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邵宇：政策協同性增強 推動穩妥去杠桿

7月份的金融和經濟數據已經陸續發布了。貨幣政策從“合理穩定”到“合理寬裕”已初見成效，M2增速反彈至8.5%，相較6月回升0.5個百分點。社融增速回升至兩位數，7月份同比增速10.3%，相較6月份也回升0.5個百分點。但這里面有口徑調整的原因，同一口徑下的數字實際上還下降0.1個百分點。

更值得關註的是結構性變化，在去杠桿階段，社融增速下降的主要原因是非信貸類融資下降過快，但7月的數據顯示，其收縮速度明顯收窄。目前，政策導向已經出現明顯改變，在“寬貨幣”與“寬信用”的背景下，M2和社融增速或已出現階段性底部。保持M2和社融增速的穩定，也是“穩杠桿”的要求。

穩杠桿與結構性去杠桿並不矛盾

財政政策方面，在國務院常務會議上，李克強總理要求“積極的財政政策要更加積極”，原因在於基建投資增速拖了後腿。我們看到，過去一段時間,財政政策可以說是拿出了看家本領，比如投資2700億的川藏鐵路正式開工。另一個就是地方政府專項債的發行。7月23日召開的國務院常務會議提出，今年計劃發行1.35萬億地方專項債，比2017年多出5500億，主要支持京津冀協同發展、長江經濟帶等重大戰略以及精準扶貧、生態環保、棚戶區改造等重點領域，優先用於在建項目平穩建設。

從財政部公開數據來看，今年上半年全國累計發行地方政府專項債券3673億元。那麽，下半年的發行規模高達近1萬億元。8月14日的財政會議指出，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。可見這剩下的1萬億元，主要集中在未來2~3個月的時間。關鍵問題是，錢從哪兒來？也就是，誰來買？

積極的財政需要貨幣政策配合，貨幣政策在前期已經做好布局。7月份的降準，8月初利用中期借貸便利(MLF)向市場投放5020億元人民幣，定點支持城投和民營、小微企業。其中城投的部分，就對應的是地方財政。但問題是，地方政府債務是當前中國杠桿結構性矛盾比較突出的領域。我們認為，穩杠桿與結構性去杠桿並不矛盾。在新的內外環境下，重點已經從結構性去杠桿變為穩杠桿，區分“好的杠桿”和“壞的杠桿”，該加的要加，該去的還要去，但在去杠桿的方法選擇上，一改前期的宏觀總量政策，改為有針對性的微觀政策。比如，8月8日，國家發改委等5部門聯合發文，推動私募股權投資基金（PE）參與債轉股，區分不同行業和企業類型設置資產負債率紅線，推動企業去杠桿。所以，未來的政策動態就是在穩杠桿的情況下結構性去杠桿。

杠桿由何而來

理解如何結構性去杠桿，首先要問杠桿是如何加起來的。

M2/GDP與非金融部門總債務/GDP這兩個指標，均可用來衡量一個經濟體的宏觀杠桿率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據貨幣內生創造機制——貸款創造存款，存款與銀行信貸是等價的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業銀行通過資產轉換，如將傳統貸款轉換為同業拆放、信托貸款、應收款項和證券投資，存款與貸款就會出現背離。非金融部門總債務，相當於廣義的存量社會融資規模，是流動性的歸宿，除了銀行信貸，還包括直接融資、信托融資和廣義基金等。對中國而言，銀行仍然是主要的金融機構，M2與非金融部門總債務的交集的主體就是銀行信貸。那麽，M2/GDP與非金融部門總債務/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動的規模。

另一方面，這兩個指標的倒數，可以看作債務產出效率。如GDP/非金融部門總債務，可以看作實體經濟部門每一塊錢債務的總產出，GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產出。指標上升就表示債務產出效率在提高，反之則在下降。那麽，非金融部門總債務/GDP在下降時，就表示債務產出效率在提高。

圖中用這兩個宏觀杠桿率指標的走勢及其趨勢對比，將21世紀前20年的中國經濟走勢分為3個階段。

自2001年底加入WTO以來，開放疊加改革的雙引擎，助力中國經濟高速發展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這五年時間，可以說是中國經濟發展的“黃金時代”。如圖所示，兩個宏觀杠桿率指標同步下行，債務產出率不斷提高。另一點值得註意的是，這段時期，非金融部門總債務/GDP位於M2/GDP下方，這一點在2009~2011年“4萬億”時期出現了反轉。

考慮到市場自發出清可能引發經濟硬著陸的風險，中國於2008年11月推出了“4萬億”財政刺激計劃，目的在於擴大內需，以應對外需的急劇萎縮。由於資金來源的主體是銀行信貸，所以，從圖中可以看出，2009~2011年，兩個宏觀杠桿率指標的走勢基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對應著實體部門的負債；另一方面，基於“貸款創造存款”的原理，信貸回流銀行，形成銀行的負債——存款。所以，二者走勢高度重合。這說明，資金仍留在表內，並未出現金融脫媒。但2011年之後，情況發生了變化。這一切都要歸功於中國式的“影子銀行”。

去杠桿三部曲

中國去杠桿實際上經歷了三部曲：穩杠桿、移杠桿和去杠桿。穩杠桿的方式是“堵”，移杠桿的方式是“疏”，去杠桿的方式是“破”。體現在政策層面，首先是2016年國慶期間全國各地出臺的房地產限購、限貸等政策，意在“堵”杠桿資金的去向，防止房地產泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開始利用結構性工具引導金融市場利率上行、降低調節頻率，意在提高期限錯配成本，降低風險偏好，也是一種“堵”；其三，金融監管層層加碼,設立金穩委，作為金融監管的協調機構，搭建統一監管框架，排除監管盲區，防止政策不對稱導致的監管套利。在完善監管的基礎上，監管層發布“資管新規”，直指大資管行業“百萬億元”資金，強力破剛兌、去嵌套，這是在“疏”。我們認為這是打中了影子銀行的“七寸”，銀行理財和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對的是金融市場上由於資金鏈疊加形成的杠桿。金融市場流動性的收縮，必然會引起實體融資成本的高企，可能與實體去杠桿背道而馳的。

當前的政策困境在於，首先要區分“好杠桿”與“壞杠桿”；其次，如何把“壞杠桿”去掉？中央財經委於4月2日首次在官方文件中提出了“結構性去杠桿”的概念和思路（但在理論界和政策的實際運用中，要更早一些），明確將國有企業中的“僵屍企業”列為重點，另一方面是地方政府債務問題。

如圖所示，截至2017年三季度，非金融部門總債務/GDP的指標已經開始企穩。但M2/GDP指標最早在2016年三季度就開始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現不斷拉大的趨勢。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過了非信貸類債務。這一點也可從金融機構存貸款余額同比增速下行得到證明。由於國際清算銀行(BIS)的數據只更新到2017年三季度，有一定的滯後性。結合當前金融監管和去杠桿政策，我們認為，政策意圖是要使得剪刀差不斷收窄，而且正在逐步實現。原因在於，自2017年7月開始，社會融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位於貸款余額同比增速下方，這說明非信貸類融資規模正在逐步收縮。

去杠桿進入下半場，即從金融去杠桿轉向實體去杠桿，而這才是去杠桿的“至暗時刻”。資管新規預留的窗口期截至2020年底。要想在兩年半的時間里擠掉金融市場中由於資金嵌套和金融杠桿累積的“水分”，並去掉實體經濟中的“壞杠桿”，不經歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規落地，5月份的金融市場便出現多重擾動，如債市信用違約事件頻發、民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對於流動性的把控註定是試錯的，這就突出了動態性質的宏觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實體部門的杠桿，會推升實體融資成本。在債務存量較大的情況下，反而會迫使債務部門加杠桿。如果再疊加流動性收縮，結果就是債務違約和企業的破產清算。不破不立，以“破”的方式去杠桿，陣痛不可避免，這或許是現有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現“謹慎悖論”和日本式的資產負債表衰退，央行擴充了MLF抵押品的範圍，包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級的流動性，防止債市違約風險繼續蔓延，給金融市場“壓壓驚”；另一方面還是有針對性地增加小微企業、綠色和“三農”金融債務的流動性，這也是“結構性去杠桿”的內涵，政策隱含的是將這些擔保品劃入“好杠桿”之列。

結構性去杠桿的同時，又要穩杠桿，恰恰表明，要把“壞的杠桿”去掉，同時，為了經濟能夠保持一定的增速，為去杠桿營造一個好的環境，那些“好的杠桿”，該加的還是要加，這樣才是資源的合理配置。那麽，誰是“好的杠桿”？很明顯，民營企業的資金利用效率要高於國有企業，這基本是共識，所以從政策角度來看，有向民營企業和小微企業傾斜，而且它們可能最容易被去杠桿“誤傷”。

另一方面，要想去杠桿不觸發金融系統性風險，必須保證一定的經濟增速。在外需不確定性增加和消費難以提振的情況下，投資是唯一可行的渠道。在投資里面，制造業投資和房地產投資都有瓶頸，前者是產能過剩，後者是房企杠桿較高以及土地供應等，所以只能靠基建投資。基建投資的方向在哪里？答案是深度城市化，粵港澳大灣區、津京冀、雄安新區等，而非地方政府主導的PPP模式。

（作者系東方證券首席經濟學家、總裁助理）

責編：孫維維