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彭博社報道稱，中國治理地方政府債務問題為國際投資者創造了機會。

國際評級機構標普和穆迪預計，面臨嚴峻融資需求的市政府可能會追隨北京基礎設施投資公司（以下簡稱“京投公司”） 的步伐，進行海外發債。今年，京投公司成為中國首家發行海外債券的地鐵建設公司，包括11月的10億美元在內，共融資13億美元。

據彭博社，本月城投債收益率上行，並且市場進入了無序狀態，因政府收緊了對融資平臺的信用支持，導致違約風險上升。12月地方政府融資平臺允許發債677億元，創11個月新低，而明年到期的債務卻高達5587億元。

施羅德投資管理公司亞洲區（除日本外）信用債研究主管Raymond Chia告訴彭博社：

地方政府融資平臺的演變勢必催生更多的美元計價債券，尤其是那些名聲更大的公司，因為相當一部分地方政府融資平臺會轉變為國企甚至是京投公司這樣的融資平臺。

（市場）需要對平臺的基本面進行估值，而不是單看政府的支持。

華爾街見聞網站本月初介紹過，銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定，後續無論是註冊還是發行，均需要最起碼三個部門出具文件：人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱：“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格，但我不認為明年的債券發行會少很多，因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日，中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。

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貨幣互換難人民幣國際化“引擎”等待激活

自2008年12月以來，中國央行已經跟28個國家和地區的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協議，但理想中的貨幣互換貿易模式，現實中依然面臨諸多“看不見的門檻”。

協議“落地”難

本應為企業跨境貿易提供規避匯率風險服務的貨幣互換協議，卻遲遲無法“落地”。

“自從盧布暴跌以來，我們在俄羅斯的訂單基本上停止了。”廣州某汽車電子產品出口企業董事長張女士向南方周末記者表示。

隨著盧布匯率的急跌，開始還能勉強用高價換取美元進口產品的俄羅斯客戶，不久後便告訴她，由於政策限制購買美元，他們已經無法繼續支付余下的訂單貨款。

就在這時，張女士獲悉中俄續簽了高達1500億元人民幣額度的央行貨幣互換協議，“這個政策對我們的俄羅斯客戶實在太好了，我趕緊讓他們去咨詢當地銀行”。

按張女士理解，如果俄羅斯客戶可以通過貨幣互換跟中國企業進行人民幣結算貿易，不但消除了盧布暴跌所帶來的匯率風險，中國企業在當地的市場占有率也將進一步擴大。

但令她失望的是，“國內銀行的流程太複雜，我們這樣的中小企業沒有精力去應付”。而據她所知，俄羅斯那邊的互換交易流程更複雜，“客戶也操作不了”。

為張女士帶來希望和煩惱的中俄央行貨幣互換協議，只是近年來中國央行所簽下的一系列大規模貨幣互換協議之一：據央行網站1月20日發布的聲明顯示，自2008年12月以來，中國央行已經跟香港、韓國、俄羅斯等28個國家和地區的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協議。其中僅在2014年新簽和續簽的貨幣互換金額即高達1.27萬億元人民幣。

按照央行官方解釋，通過貨幣互換協議支持，出口企業“可以在跨境貿易中獲得以本國貨幣計價的貨款，可以有效地規避匯率風險並降低匯兌費用”。

在這一貿易模式下，張女士即可直接以人民幣向對方報價並在發貨後收到人民幣貨款；俄羅斯客戶則可按貨幣互換協議匯率將人民幣價格轉換為盧布金額，並直接以盧布支付。

換句話說，貨幣互換協議變成了跨境貿易結算中的“貨幣轉換器”，貿易雙方無需再將本國貨幣兌換成美元以完成交易。

理論上，這一互換機制不僅避免了貿易雙方在兌換美元時的匯率風險並降低了匯兌費用，而且在俄羅斯因歐美制裁而出現美元短缺時，更能夠成為支撐雙方直接以本國貨幣繼續貿易的“貨幣橋梁”。

然而南方周末記者在實際采訪中發現，這一理想中的貨幣互換貿易模式，在實際操作中卻依然面臨著諸多“看不見的門檻”。

“我們沒有做過貨幣互換下的人民幣結算業務。”深圳某股份制銀行中心支行負責人在電話中告訴南方周末記者，目前銀行在國際貿易業務中主要還是境內結售匯的業務，即通過境外支行或合作銀行支付外匯，然後通過境內銀行體系進行人民幣結售匯。

該人士表示，雖然央行有關於貨幣互換下的人民幣跨境貿易結算政策，但具體操作還需要很多環節，“比如當地清算行的設立，商業銀行內部也需要設置相應的機構和操作流程”，在交易規模不大的情況下，商業銀行從成本收益角度考慮，沒有很大的動力去推動這一機制。

“空轉”的引擎

在推動人民幣國際化進程的三大“引擎”中，央行貨幣互換協議這一引擎長期“空轉”。

“目前只有香港、新加坡和韓國使用過貨幣互換協議。”社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明向南方周末記者表示，這意味著央行簽訂的大量貨幣互換協議仍然處於“休眠狀態”。

近年來專註於人民幣國際化戰略研究的張明認為，跨境貿易的人民幣結算、離岸人民幣市場和央行貨幣互換協議是推進人民幣國際化進程的三大“引擎”。

“央行貨幣互換協議主要是為跨境貿易結算和人民幣離岸市場提供流動性支持和補充。”在張明看來，與前兩者近年來突飛猛進的發展相比，央行貨幣互換協議還未能在人民幣國際化進程中發揮出其應有的作用。

央行數據顯示，自2009年中國政府開始推動人民幣國際化進程以來，跨境人民幣結算金額從2009年的35.8億元，劇增至2014年的9.95萬億元（約合1.6萬億美元），人民幣已成為全球第七大支付貨幣。

與此同時，香港離岸人民幣市場存款規模則從2009年中的500多億元人民幣，迅速增長至2014年11月底的9700多億元。

與前兩者的增長規模相比，央行貨幣互換協議的簽訂規模增長毫不遜色：從2007年底195億美元的協議規模，增長到2010年的8035億元人民幣，再迅速增加到2014年底近3萬億元的規模。

然而從實際效應來看，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協議，絕大多數還只是合同文本中的“意向性承諾”，尚未對人民幣國際化帶來實際的推動效應。

這就仿如在“人民幣國際化”這架龐大的國際航班中，真正運轉的只有跨境貿易結算和人民幣離岸市場兩個引擎，而另一個同樣規模巨大的引擎卻長期處於“空轉”狀態，難以為人民幣國際化帶來真正的動力。

這一“引擎空轉”的狀態也引起了當局關註，在2014年12月央行貨幣政策司副司長孫國鋒發表的《資本輸出：人民幣國際化戰略選擇》一文中，明確提出要“鼓勵境外當局使用互換項下人民幣資金”。

張明認為協議的“激活”還需要更多的現實需求和金融市場條件的配合。

“從啟用協議的三個地區來看，它們的共同特征就是金融體系比較發達。”張明向南方周末記者表示，由於貨幣互換協議的具體使用涉及大量的金融貨幣制度安排以及風險對沖管理，因此金融體系比較發達的國家和地區能夠提供比較好的市場化機制對接。

張明的這一判斷得到了中資企業海外高管的印證：在過去十多年里走過了歐亞非四十多個國家的一位華為公司國際業務負責人看來，許多真正需要用人民幣支付結算功能的國家和地區，往往恰好缺乏相應的市場化機制與金融體系支撐。

“華為從國際化之初就有采用其他貨幣結算的情況，現在仍然有一些項目采用當地貨幣結算。”該人士表示，這些項目一般在“匯困國家”。

“匯困國家”由於市場經濟不發達，因此常常出現外匯管制和外匯匱乏的情況，因此更有動力去使用人民幣互換協議等機制去擴大其國際貿易能力。但與此同時，這些國家和地區由於缺乏獨立的金融與貨幣管理能力，金融市場和匯率波動極大，在對外貿易中不得不依賴於其他國際貨幣。

這也正是中國央行在早期貨幣互換協議“落地”努力中所遭遇的尷尬：在“一對一”的貨幣互換模式下，真正需要人民幣支付結算的國家和地區，往往缺乏支撐這一互換協議運作的金融體系和金融能力；而具備相應能力的發達國家和地區，又更傾向於使用市場中已有的國際貨幣。

比如貨幣互換操作中必須通過清算機制與商業銀行對接，但在中資銀行未能在當地開設支行業務的情況下，本國銀行體系無法承擔人民幣清算功能。

角色之變

從應急救助性質的宏觀流動性管理工具，到跨境貿易中的新型融資渠道，中國央行在創造性地改造傳統貨幣互換協議功能的同時，也在探索著未來的國際金融新格局。

與張明等研究人士將央行貨幣互換協議視為人民幣國際化的三大“引擎”之一不同的是，更多市場人士並不看好貨幣互換協議在微觀商業領域內的實際功能。

“貨幣互換協議機制下的錢是用來救命的。”香港某私募基金執行董事向南方周末記者表述的這一觀點，亦是傳統貨幣金融學理論中的主流看法：被稱為“央行流動性互換”的貨幣互換協議是某種應急避險式的宏觀流動性管理工具。

所謂“救命”，是指國家或地區遭遇金融危機或資本外流之時，外匯儲備急劇下跌並影響到其國際貿易支付時，可以通過貨幣互換協議以本國貨幣為“抵押”，向協議國借入美元等國際貨幣，並在流動性危機解除後償還相關借款。

“過去的央行貨幣互換協議確實是為解決危機爆發時的短期流動性短缺。”張明向南方周末記者解釋，這種危機救助性質的互換協議大多以美元作為計價貨幣，比如中國在亞洲金融風暴後與東盟多國簽訂的《清邁協議》系列。

但他向南方周末記者強調，在2008年國際金融風暴之後，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協議均是以人民幣計價的雙邊本幣互換協議——在人民幣並非國際流通貨幣的情況下，這種本幣互換協議，對解決協議國以美元為主的國際流動性短缺並無太大幫助，其功能主要是為了使用對方貨幣進行常規貿易和投資使用。

“雖然同樣叫做央行貨幣互換協議，但是用美元計價的協議和用人民幣計價的協議，其實完全不同。”在張明看來，中國央行近年所大規模簽訂的人民幣互換協議，其實質是某種基於人民幣國際化的現實需要而創設的“新型金融工具”。

這一新型金融工具的創設，是為了解決人民幣國際化路徑中一個難以克服的挑戰：在資本項目管制和貨幣不能自由兌換的情況下，如何讓人民幣成為真正的“國際貨幣”。

人民幣國際化的路徑選擇是：在逐步開放國內金融和資本市場的同時，以跨境貿易和離岸人民幣市場的形式建立起人民幣的“境外市場”，並以央行貨幣互換的形式，為這一“體外循環”的人民幣市場提供流動性支持和補充。

正是因為這一不同於傳統角色的“功能創新”，使得央行所簽訂的貨幣互換協議不能僅滿足於過去“危機救助”的被動角色，而必須更加積極主動地融入國際金融體系的常規運作機制。

但要想達到這一目標，中國政府和央行還需要推動包括離岸人民幣市場在內的一系列新市場機制的建設，才能最終“打通”國際金融體系內的“人民幣經脈”，為貨幣互換協議功能的最終“激活”創造條件。

在這一過程中，香港的離岸市場運作經驗最值得借鑒。

離岸市場新機制

這些新設立的離岸人民幣市場在早期發展階段，很可能成為央行貨幣互換協議的新“客戶”。

“東南亞的很多國家都跟中國簽訂了貨幣互換協議，但是它們沒有動用過協議，也基本上都跟中國實現了人民幣的跨境貿易結算。”在招銀國際（香港）投資董事鄭磊看來，其中的關鍵原因就在於香港人民幣離岸市場的存在。

作為國際金融中心之一的香港，多年來便扮演著內地與亞洲各國貿易和資本流動“中轉站”的角色，各國企業無需動用貨幣互換機制，便可以在香港市場中獲得貿易結算所需的人民幣。

在這一市場機制下，各國企業的人民幣需求最終都反映到了香港離岸人民幣市場的供需變化中，“由於進口和出口款項的對沖，因此即使貿易結算規模很大，市場清算後的人民幣需求缺口其實並不大。”鄭磊表示，只有在出現短期需求劇增的市場沖擊下，香港市場才需要動用貨幣互換機制以進行流動性補充。

張明團隊的研究顯示，2009年以來人民幣貿易結算規模累計超過2萬億元人民幣，但其中80%以上的跨境支付來自香港地區。在鄭磊看來，這恰好說明了香港作為國際金融中心和人民幣離岸市場對周邊國家和地區的輻射力和影響力。

“像俄羅斯這樣的國家，跟中國的人民幣貿易結算可能會有幾種形式，”多年從事投資銀行業務的鄭磊向南方周末記者分析，一種是類似油氣合作與基礎設施投資建設這樣的大型項目，可以通過高層政策安排直接啟動貨幣互換協議並進行結算；二是在中俄邊貿的常規貿易中，可以依托於日常使用實現人民幣結算；三是大量內陸城市的企業間貿易，可以通過香港這樣的離岸人民幣市場，或者內地自貿區這樣的“境內離岸人民幣市場”進行跨境貿易的結算和交易。

作為跨境貿易結算的關鍵環節，完善的人民幣離岸清算機制也是離岸人民幣市場的核心機制。

南方周末記者在采訪中獲悉，2009年人民銀行深圳支行對俄羅斯的首筆跨境貿易人民幣結算業務，正是通過香港市場中的人民幣清算行中銀香港所實現的。

“香港離岸人民幣市場的高速發展，正是因為中銀香港很早就作為香港人民幣市場的清算行，建立起了一套成熟的市場清算機制，。”張明向南方周末記者表示，由於市場中的金融產品創設、投資和交易結算都需要通過市場清算機制來提供人民幣流動性，可以說清算機制就是離岸人民幣市場的“心臟”。

而央行在過去一年中的政策變化，充分顯示出了對離岸人民幣市場及相關清算機制建設的重視：1月22日央行宣布，與瑞士國家銀行簽署合作備忘錄，就在瑞士建立人民幣清算安排有關事宜達成一致。

2014年以來，央行與德意誌聯邦銀行、英格蘭銀行、韓國銀行、加拿大銀行和澳大利亞儲備銀行等十多個國家與地區央行簽訂了清算安排備忘錄，並在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾和悉尼等多個城市設立了以中資銀行境外支行為主體的14個人民幣離岸清算中心。

境外人民幣清算中心的密集設立，意味著以人民幣清算機制為核心的人民幣離岸市場“網絡”正在迅速擴大。

這些新設立的離岸人民幣市場在早期發展階段，很可能成為央行貨幣互換協議的新“客戶”，並通過互換協議所獲得的人民幣流動性來推動和完善周邊地區的人民幣貿易和投融資結算服務。

“人民幣國際化的步伐才剛剛開始。”在采訪過程中，多位被訪人士向南方周末記者強調，這個階段沒有必要過分追求人民幣境外流通的規模增長，更應關註的是離岸人民幣市場服務功能的完善和市場風險的控制。

人民幣國際化乘風起航

人民幣國際化任重而道遠 xuyk的博客

    全球經濟此起彼伏，動蕩不安，貨幣匯率波動十分厲害，“貨幣戰爭”日趨激烈。人民幣在這嚴峻形勢下，勇敢而努力地向著國際化邁進。網上看到，截至去年8月末，我國跨境人民幣結算涉及174個國家；人民幣跨境收支占全部本外幣跨境收支的比重從2010年的1.7%提高至2014年上半年的24.6%；貨物貿易進出口的人民幣結算比重從2010年的2.2%提高至2014年1月到8月末的15.8%；跨境人民幣結算金額已超過4.8萬億元，人民幣業已成為我國第二大跨境支付貨幣。

    伴隨人民幣國際地位提高，我國對外非金融類直接投資也迅速增加，12年增長了40倍，特別是在“一帶一路”戰略指引下，更是日益迅猛，據說，未來5年對外投資增速將會保持在10%以上，預計今年對外直接投資將達1200億美元左右。

    這些都將勢必有力地推動我國股市，對股民也是莫大的鼓舞，因此有朋友很關註人民幣的走向，問道：人民幣國際化有望達到什麽程度？

    這個問題我肯定回答不了，因為我是這方面的外行，頂多只能簡單地提一下人民幣國際化的幾個重要因素罷了。

    人民幣跨境結算以及與別國貨幣互換的金額大幅增加，這無疑是人民幣國際化地位大增的表現，但結算和互換只是國際化最基本的一個方面，要使人民幣走上國際強勢地位，恐怕還有很長的路。

    一個國家的貨幣要成為國際化貨幣需要具備三大功能：1、結算功能；2、投資功能；3、保值功能。而這些功能要求該國的經濟強勁及軍事強大，這樣才能讓人信賴，有安全感。

    1、結算功能

    雖然人民幣跨境結算金額有了大幅度提高，但作為國際儲備貨幣，人民幣的地位還很落後，目前遠落後於美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎及澳元。為了進一步增強人民幣國際地位，就要想辦法讓其他國家或地區多擁有人民幣，這就須要我們調整經濟結構，轉變增長方式，大力促進和拉動內需，大幅度增加貿易逆差，同時減少貿易順差，這樣，多花人民幣進口別國的商品，好讓人民幣盡可能多地流向世界各國和地區。

    這事說說容易，做起來難，現在國內經濟不景氣，內需市場低迷，貿易逆差不是一下子就能大幅度提升的。

    2、投資功能

    當人家手上捧有很多人民幣的時候，人家就要為這些人民幣尋找出路，想讓財富增值，那你就必須要有相適應的以人民幣計價的投資市場不可。目前我國正在繼續努力營造這方面的環境，比如，滬港通、即將開通深港通、自貿區對外逐漸開放金融業、準備建立石油期貨市場、逐步對外開放各種資本賬戶和債券賬戶……努力促進人民幣回流。

    雖然我們著手在進行這方面的建設，但從目前狀況看，我國的資本市場還是太封閉，與人民幣國際化要求相去甚遠，須要加快改革進程、加大改革力度。

    3、保值功能

    一個國家的貨幣要成為國際化強勢貨幣，就必須要有財富保值功能。人家捧著你的貨幣難免擔心貶值，這就須要你有一個或幾個可與其貶值風險直接對沖的資產，以便保值或增值，比如，像美元那樣，具有與之幾乎絕對負相關的石油這項對沖資產（另外還有一項是黃金），這樣才安全。現今，除了美元以外，好像其他任何貨幣都還沒有這類功能吧？這也就是為什麽美元仍然一直是國際主導貨幣的重要原因。

投行與中國企業並肩國際化

　　安邦保險集團接連收購紐約華爾道夫酒店和比利時FIDEA保險，復星參與競購地中海俱樂部、葡萄牙醫療保健服務商EspíritoSantoSaúde-SGPS等十多起併購交易，萬達出手收購瑞士盈方體育（Infront Sports &Media AG）……伴隨著人民幣國際化的推進及中國經濟的高速增長，一批具備實力的內地企業已啟動其全球化佈局，一帶一路戰略更助推中國企業加大走出去的步伐。隨之而來的是，從境外融資到境外資產併購安排，中國企業對海外資本市場服務的需求迅猛增長。

　　同時，受到中概股危機影響，加之境外市場與A股估值差異較大，2011年起，一批中概股選擇私有化，希望通過重組回歸A股或H股，由此也帶來了新的投行業務需求。

　　在企業各種需求的催化下，中資券商跨境投行業務逐漸增強，有實力的券商正在加快其海外網絡的建設，以承攬企業出海的相關業務。

　　券商海外併購加速

　　中資券商出海的第一步基本都從在香港設立子公司開始，憑藉母公司在境內的資源和網絡，服務於向境外拓展的大型企業客戶（表1）。

　　近兩年，國內券商香港子公司在港業務發展迅猛，2014年在香港市場IPO的114家企業中，內資投行參與承銷保薦的有60家。原本位列香港IPO市場第二梯隊的中信國際、招商證券（香港）、海通國際等機構快速崛起，衝入曾由中金、中銀國際等機構組成的第一梯隊（附圖）。

　　除IPO項目外，其他投行業務也有增長。中信證券2014??年半年報顯示，2014年上半年公司在香港及海外市場參與完成再融資項目10單，跨境併購項目2單，離岸人民幣債與美元債券項目15單。2014年上半年，彭博公佈的涉及中國企業參與的全球併購交易中，中信證券以交易金額224.54億美元、交易單數11單，位居全球財務顧問排行榜第二位、中資投行第一位。

　　海通證券2014年半年報顯示，報告期內，海通國際控股實現收入6.88億港元；在香港完成債券發行項目5個，資產管理規模較年初增長24%。同期，廣發證券海外投資銀行完成保薦項目6家，承擔了18家財務顧問項目，實現投資銀行業務收入0.44億元，同比增長463.86%。

　　除在港業務的發展，2014年，中國券商自身海外併購的步伐也明顯加快（表2），近期海通證券的表現最為激進，收購了葡萄牙聖靈投資銀行（BESI）的100%股權，突顯其「先亞太后歐美」 的併購戰略與全牌照擴張的念想。其他大券商也開始了在亞太及歐美地區的佈局（表3），不過，在除香港外的其他市場，業務基本處於萌芽階段。

（點擊圖片查看大圖）

　　中國企業海外併購仍青睞外資投行

　　券商海外佈局的動力源於中國企業走出去的強烈意願。不過，由於本土券商國際化水平不足，尚不具備獨立完成大型境外項目的能力，影響力較大的海外IPO或併購項目，往往都由外資投行操作。比如，復星聯合法國安盛私募股權基金對地中海俱樂部發起的收購，就由法國興業銀行作為顧問。弘毅投資以15億美元收購英國餐飲品牌Pizza Express，通過跟國際投行合作，包括摩根大通給其的收購貸款承諾，迅速在倫敦債券市場融資完成收購。

　　不過，基於對中國企業客戶更熟悉，越來越多的國內上市企業在跨境併購時開始選擇本土投行作財務顧問。2014年，東方精工（002611）收購意大利佛斯伯公司（FosberS.p.A.）60%股權、南京新百（600682，SH）收購老牌英國百貨公司Highland Group約89%的股權，這兩起蛇吞象式的跨國併購背後，財務顧問分別是中信建投和華泰聯合。受限於金融衍生品種類的缺乏，這類併購多採取現金交易。

　　中資投行涉跨境業務仍以香港市場為主

　　目前，中國券商操作的涉跨境業務仍集中於內地大型企業，尤其是央企在香港上市，以及在A股與H股之間的跨市場交易。

　　2014年，在國企混合所有制改革啟動的背景下，國內券商承擔了多起史無前例的涉H股的大型資本項目，如中金公司、中信證券等擔任財務顧問的中石化混改，中信證券操刀完成的中信集團H股整體上市，中金公司擔任財務顧問的南車合併北車項目。

　　中信集團的整體上市，對交易中擔任財務顧問和配售代理（配售份額佔比超過80%）的中信證券來說，具有非凡意義，這是首例沒有邀請外資投行參與的國內大型企業境外上市案。香港《南華早報》曾以題為《中信上市自己搞定，金融安全讓外資走開》對此進行報導，稱「諸如中信證券等在本地成長的金融機構已經有信心可以處理複雜的上市和併購項目」。

　　此次交易中擬注入資產涵蓋金融、房地產等30多行業，2000多子公司，境內涉及金融、環保、房地產、新聞幾乎所有行業的上市特殊監管；境外涉及香港、英國等七家監管部門的審核。中信集團境內外重要上市公司達到13家，母子上市公司之間的審批、監管、信息披露等銜接工作難度極大，中信證券的業務實力得到了充分考驗。

　　另外，彼時國際資本市場情況複雜，不利於交易實施。本次交易公告後，中信泰富股價一度跌破發行價，同時，因未邀請外資投行參與、綜合性企業的估值陷阱以及彼時萬洲國際發行失敗等綜合影響，國際大行普遍表示本次交易「是不可能完成的任務」，對交易的市場配售產生很大影響。

　　在這種不利的市場環境下，中信證券打破了香港配售慣例，創新設計了「多次配售、分批公告」的模式；在尚未取得股東授權及監管審批前，提前錨定15家戰略投資者；打破「一次發行、一次定價」的市場慣例，設定兩種定價基準。最終，通過深入挖掘綜合性企業的內部價值、協同效應，以及高效的溝通路演，實現了高於1倍PB的交易定價。

　　南車與北車的合併則創造了另外一個先例：兩家公司均有A股和H股；二者從市值到利潤收入都接近，業務相似性也非常高，交易中需兼顧六方股東利益，包括兩個國資大股東、二者各自的A股和H股股東。經過多方考量，雙方最終還是選取了較為成熟的運作方式，由中國南車以換股的形式吸收合併中國北車。

　　中概股回歸誘惑

　　另一類由國內券商參與的涉跨境業務則是退市中概股回歸，於A股或H股再上市項目。自2010年起，在渾水、香櫞等做空機構的狙擊下，一批中概股選擇從海外資本市場退市，在私有化的過程中，不少國內券商為其提供了融資服務，作為交換條件，這些公司的再上市業務將由提供融資的券商投行操作。

　　2014年以來，有關海外上市的優質高新行業企業回歸的政策暖風頻出，深交所理事長吳利軍在創業板五週年論壇上提出「創造條件讓國內已經在海外上市的創新創業企業，能夠回歸創業板上市」。2014年3月，北大千方集團借殼聯信永益（002373）上市，成為國內首個從美國退市的中概股借殼回歸A股的成功案例。

　　2012年10月，北大千方通過私有化交易回購公眾股東手中的股票，從納斯達克退市。2014年3月，千方科技在A股借殼成功。交易完成後，千方集團成為A股市場領先的智慧交通全面解決方案提供商，公司市值較2012年私有化交易完成時點增值超過700%。

　　本項目整體結構複雜，涉及VIE協議的解除以及境內外真實股權結構的還原、國家開發銀行貸款質押的解除及後續處理、境外PE的退出、教育部財政部對方案的審批、兩家境內上市公司之間的方案銜接等問題，需要兼顧上市主體實際控制人、私有化交易財務投資人、退市貸款銀行等各方利益。

　　據執行本項目的華泰聯合證券投行部人士介紹，本次交易自籌劃至證監會重組委審核通過僅耗時6個月，期間通過境內引入財務投資人，實現境外私有化交易財務投資人退出，並需要溝通退市貸款變更安排，解除上市主體股權質押狀態，同時清理VIE架構，其操作過程頗值得後來者借鑑。■

人民幣的崛起，人民幣國際化能走多遠？

本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-12 15:33 編輯 人民幣的崛起，人民幣國際化能走多遠？ 作者：劉鎏 梁紅 2015年已過近半，現在我們看得更加清楚，今年對人民幣國際化將註定是不平凡的一年。中國正致力於推動人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）的貨幣籃子（特別提款權是一種國際儲備單位）1。中國政府高層亦表示要進一步放開資本賬戶管制，提高人民幣的可兌換程度。人民幣將迎來其國際化道路上的一次重大考驗。 但是，人民幣國際化究竟意味著什麽？人民幣國際化能走多遠？特別，人民幣會挑戰美元的地位嗎？什麽因素會抑制人民幣在海外的接受度？我們將從歷史的視角考察人民幣成為國際儲備貨幣的潛力，並探討人民幣崛起的主要制約因素。 人民幣國際化意味著什麽？ 國際貨幣體系長期以來都為一種貨幣所主導，由該貨幣充當主要的交易媒介、計價單位和價值儲藏。荷蘭盾是17和18世紀時期主要的國際貨幣，之後英鎊扮演主要國際貨幣的角色，直到第一次世界大戰。大概從兩次世界大戰之間開始到現在，美元一直在國際貨幣體系中居於主導地位。歐元（或早前的德國馬克）和日元也獲得了廣泛使用，但從未真正威脅到美元作為世界主要儲備貨幣的地位（圖表1）。 QQ截圖20150512151947.png (76.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:27 上傳 貨幣的國際地位常常與發行國在世界經濟中的權重不相匹配。圖表2對比了各貨幣在國際儲備中所占的份額與發行國在世界GDP中所占的份額，而圖表3則比較了各貨幣在外匯市場交易量中所占的份額與發行國在全球貿易中所占的份額。它們都表明，美元在國際儲備和外匯交易中的使用程度遠遠大於美國經濟規模或貿易規模所單純對應的水平。中國已是世界第二大經濟體和最大貿易國，但人民幣並未得到相應廣泛的使用或交易。 與語言類似，貨幣因為別人使用它而產生價值，而這種網絡效應導致了貨幣國際化與經濟基礎條件之間的。不對稱關系。英語之所以是世界通用語言並不是因為它的簡單或優美，而是因為它的廣泛使用。同樣地，人們選擇使用美元是因為別人都在用它。在沒有政府強制執行的情況下，市場這只看不見的手引導參與者集中使用一種或幾種貨幣，以實現規模經濟所帶來的效率提升。從動態的角度來看，一旦某個貨幣成為主導貨幣，其主導地位將會自我增強。因此，國際貨幣體系的演變表現出捍衛當前主導貨幣的很強慣性，但變化一旦發生，將會產生持久的影響。 因此，我們認為，人民幣國際化是人民幣更大程度地融入當前美元主導的國際貨幣體系、在市場力量推動下擴大國際使用的過程。換句話說，人民幣尚不具備挑戰美元地位的條件，而且可能還差之甚遠。推進人民幣國際化主要在於消除人民幣國際使用的制度限制，而它的實際接受程度必須由市場力量決定。 然而，即使在現有國際貨幣體系下，人民幣仍有足夠的空間獲得更廣泛的使用。一方面，即便在考慮網絡效應之後，目前人民幣的使用程度仍大幅低於中國經濟基本面所隱含的潛在水平（詳見下一部分）。另一方面，國際社會也可因風險分散而受益，尤其隨著人民幣交易平臺和支付設施的改善。全球金融危機的廣泛影響正是過度依賴美元所帶來風險的一個例子。 人民幣成為儲備貨幣的潛力有多大？ 盡管取得了不少進展，人民幣的國際貨幣角色仍然相當有限。人民幣國際化是在全球金融危機後提上中國政府政策議程的。之後，人民幣在經常賬戶交易中的使用限制被逐步取消，在資本賬戶交易中的使用範圍亦逐步擴大。因此，中國跨境貿易的人民幣結算量持續穩步增長（圖表4），人民幣已成為世界第五大支付貨幣（圖表5）。得益於離岸市場的發展，人民幣交易也正變得更加活躍（外匯交易量排名第九，圖表6）。人民幣離岸市場的深度確實逐步增加，其中香港擁有最大的離岸人民幣資金池（圖表7）。盡管取得了這些進展，人民幣在全球支付或外匯交易的最新份額仍只有2%左右。 QQ截圖20150512152002.png (55.98 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:27 上傳 在本報告中，我們重點討論人民幣成為儲備貨幣的潛力，這反映多大程度人民幣被視為避險貨幣。雖然官方沒有披露人民幣作為國際儲備的數據，但相關證據表明，一些外國央行已經開始投資於人民幣計價的資產——雖然規模仍然較小。例如，報道顯示澳大利亞央行計劃將其外匯儲備的5%投資於中國國債。 為了更好地理解經濟力量如何決定儲備貨幣的使用，我們估計了一個將貨幣儲備份額與經濟基礎因素聯系起來的回歸模型，其中解釋變量包括發行國的經濟規模、金融市場的開放程度和深度以及貨幣幣值的穩定性等。特別地，我們對應變量進行一個logit形式的非線性變換，以捕捉貨幣使用中的網絡效應，logit函數包含了從緩慢啟動、逐漸積累、到加速再到穩定的過程5。我們的數據來自於國際貨幣基金組織官方外匯儲備貨幣構成數據庫，具體包括美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎，數據為面板結構。 QQ截圖20150512152659.png (101.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:27 上傳 實證結果很大程度上驗證了我們的分析： 非線性模型很好地解釋了貨幣的國際化程度。因此，在理解人民幣的崛起時，網絡效應不容忽視。 經濟規模是決定貨幣儲備地位的關鍵因素。規模之所以重要是因為它影響著一個國家國際影響力幾乎各個方面，其影響在經濟上和統計上都很顯著。 與金融開放和匯率穩定等因素一起，發行國的債券市場深度（而不是股票市場）也是影響該國貨幣儲備地位的重要因素。 基於包含主要解釋變量的基準模型，我們估計，在當前條件下人民幣在全球外匯儲備中的潛在份額可達達3.7%，相當於2.7萬億元（圖表8）。從擬合曲線或與現狀對比來看，這大致相當於日元或者英鎊的儲備地位（圖表9和10）。雖然與美元相比，這一潛在份額並不算高，但它所對應的體量也非微不足道，代表了對人民幣資產相當規模的潛在購買量以及對人民幣資產價格的上漲壓力。 QQ截圖20150512152037.png (91.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:27 上傳 以此外推，來如果未來10年中國經濟增速保持在7%，人民幣在全球外匯儲備中的份額達可達19.2%，相當於23.4萬億元。換句話說，當中國在世界經濟中的權重達到目前美國的水平時，人民幣的儲備貨幣地位可能與目前歐元的地位相當。我們這里的預測假定世界GDP年年均增長2%、國際儲備總量增速保持在過去平均水平上，並保持所有其它因素在目前水平上不變。 總之，人民幣不會很快挑戰美元的主導地位，但是從一個很低的起點，它完全有潛力實現較高的國際化速度。如果人民幣占“其他貨幣”國際儲備份額（2014年為3.1%）的一半，基於其它儲備貨幣的過往經驗，人民幣的份額有翻倍的潛力。如果我們關於增長假設成立、潛力成為現實，10年後人民幣的份額將是目前水平的10倍之多。 人民幣崛起的主要制約因素是什麽？ 按照中國目前的經濟規模，人民幣儲備規模應該高於其實際水平，但是中國的資本賬戶管制和有限的債券市場規模制約了人民幣的國際使用（圖表11）。此外，我們的橫截面logit模型可能無法完全反應貨幣國際化過程中的路徑依賴，導致新興貨幣的實際使用低於其潛在水平。 有關金融開放度的事實指標和名義指標都表明，中國金融開放度不僅低於儲備貨幣發行國，也落後於許多新興市場經濟體。如圖表11B所示，我們分別考察了衡量金融開放度的事實指標和名義指標。前者是外國資產和負債總額占國內生產總值的比例；後者是Chinn-Ito指數，該指數是根據國際貨幣基金組織跨境金融交易限制統計表整理而成，介於0和1之間。兩者均表明，中國存在較為嚴格的資本管制。在全部40項資本賬戶交易中，人民幣已經在35個項目中實現了可兌換，包括人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃在內的人民幣資金跨境流通渠道也已具備（圖表12）。但是已經放開的大部分資本賬戶活動仍然受到配額限制，或者需要獲得批準。因此，中國人民銀行有必要同外國央行簽署更多的雙邊貨幣互換協議（圖表13），以支持離岸人民幣市場的發展。大部分人民幣計價債券都在國內銀行間市場發行和交易，但是目前只有少數央行可以進入中國的銀行間市場。 同樣，中國債券市場的深度也落後於許多發達和新興經濟體。儲備資產組合與其他外匯資產的區別在於，儲備資產通常由流動性強、容易變現的外匯資產構成，如銀行存款、和長短期政府債券。這或許可以解釋為什麽影響貨幣的國際儲備份額的是發行國的債券市場深度而不是股票市場的市值。近年來，在岸和離岸人民幣債券市場的發展都很迅速，但是市場規模仍然較小，而且流動性不高（圖表14和圖表15）。 回到我們的預測分析，中國金融開放程度的提高或債券市場深度的增加可使人民幣在國際儲備中的潛在份額進一步增加：如果中國金融開放度和深度達到目前韓國的水平，當中國在世界GDP中的份額達到22%時，人民幣在國際儲備中的潛在份額可額外增加6個百分點（圖表8）。 最後，一個儲備貨幣的崛起還取決於其他條件，如有效和透明的貨幣政策框架、良好的法治環境乃至發行國的政治影響力。我們並不試圖一一探討所有的相關條件，而只是希望從金融的視角強調制約人民幣崛起的最主要因素。 QQ截圖20150512152059.png (70.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:27 上傳 結論 我們預計，中國很快會推出一系列重大政策措施，提升人民幣的“可自由使用”程度，推動人民幣入加入SDR。盡管“可自由使用”沒有一個明確的定義，但它是SDR籃子貨幣的主要標準（目前SDR貨幣包括美元、歐元、英鎊和日元）。由於今年的SDR評估大概將於10月份舉行，我們認為計劃中的金融開放措施，如合格境內個人投資者（QDII2）計劃和向合格境外機構投資者放寬市場準入等，將很快得到實施。我們預計，人民幣在今年年底前將可被稱為完全可自由兌換。 與此同時，中國的金融市場尤其是債券市場將會快速發展，這也將為中國國有部門資產負債表的重組提供支持。今年早些時候，財政部提高了政府債券的發行額度、並推出了地方政府債務臵換計劃7。金融深化是為國內外投資者提供足夠投資工具的一個必然步驟。 這些發展都將助推人民幣成為儲備貨幣。如果人民幣成功加入SDR貨幣籃子，將向國際社會傳遞一個人民幣作為“硬通貨”的有利訊號。人民幣國際化不會是一個簡單的線性過程，而可能要經歷一段較長時間的積累和發展才有可能到達一個可於當前占主導貨幣相競爭的臨界點。人民幣國際化可能還有很長的路要走，但無論如何，人民幣的崛起都將是一個值得關註的重大事件，對中國、亞洲乃至整個世界都將產生深遠的影響。 QQ截圖20150512152119.png (94.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:27 上傳 來源：中金公司

人民幣國際化趨勢分析：加入SDR的必要性、可能性及影響

人民幣國際化：前景及影響

本帖最後由 WENBEN 於 2015-6-2 07:52 編輯 人民幣國際化：前景及影響 作者：張慶昌，韋誌超 IMF特別提款權（SDR）評估，5年一次。中國政府倍感珍惜，全面加速推進人民幣國際化，包括采用IMF標準編制最新的國際收支平衡表、自貿區建設等。結合最新的政策及日元、馬克國際化的經驗，我們試圖推演人民幣國際化未來的路線圖、時間表及影響，給投資者更加全面的認識。 1.人民幣國際化的背景 人民幣國際化進程處在美元上升周期，對國內經濟沖擊會相對較小。1985年9月，簽訂廣場協議後，日本政府允許日元對美元急劇升值，極力推動日元國際化。同期美元指數卻處在下降周期，對日本出口商產生很大沖擊，導致日本經濟增長從1985年的5.1%，下降到1986年的3%。 QQ截圖20150602074402.png (42.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:44 上傳 經濟總量和貿易額占全球的比重已經達到日元或德國馬克當年進行國際化時的水平。2013年，中國的GDP總量位居世界第二，僅次於美國，占全球GDP總量的12%。對外貿易方面，2013年中國對外出口占全球比重的12%。日元和馬克進行國際化時，日本和德國占全球GDP和國際貿易的規模都在5-10%之間。 QQ截圖20150602074413.png (91.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:44 上傳 2. 為何要人民幣國際化？ 2.1.人民幣國際化的必要性 人民幣國際化有其必然趨勢。歷史上英鎊，美元，日元，德國馬克等貨幣國際化最初都是伴隨著經濟的持續高速增長和貿易額的增加。盡管一國貨幣國際化會給該國帶來種種消極影響，但長遠看，國際化帶來的利益整體上遠遠大於成本。從中國GDP增長和貿易增長和跨境貿易人民幣業務結算的發展趨勢可以看出，伴隨著中國經濟體的增長，貿易規模的擴大和跨境人民幣使用的增加，人民幣國際化的趨勢會越來越明顯。 人民幣國際化需要掌握主動權。推動人民幣國際化有其必要性。因為在積極推動人民幣國際化的過程中，中國才能掌握主動權，為將來的規劃管理和危機應做好更充分的準備。在日元和德國馬克國際化的進程中，兩國政府最初都是不願意本幣國際化而采取抵制政策。但是歷史經驗表明，日本和德國經濟體和貿易規模增長到足夠高的水平時就會倒逼本幣國際化。所以被動接受只會錯失良機。例如日本對應於日元國際化需要的金融改革進展緩慢，等到90年代泡沫危機之後才采取措施，日本經濟基本面已經惡化，錯過了最佳時機，無法推動日元國際化。日本經濟、股市和房地產市場長期萎靡不振，影響了日元作為國際貨幣的地位。 2.2.人民幣國際化的益處 降低美元周期對中國經濟的影響。歷次美元加息周期，都會有國家遭殃。為應對金融危機美國進行了QE，美元貶值，導致中國外匯儲備縮水，但我們無能為力。在美國進入加息周期時，全球資金會回流到美國，造成貨幣政策收緊，帶來經濟金融的不穩定性。要降低美元周期對中國經濟的影響，只有一個辦法，推進人民幣國際化。 降低匯率波動風險和國際貿易成本，擴張企業全球金融資源。對外貿易的快速發展使外貿企業持有大量外幣債權和債務。由於貨幣敞口風險較大，匯價波動會對企業經營產生一定影響。人民幣國際化後，對外貿易和投資可以使用本國貨幣計價和結算，企業所面臨的匯率風險也將隨之減小，這可以進一步促進中國對外貿易和投資的發展。同時，也會促進人民幣計價的債券等金融市場的發展。 通過本幣借入外債或持有外國資產，降低流動性和匯率風險。人民幣國際化有助於減少目前因持有龐大美元儲備引發的貶值風險。由於長期以來的貿易順差，中國積累了大量的外匯儲備，而這些儲備又投資了大量的美元資產（尤其是美國國債）。這部分美元資產很容易因美國貨幣政策和美元匯率的影響發生波動。人民幣國際化，中國就可以通過人民幣持有外國資產，借入外國資金，從而緩解外匯儲備受制於美元資產的現狀。 全球範圍獲取鑄幣稅。實現人民幣國際化後最直接的收益就是獲得國際鑄幣稅收入。鑄幣稅是指發行者憑借發行貨幣的特權所獲得的紙幣發行面額與紙幣發行成本之間的差額。在本國發行紙幣，取之於本國用之於本國。而發行世界貨幣則相當於從別國征收鑄幣稅，這種收益基本是無成本的。 提升中國國際地位，增強中國對世界經濟的影響力。美元、歐元、日元等貨幣之所以能夠充當國際貨幣，是美國、歐盟、日本經濟實力強大和國際信用地位較高的充分體現。人民幣實現國際化後，中國就擁有了一種世界貨幣的發行和調節權，對全球經濟活動的影響和發言權也將隨之增加。同時，人民幣在國際貨幣體系中占有一席之地，可以改變目前處於被支配的地位，減少國際貨幣體制對中國的不利影響。 3. 人民幣國際化的歷史 一直以來，央行對人民幣國際化的定義為“人民幣跨境使用”，這其中就主要包括了人民幣的跨境結算、人民幣直接投資以及人民幣離岸市場的發展。而隨著國內金融體制的改革和完善，人民幣“走出去”的力度和決心加大。 3.1.人民幣跨境結算 人民幣已成為中國第二大跨境支付貨幣。2014年前10個月，跨境人民幣結算規模近8萬億元，人民幣跨境收支占全部本外幣跨境收支的比重約24%，貨物貿易進出口的人民幣結算比重為15.7%，和我國發生跨境人民幣收付的國家達到174個。央行數據顯示，2013年全年跨境貿易人民幣結算業務累計為4.63萬億元，較上年的2.94萬億元同比大增57%。 對外直接投資有望超過外商直接投資。2014年非金融類對外直接投資額為1029億美元，同期，對外直接投資額為1195億美元。 簽訂央行貨幣協議的國家和地區已達31個。自2008年與香港簽訂第一個人民幣互換協議後，從最開始的周邊國家逐步擴大到大部分亞洲地區，以及歐洲、北美、大洋洲等重要貿易夥伴。盡管人民幣互換協議的貨幣數量為額度數量，很少實際使用，但本幣互換協議可以為海外清算行的人民幣活動提供流動性。 3.2.離岸人民幣市場 離岸人民幣市場繼續發展。在資本賬戶沒有完全開放的情況下，通過發展離岸人民幣市場，輸送海外流動性，配置人民幣資產，也是提高金融市場規模和深度的步驟之一。其中，香港，作為最早的，也是最主要的離岸金融市場，截止到2014年9月，香港人民幣儲蓄達到9300億元以上，發行債券規模高達1636億元，離岸人民幣產品最為豐富，包括人民幣貨幣期貨、人民幣REIT、黃金ETF、A 股ETF 及債券ETF 等。 近年來，新加坡、臺灣、倫敦的離岸人民幣市場也不斷發展。其中，臺灣人民幣儲蓄規模達到香港的三分之一，截止到2014年10月，達到3000億人民幣。2012年倫敦率先推出人民幣債券後，新加坡，臺灣緊隨其後。2014年10月，在倫敦發行了第一只由外國政府發行的人民幣主權債券並將人民幣納入儲備貨幣。 3.3.資本開放渠道安排 中國於2011年推出RQFII項目。此舉旨在推動人民幣國際化，提升人民幣在國際融資和貿易中的地位。RQFII試點範圍已經從最初的香港擴大到新加坡、英國、法國、韓國、德國、卡塔爾、加拿大、澳大利亞等國家。2014年RQFII投資額度高達將近3000億，遠遠超出了2011年的人民幣200億元。 2014年11月，滬港通正式啟動，允許投資者通過當地證券公司在買賣規定範圍內購買上海證券交易所和香港聯合交易所的股票，總額度為5500億人民幣，資本市場進一步開放。中國資本市場通過滬港通得以與海外資本市場連接，人民幣金融資產投資渠道進一步加深。到目前為止，滬港通交易還比較冷淡，以2014年12月10日為例，滬股通使用額度22億元，剩余82%的額度，港股通使用1.5億元，剩余額度高達98%。 3.4.人民幣國際化渠道建設 人民幣國際清算系統的發展為人民幣國際化提供技術支持和便利條件。自2003年底中國銀行授權為香港人民幣業務清算行開始，海外清算行數量和規模不斷擴大。到2014年，人民幣清算行已經擴大到包括倫敦、法蘭克福等主要歐洲金融中心。其中截止到2014年10月，已與英國、德國、法國、韓國、加拿大、澳大利亞、盧森堡、卡塔爾等8國央行簽訂了清算安排。 4. 人民幣國際化路線圖 4.1.日元PK德國馬克：國際化的經驗啟示 20世紀60年代和70年代以後，日本和德國幾乎同時出現經濟高速增長，都面臨貿易順差不斷擴大、國際收支不平衡加劇和本幣升值問題。日元和馬克在1973年以後匯率開始浮動，兩國政府采取了不同的貨幣政策，走上了截然不同的國際化道路。 第一，國內金融改革應先於資本賬戶開放。日本和德國都是在80年代開放資本賬戶，但是相較於金融改革的先後順序卻完全不一樣。德國很早就推進國內金融改革（如利率市場化）而日本則相對滯後很多。事實表明，金融市場發達才能更好地抵禦外部沖擊，央行才能在市場調控中處於有利地位。金融市場的健全和開放可以使貨幣容易獲得、貨幣容易配置，讓貨幣做到走得出去，留得下來，收得回來。 第二，積極準備勝過被動接受。無論是日本政府還是德國政府，最初都不願意推進本幣國際化，是市場的力量顯著推動這個進程。但是由於德國較早地為馬克自由匯兌做了準備，改革金融市場而日本沒有，貨幣國際化的效果相差很大。由此可見，貨幣國際化的趨勢不可逆，與其被動接受，不如掌握主動權，積極為之做準備，才能更好的應對和管理可能的風險，最大限度地趨利避害。 第三，重視人民幣貿易結算地位。在1980年，日元結算在本國出口貿易和進口貿易中分別只占到31%和4%，遠低於同期美國（85%、60%）、英國（76%、33%）和德國（83%、45%）。到1989年，日元結算在本國出口和進口貿易中的比重也只有37%和15%。此後，隨著泡沫危機的爆發和持續的經濟低迷，這兩個比重迄今也未見起色。就國際貨幣的計價結算職能來看，馬克的地位僅次於美元，是國際貿易結算的第二大幣種。馬克在國際貿易中被廣泛使用的一個重要原因就是80年代起德國的出口商品中大約有80%都以本幣馬克計價，與此同時德國出口規模也快速上升，1980年至1989年間德國出口在世界市場中的份額從9.9%上升至11.4%，這也就意味著當時的世界貿易出口貿易中有近10%的比重都以馬克計價。90年代以後，隨著西歐和東歐貿易聯系的不斷擴大，馬克的使用範圍也更加廣闊了，到1992年，全球出口貿易中以馬克計價的比重已經升至15.3%。所以，在貨幣國際化進程中，中國應當重視人民幣貿易結算的地位。 第四，註意維持國內物價穩定，控制通脹。在貨幣政策上，日本因為對外部市場高度依賴，所以首要目標是保持匯率穩定，日本貨幣政策操作是圍繞穩定名義匯率來進行的。而德國政府由於歷史上曾經飽受通貨膨脹之苦，在戰後一直把保持國內物價穩定和維護金融安全放在首位，馬克國際化放在次要的從屬地位。。在國際收支順差對國內經濟均衡造成較大沖擊時，幾次主動允許馬克升值。實際效果是日本實施“盯住外匯市場”的策略穩定名義匯率，但卻因此增加了外界對日元升值幅度的預期，使得貨幣政策操作難度加大，最終陷入“流動性陷阱”之中。同時，還加劇了實際有效匯率的波動，降低了日元在國際上的競爭力。而德國通過穩定物價促進了經濟的持續增長，保持幣值的內在穩定也為保持對外價值的穩定奠定了堅實的基礎。正是德國國內長期的經濟、金融穩定為馬克走向國際提供了堅實有利的支撐，才最終促進了馬克的國際化。 4.2. 人民幣國際化的路線圖 總體路線圖：從結算貨幣、投資貨幣、最終到儲備貨幣。具體為：第一階段，實現人民幣的計價結算功能，進一步發展貨幣互換，擴大人民幣在境外的持有，使人民幣成為國際貿易的結算貨幣。第二階段，擴大境內外合格投資者的數量，全面推進國際貨幣的雙向流動，使人民幣成為全球重要的投資貨幣。第三階段，實現資本賬戶自由化、人民幣的匯率、利率市場化，使人民幣成為國際儲備貨幣。 QQ截圖20150602074425.png (38.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:44 上傳 結算貨幣涉及到的工作有：第一，離岸人民幣清算中心建設。目前已有英國、加拿大、新加坡等11個國家和地區建成。第二，人民幣跨境支付系統（CIPS）建設。該系統與當前的環球銀行間金融通信協會（SWIFT）相並列，可以在全球實現人民幣外匯交易，降低交易費用，普及人民幣的使用。第三，央行貨幣互換。目前人行已與31個國家和地區的央行簽訂貨幣互換協議，總規模3.2萬億元。第四，人民幣計價的期貨市場建設。中國是大宗商品需求大國，定價權不是人民幣。當前的重點是建立人民幣計價的期貨市場和相配套的實際交割倉庫。 投資貨幣涉及到的工作有：第一，離岸人民幣市場建設。包括人民幣債券市場、存貸款市場、保險和以人民幣計價的股票市場。第二，資本賬戶開放，最終實現人民幣的自由流動。包括“滬港通”、“深港通”、QFII、RQFII、QDII、QDII2、QFII2、QDLP及外債宏觀審慎管理建設，逐步放開資本項目。第三，離岸人民幣基準利率。需要積極推動離岸人民幣市場中人民幣基準利率的建設。 儲備貨幣涉及到的工作有：第一，加入SDR。第二，利率市場化。推薦利率市場化是完善國內金融市場的基礎，有效促進人民幣國際化。第三，浮動匯率制度。根據三元悖論，在獨立貨幣政策、資本賬戶開放的情況下，應該選擇浮動的匯率制度。 QQ截圖20150602074434.png (56.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:44 上傳 4.3.人民幣國際化：全面提速提速 當前資本賬戶開放程度達85%，2015年有望實現人民幣自由可兌換。第一，2015年，十二五規劃的最後一年，加快推進人民幣實現資本項目可兌換。3月22日，周小川行長出席中國發展高層論壇2015年會時表示，2015年正好是第十二個五年規劃的最後一年，打算通過各方面改革的努力來實現資本項目可兌換。“十二五”規劃提出了“加快推進人民幣實現資本項目可兌換”。第二，試點（合格境內有限合夥人）QDLP和外債宏觀審慎管理。3月22日，外管局資本項目管理司郭松司長表示，“在三個地方推出的QDLP試點，希望有更多的渠道進行資金的走出去或者引進來。在三個地方試點外債比例自律，進行外債宏觀審慎管理的試點改革。所有這些措施，都是在不斷地推進資本項目可兌換的進程。” 上海自貿區試點人民幣國際化，有望推廣。上海自貿區金融安排的核心是形成離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的連接橋梁。自貿區成立後，資本的流入流出數量猛增。以流入量為例，三個季度的增幅超過50%。第一，開展具有試驗性質的合格境內個人投資者（QDII2）計劃。即開放個人的資本項目。第二，加快建立以人民幣計價的大宗商品交易平臺。如石油、黃金、白銀等。 鼓勵亞投行建立包括人民幣在內的一籃子貨幣計價方式。第一，如果亞投行能夠建立一籃子貨幣，將人民幣納入進去會極大的促進人民幣國際化。第二，鼓勵亞投行發行人民幣計價的債券。 積極推動人民幣加入SDR，2015年人民幣大概率加入SDR。5月29日，朔伊布勒在七國集團財長會議後舉行的新聞發布會上說：“七國財長討論了人民幣的問題，一致認為應當將人民幣納入國際貨幣基金組織的SDR貨幣籃子。”第一，核心任務是加快人民幣可自由兌換。SDR是IMF於1969年創設的一種國際儲備資產，用以彌補成員國官方儲備不足，目前由美元、歐元、日元和英鎊四種貨幣組成的一籃子儲備貨幣決定。技術上，納入SDR一籃子貨幣要求至少70%的國際貨幣基金組織成員國投票支持，最核心的是美國。目前看，美國對人民幣加入SDR還沒做好準備。規定上，按照2011年國際貨幣基金組織的相關定義，成為SDR籃子中的一員必須滿足兩個大類的要求，一個是在國際貿易中的權重，而另一個也是更關鍵的，則是“可自由使用”。事實上，中國在2013年已經成為世界第一大貿易國，因此人民幣按此標準進入SDR籃子幾乎沒有任何障礙。但國際貨幣基金組織事實上更加強調“可自由使用”的概念，同時有意逐漸將此概念過渡為“儲備資產標準”，總體來說，這一大類標準包括幾個具體指標：在全球外匯儲備中的比例，外匯即期和衍生品市場的交易量以及是否存在合適的利率市場對沖工具。第二，人民幣是當前世界第二強貨幣。第三，將人民幣納入SDR，有利於降低資產的系統性風險。除人民幣外，其余四種貨幣都屬於發達經濟體，其經濟波動具有一致性，加大儲備貨幣的系統性風險。 A股納入MSCI指數的聲音越來越大，說明A股逐步與國際資本市場接軌，但我們判斷被納入的概率較小。MSCI指數是全球投資組合經理最多采用的基準指數。據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產是以MSCI指數為基準。追蹤MSCI指數的基金公司多達5719家，資金總額達到3.7萬億美元。納入MSCI指數的聲音越來越大，不管最終是否被納入，但有一點是肯定的，近年來資本市場進行的一系列改革初見成效，已經引起國際資本市場重視。這一系列改革包括註冊制改革的積極推進，開通滬港通之後深港通也在有序的籌備中。如果A股被納入，預計帶來180億美元資金流入。但在稅收和誠信方面需要加快改革。 4.4. 當前人民幣國際化的挑戰 倒逼利率市場化、匯率自由浮動改革和資本賬戶開放。當前國內經濟處在增速換擋期，經濟下行壓力較大。在內患的背景下，來加速利率市場化改革、匯率自由浮動、資本賬戶開放及貨幣政策的轉變是件非常艱巨的任務。 建立新的金融監管體系。在利率市場化、匯率自由浮動及資本賬戶放開後，整個金融體系會發生質的變化，要求相應的監管體系由管控轉為檢測。 穩增長壓力大，人民幣貶值預期升溫。當前國內經濟下行壓力較大，1-4月出口6901.6億美元，僅增長1.6%。 加入SDR需要克服美國可能行使否決權障礙。目前美國擁有16.75%的投票權，亦即它擁有對IMF最重大決策的否決權。人民幣加入SDR涉及SDR貨幣籃子的改變，會觸發許多相關條例的修訂，需要85%以上票數支持才能通過的重大決策，因此美國的態度很關鍵。從美國國會過去幾年遲遲沒有投票通過授權美國政府參與IMF改革的情況來看，它才是最難打通的一環。 5.人民幣國際化的影響 5.1. 全球大類資產配置加大人民幣資產的需求 重估人民幣資產價格，加大人民幣資產的配置。以作為國際儲備貨幣為例，當前全球幣種確認官方儲備貨幣資產為6萬億美元，按英鎊4%的占比計算，則全球需要2400億美元的人民幣。當然，作為國際儲備貨幣，最終對人民幣需求量是和經濟規模和人民幣債券市場的深度高度相關的。 5.2. 國內大類資產配置：從儲蓄到資本市場產品 人民幣國際化背景下，利率下降，導致居民大類資產配置發生變動：從儲蓄到資本市場產品。總體來講，隨著人民幣國際化，資本賬戶逐漸開放，利率市場化的推進，最終存在利率下行的趨勢。利率下降，分母驅動包括股票、債券、房地產等資產價值上升，資產配置從儲蓄向資本市場傾斜。 QQ截圖20150602074443.png (54.92 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:44 上傳 5.3. 倒逼利率和匯率市場化、貨幣政策框架轉型和經濟結構調整 5.3.1 匯率：最終實行浮動匯率；中短期繼續保持強勢貨幣 匯率波動的區間擴大，最終實行浮動匯率制度。從匯率變動的強度來看，隨著資本賬戶的逐漸開放，資本流動更加頻繁，根據蒙代爾不可能三角在維持獨立的貨幣政策的情況下，資本的自由流動使得維持固定匯率變成不可能的任務，匯率的波動範圍將逐漸擴大。當資本賬戶完全開放，實現人民幣的可自由兌換，人民幣最終將發展為自由浮動的貨幣。 中短期維持強勢貨幣，長期匯率走勢取決於各國經濟基本面。中國長期處於貿易順差地位，在逐步使用人民幣結算的情況下，會加大人民幣需求，導致人民幣升值。另外，考慮到人民幣國際化的需要，中國也會繼續保持人民幣幣值的穩定。 5.3.2 利率：貨幣政策最終轉為價格型調節；倒逼利率市場化改革，長期利率下行。 從數量型到價格型貨幣政策。人民幣最終將變為自由浮動的貨幣。原則上，將不需要幹預外匯，央行通過外匯占款渠道發放基礎貨幣渠道將消失，倒逼央行進行利率市場化改革，逐漸形成價格型貨幣政策框架。 人民幣國際化將分流部分流動性，短期加大央行的寬松力度，長期倒逼利率市場化改革，利率下行。人民幣國際化的推行會導致人民幣資本流出，流動性受到影響。在當前經濟形勢下，人民幣資本的流出，會加大央行的寬松預期。人民幣國際化將加大利率的波動性，會倒逼利率市場化改革。於此同時，由於推行人民幣國際化，短期人民幣將繼續保持強勢，出口受損，通脹下行，不利於經濟。未來，為了刺激經濟發展，央行可能采取降息幹預，利率曲線下移。 首先，人民幣國際化會分流部分流動性，短期加大央行寬松力度。隨著人民幣國際化的推動和離岸人民幣市場的發展，對人民幣的需求上升，境內人民幣流出，向海外輸送流動性，加大央行的寬松力度。 其次，人民幣國際化會倒逼利率市場化進程改革，利率改革步伐加快。資本的流動加劇、離岸人民幣融資市場的發展，套利空間的存在將倒逼境內人民幣利率改革，推行利率市場化，利率改革的步伐加快，利率波動的程度增加，利率曲線在人民幣的推動下向左上方移動。 最後，人民幣升值，不利出口經濟，通縮壓力增大，可能引來央行降息幹預。人民幣國際化帶來的人民幣長期升值趨勢打擊出口，對於出口導向型經濟發展不利，同時貨幣升值帶來的物價通縮，也將抑制經濟發展。為了刺激經濟，緩解通縮，央行可能會采取降息來刺激經濟的舉措，一方面穩定匯率，減少資本大量流入對外匯市場的沖擊，防止出口惡化，另一方面，調整物價，抑制通縮。 人民幣國際化加大了貨幣政策調節經濟的難度。資本加速流動和外匯市場對國內經濟的影響加大了央行通過貨幣政策引導國內經濟的難度，從歷史的經驗來看，日元國際化時期，日本大藏省為了穩定日本匯率，減輕日元升值對出口和國內經濟的不利影響，在資本大量湧入日本的情況下，通過降息來刺激經濟，結果導致流動性泛濫，日本通脹高企，最後導致了日本經濟泡沫。 5.3.3資本流動：從管制到放松，加劇資本流動 加劇資本流動。隨著人民幣國際化的推進，海外資金將更容易流入，投資人民幣資產，而境內的人民幣資金也可以通過資本流出，配置海外資產。資本的流動更加頻繁，振動的幅度加大。 資本流動與國內經濟互相影響。資本流動一方面受到國內經濟和幣值前景的影響，當國內經濟較好，人民幣升值的情況下，資本會大量流入，配置收益率更高的人民幣資產，又加速了升值，但可能會導致投資過熱，反之，資本則會大量流出，導致金融機構資產負債錯配，升高融資成本，進一步惡化經濟。 資本流動有利於資產組合管理。通過全球資產配置可以更有效地進行資產組合管理，選擇合適的資產對沖投資風險，提高了投資效率。 5.3.4 加快金融改革，豐富人民幣投資品種 金融改革和人民幣國際化相輔相成、相互促進。一方面，金融改革將加大金融市場的深度和規模，豐富金融產品，使得配置人民幣資產更加便利，拓寬人民幣的使用渠道和規模，推進人民幣國際化。另一方面，人民幣國際化，將加大全球市場對人民幣和配置人民幣資產的需求，倒逼國內進行金融體制的改革。 國內金融市場波動加大，監管難度上升。於此同時，人民幣國際化帶來的離岸人民幣金融市場對國內金融沖擊，提高和完善國內金融市場的效率，這就要求放松對金融市場的管制。但資本的流動和金融市場的發展又同時帶來了金融監管的難度，倒逼金融監管更加完善。 5.3.5 經濟增長：倒逼經濟結構調整 人民幣國際化帶來的升值壓力將對國際貿易造成影響，不利於出口。這就要求，我國進一步調整對外貿易結構，提高在產業鏈的地位，通過提高產品的差異化競爭來促進出口。 出口受損，對出口增長型經濟不利，倒逼經濟結構進行調整。同時引入競爭機制，資產配置更加靈活，資本會擇優選擇優質資產，優勝劣汰，優化經濟結構。 來源：國泰君安 澤平宏觀

中国央行人民币国际化报告：考虑推出QDII2试点和深港通

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13503

人民币国际化报告（2015年）

中国央行周四表示，将进一步拓宽人民币跨境投融资渠道，稳妥扩大境内企业境外借用人民币试点范围，并考虑推出合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点和“深港通”。

央行网站发布《人民币国际化报告》指出，目前中国距实现人民币资本项目可兑换的目标并不遥远。将进一步推动人民币资本项目可兑换改革，包括考虑推出QDII2境外投资试点，同时完善“沪港通”和推出“深港通”，允许非居民在境内发行除衍生品外的金融产品。

“中国改革开放不断深化，‘一带一路’等国家战略实施将激发更多市场需求，人民币资本项目可兑换有序推进，人民币国际使用的范围和规模有望继续稳步发展。”报告称。

央行并强调，将继续推进人民币汇率市场化改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

央行下一步还将加快人民币跨境支付系统（CIPS）建设，按计划于今年年底完成一期建设，并在年底前在上海上线运行CIPS（一期）。

路透3月曾独家报导，中国人民币跨境支付系统(CIPS)已经准备就绪，可能最早在9月或10月推出。该系统将促进人民币在国际支付中的使用。

数据显示，2014年，人民币跨境收支占本外币跨境收支的比重上升至23.6%，离岸人民币市场进一步拓展，人民币国际合作不断深化。据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计，2014年12月，人民币成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。

拓宽人民币跨境投融资渠道

央行报告并表示，将进一步拓宽人民币跨境投融资渠道，支持境外机构境内发行人民币债券。在宏观审慎和微观审慎原则框架下，稳妥扩大境内企业境外借用人民币试点范围。简化管理程序，逐步丰富境外机构投资境内银行间债券市场主体类型，稳步扩大投资规模。

同时，支持人民币计价结算的国际原油期货尽快上线，逐步放宽境内机构境外发行人民币债券限制。

央行并表示，将加强与相关中央银行的沟通和协调，扩大货币互换规模和范围，在保障互换资金安全的前提下，继续推动互换资金用于支持跨境贸易和投资等用途，提高互换资金的使用效率。

报告还特别指出，人民币作为储备货币规模将进一步增加，将推动人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，积极支持境外央行类机构将人民币资产纳入其外汇储备。

“研究取消境外央行类机构投资境内银行间债券市场的额度限制，允许境外央行类机构自主选择人民银行或银行间市场结算代理人代理其投资银行间债券市场。”央行称。

截 至4月末，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约6,667亿元。截至5月末，中国央行与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换 协议，协议总规模约3.1万亿元人民币，并在15个国家和地区建立了人民币清算安排，支持人民币成为区域计价结算货币。

央行并表示，境内市场主体在国际贸易中使用人民币计价结算，没有货币错配和汇率风险，可节省汇兑成本，提高资金使用效率。

“越来越多的境内市场主体开始使用人民币作为计价结算货币，境内中外资银行跨境人民币业务平稳较快发展，经常项目人民币跨境收支占本外币跨境收支的比重有望进一步提高。”报告称。（来源：凤凰国际iMarkets ）