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從“耶倫指標”看美國距離加息還有多遠

無論是美聯儲還是耶倫，如果他們信奉“數字不會說謊”這個道理的話，那麽最近幾個月的非農數據的詳細分項指標完全有理由讓他們開始考慮加息這個嚴肅話題。

非農數據的詳細分項指標(耶倫儀表盤)

2004-2007年危機前平均數據水平(白色)、2008年金融危機時最差水平(藍色)和目前水平(黃色)相對比，結果如下：

Layoffs/discharge rate(解雇率)：危機峰值為2%(2009年4月)，危機前為1.4%；目前為1.2%。

結論：好於危機前水平，完全有理由加息

Job opening rate(招聘率)：危機谷值為1.6%(2009年7月)，危機前為3%，目前為3.3%。

結論：好於危機前水平，完全有理由加息

Nonfarm payrolls(非農就業數據，這里使用的三個月均值)：危機最差水平為-8.26萬人(2009年3月)，危機前為16.18萬人，最近三個月為27.8萬人。

結論：好於危機前水平，完全有理由加息

Quits rate(主動離職率——代表就業者對於再就業信心)：危機谷值1.3%(2010年2月)，危機前為2.1%，目前為2%。

結論：略低於危機前水平，但已經十分接近

Unemployment rate(失業率)：危機峰值為10%(2009年2月)，危機前為5%，目前為5.8%

結論：距離危機前水平還有一段距離，不足以讓美聯儲對加息“動心”

Hires rate(雇傭率)：危機谷值為2.8%(2009年6月)，危機前為3.8%，目前為3.6%

結論：略低於危機前水平，但已經十分接近

U-6 underemployment rate(廣義失業率)：危機峰值為17.2%(2010年4月)，危機前為8.8%，目前為11.4%。

結論：距離危機前水平還有一段距離，不足以讓美聯儲對加息“動心”

Long-term unemployed share(長期失業人數比例)：危機峰值為45.3%(2010年4月)，危機前為19.1%，目前為30.7%。

結論：距離危機前水平還有一段距離，不足以讓美聯儲對加息“動心”

Labor force participation rate(勞動參與率)：危機水平為62.8%(2013年12月)，危機前為66.1%，目前為62.8%。

結論：處於最差水平，完全不支持加息

以下則是2004-2014年美國利率變化圖

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2015年美股能走多遠？七大機構預測揭曉

在增長迅猛的11月美國非農就業數據推動下，本周五美股繼感恩節前創紀錄收官後再接再厲，又創收盤價歷史新高，標普500和道指分別收於2075.37點和17958.79點。美股的漲勢能否持續到明年？

據華爾街見聞整理，以下七家機構策略師的明年年底目標點位均超出本周標普創紀錄的收盤水平，體現了他們看好明年美股總體上揚的樂觀態度。雖然有些策略師認為美股不值得重倉投入，其他地區的股市或者其他類別的資產更有可為，但這不妨礙他們對美股仍會走高的判斷。

高盛股票策略師David Kostin：明年底標普500漲至2100點

漲到這個點位意味著明年美股的回報率為5%，這與高盛的利潤增長預期一致。預計美國經濟會較快增長，企業的銷售額和盈利會增加，有財力投資公司發展和回購股票及分紅。但股市的波動性還很低，股市的回報還很分散，損失與盈利的差距較小。

Kostin預計明年上半年美股將繼續上行，下半年市盈率將會因美聯儲開始加息而下滑。預計美聯儲會從明年第三季度起加息。

和主流預測不同的是，Kostin預計，美股對加息反應溫和，會泰然接受加息，因為利率互換市場的表現預示著，屆時美股較為穩定，未來加息後波動率仍然沈寂。

下圖可見高盛對標普500股指從2014到2018年的多年盈利預期。

巴克萊股票策略師Jonathan Glionna：明年底標普500漲至2100點

出於估值原因，巴克萊認為美股相比其他地區的股票屬於“輕倉”股。預計明年全球股市可能必須面對美國貨幣政策周期的轉折。巴克萊懷疑，美聯儲的聯邦基金利率未必會對美國市場產生長期的破壞性影響，但在其他地區貨幣寬松時，事實可能證明美國收緊貨幣是負面因素。

Glionna指出，美股正在過渡期，正從回報反彈進入回報降低的階段。因為市場已經體現了企業利潤擴大和股票回購的利好。美股若要重回更高的評級，前提是企業營業收入要再次加快增長。

預計明年美國以外地區股市的收益增長會比美股快，估值會更低、貨幣政策會更寬松。所以巴克萊更青睞美股以外的股市。

德意誌銀行股市策略師David Bianco：明年底標普500漲至2150點

Bianco曾是華爾街最看空美股的策略師，去年12月他預計今年底標普500僅有1850點，今年9月他將今明兩年的標普500目標點位分別升至2050點和2150點，預計2016年目標位為2300點。

Bianco認為，美國經濟將長期溫和增長，到下次經濟衰退以前，標普500的每股收益十年內平均增長6%，同期上市企業銷售平均增長5%，盈利持平，股價下跌1%。在衰退風險增加以前，預計標普的平均靜態市盈率為17倍，歷史水平為16倍。

花旗的首席美股策略師Tobias Levkovich：明年底標普500漲至2200點

在上月中旬發布的報告中，Levkovich寫道，上述目標位與花旗由上至下的預測中值相符，但即使是未來13-14個月回報率達到10%這種預期，也被很多客戶視為太保守。

“多位客戶表示，我們的預測前進遠低於其他樂觀的預期，其實我們的預計數據很符合華爾街的共識預期。”

Levkovich還提到，花旗懷疑科技股沒什麽可造之材，對醫藥與生物科技類股感到擔憂，可亞洲的基金經理非常看好這類股票。

Levkovich指出，生物科技板塊的靜態市盈率和估值令人質疑這類股票的潛在業績，但很多人認為已出現新的範式轉變，這種看法一直讓花旗擔心。

美銀美林的美股與量化策略負責人Savita Subramanian：明年底標普500漲至2200點

漲至以上點位意味著明年標普500年度回報率6%。Subramanian指出，這是她領導的團隊2011年以來最低的回報預測。她認為，美股看來的確比美債更有吸引力，但股票和其他類別的資產比起來優勢就沒那麽明顯了，比如黃金和石油的價格現在和歷史水平比特別便宜。

Subramanian預計，明年標普500的收益增長會更少，但牛市不會受影響，牛市還沒結束。往年美國老年人大多不看好股市，但他們需要更多的收入，標普500成份股中的分紅企業會吸引他們，明年那些老公司代表的傳統大盤股可能領漲，應該避開那些讓人興奮的新興領域IPO。

如下圖所示，美銀美林的賣方指標顯示，華爾街策略師推薦美股的平均配比目前略高於52%，明顯高於2012年7月43%的歷史最低比例，但還低於60-65%這一歷史水平。

瑞銀策略師Julian Emanuel：明年底標普500漲至2225點

這意味著Emanuel預計標普500明年收益會增長7%。Emanuel指出，2009年3月以來，標普500漲幅已達200%，以歷史水平判斷並非史無前例。企業資產負債表實力雄厚，可以推動進一步開展並購活動，美國GDP的前景可以保證收益穩步增長。

Emanuel預測標普500的範圍在1750-2400點。雖然中國和歐洲經濟下行的風險令一些市場人士擔憂，但Emanuel認為家庭的負債在減少，他們的資產凈值在增加，這將為散戶提供彈藥。

Emanuel預計明年美股波動性會激增，應該會為投資者提供獲取超額回報的機會。美國強勁的就業增長和穩步回升的消費者信心將是推動明年美股上漲的兩大關鍵動力。而明年不存在通常會威脅牛市的經濟衰退和意外沖擊。

共同基金Oppenheimer的策略師John Stoltzfus：明年底標普500漲至2311點

Stoltzfus在上月底的報告中寫道，對標普500的上述預測源於美國經濟、企業收入和收益都持續增長。此外，美股的估值、分紅和回購也會繼續吸引投資者。

重要的是，Stoltzfus認為，投資者還沒有對美股真正興奮起來，

“這輪牛市並非缺乏‘動物精神’和‘非理性繁榮’，它們適度存在，這不是秘密。我們認為，這是好事，可能推動美股走高，向我們明年的目標前進。”

當前環境下，Stoltzfus更青睞周期性股票，而不是防禦性股票。他特別推薦工業原料、科技和非必需消費品類股。

以下Stoltzfus提供的圖表展示了本輪牛市至今的歷程。

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未來還有多遠？下一代安卓將全面植入汽車

路透社援引消息人士稱，谷歌正在為車載安卓鋪路，讓司機無需手機就能在車內享受互聯網。

相對於目前的車用安卓軟件，這將是一個大的飛躍。目前的車載安卓系統需要用戶將手機插入汽車中，通過汽車內置的屏幕訪問流媒體音樂、地圖和其他應用程序。搭載此類安卓平臺的汽車將於2015年亮相。

不過，谷歌從來沒有就車載安卓提供任何細節或者時間表。路透社援引消息人士稱，谷歌公司計劃在推出下一個版本的操作系統（安卓M）時就車載安卓提供更多的細節。安卓M計劃在未來一年左右發布。

汽車市場研究公司Gartner副總Thilo Koslowski向路透社表示，

這讓谷歌的操作系統成為了汽車的一部分，而不是一個附加品。

他表示，他對谷歌的最新計劃並不知情。

如果計劃成功實施，安卓將成為車載智能系統的標準，提供娛樂和導航功能。這將鞏固谷歌在這個全新市場的地位，並讓其獲得汽車行駛中的重要數據。蘋果和谷歌正在這個領域展開激烈的競爭。

路透社援引分析師稱，谷歌的計劃可能面臨許多技術上和商業上的挑戰。汽車生產商或許不願意將谷歌的產品如此緊密的融合入汽車之中。

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未來還有多遠？下一代安卓將全面植入汽車

路透社援引消息人士稱，谷歌正在為車載安卓鋪路，讓司機無需手機就能在車內享受互聯網。

相對於目前的車用安卓軟件，這將是一個大的飛躍。目前的車載安卓系統需要用戶將手機插入汽車中，通過汽車內置的屏幕訪問流媒體音樂、地圖和其他應用程序。搭載此類安卓平臺的汽車將於2015年亮相。

不過，谷歌從來沒有就車載安卓提供任何細節或者時間表。路透社援引消息人士稱，谷歌公司計劃在推出下一個版本的操作系統（安卓M）時就車載安卓提供更多的細節。安卓M計劃在未來一年左右發布。

汽車市場研究公司Gartner副總Thilo Koslowski向路透社表示，

這讓谷歌的操作系統成為了汽車的一部分，而不是一個附加品。

他表示，他對谷歌的最新計劃並不知情。

如果計劃成功實施，安卓將成為車載智能系統的標準，提供娛樂和導航功能。這將鞏固谷歌在這個全新市場的地位，並讓其獲得汽車行駛中的重要數據。蘋果和谷歌正在這個領域展開激烈的競爭。

路透社援引分析師稱，谷歌的計劃可能面臨許多技術上和商業上的挑戰。汽車生產商或許不願意將谷歌的產品如此緊密的融合入汽車之中。

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2015年美股能走多遠？華爾街這麽看

除了FundStrat咨詢公司的Tom Lee，沒有一個華爾街策略師預料到，2014年終標普500指數的收盤點位會高達2058點。而對於剛剛拉開序幕的2015年，策略師們認為，美股將繼續上漲，但不太可能連續第四年出現兩位數增長。

華爾街策略師們對於2015年年終標普500目標點位的平均預期為2225點，每股收益為125.35美元。和Tom Lee一樣，共同基金Oppenheimer的John Stoltzfus也是大多頭，高盛的David Kostin則更為謹慎。以下是策略師們對2015美股市場的展望（由低到高排列）：

高盛股票策略師David Kostin：標普500年終點位2100，每股收益122美元

漲到這個點位意味著明年美股的回報率為5%，這與高盛的利潤增長預期一致。預計美國經濟會較快增長，企業的銷售額和盈利會增加，有財力投資公司發展和回購股票及分紅。投資者將樂見基本面的積極發展。

下圖可見高盛對標普500股指從2014到2018年的多年盈利預期。

巴克萊股票策略師Jonathan Glionna：標普500年終點位2100，每股收益127美元

出於估值原因，巴克萊認為美股相比其他地區的股票屬於“輕倉”股。預計明年全球股市可能必須面對美國貨幣政策周期的轉折。巴克萊懷疑，美聯儲的聯邦基金利率未必會對美國市場產生長期的破壞性影響，但在其他地區貨幣寬松時，事實可能證明美國收緊貨幣是負面因素。

Glionna指出，美股正在過渡期，正從回報反彈進入回報降低的階段。因為市場已經體現了企業利潤擴大和股票回購的利好。美股若要重回更高的評級，前提是企業營業收入要再次加快增長。

預計明年美國以外地區股市的收益增長會比美股快，估值會更低、貨幣政策會更寬松。所以巴克萊更青睞美股以外的股市。

瑞信銀行策略師Andrew Garthwaite：標普500年終點位2100，每股收益123.7美元

瑞信對2015年上半年的股市保持樂觀，但認為下半年恐出現重大市場調整。2015年，央行資產負債表擴張速度或超過2014年，有助於支撐流動性過剩及股票估值。預計利潤率將在2015年底接近峰值。

德意誌銀行股市策略師David Bianco：標普500年終點位2150，每股收益123美元

Bianco認為，美國經濟將長期溫和增長，到下次經濟衰退以前，標普500的每股收益十年內平均增長6%，同期上市企業銷售平均增長5%，盈利持平，股價下跌1%。在衰退風險增加以前，預計標普的平均靜態市盈率為17倍，歷史水平為16倍。

宏橋信托（BTIG）策略師Dan Greenhaus：標普500年終點位2200，每股收益126美元

Greenhaus認為，在經濟增長、低利率及低油價的支持下，股價趨勢將保持上漲。營運利潤率保持在高水平，頂線增長將很快滲透至底線，從而支撐收益。他對2015年股市的看法是：非牛亦非熊。

花旗首席美股策略師Tobias Levkovich：標普500年終點位2200，每股收益127.5美元

Levkovich在報告中寫道，上述目標位與花旗由上至下的預測中值相符，但即使是未來13-14個月回報率達到10%這種預期，也被很多客戶視為太保守。

“多位客戶表示，我們的預測前進遠低於其他樂觀的預期，其實我們的預計數據很符合華爾街的共識預期。”

美銀美林美股與量化策略負責人Savita Subramanian：標普500年終點位2200，每股收益126美元

漲至以上點位意味著明年標普500年度回報率6%。Subramanian指出，這是她領導的團隊2011年以來最低的回報預測。她認為，美股看來的確比美債更有吸引力，但股票和其他類別的資產比起來優勢就沒那麽明顯了，比如黃金和石油的價格現在和歷史水平比特別便宜。

Subramanian預計，明年標普500的收益增長會更少，但牛市不會受影響，牛市還沒結束。往年美國老年人大多不看好股市，但他們需要更多的收入，標普500成份股中的分紅企業會吸引他們，明年那些老公司代表的傳統大盤股可能領漲，應該避開那些讓人興奮的新興領域IPO。

如下圖所示，美銀美林的賣方指標顯示，華爾街策略師推薦美股的平均配比目前略高於52%，明顯高於2012年7月43%的歷史最低比例，但還低於60-65%這一歷史水平。

瑞銀策略師Julian Emanuel：標普500年終點位2225，每股收益126美元

這意味著Emanuel預計標普500明年收益會增長7%。Emanuel指出，2009年3月以來，標普500漲幅已達200%，以歷史水平判斷並非史無前例。企業資產負債表實力雄厚，可以推動進一步開展並購活動，美國GDP的前景可以保證收益穩步增長。

Emanuel預計明年美股波動性會激增，應該會為投資者提供獲取超額回報的機會。美國強勁的就業增長和穩步回升的消費者信心將是推動明年美股上漲的兩大關鍵動力。而明年不存在通常會威脅牛市的經濟衰退和意外沖擊。

加拿大蒙特利爾銀行（BMO）策略師Brian Belski：標普500年終點位2250，每股收益126美元

鑒於經濟形勢改善和收益增長回彈，BMO認為2015年將是美股的又一個豐收年。

“我們看到有大量的投資支出需求被壓制……我們相信對企業而言，為改善增長前景而采取的下一步合理措施是投資他們自己的業務。”

摩根士丹利策略師Adam Parker：標普500年終點位2275，每股收益126.10美元

“我們已經連續三年看多美股了。我們的核心觀點在於，我們正處於美國漫長的經濟擴張期之中，擴張可能持續至2020年。消費者信心、債務情況和違法行為等經濟因素都在改善。”

共同基金Oppenheimer策略師John Stoltzfus：標普500年終點位2311，每股收益126美元

Stoltzfus在報告中寫道，對標普500的上述預測源於美國經濟、企業收入和收益都持續增長。此外，美股的估值、分紅和回購也會繼續吸引投資者。

重要的是，Stoltzfus認為，投資者還沒有對美股真正興奮起來，

“這輪牛市並非缺乏‘動物精神’和‘非理性繁榮’，它們適度存在，這不是秘密。我們認為，這是好事，可能推動美股走高，向我們明年的目標前進。”

FundStrat策略師Tom Lee：標普500年終點位2325，每股收益129美元

Lee認為，目前的牛市不會輕易結束，因為股票已經“漲了太多”。資本存量顯示出需求被壓制的跡象，企業和家庭將不得不投資。

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萬達還能走多遠？

全球央行匯率戰正酣 美元牛市還能走多遠？

2014年里風光無限的美元在2015年還能走多遠呢？

華爾街日報報道稱，2014年美國經濟走強，美聯儲削減債券購買規模並開始考慮加息，直接導致美元全面反彈，美元兌日圓和歐元的漲幅接近14%。到了2015年美元延續上漲行情，市場目前普遍認為美元還將進一步走高。

當前美元走勢與全球貨幣政策分化有關，歐元區和日本經濟舉步維艱，中國經濟放緩，美國以外其他地區的央行目前不會收緊政策。日本央行正在實行大規模的量化寬松，歐洲央行料將加入購買主權債的行列。美國經濟前景改善以及加息舉措可能帶動資金流向美國資產，從而進一步提振美元。

根據歷史來看，目前美元的升值幅度還不算高，美聯儲數據顯示，經貿易加權和通脹調整後，2014年下半年美元升值7%左右，相比之下高盛的報告中指出，1978年末至1985年中美元上漲了53%，1995年中至2002年初美元升值34%。

不過單向押註美元升值存在的風險是多頭過於擁擠。就像美銀美林在近日的報告中說的一樣，美元多頭頭寸已達到極限水平，可能導致美元短線上行空間受到限制。如下圖所示，根據美國商品交易委員會（CFTC）數據，美元多頭已經達到歷史最高值：

就這點而論，若美國數據走軟，或美聯儲不願加息，則美元很容易受到打擊。但投資者的這一押註擁有強大的後盾：那就是像歐元區和日本這樣艱難應對極低通脹率的大型經濟體需要壓低本幣。這些經濟體的央行官員實際上在指望通過壓低本幣來引進通脹、輸出通縮。有了歐洲央行和日本央行作為後盾，投資者就選擇了隨大流的策略。

鑒於美國經濟增長相對穩健，美國成了唯一一個能夠抵禦上述經濟體輸出的通貨緊縮的真正目的地。美元正在起著安全閥的作用。從這個意義上來說，美元走強對於全球經濟而言是好事。

但美元升值對美國經濟來說並不是件好事，會直接抑制美國的海外利潤並拖累增長，但相對來說因出口僅占美國GDP的13%，這一比例低於其他任何一個G7成員國，從全球角度考慮，美元走高對美國的影響將小於其他國家。所以在理想的世界中，美元走強還將有助於抵禦其他國家和地區——尤其是歐元區——出現的通縮風險。

不過這個世界中理想的事情太少了。如果美國投資者因美元上漲而將資金轉回國內，則新興經濟體可能會遭受打擊。但如果美國國債收益率維持在低位，這些經濟體或許還有一點退路。美國國債是決定新興經濟體海外借貸成本的一個關鍵因素。今年到目前為止，美國國債收益率還沒有開始上漲。

對於歐元區和日本來說，追求貨幣貶值的做法可能帶來危險：匯豐(HSBC)認為，對於歐元區和日本來說，貨幣貶值可能會失去控制。對於日本而言，為提振經濟而采取的進一步非常規措施或導致失控的情況出現。日本央行目前已經在大規模地買入資產。而對於歐元區來說，對希臘退出歐元區的擔憂重燃可能令市場失去對歐元的信心。

上述這兩種情境都可能使各自貨幣兌美元的匯率出現無序下跌，給全球經濟帶來更大的問題。對於美聯儲來說，也不願意看到美元進一步大幅上漲。而日圓大跌尤其會震動亞洲市場，使得中國在人民幣匯率問題上處在尷尬位置。

當下的事實情況是匯率戰仍在繼續。盡管現在匯率戰的風險已經高得多，但目前只發生在七大工業國內部，所以沒有人公開討論這個問題。

全球超寬松的貨幣政策試驗最後能否善終，抑或預示著新危機的開始，2015年的美元走勢將起到相當大的決定作用。

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降息潮”接踵而至 離中國還有多遠？

中國人距離DIY自己的住宅還有多遠

當代人的家，因為科技的進步，不經意間墮入了某中模塊化的陷阱。這種模塊本來是二戰後為了快速讓人們有比帳篷好的房子才出現的。後來因為城市快速發展，人口迅猛增加，這種住宅逐漸成了針對人口問題最好的解決方法。

至少，在歐美等發達國家里，DIY自己的房子正成為一種時常。

“知道”（微信號：nz_zhidao）告訴你中國人距離DIY自己的住宅還有多遠。

你到底把房子當成什麽？

一種投資，最保值的儲蓄；一個臨時居所，不管你是租的還是買的；或者，一個溫馨的家？

什麽樣的房子最像家？擁有產權，正在居住，或者你親身參與了裝修設計；還有，它陪伴了你人生中某個重要階段……

事實上，家的理想型可以有一萬種生活的可能。那麽，你希望有一個怎樣的家？

在當今這個社會里，房子里住著的已經不一定是制式化的夫、妻與兒的三口之家，也可能是單身男女、丁克、同性戀、單親家庭、獨居老人....那麽，一間夫妻住的主臥，一間給孩子住的次臥，再加上一間給父母臨時過來照顧孩子時住的客房，這樣三房兩廳格局的屋子就足夠滿足家的設想了嗎？

再展開想象的小翅膀飛一下，被建築師設定好的空間能否理解你做室內健身的大汗淋漓，深夜煲劇的強忍笑聲，或上網打怪的徹夜不眠....對於愛家的人來說，10㎡的空間都會有數不清的可能：新手爸媽的雜物室，都市白領的衣帽間，文藝青年的照片墻，烹飪達人的大廚房....

此外，隨著時間的流逝，家里的成員會發生改變與調整，那作為“家”的房子是不是也應該為這些不同的人而設計，或者，就像很多人正在進行的那樣，“賣（退）了重新換（租）一套”。

當代人的家，因為科技的進步，不經意間墮入了某中模塊化的陷阱。這種模塊本來是二戰後為了快速讓人們有比帳篷好的房子才出現的。後來因為城市快速發展，人口迅猛增加，這種住宅逐漸成了針對人口問題最好的解決方法。

但是由於被過度地應用，不僅城市的面貌變得單調無趣，各種各樣的家庭也被強迫著去適應這種格式化的住宅，影響了“家”原本的存在方式。

duang!打碎格式化的家

其實，早就有人嘗試著改變這種人們已經習以為常的“家”的模式。1990年代，“個人化住宅”的理念破殼而出。它可不是參與參與室內裝修，砸幾面墻那麽簡單，它提倡的是你全程參與自己住房的設計，並且隨時可以改變它。下面，就讓我們選幾個典型。

最具代表性的當屬日本的NEXT21。1993年完工的NEXT21位於大阪市中心區天王寺區清水谷町，由大阪煤氣公司贊助建造。這座建築將13位建築師設計的18個不同的居住單元融合在一棟樓中，它被稱為“未來型實驗住宅”。其中革命性的突破除了能源供給系統與節能設計、與環境共生的生活，立體街道規劃，還有最重要的一點，可改造的住宅設計。

NEXT21采用建築軀體與住戶裝修分離的方式建成，所以當根據不同結構的家庭、不同生活方式的需要，改變住宅內部的裝修與設備時，不必擔心破壞建築物的結構，從而保證了建築物的物理壽命和社會壽命，減少了資源、能源的浪費。

在這座可變性住宅中，可變更的住戶分戶墻有利於住戶規模的增減、可移動的間壁減少了住戶改造時的廢棄物、而可移動的用水設備與配管的設計，則可以滿足房子里不同居住者不同生活習慣的需求。從1990年代初期至今，NEXT21已在能源、綠化、住宅改造等方面進行了15年的居住實驗。

但這還不夠，這個設計雖然給住戶內部格局調整的自由，但整個建築的外觀還是受到限制。因為建築師擔心住戶在做大變動的時候，控制得不好，可能會讓整個建築變得雜亂無章。

德國著名建築師弗雷•奧托(Frei Otto)把“個人化住宅”的理念向前推進了一步。奧托是有建築界諾貝爾獎之稱的“普利茲克獎”的獲得者，他曾說：“一個設計者同時也應該是一個好的人類學家。他應該對人類文明的進步起很好的輔助作用。建造房屋，不僅僅是給人們提供住所，更是在輔助人們找到適合自己的生活重心。”

他的理念在生態住宅（Okohaus House）上，這是世界上最早的幾個讓住戶參與設計的建築之一。這個作品與Next21相同的是它們都不是由一個建築師設計的，每個住戶自己都擁有屬於自己的建築師，而弗雷•奧托則是像交響樂的指揮者，指揮整個設計過程。

可能你會覺得，這兩個例子都是在低層住宅中進行嘗試，如果是現代化大都市中的高層住宅，這種“出格”的想法還有可能實現嗎？答案是可能的！早在十幾年前，荷蘭名城多德雷赫特（Dordrecht） 有一個住宅小區由於周邊單調乏味，居民紛紛離開。最後變成外籍移民和毒販的聚集地。政府無可奈何，為了重建只好將這個小區的重建方案以比賽的方式推出，最後被一個比利時建築師Lucien Kroll贏得。他重建方法不是大動幹戈，而是與居民耐心協商，共同規劃，一起設計。這使翻新計劃得以成功完成。這種做法在城市規劃（urban planning）很常見，但在建築中，卻是非常罕見。這也說明了，這個房子里住的人或將要住進去的人的需求，住宅設計是多麽重要。

當DIY房子成為一種時常

也許你會認為，在當下快節奏的生活壓力下，在建築師的協助下，自己DIY房子，豈不是麻煩之余又浪費時間？還不如買現成的商品房來的簡單省力？至少，在歐美等發達國家里，DIY自己的房子正成為一種時常。而對於號稱自住住房擁有率世界第一的中國，讓房子真正越來越接近家的理想生活，也許在明天成為一種可能。

一千人有一千種生活方式。雖然一般的商品房很多也在設計上關註到人性化的重要性，但建築師無論如何也只能以他自己的經驗，從他自己的角度來為住戶考慮，設計出他們的觀念中最符合人性的居住方案。很多時候，他們無法理解並滿足住戶的要求。

中國房地產企業萬科的住宅設計理念就是“以不變應萬變”。他們根據每個城市的特性，為每個城市的居民不斷深化定制出最優住宅方案，並以這個在實驗室中研究出來的方案來為居民設計“夢想家”。

但以城市來為居民設計住宅方案難免還是會陷入標簽化的窠臼，以深圳為例，萬科假設深圳作為一個移民城市，一個典型的家庭就是年輕的夫婦，一到兩個小孩，加上從外地來深圳為兒女帶孫子的老父母，並為這一類人群設計出最符合他們需求的住宅，大到小區里的老人活動中心，小到浴室里方便兒童浴盆進出的三疊門都一一考慮周到。但他們追求的是經濟與高效，住宅只為城市中最大眾化的住戶所設計，雖然在滿足住戶需求方面已經是一種進步，但與國外的例子相比卻差距甚遠。至少，這樣的房子仍然很難有讓人心甘情願住一生的愉悅。

在荷蘭的例子中，很多建築師提出了他們認為最好的設計方案最後卻宣告失敗，就是因為沒有考慮到每個居民不同的生活方式。 Lucien Kroll的方案之所以吸引了當地的居民，是因為由居民親自參與設計的住宅可以讓每個人在其中找到歸屬感。而在弗雷•奧托主導設計的房子里，很多住戶都在那里住了一生。

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郭英成PK孙宏斌，佳兆业离破产还有多远？

　　符胜斌/ 文

　　2015年4月13日，离开佳兆业董事会主席之位不到半年时间的郭英成以“黑马”的姿态重新归位，随之，融创中国派驻佳兆业的管理团队纷纷从佳兆业撤出。这一切，让外界对孙宏斌是否能成功收购佳兆业，是否会重演融绿并购一幕充满猜测和疑虑。

　　在与绿城中国打完口水官司一个月之后的2015年2月，孙宏斌麾下融创中国又开始了新的动作。此时的目标是因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。

　　举步维艰的佳兆业

　　相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。

　　从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。

　　因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。

　　但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清盘所造成的巨额损失。

　　危险与机遇并存。孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。

　　资产并购，锦衣夜行

　　就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。

　　经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。

　　从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底，佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露，出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。

　　值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。

　　工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。

　　表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”么？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。

　　股权收购，谋求两大股东配合

　　在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。

　　佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。

　　在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。

　　据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。

　　要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。

　　融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。

　　债务重组，纠纷不断

　　截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。

　　比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。

　　一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的可转债和优先票据。

　　二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。

　　初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。

　　为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。

　　其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。

　　武捷思曾在1998年任广东省省人民政府省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。

　　孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。

　　境外债权人进退维谷

　　事情正按照孙宏斌预期的方向在发展。

　　2015年2月17日，佳兆业发布公告称，在16日召开的境内借款人初步会议上，对于境内债务重组方案，债权人的初步反馈正面，并且“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“以就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。

　　但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。并且还透露，与佳兆业谈判时，境外债权代表人代表了超过50%的境外债权总额，并且预期还将有所增加。

　　这意味着，境外债务重组方案不仅在当时未能获得通过，而且难度会越来越大。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补；并建议引入更具实力的企业代替融创中国。

　　从2月初融创中国发布要约收购公告到3月初召开境外债权人会议期间，有两件有意思的事件发生。

　　一是佳兆业可转债、票据的交易非常火爆。在融创中国发布要约收购文件后，方圆投资、UBS以及CQS（对冲基金经理迈克尔·辛兹管理的公司）纷纷在市场上购入可转债和票据。此举有增加谈判筹码的意味在里面。

　　二是在网络上出现了一封以佳兆业的小股东和境外债券持有人名义所写的《给证监会的一封信》。信中指出，孙宏斌和佳兆业双方在收购过程中存在“若干违规”和“没有尽职”行为，希望证监会“对孙宏斌进行调查，并立即停止对佳兆业股权和债券人利益的侵害”。又是一封举报信，又是向证券监管部门举报，这与当时的融绿并购案是何其相似。

　　佳兆业境外债权人的“反击”能够成功么？时至今日，仍无更多有关境外债务重组方案的进展信息披露，但事情已经悄悄发生着不利于境外债权人的变化。

　　在境外债务重组方案初次沟通谈判破裂之后，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。

　　佳兆业2015年4月9日发布公告，其在深圳的8处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封（表5）。从变更状态来看，实际上更新之后锁定的面积加上司法查封的面积，大部分比原锁定的面积都要大。并且对于已售出的面积，相关交易已作为备案或登记。

　　由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着同样不能对外进行销售，而且还意味着从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是境内债权人。截至2015年4月，佳兆业共收到70份向法院申请资产保全的法律文件，涉及境內债务金额148.27亿元。

　　在佳兆业相关物业被司法查封的同时，其第二大股东富德生命向其提供了13.77亿元的借款，年利率为12%。佳兆业则以旗下各合营公司50%股权作为质押。佳兆业给出的理由是，为了及时支付土地收购资金。但同时也意味，若未来佳兆业被清盘，富德生命将能以13.77亿元代价优先获得佳兆业各合营公司50%股权。

　　综合上述两项最新进展，再加上孙宏斌前期收购的上海4个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。

　　实际上，当佳兆业旗下物业资产从锁定状态变成司法查封状态后，留给境外债权人的时间和选择已然不多。

　　并购迷局

　　从孙宏斌角度而言，他还是有极大的动力和愿望完成对佳兆业的收购，因为这不仅可以巩固其华东地区市场地位，延续加大一线城市开发力度的战略，而且还能将融创中国的触角伸向华南地区，这对孙宏斌的产业布局大有裨益。这次孙宏斌勇于站出来收购佳兆业，一旦收购成功，想必经过绿城中国一役，苦闷的孙宏斌也能长舒一口气。

　　更进一步，如果孙宏斌能以既定的方案完成对佳兆业的收购和债务重组，凭借其经营能力，佳兆业在甩掉债务包袱的时候，其经营状况想必也会大为好转。在佳兆业继续维持上市公司地位的情况下，有助于维护和提升股东的利益。从这个角度来看，由于融创中国已承诺继续维持佳兆业上市公司地位，若境外债权人承受当前部分损失，转而投资佳兆业的股份，还是有极大可能弥补当前的损失。

　　不过，进一步梳理佳兆业重组的整个过程，仍有若干细节问题值得关注，这些问题之下隐藏的信息更为这场并购案蒙上了厚厚一层迷雾。

　　问题一：孙宏斌为何愿意收购并重组佳兆业？

　　孙宏斌曾经公开表示，佳兆业的资产质量非常差，远超局外人的想象。这些话虽然是对境外债权人说的，但反过来想，既然这么差，为何还要去收购？即使出于战略考量，但也不能为了战略而战略，增加自己收购后的管理和处置难度。孙宏斌是基于更深层次的理由而出手收购么？

　　问题二：万科为何放弃收购上海青湾股权？

　　当时万科已经和佳兆业签署了转让协议，以12亿元价格收购上海青湾100%股权。短短两个月的时间，佳兆业却转而卖给融创中国，而且价格还低3000余万元。这是为何？并且从区域位置来讲，总部同处深圳的万科应有更大的动力去收购佳兆业。

　　问题三：为何佳兆业旗下物业资产由房源锁定状态变更为司法查封，除了境内债权人的诉求之外，是否还有别的考虑？比如一旦佳兆业进入清算程序，首先要尽最大可能保障境内债权人利益，确保国有银行的贷款不损失？

　　问题四：郭英成为何在此时刻归位？这背后又意味着什么？

　　这个细节是此次并购案中最令人迷惑之处。按外界的认识，郭现在已是局外人。不过，在笔者看来，郭还是有一定的存在价值，比如熟悉佳兆业资产情况、与债权人关系紧密等。在某种程度上，郭的回归，融创团队退出的原因存在三种可能性。

　　一是进一步与境外债权人协商，促使他们接受债务重组方案。达成目的后，完成佳兆业股份交割，彻底、轻松地淡出公众视野。

　　二是做最坏的准备，一旦孙宏斌不能完成重组，佳兆业进行破产清算。熟悉佳兆业情况的郭英成，是最适合的人选。

　　三是郭回归重掌企业，意味着孙宏斌出局。不过，在现时条件下，这种可能性非常小。这是因为佳兆业并购和重组已经进展到关键时期，容不得出现重大变化。

　　种种迷惑，越发显得孙宏斌重组佳兆业是一盘非常大的棋局，事情远没有外表看起来那么简单。客观而论，孙宏斌收购重组佳兆业的方案是当前情况下最为合理的方案。整个方案考虑周全，照顾到了各方诉求，步步紧扣，环环相连，是一个“共度时艰”的方案，并且一切都是在依法合规的基础上进行操作。如果顺利达成，将是一个多赢的局面。

　　不过，若境外债务重组方案一旦未能达成协议，最有可能出现的局面是佳兆业旗下资产被拍卖、处置，这对众多对佳兆业资产虎视眈眈的企业来说，是一次绝佳的机会。对于境内债权人来讲，肯定能获得一定数额的赔偿，只是多少的问题。对于境外债权人而言，则只能视清算结果而定了。对于孙宏斌而言，通过此役，在中国地产界形成了潜在巨大影响。即使收购佳兆业不成功，想必也将对融创中国以后的发展壮大产生极为有利的因素。

　　此时的佳兆业，在某种程度上与2008年金融危机时的雷曼集团类似，都是因为流动性危机致使企业走入危境。雷曼集团因为没有找到战略投资人对其债务偿还进行背书，从五大投行名单中彻底消失。此时的佳兆业能否避免类似的命运呢？

　　随着郭英成的回归，水面之下的鏖战也正在佳兆业各利益相关方之间激烈展开。不过，这个庞大的战局离收起帷幕的时间已经不远。

　　孙宏斌如何在5年时间里将偏居一隅的融创中国打造成国内颇具实力的地产黑马，敬请关注明日重磅。