今年以來，市場對政策發力維持經濟穩定的期盼多次落空。儘管今年地方政府推出的投資計劃 規模龐大，發改委項目審批提速，但無論是財政政策還是貨幣政策刺激的程度都沒有達到市場的預期。政府主導投資回升幅度十分有限，融資成本高企，一年期貸款 基準利率還高於國有企業資本回報率。
大部分人把這一現象歸結為政府換屆效應，但這可能不是主要的原因。
我們先給經濟維穩政策算一筆經濟賬。從目前來看，經濟維穩最直接的政策就是投資維穩，即把投資增速維持在20%-25%的水平。這樣的投資增速 放在2003年-2008年來看並不算高，這六年裡固定資產投資的平均增速高達27%，最低的一年是2006年，投資增速也達到了24%。
但這樣的增速在下一個五年中可能成為奢望。前一個週期中，中國產能迅速擴張，私人部門固定資產投資年增幅高達30%-40%，但需求的下滑，特 別是外需大幅下滑，已造成產能明顯過剩。2002年-2007年中國出口（剔除價格因素）的年平均增長速度高達25%，即使是上世紀90年代的出口均值也 達到了14%左右，而未來五年出口維持10%的增速都不容易。這意味著出口產業鏈上需求增長速度下降了15個百分點，形容為「腰斬」並不過分。
總需求下滑意味著企業的營業收入將出現明顯下滑，根據杜邦公式（資本回報率等於資產周轉率、槓桿率、毛利率三者之乘積），企業為保持資本回報只有兩個辦法，壓縮資產規模或者提升槓桿。「去產能」和「加槓桿」將是企業應對總需求下滑的方法。
「去產能」意味著民間固定資產投資將大步下降，很可能從30%-40%下滑至20%-25%，如果政策目標是維持投資穩定在20%-25%的增 速，政府主導投資將由目前的10%-15%上升到20%-25%。這意味著政府主導投資在保持目前水平的前提下，每年至少多增加4萬億元。如果其中20% 由政府負擔，政府支出每年需多增8000億元。假設這部分多支出的資金全部來自於新增負債，這部分多支出部分實際上已經超出了目前中央政府全年預算的財政 赤字，財政赤字將會因此增加相當於GDP的1%至1.5%。如果把這一債務負擔全部加在地方政府身上，地方政府債務增長速度會因此提高6-8個百分點。如 此大的財政壓力是政府難以長期承受的。未來五年，中國固定資產投資增速下滑已成必然。
短期來看，政府並非沒有能力集中資源給予經濟足夠的刺激，但這樣的結果是中國的通脹會迅速上升。我們已經觀察到中國的經濟增長速度趨勢已經與通 脹運行趨勢相背離，經濟增長的顯著下滑並未帶動勞動力市場的明顯調整，今年二季度GDP增速已經下降到7.6%，求人倍率依然高達1.05。以勞動力市場 和通脹的角度來看，中國GDP潛在增長速度並非如大家樂觀的預計僅比上一個週期下降1個百分點至8%-9%，而可能是在7%-8%的水平。這意味著即使下 游需求因政策刺激而顯著回升，隨之而來的是高通脹，原因在於中國經濟的勞動力供給能力出現了短板。
大規模的政策刺激不僅僅在財政負擔和通脹方面受到明顯限制，而且能夠引起更大幅度的產能過剩。央行統計的5000家工業企業產能數據表 明，2009年的刺激效果居然令較大規模的製造業企業在2010年至2011年擴張了產能，刺激造成了產能更嚴重的過剩，並且由於大型企業的競爭和融資優 勢，產能過剩的程度更嚴重。
經過上述分析，我們就可理解今年政策沒有特別「給力」的原因，貨幣政策依然保持著對通脹的高度警惕，這也暗示著，對明年政策加大刺激力度不要抱太大希望。如果政府主導投資意外大幅上升，我們要立刻清空債券頭寸，幾個月後股票也要拋掉，通脹是投資的殺手。■