，我們在下著濛濛細雨的午後來到小宮有紀子（Yukiko Komiya）位於新北市新店山區的家中。有紀子前一天才剛從東京回到台灣，旅途的奔波並沒有讓她感到疲憊，因為這趟日本行，她看到朋友們共同購買的風力發電機已啟動發電，她的內心相當感動。 有紀子說，三一一之後，日本展開一連串電力改革，而日本東京電力公司從今年四月開始漲價一七％，這因而促使民營小型的電力公司（ＰＰＳ）大受歡迎。 由於採用ＰＰＳ所發的電，不僅節省電費還可以避免停電風險，目前她朋友位在東京的辦公大樓透過大家捐款方式，在東北秋田縣購買了一座風力發電機，現在這座 風力發電機的發電，可透過電力輸配提供這棟辦公大樓三成的電力，這三成的電力，剛好就是三一一之前日本核能發電所占的比重。 民眾自覺發電 欲爭取用電選擇權無期從小生長在日本的有紀子，原本曾在日本ＮＨＫ電視台當記者，十一年前嫁到台灣來，成為道道地地的台灣媳婦。與先生一起養育兩個寶貝女 兒的她，在去年三一一之後，因為看到自己的家鄉因福島核災，付出了慘痛代價，因此開始思考，每天用的電從哪裡來？ 三一一發生之前的有紀子，從來不會去關注自己在使用的電力是如何產生的；這一深入思考，讓有紀子驚覺到「我們竟然天天都用核電，天天製造核廢料，而且還無從選擇，只能被迫用核電！」有紀子對於自己在這方面的無知感到非常後悔，於是想要尋找解決的方法。 之後有紀子開始號召同一社區裡的媽媽們，一起發想如何購買不是核電的綠能，讓每個人都可以自由選擇，而不再是電力公司提供什麼給我們，我們就得接收什麼。 她說，「我很相信一個人的購買行為，可以改變生活，改變社會。」基於保護家園，堅持「可以選擇電的種類」的信念，讓這群媽媽願意與台電展開一連串的溝通與纏鬥。有紀子發起「瘋綠電行動聯盟」連署，要找回民眾用電的選擇權。 「瘋綠電行動聯盟」主張，民眾應有購買綠電的權利，他們認為政府不僅壟斷電力供應，且對於推動再生能源態度消極，同時暗中擁核，呼籲政府應該將「電力解嚴」。 有紀子說，這就像「媽媽願意多花一點錢購買有機食品，讓小孩吃得健康安心一樣」，若可以用綠電取代核電，或是取代對地球造成汙染的火力發電，相信大多數媽媽都願意多花一點錢，確保生活環境的乾淨與安全。 但是當媽媽們把「我要再生能源」的貼紙，貼到家裡的電表上後才發現，原來生長在台灣的我們，不僅沒有選擇使用哪一種電的權利，連想要多花點錢使用「綠電」，也沒有綠電可選擇！ 既然買不到綠電，有紀子就與志同道合的媽媽們，積極在社區裡尋找適合裝設太陽能光電板的地點，試圖透過家裡屋頂或社區閒置空間，裝置太陽能設備發電，然後自己使用。 修法延宕、新法虛設 阻礙再生能源發展因社區裡適合裝置太陽能板的地方，及屋頂或是頂樓所有權是住戶共有，不能任意使用。有紀子說，台灣的規定對於民眾自行發展太陽能發電並不鼓勵，媽媽們原本規畫的綠電藍圖，還沒起步就困難重重！ 所謂「綠電選擇權」，就是消費者自願每個月多付一些錢，要求電力公司增加供電中的再生能源比率。藉由使用者付費的原理，提高全國再生能源發電量，進而逐步達成廢核、減碳、環保的理想。這樣的概念在歐美國家已行之多年，但台灣目前「想多花一點錢買綠電也買不到」。 長期關心環境議題的台大大氣系教授徐光蓉表示，現在台灣電力市場再生能源比重不到一％，且台電在其中扮演的角色，讓再生能源發展與台電之間存在著很深的衝突。 根據現行的《電業法》規定，不管是誰發的電，一律必須由台電買回，而台電是台灣電力市場的唯一買主，台電掌控了全台灣發電、輸電以及配電的所有資源。 由於台灣電力市場遲遲無法邁向自由化，而台電獨占電力市場的結果，就是台電一方面擔任產電的業者，主導上游的火力及核能發電，又掌控下游的輸電、配電。 但另一方面，在二○○九年通過的《再生能源發展條例》中，台電又被指定為再生能源的審核者，例如自家大樓如果要裝設太陽能板，得經過台電同意。 以一個電業的競爭者來審核再生能源的設置，徐光蓉認為，台電如此「球員兼裁判」的結果已可預見，國內再生能源發展將極為緩慢。 立委田秋堇也說，台灣的綠電，從申請、建廠、並聯、發電等程序處處受台電、經濟部的刁難，因此即使《再生能源發展條例》已通過近三年，卻始終未能有效提高再生能源的發電量。 台電獨占、政府顢頇 浪費自身大好條件為何讓台電獨大？阻礙電力市場自由化的《電業法》，曾於一九九五年第一次提出修正草案，經社會各界對此議題多所探討，後來卻在立法院裡一躺十多年，無人聞問。 一直到最近因台電經營績效不彰、年年大虧，還要漲價彌補虧損，「油電雙漲」搞得群情激憤，大家才又開始注意到，因為台電獨占電力市場數十年所產生的種種問題。於是輿論再次出現討論電力自由化、台電分拆的聲浪。 「由於台電掌控了上游到下游整個發電及輸配電的系統，等於是掌控了所有台灣的電力及能源資源。在這樣的大架構下，台電只會告訴你『核能最乾淨、便宜』，台電不分拆，《電業法》不修正，台灣整個能源及電力市場是不會有什麼重大及突破性改變的。」徐光蓉說。 同樣也是「瘋綠電行動聯盟」發起人、在玄奘大學任教的德籍教授葛祥林就說，在台灣想要發展再生能源的民間業者，因為所發的綠電，沒有優先上電網的權利，且 只能讓台電收購，無法自由買賣，最後也只能被迫接受台電低廉的收購價格。這些都讓整體台灣再生能源產業發展窒礙難行，而綠電產生的盈餘，無法回饋給發電廠 商或補助在地產業發展綠能，也導致台灣唯一的風力發電外商英華威，想退出耕耘多年的台灣市場。 葛祥林認為，台灣擁有相當好的風力發電條件，且是全球太陽能板製造大國，但太陽能板都外銷，不發展內需市場，非常可惜。縱使《再生能源發展條例》已經通 過，但在台灣卻沒有任何鼓勵民眾安裝太陽能板，以及鼓勵民眾使用綠能的措施，台電只會告訴民眾「綠電比較貴喔！」他感嘆道，科技、資金都不是最大的問題， 問題在執政者是否有決心真的要發展綠能。除了英華威對於政府發展再生能源的態度感到灰心，包括茂迪等多家國內太陽光電業者，也對於經濟部能源局長期忽略再 生能源的發展也表示相當失望！ 太陽能電池上游材料廠商晶泰科技董事長林瑞陽就說，《再生能源發展條例》的立意正面，但卻缺乏具體的目標及有效實施方法。由於條例當中並沒有明訂再生能源的時程，因此失去約束力，也讓提振再生能源的美意僅流於紙上談兵。 另一方面，《再生能源發展條例》也受到核電的排擠，因為台電總是誤導民眾「核電最乾淨、便宜」，執政者及台電讓大多數民眾誤認核電是「安全」的「綠色能源」。 除了不合宜立法及核電排擠效應外，○九年風力及太陽能占總體發電比重不到一％，馬總統喊出二五年時，各種再生能源發電量占總發電量八％的目標太過保守。林 瑞陽認為，火力發電價格競爭以及早期再生能源技術不夠成熟，加上一般人以為綠能價格比較高，是台灣再生能源發電嚴重偏低的重要因素。 事實上，火力發電的過程中，二氧化碳、一氧化氮、二氧化硫及煤灰皆為排放物，這些都會增加台灣的二氧化碳排放量，不符合全球環保趨勢，理應受到嚴格控管。 綠色公民行動聯盟監事趙家緯則認為，如果台灣可以有效減緩二氧化碳溫室氣體排放，導入課徵碳稅、能源稅概念，再生能源也可因碳稅開徵，取得價格上的相對優 勢。 至於外界始終對綠色電價有「一定會比較貴」的疑慮，立委田秋堇說，台電燃煤發電每度電成本一．八七元，天然氣三．五四元；台電向民間採購燃煤發電每度電一．八元，天然氣四元，風力每度電二元。台電以低於自己的發電價格購買電力與綠電，可說是讓民營業者補貼台電。 田秋堇再舉德國為例，綠電價格前年起即低於一般電價，綠電成本隨著技術發展只會越來越便宜。若把台電的負債成本，包括核電建造、核廢料處置的成本計算進去，兩者之間黃金交叉早已產生。 關鍵無他 苦等執政者的決心不管是日本媽媽有紀子，或是德國籍教授葛祥林都認為，綠電的發展，在科技、技術、價格、民眾接受度方面早已不是問題，關鍵其實就在執政者 是否有決心真的要發展綠能。環保團體認為，只要政府態度明確、積極獎勵、挹注資源，剛剛冒出來的綠能種苗，假以時日必能成為整片大森林。 《今周刊》主張，台灣要邁向綠能幸福國度，延宕十多年的電業自由化一定要跨出第一步，讓民眾有自由選擇電力的權利。在電業自由化後，我們要求電價必須合理 化，未來期待政府在政策上，寧可漲價讓綠能有更多發展空間，也不要因為補貼傳統石化及核能發電而漲價。另外，已通過的再生能源法令要確實執行，以新增貸款 或簡化申請流程方式，鼓勵民間使用綠能；否則若以現在政府推動的態度，以及法令鬆綁的狀況來看，不僅馬總統「節能減碳」將淪為口號，十年後台灣的綠能產業 恐怕仍是「夢一場」！ 台灣綠能發展 嚴重落後國際 ——2011年綠能占總能源比 國家 所占比率（％） 德國 12.2 中國 9.6 美國 6.0 印度 4.7 日本 3.1 韓國 1.4 台灣 0.41 資料來源：台電、德國統計台灣再生能源發電不到0.5％——2010年台灣能源供給結構 單位：％ 能源種類 所占比率 太陽熱能 0.08 太陽光電及風力發電 0.07 核能發電 8.28 水力發電 0.28 天然氣 10.16 原油及石油產品 49.04 煤及煤產品 32.09 資料來源：能源局 《再生能源發展條例》無助國內再生能源發展——條例通過前後之國內再生能源設置情形年度 累計裝置容量（MW，百萬瓦） 年增率 （％） 年發電量 （千度） 所占比率 （％） 2009 3,146.2 — 8,193,748 —2010 3,300.3 4.9 9,196,767 12.24 2011 3,420.4 3 9,486,978 3.15 註：《再生能源發展條例》自2009年7月8日起施行。 資料來源：經濟部能源局能源統計月報

拚政策就不要擔心圖利之名 政治決心 新加坡金融奇蹟的關鍵

2012-6-18  TCW

二○○一年，新加坡決定以資產管理業為主軸，打造國家成為亞洲金融重鎮；十年後，這裡成為全球競爭力第四強的金融中心。打造金融重鎮的過程中，政府或許祭出不少政策手段，但真正的關鍵，還是在於拚經濟的決心。 撰文‧楊紹華 新加坡比台灣晚六年喊出要成為亞洲金融重鎮，卻比台灣提早達陣。新加坡能，為何台灣不能？ 對比於台灣早在一九九五年就喊出「亞太金融中心」計畫，新加坡政府直到○一年，才正式以「成為亞洲金融重鎮」為政策目標。儘管喊出口號的時間比台灣晚了六 年，但十年之後，新加坡已被國際譽為「東方瑞士」，當年明訂「以資產管理為主軸的金融中心」政策任務，儼然已經達陣。 以一○年的資料，根據新加坡金融管理局(ＭＡＳ)數據，當年度新加坡資產管理總值達到一．一兆美元，自○六至一○年的五年時間，資產管理總值以每年平均一六％的速度成長。 除此之外，台灣至今仍未開放的避險基金，在新加坡，一○年已有三○二檔，資產總值約達五三○億美元，這個數字，已逼近台灣投信業者發行共同基金的總規模。 同時，新加坡也在○九年即已成為亞洲第二大不動產信託投資(REITs)基金市場，以及第二大的衍生性商品交易市場。根據今年三月由倫敦金融城發布的全球 金融中心指數，新加坡名列第四，僅次於倫敦、紐約、香港三地。 台灣央行在○九年曾經派員至新加坡考察，報告中提到，「政府強而有力的決心，明確定位成為亞洲資產管理中心的目標，所有政府單位全力配合擬訂各項配套政 策……，成功發展資產管理中心的經驗，應可作為台灣借鑑。」「新加坡到底是怎麼做到的？台灣政府究竟該向新加坡學些什麼？」這是許多國內資產管理業者的共 同心聲。 政府當金主 引進國際專業人才「以我的觀察，新加坡與台灣兩地的資產管理業，最大的差別在於政府介入的程度。」曾任星展銀行資產管理部總裁、現任巴克萊銀行東南亞區高 級主管的何玉珠表示。二○一一年，何玉珠曾獲《亞洲投資者》雜誌選為亞洲資產管理界最具影響力的女性之一。 她首先從大方向來看新加坡的資產管理中心奇蹟。「簡單地說，一開始就是政府給錢，並且，想盡辦法吸引國際人才。」資產管理業是「管錢」的產業，成功的條件 其實並不複雜：有足夠的資金可供管理，也有足夠的專業人才能夠管理資金。從零開始的新加坡，打造亞洲資產管理中心的第一步，就是用「政府當金主，引進國際 專業人才」開始著手。 一位曾在國內某外資集團投信公司任職的資深經理人回憶，○二年時，總部忽然決定派人到新加坡設立資產管理公司，「這個決定下得很快，因為新加坡政府告訴我 們，要直接撥出三億美元讓我們管理，條件只有兩個，一是必須到當地設資產管理公司，二是讓新加坡政府官員到我們公司實習。」不久之後，新加坡政府果然派了 一名「菜鳥」，分別到這家外資集團的香港、台灣據點實習一個月，「來台灣時，他就坐在我後面，什麼都不太懂，看起來笨笨的。」資深經理人說，當年那群被政 府外派實習的菜鳥，如今很多都已在新加坡政府投資公司位居要職，有人甚至掌管五百億美元資產。「我現在，能管個五億美元就很不錯了。」政府開了第一扇門， 吸引國際重量級資產管理業者陸續進駐之後，接下來，就是人才大量湧入，金融產業群聚效應逐漸成形。 「我們常說，新加坡政府對老外比對本國人更好。」何玉珠半開玩笑地說，本地人力長期不足的新加坡，在引進海外專業人力上，本來就有提供許多優惠措施，「當 國際集團在這裡布局，加上原本的優惠，老外自然更願意來到這裡。」事實上，國人熟悉的國際級投資大師如吉姆．羅傑斯、墨比爾斯等，目前都是以新加坡為根據 地。 改變稅制 刺激資產管理市場除了快速建立資產管理機構與人力之外，新加坡也透過稅制上的改變，不斷刺激整體資產管理市場，不只祭出「境內資本利得免稅」，包括「境外投資收益匯入新加坡」，也享有免稅優惠。 相較於台灣在稅制上的討論執著於「公平正義」，在新加坡，政府則是把「稅」當成讓經濟政策成功達陣的重要工具。○八年金融海嘯發生，重創全球資產管理業，新加坡政府為求資產管理業持續成長，立即在○九年推出新的稅賦優惠制度。 ○九年，新加坡決定將資產管理業者的營業所得稅調降至一○％(一般為一七％)，「在台灣，這樣的制度可能被評為圖利特定產業；但在新加坡，由於政府對租稅 優惠的對象設有條件要求，反而進一步的達到興利效果。」業者解釋，適用租稅優惠的條件，包含公司至少必須雇用三位月薪超過三千五百元星幣(約八萬一千元新 台幣)的專業人才(基金經理人、研究員、交易員)，基金管理據點必須在新加坡當地、董事會必須在新加坡召開等等。 「降稅的結果，除了讓業者快速從金融海嘯之中走出低潮，更重要的是，透過這樣的稅制，讓業者更深化對於新加坡市場的經營。」業者感嘆，對比於台灣主管機關 只要提到「租稅優惠」就怕擔上「圖利」之名，新加坡政府的彈性積極作為，的確能把「圖利」變「興利」，﹁最具體的效果，是讓境外基金轉變為境內管理。」從 教育著手 營造全民拚金融氛圍「除了這些有形的補助或優惠之外，我認為，很重要的一塊是教育。」何玉珠表示，「走在新加坡的大學裡，你很容易感受到，學生普遍對於金 融業是非常嚮往的。」她感覺，在政府刻意營造「全民拚金融」的氛圍底下，「這裡的學生，似乎是以學習金融為傲。」根據調查，新加坡大學畢業生平均起薪約合 新台幣五萬六千元，金融系畢業生的起薪則約五萬八千元，相差並不多，就未來預估的薪資成長空間來看，金融系也不算名列前茅，「但這個國家的人民很清楚，發 展金融產業是國家方向，國家未來最需要的人才就是這一塊。」何玉珠表示。因為對金融業的前景充滿信心，因此新加坡的年輕人積極投入這個產業。 說到教育，除了政策主軸明確帶動全民意識之外，政府也有提供實質且極為優惠的補助措施。當金融機構進行內部員工專業訓練，新加坡金融管理局可提撥五○％至七○％的高額補助，若是由「金融業資格標準(ＦＩＣＳ)」認可的訓練計畫，則政府的補助空間甚可達到八成比重。 補助措施 員工專業訓練最高八成從政府主動釋出資金、以巧思創造「興利」效果的稅制調整，到積極補助產業投注於人才培育，新加坡打造亞洲資產管理中心的成功之道，說 穿了，其實並沒有太高深的策略門道。○九年央行人員赴新加坡的考察報告中即明白寫到，新加坡的金融改革得以有成，「取決於政治決心」。 什麼叫作政治決心？某國內資產管理業者提供一則鮮明案例。 據了解，某國際大型金融集團的新加坡資產管理業務，曾經連續數年出現虧損，一度決定退出新加坡市場，但是新加坡政府只說了一句話，「如果你的資產管理業務要退出，可以，但是你的保險業務也要退出這個市場。」這句話，讓這家重量級國際集團立刻打消了離開新加坡的念頭。 「在台灣，看不到政府有這種發展產業的魄力。」業者表示，美國商會曾在○八年建議政府，對基金投資人提供一定的稅率優惠，藉此鼓勵長期投資，也有助於民眾 的退休規畫，但主管機關的回應是，「針對某一特定產業予以租稅優惠，將造成租稅不公。」公平與效率，往往難以兩全其美，但從新加坡成功打造亞洲資產管理中 心的經驗不難體會，用魄力與效率讓重要政策順利達成，最終的受惠者，仍是全民。 10年打造亞洲資產管理中心，新加坡是這麼做的?? 第一步： 快速吸引業者進駐 由政府投資公司（GIC）及新加坡金融管理局（MAS）提供資金，委託「以新加坡為據點」的基金管理業者投資。以此為誘因，快速吸引國際資產管理業者進駐。 第二步： 修改法規，引進資金活水對境內資本利得及境外投資收益匯入新加坡者免稅；修改信託法，使機構法人得以投資私募基金；取消境內機構法人投資基金限額不得超過30%及50%的規定。 第三步： 面對金融海嘯快速因應 金融海嘯發生後，2009年新加坡政府對符合條件的資產管理相關業者調降營所稅，優惠稅率為10%，比一般業者的17%優惠許多。 第四步： 積極教育訓練培植人力 由金融管理局（MAS）提供訓練補助，金融機構的員工受訓補助可達50%至70%，若是「金融業資格標準（FICS）」認可的教育訓練，補助更高達80%。

規避政策閃了腰──傷不起的VIE模式 立春

http://xueqiu.com/9428236477/22018973
做投資的除了要長８個腦袋，手腳無數之外，還要祈禱頭上的各式懸劍，不要掉落下來砸到自己，很多時候，突然劍落下來，血光四濺之後，才想著爬起來去查查，到底是「腫末啦」？

２０１２ 年７月１７號的各大財經主板上，有關新東方遭到美國證券交易委員會調查，股價大跌３５％的新聞極為扎眼，具體內容是：新東方收到美國證監會的調查函件，主 要關注北京新東方教育技術公司（以下簡稱北京新東方）的VIE結構調整根據是否充分，對此新東方方面稱將全力配合SEC調查。

僅此一條新 聞，在多數投資者還沒搞清楚什麼是VIE的情況下，股價開盤就跳空大跌２８％，及至收盤，下跌３４％；緊接著第二天，著名的幾乎專空中國上市公司的做空機 構渾水出具了新東方的看空報告，股票評級為「強力賣出」，為此股價今天再次大跌３０％，如此連續跳跌，令人吃驚，新東方成為繼分眾傳媒後，第二家規模較大 的企業遭遇強力做空的黑手。

渾水報告的的具體質疑點有：

１．自新東方上市後，實現了392%的營收增長，這一增長基於上 市後新東方旗下經營店在全球338%的增長。新東方對投資者表示，這一迅速增長的教育網絡為公司所有，但事實上這是一個謊言。上個月，新東方總裁兼CFO 謝東螢（Louis Hsieh）堅決否認公司允許連鎖加盟經營，但渾水公司的報告證明謝東螢存的表述存在明顯錯誤，因為事實上新東方擁有大量連鎖加盟店，這是是新東方對市場 投資者一個實質性的欺詐行為。

２．幾乎可以肯定，新東方利用了這些前期特許經營去讓現金看上去更充裕，並由此獲得審計方不公正的正面評價；由於特許經營產生的營運和人員費用被列入資本支出，其在2011財年涉及的資本性支出金額高達4910萬美元。

３． 新東方北京辦事處（佔新東方營收總額約35%）在2009年至2011年期間準備的公司財務信息是具有欺騙性的。根據稅務專家的意見，他們的稅務處理表現 是不可能的。在期間教學中心增加195%的基礎上，新東方2011年審計費用卻較2007年降低了32%，也低於安博、學而思、學大、雙威等公司。新東方 先是將這些財務數據遞交至中國民政局，隨後也可能將同樣的數據交至美國證監會（SEC）。

4. 新東方經營的學校設施均屬於國家資產，因此渾水對新東方在財報中如何合併這些資產表示懷疑；新東方過去報告的毛利率超過60%，這一比例大幅高於合理的範 圍區間。通過與同業公司進行探討，結論為在基於教學補習業務模式的頂級企業裡，其在一線大城市所獲得的最高毛利率不太會超過30%，二三線城市則只有不足 20%。這樣的上限是因為受制於消費者能參與上課的時間，不是週末就是平日的晚間時刻，因而大量的正常工作時段是空出的，利用效率十分低下。沒有教育機構 可以有效地改變這一現實，大幅提高營業毛利率。

如此等等，兩天之內，新東方市值縮水60%以上，但本文今天要重點討論的，不是渾水公司的 渾水報告，由於中國國情的特殊，這些按照美國人的邏輯質疑的企業問題，真要細究起來，掰扯不清楚，比如新東方的很多學校設施屬於國有資產這個問題，真的是 說不清的問題，至於連鎖加盟，我個人相信質疑有根據，但具體的，要看新東方的回應了，這次危機公關難度很大，遠遠大於上一次對分眾傳媒的做空，因為首當其 衝的是這個VIE 結構問題。

按照我個人的理解，VIE問題，就是一個政策性規避的產物，是中國體制變革的慢半拍和企業國際化發展的快半 拍的緩衝機制，VIE模式（Variable Interest Entities，直譯為「可變利益實體」），在國內被稱為「協議控制」，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的 方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。 　　

新浪是第一個使用VIE模式的公司，中國1993年時 的電信法規規定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務，而當時信息產業部的政策性指導意見是，外商不能提供網絡信息服務（ICP），但可以提供技術服務。 為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B，B再通過獨家服務合作協議的方 式，把境內電信增值服務公司C和A連接起來，達到A可以合併C公司報表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實現美國上市，VIE甚至還得名「新浪模 式」。這一模式隨後被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實現在香港的 上市。隨後的十餘年來，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業紛紛採納這一模式。由於VIE模式的風行，美國通用會計準則（GAAP）也專門為此設 計了「VIE會計準則」，允許在美上市的公司合併其在中國國內協議控制的企業報表，這一舉措解決了困擾中國公司的財報難題。據不完全統計，從2000年至 今，通過VIE模式實現境外上市的內資企業約有250家。

可惜世上真是沒有免費的晚餐，政策規避產生的VIE結構，同樣也孕含了不確定的 風險，這種風險在企業初期發展規模小，影響力不大時看不太出來，可是一旦發展到較大甚至很大的規模，問題就出來了，甚至是很大，很致命的問題，通 常，VIE模式的企業，天生就含有以下四大風險，它們是：

1、政策風險：國家相關部門對VIE結構採取默許的態度，目前並沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出台相應的規定，可能會對採取VIE結構的公司造成影響。 　　

2、 外匯管制風險：利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。例如在美上市的世紀佳緣就在招股書中披露，其在中國境內開展業務的兩大子公司之一北京覓緣信 息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據中國法律，商務部簽發的外商投資企業批准證 書也將失效，而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷，它將不再是一個合法存在的法人實體。 　　

3、稅務風險：VIE結構的公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露，上市的殼公司沒有任何業務在中國內地，如 果非中國運營的境外殼公司需要現金，只能依賴於VIE向其協議控制方，及境內註冊公司的分配的股息。殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。

4、控制風險：由於是協議控制關係，上市公司對VIE沒有控股權，可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題。

這些問題，在企業影響力不大的時候，都是隱性的，不太會被市場重視，可是一旦業務發展到了一個權重很大的階段，問題就來了，最有代表性的就是馬云的支付寶VIE變更風波。

支 付寶的VIE變更問題被列為2011年中國互聯網十大事件之一，屬於典型的做大了反被規避所規避的尷尬事例，由於互聯網的飛速發展，網上支付隨著提供相關 服務的企業發展起來，在過去的6-7年中，比較有影響力的第三方支付企業成長迅速，主要有支付寶、財付通、商服通、快錢、盛付通、銀聯、匯付天下、拉卡拉 等，它們都是非金融機構出生，背景不夠純，要想獲得牌照，有一個基本條件，那就必須是純內資控股才可以，正好，其中最大牌的支付寶不是純內資身份，有軟銀 和雅虎這兩個外資爸爸，所以，要取得牌照，必須把以前為了規避國內政策採用VIE模式的支付寶的身份給置換回來，讓它跟內資的姓，這就是支付寶VIE模式 事件的本質，當然最後的結果是換回來了，因此支付寶也獲得了中國人民銀行所發的非金融機構支付業務許可證。

支付寶這件事之所以被稱作風 波，是很為太多境外上市企業採用VIE模式。VIE結構調整，勢必帶來股權受益人在利益上的變化和波動，肯定是帶有較強的不確定性的，現有股東大多不會樂 見這種結構的調整和變更，有點忘恩負義的那麼一點感覺在裡面，儘管這個問題確實不是企業單方面能承擔得了的，和國家政策相比，委身調整的，肯定是企業這一 方，可是一旦具體到企業內部，利益糾紛是肯定的，需要變更的業務，肯定是賺錢的，做大的有影響力的好東西，變一定傷害原有股東，因此這裡面的扯皮是不可少 的。

今天的新東方，是自己主動要求做VIE結構調整的，據說是受到支付寶事件的啟發，新東方開始審視自身，要清理其他10個股東股份，調 整併鞏固VIE結構，通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下，7月11日，新東方宣佈，已通過簡化北京新東方的股權結構進一步強化 了公司的企業架構，在變更之前公司由11位註冊股東持有，包括俞敏洪控制的一個實體，變更後，北京新東方股權已全部轉移到新東方董事長俞敏洪控制的實體 下，在此變更之前，俞敏洪控股權只佔到53%。對此次VIE結構變更，新東方認為，北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大 化，此次北京新東方股權重組不會對公司和股東帶來不利影響。

公司CFO謝東螢還強調，新東方此次的VIE結構調整是光明正大的，這句話真 好比是從嘴巴裡放出一個屁來，VIE本身就是為規避政策而生，其合法性屬於中度偏灰，光明正大四個字，天生不和VIE結構類公司有緣，當初為了融資，到境 外上市規避國內政策或者是落後的產權體制，屬於情有可原，但是企業營運正常，好端端的沒有任何預兆的自己來調整VIE結構，裡面沒有貓膩那肯定拿SEC當 白痴了，馬云的支付寶要做VIE調整，那才是真的光明正大，因為不讓這個業務歸屬內資，他就拿不到牌照，拿不到牌照，它就不能再運行業務，所以必須侵犯一 些老股東利益，總不至於讓做大的業務去死吧？那麼新東方的光明正大變更到底是為什麼呢？行的正的話，SEC就不來調查了，因為這種結構變更，很可能會嚴重 侵害原股東權益，由於VIE天生就有不確定性的政策風險，因此，即便此次調查還了新東方清白，作為持股者第一反應是不立危牆之下，這是正確選擇，何況沒想 到斜刺裡還有渾水這條猛犬橫撲過來再度撕咬。

和五六年前相比，到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道，美國股市的嚴厲苛責以及這 些企業曲線上市採用VIE結構為今後發展帶來的種種隱形不利，已經讓近年來在美上市的很多中國企業感到尷尬不已，一大批企業幾年下來已經符合退市標準，另 有不少企業頻頻被渾水公司做空撕咬，自檢一下很多確實是自己沒有誠信，打擦邊球，哪裡想到美國資本市場很不好混，這次渾水說新東方大量採用加盟制我個人是 有點相信的，因為我曾給女兒報過本地新東方，我的感覺就是留學在海外的學生或者已經移民到海外的人加盟新東方辦的學，要說正規和企業形象根本沒有，這也是 阻止我後來去買他股票的重要原因。

發展到今天，類似新東方這種互聯網和實體教育類業務，一直使用VIE結構可能會對其在國內的發展產生障 礙，或者需要為在國內上市鋪路，話說回來，這也是中國資本市場不完善造的孽，讓這些企業發展到一定階段，尷尬不已，在美國上市的優酷等互聯網視頻企業也一 樣，不在美國上市，不能獲得融資優勢，但在美國上市，必然失去很多政策扶植的優勢甚至是顯示，因為在傳媒這個行當裡，外資企業還是有很多限制的，所以優酷 未來一旦能夠盈利，估計也會做VIE調整，然後想辦法在國內上市，如此折騰，對企業絕不是一件好事。

投資總是要力求簡單，可惜現在的境況確實不是一般投資者能避開所有的項上懸劍的，所以對那些股權結構複雜的企業，儘量還是作壁上觀為好。

穩外貿政策作用幾何

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440640_all.html

「穩外貿政策出台當然是利好消息，但是感覺出台晚了一些。」杭州五礦機械化工進出口有限公司董事長胡民對財新記者說，政策出台後企業經營者會有一定的觀望期，四季度很難見到效果，要到明年才能實現。

　　國務院辦公廳9月18日公佈了《關於促進外貿穩定增長的若干意見》，16條措施是對一週前國務院常務會議出台的促進外貿穩定增長政策的詳解。內 容涉及加快出口退稅進度，確保準確及時退稅；擴大貿易融資規模，降低融資成本；擴大出口信用保險規模和覆蓋面；減免進出口檢驗檢疫收費等方面。

　　商務部新聞發言人沈丹陽稱，這些政策措施，在國慶節前會出台具體細則，由商務部和有關部門共同下發。

　　催生近期穩外貿政策的是持續低迷的出口形勢。7月以來，中國出口增速連續兩月在個位數低位運行，對於未來，各方均不樂觀。

　　9月16日在廣東東莞舉行的部分省市外貿工作座談會上，商務部長陳德銘表示，全球經濟很可能長期低迷，復甦的曲折性和艱巨性進一步凸顯。今後一 段時間，外貿發展環境難有明顯改善，諸多負面因素疊加，將給外貿帶來更大挑戰。儘管堅持全年目標任務難度很大，仍要千方百計去爭取。

　　中銀國際董事總經理程漫江認為，雖然出台的相關政策能夠為出口企業提供一定的支持，但是這也很難抵消全球經濟下滑帶來的負面影響，預計全年出口增長5%-8%。

　　盤點近期的穩外貿政策，力度明顯低於市場預期。此前市場傳言部分產品出口退稅率上調至17%，即實現全額退稅，並未成為現實。不過，亦有多位外 貿企業人士對財新記者表示，出口退稅的上調空間並不大，對企業的實際影響也不大，更希望政策能穩定一些，這樣對國外的報價有延續性，便於接長單。

　　對企業來講，最希望的是政府不要增加負擔，讓企業自己想辦法渡過難關，而非政策上隨外貿形勢頻繁變化。

　　寧波發展研究中心主任閻勤對財新記者稱，眼前穩外貿只能是適應性調整和戰略性調整相結合，可能更加注重戰略性調整。世界經濟處於下行週期，只要把競爭力提高，在穩增長中就能發揮作用，更重要是為未來發展打下基礎。

作用不可過望

　　胡民所在的杭州五礦機械化工進出口有限公司，2011年貿易增速高達78%，但目前已墜落至同比下降9%，他預計，全年可能會下降10%-15%。

　　在他看來，問題主要出現內部而非外部。外部形勢雖然比較嚴峻，但需求還是有的，而4月以來，銀行信貸方面的變化，使得公司資金鏈緊張，帶來了很大壓力。

　　由於浙江部分企業聯保、互保出現問題後，4月以來，以往合作的銀行開始偏向保守。公司作為改制企業，國有股是第二大股東，但銀行仍要求佔股超過 四分之一的第一大股東，連帶配偶家屬簽字擔保，承擔全部責任。雙方僵持不下，長達三個多月的時間，銀行只收回貸款而不發放新貸款。無奈之下，公司不得不更 換新的合作銀行，才平穩渡過難關。但在此過程中，經營不可避免地受到影響，部分客戶流失。

　　近期，公司的訂單有所改善，歐洲、哥倫比亞的訂單都有，「單子面開始廣起來了」，胡民稱。

　　山東煙台北方家用紡織品有限公司進出口分公司副總經理萬炳政也對財新記者表示，目前企業訂單與去年基本持平，還算比較穩定。現在影響最大的是資金問題，上下游工廠都面臨資金運轉不暢的問題。

　　穩外貿政策中提及的「擴大貿易融資規模，降低貿易融資成本」，胡民認為，方向是對的，但效果如何，還要看政策的執行力度。

　　與2008年外需急劇下滑不同，在一些企業人士看來，當下的出口低迷中，外需並不是主因。

　　深圳一達通企業服務有限公司副總經理肖鋒對財新記者稱，雖然中國出口商品價格提高很多，但國外超市的「中國製造」並沒少，目前沒有其他國家和地區能替代「中國製造」的規模和品質。

　　官方數據也證實這一點。今年上半年，佔全球出口近四分之三的30個國家（地區）出口增長3.2%，低於中國出口增速6個百分點，說明在全球範圍內，中國出口產品仍具有較強競爭力。

　　肖鋒認為，國內出口企業感受到的訂單減少，並非因剛需減少，而是在資金風險增加的情況下，海外採購商只能分批採購，而且外貿的運作方式正在發生 變化，要求賒銷的比例開始增加。過去30多年，中國外貿大都採用現款現付方式。一位在廣東、浙江兩地從事紡織品出口的人士對財新記者稱，外貿行業利潤率並 不高，原先信用證付款在企業理解中已是賒銷，現在要求賒銷延遲付款，對資金佔用和流動性的影響很大，企業可能周轉不過來。即使做貿易融資，有時賺的利潤還 不如融資的利息高，這是變相造成訂單下降的原因。

　　根據國家外管局《2012年上半年國際收支報告》，今年上半年，中國出口收匯率（貨物貿易跨境收入/出口）為91%，仍處高位，同比略降1個百 分點。但二季度出口收匯率僅為85%，相對一季度下滑較大，也低於2011年同期5個百分點。這一變化雖然受人民幣貶值預期下企業行為變化的影響，但也反 映了出口收匯受到2011年底以來境外流動性趨緊、交易對手資金狀況不佳等因素影響，出現一定的收匯風險。

　　以中國出口信用保險福建分公司為例，今年前五個月共受理報損案件143起，同比增長30%，報損金額近3300萬美元，增長了1倍多。其中，歐洲市場報損53起，增長了212%。

　　金融危機以來，中央多次提及擴大出口信用保險規模，提高出口信用保險覆蓋面，此次再度提及，但企業對此並不熱衷。山東一家紡織企業相關人士對財新記者稱，該公司曾經瞭解過出口信保，但是覺得費用相對較高，只能放棄，替代方式是在接單時儘量規避風險。

　　前述在廣東、浙江從事紡織品出口的人士也稱，他曾與一些企業交流，企業對出口信用保險這些政策瞭解運用程度很低，「主要還是對國有企業、大型企業，小微企業用得比較少。」

　　二季度以來，中央多次提出，要加快出口退稅進度，但效果呈遞減趨勢。前八個月，中國出口退稅6699億元，同比增長11%，增速明顯高於同期出 口增速。但今年下半年以來，出口退稅一改上半年動輒20%左右增速，進度明顯放緩，7月僅增長1.9%，8月則下降11.8%。

　　前述山東紡織企業稱，近期出口退稅進度並沒有加快，與以前差不多，退稅週期仍為兩三個月。

　　前述廣東浙江紡織品出口人士也稱，出口退稅進度沒有加快，主要是受地方財政收入不太好影響。企業通過有關係的、利益鏈條上的退稅公司辦理可能快一些，需要一個月，但要支付一定費用，企業自己去退稅則要兩個月左右。

　　此次出台的穩外貿政策提到，今年四季度對所有出入境貨物、運輸工具、集裝箱及其他法定檢驗檢疫物免收出入境檢驗檢疫費。2013年則執行新的降低後的檢驗檢疫收費標準。財政部稱，此舉可減輕外貿企業負擔約35億元。

　　胡民認為，對出口量大的企業，減免的檢驗檢疫費比較可觀，增加了企業的額外利潤，但在執行中，不排除政府會在其他地方增加收費的可能，「不要這裡放一點，那裡又緊一點，如果這樣，並不是好事。」

　　「政府不要增加負擔就好了，」前述紡織品出口人士也稱，這些措施還不如直接減輕企業固定的經營成本，企業自己想辦法會渡過難關，不要有很多強制政策上的干預。

側重戰略性調整

　　穩外貿政策並未涉及出口退稅率的上調，力度明顯低於預期。不過，企業人士對此似乎並不在意。

　　胡民稱，出口退稅上調一兩個百分點，對企業的影響並不是太大，很多需要讓利給客戶，還是希望政策穩定一些，這樣企業給國外的報價有延續性，方便接長單。

　　事實上，目前出口退稅上調空間並不大。2008年金融危機後，中國政府先後七次上調出口退稅率，從產業結構調整目標和外貿發展方式轉變來考慮，應該調低或取消退稅的商品，也被大幅調高。此後，雖然部分商品退稅率有所回調，總體而言，出口退稅率仍處於高位。

　　目前出口形勢並不樂觀，但與上一輪危機期間相比，無論是貿易規模，還是同比增速，都要好很多。在這樣的背景上，出口退稅力度加大，並無必要。

　　出口退稅率上調，意味著較大的財政壓力。今年前八個月，中國出口退稅6699億元，這一數字已超過了年初預算報告中，中央財政在教育、文化、醫療三大民生領域的全年支出預算之和。

　　目前出口退稅由中央和地方按92.5%和7.5%的比例來承擔，在地方財政日益緊張的情況下，上調出口退稅率能否快速兌現也值得考量。有企業稱，地方現在還變相加稅。

　　肖鋒認為，中國外貿面臨的困境，其根本原因在於服務業落後，隨著中國製造成本的提高，光靠製造業利潤維持外貿企業增長的模式已經到頭了。

　　他稱，貿易融資和出口信保這些政策，已經提出多年，但對中小外貿企業而言，落實並不容易，「關鍵是要有渠道來落實。」他建議，發展服務於中小外 貿企業的商業機構集中辦理物流、退稅、通關、金融等業務。一方面，商業機構出於風險控制需要，會去瞭解企業，保證貿易的真實性，另一方面，集中辦理也可降 低銀行等金融機構的運營成本。

　　近期各地在向小微企業推廣出口信保等方面做出嘗試。

　　嘉興市政府出台市級小微企業出口信用保險聯保方案，對滿足一定條件的小微企業採取「企業參保、政府買單」的模式，幫助企業轉嫁出口風險，減輕保費投入的資金壓力。

　　廣東省財政對投保小微企業信保易產品所產生的保費給予80%的資助比例，各地級市在此基礎上還分別有相應的資助比例，部分地市投保企業甚至無需任何費用即可免費獲得該保單。

　　河北則依託重點外貿出口企業，搭建代理投保與融資平台。目前已初步搭建起了阿里巴巴與河北網商協會、秦皇島經濟技術開發區、白溝箱包出口基地、安平絲網出口基地、滄州新世紀五個小微企業集中投保平台。

　　閻勤認為，從中央到地方為穩定外貿、促進轉型採取的政策措施，方向上、實效上是有一定效果的，「如果沒有政策，下降幅度可能更大，政策措施使外貿逐步趨穩，而且趨穩的力度在加強。」

　　他認為，眼前的外貿政策只能是適應性調整和戰略性調整相結合，可能更加注重戰略性調整。

　　國務院穩外貿政策中，妥善應對貿易摩擦，鼓勵企業用好區域、次區域合作機制和已生效的自貿協定；優化外貿國際市場佈局，支持企業開拓非洲、拉 美、東南亞、中東歐等新興市場；優化外貿國內區域佈局，擴大中西部地區對外開放，推動邊境省區發展對周邊國家的經貿合作等，都是戰略性調整的內容。

　　閻勤稱，寧波的做法是企業要自為和政府要有為，鼓勵大主體做強，小主體做精。即加快培育外貿龍頭企業，組建內外對接的國際性營銷服務網絡，推動 外貿企業向研發、設計、品牌經營、物流等環節延伸，使大企業成為跨行業、跨區域、能調配進出口資源的企業；扶持中小微企業發展，向專精特優發展。

　　此外，政府還要幫助做好貿易平台建設，這不僅包括成立塑料、化工原料等的進口交易市場，還要推出服務貿易平台，如國際航運交易所等。■

保增長不能靠政策

http://magazine.caixin.com/2012-10-01/100443894.html

今年以來，市場對政策發力維持經濟穩定的期盼多次落空。儘管今年地方政府推出的投資計劃 規模龐大，發改委項目審批提速，但無論是財政政策還是貨幣政策刺激的程度都沒有達到市場的預期。政府主導投資回升幅度十分有限，融資成本高企，一年期貸款 基準利率還高於國有企業資本回報率。

　　大部分人把這一現象歸結為政府換屆效應，但這可能不是主要的原因。

　　我們先給經濟維穩政策算一筆經濟賬。從目前來看，經濟維穩最直接的政策就是投資維穩，即把投資增速維持在20%-25%的水平。這樣的投資增速 放在2003年-2008年來看並不算高，這六年裡固定資產投資的平均增速高達27%，最低的一年是2006年，投資增速也達到了24%。

　　但這樣的增速在下一個五年中可能成為奢望。前一個週期中，中國產能迅速擴張，私人部門固定資產投資年增幅高達30%-40%，但需求的下滑，特 別是外需大幅下滑，已造成產能明顯過剩。2002年-2007年中國出口（剔除價格因素）的年平均增長速度高達25%，即使是上世紀90年代的出口均值也 達到了14%左右，而未來五年出口維持10%的增速都不容易。這意味著出口產業鏈上需求增長速度下降了15個百分點，形容為「腰斬」並不過分。

　　總需求下滑意味著企業的營業收入將出現明顯下滑，根據杜邦公式（資本回報率等於資產周轉率、槓桿率、毛利率三者之乘積），企業為保持資本回報只有兩個辦法，壓縮資產規模或者提升槓桿。「去產能」和「加槓桿」將是企業應對總需求下滑的方法。

　　「去產能」意味著民間固定資產投資將大步下降，很可能從30%-40%下滑至20%-25%，如果政策目標是維持投資穩定在20%-25%的增 速，政府主導投資將由目前的10%-15%上升到20%-25%。這意味著政府主導投資在保持目前水平的前提下，每年至少多增加4萬億元。如果其中20% 由政府負擔，政府支出每年需多增8000億元。假設這部分多支出的資金全部來自於新增負債，這部分多支出部分實際上已經超出了目前中央政府全年預算的財政 赤字，財政赤字將會因此增加相當於GDP的1%至1.5%。如果把這一債務負擔全部加在地方政府身上，地方政府債務增長速度會因此提高6-8個百分點。如 此大的財政壓力是政府難以長期承受的。未來五年，中國固定資產投資增速下滑已成必然。

　　短期來看，政府並非沒有能力集中資源給予經濟足夠的刺激，但這樣的結果是中國的通脹會迅速上升。我們已經觀察到中國的經濟增長速度趨勢已經與通 脹運行趨勢相背離，經濟增長的顯著下滑並未帶動勞動力市場的明顯調整，今年二季度GDP增速已經下降到7.6%，求人倍率依然高達1.05。以勞動力市場 和通脹的角度來看，中國GDP潛在增長速度並非如大家樂觀的預計僅比上一個週期下降1個百分點至8%-9%，而可能是在7%-8%的水平。這意味著即使下 游需求因政策刺激而顯著回升，隨之而來的是高通脹，原因在於中國經濟的勞動力供給能力出現了短板。

　　大規模的政策刺激不僅僅在財政負擔和通脹方面受到明顯限制，而且能夠引起更大幅度的產能過剩。央行統計的5000家工業企業產能數據表 明，2009年的刺激效果居然令較大規模的製造業企業在2010年至2011年擴張了產能，刺激造成了產能更嚴重的過剩，並且由於大型企業的競爭和融資優 勢，產能過剩的程度更嚴重。

　　經過上述分析，我們就可理解今年政策沒有特別「給力」的原因，貨幣政策依然保持著對通脹的高度警惕，這也暗示著，對明年政策加大刺激力度不要抱太大希望。如果政府主導投資意外大幅上升，我們要立刻清空債券頭寸，幾個月後股票也要拋掉，通脹是投資的殺手。■