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商務部：貿易保護威脅全球貿易增長 中國外貿內生動力不斷增強

5月4日，商務部綜合司和國際貿易經濟合作研究院聯合發布《中國對外貿易形勢報告（2018年春季）》（以下簡稱《報告》）。報告回顧了2017年及2018年一季度中國外貿運行情況。2017年，中國外貿發展取得顯著成績，進出口增長超出預期，貿易結構進一步優化，質量效益繼續提升，動力轉換不斷加快。2018年一季度，中國外貿保持較快增長，結構繼續優化。

報告認為，中國外貿既存在新的發展機遇，也面臨困難和挑戰。世界經濟有望保持複蘇勢頭，國際市場需求總體繼續增長，但貿易保護主義加劇威脅全球貿易增長。中國經濟穩中有進、穩中向好態勢進一步鞏固，隨著供給側結構性改革不斷深化，中國外貿發展的內生動力不斷增強，但也面臨成本上升等問題。綜合考慮，2018年中國外貿發展穩中向好勢頭有望進一步鞏固。

報告指出，中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，要堅持新發展理念，落實高質量發展要求，深化外貿領域供給側結構性改革，紮實推進“五個優化”和“三項建設”，積極培育貿易新業態新模式，促進加工貿易創新發展，辦好首屆中國國際進口博覽會，促進進出口平衡發展，加快推進貿易強國建設。

美的全國成立33個商務中心，虛擬組織能否增強品牌合力？

一向強調分權的美的，正通過虛擬組織，來增強品牌合力。第一財經記者5月11日獲悉，美的集團（000333.SZ）目前已在全國成立了33個商務中心，來協調不同產品線之間的營銷業務。

這項變革從2017年開始全面啟動，去年美的在全國各省份共設立商務中心29個，至今已增至33個，有的大省會設立兩個商務中心。行業有關人士告訴第一財經記者，美的為強化品類協同，主要以省為單位設置商務中心總經理，從各地原單品類總經理中選拔，主要工作就是協同。

例如，在一個省，要做跨品類的促銷。之前，美的空調單獨促銷，美的冰箱也單獨促銷。現在，商務中心總經理會協調美的空調、冰箱、洗衣機等產品的促銷，實現聯動效應。事業部制是美的營收規模迅速做大的重要因素之一。美的集團充分授權給各個事業部，各個事業部統一管理產品的研發、制造、銷售。但是，這也帶來了資源協同不足的問題。

五六年前，美的集團曾在大白電、小家電兩大板塊各設立一個全國營銷中心，分別協調空調、 冰箱、洗衣機以及電飯煲等小家電的營銷。但是，卻又帶來了機構臃腫、架構重疊的弊端。

所以，這次美的營銷變革，采取了虛擬組織的形式。各地空調、冰箱、洗衣機等業務的銷售機構“集中辦公”，在各品類的各省銷售公司保留的情況下，設立商務中心這一虛擬組織，扮演跨品類溝通、協調的角色。

各省商務中心總經理對各品類的終端促銷、品牌形象一致性、客戶溝通等方面，進行協調。這個總經理“不是空降”。比如，某省美的空調銷售總經理，兼任該省美的商務中心總經理，他還要肩負所在省份美的冰箱、洗衣機品等產品零售終端促銷業務的協同，以便形成品牌合力。

有外界傳聞稱，美的各省商務中心總經理直接向美的集團董事長兼總裁方洪波匯報。上述行業有關人士向第一財經記者表示，這是一種“誤讀”。美的一向是分權制，如果每個省的商務中心都直接向方洪波匯報，他哪有精力管其它事？事實上，各省商務中心由美的集團用戶與市場部管理。

雖然2017年美的集團創下了營業收入2419.2億元、凈利潤172.8億元的歷史最好業績，但是方洪波在美的2018年會上仍冷靜地指出，美的在產品力、品牌力和零售能力方面仍有提升空間。

而這需要進一步加強各個事業部之間的協同。除了成立商務中心來促進營銷資源協同外，美的在研發、運營等環節，也在加強合力的形成。比如，美的成立了中央研究院，對各產品事業部的共性技術進行研發，像空調、洗衣機、冰箱都要靜音，中央研究院集中研究降噪技術，由各產品業務來共享。

在加強合力的過程中，虛擬組織的形式還應用到一些特定的項目。比如，美的前年收購全球四大機器人公司之一的德國庫卡集團，還收購了東芝白電，都分別成立了項目組。這些項目組是虛擬組織，由品牌、法務等不同部門和相關事業部的員工組成，任務完成後他們還是歸屬原來的部門。

商業環境瞬息萬變，美的希望通過虛擬組織的形式，增強組織的靈活性和協同性。但是，效果還需進一步驗證。

美的集團在其2017年年報中表示，強化內銷終端全品類協同，2017年在全國成立29個商務中心，負責承接各地全品類協同工作，通過商務中心責權利匹配，充分激發商務中心活力，因地制宜地開展多頻次、多品類的聯合促銷，成效顯著。而去年，美的國內銷售額同比增長44%至1367.6億元。上述行業相關人士認為，商務中心的運作是助力之一。

一位美的內部人士向第一財經記者表示，美的商務中心很早就有了，就是各事業部在各地銷售機構集中辦公的地方。目前，在美的一些大型促銷活動，商務中心可以統籌，包括節奏和資源。對各產品的促銷操作來說，好像沒有什麽很大的影響。

而一位經銷美的家電產品的零售商直言，美的商務中心不是利潤中心，也不是成本中心，原來各產品的銷售組織不變，商務中心這一虛擬組織手上沒有資源，很難真正發揮作用。

【美麗中國長江行】星巴克、科勒主動紮根 ，河道治理增強園區產業吸引力

“當時這里還是老閘北，地理區位不是很占優勢，如何在產業扶持引進方面能有自己的特點，那時候考慮下來最終還是把這條河保留下來。現在整個環境的改善對我們產業的引進非常有幫助。”上海市北高新（集團）有限公司副總裁周曉芳告訴第一財經記者。

中揚湖位於市北高新園區內，全長約770米。在整治前河道淤積嚴重，兩岸無防汛墻且違章搭建現象嚴重，各種垃圾被丟棄傾倒在河道中，導致河道常年黑臭、環境惡劣。如今這里是一幅“樹綠花香鋪大道，鴛鴦天鵝唱新歌”的美麗畫卷。

5月17日，“美麗中國長江行——共舞長江經濟帶·生態篇”網絡主題活動，走訪了中揚湖、東茭涇－彭浦新村街道段、江場河等河道，感受到了上海市靜安區在河道生態治理上的成果。

據工作人員介紹，2004年4月至2004年12月中揚湖實施了河道綜合整治工程，整治後的中揚湖兩岸是達到百年一遇標準的防汛墻，河道暢通，且水清岸綠，不再黑臭。

2005年6月起，原閘北區河道所在市北高新園區委員會的支持配合下，又先後對中揚湖實施了種植水生植物和機械環水、曝氣增氧、種植水生植物相結合的水質深化治理工程，改善了中揚湖河道的水質。

2010年，對河道兩岸景觀進行了再次改建，打造了許多靚麗的綠化景觀和親水平臺，並在河道內放養了天鵝、鴛鴦等水禽。

如今隨著河道長效管理的不斷深入與河道養護管理的日趨精細化，中揚湖已成為了區內屈指可數的景觀河道，為市北高新園區的環境增添異彩，更使眾多中外企業包括科勒等全球知名企業紛紛落戶於園區，成為新的經濟創收點。

周曉芳告訴記者，當初星巴克當初不願意進園區，後來看到了河道的治理效果，主動提出要進來。“如今這家星巴克在上海所有的園區店里單店銷售額居於前列。”

“美資企業科勒之前沒有在中國置產的經歷，2007年考慮在我們園區置產時他們內部爭議很大，當時還挖我們這邊的土壤拿回美國做鑒定，最後還是買下了一棟，2018年1月份又在這里買了第二棟。”周曉芳告訴記者。

全長1.89公里的東茭涇河道彭浦新村段，地處城鄉結合部偏僻地段。過去河岸邊空地內環境長期處於臟亂差狀態。

2016年彭越浦-東茭涇被列入全市56條黑臭水體，市政府要求2017年完成對東茭涇的治理。

此後，靜安區分步驟出重拳對東茭涇地區的臟亂環境進行大規模集中治理，聯合彭浦新村、區城市管理局等部門對東茭涇十米退界內的違法建築進行了全面拆除，確保了河道的全面貫通。通過改建防汛墻、種植沿岸綠化等措施改善河道環境面貌，並在臨汾路東茭涇沿岸修建了東茭涇濱河雨水公園。

如今該公園按照“海綿城市”建設要求，集雨水收集、生態環保、健身休閑於一體，深受市民好評。

記者又來到了靜安區內的江場河。這條河東起滬太支路，西端與先鋒河相連，長度為260米。為了持續提升江場河環境面貌，打造靜安區河道新亮點，2017年9月中旬開始實施了江場河沿線景觀提升工程，對河道沿線綠化、護欄進行了全面改造。考慮到居民有親水垂釣休閑的需求，新建了數處觀景平臺，構建了和諧的人水互動空間。

塘南社區經濟合作社支部書記、理事長孫嘉新告訴記者，之前這條河受到居民生活汙水、企業汙水排放、水產批發市場等汙染源的汙染，隨著這幾年市政配套建設的推動，該納汙的全部都納到市政網了。“現在這條河體量小、又沒有汙染源排放，水質明顯改觀，目前水質接近4類，超過5類。”

普華永道：中國經濟穩中求進 民營企業信心增強

眾所周知，我國改革開放以來，民營企業在推動經濟增長上發揮著積極作用。數據顯示，民營企業對我國GDP貢獻率已超過60%，提供了80%的城鎮就業機會，來自民營企業的稅收占比超過50%。

正值改革開放40周年之際，在經濟轉型升級的關鍵時期，民營企業的表現更加舉足輕重。我們的《亞太經合組織CEO調研報告》是普華永道連續八年發布的一份報告，最近我們首次對報告中81位中國民營企業商業領袖（報告中共有21個亞太經合組織經濟體的1400多名商業領袖）的觀點加以提煉，完成了《中國民營企業報告》。我們發現，在宏觀經濟穩中求進的情況下，受訪的中國民營企業高管們對發展前景十分樂觀，並在多個方面表現得非常有信心。

首先，民營企業高管對其公司未來一年的收入增長前景“非常有信心”的比例大幅提升，從之前的30%攀升到35%。

從行業角度看，超過49%的金融服務業企業領導者預測其所在行業未來三年每年的增長率將達到8%或更高，超過中國GDP的增長預期；緊隨其後的是30%的消費與零售業以及23%的工業企業管理者，認為其所在行業未來三年每年會增長8%或更高。

從企業經營戰略層面看，82%的民營企業高管對於推出新產品與服務或進入新行業“有信心或更有信心”，78%對於擴大亞太地區經營規模有信心，68%對確保獲得能在全球層面發揮作用的人才和技能有信心。在這些方面，民營企業的觀點與總體樣本的觀點基本一致。

在國內需求前景樂觀的背景下，59%的民企高管考慮在國內現有市場開發新產品和服務，並作為其公司未來三年采取的首要戰略。49%的受訪民營企業高管計劃采用市場擴張戰略，向不同的終端市場銷售產品和服務，相同比例的民營企業高管把強化品牌作為首要戰略。

第二，即便有短期的可能存在的不穩定因素例如中美貿易摩擦，但中國持續推進的貿易開放程度將惠及更多民營企業。

盡管最近幾個月來，中美貿易關系出現緊張局勢，但從民營企業對貿易進展的觀點來看，全球貿易會讓企業從中受益的良好情緒仍然十分鮮明。當問及過去12個月亞太地區自由貿易發展的速度時，有26%的中國民營企業高管認為進展重大，而在所有受訪的中國企業高管中只有23%持相同觀點。由於新的貿易協定，30%的受訪民營企業高管認為公司的營業收入機會將增多。特別是“一帶一路”倡議將極大促進中國與相關國家之間更緊密的貿易聯系，這將為民營企業創造前所未有的重大機遇。

與此同時，受訪的民營企業高管表示，未來一年在全球貿易環境中將面臨的挑戰包括移動數據跨境壁壘增加（36%），雇用外籍員工壁壘增加（31%）等。

值得一提的是，有意在海外市場開展多元業務的民營企業比例從27%大幅提高至34%，此跡象表明民營企業願意並準備調配資源，以進行全球擴張和分散本土業務的相關經營風險。我們的調研顯示，願意通過海外投資拓展其全球業務範圍的民營企業數量增多，計劃在未來一年增加全球投資的民營企業從57%增加到62%。

無獨有偶，隨著政策變得更加清晰明朗，海外並購活動有望重拾升勢，普華永道《中國企業並購市場2017年回顧與2018年展望》預期，2018年中國企業的海外並購活動將會有所增長，接近甚至可能超過2016年的紀錄。

再者，為提高企業的國際競爭力，68%的中國民企高管表示在“很大程度上”或“一定程度上”會在國內進行更多增值活動（例如研發），以確保海外市場的增長；65%的受訪中國民營企業高管表示，他們在“很大程度上”或“一定程度上”更多地依靠商業夥伴關系/合資企業確保海外市場的增長。

第三，民營企業正更加積極地擁抱人工智能、機器人和自動化等高新技術。

智能制造和數字化轉型，引起了民營企業的高度重視。我們的調研顯示，未來三年內，民營企業高管“在組織內部實現某些職能的自動化”的比例，從目前的62%將逐步上升到83%。另外，53%的中國民營企業高管表示正在“投資機器學習和新興技術”，而未來三年這一比例將上升至74%。與此同時，民營企業也準備大規模培訓其員工熟練使用新型自動化工具，掌握數字化使用方法。

最後，在我們調研樣本中的民營企業的主要行業分別是工業產品(35%)、消費和零售業(27%)、金融服務業(9%)、科技公司(12%)和專業服務業(10%)。在收入構成方面，33%的公司收入為1億美元或以下；26%的公司收入在1億美元至5億美元之間；23%的公司收入在10億美元至100億美元之間。

很顯然，這些民營企業很多已經初具規模，還有7%樣本公司是收入在100億美元以上的超級獨角獸企業。

（趙廣彬系普華永道中國資深經濟學家，領導普華永道中國戰略研究部；雷國鋒系普華永道中國戰略研究部市場顧問）

養老金“壓艙”，外資跑步入場：A股機構資金定價權增強

外資私募貝萊德首只A股私募產品甫一亮相，便引來國內資產管理機構的格外關註。參考海外資本市場發展經驗，機構投資者（含外資）占比上升後，股市波動率會明顯下降——在波動率較大的A股市場，外資機構的逐漸進入有望改善這一情況。

同時隨著養老金入市節奏加快，A股市場的穩定性有望得到進一步改善。海外經驗也顯示，養老金的逐漸入市有助於促進資本市場完善，成為資本市場的“壓艙石”，有利於資本市場的健康發展，反過來長線資金也將進一步強化A股的機構化趨勢。

“所以我們認為，機構資金定價權在增強，而且機構資金進入市場後，會對市場上稀缺的績優上市公司給出更合理的價格。”融通通乾研究精選基金經理張延閩表示。

Wind統計顯示，截至今年第一季度末，3325家A股上市公司中出現了機構的身影，主要包括公募基金、私募、銀行理財、險資、社保基金、境外基金、融資基金以及分紅資金等。

根據海通證券荀玉根統計，2018年機構投資者和養老資金等預計將給市場帶來約5100億元的增量資金；外資也有望給A股帶來約3000億元的增量資金。他預計融資余額將增加900億元，IPO、產業資本減持等因素的資金流出合計約5700億元，2018年全年資金凈流入在3300億元左右。

機構占比逐年提升

在A股投資通常又被稱為“炒股”，因為A股最大的特征之一是散戶占比高，過去多年散戶交易額占比一直高達80%，在以散戶為主要交易者的市場中，炒作氛圍濃厚，機構話語權較低。

經過多年的發展，A股正在向海外成熟市場靠近。張延閩在回顧2016年和2017年的行情後便發現，A股市場新增的都是機構資金，中小投資者逐步退出市場。

統計顯示，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從2014年6月的64.2%下降到2017年9月的60.8%，其他機構投資者合計占比同期從35.8%上升到39.2%。散戶占比下降，機構占比上升的長期趨勢較為明顯。

和聚投資首席策略師黃弢表示，穩定市場方面，機構投資者的作用體現得越來越明顯。由於機構資金基本是以價值投資作為主線，願意以相對中長期投資理念進行投資，因此這種投資理念會更大程度影響市場，使得換手和波動與過往相比都有所下降。

1990年代中國臺灣股市中外資、機構占比很低，股市大幅波動，臺灣加權指數每年平均振幅約57%，指數整體PE(TTM)水平也在15～40倍之間大幅波動。而在2003年臺灣外資及機構投資者的市場成交額占比均超過10%之後，臺灣加權指數年均振幅降至30%，指數整體PE維持在10～20倍之間窄幅波動。

眾所周知，美國資本市場培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業，美國發達的資本市場源於其完善的制度設計，以及成熟的以機構投資者為主的市場結構。

業內人士對第一財經稱，從A股過去的發展來看，社保基金等占比較低，最近幾年來機構資金規模不斷壯大，QFII（合格境外機構投資者）、國內的養老金、保險資金以及公私募等機構資金占比在逐漸增加。

第一財經拿到的深圳一家公募的統計數據顯示，2018年上半年A股的增量資金中公募增量是942億元，私募是242億元，銀行理財是390億元，保險資金是1295億元，社保基金是240億元，境外資金及融資凈買入分別是1957億和975億元——合計增加資金供給2317億元。

在流動性緊平衡的市場中，機構持倉比例與資金流向很好地表觀詮釋了板塊與個股的漲跌：2017年上半年，公募基金持倉的家電板塊倉位排在第四，上半年漲幅排行中，家電以31%位居A股之首。

構建發達和成熟的資本市場，需要機構投資者的發展壯大，更需要類似美國401(K)養老金計劃的制度設計引導居民大類資產配置從樓市向證券市場轉移，推動穩定的長線資金入市。

資本市場的“壓艙石”

業內普遍認為，社保及養老金是資本市場“壓艙石”的最典型代表。

過去20年來，中國基金業協會統計的公募基金產品平均年化收益率16.18%，相對於基準創造將近1倍的超額收益。但同樣也是基金行業“20年之痛”：沒有多少人拿到16.18%的收益。

有基金公司人士作出以下測算，如果用1萬元開始投資，假設視角是30年的話，投三年的定期存款，30年是2萬多元；如果用全國社保過去十幾年的平均收益來測算，就變成11萬元；如果用公募基金過去20年的收益來測算的話，就變成將近90萬元。

“這就是要堅持長期投資，而且堅持在權益類產品長期投資的核心原因。”他說。

Wind統計顯示，截至今年第一季度末，533家上市公司中，出現了社保基金的身影。其中在浙江交科（002061.SZ）、開潤股份（300577.SZ）、新綸科技（002341.SZ）中社保基金持股比例都超過17%，在浙江交科的比例超過了26%。

今年二季度以來，養老金入市步伐明顯加快。截至6月底，地方基本養老金委托投資的資金已有3716.5億元到賬並開始投資。理論上，目前基本養老金買入股票的資金規模可以達到1100億元。

與一季度相比，資金到賬速度加快，一季度新增到賬資金335億元，二季度新增到賬資金650億元。

同時，隨著機關事業單位養老保險制度改革，職業年金巨大的發展空間正在展現。職業年金會覆蓋超過3000萬的機關事業單位和超過700萬的行政單位人員，未來三年內職業年金的發展規模有可能會改善企業年金的發展規模。每年交費在1500億到2000億元之間，預計五年以後，會超過1萬億元的市場規模。

業內人士稱，在未來五年之內，中國的養老金事業將迎來非常好的發展前景。總體的資金規模將會超過10萬億元，值得註意的是，個人養老政策落地也會給市場帶來超過1萬億元的規模。

隨著資本市場持續開放和制度的不斷完善，以及國內個稅遞延型商業保險的試點，星石投資相信資本市場有望迎來類似美國401K計劃的制度紅利，更多的長期資金通過資本市場參與分享中國新經濟和好企業的發展紅利，價值成長股將最為受益。

事實上，第一財經也了解到，國內一些公募基金公司近日發行了封閉式產品，亦是希望投資者能追求基金資產的中長期穩健增值，對基金經理來說淡化短期擇時，幫助投資者避免“追漲殺跌”，引導投資者進行中長期投資。

外資跑步入場

今年來，資本市場對外開放力度增強，在A股低迷之際，外資跑步入場也在加快。業內人士向第一財經指出，外資像黑石的投資風格，進來就滿倉，持有周期很長，幾乎不怎麽換手，是比較典型的長期投資者。

“外資對於短期波動不會像國內投資人那麽關註，而是願意從更長周期、更多維度來評估一個行業和上市公司的發展。在這個過程中即使市場風格變化、政策變化，只要沒有對行業和公司的基本面形成重大沖擊，就不會對其持倉進行調整。”黃弢說。

北上資金在今年二三月份流入明顯放緩後，二季度重新強勁流入。盡管二季度A股市場慘淡，但北上資金熱情不減，截至6月20日，二季度流入1199億元，創互聯互通以來單季度最高流入量。

記者也了解到，A、H股互聯互通之後，兩地股市在行情、風格等方面的相關性大幅提高，投資邏輯在兩地的適用性也顯著改善。比如今年以來，港股漲幅最好的行業是醫療保健、能源與日常消費，而A股漲幅居前的行業是餐飲旅遊、食品飲料、醫藥、家電和石油石化，均偏向消費以及油氣產業鏈。

同時，考慮到新納入MSCI所帶來的新增主動投資者，以及下半年A股在MSCI的權重還會上升，境外資金大概率能維持流入的態勢，但考慮到境外投資者對中國經濟放緩可能持續的擔憂以及美元總體走強的態勢，流入量大概率會有所放緩。

“從方向來看，消費醫藥占比在上升，對某個細分行業可能會更聚焦。除了行業配置，機構資金的配置更多是集中於龍頭。這點是很明確的。”黃弢表示。

從市值看，截至2018年7月31日，低於20億元市值的上市公司有234家，低於30億元市值的有859家。統計歷史市值的百分位分布，前後1/4的市值差距保持在較高水平，較2015年之前的差值水平顯著擴張，說明A股市場的龍頭效應並沒有減弱，大市值上市公司在相對意義上正變得更大。

同外資一樣，另外一個長線機構投資者則是險資。Wind統計顯示，截至今年第一季度末，456家上市公司的機構股東中出現了險資的身影，其中在中國人壽（601628.SH）、平安銀行（000001.SZ）以及民生銀行（600016.SH）的持股數量排在前三。

某保險資管投資人士在接受第一財經采訪時透露，險資考核方式與公募較為不同，更為長期，不同公司也不一樣，一般而言，險資在低位的時候會布局，在高位的時候賣出，換手率比公募低很多。

“險資對收益的要求也沒有公募那麽高，大概一年10%的收益率，能夠覆蓋成本基本就可以做。”該保險資管人士稱，險資的考核差不多是3年，主要是資產負債匹配，也不要求像公募那樣排名和競爭，基本是要求一個穩健的收益。可能牛市時不要求像公募那麽高的收益，但是熊市的時候也不要有很大的虧損。

“我們了解到，一些民營保險資管公司做長期股權投資，做權益法記賬，買一家公司利潤並表，這種的話更屬於長期投資。”上述保險資管投資人士表示。

責編：蘇蔓薏

邵宇：政策協同性增強 推動穩妥去杠桿

7月份的金融和經濟數據已經陸續發布了。貨幣政策從“合理穩定”到“合理寬裕”已初見成效，M2增速反彈至8.5%，相較6月回升0.5個百分點。社融增速回升至兩位數，7月份同比增速10.3%，相較6月份也回升0.5個百分點。但這里面有口徑調整的原因，同一口徑下的數字實際上還下降0.1個百分點。

更值得關註的是結構性變化，在去杠桿階段，社融增速下降的主要原因是非信貸類融資下降過快，但7月的數據顯示，其收縮速度明顯收窄。目前，政策導向已經出現明顯改變，在“寬貨幣”與“寬信用”的背景下，M2和社融增速或已出現階段性底部。保持M2和社融增速的穩定，也是“穩杠桿”的要求。

穩杠桿與結構性去杠桿並不矛盾

財政政策方面，在國務院常務會議上，李克強總理要求“積極的財政政策要更加積極”，原因在於基建投資增速拖了後腿。我們看到，過去一段時間,財政政策可以說是拿出了看家本領，比如投資2700億的川藏鐵路正式開工。另一個就是地方政府專項債的發行。7月23日召開的國務院常務會議提出，今年計劃發行1.35萬億地方專項債，比2017年多出5500億，主要支持京津冀協同發展、長江經濟帶等重大戰略以及精準扶貧、生態環保、棚戶區改造等重點領域，優先用於在建項目平穩建設。

從財政部公開數據來看，今年上半年全國累計發行地方政府專項債券3673億元。那麽，下半年的發行規模高達近1萬億元。8月14日的財政會議指出，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。可見這剩下的1萬億元，主要集中在未來2~3個月的時間。關鍵問題是，錢從哪兒來？也就是，誰來買？

積極的財政需要貨幣政策配合，貨幣政策在前期已經做好布局。7月份的降準，8月初利用中期借貸便利(MLF)向市場投放5020億元人民幣，定點支持城投和民營、小微企業。其中城投的部分，就對應的是地方財政。但問題是，地方政府債務是當前中國杠桿結構性矛盾比較突出的領域。我們認為，穩杠桿與結構性去杠桿並不矛盾。在新的內外環境下，重點已經從結構性去杠桿變為穩杠桿，區分“好的杠桿”和“壞的杠桿”，該加的要加，該去的還要去，但在去杠桿的方法選擇上，一改前期的宏觀總量政策，改為有針對性的微觀政策。比如，8月8日，國家發改委等5部門聯合發文，推動私募股權投資基金（PE）參與債轉股，區分不同行業和企業類型設置資產負債率紅線，推動企業去杠桿。所以，未來的政策動態就是在穩杠桿的情況下結構性去杠桿。

杠桿由何而來

理解如何結構性去杠桿，首先要問杠桿是如何加起來的。

M2/GDP與非金融部門總債務/GDP這兩個指標，均可用來衡量一個經濟體的宏觀杠桿率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據貨幣內生創造機制——貸款創造存款，存款與銀行信貸是等價的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業銀行通過資產轉換，如將傳統貸款轉換為同業拆放、信托貸款、應收款項和證券投資，存款與貸款就會出現背離。非金融部門總債務，相當於廣義的存量社會融資規模，是流動性的歸宿，除了銀行信貸，還包括直接融資、信托融資和廣義基金等。對中國而言，銀行仍然是主要的金融機構，M2與非金融部門總債務的交集的主體就是銀行信貸。那麽，M2/GDP與非金融部門總債務/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動的規模。

另一方面，這兩個指標的倒數，可以看作債務產出效率。如GDP/非金融部門總債務，可以看作實體經濟部門每一塊錢債務的總產出，GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產出。指標上升就表示債務產出效率在提高，反之則在下降。那麽，非金融部門總債務/GDP在下降時，就表示債務產出效率在提高。

圖中用這兩個宏觀杠桿率指標的走勢及其趨勢對比，將21世紀前20年的中國經濟走勢分為3個階段。

自2001年底加入WTO以來，開放疊加改革的雙引擎，助力中國經濟高速發展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這五年時間，可以說是中國經濟發展的“黃金時代”。如圖所示，兩個宏觀杠桿率指標同步下行，債務產出率不斷提高。另一點值得註意的是，這段時期，非金融部門總債務/GDP位於M2/GDP下方，這一點在2009~2011年“4萬億”時期出現了反轉。

考慮到市場自發出清可能引發經濟硬著陸的風險，中國於2008年11月推出了“4萬億”財政刺激計劃，目的在於擴大內需，以應對外需的急劇萎縮。由於資金來源的主體是銀行信貸，所以，從圖中可以看出，2009~2011年，兩個宏觀杠桿率指標的走勢基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對應著實體部門的負債；另一方面，基於“貸款創造存款”的原理，信貸回流銀行，形成銀行的負債——存款。所以，二者走勢高度重合。這說明，資金仍留在表內，並未出現金融脫媒。但2011年之後，情況發生了變化。這一切都要歸功於中國式的“影子銀行”。

去杠桿三部曲

中國去杠桿實際上經歷了三部曲：穩杠桿、移杠桿和去杠桿。穩杠桿的方式是“堵”，移杠桿的方式是“疏”，去杠桿的方式是“破”。體現在政策層面，首先是2016年國慶期間全國各地出臺的房地產限購、限貸等政策，意在“堵”杠桿資金的去向，防止房地產泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開始利用結構性工具引導金融市場利率上行、降低調節頻率，意在提高期限錯配成本，降低風險偏好，也是一種“堵”；其三，金融監管層層加碼,設立金穩委，作為金融監管的協調機構，搭建統一監管框架，排除監管盲區，防止政策不對稱導致的監管套利。在完善監管的基礎上，監管層發布“資管新規”，直指大資管行業“百萬億元”資金，強力破剛兌、去嵌套，這是在“疏”。我們認為這是打中了影子銀行的“七寸”，銀行理財和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對的是金融市場上由於資金鏈疊加形成的杠桿。金融市場流動性的收縮，必然會引起實體融資成本的高企，可能與實體去杠桿背道而馳的。

當前的政策困境在於，首先要區分“好杠桿”與“壞杠桿”；其次，如何把“壞杠桿”去掉？中央財經委於4月2日首次在官方文件中提出了“結構性去杠桿”的概念和思路（但在理論界和政策的實際運用中，要更早一些），明確將國有企業中的“僵屍企業”列為重點，另一方面是地方政府債務問題。

如圖所示，截至2017年三季度，非金融部門總債務/GDP的指標已經開始企穩。但M2/GDP指標最早在2016年三季度就開始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現不斷拉大的趨勢。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過了非信貸類債務。這一點也可從金融機構存貸款余額同比增速下行得到證明。由於國際清算銀行(BIS)的數據只更新到2017年三季度，有一定的滯後性。結合當前金融監管和去杠桿政策，我們認為，政策意圖是要使得剪刀差不斷收窄，而且正在逐步實現。原因在於，自2017年7月開始，社會融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位於貸款余額同比增速下方，這說明非信貸類融資規模正在逐步收縮。

去杠桿進入下半場，即從金融去杠桿轉向實體去杠桿，而這才是去杠桿的“至暗時刻”。資管新規預留的窗口期截至2020年底。要想在兩年半的時間里擠掉金融市場中由於資金嵌套和金融杠桿累積的“水分”，並去掉實體經濟中的“壞杠桿”，不經歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規落地，5月份的金融市場便出現多重擾動，如債市信用違約事件頻發、民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對於流動性的把控註定是試錯的，這就突出了動態性質的宏觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實體部門的杠桿，會推升實體融資成本。在債務存量較大的情況下，反而會迫使債務部門加杠桿。如果再疊加流動性收縮，結果就是債務違約和企業的破產清算。不破不立，以“破”的方式去杠桿，陣痛不可避免，這或許是現有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現“謹慎悖論”和日本式的資產負債表衰退，央行擴充了MLF抵押品的範圍，包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級的流動性，防止債市違約風險繼續蔓延，給金融市場“壓壓驚”；另一方面還是有針對性地增加小微企業、綠色和“三農”金融債務的流動性，這也是“結構性去杠桿”的內涵，政策隱含的是將這些擔保品劃入“好杠桿”之列。

結構性去杠桿的同時，又要穩杠桿，恰恰表明，要把“壞的杠桿”去掉，同時，為了經濟能夠保持一定的增速，為去杠桿營造一個好的環境，那些“好的杠桿”，該加的還是要加，這樣才是資源的合理配置。那麽，誰是“好的杠桿”？很明顯，民營企業的資金利用效率要高於國有企業，這基本是共識，所以從政策角度來看，有向民營企業和小微企業傾斜，而且它們可能最容易被去杠桿“誤傷”。

另一方面，要想去杠桿不觸發金融系統性風險，必須保證一定的經濟增速。在外需不確定性增加和消費難以提振的情況下，投資是唯一可行的渠道。在投資里面，制造業投資和房地產投資都有瓶頸，前者是產能過剩，後者是房企杠桿較高以及土地供應等，所以只能靠基建投資。基建投資的方向在哪里？答案是深度城市化，粵港澳大灣區、津京冀、雄安新區等，而非地方政府主導的PPP模式。

（作者系東方證券首席經濟學家、總裁助理）

責編：孫維維

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